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1、证券研究报告深度报告金融工程Table_Title金融工程专题研究金融工程研究Page1数量化投资2012 年 12 月 14 日Table_BaseInfo相关研究报告：金融工程专题研究：葛兰碧法则选股模型2012-11-19金融工程专题研究：期权系列报告之五场 外 期 权 的风 险 及 收益 分 析 2012-11-05金融工程专题研究：业绩预告事件驱动研究：事件日前负 Alpha 组合策略 2012-09-24金融工程专题研究：期权系列报告之四期权套保策略特征分析 2012-09-24金融工程专题研究：基于泡沫破裂理论的LPPL 模型 2012-09-20证券分析师：林晓明电话： 021
2、-60875168E- MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512020001证券分析师：戴军电话： 0755-82133129E- MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120064联系人：陈志岗电话： 0755-82136165E- MAIL： 独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。专题报告净利润增长率分解分析中、美两国市场的对比本文将净利润的增长分解成三个部分，第一部分来源于营业收入增长的贡献；第二部分来源于净利润率增长的贡献；第
3、三部分为两者的交互作用。通过对中、美市场相关样本的对比分析，我们认为可以得到以下结论：1、中、美全市场的对比对于中国 A 股抑或美国 Russell 1000 成份股，当不考虑增长方向时，不管是从贡献度或是个股的结构来看，净利率增长的贡献要强于营业收入的贡献。当个股正增长时，从贡献度的角度来看，大多数的贡献度来源于营业收入的增长，而从个股的结构来看，营业收入增长的贡献度 与净利率增长的贡献度相当。这说明当公司的净利润正增长时，往往伴随着营业收入与净利率的同时正增长，但是相对而言，营业收入增长的贡献更大。当个股负增长时，从贡献度的角度来看，绝大多数的贡献度来源于净利率的负增长，而营业收入增长的贡
4、献度为负，这意味着当个股净利润负增长时，它的营业收入是正增长的。从个股的结构来看，绝大多数个股中，净利率增长的贡献度要大于营业收入增长的贡献度。这说明当公司的净利润负增长时，往往伴随着营业收入的正增长与净利率的负增长，这可能意味着尽管公司的净利润在负增长，但是为了保住市场，公司宁愿净利率下降也不愿营业收入下降。2、中、美薄利多销类、厚利少销类公司对比对于薄利多销类公司，净利率的贡献度要明显强于营业收入的贡献度；而对于厚利少销类公司，净利率的贡献度与营业收入的贡献度相当。这说明薄利多销类公司对于净利率更为敏感，而厚利少销类公司对于营业收入与净利率均比较敏感。3、中、美长期稳定增长类股票对比虽然在
5、 A 股市场，稳定增长类股票表现出营业收入增长的贡献度在不断上升，净利率增长的贡献度在不断下降，且营业收入增长贡献度大于净利率增长贡献度的股票占比也在不断上升等特征，但是从美国市场近 24 年的历史来看，稳定增长类股票的营业收入增长贡献度、净利率增长贡献度以及营业收入增长贡献度大于净利率增长贡献度的股票占比均表现出周期性波动的特征，这或许表明从更长期的时间来看，稳定增长类股票应该是双引擎增长，当一个引擎发展至一定程度时，另一引擎会发挥出更大的作用，反之亦然。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2内容目录净利润增长率的来源. 4研究方法 . 4样本数据 . 4实证检验 . 5
6、结论. 15国信证券投资评级. 17分析师承诺. 17风险提示. 17证券投资咨询业务的说明 . 17请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3图表目录图 1：A 股稳定增长股票营业收入增长贡献度 . 13图 2：A 股稳定增长股票净利率增长贡献度 . 13图 3：A 股营业收入增长贡献度大于净利率增长贡献度的股票占比 . 14图 4：Russell 1000 稳定增长股票营业收入增长贡献度 . 14图 5：Russell 1000 稳定增长股票净利率增长贡献度 . 15图 6：Russell 1000 营业收入增长贡献度大于净利率增长贡献度的股票占比. 15表 1：全体 A
7、股净利润增长率贡献度（不考虑增长方向） . 5表 2：Russell 1000 净利润增长率贡献度（不考虑增长方向）. 6表 3：全体 A 股净利润增长率贡献度（正增长） . 7表 4：Russell 1000 净利润增长率贡献度（正增长） . 7表 5：全体 A 股净利润增长率贡献度（负增长） . 8表 6：Russell 1000 净利润增长率贡献度（负增长） . 9表 7：A 股薄利多销类公司净利润增长率贡献度 . 9表 8：A 股厚利少销类公司净利润增长率贡献度 . 10表 9：Russell 1000 薄利多销类公司净利润增长率贡献度 . 10表 10：Russell 1000 厚利
8、少销类公司净利润增长率贡献度. 11表 11：A 股稳定增长股票净利润增长率贡献度 . 12表 12：Russell 1000 稳定增长股票净利润增长率贡献度. 12请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 1Page4净利润增长率的来源净利润增长率一直是投资界重点关注的指标之一，本文主要是通过对净利润增长率的分解，进而分析净利润增长率背后的源泉。同时，我们对中国市场与美国市场的公司进行对比分析，观察两个市场中公司的异同。研究方法我们知道，净利润的增长主要来自两个方面，一方面是市场份额的 提升（主要体现在营业收入的增长），另一方面则来自净利润率的提升。那么我们通过对净利润增长率的分解来
9、分析公司在成长过程中市场份额的提升与净利润率的提升分别的贡献度。P t P t 1 ( S t S t 1 ) PM t 1 ( PM t PM t 1 ) S t 1 ( S t S t 1 ) ( PM t PM t 1 )Pt 1 Pt 1( S t S t 1 ) PM t 1 ( PM t PM t 1 ) S t 1 ( S t S t 1 ) ( PM t PM t 1 )P t P t 1 P t P t 1 P t P t 1其中：Pt 为第t 期的净利润；Pt 1 为第 t 1 期的净利润；St 为第t 期的营业收入；S t 1 为第 t 1 期的营业收入；PM t 为第t
10、 期的净利润率；PM t 1 为第t 1 期的净利润率；通过上式，我们将净利润的增长分为了三个部分，第一部分来源于营业收入增长的贡献；第二部分来源于净利润率增长的贡献；第三部分为两者的交互作用。样本数据本文选择了中国、美国股票市场的相关样本空间进行对比分析，分别考虑公司相对短期以及相对长期的成长性来源。1、 对于中国市场（美国市场），以全体 A 股剔除 ST（Russell 1000）为样本，分别考虑样本空间 2000 年至 2011 年（1988 年至 2011 年）每年的净利润增长率，并通过分解方式分析净利润增长率的贡献度；2、 对于中国市场（美国市场），以全体 A 股剔除 ST（Russ
