国泰君安-电力行业电价煤价利用率三要素再度轮动1121

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1、 股票研究股票研究 2006 年度策略报告年度策略报告 电力行业 增持 分析员： 电价、煤价、利用率三要素再度轮动 姚伟 021-62580818-847 2005 年 11 月 21 日 投资要点：投资要点： 2005 年第二季度后，电力行业逐步回暖，目前影响行业三大要素电价、 燃料价格和机组利用率出现新的变化。 电价和煤价总体预期向好，但机组利用率回落是否符合预期变数较大，不同地域、不同电价和成本水平的发电企业将进一步分化。 助理分析员： 陈俊华 021-62580818-683 重点公司重点公司 G 华靖 增持 粤电力 增持 国电电力 增持 深能源 增持 华能国际 谨慎增持 G 长电

2、谨慎增持 G 申能 谨慎增持 桂冠电力 谨慎增持 内蒙华电 中性 G 广控 中性 漳泽电力 中性 上海电力 中性 电价方面，二次煤电联动的必要条件已经具备，在“资源定价市场化”背景下，电价再次上调呼声渐高，但难度依然较大，乐观预计一定条件下在 06 年上半年可望实施， 调价幅度 0.010.02 元/千瓦时。而竞价上网在华东、南方电网加速推行对电企利弊参半，好在电网输配电价机制的建立可避免利用竞价对发电企业利润的攫取。 燃料成本方面，四季度以来的煤价快速反弹并没有改变市场对 06年煤价再度回落 510%的预期，理由在于 2006 年煤炭尤其是电煤的供需关系出现根本逆转。 加之运输瓶颈缓解和进口

3、煤炭竞争力的增强，电煤价格短期压力较大，中期相对乐观。 机组利用率方面， 尽管 10 月份单月发电量同比增速骤降值得关注，仍采信权威部门对于 0507 用电量 13%、11%和 8.6%的预测；严格的调控使得 05 年机组投产进度慢于预期， 但目前看 06 年变数较大，调增投产预测后 0507 年平均利用率回落1.4%、 4.9%和4.7%。 新电力产业政策在规范煤电等主流能源同时， 将大大促进可再生能源发展，风能是真正有可操作性的“新能源”品种。 行业指数走势行业指数走势 -35%-25%-15%-5%5%04-11-1805-3-1805-7-1805-11-1电力行业上证指数 利用杜邦分

4、析， 并与美国等境外行业横向比较， 国内 IPP 在行业常态下长期合理毛利率水平为 25%左右，当前燃料成本下降的正边际效应大于利用率回落的副作用，将使得电力企业毛利继续回升。无论存量还是新建机组必须依赖优质电力市场才可取得理想回报。 主流公司股价多有低估，依据所处电力市场和自身外延扩张线索，增持业绩反弹类和分红价值类上市公司。建议增持 G 华靖、粤电力、深能源和国电电力，谨慎增持华能国际、G 长电和 G 申能，关注桂冠电力。 数据来源：国泰君安证券研究所 目录目录 1. 三要素轮动又到关口，企业分化将加剧. 3 2. 电价：煤电联动可能性增大，竞价上网喜忧参半 . 3 3. 燃料成本：短期反

5、弹难改回落趋势. 5 4. 利用率：回落暂好于预期，调控力度成变量 . 8 5. 政策：产业政策大幅调整，新能源比重将增 . 10 6. 公司：行业常态方是估价基准，行业整合提早到来. 12 7. 策略：区域市场成决定因素，增持低比价成长公司. 13 图表目录图表目录 图 1 影响行业三要素均存在轮动可能. 3 图 2 2004.92005.10 电力行业利润与煤价关系. 5 图 3 各环节价格随库存水平上升而依次回落. 5 图 4 秦皇岛煤炭价格走势图. 6 图 5 2006 年煤炭供需整体缓解. 6 图 6 电煤供需在 06 年出现阶段性拐点（亿吨，考虑节能降耗因素）. 6 图 7 澳大利

6、亚BJ现货煤价持续下跌. 7 图 8 国际运价指数呈总体回落趋势 . 7 图 9 煤炭进口总量预计将持续增加 . 7 图 10 我国沿海散货运价走势. 8 图 11 全国发电量月度增速对比. 8 图 12 全国火电发电量月度增速对比 . 9 图 13 全国水电发电量月度增速对比 . 9 图 14 2006、2007 年机组利用率将出现较大回落. 10 图 15 杜邦分析简图 . 12 图 16 20062007 年安全电力市场图示. 14 表 1 目前已开始竞价上网（试点）地区情况. 4 表 2 最新机组投产进度预测. 10 表 3 电力行业产业政策关于发电行业的调整情况.11 表 4 境内外

