《食品饮料板块三季报总结暨最新观点挑选安稳和拔尖行业战略看淡二线白酒大众品看好收入和利润增长一致性高的品种1113》由会员分享，可在线阅读，更多相关《食品饮料板块三季报总结暨最新观点挑选安稳和拔尖行业战略看淡二线白酒大众品看好收入和利润增长一致性高的品种1113（25页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、食品饮料|证券研究报告 板块最新信息中立我们的观点有何不同? 我们的观点的主线依旧清晰 1-9 月的财务等关键指标分析验证组合有效性 战略看淡二线，战术性操作为主，建议聚焦酒鬼和老白干；抓牢茅台和五粮液 战略看淡二线的核心逻辑简单，但已经得到验证：1）次高端改革元年的水井坊，其销量并没有增长；2）一线一批价旺季不涨，次高端不受益反持续承压；3）一线白酒对次高端和团购采取高压态势，分次高端蛋糕食力度大。故对二线，我们以战术性思维为主本报告要点 白酒看两极的判断得到验证，中线继续维持 继续推荐重点关注乳制品，常温龙头和巴氏龙头均是良好标的（上期9 月观点：本报告再次阐述推荐乳制品的逻辑，并相应提示
2、最新可能蕴含的风险-费用风险） 植物蛋白饮料行业仍然值得推荐，首选承德露露主要催化剂/事件 若12 月及春节期间销售情况带来惊喜 若高端白酒一批价稳中带升，并持续消化库存 若消费信心的恢复，大众品销售数据有惊喜中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格消费品:食品饮料苏铖(8621)证券投资咨询业务证书编号：S1300512090001_* 操礼艳为本报告重要贡献者2012 年11 月13 日食品饮料板块三季报总结暨最新观点挑选安稳和拔尖行业；战略看淡二线白酒，大众品看好收入和利润增长一致性高的品种1-9 月份，白酒板块仍然是收入和利润增长最快的板块，植物蛋白饮料行业收入增长14.48%
3、，乳制品行业收入增长，乳制品行业收入增长 13.44%，如果剔除掉伊利股份和，如果剔除掉伊利股份和光明乳业受到产品质量负面报道影响，乳制品行业增速会更快。大众品当中，乳制品和植物蛋白龙头企业的收入和利润增长同步性最好，我们以“一三线白酒（茅台+三线）+伊利股份（光明乳业）+承德露露”为核心的基本组合得到持续验证，我们将继续推荐这一组合。我们的观点不是偏执，而是连贯和坚持。当前以等待估值切换为主。主要理由 1-9月收入增速增快的行业仍然是白酒。大众品各子行业收入增速呈现逐季下滑的态势，但乳制品和植物蛋白行业仍然总体保持领先，且两个行业收入和利润增长（乳制品当中还原伊利股份的异常情况）的一致性显著
4、高于平均水平。 部分子行业由于成本下降或提价或结构调整导致收入增长缓慢，但利润增速较快，若经济形势不明朗和需求回升不明显，则明年业绩增长带来技术性不利因素，我们转而重点关注收入和净利润增长一致性较好的公司。 净利润增速：白酒首位。小食品净利润增速为31.70%，居第二位，休闲食品板块净利润同比增长28.21%，但其净利润增长同收入增长的一致性一般。植物蛋白饮料三个重点公司当中，黑牛食品净利润同比下降，南方食品净利润增长较快，有出售资产的贡献。承德露露的收入和利润增速表现最为突出，增长质量较高。值得注意的是，1-9月份一线乳制品净利润增速为0.63%，其中光明乳业净利润同比增长38.52%，伊利
5、股份同期增速为-3.66%，剔除伊利股份的产品报废损失影响，一线乳制品实际净利润增速居各子行业上游。白酒板块盈利预测上调步伐停止，A股整体和非酒板块盈利预测继续下调。白酒板块绝对估值处于2003年以来的低位水平，2003年以来白酒平均估值是29.4倍，剔除35倍以上值，平均估值是24.6倍，目前17.1倍估值较大幅度低于平均值，基本处于历史最低位。白酒的相对估值高于历史平均，但冲高回落。非酒板块：盈利预测下调，股价未跌。非酒板块市盈率今年以来明显攀升，7月底后大幅上升，主要是盈利预测下调而股价未下调所致。我们计算，非酒食饮板块年初以来累计涨幅3.69%同盈利预测下调22.0%完全背离。绝对估值
6、和相对估值都在走高，或不可持续。来年大众品以精选个股为主线，重点关注乳制品和承德露露。风险提示 如果宏观经济形势较长时间内未能好转；若消费持续疲软，白酒旺季销售情况不如人意，高端白酒的库存消化和一批价回升情况不佳；若部分品种年报和一季报业绩出现大幅低于预期；可能发生的大众品食品安全事件；重点推荐重点推荐关注品种：贵州茅台、酒鬼酒、汾酒、老白干酒、伊利股份、光明乳业、承德露露。中银国际研究可在中银国际研究网站( .)上获取2目录投资要点.3三季报关键指标回顾与分析.5估值:白酒盈利预测上调步伐停止，A股整体下行.15市场表现综述：处于调整整固状态.18观点和重点推荐.21研究报告中所提及的有关上
7、市公司.232012年11月13日食品饮料板块三季报总结暨最新观点311投资要点关键指标分析的主要结论1-9 月，白酒和植物蛋白饮料两个行业收入增长表现最佳。1-9月份，食品饮料关键指标分析，三线白酒仍属最佳费用率角度，大众消费品普遍承压收入和利润增长一致性强的是白酒、承德露露和一线乳企白酒板块盈利预测上调步伐停止，月A 股整体和非酒板块盈利预测继续下调今年非酒食饮板块估值走高，主要由于盈利变差，但股价累计涨幅为正绝对估值和相对估值都在走高，或不可持续。大众品以精选个股为主线2012年11月13日各子行业增速差异较大，且单季增速变化迥异。整体情况来看，白酒行业收入增速最快，其次为植物蛋白饮料行
8、业，乳制品居第三位。这同1-6月份的情况一致。1-9 月白酒行业净利润增速依旧领先，休闲食品和小食品是成本弹性，植物蛋白表现也不错，乳业净利润增速须修正才客观，光明乳业表现优异。结构升级在三线白酒当中演绎的更为充分，就升级对盈利能力（毛利率和净利润率）而言，三线白酒最为突出。收入和净利润增速一致性最佳的是白酒、承德露露和一线乳企（伊利股份和光明乳业）。费用率角度，大众消费品普遍承压，休闲食品、小食品和植物蛋白饮料等销售费用率均不同程度上升，葡萄酒龙头公司也在竞争加剧和突发事件刺激下费用率大幅上升。综合费用率降幅：一三线白酒拔头筹。1-9月份，三项费用率同比降幅最大的仍是白酒板块，其中一线白酒同
9、比降幅2.22个百分点，三线白酒同比降幅2.88个百分点，而二线白酒同比上升0.79个百分点。二线白酒的处境缘自其中游的品牌力、逐渐减弱的边际规模效应、相对2011年更差的外部环境（一线白酒未能普遍实质性提高一批价，导致次高端升级承压），1-9月份，白酒板块中二线白酒收入增速同一三线接近，毛利率提升幅度居中，销售费用率增幅最大、三项费用率增幅最大。预收账款：仍是三线情况最好。白酒板块整体预收款余额同比出现下降，1-6月份同比增长1.54%，1-9月转为同比下降15.62%，主要由一线白酒导致。三线白酒预收款余额同比增速在提升，1-3月同比增长8.14%，1-9月为38.19%。估值：白酒盈利预
10、测上调步伐停止，A股整体下行从我们跟踪的盈利预测变动情况来看，今年以来白酒的超额收益更多来自于盈利驱动。1-9月份白酒行业整体2012年盈利预测不断向上修正，但三季报以后，盈利预测上调步骤基本停止，11月的盈利预测同9月基本持平，11月盈利预测同1月盈利预测相比，上调幅度达到11.64%。11月上证A股总体盈利预测较1月下降17.50%，非酒食品饮料整体盈利预测同期下调22.00%。大势如此，年末食品饮料或难独立走出靓丽行情，等待估值切换。白酒板块绝对估值低位，相对估值被动。年初估值切换以后，白酒绝对估值基本处于较低水平，1月份，白酒按当年业绩（2012年）计算市盈率为16.4倍，目前白酒板块
11、整体预测市盈率为17.1倍，基本处于历史最低位。白酒的相对估值高于历史平均，但冲高回落。目前白酒板块估值相对于A股整体估值倍数为1.91倍，白酒当前相对估值水平已经较7月高点的2.36倍下降了19.1%。食品饮料板块三季报总结暨最新观点4非酒板块估值情况盈利变差，股价未跌，估值变贵。取22家非酒食品饮料企业样本，以当年盈利（取2012年一致预期盈利）计算，目前市盈率25.2倍（8月底为20.3倍），低于2003年以来平均33.6倍的水平，也低于剔除2006-08年市盈率高于35倍后平均29.4倍的水平。相对估值方面，非酒食品饮料相对上证A股估值倍数为2.81倍（1月份为1.75倍），较大幅度高