11、ell 1000）并且净利润为正的股票为样本，并从中选取薄利多销类公司与厚利少销类公司为研究子样本。分别考虑子样本 2000 年至 2011 年（1988 年至 2011 年）每年的净利润增长率，并通过分解方式分析净利润增长率的贡献度；薄利多销类与厚利少销类公司的定义：对于全体样本，我们将营业收入按降序打分（营业收入越高，得分越高），将净利润率按升序打分（净利润率越低，得分越高），将两项打分汇总，得分最高的 30%为薄利多销类公司，而得分最低的 30%为厚利少销类公司。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧，Page53、 对于中国市场（美国市场），以全体 A 股剔除 ST（Russ
12、ell 1000）为样本，并从中选取 2005 年至 2011 年（1987 年至 2011 年）净利润稳定增长的股票为研究子样本。通过子样本 2005 年至 2011 年（1987 年至 2011 年）每年的净利润增长率的分解，对净利润增长率的贡献度进行分析 。稳定增长的定义：对每支股票 7（24）年净利润进行回归，当回归系数大于 0 且回归方程修正后的 R2 大于 0.8 时，我们认为该股票在过去 7（24）年是稳定增长的，并入选样本。实证检验中、美全市场对比对比全体 A 股、Russell 1000 股票的净利润增长率（不考虑增长方向）贡献度分析（表 1、表 2），从结果上来看，对于全体
13、 A 股，营业收入增长对净利润增长率的贡献度平均在 32.45%，而净利率增长贡献度平均在 64.32%，两者交互作用对净利润增长的贡献很小；而对于 Russell 1000 股票，营业收入增长对净利润增长率的贡献度平均在 27.90%，而净利率增长贡献度平均在 66.33%，两者交互作用对净利润增长的贡献很小。同时我们对个股的结构进行分析，对于全体 A 股，我们发现营业收入增长贡献度为正的股票占比平均为 64.92%，净利率增长贡献度为正的股票占比平均为78.53%，其中营业收入增长贡献度大于净利率增长贡献度的股票占比平均为36.07%；而对于 Russell 1000 股票，营业收入增长贡
14、献度为正的股票占比平均为 68.04%，净利率增长贡献度为正的股票占比平均为 84.73%，其中营业收入增长贡献度大于净利率增长贡献度的股票占比平均为 34.18%。对于中国 A 股抑或美国 Russell 1000 成份股，当不考虑增长方向时，不管是从贡献度或是个股的结构来看，净利率增长的贡献要强于营业收入的贡献。表 1：全体：全体 A 股净利润增长率贡献度（不考虑增长方向）净 利润增长 率（均值）营 业收入 增长贡 献度（ 均值 ）净 利率增 长贡献 度（均值）交 互作用 贡献度 （均值）营 业收入 增长贡 献度为 正的股 票占比净 利率增 长贡献 度为正 的股票 占比交 互作用 贡献度
15、为正的 股票占比营 业收入增 长贡献度 大于净利 率增长贡 献度的股 票占比2000 年2001 年2002 年2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年均值11.12%-16.83%-7.20%10.86%6.06%-14.11%48.97%66.17%-20.16%33.50%41.93%7.70%14.00%44.81%22.82%31.05%31.83%32.23%27.13%22.22%31.76%20.39%24.83%53.64%46.67%32.45%57.05%76.73%66.48%64.32%61.07%7
16、2.66%69.92%61.81%76.26%75.18%40.03%50.38%64.32%-4.01%0.58%0.04%-0.22%2.28%-2.12%5.61%4.86%2.54%-2.58%3.49%1.27%0.98%68.38%62.27%58.55%61.82%62.40%60.39%65.57%70.95%61.14%69.00%71.85%66.71%64.92%73.43%78.70%74.49%76.01%75.59%79.38%84.36%84.13%82.84%85.10%74.05%74.26%78.53%52.73%50.05%53.89%55.83%58.6
17、6%54.52%66.81%68.12%56.66%50.30%64.00%58.86%57.54%41.09%32.28%33.57%36.40%37.29%32.51%29.81%36.58%30.35%29.19%48.25%45.55%36.07%资 料来源 ： Tiny soft 天软科 技、国 信证券 经济研 究所整 理。注 ：此处 增长为 广义上 的增长 ，包括 正增长 与负增 长。例 如： A 公 司 2011 年 负增 长 10%，假设 营业 收入增 长贡献 度为 -10%，净 利润 率增长 贡献度 为 110%， 那么意 味着营 业收入 的贡献 为 -10%*（ -10%）
18、 而净利 率增长 的贡献 为 -10%*110%。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧，Page6表 2：Russell 1000 净利润增长率贡献度（不考虑增长方向）营 业收入净 利润增长 率（均值）营 业收入增 长贡献度（均值 ）净 利率增长 贡献度（ 均值）交 互作用 贡献度 （均值）营 业收入增 长贡献度 为正的股 票占比净 利率增长 贡献度为 正的股票 占比交 互作用贡 献度为正 的股票占比增 长贡献度 大于净利 率增长贡 献度的股 票占比1988 年1989 年1990 年1991 年1992 年1993 年1994 年1995 年1996 年1997 年1998 年1
19、999 年2000 年2001 年2002 年2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年均值39.32%14.33%10.20%5.92%20.26%48.94%39.92%25.85%27.07%22.03%15.82%26.76%26.67%-10.85%14.93%46.61%43.84%33.26%30.56%16.11%-17.63%3.28%53.02%31.82%23.67%36.19%38.85%27.40%32.22%22.64%23.50%30.31%40.66%37.94%39.65%37.49%23.52
20、%32.29%13.64%16.62%18.57%28.85%39.23%31.17%27.27%17.90%18.02%13.92%21.71%27.90%56.33%55.75%66.84%66.66%72.21%69.16%62.75%53.24%54.45%53.08%57.29%69.45%57.55%82.97%81.46%73.77%62.97%53.49%61.26%65.64%77.02%88.28%79.61%70.56%66.33%5.60%4.29%4.51%0.09%3.38%5.03%4.92%4.47%5.05%4.81%3.42%5.09%6.15%2.32%0
21、.66%6.43%6.73%4.89%5.45%5.90%4.20%-5.95%4.62%5.86%4.08%74.92%67.58%63.61%71.73%63.67%67.37%70.52%73.87%72.20%71.86%69.35%65.53%66.97%64.92%63.14%64.66%72.06%71.41%70.67%66.12%60.50%69.87%63.49%66.84%68.04%86.82%79.09%83.09%82.48%89.14%88.61%83.13%81.24%80.03%79.94%78.27%85.91%81.40%89.80%89.69%90.10
