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1、第第2 2章章 完全资本市场与有完全资本市场与有效市场效市场学习目标了解了解:市场均衡与两种假设的意义市场均衡与两种假设的意义理解理解:完全资本市场假说完全资本市场假说掌握掌握:有效市场假说的性质、类型和有效市场假说的性质、类型和对理财的启示。完全资本市场与有效对理财的启示。完全资本市场与有效市场的比较。市场的比较。完全资本市场与有效市场假说修改(4)第第2 2章章 完全资本市场与有完全资本市场与有效市场效市场n2 21 1 完全资本市场假说完全资本市场假说n2 22 2 有效市场假说有效市场假说n2 23 3 市场均衡与财务理论分析市场均衡与财务理论分析本章重点完全资本市场完全资本市场有效市
2、场的类型及有效市场的类型及对理财的启示对理财的启示市场均衡：三个报酬率市场均衡：三个报酬率完全资本市场与有效市场假说修改(4)21 完全（美）资本市场假说完全（美）资本市场假说n完全资本市场,又被称为“无无摩摩擦擦资资本本市市场场”,是金融经济学家所假想出来的一种资本市场环境。概括而言，具备如下特征的资本市场可被视为完全资本市场；n1没有交易费用；没有交易费用； n2没有所得税没有所得税；n3所有资产均可被无限细分，并可无任何障碍地进行交易；n4市场上拥有大量的交易者，因而任何一个交易者的行为都不会对证券价格产生影响；（没有投机者）n5个人与企业具有同等的能力与机会进入市场； （4、5为完全竞
3、争市场）；n6可以免费获得信息，因而每个人均可获得同样的信息即市场在信息方面是有效的（信息对称假设）（信息对称假设）；n7所有人对未来拥有同样的预期，同时，所有交易者都是理性的交易者，即他们都追求期望效用最大化（共同预期假设）（共同预期假设） ；完全资本市场与有效市场假说修改(4)21 完全（美）资本市场假说完全（美）资本市场假说n毫无疑问，完全资本市场是一个虚拟的、极不现实的资本市场。同时，它与高度发达的、有效的资本市场也不是一个相同的概念。在任何一个国家，没有交易费用，没有所得税，都是不现实的。n事实上，完全资本市场是对理财环境理财环境、对人们的理财行为理财行为所作的一个明确的、理想化的界
4、定。在这样一个世界中，会产生一种极其理想化的理财行为。对这种理财行为的描述与分析正是财务理论研究的重要途径，对推动财务理论的发展有着不可或缺的作用。n在现代财务理论中，资本结构理论、证券组合理论、股利理论资本结构理论、证券组合理论、股利理论等重要的理财学说，无一不是建立在完全资本市场的假设前提之上的。 完全资本市场与有效市场假说修改(4)2 22 2 有效市场有效市场( (效率市场效率市场) )假说假说n有效市场假说事实上是关于理财行为的一个环境假设。有效市场假说侧重于金融市场上信息有效性信息有效性;（完全资本市场所侧重的是资本市场的纯粹性）即证券价格能否有效率地、及时地反映全部有效率地、及时
5、地反映全部的相关信息。能够及时地、正确地反映全部相关信息的资本市场是有效的资本市场；反之，不能及时地、正确地反映全部相关信息的资本市场不是有效的资本市场。 完全资本市场与有效市场假说修改(4)221 有效资本市场的实质有效资本市场的实质n有有效效资资本本市市场场是是证证券券价价格格能能够够全全面面、及及时时反反映映有有关关全全部部信信息息的证券市场。的证券市场。n实际上，无论是历史价格因素，还是公开市场信息，或者是内部消息，最终都会在证券价格上反映出来，表现为证券价格的上升或下降，只只是是不不同同的的信信息息在在不不同同的的市市场场上上对对证证券券价价格格的的这这种种变变化化所所发发生生作作用
6、用的的时时间间间间隔隔不不同同（有时，从证券价格开始对信息有所反应，到信息完全被价格所吸收，需要经过一个比较长的时间。因而证券价格是逐步发生变化的；但另外一些时候，从消息开始传播到完全被价格所吸收，几乎是一瞬间的事。在前一种情况下，投资者有足够的时间进行判断并做出买卖决策，此此为为非非有有效效市市场场；而在后一种情况下，投资者根本来不及做出反应，此此为为有有效效市市场场）。因此，市市场场有有效效性性的的实实质质是是看看证证券券价价格格吸吸收收信信息的速度。息的速度。完全资本市场与有效市场假说修改(4)有效和无效市场对新信息的反应完全资本市场与有效市场假说修改(4)222 有效资本市场与完善有效