7、火电行业杜邦分析对比结果. 12 表 5 燃料、利用率在长期均衡水平的毛利率示例计算. 13 表 6 分地区电力大致供求形势预测 . 14 表 7 股改除权后公司股息率估算. 15 1. 三要素轮动又到关口，企业分化将加剧三要素轮动又到关口，企业分化将加剧 图图 1 影响行业三要素均存在轮动可能影响行业三要素均存在轮动可能 利润敏感度提升利润敏感度提升 上网电价上网电价 机组利用率机组利用率 变动变动(燃料燃料)成本成本调整滞后幅度不足调整滞后幅度不足 二次煤电联动？二次煤电联动？ 政策调控相对有力政策调控相对有力 调控放松投产提速？调控放松投产提速？煤价回落后季度反弹煤价回落后季度反弹 供应

8、充足降价可期？供应充足降价可期？ 电价、煤价和机组利用率三要素可能再度出现轮动。 资料来源：国泰君安证券研究所 电价和燃料成本预期总体向好，利用率回落中地域差距拉大，电力企业亦将分化。 自 2005 年二季度开始，得益于煤电联动的实施以及电煤价格自高点总体回落，同时，旺盛电力需求、电力装机投产进度慢于预期使得机组利用率仍高位运行， 电力行业尤其是火电行业的利润率逐步回升， 电力上市公司利润亦呈逐步回暖的趋势。 进入四季度以来，影响行业的各大要素似乎又有新变化： ? 煤价： 煤炭价格 9 月末开始出现季节性快速反弹， 火电企业燃料成本压力再度提升，而订货会在即，各方却普遍对 06 年燃料成本的回

9、落趋势持乐观态度； ? 利用率：前期政策调控使得发电机组投产较慢，19 月份仅投产装机 3990 万千瓦，而四季度投产陡然加速，预计全年仍可投产 65006900 万千瓦，机组利用率已开始出现较明显回落，而 06 年利用率回落是否与预期相符又成变数； ? 电价： 二次煤电联动呼声渐高， 原本成为定量的电价因素亦再度成为变量， 而竞价上网在华东、 南方两大区域市场的试点使得上网电价可能呈分化走势。 总体看来， 电价和燃料成本走势的向好预期可望使得整个行业尤其是火电企业利润继续走好， 而利用率整体回落中的地域差距将进一步拉大， 不同地域、不同电价和成本水平的电力企业将进一步分化。 2. 电价：煤电

10、联动可能性增大，竞价上网喜忧参半电价：煤电联动可能性增大，竞价上网喜忧参半 尽管自5月份煤价见高点后逐步回落10%左右， 2005年总体煤价仍较2004年有较大涨幅： 页 4/16 ? 发改委统计：前三季度，电煤价格比 2004 年底每吨上涨 35 元左右，涨幅约 15%； 不同测算口径表明，电煤价格涨幅巨大，二次煤电联动条件已然具备。 二次煤电联动可能性增大，但难度依然较大，乐观预计一定条件下在06 年上半年可望实施，调价幅度0.010.02元/千瓦时。 ? 中电联统计：根据煤电联动第二周期（2004 年 12 月至 2005 年 5 月）的统计测算，电煤价格二周期比一周期（2004 年 6

11、 至 11 月）平均煤价上涨了 17.43%，上涨 40.23 元/吨，上涨幅度最高达 122.76 元/吨，比一周期上涨 59.11%。 理论上讲，根据上网电价管理办法和煤电联动指导意见 ，以任何口径测算的调价周期内煤价涨幅均已大大超出 5%的电价上调触发条件。五大发电集团、 中电联均已经向发改委主管部门提交了二次煤电联动的调价申请，尽管相关部门官员曾表示 2006 年一季度以前应不会上调电价，但二次煤电联动可能性正在逐步增大。 国家关于“资源定价市场化”的整体思路也有利于电价的上调， “煤价市场化+煤电联动”的再度提及使得调价逻辑再次被强化。在此背景下，煤热价格联动、油电价格联动（广东省）