22、%86.15%80.12%81.57%82.57%85.42%91.35%90.87%86.69%84.73%76.53%70.91%71.92%54.21%69.52%73.36%71.94%71.69%70.66%69.31%61.44%69.36%70.35%58.29%56.35%75.69%76.59%71.18%72.92%72.48%64.09%38.14%68.98%73.90%67.91%40.84%45.45%37.54%33.41%30.69%31.47%34.64%45.73%43.47%42.66%37.84%32.01%37.58%23.72%22.14%29.07
23、%36.52%40.59%37.75%36.62%27.86%19.76%22.10%30.81%34.18%资 料来源 ： Bloomberg、 国信证 券经济 研究所 整理。注 ：此处 增长为 广义上 的增长 ，包括 正增长 与负增 长。例 如： A 公 司 2011 年 负增 长 10%，假设 营业 收入增 长贡献 度为 -10%，净 利润 率增长 贡献度 为 110%， 那么意 味着营 业收入 的贡献 为 -10%*（ -10%） 而净利 率增长 的贡献 为 -10%*110%。通过观察营业收入增长贡献度、净利率增长贡献度与净利润增长率的关系，我们发现，营业收入增长贡献度与净利润增长率
24、表现出一定的正相关关系，而净利率增长贡献度与净利润增长率表现出一定的负相关关系，因此我们进一步分析，当个股净利润增长率为正（负）时，营业收入增长与净利率增长的贡献。对比全体 A 股、Russell 1000 股票的净利润增长率（正增长）贡献度分析（表3、表 4），从结果上来看，对于 A 股，营业收入增长对净利润增长率的贡献度平均在 93.61%，而净利率增长贡献度平均在 8.94%，两者交互作用对净利润增长的贡献比较小；而对于 Russell 1000 股票，营业收入增长对净利润增长率的贡献度平均在 53.94%，而净利率增长贡献度平均在 41.04%，两者交互作用对净利润增长的贡献比较小。同
25、时我们对个股的结构进行分析，对于 A 股，我们发现营业收入增长贡献度为正 的股 票占 比平 均为 82.63% ， 净利 率增 长贡 献度 为正的 股票 占比 平均为66.02%，其中营业收入增长贡献度大于净利率增长贡献度的股票占比平均为55.08%；而对于 Russell 1000 股票，营业收入增长贡献度为正的股票占比平均为 81.97%，净利率增长贡献度为正的股票占比平均为 79.68%，其中营业收入增长贡献度大于净利率增长贡献度的股票占比平均为 46.03%。对于中国 A 股抑或美国 Russell 1000 成份股，当个股正增长时，从贡献度的角度来看，大多数的贡献度来源于营业收入的增
26、长，而从个股的结构来看，营请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7业收入增长的贡献度与净利率增长的贡献度相当。这说明当公司的净利润正增长时，往往伴随着营业收入与净利率的同时正增长，但是相对而言，营业收入增长的贡献更大。表 3：全体 A 股净利润增长率贡献度（正增长）净 利润增长 率（均值）营 业收入增 长贡献度（均值 ）净 利率增长 贡献度（ 均值）交 互作用贡 献度（ 均值）营 业收入 增长贡 献度为 正的股 票占比净 利率增 长贡献 度为正 的股票 占比交 互作用 贡献度 为正的 股票占比营 业收入增 长贡献度 大于净利 率增长贡 献度的股 票占比2000 年2001 年
27、2002 年2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年均值45.67%44.20%47.49%60.90%64.74%49.06%105.07%107.79%64.85%90.20%72.90%45.29%66.51%111.44%128.47%160.05%97.16%110.39%101.67%42.24%51.17%83.21%34.75%88.97%113.77%93.61%0.22%-13.68%-44.36%4.19%-10.94%-1.06%47.27%42.38%18.00%61.39%11.39%-7.54%8
28、.94%-15.16%-16.82%-19.63%-11.81%-11.32%-8.82%3.12%2.04%-5.90%-2.74%-1.05%-6.61%-7.89%84.27%83.37%84.23%79.81%84.79%79.85%78.36%81.93%84.19%71.65%85.90%89.99%82.36%60.43%56.21%52.13%62.95%59.76%64.26%80.79%81.23%66.67%82.00%66.84%59.00%66.02%46.85%40.52%40.45%48.75%49.13%50.29%66.13%67.07%52.71%54.64
29、%60.76%51.60%52.41%60.60%61.59%60.85%55.01%60.16%56.18%38.12%44.48%55.98%35.28%61.63%71.12%55.08%资 料来源 ： Tiny soft 天软科 技、国 信证券 经济研 究所整 理。注 ：此处 增长为 广义上 的增长 ，包括 正增长 与负增 长。例 如： A 公 司 2011 年 负增 长 10%，假设 营业 收入增 长贡献 度为 -10%，净 利润 率增长 贡献度 为 110%， 那么意 味着营 业收入 的贡献 为 -10%*（ -10%） 而净利 率增长 的贡献 为 -10%*110%。表 4：Ru
30、ssell 1000 净利润增长率贡献度（正增长）营 业收入净 利润增长 率（均值）营 业收入增 长贡献度（ 均值 ）净 利率增长 贡献度（ 均值）交 互作用 贡献度 （均值）营 业收入增 长贡献度 为正的股 票占比净 利率增长 贡献度为 正的股票 占比交 互作用贡 献度为正 的股票占比增 长贡献度 大于净利 率增长贡 献度的股 票占比1988 年1989 年1990 年1991 年1992 年1993 年1994 年1995 年1996 年1997 年1998 年1999 年2000 年2001 年2002 年2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年2009
31、年2010 年52.55%32.60%38.37%35.99%62.14%85.97%70.49%48.97%50.61%48.90%55.21%64.76%62.69%59.77%75.08%77.97%67.27%59.54%55.37%44.83%41.32%85.27%93.35%49.97%86.94%73.66%69.73%43.51%39.51%50.01%65.08%64.27%70.47%70.19%46.05%63.22%44.84%24.42%33.89%46.64%68.61%59.54%68.53%77.42%9.90%23.69%43.43%12.93%24.22%
32、27.95%50.35%52.63%43.27%31.08%30.38%26.41%28.10%46.59%29.45%45.41%71.05%57.60%46.17%26.80%34.97%28.47%18.77%92.22%68.54%4.36%0.41%1.53%-0.61%3.52%4.54%3.44%2.90%3.30%1.98%0.80%3.53%2.69%1.05%1.50%5.33%5.53%2.44%2.38%2.25%1.28%-4.45%4.23%84.67%90.83%86.88%82.35%77.43%79.85%83.05%88.62%86.13%87.95%83.
