环保跟着资金选行业脱硝垃圾焚烧发电增长最为明确1212

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1、-4%0%研究报告2012-12-11公用事业行业行业研究(深度报告)评级 看好维持环保：跟着“资金”选行业，脱硝、垃圾焚烧发电增长最为明确分析师： 邓莹(8621)执业证书编号：S0490512040001联系人： 王冯(8621)联系人： 杨靖凤(8621)行业内重点公司推荐报告要点2012 年回顾：政策主导下的上半年环保下半年燃气行情截至 2012 年 11 月，环保板块自年初以来涨幅为 13.09%，水务板块为-4.08%，燃气板块为 8.45%，同期沪深 300 指数涨幅为-1.87%，环保、燃气板块表现明显好于大盘，水务跑输大盘。总结起来，今年的行情可以概括为政策主导下的上半年环保

2、行情和下半年燃气行情。水务平稳、天然气价改或带来行业性机会我们认为水务企业的投资机会来源于所属区域内的自来水和污水处理价格提升。根据对相关上市公司的供水能力、所在区域提价的可能性以及业绩对提价的敏感性等因素的分析，水务行业我们推荐武汉控股、洪城水业。根据城镇燃气“十二五”规划，“十二五”末天然气供应量将达到 1200 亿立方公司名称公司代码投资评级米，较“十一五”末增长 128%，年均复合增长率达到 18%。同时，天然气价格形成机制改革有利于理顺国内天然气定价机制、改善燃气运营企业盈利模式。市场表现对比图（近 12 个月）我们认为在天然气供应规模翻倍、需求旺盛、天然气价改有望加快的大背景下，天

3、然气行业前景向好，利好相关上市公司，如深圳燃气、陕天然气、长春燃气2011/1216%12%8%2012/32012/62012/9等。环保：跟着资金选行业，脱硝、垃圾焚烧发电增速最为明确4%本报告从国外、工业、市政三方面论证付费机制的理顺、资金来源问题的解决-8%公用事业是环保发展的核心。从国外的发展历史来看，明确的环境标准（排污限制、处理标准）、政府对于环保产业的大力支持与投入，是促使环保产业快速发展的重资料来源：Wind相关研究政策带动板块普涨，个股机会优于行业2012-12-9盈利至上，成长为王，个股时代将开启2012-12-6高估值下寻找业绩增长确定个股2012-12-6请阅读最后评

4、级说明和重要声明要推动因素。在行业层面，从国内工业污染治理来看，电力行业脱硫的发展经验同样是明确的污染责任制、合理的补贴促成了脱硫产业的快速发展；从属于公用事业的市政污染治理来看，污水处理产业也能提供同样的经验启示。按照付费主体明确、已经解决了资金来源问题的环保子行业将得到优先发展的逻辑，我们认为脱硝、垃圾焚烧发电将是未来快速增长最为确定的领域，同时，我们也认为餐厨垃圾处理、土壤修复、污泥处理等领域尽管政策已经明确，但由于行业盈利模式或付费主体的不明确使得行业发展具有一定的不确定性。根据上述思路，我们推荐的环保公司为受益于火电脱硝规模快速发展的九龙电力、垃圾焚烧发电行业中的领先企业桑德环境和盛

5、运股份。1 / 29行业研究(深度报告)目录2012：政策主导下的上半年环保下半年燃气行情 . 5水务：关注提价预期公司. 5天然气：价格形成机制改革带来行业性机会 . 6能源结构优化，天然气占比将提升.7天然气价改政策推动行业快速发展.7环保：“资金”是政策从出台到落实的重要枢纽. 9行业现状：政策框架基本形成，行业能否如期发展？.9国际比较：中国能否重复日本政府投入推动环保之路？ . 11日本:政府投入是带动环保产业发展的主力军 . 11我国：仅依靠政府投入难以橇起环保产业 .12行业经验：脱硫、污水处理快速发展根源在资金保障.15工业污染源治理之脱硫：电价补贴促进行业发展 .15市政污水

6、处理：快速发展源于污水处理费的支持 .16跟着“资金”选行业，脱硝、垃圾发电为优 .18优：垃圾焚烧发电与脱硝 .18疑：污泥、餐厨、环境修复待完善 .22推荐公司 .24九龙电力：脱硝行业的龙头企业 .24桑德环境：固废处理龙头，对外投资拓展业务维度 .26盛运股份：转型全方位发展垃圾焚烧业务 .26图表目录图 1：燃气、水务、环保与指数年初至今走势对比 .5图 2：燃气、水务、环保目前 PE 都低于均值 .5图 3：天然气消费需求增速快于供应量增速 .6图 6：“十二五”期间天然气供应量复合增长率 18%（亿立方米）.6图 4：世界一次能源消费结构图 .7图 5：中国一次能源消费结构图 .

7、7图 7：各城市管道天然气价格（2012 年 10 月）.8图 8：环保各子领域的政策框架基本形成.10图 9：公共部门是日本环保支出的主要主体 . 11图 10：日本环保保护支出 70 年代快速增长（亿日元） .12图 11：日本环保设备产值快速增长（百万日元） .12请阅读最后评级说明和重要声明2 / 29行业研究(深度报告)图 12：环保产业的投资形式与资金链条 .13图 13：2000-2011 年环境污染治理投资与中央财政环保支出对比（百万） .13图 14：2011 年财政支出预算中央环保支出占环境污染治理投资的 24% .13图 15：2000-2011 年工业污染治理完成投资情

8、况（百万） .13图 16：2011 年工业污染源治理投资领域分布情况 .13图 17：2001-2005 年“其他资金”是环保投入的主要来源.14图 18：2006-2010 年企业自筹占环保投资比例走势 .14图 19：脱硫需求经历爆发式增长 .15图 20：2003-2012 电力和火电企业毛利率水平变化情况 .16图 21：2003-2012 年电力和火电企业净利润率变化情况 .16图 22：污水处理行业快速发展的传导因素.17图 23：我国 67 个样本城市污水处理费平均价格变化（元/吨） .17图 24：67 个样本城市中有污水处理费统计数据的城市数量变化.17图 25：我国污水处

9、理行业的营业收入、营业利润的变化（万元） .18图 26：2003-2011 污水处理行业的毛利率与销售利润率变化（%） .18图 27：2003-2011 年废水治理设施数量及增速变化 .18图 28：2003-2011 污水处理量及增速变化情况.18图 29：垃圾处理规模未来复合增长达 18% .19图 30：生活垃圾焚烧处理未来复合增长达 28%.19图 31：各省份现行垃圾发电电价与统一电价的对比 .19图 32：2003-2012 电力和火电企业毛利率水平变化情况 .21图 33：2003-2012 年电力和火电企业净利润率变化情况 .21图 34：脱硝市场将迎来爆发式增长.22图

10、35：2010 年我国污泥处置规模 .22图 36：“十二五”新增污泥处理处置规模 .22图 37：我国不同污泥处理方式的占比情况.23图 38：“十二五”餐厨垃圾处理体系建设情况 .24图 39：2009-2015 年中电投火电装机容量预测 .25图 40：九龙电力环保业务的收入与毛利率变化情况 .25图 41：公司主要收入来源于固废业务收入.26图 42：固废业务毛利率维持在 30%以上 .26图 43：营业收入稳健增长（万元）.27图 44：分业务毛利率变化情况 .27表 1：水务公司提价敏感性测算 .6表 2：近 1 年天然气相关政策汇总 .8表 3：试点地区天然气价格改革对比 .8表