12、相关政策纷纷出台。 电价调整是一项繁复的工程， 煤电联动尽管符合相关政策但仍收到上、 下游行业的极大非议，我们判断，短期内进行煤电联动可能性不大，但如2006 年计划电煤价格再度上涨，整体电价依然有上调的可能，调价幅度应在 0.010.02 元/千瓦时；同时，煤电联动可能必须与竞价上网同时进行，一刀切的煤电联动的做法可能演变为区域内电价的有涨有落。 在有着强烈动机的电监会、 电网公司的推动之下， 发电侧竞价上网随着电力供需缺口的缩小有提速的迹象： 表表 1 目前已开始竞价上网（试点）地区情况目前已开始竞价上网（试点）地区情况 东北电网东北电网 华东电网华东电网 南方电网南方电网 目前竞价模式

13、全电量，两部制 部分电量试点，全电量模拟，单一电价 部分电量模拟，单一电价 目前竞价进度 已铺开运行 省市 10%电量试点，全区 201 台 10万千万以上机组模拟日前竞价 5 省区 39 台大型机组 15%电量与各省区富余参与模拟竞价， 西电东送暂不参与竞价 最终竞价模式 同上 全电量， 单一电价 （季节、 分时电价） 全电量， 单一电价 （季节、 分时电价）预计全面推行时间 同上 2007 2008 区域内上市公司 受影响情况 主要上市公司火电机组电量、 电价均有所下降，如华能国际、国电电力 预计部分电价低于区域平均年限较长电厂可受益，如华能国际，部分电价较高电厂的电价和电量有下降可能，

14、如申能股份、 上海电力和 G 华靖（参股华润电厂） 预计西电东送部分机组电量受输运能力限制略微受益，如黔源电力，广东地区部分公司高电价机组可能受到一定冲击，如深能源、粤电力等。资料来源：国泰君安证券研究所 我们认为，竞价上网现阶段仍在一定程度上被视为“灾难” ，是因为此前并不规范的竞价上网并非为了竞价的真正目标“降低成本” ，而是片面的降低电价， 因而竞价上网仍被发电企业认为是电网企业攫取上游利润 页 5/16 的手段而加以抵制， 尤其是当前发电行业利润已空前微薄。 国家也因此开始对电网企业的成本、利润进行摸底，并将在 2006 年初开始实施的输配电成本核算办法中加以规范。届时输配电价近期由政

15、府按照“成本加成”的原则确定，电网利润可望从下游电价中得以解决，可以预计，届时发电侧竞价上网影响可预测性将大大增强不再是利润向电网公司的转移，而是在发电侧根据各自电价和成本的再分配。 5 月份至 9 月中旬，各地煤价出现不同程度回落，9 月下旬至今出现快速反弹。 电力行业利润与煤价关系密切。 竞价上网提速，对公司影响利弊参半，输配电价的规范对竞价企业有利。 3. 燃料成本：短期反弹难改回落趋势燃料成本：短期反弹难改回落趋势 图图 2 2004.92005.10 电力行业利润与煤价关系电力行业利润与煤价关系 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2004年9月2004年12月20

16、05年4月2005年7月2005年10月2004年9月2004年12月2005年4月2005年7月2005年10月90100110120130140电力行业利润同比电力行业利润同比发电量同比发电量同比平均煤价指数（右轴）平均煤价指数（右轴） 资料来源：国泰君安证券研究所 图图 3 各环节价格随库存水平上升而依次回落各环节价格随库存水平上升而依次回落 电厂港口坑口电厂港口坑口资料来源：国泰君安证券研究所 库存水平库存水平 价格回落价格回落 随电厂、港口、坑口煤炭库存的逐步增加，各环节价格依次回落；市场煤价自 5 月份开始出现回落，7、8 月份回落幅度较大，至 9 月中旬全国总体煤价回落幅度 8%

17、左右，山西等地坑口煤价回落幅度达到 15%。 页 6/16 9 月下旬至今，煤炭价格经历了一次较大反弹，总体煤价较最低点涨幅已达 5%，秦皇岛部分煤种价格涨幅甚至超过 10%。 2006 年煤炭供需整体缓解。 2006 年电煤供需出现阶段性拐点。 图图 4 秦皇岛煤炭价格走势图秦皇岛煤炭价格走势图 资料来源:煤炭数据 国泰君安320370420470Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05大同优混5600大卡以上山西优混5600大卡以上开滦优混4800大卡以上 图图 5 2006 年煤炭供需整体缓解年煤炭供需整体缓解 1981-2010煤炭生产、消费增长和社会库