33、15%79.27%83.85%80.16%67.69%75.61%83.08%87.82%87.83%87.39%85.65%63.56%71.47%84.67%70.31%73.76%73.90%85.27%85.71%79.47%76.56%75.36%74.63%70.79%82.11%75.77%81.23%88.34%87.64%83.69%75.16%77.04%75.46%71.06%91.56%89.79%76.25%63.32%67.42%58.46%71.79%73.47%71.60%71.65%69.77%66.81%62.02%71.14%67.31%64.34%63.
34、19%76.59%76.15%68.51%70.42%69.41%64.58%48.22%70.63%47.51%64.19%57.47%50.00%43.26%40.31%43.68%57.14%55.90%55.39%52.58%42.68%49.62%42.36%27.20%36.26%44.00%51.42%48.23%52.94%56.02%19.56%26.29%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧，Page82011 年均值61.94%59.62%44.43%53.94%48.15%41.04%3.88%2.41%83.12%81.97%83.12%79.68%72.
35、73%68.16%40.69%46.03%资 料来源 ： Bloomberg、 国信证 券经济 研究所 整理。注 ：此处 增长为 广义上 的增长 ，包括 正增长 与负增 长。例 如： A 公 司 2011 年 负增 长 10%，假设 营业 收入增 长贡献 度为 -10%，净 利润 率增长 贡献度 为 110%， 那么意 味着营 业收入 的贡献 为 -10%*（ -10%） 而净利 率增长 的贡献 为 -10%*110%。对比全体 A 股、Russell 1000 股票的净利润增长率（负增长）贡献度分析（表5、表 6），从结果上来看，对于 A 股，营业收入增长对净利润增长率的贡献度平均在-32.
36、45%，而净利率增长贡献度平均在 124.26%，两者交互作用对净利润增长的贡献比较小；而对于 Russell 1000 股票，营业收入增长对净利润增长率的贡献度平均在-26.66%，而净利率增长贡献度平均在 116.39%，两者交互作用对净利润增长的贡献比较小。同时我们对个股的结构进行分析，对于 A 股，我们发现营业收入增长贡献度为正 的股 票占 比平 均为 38.48% ， 净利 率增 长贡 献度 为正的 股票 占比 平均为95.50%，其中营业收入增长贡献度大于净利率增长贡献度的股票占比平均为9.05%；而对于 Russell 1000 股票，营业收入增长贡献度为正的股票占比平均为 35
37、.00%，净利率增长贡献度为正的股票占比平均为 97.55%，其中营业收入增长贡献度大于净利率增长贡献度的股票占比平均为 7.55%。对于中国 A 股抑或美国 Russell 1000 成份股，当个股负增长时，从贡献度的角度来看，绝大多数的贡献度来源于净利率的负增长，而营业收入增长的贡献度为负，这意味着当个股净利润负增长时，它的营业收入是正增长的。从个股的结构来看，绝大多数个股中，净利率增长的贡献度要大于营业收入增长的贡献度。这说明当公司的净利润负增长时，往往伴随着营业收入的正增长与净利率的负增长，这可能意味着尽管公司的净利润在负增长，但是为了保住市场，公司宁愿净利率下降也不愿营业收入下降。表
38、 5：全体：全体 A 股净利润增长率贡献度（负增长）净 利润增长 率（均值）营 业收入增 长贡献度（均值 ）净 利率增长 贡献度（ 均值）交 互作用 贡献度 （均值）营 业收入 增长贡 献度为 正的股 票占比净 利率增长 贡献度为 正的股票 占比交 互作用 贡献度 为正的 股票占比营 业收入增 长贡献度 大于净利 率增长贡 献度的股 票占比2000 年2001 年2002 年2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年均值-51.94%-61.34%-62.32%-67.39%-78.25%-93.70%-92.27%-72.97
39、%-88.44%-77.10%-52.18%-55.09%-71.08%-47.95%-24.62%-35.81%-48.48%-50.63%-21.52%-28.25%-35.67%-16.28%6.53%-46.60%-40.12%-32.45%131.97%119.11%127.87%138.09%135.72%124.14%124.08%125.25%110.55%100.32%128.68%125.30%124.26%21.40%13.89%17.64%20.70%26.16%7.49%14.50%19.14%10.79%-1.16%22.47%18.15%15.93%42.23%4
40、7.74%34.60%34.12%31.54%38.86%31.64%33.33%42.33%63.62%30.16%31.62%38.48%94.82%94.19%95.33%96.14%97.40%96.10%93.83%94.05%100.00%91.41%95.44%97.26%95.50%62.40%56.61%66.44%66.74%71.80%59.19%68.63%71.73%59.88%41.50%73.61%69.80%64.03%9.54%12.10%8.13%7.73%5.75%6.34%7.77%9.52%9.42%16.82%8.53%7.00%9.05%资 料来源