11、 4：2012 年年初以来环保政策汇总 .10表 5：日本公共部门和私人部门环保支出占 GDP 的比例. 11表 6：工业污染源治理来源（百万） .14表 7：我国具体征税实施时间和标准 .14表 8：脱硫电价政策的演变 .16请阅读最后评级说明和重要声明3 / 29行业研究(深度报告)表 9：我国污水处理发展进程 .17表 10：环保子行业政策、收费等情况评价.18表 11：国外垃圾处理费收取模式 .20表 12：部分地区垃圾处理行业管理规定及收费标准 .20表 13：火电脱硝政策一览 .21请阅读最后评级说明和重要声明4 / 292012-012012-022012-032012-0420

12、12-052012-062012-072012-082012-092012-102012-11行业研究(深度报告)2012：政策主导下的上半年环保下半年燃气行情截至 2012 年 11 月，环保板块自年初以来涨幅为 13.09%，水务板块为-4.08%，燃气板块为 8.45%，同期沪深 300 指数涨幅为-1.87%，环保、燃气板块表现明显好于大盘，水务跑输大盘。自年初以来，燃气、水务、环保各板块的估值长期位于近三年均值以下。截至 11 月 5日，环保、燃气、水务板块 PE 分别为 38.30、32.11、22.91，近三年 PE 均值分别为43.35 、35.11、31.36。总结起来，今年

13、的行情可以概括为政策主导下的上半年环保行情，以及下半年燃气行情。对于天然气行业，我们认为天然气价改对行业盈利模式的改善具有重要作用，对于价改全国性推广的预期使得天然气行业下半年燃气股走势较强。对于市场最关注的环保行业，今年以来环保估值反复波动，长期无收益，本报告中我们认为“资金”是推动行业发展的重要因素，在全行业资金面不可能出现改善的情况下，资金面较优的行业增长将更明确。由于水务公司的业务性质决定了其业绩较为平稳、也是其股价难以有超额收益的主要原因。如果公司业务所在区域的供水、污水业务量、价格不发生大幅改变，水务公司投资价值难现。图 1：燃气、水务、环保与指数年初至今走势对比30%25%20%

14、15%10%5%0%-5%图 2：燃气、水务、环保目前 PE 都低于均值756555453525-10%-15%-20%152009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-07环保涨跌水务涨跌燃气涨跌沪深300涨跌SW环保工程及服务SW燃气SW水务资料来源：Wind, 长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：Wind, 长江证券研究部水务：关注提价预期公司由于目前水务公司中绝大部分的公司属于区域性的，业务主要集中于某省、市、甚至区范围内，对外业务扩张难以进行，因此平稳的供水量增长决定了企业的业绩保持平稳或小幅增长。我们认为，水务行业的投

15、资机会来源于所属区域内自来水、污水处理价格的提升。2012 年以来，各地自来水涨价的信息接踵而来，我们根据供水能力、所在区域是否存在提价的可能性以及业绩对提价的敏感性程度对相关上市公司进行了筛选：自来水价提升对水务公司业绩增厚明显的有武汉控股、南海发展、洪城水业、钱江水利和江南水务；污水处理价格对业绩增厚明显的公司有国中水务和洪城水业。以上公司中，洪城水业、武汉控股的所在城市南昌、武汉提价预期较强（武汉控股重组方案中已将污水处理运营价格上调为 1.99 元）。因此，我们推荐的公司为武汉控股和洪城水业。5 / 29行业研究(深度报告)表 1：水务公司提价敏感性测算公司名称2011年年营业收入20

16、11年年净利润所得税率自来水收入污水处理收入水务占比供水提价对业绩影响10% 20% 50%污水价格对业绩影响10% 20% 50%首创股份3,538,376,656.61675,336,464.0720% 646,782,047 1,195,779,82252%8%15%38%14%28%71%武汉控股277,253,601.5661,487,341.3816% 157,784,90531,906,36668%22%43% 108%4%9%22%国中水务305,316,525.3769,785,089.2111%79,173,846139,018,27371%10%20%50%18%35%8

17、8%南海发展747,698,082.21160,714,965.9017% 456,809,866145,563,26581%24%47% 118%8%15%38%洪城水业993,184,081.3499,853,433.5016% 339,974,192483,000,80883%29%57% 143%41%82% 204%钱江水利江南水务573,281,947.05521,336,292.6672,269,653.02119,620,703.1821% 450,398,52426% 450,214,67079%86%49%28%99% 247%56% 140%0%0%0%0%0%0%重庆水

18、务3,775,367,869.95 1,609,448,366.971% 793,197,340 2,028,073,80375%5%10%24%12%25%62%资料来源：Wind,长江证券研究部天然气：价格形成机制改革带来行业性机会近年来，我国天然气消费量增速很快，以致出现国内产量扩张跟不上消费量增加的情况。根据国家统计局的数据，2010 年中国天然气表观消费量达到 1072 亿立方米，同比增长22.73%；其中，全年产量约 950 亿立方米，净进口 122 亿立方米。“十一五”期间全国天然气需求量年均增长 14%，在优化能源结构和节能减排的背景下，预计“十二五”期间天然气需求将继续保持较

19、快的增长水平，天然气需求量增加为行业基本面提供支撑，行业前景看好。我国天然气价格改革的最终目标是放开天然气出厂价格，由市场竞争形成，政府只对具有自然垄断性质的天然气管道运输价格进行管理。主要是探索建立反映市场供求和资源稀缺程度的价格动态调整机制，逐步理顺天然气与可替代能源比价关系，利好相关燃气公司。图 3：天然气消费需求增速快于供应量增速1200100080060040020002000 2001 2002 20032004 2005 20062007 2008 2009 2010天然气产量天然气消费量资料来源：国家统计局, 长江证券研究部根据规划，“十二五”末天然气供应量将达到 1200 亿

20、立方米，较“十一五”末增长 128%，年均复合增长率达到 18%。图 4：“十二五”期间天然气供应量复合增长率 18%（亿立方米）请阅读最后评级说明和重要声明6 / 29行业研究(深度报告)1400120010008006004002000CAGR 18%2011E2012E2013E2014E2015E资料来源：全国城镇燃气发展“十二五”规划, 长江证券研究部能源结构优化，天然气占比将提升目前我国的能源结构仍然以煤炭和石油为主，占比高达 87%，远高于世界平均水平。根据 BP 能源 2009 年统计数据表明，世界平均水平天然气在能源结构中占比为 24%，而我国仅为 3.8%。伴随着国家对清洁

21、能源发展持鼓励态度的政策导向，天然气在能源消费结构中占比提升趋势明确。图 5：世界一次能源消费结构图图 6：中国一次能源消费结构图水电、风电、核电14%天然气石油38%天然气4%煤炭19%水电、风电、核电9%24%石油资料来源：长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明煤炭24%68%资料来源：长江证券研究部天然气价改政策推动行业快速发展天然气成本价格由出厂价，管输费和城市管网费三部分组成。国内天然气和国际天然气的关系十分密切，2011 年中国天然气进口量约为 308 亿立方米，对外依存度为 23%，以广东为例，现在基本上全部是进口天然气。由于终端天然气价格受控，常常出现天然气销售价格低于成本