12、于历史平均值（1.78倍）。非酒板块市盈率今年以来明显攀升，7月底后大幅上升，主要是盈利预测下调而股价未下调所致。我们计算，非酒食饮板块年初以来累计涨幅3.69%同盈利预测下调22.0%完全背离。完全背离。基于我们估值计算的方法是按当年盈利计算，而2012 年即是以预测盈利，因此，非酒板块市盈率大幅提升我们认为有两个原因：1）非酒板块市场预测习惯性偏于乐观，今年以来已经出现持续下调的情况，导致1 月份和9 月份相比，股价不变情况下，估值即有22%的差异；的差异；2）A 股整体预测持续下调，导致各板块相对估值被动拉高。估值继续下行风险低，还需把握估值节奏把握估值节奏在当下来看十分必要。今年以来茅
13、台的估值基本在15-20倍这一区间，这恰恰是我们提示估值修复、回调压力的范围。此前我们给予公司266元目标价，一度成为高点。我们认为一线白酒13-15倍的底部区间暂时无十分必要悲观下调，就一线白酒的中长期增长情势来看，不会逊于国际上的可比大型公司，而国际上大型可比公司如饮料巨头雀巢、可乐，酒商帝亚吉欧，其市盈率也基本在这一范围。因此，我们认为虽然随着白酒行业规模迅速提升后增速下滑是必然，但目前低估值继续下行的风险不大。重点关注我们推荐和建议重点关注的品种是贵州茅台、酒鬼酒、汾酒、老白干酒、五粮液、承德露露、伊利股份、光明乳业。光明乳业：巴氏奶稳健快速增长，常温奶迎来盈利拐点，收入增速可能持续赶
14、超。光明乳业自2008年收入增速触底以后，逐步走入恢复通道，2011年以来收入增速实现对行业的赶超，2012年以来基本保持同行业一致，但已经领先于伊利股份。伊利股份：从质量负面报道影响中恢复。双汇发展：量利从9月份开始大幅回升，并在10月份保持了良好的态势。短期看今年备考业绩达标的确定性强，长期的增长则需看其在屠宰上的突破。公司明年将有350万头的新屠宰产能释放，同时近期与多个地方小屠宰场建立联盟也将对屠宰量有正面拉动。我们认为明年屠宰量有望上一个新的台阶，进而提高产能利用率和屠宰头均利润，带动新一轮增长。张裕A：今年在宏观经济低迷和进口酒的冲击下，国产葡萄酒表现疲软。3季度的突发事件又使得公
15、司费用率大幅上升，利润同比大幅下滑。我们预计4季度环比将有所改善，但是业绩增长的压力仍大。考虑到公司在葡萄酒行业绝对的领先地位，我们关注股价调整后的价值投资机会。2012年11月13日食品饮料板块三季报总结暨最新观点5三季报关键指标回顾与分析收入增速：1-9月份白酒、乳业和植物蛋白饮料三个行业最佳1-9 月白酒、乳业和植物蛋白饮料三个行业收入增速表现最佳其中乳制品剔除产品质量负面报道影响，增速会更快1-9月份白酒行业收入增长41.71%，植物蛋白饮料行业收入增长14.48%，乳制品行业收入增长13.44%，如果剔除掉伊利股份和光明乳业受到产品质量负面报道的影响，乳制品行业增速会更快。1-9月份
16、整体情况来看，白酒行业收入增速最快，其次为植物蛋白饮料行业。乳制品居第三位（注：本文全部以上市公司为统计样本，上市公司样本详见注解），这同1-6月份的收入增速排序基本一致。我们在上半年关键指标的综合回顾分析报告白酒看两极不变，仍荐乳制品和植物蛋白饮料当中所阐述的逻辑是中线逻辑，不因单个季度的变化而出现较大的变化，而实际收入增长数据表明，推荐行业组合仍旧保持相对领先。图表1.今年以来累计收入及同比增长情况今年以来累计收入及同比增长情况食品饮料子行业2012 年以来累计收入（百万元）累计同比增速(%)1-3 月1-6 月1-9 月2012 年1-3 月2012 年1-6 月2012 年1-9 月白
17、酒合计一线白酒二线白酒三线白酒其他白酒葡萄酒张裕其他啤酒青岛啤酒乳制品一线乳企二三线乳企休闲食品小食品调味品植物蛋白承德露露30,601.7617,438.6110,135.202,103.48924.472,122.141,912.44209.709,073.255,599.7715,566.7913,291.312,275.48790.531,414.661,773.551,292.14921.4855,049.1933,506.7316,229.083,788.291,525.093,407.603,012.58395.0122,466.2413,405.5032,246.7727,64
18、2.304,604.471,568.242,522.363,457.901,851.461,151.5180,665.6349,067.3023,743.475,636.502,218.364,733.134,123.86609.2736,840.9521,795.3549,828.3842,805.957,022.423,277.643,646.145,347.722,692.051,643.9441.9539.1147.5942.4836.33(7.74)(8.50)(0.25)3.936.7713.6813.8512.73(2.89)9.38(0.67)15.2414.5341.1239
19、.7043.4949.1429.90(3.62)(2.51)(11.35)9.3111.2512.8312.8612.641.454.48(4.43)17.3319.6141.7140.5243.4046.4638.79(7.89)(6.57)(15.98)9.7313.6813.4413.0515.814.946.52(0.44)14.4817.85资料来源：万得资讯，中银国际研究整理注：一线白酒含贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二线白酒含汾酒、洋河、古井贡酒、水井坊；其他白酒含伊力特、青稞酒；三线白酒含酒鬼酒、沱牌、金种子酒、老白干酒一线乳企含伊利、光明乳业；二三线乳企含贝因美、皇氏乳业、三元
20、股份小食品：涪陵榨菜、克明面业、三全食品、双塔食品休闲食品：洽洽食品、好想你、煌上煌植物蛋白：承德露露、南方食品、黑牛食品。下同。单季度收入增速而言，波动较大。白酒和乳制品的单季度收入增速基本保持持续领先，这在2、3季度一线乳品企业先后发生产品负面报道背景下取得，非常不易，也说明乳制品行业的收入增长具备抗压能力，其能够保持较快增长，不是偶发事件。葡萄酒行业收入增长表现较差，主要是葡萄酒行业的竞争环境相对恶劣，进口葡萄酒还在不断加强市场覆盖和消费者争取，国内葡萄酒企业在产品和渠道调整当中。2012年11月13日食品饮料板块三季报总结暨最新观点6休闲食品、小食品、调味品和植物蛋白饮料几个细分子行业
21、的季度收入增速或前高后低有所消化，或前低后高有所恢复。相对而言，植物蛋白行业表现仍较突出。图表2.今年以来单季收入及同比增长情况今年以来单季收入及同比增长情况食品饮料子行业2012 年单季度收入（百万元）单季同比增速(%)1-3 月4-6 月7-9 月2012 年1-3 月2012 年4-6 月2012 年7-9 月白酒合计一线白酒二线白酒三线白酒其他白酒葡萄酒张裕其他啤酒青岛啤酒乳制品一线乳企二三线乳企休闲食品小食品调味品植物蛋白承德露露30,601.7617,438.6110,135.202,103.48924.472,122.141,912.44209.709,073.255,599.7
22、715,566.7913,291.312,275.48790.531,414.661,773.551,292.14921.4824,447.4316,068.126,093.881,684.81600.621,285.451,100.14185.3113,393.007,805.7316,679.9814,350.992,328.99777.701,107.701,684.35559.33230.0325,616.4415,560.577,514.391,848.21693.271,325.541,111.27214.2614,374.718,389.8517,581.6115,163.652
23、,417.961,244.051,123.781,889.82838.86492.4341.9539.1147.5942.4836.33(7.74)(8.50)(0.25)3.936.7713.6813.8512.73(2.89)9.38(0.67)15.2414.5340.0940.3537.1758.3821.124.0610.01(21.26)13.2914.7012.0411.9612.556.28(1.17)(8.10)22.4645.4543.0042.3143.2141.2763.38(17.32)(16.05)(23.35)10.3917.7814.5713.4122.389.