41、 ： Tiny soft 天软科 技、国 信证券 经济研 究所整 理。注 ：此处 增长为 广义上 的增长 ，包括 正增长 与负增 长。例 如： A 公 司 2011 年 负增 长 10%，假设 营业 收入增 长贡献 度为 -10%，净 利润 率增长 贡献度 为 110%， 那么意 味着营 业收入 的贡献 为 -10%*（ -10%） 而净利 率增长 的贡献 为 -10%*110%。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧，Page9表 6：Russell 1000 净利润增长率贡献度（负增长）营 业收净 利润增长 率（均值）营 业收入增 长贡献度（均 值）净 利率增长 贡献度（ 均值）
42、交 互作用 贡献度 （均值）营 业收入 增长贡 献度为 正的股 票占比净 利率增长 贡献度为 正的股票 占比交 互作用 贡献度 为正的 股票占比入 增长贡 献度大 于净利 率增长 贡献度 的股票 占比1988 年1989 年1990 年1991 年1992 年1993 年1994 年1995 年1996 年1997 年1998 年1999 年2000 年2001 年2002 年2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年均值-42.64%-36.62%-49.65%-71.00%-85.79%-73.93%-50.99%-60.0
43、5%-54.76%-64.90%-73.05%-60.59%-60.64%-81.22%-104.88%-56.42%-49.19%-42.81%-33.43%-40.91%-84.23%-64.97%-44.12%-44.34%-59.63%-51.25%-69.74%-35.08%-6.81%-8.04%-15.47%-26.04%-32.37%-34.87%-28.27%-13.81%-21.01%-29.85%-7.22%5.96%-33.78%-41.68%-45.55%-56.13%-45.79%-17.57%25.07%-16.97%-33.53%-26.66%128.90%14
44、5.12%122.06%106.19%106.51%109.15%116.69%116.81%121.34%111.91%105.35%110.87%116.13%104.04%96.79%122.43%129.30%129.38%136.88%128.83%112.06%85.24%111.22%120.17%116.39%16.55%20.78%12.47%2.16%3.00%6.78%11.62%11.75%13.96%17.61%10.59%10.81%16.07%4.28%-0.46%11.97%13.78%15.24%19.35%17.56%7.94%-7.12%6.08%12.9
45、5%10.65%24.00%14.00%23.44%53.21%36.25%28.57%33.57%29.53%31.74%32.82%44.80%37.24%31.45%51.22%55.88%27.87%28.92%23.85%23.85%26.18%38.19%75.72%40.56%27.11%35.00%98.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%94.41%95.30%94.01%100.00%100.00%100.00%93.55%100.00%100.00%100.00%95.78%94.50%94.56%95.90%100.00%91.1
46、5%93.98%100.00%97.55%78.00%89.00%79.69%46.79%65.00%73.02%73.43%71.81%73.65%75.38%60.40%65.69%77.02%52.93%45.42%72.68%78.31%78.90%79.92%78.23%63.66%28.81%64.26%76.76%68.70%6.00%2.00%3.13%3.85%0.00%3.17%7.69%11.41%7.19%11.79%11.60%10.04%12.10%6.59%14.05%4.92%7.23%9.17%8.79%5.99%2.87%19.96%10.04%6.34%7
47、.75%资 料来源 ： Bloomberg、 国信证 券经济 研究所 整理。注 ：此处 增长为 广义上 的增长 ，包括 正增长 与负增 长。例 如： A 公 司 2011 年 负增 长 10%，假设 营业 收入增 长贡献 度为 -10%，净 利润 率增长 贡献度 为 110%， 那么意 味着营 业收入 的贡献 为 -10%*（ -10%） 而净利 率增长 的贡献 为 -10%*110%。中、美薄利多销类、厚利少销类公司对比对比中、美薄利多销类、厚利少销类公司的净利润增长率（负增长）贡献度分析（表 7、表 8、表 9、表 10），从结果上来看，对于薄利多销类公司，净利率的贡献度要明显强于营业收入
48、的贡献度；而对于厚利少销类公司，净利率的贡献度与营业收入的贡献度相当。这说明薄利多销类公司对于净利率更为敏感，而厚利少销类公司对于营业收入与净利率均比较敏感。表 7：A 股薄利多销类公司净利润增长率贡献度净 利润增长 率（均值）营 业收入 增长贡 献度（ 均值）净 利率增 长贡献 度（均值）交 互作用 贡献度 （均值）营 业收入 增长贡 献度为 正的股 票占比净 利率增长 贡献度为 正的股票 占比交 互作用 贡献度 为正的 股票占比营 业收入增 长贡献度 大于净利 率增长贡 献度的股 票占比2000 年2001 年2002 年2003 年2004 年0.46%-40.03%-24.93%-8.