18、存-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%1981198319851987198919911993199519971999200120032005E2007E2009E00.511.522.5煤炭生产量增长煤炭消费量增长煤炭社会年底库存(右轴) 资料来源：国泰君安证券研究所，沈石 图图 6 电煤供需在电煤供需在 06 年出现阶段性拐点（亿吨，考虑节能降耗因素）年出现阶段性拐点（亿吨，考虑节能降耗因素） 0246810121416182003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

19、20100%2%4%6%8%10%12%14%16%电煤供应电煤需求供应增速需求增速 资料来源：国泰君安证券研究所 尽管反弹幅度较预期为高， 市场普遍相信此次煤价上涨纯因季节性因素和 页 7/16 行政措施（关停非法煤矿）使然。市场对于 06 年煤价的回落已达成共识，预计 2006 年平均煤价较 2005 年回落 510%，依据来自煤炭尤其是电煤供需关系的扭转和运输瓶颈的大幅改善： 境外煤价持续下跌，国际运价亦呈回落趋势，进口动力煤已具备相当竞争力，潜在的进口供应亦将抑制煤价反弹。 市场普遍认定当前煤价反弹是季节性和安全整顿使然，煤炭供需关系扭转和运输瓶颈的缓解将促使 06 年煤价再度出现回落

20、。 ? 2005 年 19 月电力固定资产投资增速为 35.7%，而同期煤炭行业增速为 76.8%，且电力行业此指标将以较快速度回落； ? 2005 年煤炭产能在 2122 亿吨，预计增速 1112.5%，按比例计算电煤供应超过 12 亿吨，而电煤需求 10.9 亿吨左右，增速 12%左右； ? 2006 年煤炭产能将达到 24 亿吨左右，按比例计算电煤供应超过 13亿吨，而同期电煤需求预计为 12 亿吨左右，增速 10%左右； ? 铁路运能增长（大秦线、侯月线等） 、海运运力大幅增长（海运费总体呈回落趋势）使得电煤中间加价大幅回落。 图图 7 澳大利亚澳大利亚 BJ 现货煤价持续下跌现货煤价

21、持续下跌 1520253035404550556065May-99Jan-00Sep-00May-01Jan-02Sep-02May-03Jan-04Aug-04Apr-05BJ现货价格(美元/吨) 资料来源：国泰君安证券研究所，沈石 图图 8 国际运价指数呈总体回落趋势国际运价指数呈总体回落趋势 201020202030204020502060207020Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05数据来源: Bloomberg 国泰君安BDI 图图 9 煤炭进口总量预计将持续增加煤炭进口总量预计将持续增

22、加 0102030405060701999200020012002200320042005E20062007200820092010总量炼焦煤无烟煤动力煤及其他 资料来源：国泰君安证券研究所，沈石 页 8/16 迄今，全国电力整体需求依然强劲。 图图 10 我国沿海散货运价走势我国沿海散货运价走势 资料来源：国泰君安证券研究所，高广新 从库存和进口等角度看来，电煤价格继续上涨的动力几乎不存在： ? 煤炭全社会库存仍维持在 1.2 亿吨以上， 直供电厂存煤达 15 天用量； ? 因境外现货煤价、运价持续回落，华东、华南地区内、外煤炭到岸价已相当接近，华能等在澳洲储备煤矿已对国内煤价形成直接影响；

23、 ? 发改委将加强煤价检测、检查，煤价可预测性进一步增强。 4. 利用率：回落暂好于预期，调控力度成变量利用率：回落暂好于预期，调控力度成变量 前三季度，全国电力需求增长依然强劲，据中电联统计，全社会用电量18238.8 亿千瓦时，比去年同期高点仍增长 13.95%；尽管未来两年宏观经济增速回落幅度仍存争议，我们仍采信权威机构的主流电力需求预测： ? 2005 年全国电力需求增速 13%左右； ? 2006 年全国电力需求增速 10.5%左右； ? 2007 年全国电力需求增速 8.6%左右； 图图 11 全国发电量月度增速对比（全国发电量月度增速对比（%） -50510152025301月2