24、4911.407.808.4513.93资料来源：万得资讯，中银国际研究整理乳业、植物蛋白饮料行业收入增速居前的原因分析1-9 增速领先行业之所以增速领先背后的逻辑：白酒不言自明；植物蛋白饮料是需求推动，企业市场意识觉醒，销售动力增强所致社会需求不振，乳业白银投资期精选标的，结构升级费用率理性合理回归2012年11月13日我们持续推荐乳业股，我们认为乳业正处于以结构升级和费用率回归理性合理区间为主线的白银投资期，同时我们提醒，由于龙头公司的销售费用率已经连续2年回落，加之社会需求不振导致行业收入增速下滑，销售费用率继续大幅回落的态势暂缓，但结构升级足以让乳业具备吸引力。龙头乳业公司销售费用率下
25、降缘于双寡头竞争格局的形成和强化。我们于2010判断伊利股份和蒙牛乳业的销售费用率出现下滑拐点，2010年伊利股份销售费用同比增长4.79%，增速大幅落后于收入增速，其中主要是占比最大（约61%）的广告宣传费同比微降4.16%。概括而言，常温奶龙头企业最早借助奶源优势和产品技术革命取得了最大市场份额，直至2008年三聚氰胺事件之前，全行业液体乳产量在常温奶带动下保持持续20%以上的增长，2009年以来行业增速仍基本保持平稳。但乳业龙头企业从奶源控制到布局生产、到渠道资源控制、广告营销的投入、到行业标准及行业准入方面，建立起全面的优势，行业竞争格局十分有利于龙头企业，使得龙头企业引领行业增长的态
26、势不会改变，龙头企业未来持续的看点是产品结构升级和费用率回归，这支撑行业的收入和利润的增长。食品饮料板块三季报总结暨最新观点3M20106M20109M20103M20116M20119M20113M201212M20102002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20093Q20101Q2011 3Q20111Q2012 3Q2012200320052007200905-0807-0809-0811-0801-0903-0905-0907-0909-0911-0901-1003-1005-1007-1009-1011-1001-1103-1105-1107-1109
27、-1111-1101-1203-1205-1207-126M201220117大逻辑下继续推荐光明乳业我们选择的标的是“巴氏奶稳健快速增长，常温奶迎来盈利拐点，收入增速可能持续赶超”的光明乳业和同样结构升级继续，从质量负面报道影响中恢复的伊利股份。光明乳业自2008年收入增速触底以后，逐步走入恢复通道，2011年以来收入增速实现对行业的赶超，2012年以来基本保持同行业一致，但已经领先于伊利股份。图表3.液体液体乳累计产量和增速情况乳累计产量和增速情况(万吨)2,5002,0001,5001,0005000累计产量（左轴）资料来源：统计局，中银国际整理同比增长(右轴）(%)6055504540
28、35302520151050(5)(10)图表4. 乳制品行业、光明乳业、伊利股份收入增速情况图表5 乳制品行业收入和销售费用增速比较(%)60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00)35302520151050(%)中银提示点光明乳业伊利股份乳业收入增长销售费用增长资料来源：统计局数据，中银国际整理2012年11月13日资料来源：公司数据食品饮料板块三季报总结暨最新观点1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 200611/0711/0811/0911/10201102/1203/1205/1206/1208/1211/07
29、11/08 11/09 11/1002/12 03/12 05/12 06/12 08/12200320042005200620118植物蛋白饮料行业收入增速领先1-9月份，植物蛋白饮料行业收入增速达到14.48%，超过休闲食品、小食品和调味品，其中承德露露公司收入增速17.85%。今年以来，饮料行业整体增速有所下滑，但蛋白饮料增速要好于整体。植物蛋白饮料增速，背后的逻辑亦十分简单，如果A股当中计入核桃露领先企业、椰汁企业，我们可能会发现植物蛋白饮料行业增速会更快。植物蛋白饮料行业快速增长的背后逻辑我们已经于植物蛋白深度报告暨承德露露推介报告中有较为详细的分析，概括而言，是五次浪潮饮料需求演进
30、的潮流不可阻挡，植物蛋白企业的市场意识的强势觉醒。图表6. 饮料行业整体收入和增速图表7.含乳饮料和植物蛋白饮料含乳饮料和植物蛋白饮料(亿元)4,500(%)45(亿元)800(%)454,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000饮料行业销售收入（左轴）资料来源：统计局数据，中银国际整理同比增长(右轴）40353025201510507006005004003002001000蛋白饮料销售收入（左轴）资料来源：公司数据同比增长(右轴）4035302520151050净利润增速：白酒领衔，休闲食品和小食品居中，植物蛋白居前列1-9月份，白酒行业净利润同比增长61
31、.86%，位居食品饮料各子行业之首。小食品（含涪陵榨菜、克明面业、三全食品和双塔食品）净利润增速为31.70%，居第二位，休闲食品板块（洽洽食品、好想你、煌上煌）净利润同比增长28.21%。1-9 月白酒行业净利润增速依旧领先，休闲食品和小食品是成本弹性，植物蛋白表现也不错；乳业净利润增速须修正才客观，光明乳业表现优异2012年11月13日小食品、休闲食品的净利润增速大幅领先于收入增速，其背后主要原因或在于提价和产品结构升级（克明面业、加加食品），成本下降（洽洽食品、好想你、煌上煌），或在于财务费用减少（加加食品），收入增速表现一般。植物蛋白饮料三个重点公司当中，黑牛食品净利润同比下降，南方食
32、品净利润增长较快，有出售资产的贡献。承德露露的收入和利润增速表现最为突出，增长质量较高。值得注意的是，1-9月份一线乳制品净利润增速为0.63%，其中光明乳业净利润同比增长38.52%，伊利股份同期增速为-3.66%，剔除伊利股份的产品报废损失影响，估计伊利股份营业利润增长在20%上下。因此，一线乳制品实际净上下。因此，一线乳制品实际净利润增速居各子行业上游。食品饮料板块三季报总结暨最新观点9图表8.今年以来各子行业累计净利润及同比增长情况今年以来各子行业累计净利润及同比增长情况食品饮料子行业2012 年以来累计净利润（百万元）累计同比增速(%)1-3 月1-6 月1-9 月2012 年1-3
33、 月2012 年1-6 月2012 年1-9 月白酒合计一线白酒二线白酒三线白酒其他白酒葡萄酒张裕其他啤酒青岛啤酒乳制品一线乳企二三线乳企休闲食品小食品调味品植物蛋白承德露露11,090.537,312.643,141.12444.33192.44599.59604.29(4.70)473.05450.56533.94443.1490.8087.89107.7416.97129.01105.5119,714.3214,050.704,604.32786.88272.42876.13921.14(45.01)1,488.291,007.411,109.88858.21251.67157.9522
34、5.31158.00180.44126.5329,748.7521,175.776,919.051,222.77431.171,103.101,162.76(59.66)2,530.721,682.611,970.491,588.42382.07347.91333.07292.97237.48166.1354.8650.4259.67129.1838.454.897.41(152.01)4.1314.5395.23157.92(10.71)10.5614.42(54.29)9.242.9549.7545.1557.71127.0024.33(0.91)5.04(726.86)(2.75)1.7
35、7(3.17)(3.49)(2.08)16.5727.60(967.09)7.7814.9461.8658.0965.25142.0947.85(11.91)(7.99)417.43(2.19)1.111.200.633.6428.2131.70(530.16)5.0713.86资料来源：万得资讯，中银国际研究整理图表9.今年以来季度净利润及同比增长情况今年以来季度净利润及同比增长情况食品饮料子行业2012 年以来季度净利润（百万元）季度同比增速(%)1-3 月4-6 月7-9 月2012 年1-3 月2012 年4-6 月2012 年7-9 月白酒合计一线白酒二线白酒三线白酒其他白酒葡萄酒张