22、的情况。天然气价格改革措施已经势在必行。价格形成机制改革有利于理顺国内天然气定价机制。天然气价格的市场化改革使得天然气价格考虑进供应商成本，消除在政府定价机制下供应商随着成本变动而出现波动的问题，进而使供应商利润得到保障。所以，天然气价格形成机制改革有利于理顺国内天然价格，利好天然气运营企业。我们认为，在天然气供应规模翻倍、需求旺盛、天然气价改有望加快的大背景下，天然气行业前景向好，利好相关上市公司如深圳燃气、陕天然气、长春燃气等。7 / 29划策定价权行业研究(深度报告)表 2：近 1 年天然气相关政策汇总时间2011.12名称国家发展改革主要内容在两省试行天然气价格形成机制改革，价格形成机

23、制的总体思路委关于在广东省、 为：将现行以成本加成为主的定价方法改为按“市场净回值”方广西自治区开展天然气价格形成机制改革试点的通知法定价；以计价基准点价格为基础，考虑天然气市场资源主体流向和管输费用，确定各省（区、市）天然气门站价格；天然气门站价格实行动态调整机制；放开页岩气、煤层气、煤制气等非常规天然气出厂价格，实行市场调节2012.062012.10全国城镇燃气发展“十二五”规天然气利用政规划预测，2015年我国天然气供应总量将达到2695亿立方米，每使用一万立方米天然气，可减少标煤消耗量12.7吨，减少二氧化碳排放量33吨，节能减排效益可观。规划的目标为：到“十二五”期末，城镇燃气供气

24、总量约1782亿立方米，较“十一五”期末增加113%；到“十二五”期末，城市的燃气普及率达到94%以上，县城及小城镇的燃气普及率达到65%以上；“十二五”期间新建城镇燃气管道约25万公里，到期末，城镇燃气管道总长度达到60万公里；到“十二五”期末，城镇应急气源储气设施建设规模约达到15亿立方米。制定了我国境内从事天然气利用活动应遵循本的基本政策，规定了天然气的适用领域，将天然气使用领域明确区分为的优先类、允许类、限制类和禁止类四大类领域，并提出了相应的保障措施。资料来源：长江证券研究部表 3：试点地区天然气价格改革对比试点地区非试点地区定价方法做价方法市场净回值法分省制定统一的门站价格成本加成

25、法区别气源、路径，分别制定出厂价格和管道运输价格国家制定的统一门站价格为最高上限价格，供需 出厂价和管输价由国家发改双方可在不超过这一价格水平的前提下，自主协 委制定，城市配送服务费由地商确定实际交易价格方政府制定调整机制门站价格实行动态调整机制，根据可替代能源价格变化情况，每年调整一次，并逐步过渡到每半年或每季度调整发改委调整（自 2005 年调整过三次）非常规天然气定价对页岩气、煤层气、煤制气三种非常规天然气，出厂价格实行市场调节，由供需双方协商确定；进入长途管道混合输送的，执行统一门站价格资料来源：新浪财经，长江证券研究部图 7：各城市管道天然气价格（2012 年 10 月）请阅读最后评

26、级说明和重要声明8 / 29北京 天津石家庄太原呼和浩特沈阳 长春哈尔滨上海 南京 杭州 合肥 福州 济南 郑州 武汉 长沙 广州 南宁 海口 重庆 成都 昆明 西安 兰州 西宁 银川乌鲁木齐行业研究(深度报告)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0价格均价资料来源：价格信息网，长江证券研究部环保：“资金”是政策从出台到落实的重要枢纽中期策略中我们对环保行业的政策进行了全面梳理，并将相关上市公司的订单也做汇总，根据政策对于行业的推动以及业绩对于走势的支撑，我们做出了下半年环保行业的走势主要看订单与业绩释放，政策对于行业的刺激已经十分有限的判断。短期的业绩判断用订单已

27、经足够，而作为 2013 年的年度策略，我们更希望从更长期的逻辑上去探究环保行业是否已经到了业绩释放的拐点。下文中从国外、工业、市政三方面论证付费机制理顺、解决资金来源问题是环保发展的核心，从国外的发展历史来看，明确地环境标准（排污限制、处理标准）、清晰地责任分配、政府对于环保产业的大力支持与投入，环保产业得以快速发展。从国内工业污染治理来看，电力行业脱硫的发展经验同样是明确的污染责任制、合理的补贴促进了脱硫产业的快速发展。从属于公用事业的市政污染治理来看，污水处理产业也能提供同样的经验的启示。行业现状：政策框架基本形成，行业能否如期发展？2012 年以来，环保行业的政策频出，基本的环保政策框

28、架已经成形，我们从大气、污水、固废三方面看，总结如下：大气治理方面，在公众对于 PM2.5 关注度不断上升的背景下，新环境空气质量标准的出台对于细颗粒物、臭氧 8 小时浓度限制做出明确规定、各省市也纷纷制定了相关环境空气质量监测点的具体目标。在污水治理方面，污水处理“十二五”规划对于未来管网、污水处理设施等具体的更新改造目标及投资额做了明确规划，其中，文件中首次涉及中水回用，开启我国在水处理方面资源化的新篇章。固废是“十二五”期间重点发展的领域之一，也将未来成长最快的环保子行业之一，根据规划，如只考虑新建、扩建规模，生活垃圾处理未来几年的复合增长将达到 18%（即不扣除封场部分），尤其是焚烧方

29、式将成为未来重点发展方向，复合增长率将高达 28%。政策的出台为环保行业的发展指明方向、提供环保实施的依据，行业能否如期发展？环保行业能否出现业绩的拐点？推动环保行业最重要的因素是什么？请阅读最后评级说明和重要声明9 / 292012.22012.22012.42012.52012.52012.52012.52012.62012.62012.8行业研究(深度报告)环保对于需要实施环保的企业来说是一项支出，是成本。强制性的政策、标准要求是推动行业发展的原动力。订单是结果，是推动业绩最直接的因素。而我们一直忽略了衔接在政策与订单之间重要的推动因素：资金安排。包含两个方面：付费主体明确；付费主体的支

30、付能力。图 8：环保各子领域的政策框架基本形成脱硝电价0.8分PM2.5火电污染物排放标准新环境空气质量标准“十二五”污水处理“十二五”环保规划“十二五”生活垃圾处理重点流域水污染防治“十二五”重金属污染防治“十二五”大宗工业固体废物综合利用资金面 催化中央财政安排节能减排1700亿突出八大重点未来资金 ?资料来源：长江证券研究部表 4：2012 年年初以来环保政策汇总时间2012.2政策/标准新环境空气质量标准内容新标准增加了细颗粒物（PM2.5）和臭氧8小时浓度限值监测指标，要求2012年在重点区域以及直辖市和省会城市开展PM2.5与臭氧等项目监测大宗工业固体废物综合利用“十二五”大宗工业

31、固体废物综合利用量达到16亿吨，综合利用率达到50%，年产值5000亿元规划环保装备“十二五”发展规划“十二五”期间环保装备产业总产值年均增长20%，其中大气污染治理装备将成为发展重点关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时知 0.65元(含税)“十二五”全国城镇污水处理及再生利明确“十二五”期间各项基础设施的建设目标，“十二五”期间，全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划 用设施建设规划投资近4300亿元“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处“十二五”期间，规划新增生活垃圾无害化处理能力58万吨/日，“十二五”期间，全国城