7、资本市场与完善资本市场的对比资本市场的对比 n完全完全( (善善) )资本市场资本市场侧重的是资本市场的纯粹性（无杂质）纯粹性（无杂质），是理论推导所赖以进行的逻辑前提。n有效市场假说有效市场假说侧重于金融市场上信息有效性信息有效性，即证券价格价格能否有效率地、及时地反映全部的相关信息信息。n虽然二者都是关于理财行为的一个环境假设。虽然二者都是关于理财行为的一个环境假设。 但有效资本市场的但有效资本市场的要求比完善资本市场的要求宽松的多，前者只要求价格能够要求比完善资本市场的要求宽松的多，前者只要求价格能够完全完全和瞬时和瞬时的反映出所有可获得的有关信息，即保证在资产交易过程的反映出所有可获得
8、的有关信息，即保证在资产交易过程中价格是资本配置的精确信号。中价格是资本配置的精确信号。完全资本市场与有效市场假说修改(4)223有效资本市场的三种形式有效资本市场的三种形式n著名经济学家法法玛玛(Fama，1970)将资本市场分成效率程度不等的三种类型，即弱弱式式有有效效市市场场、半半强式有效市场强式有效市场和强式有效市场。强式有效市场。n历历史史价价格格信信息息、公公开开可可用用信信息息和所所有有相相关关信信息息(包包括括内内幕幕消消息息)的关系可表述为：历史价格的信息集是公开可用信息集的一个子集，公开可用信息集又是所有相关信息集的一个子集。这三类信息之间的相互关系如图所示：完全资本市场与
9、有效市场假说修改(4)信息集完全资本市场与有效市场假说修改(4)有效资本市场的三种形式有效资本市场的三种形式n弱弱式式有有效效市市场场：证券的价格包含了该证券以往价格变化的全部信息，换言之，证券价格是由其历史价格历史价格所决定的。n这一假设隐含着如下含义：任何一个投资者按照历史的价格或盈利信息进行交易，均不能获得额外盈利。此市场下，技术分析技术分析无效。完全资本市场与有效市场假说修改(4)有效资本市场的三种形式有效资本市场的三种形式n半半强强式式有有效效市市场场：证券的价格中除包含有以往的价格信息外，还包含了所有其他公开信息，即证券的价格是由历历史史价价格格和和公公开开可可用用信信息息（市场消
10、息）（市场消息）两者所决定的。n这样，根据一切尽可能公开的信息，如公司的年度报告、证券交易所行情或公开的投资咨询报告等，投资者均不可能获得额外的盈利。此市场下基础（本）分析无效基础（本）分析无效。完全资本市场与有效市场假说修改(4)说明：股票投资的说明：股票投资的技术分析技术分析方法方法含义含义：从市场行为本身出发，运用数理统：从市场行为本身出发，运用数理统计和心理学等理论和方法，据证券市场计和心理学等理论和方法，据证券市场已有的价格、成交量等历史资料，来分已有的价格、成交量等历史资料，来分析价格变动趋势的方法。析价格变动趋势的方法。三个假设三个假设：市场行为包含一切信息、价格：市场行为包含一
11、切信息、价格沿趋势运动、历史会重演沿趋势运动、历史会重演内容内容：指标法、指标法、K K线法、形态法、波浪法线法、形态法、波浪法完全资本市场与有效市场假说修改(4)说明：股票投资的说明：股票投资的基本（础）分析基本（础）分析方法方法含义含义：通过对影响证券市场供求关系的：通过对影响证券市场供求关系的基本要素基本要素进行分析，进行分析，评价有价证券的评价有价证券的真正价值真正价值判断判断证券市场价格证券市场价格走势，为投资走势，为投资者进行证券投资提供参考依据。者进行证券投资提供参考依据。适用范围适用范围: :周期相对较长的个别股票价格的预测和相对成熟的周期相对较长的个别股票价格的预测和相对成熟
12、的股票市场股票市场三个分析层次三个分析层次：宏观分析：对一国宏观分析：对一国政治形势的稳定、经济形势的繁荣政治形势的稳定、经济形势的繁荣的分的分析，判断析，判断宏观环境宏观环境对证券市场和证券投资活动的影响对证券市场和证券投资活动的影响行业分析：探讨行业分析：探讨产业和区域经济产业和区域经济对股票价格的影响对股票价格的影响公司分析：分析特定上市公司的基本情况，公司分析：分析特定上市公司的基本情况，是基本分析法是基本分析法的重点的重点完全资本市场与有效市场假说修改(4)说明：基本（础）分析方法的具体内容说明：基本（础）分析方法的具体内容 政治因政治因 素分析：素分析：宏观宏观 分析分析 宏观经济