36、裕其他啤酒青岛啤酒乳制品一线乳企二三线乳企休闲食品小食品调味品植物蛋白承德露露11,090.537,312.643,141.12444.33192.44599.59604.29(4.70)473.05450.56533.94443.1490.8087.89107.7416.97129.01105.518,623.796,738.071,463.20342.5579.98276.55316.86(40.31)1,015.24556.85575.94415.07160.8770.07117.57141.0351.4321.0210,034.437,125.062,314.73435.90158.7
37、4226.97241.61(14.65)1,042.43675.20860.61730.21130.40142.89107.76134.9657.1739.6054.8650.4259.67129.1838.454.897.41(152.01)4.1314.5395.23157.92(10.71)10.5614.42(54.29)9.242.9543.6439.8453.66124.23(0.16)(11.51)0.792,075.06(5.66)(6.65)(34.01)(42.15)3.5725.1042.65(354.80)4.27176.7392.6692.0682.61175.101
38、18.88(38.34)(37.53)(21.72)(1.37)0.147.455.9416.8046.8141.21(363.49)(2.45)10.56资料来源：万得资讯，中银国际研究整理2012年11月13日食品饮料板块三季报总结暨最新观点10净利润和收入增速比较：三线白酒升级弹性大一线白酒企业追求腰部丰满，二三线白酒是追求结构向上优化，造成二者产品策略升级的方向有所不同结构优化，规模效应边际效益递增对三线白酒的业绩弹性白酒总体净利润增速要高于收入增速，1-6月份高出8.63个百分点。1-9月份高出20.15个百分点，其中一线、二线和三线依次递增，分别为17.57、21.85和95.62
39、个百分点。这显示出，结构升级在二三线当中演绎的更为充分，就升级对盈利能力提升（毛利率和净利润率提升）而言，三线白酒最为突出。而品牌力一般且销售模式尚未革新的区域白酒最次。贡献巨大毛利率：少数子行业毛利率出现同比下滑毛利率表现方面，1-9月份，除啤酒以外，各子行业毛利率均不同程度同比提升，其中三线白酒提升幅度最大，达到9.38个百分点，休闲食品和植物蛋白等子行业上升幅度也较明显。乳业当中，光明乳业单季度毛利率均同比提升，1-9月份毛利率同比提高1.87个百分点。而伊利股份毛利率小幅下滑0.28个百分点。小食品和休闲食品成本和提价因素交加1-9月份小食品和休闲食品净利润增速显著优于收入增速，得益于
40、提价、产品结构升级、成本下降等因素，直接反映在销售毛利率提升上。其中，小食品的毛利率同比提升2.31个百分点，休闲食品毛利率提升4.70个百分点。图表10.食品食品饮料各子行料各子行业毛利率情况毛利率情况（%）2011 年2011 年2011 年2012 年2012 年2012 年2012 年1-3 月 2012 年1-6 月2012 年1-9 月1-3 月1-6 月1-9 月1-3 月1-6 月1-9 月同比增减同比增减同比增减白酒合计一线白酒二线白酒三线白酒其他白酒葡萄酒张裕其他啤酒青岛啤酒乳制品一线乳企二三线乳企休闲食品小食品调味品植物蛋白承德露露70.2674.9066.9753.60
41、53.9671.8974.0150.8440.2943.7034.1332.4144.0823.0230.4217.2037.4938.1371.3176.6865.2954.8055.3972.1075.7546.7642.4443.2334.1332.0046.8424.3231.2816.4835.6835.4370.6576.1364.0155.3756.4170.8275.3543.2442.4343.0833.1931.0746.4426.4232.2615.6434.5333.6072.4177.0168.0763.3753.8972.3174.7450.2137.2839.23
42、33.6831.4946.4629.2830.1217.3736.7137.1372.1375.9967.8263.6754.0872.4675.8446.7240.3340.4833.3731.3045.7730.3233.3917.5736.3336.8973.2377.7767.4164.7556.4772.2975.6549.5241.2141.1133.2331.2945.0230.3733.1418.1736.2137.122.162.111.109.77(0.07)0.420.73(0.63)(3.00)(4.47)(0.46)(0.92)2.386.26(0.30)0.17(0
43、.78)(1.00)0.82(0.69)2.538.87(1.31)0.370.09(0.04)(2.12)(2.75)(0.76)(0.70)(1.07)6.002.111.090.651.462.581.643.409.380.061.470.316.28(1.22)(1.97)0.040.23(1.42)4.702.312.541.683.52资料来源：万得资讯，中银国际研究整理2012年11月13日食品饮料板块三季报总结暨最新观点11费用率：大众消费品普遍承压费用率角度，大众消费品普遍承压，休闲食品、小食品和植物蛋白饮料等销售费用率均不同程度上升竞争情况不乐观的红酒费用率也明显上升图表
44、11.食品饮料各子行业销售费用率情况食品饮料各子行业销售费用率情况1-9月份，销售费用率下降的板块仅有乳制品。白酒当中一线白酒、三线白酒销售费用率下降，二线白酒销售费用率同比上升1.56个百分点。进入2012年以来，由于宏观层面原因，大众消费品逐步感受到消费不振的压力，主要子行业收入增速呈逐季下滑态势，各行业均不同程度加大了费用投入力度，造成销售费用率的同比提升。乳业当中，伊利股份1-9月份销售费用率的降幅较1-3月份大幅收窄，而行业销售费用的增速已经超过收入增速。销售费用率(%)白酒合计一线白酒二线白酒三线白酒其他白酒葡萄酒张裕其他啤酒青岛啤酒乳制品一线乳企二三线乳企休闲食品小食品调味品植物
45、蛋白承德露露2012 年1-3 月8.624.5014.2316.746.3824.7824.4527.7414.6116.9524.2722.3335.6111.7618.476.8518.8718.452012 年1-6 月9.405.5715.8115.939.0527.4027.2628.5015.8918.3623.4822.0332.1913.5219.017.7418.0817.192012 年1-9 月9.485.8015.6415.968.5429.9529.9230.1716.3518.8522.9121.5231.3411.9018.747.8620.0518.94201
46、2 年1-3 月同比增减0.07(0.45)0.75(0.16)(0.62)(2.38)(2.90)2.53(2.95)(4.42)(2.88)(4.06)4.044.470.370.32(0.44)(0.12)2012 年1-6 月同比增减0.23(0.33)1.62(1.94)0.25(0.40)(0.89)3.16(1.05)(1.35)(2.54)(2.82)(0.80)3.660.350.680.680.352012 年1-9 月同比增减0.13(0.44)1.56(2.05)0.762.752.156.410.030.03(1.39)(1.32)(2.04)1.690.700.64
47、3.082.98资料来源：万得资讯，中银国际研究整理综合费用率降幅：一三线白酒拔头筹1-9月份，三项费用率同比降幅最大的仍是白酒板块，其中一线白酒同比降幅2.22个百分点，三线白酒同比降幅2.88个百分点，而二线白酒同比上升0.79个百分点。二线白酒的处境缘自其中游的品牌力、逐渐减弱的边际规模效应、相对2011年更差的外部环境（一线白酒未能普遍实质性提高一批价，导致次高端升级承压），1-9月份，白酒板块中二线白酒收入增速同一三线接近，毛利率提升幅度居中，销售费用率增幅最大、三项费用率增幅最大。2012年11月13日食品饮料板块三季报总结暨最新观点12图表12.食品饮料各子行业三项费用率情况食品
48、饮料各子行业三项费用率情况2012 年2012 年2012 年2012 年1-3 月2012 年1-6 月2012 年1-9 月三项费用率(%)白酒合计一线白酒二线白酒三线白酒其他白酒葡萄酒张裕其他啤酒青岛啤酒乳制品一线乳企二三线乳企休闲食品小食品调味品植物蛋白承德露露1-3 月13.109.3618.0022.229.0130.6428.1153.7521.5321.0329.0226.8041.9815.6921.4615.0922.1320.281-6 月13.949.6120.9522.7312.6733.2430.3555.3322.1821.9529.4927.9039.0317.