32、镇生理设施建设规划 活垃圾无害化处理设施建设总投资约2636亿元。重点流域水污染防治规划废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法“十二五”节能环保产业发展规划制定了水污染防治目标，重点流域主要污染物排放总量和入河总量持续削减，化学需氧量排放总量较2010年削减9.7；氨氮排放总量削减11.3规定自7月1日起对电器电子产品生产者征收处理基金，该基金将主要用于补贴废弃电器电子处理企业，并规定了相关的征收标准和补贴标准。到2015 年，我国节能服务总产值可突破3000 亿元；城镇污水垃圾、脱硫脱硝设施建设投资超过8000 亿元，环境服务总产值将达5000 亿元；节能环保产业总产值达到4.5 万亿元，

33、增加值占国内生产总值的比重为2左右；高效节能产品市场占有率由目前的10左右提高到30以上；采用合同能源管理机制的节能服务业销售额年均增速保持30等。提出了到“十二五”期末，城镇燃气供气总量约1782亿立方米，城市的燃气普及率达到94%全国城镇燃气发展“十二五”规划 以上，县城及小城镇的燃气普及率达到65%以上，新建城镇燃气管道约25万公里，燃气用具综合能源利用效率比“十一五”期末提高5个百分点的目标节能减排“十二五”规划请阅读最后评级说明和重要声明将安排2.3万亿投资十大节能减排重点工程；新修订的环保税实施方案已上报国务院；环保法10 / 292012.92012.102012.102012.

34、10行业研究(深度报告)将实施23年来首次修改；将确定第二批餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点城市名单。到2015年，全国万元国内生产总值能耗下降到0.869吨标准煤（按2005年价格计算），比2010年的1.034吨标准煤下降16%，比2005年的1.276吨标准煤下降32%；“十二五”期间，实现节“十二五”节能减排综合性工作方案约能源6.7亿吨标准煤。2015年，全国化学需氧量和二氧化硫排放总量分别控制在2347.6万吨、2086.4万吨，比2010年的2551.7万吨、2267.8万吨分别下降8%；全国氨氮和氮氧化物排放总量分别控制在238.0万吨、2046.2万吨，比2010年的26

35、4.4万吨、2273.6万吨分别下降10%“十二五”期间危废利用处理重点工程资金需求将达到261亿元；2015年产业总产值将超过“十二五”危险废物污染防治规划 2000 亿元，焚烧、填埋等集中处置费用将超过500 亿元；制定了持证单位危废（不含铬渣）年利用处置量比2010年增加75%以上的目标。国务院关于加强环境保护重点工作的意见要求：全面提高环境保护监督管理水平，着力解决影响科学发展和损害群众健康的突出环意见 境问题目标是到2015年，基本掌握地下水污染状况，初步控制地下水污染源，初步遏制地下水水质恶全国地下水污染防治规划（2011化趋势，全面建立地下水环境监管体系。到2020年，对典型地下

36、水污染源实现全面监控，重要2020年） 地下水饮用水水源水质安全得到基本保障，重点地区地下水水质明显改善，地下水环境监管能力全面提高，地下水污染防治体系基本建成资料来源：长江证券研究部国际比较：中国能否重复日本政府投入推动环保之路？在国际比较中，我们参照日本环保产业发展的历史来看目前国内环保产业发展之路。因为两个国家都是经历了快速的工业发展之后，面临着较为严重的环境污染，政府从注意民生为出发点，解决环境问题带来了环保产业的快速发展。日本:政府投入是带动环保产业发展的主力军从日本的环保产业发展历史来看，在环保发展的初期，政府是日本环保支出的唯一主体，而在经历了最初了快速发展、环保产业逐步成熟之后

37、，私有部门才逐步开始贡献一小部分。我们认为，由于日本 70 年代环保产业的发展更多是政府面临着来自于民生的压力，出台了大量的大气污染治理、水污染治理等环境政策、标准等，主要解决大气、水污染的历史遗留问题，公共事业性质明确，这决定了政府是日本环保支出的最初主力军。随后，随着环保治理的成效逐步显现、环境压力逐步减小，以及各高污染行业的相关排放政策的规范，企业等私人部门也逐步开始为污染付费。在政府前期的大力投入下，日本环保产业 70 年代迎来了黄金发展时期。表 5：日本公共部门和私人部门环保支出占 GDP 的比例19771978197919801981198219831984198519871988

38、19891990公共部门1.32%1.50%1.60%1.59%1.55%1.45%1.33%1.21%0.90%1.00%1.00%1.00%0.90%私有部门0.10%0.10%0.10%0.10%0.20%合计1.32%1.50%1.60%1.59%1.55%1.45%1.33%1.21%1.00%1.10%1.10%1.10%1.10%资料来源：OECD, 1989 and 1999，长江证券研究部图 9：日本环保支出以公共部门为主请阅读最后评级说明和重要声明11 / 29行业研究(深度报告)1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.

39、00%1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1987 1988 1989 1990公共部门资料来源：OECD, 1989 and 1999，长江证券研究部图 10：日本环保支出 70 年代快速增长（亿日元）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000環境保全費资料来源：OECD, 1989 and 1999，长江证券研究部图 11：日本环保设备产值快速增长（百万日元）1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200

40、,0000私有部门YOY70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%大气污染防止装置水质污染防止装置固废处置装置嗓音振动防止装置资料来源：OECD, 1989 and 1999，长江证券研究部我国：仅依靠政府投入难以橇起环保产业目前，我国环境污染问题比较严重，解决环境污染问题是保障民生的重要方式之一。数据显示，政府仍然是环保支出的主力军，然而中央政府用于环保投资的资金相对有限，地方政府目前又处于资金比较紧缺的时期，那么企业、或通过公用事业收费的资金来源请阅读最后评级说明和重要声明12 / 2900行业研究(深度报告)对各环保子行业的发展显得非常重要。预期未来将要出台的“环保税

41、”在一定程度上可以缓解增加政府投入的资金来源，解决相关行业的资金困难。我们认为，环保行业业绩低于预期的情况在 2013 年仍难有显著地改善，原因在于资金问题仍然没有得到全面地解决，明年的投资策略对于子行业的选择仍然很重要，行业发展资金安排理顺、付费主体明确，而付费主体又有较好的支付能力的领域业绩将更优。图 12：环保产业的投资形式与资金链条资料来源：长江证券研究部图 13：2000-2011 年环境污染治理投资与中央财政环保支出对比（百万） 图 14：2011 年财政支出预算中央环保支出占环境污染治理投资的 24%7000006000005000004000003000002000001000

42、002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000159,185659,277财政支出预算环境污染治理投资财政支出预算环境污染治理投资中央环境保护资料来源：统计局，环保部，长江证券研究部图 15：2000-2011 年工业污染治理完成投资情况（百万）请阅读最后评级说明和重要声明中央环境保护资料来源：统计局，环保部，长江证券研究部图 16：2011 年工业污染源治理投资领域分布情况13 / 29行业研究(深度报告)6000050

43、000固体废物7%噪声0%其他9%废气4000030000200001000002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：统计局，环保部，长江证券研究部废水36%资料来源：统计局，环保部，长江证券研究部48%表 6：工业污染源治理来源（百万）时间国家预算内资金环保专项资金总额其他资金企业自筹 国内贷款利用外资200020012002200320042005时间2006200720082009201033123635419618751371778政府排污费补助14288826954916718326791238