49、40%-24.01%41.14%21.12%24.94%45.03%27.10%57.08%75.51%70.15%50.80%67.30%-0.71%3.78%3.94%-0.30%2.17%64.71%58.56%56.08%65.92%56.52%72.06%78.08%76.01%73.95%75.36%56.99%53.08%59.46%55.95%60.58%39.34%30.48%30.07%41.48%33.62%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page102005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年均值-63.25%20
50、.90%43.51%-71.42%6.41%30.55%-17.13%-12.28%12.39%17.46%30.96%0.11%19.93%50.15%23.27%26.13%82.04%73.12%61.28%94.54%84.40%40.66%69.86%68.89%3.60%7.67%5.21%7.26%-4.54%5.13%5.12%3.19%56.85%63.02%74.87%50.92%68.40%72.66%57.56%62.17%84.26%86.39%84.87%100.00%87.74%75.23%79.54%81.12%61.81%71.89%70.26%62.61%4
51、4.81%67.89%65.65%60.91%25.36%26.04%35.38%16.51%23.82%43.67%34.50%31.69%资 料来源 ： Tiny soft 天软科 技、国 信证券 经济研 究所整 理。表 8：A 股厚利少销类公司净利润增长率贡献度净 利润增长 率（均值）营 业收入 增长贡 献度（ 均值 ）净 利率增 长贡献 度（均值）交 互作用 贡献度 （均值）营 业收入 增长贡 献度为 正的股 票占比净 利率增 长贡献 度为正 的股票 占比交 互作用 贡献度 为正的 股票占比营 业收入增 长贡献度 大于净利 率增长贡 献度的股 票占比2000 年2001 年2002 年
52、2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年均值11.96%-14.16%-9.68%7.95%8.80%-3.94%48.16%58.87%-5.89%27.10%30.86%13.77%14.48%50.45%31.70%47.75%42.06%47.63%46.28%36.97%41.08%33.02%36.98%68.32%62.34%45.38%53.04%70.13%51.35%56.80%49.41%55.35%55.95%53.67%64.35%62.16%31.01%37.10%53.36%-5.88%-0.87
53、%-1.87%-1.57%0.20%-4.14%4.19%4.28%0.73%-2.35%0.03%-0.80%-0.67%71.90%66.08%63.53%65.93%68.49%67.54%75.57%75.60%67.45%74.47%79.37%73.07%70.75%72.21%76.65%69.75%72.39%72.08%74.66%80.25%81.21%78.27%81.33%69.92%70.46%74.93%50.55%49.05%52.24%54.95%56.95%51.94%66.58%68.68%54.87%53.08%59.76%55.82%56.20%44.1
54、1%36.42%39.80%41.07%43.80%39.95%38.35%43.52%38.45%37.34%56.93%53.20%42.74%资 料来源 ： Tiny soft 天软科 技、国 信证券 经济研 究所整 理。表 9：Russell 1000 薄利多销类公司净利润增长率贡献度营 业收净 利润增长 率（均值）营 业收入 增长贡 献度（ 均值）净 利率增 长贡献 度（均值）交 互作用 贡献度 （均值）营 业收入 增长贡 献度为 正的股 票占比净 利率增长 贡献度为 正的股票 占比交 互作用 贡献度 为正的 股票占比入 增长贡 献度大 于净利 率增长 贡献度 的股票 占比1988
55、年1989 年1990 年1991 年1992 年1993 年1994 年1995 年1996 年1997 年1998 年1999 年2000 年2001 年2002 年2003 年2004 年26.27%-8.83%-7.14%-42.64%-39.26%15.39%17.40%4.09%5.31%1.72%-28.13%-4.55%-0.73%-72.95%-63.51%7.84%32.62%25.78%26.47%9.57%8.30%11.08%12.71%18.33%22.54%25.77%19.98%15.67%7.51%22.61%7.02%10.02%22.77%27.28%67
56、.73%69.16%87.86%93.33%86.18%83.55%75.60%69.94%68.47%73.74%79.60%86.18%68.68%95.85%88.45%70.07%66.95%6.61%4.76%4.37%0.48%2.17%3.92%4.70%5.81%4.27%5.41%3.96%5.02%5.49%-0.74%2.14%5.96%5.75%71.43%60.64%55.56%63.48%57.38%55.38%66.89%67.48%68.57%62.43%61.70%55.32%60.10%64.90%64.58%66.67%74.41%94.05%86.17%
57、89.90%100.00%100.00%100.00%84.46%89.57%82.86%85.08%89.89%90.43%82.76%100.00%100.00%86.77%87.68%85.71%78.72%74.75%50.43%68.03%74.62%69.59%80.37%69.14%71.27%62.77%67.55%70.44%47.12%61.46%78.31%77.73%34.52%39.36%29.29%17.39%20.49%24.62%23.65%31.90%31.43%32.60%22.87%20.21%32.51%9.13%16.67%29.63%33.18%请务
58、必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧（Page112005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年均值6.35%7.81%-8.77%-90.65%-57.27%18.33%7.53%-11.41%24.93%24.93%35.55%7.49%15.31%11.22%9.01%17.58%68.40%68.59%61.81%91.58%95.99%85.20%83.37%78.60%5.69%4.93%3.04%2.31%-9.92%2.54%5.39%3.50%63.25%68.42%63.28%52.19%73.99%67.24%59.25%63
59、.52%83.76%85.02%80.47%100.00%100.00%90.09%90.94%90.83%75.21%74.90%65.23%60.56%30.94%64.22%78.87%68.25%35.04%32.39%34.77%18.33%13.00%17.67%20.38%25.88%资 料来源 ： Bloomberg、 国信证 券经济 研究所 整理。表 10：Russell 1000 厚利少销类公司净利润增长率贡献度营 业收入净 利润增长 率（均值）营 业收入增 长贡献度 均值 ）净 利率增长 贡献度（ 均值）交 互作用 贡献度 （均值）营 业收入增 长贡献度 为正的股 票占比
60、净 利率增长 贡献度为 正的股票 占比交 互作用贡 献度为正 的股票占比增 长贡献度 大于净利 率增长贡 献度的股 票占比1988 年1989 年1990 年1991 年1992 年1993 年1994 年1995 年1996 年1997 年1998 年1999 年2000 年2001 年2002 年2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年均值35.91%20.04%12.76%13.67%31.85%40.54%32.60%28.80%28.52%23.61%22.60%28.15%31.16%6.75%21.49%35.7