49、8222.9916.3022.1819.941-9 月14.3010.0921.1622.8012.4935.8833.0555.0522.7422.4028.6327.0738.1216.9122.7816.3924.4821.54同比增减(1.34)(2.01)(0.54)(0.96)(1.50)(4.13)(5.16)3.94(2.84)(4.84)(2.46)(3.44)3.333.440.310.85(0.51)(0.15)同比增减(1.01)(1.87)0.78(2.34)(1.01)(1.30)(2.20)6.89(0.83)(1.89)(0.93)(0.95)(0.78)3.6
50、80.431.201.130.40同比增减(1.27)(2.22)0.79(2.88)(0.19)2.701.8110.100.30(0.46)(0.12)0.17(2.11)2.320.800.883.813.00资料来源：万得资讯，中银国际研究整理现金流状况：销售商品收到现金流同收入拟合情况佐证判断总体而言，二三线白酒销售商品收到现金/收入情况较好，一线白酒上半年情比照销售商品收到现金流同销售收入情况，三线白酒现金流/收入比率最高，反映销售态势良好况一般，三季度茅台和五粮液情况好转，尤其是茅台提价效应突出。三线白酒现金流/收入比率最优，反映的是销售仍在良性过程当中，三线白酒目前重点增强渠道
51、覆盖，招商进程还在继续，导致销售和预收款形势良好。一线当中泸州老窖预收款情况良好，同公司产品开发和销售政策有关。图表13.食品饮料各子行业销售获得现金流增速同收入增速拟合情况食品饮料各子行业销售获得现金流增速同收入增速拟合情况销售收回现金同比变化(%)同收入增速百分比差异(百分点)现金流/收入2012/3/312012/6/302012/9/302012/3/312012/6/302012/9/302012/3/312012/6/30 2012/9/30白酒合计一线白酒二线白酒三线白酒其他白酒葡萄酒张裕其他啤酒青岛啤酒乳制品一线乳企二三线乳企休闲食品小食品调味品植物蛋白承德露露25.085.7
52、871.8627.3233.62(9.79)(12.42)21.307.636.2810.1711.413.29(5.81)3.891.747.436.6425.4815.3742.7052.0642.50(6.46)(6.62)(5.31)10.5213.0015.6415.9613.702.40(3.45)1.6619.3525.1728.0621.6335.2651.2752.23(7.53)(6.26)(15.63)8.4013.9114.3914.0116.915.724.821.1212.7922.16(16.87)(33.32)24.28(15.16)(2.71)(2.05)(3
53、.93)21.553.70(0.48)(3.52)(2.44)(9.44)(2.92)(5.49)2.41(7.81)(7.89)(15.64)(24.33)(0.80)2.9212.60(2.84)(4.11)6.041.201.752.813.101.060.95(7.93)6.092.025.56(13.65)(18.89)(8.14)4.8113.430.360.310.34(1.33)0.230.960.951.100.77(1.70)1.56(1.70)4.320.990.951.060.931.031.131.121.201.211.091.031.041.020.980.911
54、.130.790.711.061.041.071.121.151.121.121.131.121.101.121.131.091.070.951.110.900.801.101.081.111.151.191.111.121.071.141.091.141.141.091.121.071.120.980.98资料来源：万得资讯，中银国际研究整理2012年11月13日食品饮料板块三季报总结暨最新观点13预收账款：仍是三线情况最好预收账款对于白酒行业销售形势和销售政策的判断具有重要参考意义，总体而言，预收款指标反映2012 年白酒行业形势逊于2011 年，高端白酒预收款持续环比减少白酒板块整体预收
55、款余额同比出现下降，1-6月份同比增长1.54%，1-9月转为同比下降15.62%，主要由一线白酒导致。三线白酒预收款余额同比增速在提升，1-3月同比增长8.14%，1-9月为38.19%。预收账款对于白酒行业销售形势和销售政策的判断具有重要意义，总体而言，预收款指标反映2012年白酒行业形势逊于2011年，高端白酒预收款持续环比减少。2011年，一二线白酒预收账款多数季度环比大幅增加，尤其第四季度，由于提价预期，一二线白酒预收账款环比均出现大幅增加，进入2012年，1、2、3季度一线白酒预收款均出现环比下降。1、2季度二线白酒预收账款余额环比大幅下降38.42%，3季度环比小幅增长。三线白酒
56、情况稍好，在1季度环比大幅消化上年末预收款的情况下，2季度环比继续大幅增加，3季度环比仅下降1.94个百分点。图表14.食品食品饮料各子行料各子行业预收收账款款变动情况情况预收账款余额(百万元)同比变化(%)同比变化(%)同比变化(%)环比变化(%)环比变化(%)环比变化(%)2012/3/312012/6/302012/9/302012/3/312012/6/302012/9/302012/3/312012/6/302012/9/30白酒合计一线白酒二线白酒三线白酒其他白酒葡萄酒张裕其他啤酒青岛啤酒乳制品一线乳企二三线乳企休闲食品小食品调味品植物蛋白承德露露19,265.1015,725.5
57、42,211.491,061.28266.79422.77311.31111.461,127.94603.001,990.251,854.65135.6060.89252.23393.5565.4439.0816,840.0613,906.361,361.781,288.07283.85379.70275.39104.311,106.79557.832,779.762,706.2973.4752.61221.58446.9467.5148.0115,600.3112,636.321,462.601,263.05288.69284.39191.8192.581,024.00491.572,705
58、.232,578.03127.20101.47302.88414.87166.69155.5112.844.53130.768.14196.422.50(1.57)15.89(8.75)3.0613.5028.55(56.37)(10.49)9.5723.62(57.29)(59.95)1.54(4.97)43.2835.97813.10(8.54)(5.15)(16.44)79.1539.1475.4785.89(42.75)29.232.0314.19(28.82)11.91(15.62)(21.95)13.9138.19192.72(18.49)(16.69)(21.98)30.5438
59、.8441.6145.10(4.77)43.812.25(25.17)0.3133.65(24.41)(15.57)(57.10)(22.74)(20.13)2.496.01(6.22)(8.83)(19.72)(43.67)(44.92)(18.34)(63.72)(42.77)(4.43)(87.60)(91.58)(12.59)(11.57)(38.42)21.376.40(10.19)(11.54)(6.41)(1.88)(7.49)39.6745.92(45.82)(16.11)(3.13)13.563.1722.83(7.36)(9.13)7.40(1.94)1.70(25.10)
60、(30.35)(11.25)(7.48)(11.88)(2.68)(4.74)73.1298.6636.69(7.17)146.91223.95资料来源：万得资讯，中银国际研究整理一线白酒预收账款情况各有差异，茅台没有中报解读的那么差，当然，老窖没有数据体现的那么好，但预收款仍然是转变为收入的一个重要支持。对于高端白酒，其重要参考意义短期内不会消失2012年11月13日我们认为这非常符合实际情况，预收款作为同步或先行指标，除了反映公司销售政策外，也很大程度反映整个外部的销售形势，而持续连贯的一致变化则更能说明问题。就一线个股而言，五粮液公司预收账款余额高位，6月底预收账款余额74.80亿元，仅
61、较3月底减少3.10亿元，净减少额仅占2季度单季收入的4.55%，9月底余额65.11亿元，较6月底净减少额占3季度销售收入的15.95%。第二，公司现金流情况良好，2季度单季度销售商品和提供劳务收到现金同销售收入之比为1.08，高于1季度的0.92。虽然这两个指标的影响因素较为复杂，但预收款高位仍是正面因素，保障3、4季度收入确认的蓄水池。食品饮料板块三季报总结暨最新观点14贵州茅台的预售款环比持续下降。2季度末，贵州茅台公司预收账款账面余额40.45亿元，较1季度末下降17.27亿元，较年初下降29.82亿元。1季度末预售账款已经较年初下降12.55亿元。3季度末预售账款余额37.47亿元