44、11132060政府其他补助1552136114101514194911298113962190662832642981企业自筹454155200742153376921652749800141942274336164合计48395542644426239698125567114355251029023899917723725678459709资料来源：统计局，长江证券研究部图 17：2001-2005 年“其他资金”是环保投入的主要来源图 18：2006-2010 年企业自筹占环保投资比例走势500004500060,000100%4000035000300002500050,00040,0

45、0030,00093.8%95.8%95.2%94.9%98%96%200001500020,00094%100005000010,000092%90%2000200120022003200420052006200820092010国家预算内资金环保专项资金其他资金企业自筹投资总额企业自筹占比资料来源：统计局，环保部，长江证券研究部资料来源：统计局，环保部，长江证券研究部表 7：我国具体征税实施时间和标准请阅读最后评级说明和重要声明阶段第一阶段时间3-5年时间具体内容完善资源税、消费税、车船税等其他与环境相关的税种，尽快开征独立环境税。14 / 29行业研究(深度报告)第二阶段第三阶段2-4年

46、时间3-4年时间进一步完善其他与环境相关的税种和税收政策，扩大环境税的征收范围。继续扩大环境税的征收范围，结合环境税税制改革情况，进行整体优化，从而构建起成熟和完善的环境税制。资料来源：长江证券研究所行业经验：脱硫、污水处理快速发展根源在资金保障付费机制理顺之后，支付能力是决定环保行业实际进展的关键因素。我们从工业污染源之一脱硫、公用事业子领域之一污水行业的发展来说明，收费机制的建立、责任主体的明确、以及付费主体具体支付能力，也就是，解决行业发展的资金问题，行业便可能快速发展起来。工业污染源治理之脱硫：电价补贴促进行业发展脱硫产业的发展是以火电厂脱硫需求的快速增长为起点的。受到脱硫需求快速增长

47、的刺激，脱硫产业经历了一段高速发展期。脱硫工程需求从 2003 年开始经历了大幅的增长，到 2006、2007 年达到顶峰。2003 年新增的脱硫装机容量仅为 71.5 万千瓦，到 2006年新增脱硫装机容量达到 1.11 亿千瓦，2007、2008 年新增脱硫装机容量维持 1.1 亿千瓦左右，2009 年受金融危机影响有所下降后 2010 年又开始回升。图 19：脱硫需求经历爆发式增长12000100008000600040002000020032004200520062007200820092010新增脱硫装机容量（万千瓦/年）资料来源：中电联，中国环保协会，长江证券研究部政策先行脱硫需求

48、的特点之一是其完全依赖国家政策驱动，脱硫需求的爆发式增长发生在相关脱硫 政 策 到 位 之 后 。 2003 年 国 家 重 新 修 订 了 火 电 厂 大 气 污 染 物 排 放 标 准 （GB13223-2003），当中大幅提高了火电厂二氧化硫排放浓度限值，并要求存量机组限期达标（达标期限分别为 2005 年和 2010 年），为满足新标准要求，出现了大量存量机组的改造需求。补贴支持2004 年国家出台的标杆电价政策规定，新投产的安装有脱硫设施的机组比未安装脱硫设施的上网电价每千瓦时高 0.015 元人民币。2006 年 6 月出台的电价政策进一步明确新建和现有脱硫机组上网电价每千瓦时均提

49、高 1.5 分人民币。2007 年 6 月发改委发布请阅读最后评级说明和重要声明15 / 292003H 2004H 2005H 2006H 2007H 2008H 2009H 2010H 2011H 2012H2003H 2004H 2005H 2006H 2007H 2008H 2009H 2010H 2011H 2012H200420062007行业研究(深度报告)燃煤发电机组脱硫电价及脱硫设施运行管理办法(试行)，强调完成脱硫改造的机组执行在现行上网电价基础上每千瓦时加价 1.5 分钱的脱硫加价政策，并提出煤炭平均含硫量大于 2%或者低于 0.5%的省（区、市），脱硫加价标准可自行制定

50、。表 8：脱硫电价政策的演变时间脱硫电价政策已安装脱硫设施的新建机组比未安装脱硫设施的上网电价每千瓦时高0.015元明确新建和现有脱硫机组上网电价每千瓦时均提高0.015元提出煤炭平均含硫量大于2%或者低于0.5%的地区脱硫加价标准可单独制定资料来源：长江证券研究部责任主体明确2007 年，二氧化硫总量控制指标作为约束性指标写入“十一五”规划，并明确地方政府的减排责任，加强火电脱硫的强制性。火电厂具备支付能力火电行业的盈利水平在脱硫启动的 2003-2010 年，除金融危机期间以外均保持了较高的盈利水平，特别是在 2004 年脱硫电价补贴出台以后，0.015 元/KWH 的补贴基本可以覆盖脱硫

51、的成本，同时电厂盈利情况较好，对于脱硫设备的建设支出具备较强的支付能力。同时我们也可以看到，即使在有补贴的情况下，2009 年受金融危机影响，火电厂出现亏损的时候，脱硫的进度也受到明显的拖累。图 20：2003-2012 电力和火电企业毛利率水平变化情况图 21：2003-2012 年电力和火电企业净利润率变化情况3530252015105脱硫启动时点：毛利率较高低2520151050脱硫启动时点：净利率较高低-5资料来源：Wind, 长江证券研究部电力火电资料来源：Wind, 长江证券研究部电力火电市政污水处理：快速发展源于污水处理费的支持污水处理与脱硫不同，一个属于市政范筹，一个属于工业污

52、染源的治理。按照谁污染谁治理的逻辑，工业污染源治理资金是否充足取决于下游火电厂的支付能力或国家补贴；而污水处理则是服务于大众，付费主体为居民，污水处理费的收取将是污水处理行业最为重要的资金来源，巨大的资金需求决定了政府补贴不可能成为支撑行业发展的主要资金渠道。到目前为止，我国污水处理行业已经发展得较为成熟，污水处理设施与污水处理产能快速增长。2000 年至 2006 年，随着各地污水处理费用的征收城市增加，以及污水处理收费标准的逐步提升，各地污水处理厂建设项目加快，我国污水处理规模快速扩大。2007年由于通胀的原因，人工、原料药剂等成本快速上升，部分污水处理厂盈利能力受到影请阅读最后评级说明和

53、重要声明16 / 292001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112001-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-1020

54、12-042012-10行业研究(深度报告)响，当年的污水处理规模的增速受到显著影响，而随后的几年里，随着污水处理的提价、盈利改善，污水处理行业再次回到上升通道，但由于污水处理率已经达到较高水平，未来增速将趋于平稳。表 9：我国污水处理发展进程时间50-60年代70-80年代阶段萌芽期缓慢发展期主要特征污水处理能力、污水处理技术落后，全国污水处理厂仅十几座。天津市纪庄子污水处理厂的诞生；各地市都建设了不同规模的污水处理厂，我国的污水处理厂数量达到几十座。90年代-2006年 成长初期2006年-2015年 快速成长期全国各地都开始建设大型污水处理项目并相继投产，我国污水处理事业进入了一个新阶段