61、6%36.18%33.57%32.84%21.96%-0.38%-1.97%34.76%29.69%25.04%50.35%51.28%40.35%52.69%35.58%39.97%46.48%57.30%54.13%54.43%51.54%36.47%43.86%21.56%28.36%32.42%40.60%51.66%39.20%29.12%25.51%23.97%23.52%33.40%40.16%44.85%43.59%54.35%44.32%59.61%53.68%48.04%39.01%40.81%40.69%45.29%58.02%47.97%73.67%71.03%61.5
62、4%52.78%42.18%54.81%63.45%69.25%79.07%71.01%60.94%55.00%3.38%3.60%3.46%-0.04%3.72%4.81%3.98%3.17%3.93%3.45%2.08%3.73%4.57%2.98%-0.34%5.11%5.45%3.83%4.81%6.22%4.01%-3.53%4.25%5.33%3.42%84.85%72.40%70.56%79.63%74.65%81.97%81.21%82.94%81.22%80.19%78.08%76.54%74.89%67.15%71.11%78.73%80.97%80.22%76.43%71
63、.45%67.35%72.41%72.27%75.97%76.38%81.82%74.66%78.79%77.04%86.27%84.92%79.48%76.38%76.83%75.94%72.60%83.83%79.32%86.86%86.89%88.01%83.20%77.29%79.20%82.47%83.08%88.70%88.91%83.39%81.49%72.22%67.42%68.83%55.93%70.77%74.43%71.68%67.72%70.00%68.87%59.36%69.93%69.62%62.83%54.67%75.34%75.51%69.41%71.92%74
64、.46%64.62%41.95%71.90%71.94%67.56%48.48%51.13%43.29%44.44%40.85%42.30%45.66%56.17%54.15%50.71%47.26%40.77%43.25%31.83%29.56%39.14%45.14%46.52%42.81%39.90%34.36%25.86%30.13%39.19%42.20%资 料来源 ： Bloomberg、 国信证 券经济 研究所 整理。中、美长期稳定增长类股票对比对于 A 股稳定增长的股票，其净利润增长同时表现为营业收入的增长与净利率的增长，且营业收入增长的贡献要大于净利率增长的贡献（表 11），
65、而对于美股长期稳定增长的股票，其净利润增长同时表现为营业收入的增长与净利率的增长，但营业收入增长的贡献与净利率增长的贡献相当（表 12）。对于该类股票，从 A 股市场的相对长期（7 年）来看，营业收入增长的贡献度在不断上升，而净利率增长的贡献度在不断下降，且营业收入增长贡献度大于净利率增长贡献度的股票占比也在不断上升（图 1、2、3）。那么这是否意味着这个趋势会持续？从美国市场近 24 年的历史来看，稳定增长类股票的营业收入增长贡献度、净利请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧（Page12率增长贡献度以及营业收入增长贡献度大于净利率增长贡献度的股票占比均表现出周期性波动的特征（图
66、4、5、6），这或许表明从更长期的时间来看，稳定增长类股票应该是双引擎增长，当一个引擎发展至一定程度时，另一引擎会发挥出更大的作用，反之亦然。表 11：A 股稳定增长股票净利润增长率贡献度净 利润增 长率（ 均值 ）营 业收入增 长贡献度 （均值 ）净 利率增 长贡献度（均值）交 互作用 贡献度 （均值）营 业收入增 长贡献度 为正的股 票占比净 利率增长 贡献度为 正的股票 占比交 互作用贡 献度为正 的股票占比营 业收入增 长贡献度 大于净利 率增长贡 献度的股 票占比2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年均值18.51%73.82%62.28
67、%33.98%39.60%35.88%22.14%40.89%90.28%58.34%60.64%73.32%45.87%102.11%106.05%76.66%14.44%39.25%33.06%26.96%51.99%1.41%-1.70%23.63%-4.28%1.09%4.03%-1.05%0.83%-2.87%-3.87%-0.87%71.03%83.45%89.66%82.76%78.62%95.17%87.59%84.04%65.52%73.10%81.38%66.90%77.93%57.24%55.17%68.18%55.17%60.69%72.41%60.00%64.14%5
68、3.79%55.17%60.20%54.48%51.03%59.31%57.93%47.59%80.69%77.24%61.18%资 料来源 ： Tiny soft 天软科 技、国 信证券 经济研 究所整 理。表 12：Russell 1000 稳定增长股票净利润增长率贡献度营 业收入净 利润增长 率（均值）营 业收入增 长贡献度 均值 ）净 利率增长 贡献度（ 均值）交 互作用 贡献度 （均值）营 业收入增 长贡献度 为正的股 票占比净 利率增长 贡献度为 正的股票 占比交 互作用贡 献度为正 的股票占比增 长贡献度 大于净利 率增长贡 献度的股 票占比1988 年1989 年1990 年1
69、991 年1992 年1993 年1994 年1995 年1996 年1997 年1998 年1999 年2000 年2001 年2002 年2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年均值34.87%15.71%15.33%15.18%20.02%16.20%22.52%17.63%21.71%27.64%16.94%19.76%22.07%4.45%13.03%13.25%16.60%12.70%9.42%7.85%4.05%-5.72%18.41%13.43%15.54%35.58%40.99%64.35%71.54%53.
70、36%58.51%40.86%54.60%69.10%49.62%49.97%44.25%68.38%40.96%26.20%53.19%82.54%81.22%57.76%70.33%57.19%24.38%27.16%48.25%52.93%61.46%54.90%32.51%26.99%44.22%37.79%56.04%42.26%28.93%45.47%50.97%53.34%29.12%57.58%72.23%43.89%17.02%19.00%40.78%27.59%39.76%76.49%70.24%47.33%44.83%3.87%4.57%2.34%-1.50%2.65%1
71、.98%3.73%3.28%2.43%4.11%-0.97%2.80%1.75%0.25%0.66%2.74%0.29%-0.36%2.08%1.69%2.32%-2.41%1.97%3.34%1.82%72.92%72.92%83.33%77.08%75.00%79.17%79.17%79.17%85.42%89.58%77.08%85.42%91.67%72.92%62.50%79.17%91.67%81.25%75.00%81.25%77.08%70.83%72.92%81.25%78.91%89.58%77.08%70.83%70.83%83.33%72.92%72.92%83.33%
72、77.08%87.50%70.83%85.42%72.92%81.25%81.25%83.33%70.83%64.58%75.00%62.50%77.08%87.50%89.58%81.25%77.86%77.08%70.83%64.58%62.50%75.00%66.67%68.75%75.00%77.08%85.42%56.25%79.17%70.83%64.58%58.33%77.08%64.58%62.50%70.83%60.42%64.58%35.42%72.92%81.25%68.40%41.67%56.25%56.25%50.00%50.00%50.00%47.92%64.58%