62、，较2季度末继续下降2.98亿元，考虑到9月提价因素，预收款消化较多。6月底，泸州老窖预收款项23.81亿元，较1季度末增加约2.18亿元，处高位。9月底预售款余额23.78亿元，季度环比微降。我们预计，一是同招商政策有关；二是同国窖1573的销售政策有关，国窖系列销售分计划内和计划外，优先打款计划外，在市场价格有待坚挺向上的背景下，预收款有一定的水分。但总体而言，公司已经采取了限量稳价、回购低价产品和打击窜货等支持经销商的政策，高位的预收账款仍然是近期有利财务因素，能够转化为公司切实的销售收入。2012年11月13日食品饮料板块三季报总结暨最新观点A15估值:白酒盈利预测上调步伐停止，股整体
63、下行涨幅变化的背后盈利预测的调整方向差异从我们跟踪的盈利预测变动情况来看，今年以来白酒的超额收益更多来自于白酒板块盈利预测上调步伐停止，A 股整体和非酒板块盈利预测继续下调盈利驱动。从我们跟踪的1月、2月、4月和9月和11月数据看，白酒行业整体2012年盈利预测不断向上修正，但三季报以后，盈利预测上调步骤基本停止，11月的盈利预测同9月基本持平。11月盈利预测同1月盈利预测相比，上调幅度达到11.64%，但11月同9月相比，仅微幅上调0.27%。其中茅台非常抢眼，4月份盈利预测既已出现明显上调，5月股东大会之后再次出现上调，9月提价信息披露后，再次上调，9月盈利预测同1月相比，上调幅度达到23
64、.68%，这强有力的解释了今年以来茅台在一线白酒当中涨幅第一的逻辑。三季报后茅台盈利预测基本稳定，导致目前股价走势相对平稳。就上证A股总体以及非酒食饮（我们的样本是22只非酒类食品饮料股）而言，其盈利预测是往下的，盈利预测的“剪刀差”走势导致估值差异。11月上证A股总体盈利预测较1月下降17.50%，非酒食品饮料整体盈利预测同期下调22.00%。图表15.今年以来盈利预测（今年以来盈利预测（2012 年）的调整变化情况(亿元)上证A股白酒非酒食饮茅台2012 年1 月20,8003351001142012 年2 月20,751337971142012 年4 月19,98334594125201
65、2 年9 月18,004373811412012 年11 月17,16037478141相11 月较1 月调整幅度(%)(17.50)11.64(22.00)23.68资料来源：中银国际研究整理大势如此，年末食品饮料或难独立走出靓丽行情，等待估值切换板块估值分析绝对估值低位，白酒相对估值被动年初估值切换以后，白酒绝对估值基本处于较低水平。1月份，白酒按当年业绩（2012年）计算市盈率为16.4倍，目前白酒板块整体预测市盈率为17.1倍，变动幅度较小，为4.0%，按照我们的市盈率计算方法，实际反映的是板块股价提升幅度更大，为（1.164*1.04-1）*100%=21%，实际板块涨幅接近30%。
66、板块估值水平8月高点以后明显回落，股价更多是盈利预测调整带动。拉长时间区间来看，白酒板块绝对估值处于2003年以来的低位水平，2003年以来白酒平均估值是29.4倍，剔除35倍以上值，平均估值是24.6倍，目前17.1倍估值较大幅度低于平均值，基本处于历史最低位。白酒的相对估值高于历史平均，但冲高回落。目前白酒板块估值相对于A股整体估值倍数为1.91倍（7月30日值为2.36倍），高于历史平均值（1.51倍）。2011年白酒板块相对估值全年高于2.14，最高达2.33倍，目前相对估值倍数虽高于历史平均，但较最近一年度而言，已经有所收敛。此外，不容忽视的情况是，A股盈利预测持续下调，累计下调幅度
67、已经达到17.50%，由于盈利预测调整朝着两个方向，实际导致白酒相对估值由被动提升。白酒当前相对估值水平已经较7月高点的2.36倍下降了19.1%。2012年11月13日食品饮料板块三季报总结暨最新观点16茅台估值同板块类似，目前绝对估值17.4倍，低于历史平均值的25.7倍，也低于剔除35倍以上值后的21.6倍。茅台年初至今股价涨幅约为27.6%，同期茅台盈利预测调整幅度约23.7%。非酒板块估值情况盈利变差，股价未跌，估值变贵取22家非酒食品饮料企业样本，以当年盈利（取2012年一致预期盈利）计算，目前市盈率25.2倍（8月底为20.3倍），低于2003年以来平均33.6倍的水平，今年非酒
68、食饮板块估值走高，主要由于盈利变差，但股价累计涨幅为正，绝对估值和相对估值都在走高，或不可持续。大众品以精选个股为主线2012年11月13日也低于剔除2006-08年市盈率高于35倍后平均29.4倍的水平。相对估值方面，非酒食品饮料相对上证A股估值倍数为2.81倍（1月份为1.75倍），较大幅度高于历史平均值（1.78倍）。非酒板块市盈率今年以来明显攀升，7月底后大幅上升，主要是盈利预测下调而股价未下调所致。我们计算，非酒食饮板块年初以来累计涨幅3.69%同盈利同盈利预测下调22.0%完全背离。完全背离。基于我们估值计算的方法是按当年盈利计算，而2012 年即是以预测盈利，因此，非酒板块市盈率
69、大幅提升我们认为有两个原因：1）非酒板块市场预测习惯性偏于乐观，今年以来已经出现持续下调的情况，导致1 月份和9 月份相比，股价不变情况下，估值即有22%的差异；的差异；2）A 股整体预测持续下调，导致各板块相对估值被动拉高。把握估值节奏当前形势下，我们仍然建议把握好估值节奏。今年以来茅台的估值基本在15-20倍这一区间，这恰恰是我们提示估值修复、回调压力的范围。此前我们给予公司266元目标价，一度成为高点。9月底我们提示板块阶段性机会，也是基于估值节奏的精准把握（9月底我们籍由古井贡酒的深度调研，发表评级推介报告提示板块性机会）。我们认为一线白酒13-15倍的底部区间暂时无十分必要悲观下调，
70、就一线白酒的中长期增长情势来看，不会逊于国际上的可比大型公司，而国际上大型可比公司如饮料巨头雀巢、可乐，酒商帝亚吉欧，其市盈率也基本在这一范围。因此，我们认为虽然随着白酒行业规模迅速提升后增速下滑是必然，但目前低估值继续下行的风险不大，而估值切换的窗口在逐渐临近。食品饮料板块三季报总结暨最新观点2003-01-292003-06-302003-11-282004-04-302004-09-302005-02-282005-07-292005-12-302006-05-312006-10-312007-03-302007-08-312008-01-312008-06-302008-11-2820
71、09-04-302009-09-302010-02-262010-07-302010-12-312011-05-1611-7-2911-9-2211-12-2912-4-3012-9-72003-01-292003-06-302003-11-282004-04-302004-09-302005-02-282005-07-292005-12-302006-05-312006-10-312007-03-302007-08-312008-01-312008-06-302008-11-282009-04-302009-09-302010-02-262010-07-302010-12-312011-05
72、-1611-7-2911-9-2211-12-2912-4-3012-9-72003-01-292003-06-302003-11-282004-04-302004-09-302005-02-282005-07-292005-12-302006-05-312006-10-312007-03-302007-08-312008-01-312008-06-302008-11-282009-04-302009-09-302010-02-262010-07-302010-12-312011-05-1611-7-2911-9-2211-12-2912-4-3012-9-72003-01-292003-06
73、-302003-11-282004-04-302004-09-302005-02-282005-07-292005-12-302006-05-312006-10-312007-03-302007-08-312008-01-312008-06-302008-11-282009-04-302009-09-302010-02-262010-07-302010-12-3111-5-1611-7-2911-9-2211-12-2912-4-3012-9-717图表16.白酒行业基于当年业绩市盈率走势白酒行业基于当年业绩市盈率走势(PE倍数)100908070605040302010-图表17.白酒行业市
74、盈率相对上证白酒行业市盈率相对上证 A 股市盈率倍数(倍数)2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.00.80.60.40.2白酒行业历史平均白酒行业/上证A股历史平均资料来源：中银国际板块及指数分析注：白酒行业覆盖股票为泸州老窖、古井贡酒、五粮液、洋河股份、金种子、茅台、水井坊、汾酒、老白干、伊力特、酒鬼酒、沱牌12 家企业图表18.非酒食饮基于当年业绩市盈率走势非酒食饮基于当年业绩市盈率走势(PE倍数)100908070605040302010-资料来源：中银国际板块及指数分析注：上证A 股未剔除亏损；2012 年数据基于预测合计利润公式：上证A 股总市值/上证A 股20