55、。国家提高污水排放标准同时加大对污水处理行业资金投入，污水日处理能力迅速提升，行业进入发展快车道，污水处理能力达到85%水平。2015年以后相对成熟期污水处理能力达到一定高度，经济发达地区达到90%以上处理率资料来源：长江证券研究所图 22：污水处理行业快速发展的传导因素2008-2012 提价、盈利改2007 成本快速上升，盈善、继续发展利受影响，扩张减速污水处理费征收城市增加、收费标准提升2001-2006 2007-2012资料来源：长江证券研究部图 23：我国 67 个样本城市污水处理费平均价格变化（元/吨）0.800.700.600.500.400.300.20资料来源：ifind,

56、 长江证券研究部图 24：67 个样本城市中有污水处理费统计数据的城市数量变化80706050403020100资料来源：ifind, 长江证券研究部说明：67 个样本城市为北京、上海等 67 个大中城市，2007 年之前图中价格为有数据城市的平均价格，2007 年之后是 67 个城市的平均价格；样本城市有污水处理费数据的统计数据假设是开始征收污水处理费的时间；请阅读最后评级说明和重要声明17 / 29行业研究(深度报告)图 25：我国污水处理行业的营业收入、营业利润的变化（万元）图 26：2003-2011 污水处理行业的毛利率与销售利润率变化（%）200000018000001600000

57、1400000120000010000008000006000004000002000000行业收入、利润规模快速增长300000250000200000150000100000500000-5000030.0025.0020.0015.0010.005.000.00除 2007 外，较好的盈利能力（正收益）保障了污水行业的扩张2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011200320042005200620072008200920102011-5.00主营业务收入 万元资料来源：ifind, 长江证券研究部利润总额 万元毛利率:累计值 %资料来源：i

58、find, 长江证券研究部销售利润率 %说明：污水处理行业的营业收入、营业利润、毛利率、销售利润率的数据为当年年底月份数据，其中 2007-2009 三年数据为 11 月份数值，其它年份为 12 月份数值图 27：2003-2011 年废水治理设施数量及增速变化图 28：2003-2011 污水处理量及增速变化情况90000.0080000.0070000.0060000.0050000.0040000.0030000.0020000.0010000.000.0012%10%8%6%4%2%0%-2%-4%160001400012000100008000600040002000025%20%1

59、5%10%5%0%-5%200320042005200620072008200920102003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011全国:废水治理设施数资料来源：Wind, 长江证券研究部YOY城市污水日处理量资料来源：Wind, 长江证券研究部YOY跟着“资金”选行业，脱硝、垃圾发电为优从上面宏观层面政府可以给予的资金支持，以及行业层面脱硫、污水处理的发展回顾来看，我们认为资金对于行业的支持非常重要。环保行业从整体来看，资金面并没有出现根本性的变化，因此，未来行业整体的业绩仍然可能存在不达预期的可能，投资重在对子行业的选择：解决了资金问题、或资金面

60、出现了显著变化的行业最值得关注。表 10：环保子行业政策、收费等情况评价政策付费主体收费/补贴盈利模式盈利水平脱硝有企业0.008元/kwhEPC/BOT部分可盈利生活垃圾处理 有居民部分有EPC/BOT收费覆盖成本污泥餐厨环境修复工业水处理有有有有不明确部分明确不明确企业不明确不明确不明确部分排污收费不明确不明确不明确EPC/BOT不明确不明确不明确不明确资料来源：长江证券研究部优：垃圾焚烧发电与脱硝请阅读最后评级说明和重要声明18 / 29广东 浙江 上海 北京 天津 山东 江苏 江西 福建 海南湖南 河北 安徽 辽宁 广西 重庆 吉林黑龙江湖北 河南内蒙古东部四川 陕西 山西内蒙古西部贵

61、州 云南 甘肃 新疆 宁夏 青海行业研究(深度报告)垃圾发电：上网电价统一、收费即将全面展开、迎快速发展为什么现在推垃圾处理发电？政策明确，行业比较是未来增速较快的领域；垃圾处理发电电价的确定也促进了行业的发展；收费制度逐步在建立，已经有部分城市开始征收垃圾处理费，各省市垃圾处理管理办法基本明确将对居民征收垃圾处理费。“十二五”生活垃圾处理规划从总体为看，未来 5 年垃圾处理能力接近翻倍，未来 5 年复增增长率达 14%。按处理方式分类，焚烧处理规模未来 5 年复合增速将达到 28%，占垃圾处理比例将快速上升，填埋方式占比逐步下降。图 29：垃圾处理规模未来复合增长达 18%1200000图

62、30：生活垃圾焚烧处理未来复合增长达 28%3500001000000CAGR 18%300000800000250000CAGR 28%200000600000150000400000200000010000050000020102011E2012E2013E2014E2015E20102011E2012E2013E2014E2015E资料来源：“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划资料来源：“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划垃圾发电上网电价统一大部分地区受益：分地区来看，只有广东、浙江、上海的现行垃圾电价略高于 0.65 元/千瓦时，其他地区的现行电价均低于新电价水

63、平，尤其是部分中西部省份，如甘肃、宁夏、青海等地区，目前垃圾电价低于 0.5 元/千瓦时，将受益于此次垃圾电价调整。图 31：各省份现行垃圾发电电价与统一电价的对比0.80.70.60.50.40.30.20.10现行垃圾电价新垃圾电价资料来源：长江证券研究部我国 1994 年开始收取垃圾服务费，内容限于垃圾收集和运输，从 2002 年开始实行城市生活垃圾处理收费制度以来，现在城市居民收取垃圾处理费面临制度改革和提高的可能性。请阅读最后评级说明和重要声明19 / 29行业研究(深度报告)表 11：国外垃圾处理费收取模式收费形式按人或者住房面积定额收取按实际排放量计量收取定额免费，超量收费按垃圾

64、袋购买收费，垃圾费包含其中通过税收渠道征收代表国家韩国、日本、加拿大法国、美国日本部分城市韩国和日本部分城市芬兰资料来源：长江证券研究所按国家行业标准统计的数据，我国城市平均每人每天产生垃圾为 0.8-1.2kg，每吨垃圾的总处理成本（收集到处理）按 120 元/t 计算，那么平均每人每月应交的垃圾处理费为3-4 元。表 12：部分地区垃圾处理行业管理规定及收费标准城市深圳厦门重庆成都昆明南宁大连福州西宁青岛太原南京郑州天津广州呼和浩特银川北京石家庄长春兰州咸宁西安哈尔滨合肥杭州最初收取（ 元/户月）13.51088876666555554460（元/户年）3331（元/人月）1.51（元每人

65、每月）40元/户年开征时间20072006200420052005200320102003200320062003200120072001200220022004199920082006200920101992200320002006当前收取（ 元/户月）13.510881086126655515元/吨55460（元/户年）37532（元/人月）1.51（元/人月）40元/户年调整时间201220062012200520122005南宁请阅读最后评级说明和重要声明城市捆绑自来水缴费方式开征时间20 / 292004.072009.032011.092011.09行业研究(深度报告)乌鲁木齐东莞

66、海口南宁每立方生活用水征收1元垃圾处理费每立方生活用水征收0.55元垃圾处理费每立方生活用水征收0.37元垃圾处理费每立方生活用水征收0.84元垃圾处理费2003201020112011资料来源：长江证券研究部脱硝：电价补贴明确、达标期限在即与脱硫需求一样，脱硝需求也依赖于国家政策的明确和到位。我们判断政策是否到位主要看两点：一是看强制性减排政策是否到位；二是看价格政策是否到位。从目前出台的脱硝政策看，新火电厂大气污染物排放标准（GB13223-2011）和十二五规划纲要已经明确了火电厂和政府对氮氧化物减排的责任，强制性脱硝政策为火电脱硝市场划定了确定的市场空间。根据 2011 年 9 月颁布