73、62.50%56.25%52.08%52.08%60.42%50.00%33.33%58.33%66.67%62.50%62.50%68.75%56.25%33.33%29.17%47.92%52.86%资 料来源 ： Bloomberg、 国信证 券经济 研究所 整理。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧图 1：A 股稳定增长股票营业收入增长贡献度资料来源：Tinysoft 天软科技、国信证券经济研究所整理。图 2：A 股稳定增长股票净利率增长贡献度资料来源：Tinysoft 天软科技、国信证券经济研究所整理。Page13请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧图 3：A
74、 股营业收入增长贡献度大于净利率增长贡献度的股票占比资料来源：Tinysoft 天软科技、国信证券经济研究所整理。图 4：Russell 1000 稳定增长股票营业收入增长贡献度资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理。Page14请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page15图 5：Russell 1000 稳定增长股票净利率增长贡献度资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理。图 6：Russell 1000 营业收入增长贡献度大于净利率增长贡献度的股票占比资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理。结论通过上文对中、美股市净利润来源分解分析的
75、对比，我们认为可以得到以下结论：1、中、美全市场的对比对于中国 A 股抑或美国 Russell 1000 成份股，当不考虑增长方向时，不管是从贡献度或是个股的结构来看，净利率增长的贡献要强于营业收入的贡献。当个股正增长时，从贡献度的角度来看，大多数的贡献度来源于营业收入的增长，而从个股的结构来看，营业收入增长的贡献度与净利率增长的贡献度相当。这说明当公司的净利润正增长时，往往伴随着营业收入与净利率的同时正增长，请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page16但是相对而言，营业收入增长的贡献更大。当个股负增长时，从贡献度的角度来看，绝大多数的贡献度来源于净利率的负增长，而营业收入增长
76、的贡献度为负，这意味着当个股净利润负增长时，它的营业收入是正增长的。从个股的结构来看，绝大多数个股中，净利率增长的贡献度要大于营业收入增长的贡献度。这说明当公司的净利润负增长时，往往伴随着营业收入的正增长与净利率的负增长，这可能意味着尽管公司的净利润在负增长，但是为了保住市场，公司宁愿净利率下降也不愿营业收入下降 。2、中、美薄利多销类、厚利少销类公司对比对于薄利多销类公司，净利率的贡献度要明显强于营业收入的贡献度；而对于厚利少销类公司，净利率的贡献度与营业收入的贡献度相当。这说明薄利多销类公司对于净利率更为敏感，而厚利少销类公司对于营业收入与净利率均比较敏感。3、中、美长期稳定增长类股票对比
77、虽然在 A 股市场，稳定增长类股票表现出营业收入增长的贡献度在不断上升，净利率增长的贡献度在不断下降，且营业收入增长贡献度大于净利率增长贡献度的股票占比也在不断上升等特征，但是从美国市场近 24 年的历史来看，稳定增长类股票的营业收入增长贡献度、净利率增长贡献度以及营业收入增长贡献度大于净利率增长贡献度的股票占比均表现出周期性波动的特征，这或许表明从更长期的时间来看，稳定增长类股票应该是双引擎增长，当一个引擎发展至一定程度时，另一引擎会发挥出更大的作用，反之亦然。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧推荐回避推荐回避国信证券投资评级Page17类别股票投资评级行业投资评级级别谨慎推荐
78、中性谨慎推荐中性定义预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间预计 6 个月内，股价表现介于市场指数10%之间预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明
79、。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我
80、公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧国信证券经济研究所团队成员宏观固定收益策略周炳林崔
81、嵘0755-82130638021-60933159赵 婧021-60875168黄学军林丽梅021-60933142021-60933157张 嫄0755-82133259技术分析李智能沈 瑞交通运输0755- 229404560755-82132998-3171机械闫 莉商业贸易010-88005316郑 武陈建生岳 鑫0755-821304220755-821337660755-82130432郑 武陈 玲杨 森0755-82130422021-608751620755-82133343孙菲菲常 伟0755-821307220755-82131528糜怀清021-60933167汽车及零
82、配件钢铁及新材料房地产左 涛021-60933164郑 东010-66025270区瑞明0755-82130678黄道立刘 宏0755-821333970755-22940109基础化工及石化医药计算机及电子刘旭明张栋梁吴琳琳朱振坤010-88005382021-609331510755-82130833-1867010-88005317贺平鸽丁 丹杜佐远胡博新0755-821333960755-821399080755-821304730755-82133263段迎晟高耀华欧阳仕华0755-82130761010-880053210755-82151833刘 勍0755-82133400传媒
83、有色金属电力及公共事业陈财茂刘 明010-88005322010-88005319彭 波徐张红0755-821339090755-22940289谢达成021-60933161金融轻工建筑工程及建材邵子钦田 良童成墩0755-821304680755-821304700755-82130513李世新邵 达0755-821305650755-82130706邱 波刘 萍马 彦0755-821333900755-82130678010-88005304王 倩潘小果0755-82130833-7062530755-82130843家电及通信电力设备及新能源食品饮料王念春程 成0755-8213040
84、70755-22940300杨敬梅张 弢021-60933160010-88005311黄 茂龙 飞0755-821389220755-82133920旅游农业电子曾 光钟 潇0755-821508090755-82132098杨天明赵 钦021-60875165021-60933163刘 翔021-60875160纺织服装及日化基金评价与研究金融工程朱 元021-60933162康 亢李 腾刘 洋蔡乐祥钱 晶010-66026337010-880053100755-821505660755-82130833-13680755-82130833-1367戴 军林晓明秦国文张璐楠郑亚斌0755-
85、82133129021-608751680755-821335280755-82130833-1379021-60933150请务必参阅正文之后的免责条款部分陈志岗马瑛清吴子昱0755-821361650755-229406430755-22940607全球视野 本土智慧国信证券机构销售团队华北区（机构销售一部）华东区（机构销售二部）华南区（机构销售三部）王立法010-66026352盛建平021-60875169魏 宁0755-王晓健010-66026342黄胜蓝021-60875166邵燕芳0755-李文英010-88005334郑毅021-60875171段莉娟0755-赵海英010-66025249叶琳菲021-60875178郑灿0755-原祎010-88005332孔华强021-60875170甘墨0755-甄艺010-66020272刘塑021-60875177徐冉0755-杨柳崔鸿杰021-60933166颜小燕0755-王耀宇李佩021-60875173赵晓曦0755-陈孜譞18901140709汤静文021-6087516413636399097梁丹请务必参阅正文之后的免责条款部分梁轶聪021-全球视野 本土智慧