13、宏观经济 因素分析：因素分析：行业分析：行业分析：公司分析：公司分析：国际形势的变化、战争因素、国家重大政治经济政策国际形势的变化、战争因素、国家重大政治经济政策GDP增长情况、通货膨胀与紧缩、增长情况、通货膨胀与紧缩、 经济周期变动及宏观经济调控等经济周期变动及宏观经济调控等行业的市场结构、行业经济周期、行业生命周期行业的市场结构、行业经济周期、行业生命周期行业选择、成长周期、内部组织管理、行业选择、成长周期、内部组织管理、经营状况、财务状况及营业业绩经营状况、财务状况及营业业绩完全资本市场与有效市场假说修改(4)有效资本市场的三种形式有效资本市场的三种形式n强强式式有有效效市市场场：证券的
14、价格除了包括历史价格信息和所有公开可用信息（市场信息）外，还包含了一些内内幕幕消消息息，即证券价格受历历史史价价格格、公公开开市市场场信信息息和和内内幕幕消消息息三者所决定 。n强式有效市场是指证券的市场价格反映了所有有关该证券的消息，不管是公开发表的，还是内幕消息，都不能被用来谋取超额利润。强强式式有有效效市市场场的的状状态态包包含含了了弱弱式式有有效效市市场场和和半半强式有效市场的状态强式有效市场的状态。n强式效率假设理论着重指出，任何与股票价值有关的信息，即使是只有一个投资者知道的信息，实际上都已经充分地反映在股票价格之中了。强式有效市场是一个极端的假设。强式有效市场是一个极端的假设。
15、完全资本市场与有效市场假说修改(4)有效资本市场有效资本市场小结小结n有效市场是指证券的价格精确的反映可能的信息，只要有新的信息到来，价格就会迅速反应。根据“可能的信息”的不同定义，可分为弱式弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三三种。种。n千万不要错误理解有效市场的理念。有效市场千万不要错误理解有效市场的理念。有效市场并不是说没有税金和成本；并不排斥投资者存并不是说没有税金和成本；并不排斥投资者存在精明与迟钝的差异。有效市场只说明在精明与迟钝的差异。有效市场只说明资本市资本市场竞争异常激烈场竞争异常激烈市场中不存在生钱机器，市场中不存在生钱机器，证
16、券价格反映了资产的真实基本价值。证券价格反映了资产的真实基本价值。完全资本市场与有效市场假说修改(4)2 22 24 4有效资本市场的检验有效资本市场的检验 n有效资本市场是一个被事实证实了的或者说至少是部分地被证实了的学说。尽管如此，有效资本市场在在西西方方仍仍是是一一个个争议较多的经济学理论之一争议较多的经济学理论之一。n总体来看，各种实验研究对弱弱式式有有效效市市场场和和半半强强式式有有效效市市场场假设给予了较充分的肯定，但对强强有有效效市市场场假假设设的支持则明显不足。 完全资本市场与有效市场假说修改(4)2 22 25 5 资本市场效率理论对公司理财的含义资本市场效率理论对公司理财的
17、含义n有效资本市场学说对理财人员的重要意义在于：财务决策制约着企业行为及企业状况，而企业状况必将及时地被市场价格所反映。企业价值的升降是企业所有各方面状况（所有各方面信息）综合作用的结果。理财人员必须相信市场对企业价值的估价，任何表面文章或弄虚作假都将于事无补。在现代经济环境中，证券市场既是企业的一面镜子，又是企业行为的校正器。无视市场或者玩弄市场，必将自取消亡。完全资本市场与有效市场假说修改(4)2 22 25 5 资本市场效率理论对公司理财的含义资本市场效率理论对公司理财的含义n1市场没有记忆n2相信市场价格n3没有市场幻觉 n4投资者自我选择n5所有的证券皆等价且可以互替 n6内部信息是
18、重要的完全资本市场与有效市场假说修改(4)2 23 3 市场均衡与财务理论分析市场均衡与财务理论分析 在财务理论分析过程中，通常需要区分三个重要概念，即n要求报酬率（要求报酬率（required returnrequired return）n预期报酬率（预期报酬率（expected returnexpected return）n实际报酬率（实际报酬率（real returnreal return）n在市场均衡状况下，要求报酬率在市场均衡状况下，要求报酬率= =预期报酬率预期报酬率= =实际报酬率实际报酬率完全资本市场与有效市场假说修改(4)2 23 3 市场均衡与财务理论分析市场均衡与财务理论