75、12 预测净利润合计图表19 非酒食饮市盈率相对上证A 股市盈率倍数(倍数)3.43.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.00.80.6非酒食饮历史平均非酒食饮/上证A股历史平均资料来源：中银国际板块及指数分析注：不含酒类，含双汇发展、伊利股份、安琪酵母、三全食品、榨菜、杏仁露、果汁、醋等22 家企业资料来源：中银国际板块及指数分析注：上证A 股未剔除亏损；2012 年数据基于预测合计利润公式：上证A 股总市值/上证A 股2012 预测净利润合计2012年11月13日食品饮料板块三季报总结暨最新观点11/0211/0311/0411/0511/0611/0711/
76、0811/0911/1011/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012-1-412-1-1812-2-112-2-1512-2-2912-3-1412-3-2812-4-1112-4-2512-5-912-5-2312-6-612-6-2012-7-412-7-1812-8-112-8-1512-8-2912-9-1212-9-2612-10-1012-10-2412-11-712-1-412-1-1812-2-112-2-1512-2-2912-3-1412-3-2812-4-1112-4-2512-5-912-5
77、-2312-6-612-6-2012-7-412-7-1812-8-112-8-1512-8-2912-9-1212-9-2612-10-1012-10-2412-11-711/0211/0311/0411/0511/0511/0611/0711/0711/0811/0911/0911/1011/1111/1111/1212/0112/0112/0212/0312/0412/0412/0512/0612/0612/0712/0812/0818市场表现综述：处于调整整固状态食品饮料今年以来累计收益可观，但7 月以来，累计收益在下降，相对收益在收窄图表20.食品饮料板块同沪深指数比较食品饮料板块同
78、沪深指数比较20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%今年以来，白酒板块正收益明显，带动食品饮料(申万指数)整体正收益。截至11月5日，食品饮料板块涨幅11.14%，领先沪深300指数13.46个百分点。正收益幅度较7月中旬的29.13%明显回落。子板块收益排名上，我们之前的判断得到验证：白酒板块稳居第一，乳制品优于肉制品，优于啤酒；红酒板块表现最差。图表21.白酒板块同食品饮料板块指数走势比较白酒板块同食品饮料板块指数走势比较40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%食品饮料沪深300白酒板块食品饮料
79、资料来源：万得资讯，中银国际板块及指数分析食品饮料指数取万得资讯申万指数，代码801120图表22.今年以来食品饮料板块同沪深指数比较今年以来食品饮料板块同沪深指数比较30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%资料来源：万得资讯，中银国际板块及指数分析注：白酒板块指数成分为泸州老窖、古井贡酒、五粮液、洋河股份、金种子、茅台、水井坊、汾酒、老白干、伊力特等12 家企业图表23.今年以来白酒板块同食品饮料指数走势比较今年以来白酒板块同食品饮料指数走势比较45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%
80、5.00%0.00%-5.00%食品饮料(申万)沪深300白酒板块食品饮料(申万)资料来源：万得资讯，中银国际板块及指数分析食品饮料指数取万得资讯申万指数，代码8011202012年11月13日资料来源：万得资讯，中银国际板块及指数分析注：白酒板块指数成分为泸州老窖、古井贡酒、五粮液、洋河股份、金种子、茅台、水井坊、汾酒、老白干、伊力特等12 家企业食品饮料板块三季报总结暨最新观点11/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1001-
81、1201-1202-1202-1203-1203-1204-1204-1205-1205-1206-1206-1207-1207-1208-1208-1208-1209-1209-1210-1210-1219图表24.非白酒同白酒走势比较非白酒同白酒走势比较50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%图表25.今年以来白酒和非白酒走势比较今年以来白酒和非白酒走势比较40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%非酒食饮资料来源：万
82、得资讯，中银国际板块及指数分析白酒板块非酒食饮资料来源：万得资讯，中银国际板块及指数分析白酒板块子板块涨幅排名上，累计涨幅白酒居食品饮料涨幅最前列，乳制品表现也不错，有绝对收益9月份以来，板块表现有所变动，前期涨幅领先的品种略显平淡。水产股由于海参进入秋捕后的价格环比上涨，迎来阶段性行情。然而海参需求的恢复仍需等待经济回暖。肉制品9-10月份量利快速恢复消除了市场对全年业绩的担心，迎来一波超跌后的修复性行情。白酒板块经历10月的反弹后，走向平淡。图表26.今年以来食品饮料等子板块涨幅情况今年以来食品饮料等子板块涨幅情况白酒贵州茅台食品饮料乳制品非酒食饮啤酒肉制品上证指数水产农林牧渔指数图表27
83、. 今年9 月份以来食品饮料等子板块涨幅情况水产肉制品非酒食饮贵州茅台乳制品白酒上证指数食品饮料啤酒农林牧渔指数葡萄酒-40.0-20.00.020.0(%)40.0葡萄酒-15.0-10.0-5.00.05.0(%)10.0资料来源：万得资讯，中银国际板块及指数分析日期：2012 年1 月1 日-11 月5 日2012年11月13日资料来源：万得资讯，中银国际板块及指数分析日期：2012 年9 月7 日-11 月5 日食品饮料板块三季报总结暨最新观点20白酒板块个股当中三线白酒涨幅第一，一线茅台涨幅第一，符合我们“白酒看两极”的判断9月份以来，经历10月份反弹之后，食品饮料整体走势疲软。前期
84、走势较弱的品种以及认知趋同的品种近期表现相对较好，如好想你、山西汾酒、双汇发展。图表28.今年以来食品饮料重点公司涨幅情况今年以来食品饮料重点公司涨幅情况图表29. 今年9 月份以来食品饮料重点公司涨幅情况酒鬼酒沱牌舍得汤臣倍健山西汾酒金种子酒贵州茅台承德露露洋河股份食品饮料伊利股份泸州老窖五粮液光明乳业洽洽食品海南椰岛沪深300中粮屯河双汇发展黑牛食品三全食品好想你安琪酵母张裕A(50.0)0.050.0(%)100.0山西汾酒好想你双汇发展泸州老窖酒鬼酒伊利股份贵州茅台沪深300食品饮料光明乳业五粮液洽洽食品洋河股份中粮屯河沱牌舍得金种子酒承德露露汤臣倍健黑牛食品海南椰岛三全食品张裕A安琪
85、酵母(30.0)(20.0)(10.0)0.010.0(%)20.0资料来源：万得资讯，中银国际板块及指数分析日期：2012 年1 月1 日-11 月5 日2012年11月13日资料来源：万得资讯，中银国际板块及指数分析日期：2012 年9 月7 日-11 月5 日食品饮料板块三季报总结暨最新观点21观点和重点推荐仍旧重点关注白酒的两极，三线和一线，战术性操作二线从中报和三季报的关键数据分析来看，我们认为综合情况最优的仍是三线白酒，这一趋势短期不会彻底改变。从估值上看，我们认为白酒估值处于历史低点，处于投资区。当前以等待估值切换为主。一线当中，聚焦茅台。茅台9月提价不仅预示着今年极大概率完成年
86、初财务预算指标，还预示着2013年业绩的保障，而2012年的若干举措，如次高端产品汉酱和仁酒的低成本扩张、直营店全国布局，都对2013年的业绩形成正面贡献。因此，从增长确定性角度，我们继续维持一线茅台的推荐。在明年茅台继续较快增长的情况下，五粮液业绩追赶的动力不减，而今年五粮液全年增长已经较为明确，明年，除华东以外的两个营销中心也将助力销售，综合而言，五粮液的管理改善红利在延续，目前估值偏低。基于一线白酒中长期较为平稳的增长轨迹，其同国际可比大型品牌酒商和食品饮料企业的估值相比，国内A股一线白酒的市盈率水平下行风险已经十分有限。逻辑上，二线白酒承压，阶段性可战略看淡。一线白酒战略趋同产品向下丰