67、的新火电厂大气污染物排放标准（GB13223-2011），火电厂氮氧化物排放浓度必须控制在 100200mg/m3 以内，并要求新建火电机组自 2012 年 1月 1 日起执行新限值，现役火电机组自 2014 年 7 月 1 日起开始执行新的排放限值。表 13：火电脱硝政策一览时间2003.072007.112011.032011.11名称排污费征收使用管理条例火电厂大气污染物排放标准GB13223-2003国家环境保护“十一五”规划20092010 年全国污染防治工作要点第十二个五年计划纲要“十二五”节能减排综合性工作方案火电厂大气污染物排放标准GB13223-2011发改委电煤价格调整通知

68、内容NOX收费0.63元/公斤首次对火电厂NOX排放浓度做出限制新（扩）建燃煤电厂除国家规定的特低硫煤坑口电厂外，必须同步建设脱硫设施并预留脱硝场地以火电行业为重点，开展工业氮氧化物的污染防治。提出在京津冀、长三角和珠三角地区，新建火电厂必须同步建设脱硝装置，到2015 年底前，现役机组全部完成脱硝改造。将NOX排放总量纳入约束性指标明确“十二五”期间各地氮氧化物减排目标大幅提高火电厂NOX排放浓度的限值对安装并正常运行脱硝装置的燃煤电厂试行脱硝电价政策0.008元/kWh资料来源：环保部、发改委网站，长江证券研究部2011 年底脱硝电价试点的城市给予 0.008 元/kwh 补贴，虽然 0.

69、8 分不足以弥补完全的脱硝成本，但电价补贴未来提升的预期较高，电厂的盈利 2012 年以来有所好转，且脱硝工程大约需要半年以上的时间建成，目前距离 2014 年 7 月仅一年半时间，达标期限在即，2013 年脱硝市场将面临全面爆发。图 32：2003-2012 电力和火电企业毛利率水平变化情况请阅读最后评级说明和重要声明图 33：2003-2012 年电力和火电企业净利润率变化情况21 / 292003H 2004H 2005H 2006H 2007H 2008H 2009H 2010H 2011H 2012H2003H 2004H 2005H 2006H 2007H 2008H 2009H

70、2010H 2011H 2012H行业研究(深度报告)35302525202015105好转迹象151050好转迹象-5资料来源：Wind, 长江证券研究部电力火电资料来源：Wind, 长江证券研究部电力火电根据我们的测算，脱硝市场将在 2013 年、2014 年迎来需求高峰，到 2015 年脱硝市场容量约为 930 亿元。特别是 2012 年火电脱硝低于预期的部分，将推迟至 2013-2014 年改造，未来 2 年脱硝改造市场的爆发性增长将会非常显著。图 34：脱硝市场将迎来爆发式增长30025020015010050020102011E2012E2013E2014E2015E2016E20

71、17E2018E脱硝总市场容量（亿元）资料来源：中电投, 长江证券研究部疑：污泥、餐厨、环境修复待完善在一定程度上具有不确定性的是污泥、餐厨、环境修复行业，目前，尽管相当领域的行业政策框架已经基本形成，但是行业的盈利模式目前还没有确定，国家虽然有相关的资金投入，但一方面资金量非常有限，另一方面付费主体还没有明确，各地政府对于项目的安排难以预测，唯一可行的是跟踪各地相关项目的招投标情况以及相关公司的订单。我们认为，在这些行业到达行业规模爆发性增长的时间点之前，从行业上来判断业绩的拐点为时过早。污泥处理：规划已有、技术路线不明确、项目缓行污泥中含有大量的重金属、病原和细菌，但由于重视程度不够，资金

72、有限、政策标准不明确等原因，目前绝大部分污水处理厂并没有对污泥进行处理。资料显示，80%的污泥流出污水处理厂后被随意弃置，二次污染形势严峻。根据“十二五”污水处理规划，“十二五”期间计划投入 347 亿建设污泥处置能力 518 万吨/日。国家对于污泥处置已经逐步重视起来。图 35：2010 年我国污泥处置规模请阅读最后评级说明和重要声明图 36：“十二五”新增污泥处理处置规模22 / 29北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆新疆生产建设兵团北京天津山西内蒙古辽宁吉林上海安徽福建山东河南湖南广东广西海南重

73、庆贵州陕西甘肃新疆新疆生产行业研究(深度报告)40353025201510560504030201000河北黑龙江江苏浙江江西湖北四川云南西藏青海宁夏建设兵团县城设市城市建制镇县城设市城市资料来源：“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划，长江证券研究部资料来源：“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划，长江证券研究部据统计，目前我国的污泥处理处置主要采用土地填埋、堆肥利用、焚烧处理、露天堆放等传统方法。土地填埋虽然费用低廉，但其侵占土地严重，而且容易污染土壤和地下水；污泥堆肥利用不仅可以将污泥有效处置，还能达到循环经济的目的，但是成本相对较高，而且存在重金属污染问题；污泥焚烧

74、技术可将污泥中水分和有机质完全去除，并杀灭病原体，并可以用来发电，既实现了无害化又实现了资源化，被认为是最具发展潜力的污泥处置技术，然而其投资成本高，在焚烧过程中，还会形成二噁英等有害气体，造成污染空气。可见，传统的污泥处理方法均存在二次污染问题，难以满足环保需求，我国污泥处理技术面临革新。图 37：我国不同污泥处理方式的占比情况露天堆放14%土地填埋51%焚烧处理21%综合利用4% 堆肥利用10%资料来源： 长江证券研究部在目前技术路线不明确、技术有待革新、目前污泥处置付费主体不明确的背景下，我们认为，污泥处理的市场或低于预期。餐厨：二批试点城市已批，补贴标准待明确根据清华大学环境系固体废物

75、污染控制及资源化研究所的统计数据，中国城市每年产生餐厨垃圾不低于 6000 万吨（16.44 万吨/日），按照 100 吨/日的垃圾处理厂家大约投资5000 万计算，16.44 万吨/日全部处理投资规模达数百亿。根据“十二五”城镇生活垃圾处理规划，餐厨垃圾专项工程投资将达 109 亿，全国将建餐厨垃圾处理项目 242 座，处理规模将达到 3 万吨/日。请阅读最后评级说明和重要声明23 / 29北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆行业研究(深度报告)自 2010 年国家发改委、财政部安排循环经济发展专项资

76、金 6.3 亿元对 33 个试点城市（区）给与支持的背景下，试点城市武汉、太原、石家庄、沈阳、郑州、昆明、青岛等城市的首个餐厨垃圾处理项目均将在今年内建成投产。2012 年 10 月，第二批餐厨垃圾试点城市名单公示，第二批共含有江苏常州、陕西咸阳等 16 个城市。但我们认为，尽管随着餐厨垃圾处理的技术路线逐步明确，项目建设将加快进行，但是由于行业的盈利模式、付费机制不够明确，且餐厨垃圾来源无法得到有效保障，因此餐厨行业爆发性增长的拐点还有待观察。图 38：“十二五”餐厨垃圾处理体系建设情况450040003500300025002000150010005000处理能力（吨/日）数量（座）181