19、分析1、要要求求报报酬酬率率又称必必要要报报酬酬率率，是投资者根据投资行为所承担风险程度的大小而主观确定的报酬率水平，是风险与收益权衡风险与收益权衡的结果。 根据资本资产定价模型，可计算要求报酬率要求报酬率 2、预预期期报报酬酬率率又称期期望望报报酬酬率率，是投资者综合各种可能的或然性对投资的收益水平所做的客观估计，是市场理性预测市场理性预测的结果。 根据戈登模型，可计算股票的预期报酬率3、实际报酬率实际报酬率则是投资者行为与市场运作的最终结果。完全资本市场与有效市场假说修改(4)要求报酬率要求报酬率计算举例n在无风险报酬率为8、市场平均报酬率为12的情况下，如果投资者购买一只贝塔系数为2的股
20、票（X股票），那么，按照资本资产定价模型，其要求报酬率要求报酬率应当是：nkX=8+(12-8)2=16完全资本市场与有效市场假说修改(4)预期报酬率预期报酬率计算举例n预期报酬率的预测取决于投资者对股票各种数据的估计，比如盈利、股利、股票价格、增长率等等。例如，人们估计X股票的股利增长率（g）为5，最后一期的股利（D0）为2.8571元，股票现行价格（P0）为30元，则：n根据戈登模型，可计算股票的预期报酬率预期报酬率如下：完全资本市场与有效市场假说修改(4)比较n购进决策： 当预期报酬率高于高于要求报酬率时 n售出决策： 当预期报酬率低于低于要求报酬率时 n市场均衡状态： 当预期报酬率等于
21、等于要求报酬率时 完全资本市场与有效市场假说修改(4) 资本市场均衡资本市场均衡分析投资者一旦意识到X股票的预预期期报报酬酬率率低于要要求求报报酬酬率率1616就会售出手中所持有股票。抛售无疑会压低X股票的价格，提高该股票的投资收益率。这一趋势，一直会延续到X股票的价格降至27.2727.27元为止。在这一点上，X股票达到均衡状态。此时，该股票的价格使得其预期报酬率等于其要求报酬率，即16。相反，如果股票的价格低于27.27 元，比如25元，由于据此所计算的预期报酬率高高于于投资者的要求报酬率，故股票的购入行为大于卖出行为，引起股价上涨，最终亦会使得预期报酬率等于要求报酬率，证券达到均衡状态。
22、 在在市市场均均衡衡状状态下下，由于要求报酬率与预期报酬率彼此相等，而且所有的理性投资者都具有同样的估计。因此，投资者行为与市场运作的结果会使得证券的实际报酬酬率率同同样等等于于要要求求报酬酬率率和和预期期报酬酬率率。换言言之之，股股票票的的实际价价格格一一定等于股票的内在价定等于股票的内在价值或或预期价格期价格 完全资本市场与有效市场假说修改(4)2 23 3 市场均衡与财务理论分析市场均衡与财务理论分析n当要求报酬率等于预期报酬率等于实际报酬率时市场达到均衡市场达到均衡。即在市场均衡市场均衡状况下： 要求报酬率=预期报酬率=实际报酬率nCAPM使理论研究人员能够具体描绘出资本市场均衡的条件
23、：资本供给与需求达到平衡，市场利率趋于稳定。（或资金的借入数等于资金的贷出数，资本市场借贷利率相等。）完全资本市场与有效市场假说修改(4)2 23 3 市场均衡与财务理论分析市场均衡与财务理论分析n结论：结论：n在市场均衡状态下，要要求求报报酬酬率率= =预预期期报报酬酬率率= =实实际际报报酬酬率率。换言之，股票的实实际际价价格格一定等于股票的内在价值内在价值或预期价格预期价格。n市场均衡理论对于财务理论的推导具有重大作用。许多理财学学说的提出和探讨事实上都是以市场均衡状态为基本假设前提的，比如著名的MMMM资本结构理论资本结构理论等。完全资本市场与有效市场假说修改(4)第二章 复习思考题名词解释名词解释：完善资本市场、有效市场（效率市场）、要求报酬率、期望报酬率、要求报酬率、期望报酬率、实际报酬率思考题：思考题：1、比较完善资本市场与有效市场2、有效市场的实质、类型及对理财的启示3、何谓市场均衡完全资本市场与有效市场假说修改(4)