87、富，腰部发力。茅台以汉酱和仁酒抢占500-800元次高端具有一定优势，该价位的团购竞争更加激烈。此外，一线高端产品终端价平稳，一批价疲软，对二线次高端的产生压力。随着时间的延续，若一线高端产品价格未能有效提升，则对二线次高端的影响将会越来越明显。五粮液中价位酒有实实在在的销量增长，同二线的同价位酒有直接竞争，会极大的影响二线酒的升级决策和资源投入。二线的承压，这一点从水井坊率先体现出来。2012年是水井坊改革元年，但水井坊今年以来销量几乎无增长，利润增长主要来自价格和结构。洋河模式，其费用投入在当前局面下，或居高不下，同古井贡酒只是50步和100步。二线相对看好汾酒。板块仍存在战术性操作机会，
88、关注差异化和超预期品种。重视去库存当中影响较小的标的以及需求被打开的标的。厂家和经销商关系简要如下图，品牌白酒厂商对渠道议价力强，导致库存不在厂家而在渠道，如果渠道有积压，则经销商占款严重，影响经销商打款进货，从而影响到厂家的销售。高端白酒的景气，需求是根本。一批价起不来，根源是渠道的库存较高，而由于需求下降，导致去库存需要一个过程。此前一批价迭创新高，背后是需求的扩张。我们认为应该寻找这个传导过程中，对厂家影响最小的品种，茅台自然是一个。还应该寻找需求被打开的品种，例如酒鬼酒，大市场中的小覆盖，有可为空间。就大众消费品几个主要品种而言，观点未变。我们仍然是乳制品和植物蛋白饮料的推荐。2012
89、年11月13日食品饮料板块三季报总结暨最新观点22乳业费用增长风险此前已提示，结构调整主线鲜明足够吸引乳制品行业最大的问题是液体奶的增长高峰期已过。目前已经进入结构升级和费用率回归阶段。这一阶段仍是投资乳业股的第二个黄金期。乳业目前基本确定的是巴氏奶消费的回归，光明乳业的巴氏奶已经连续2年收入增长超过25%，约30%左右，高毛利率的巴氏奶和常温奶产品保持更高的收入增长。光明乳业常温奶在取得一定规模以后，追求规模和效益并重，产品结构进行调整，高毛利率产品放量增长使得常温奶到达扭亏为盈的拐点。整体毛利率逆势提升。1-9月份，伊利股份毛利率同比降幅已经由1-6月的1.53个百分点缩小至0.28个百分
90、点，反映的也是收入结构的变化。伊利股份今年收入有所增长，但利润由于上年投资收益和今年产品报废原因同比微幅下降，预计2013年公司业绩增速恢复到30%以上。我们预计2012-13年每股收益分别为1.11元和1.53元（未考虑增发摊薄）。承德露露：表现已属优秀，今年的费用，明年的增长1-9月公司实现销售收入16.44亿元，同比增长17.85%；营业利润2.39亿元，同比增长21.94%；利润总额2.39亿元，同比增长20.07%；归属上市公司股东净利润1.66亿元，同比增长13.86%，该增速较1-6月份的14.94%略有下降，主要是由于广告费等销售费用的同比大幅增长。开工率提升和提价有利提升了淡
91、季毛利率，但3季度销售费用激增导致净利润率同比略降0.25个百分点。总体而言，2、3季度相对淡季销量有所增长，反映的是营销改革的阶段性成果。公司今年在毛利率提升的大背景下，加大了市场投入力度，固然会对本年业绩造成一些不利影响，但放眼长远，公司在河北以外核心新产能临近投放之前，有必要藉此营造有利于自身的市场氛围以增强经销商信心、巩固市场应对竞争。目前公司郑州一期的2*2.5万吨生产线已经进入最后调试阶段，预计11月底前实现生产，对保证春节供货意义重大。我们认为，同2011年相比，2012年是为未来大发展打下坚实基础的一年，同时也已经是业绩增长的拐点年，2013年业绩增长情况会比2012年更好。客
92、观而言，公司2012 年表现优秀。需求不振大背景，多数行业增速不佳。对3 季度收入增速和净利润增速有所下降情况应客观评价。一，以往业务年度为7月1日-来年6月30日，今年做出调整，改为4月1日-来年3月31日，导致4、5月销售增长优异，对以往7月开始业务年度的3季度销售必然造成一定的同比基数问题；二，4-9月收入合计7.22亿元，同比增长22.37%，成本仅增加6.06%，期间销售费用大幅增长92.84%基础上，净利润同比增长达到39.63%。图表30. 饮料行业收入和利润增速情况收入增速(%)利润总额增速(%)1-3 月1-6 月1-8 月1-3 月1-6 月1-8 月饮料碳酸饮料果蔬汁含乳
93、及植物蛋白饮料瓶装水固饮乳制品15.2810.8513.5020.5116.6038.9017.3111.2210.5912.6813.457.4432.7214.6110.686.4710.5114.349.7928.8914.8022.94(45.99)52.8629.7937.1049.6336.843.84(108.00)19.7925.5828.3932.9128.177.71(68.72)19.5934.8728.0826.0725.95资料来源：万得资讯，中银国际研究2012年11月13日食品饮料板块三季报总结暨最新观点23研究报告中所提及的有关上市公司贵州茅台(600519.C
94、H/人民币234.81,买入)五粮液(000858.CH/人民币32.73,买入)伊利股份(600887.CH/人民币21.67,买入)张裕A(000869.CH/人民币43.92,买入)泸州老窖(000568.CH/人民币37.18,买入)金种子酒(600199.CH/人民币19.89,买入)酒鬼酒(000799.CH/人民币51.23,未有评级)山西汾酒(600809.CH/人民币41.62,未有评级)承德露露(000848.CH/人民币15.10,买入)以2012 年11 月9 日当地货币收市价为标准本报告所有数字均四舍五入2012年11月13日食品饮料板块三季报总结暨最新观点24披露声
95、明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权
96、任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来12个月内上涨10%以上；持有：预计该公司股价在未来12个月内在上下10%区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来12个月内下降10%以上；未有评级（NR）。行业投资评级：增持：预计该行业指数在未来12个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在未来12个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来12个月内表现弱于有关基准指数。有关
97、基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深300指数等。2012年11月13日食品饮料板块三季报总结暨最新观点风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2)中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向
98、除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公
99、司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所
100、载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本
101、报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表
102、现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路2
103、00号中银大厦39楼邮编200121电话:(8621)68604866传真:(8621)58883554相关关联机构：中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)39886333致电香港免费电话:中国网通10省市客户请拨打：108008521065中国电信21省市客户请拨打：108001521065新加坡客户请拨打：8008523392传真:(852)21479513中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)39886333传真:(852)21479513中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼2层邮编:100032电话:(8610)66229000传真:(8610)66578950中银国际(英国)有限公司2/F,1LothburyLondonEC2R7DBUnitedKingdom电话:(4420)36518888传真:(4420)36518877中银国际(美国)有限公司美国纽约美国大道1270号202室NY10020电话:(1)2122590888传真:(1)2122590889中银国际(新加坡)有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)64128856/64128630传真:(65)65343996/65323371