77、614121086420资料来源：“十二五”全国城镇生活垃圾处理规划，长江证券研究部环境修复盈利模式有待明确据统计，目前我国有 2000 万公顷耕地受到重金属污染，约占耕地总面积的 1/5。其中，受矿区污染耕地 200 万公顷，石油污染耕地约 500 万公顷，固体废弃物堆放污染约 5万公顷，“工业三废”污染近 1000 万公顷，污灌农田达 330 多万公顷。由环保部牵头制定的全国土壤环境保护“十二五”规划已进入国务院审批程序，该规划预计将带动产业总投资达数千亿元。土壤修复具体区域性政策上，湘江流域重金属污染治理实施方案工作方案（20122015 年）已出台，湘江重金属治理“十二五”期间须完成项

78、目 856 个、总投资 505 亿元。对于土壤修复市场，我们认为，由于土壤修复需要资金量巨大，具体的资金安排、项目进度情况、明确的盈利模式将影响土壤修复市场的启动以及相关公司的盈利水平及收款情况。在这些因素还没有完全明朗之前，行业启动将有所延缓；对于相关公司，跟踪具体项目的情况更为重要。推荐公司我们推荐的环保公司为受益于火电脱硝规模快速发展的九龙电力、垃圾焚烧发电行业中的领先企业桑德环境、盛运股份。九龙电力：脱硝行业的龙头企业剥离非环保资产，转型专业环保企业请阅读最后评级说明和重要声明24 / 29行业研究(深度报告)中电投集团与九龙电力已于 2012 年 6 月 4 日签署了资产出售协议，九

79、龙电力向中电投集团出售非环保资产，中电投集团以现金 8.27 亿购买九龙电力本次出售的全部资产。通过本次重组，公司主营业务将变更为专一的环保业务，并专注于节能环保产业的发展。依托中电投集团，脱硝脱硫前景广阔公司作为中电投打造的环保平台，今年将下属九个电厂的脱硫资产注入上市公司，这次注入的几个发电机组全部是集团内部优质的脱硫特许经营资产。中电投未来将会把旗下的电厂环保资产逐一置入上市公司以增强上市公司的业绩稳定性。而中电投至 2015 年，预计火电装机容量将在 6000 万千瓦左右，较目前仍有较大比例提升。脱硝 EPC 工程：现有发电机组 75%已经完成了脱硫 EPC 工程，目前只有不到 5%的

80、机组安装了脱销工程，但是脱硝政策一旦公布，脱销 EPC 工程建设将会复制脱硫 EPC 的发展，未来公司将会出现大飞跃。图 39：2009-2015 年中电投火电装机容量预测700060005000400030002000100002009201020112012201320142015中电投火电装机容量预测资料来源：中电投, 长江证券研究部图 40：九龙电力环保业务的收入与毛利率变化情况118,000116,000114,000112,000110,000108,000106,00018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20092010环保工程收入（万元）毛利率2011资料来源：W

81、ind,长江证券研究部节能减排大概念，碳扑捉核废料处理业务渲染公司多方位题材目前公司碳扑捉和核废料项目都处于实验状态，尚未到实质贡献业绩的阶段，目前环保股多为主题投资为主，公司多方位的题材支撑未来股价的走势。请阅读最后评级说明和重要声明25 / 29行业研究(深度报告)我们预计公司 20122014 年业绩分别为 0.35 元、0.43 元和 0.48 元。桑德环境：固废处理龙头，对外投资拓展业务维度桑德环境主营业务为固废处置工程系统集成和特定地区市政供水、污水处理项目的投资及运营服务，拥有从设计到运营的全流程固废产业链，并且多采用自主研发的生产设备，使得公司该项业务毛利率高于同行。固废业务是

82、公司的核心，具备竞争优势，订单充足保障业绩公司目前主要收入来源是固废处理，固废业务收入占总收入比例基本保持在 70%以上，固废业务近年来都维持高速发展；同时推进卫生填埋、生物堆肥、焚烧发电三种工艺路线，而绝大部分竞争对手具有技术单一的特点，与他们相比，桑德环境在固废业务上具有更好的经营稳定性和更广的发展空间。对外投资拓宽业务维度公司今年以来先后收购了多个从事再生回收公司，将自身原有的业务从单纯的垃圾处理扩张到餐厨垃圾和废旧轮胎再生利用上面，巩固了自身的固废处理龙头地位。我们预测 2012-2014 年 EPS 为：0.86、1.12 和 1.45 元，维持“推荐”评级。图 41：公司主要收入来

83、源于固废业务收入100%80%60%40%20%0%图 42：固废业务毛利率维持在 30%以上80%70%60%50%40%30%20%10%0%20082009201020112008200920102011污水处理自来水供应固废处置工程市政施工资料来源：Wind, 长江证券研究部固废处置系统设备集成销售及安装固废处置工程市政施工资料来源：Wind, 长江证券研究部固废处置系统设备集成销售及安装盛运股份：转型全方位发展垃圾焚烧业务公司干法脱硫除尘一体化技术在行业内处于领先水平，收购的新疆煤机未来将逐步释放业绩；公司是带式输送机领先者,收购的新疆煤机在 2011 年基本达到盈亏平衡，预计 20

84、12 年收入将进一步释放达到 2 亿以上。干法脱硫除尘一体化设备在环保领域应用前景广阔。收购中科通用，转身垃圾焚烧发电领先企业；公司由原来的机械为主的业务转型为环保企业。除干法脱硫除尘一体化尾气净化处理设备销售稳健增长外，同时公司收购济宁中科股权、设立桐庐子公司进一步拓展了公司在环保领域业务范围，发展垃圾焚烧处理工程建设业务及 BOT 模式的运营业务，同时，公司收购中科通用股权，中科通用为垃圾焚烧处理中的领先企业，项目经验丰富，在手订单充裕、在行业中知名度较高，获取项目的能力也比较强，垃圾焚烧是“十二五”期间固废处理重点发展的领域，前景看好。请阅读最后评级说明和重要声明26 / 29行业研究(

85、深度报告)我们预测 2012-2014 年 EPS 分别为 0.52、0.81 和 0.99 元，维持“推荐”评级。图 43：营业收入稳健增长（万元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000图 44：分业务毛利率变化情况40%35%30%25%20%200920102011200920102011输送机械干法脱硫除尘一体化尾气净化处理设备配件输送机械干法脱硫除尘一体化尾气净化处理设备配件资料来源：Wind, 长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：Wind, 长江证券研究部27 / 29杨忠鞠雷程杨张晖行业评级公司评级长江证券研究部对本

86、报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名周志德分工主管电话(8621) 68751807 13681960999E-甘露副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理(8621) 68751916 13701696936(8621) 68751003 18616605802(8621) 68751863 13817196202(8621) 68753198 李劲雪上海私募总经理深圳私募总经理(8621) 68751926 13818973382(0755) 82766999 投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为

87、：看中看好：性：淡：相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推荐：相对大盘涨幅大于 10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在 5%10%之间中减性：持：相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。28 / 29研究部/机构客户部上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼（200122）电话：021-68751100传真：021-6875

88、1151武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼（430015）传真：027-65799501北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室（100032）传真：021-68751791深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼（518000）传真：0755-827508080755-82724740重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更

89、。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。