24、月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月200520042003 资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究所 据统计局数据，110 月份，全国累计发电量 19751 亿千瓦时，同比增长 页 9/16 12.8%，其中水电增长较快，火电发电量滞后： 2005 年， 主管部门的严格调控使得机组投产进度慢于预期。 火电发电量增速低于总体水平， 10 月份全国单月发电量增速出现明显回落值得关注。 ? 火电发电量占比 82.5%，同比增速 11.7% ? 水电发电量占比 15.6%，同比增速 19.7% 自二季度至今， 由于水电来水较好发电量增速极高， 火电机组发电量增速相对较低，火电机组利用

25、小时数同比出现 1%左右回落。值得注意的是，10 月份单月发电量同比增速从 9 月份 12.7%骤降至 9.4%，尽管有 2004年 10 月份的高基数的影响该增速回落趋势暂时难以确认，亦不排除电力需求出现非正常回落的可能。 图图 12 全国火电发电量月度增速对比（全国火电发电量月度增速对比（%） -50510152025301月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月200520042003 资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究所 图图 13 全国水电发电量月度增速对比（全国水电发电量月度增速对比（%） -10-50510152025301月2月3月4月5月6月7月8月9月

26、10月 11月 12月200520042003 资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究所 装机方面，2005 年产业政策的规范调整、主管部门对违规机组的严控产生了非常明显效果： ? 16 月份，全国仅投产机组 2006 万千瓦，低于预计的 3000 万千瓦； ? 19 月份，全国仅投产机组 3990 万千瓦，有所提速但仍低于预期； ? 预计 2005 年全国投产机组 65006700 万千瓦，低于年初 7000 万千瓦以上的预测。 值得注意的是，在 2006 宏观经济减速大背景下，投资尤其是瓶颈行业的投资可能成为拉动经济增长的重要动力。如果国家放松对电源投资的调 页 10/16 控， 目前收到

27、一定压制的在建产能释放， 可能使得未来两年机组投产量超出此前的预期，伴随需求增速的回落，机组利用率将出现较大幅度回落。 表表 2 最新机组投产进度预测最新机组投产进度预测(万千瓦万千瓦) 预测来源 2005E 2005E 2006E 2006E 2007E 2007E 投产装机 增速 投产装机 增速 投产装机 增速 发改委 6500 14.8%700014.2%6900 11.8%国网公司 6800 15.5%820016.0%8000 13.1%国泰君安 国泰君安 6600 6600 15.2%15.2%8000800015.8%15.8%7900 7900 13.1%13.1%资料来源：国

28、泰君安证券研究所 新行业产业政策即将颁布实施，对行业产生深远影响。 国家对电源投资的管制程度存在变数，调高对机组投产进度的预测。 06、 07 年机组利用率将出现较大回落。 我们调增未来两年机组投产预测，对应的我们调增未来两年机组投产预测，对应的 0507 年全国平均机组利用小时数回落年全国平均机组利用小时数回落 1.4%、 4.9%和和 4.7%，共计回落，共计回落 11%左右。左右。 图图 14 2006、2007 年机组利用率将出现较大回落年机组利用率将出现较大回落 -6%-1%4%9%14%19%1999200020012002200320042005200620072008用电增长率

29、装机增长率内生增长率 资料来源：国泰君安证券研究所 5. 政策：产业政策大幅调整，新能源比重将增政策：产业政策大幅调整，新能源比重将增 国家在 “十一五” 规划建议中提出至 “十一五” 期末单位 GDP 能耗较“十五”降低 20%左右；在整个能源格局持续演进的背景之下，经历了“电荒”和电力建设“跑马圈地” ，电力行业在过去三年的剧变亦将催生新的行业产业政策。 从发改委发布的电力行业产业政策 （征求意见稿）可以发现行业较长期的发展轨迹，见表 3。 新能源的发展亦将提速，国务院提出到 2020 年把可再生能源占一次能源供应的比重，从目前的 7提高到 15左右，由此需在未来 15 年全社会投资 1.

30、5 万亿元。 而发展改革委初步完成的 可再生能源中长期发展规划和即将公布实施的可再生能源法将成为“新能源”行业发展的最有力保证。 预计到 2020 年， 可再生能源发电装机在总装机容量的比例达到 30% 页 11/16 以上，其中风电将成为水、火、核电外最有力的补充： ? 水电总装机容量 2.9 亿千瓦，开发程度达到 70左右； ? 风电总装机容量 3000 万千瓦（目前为 100 万千万左右） ， ? 太阳能发电总装机容量 200 万千瓦。 表表 3 电力行业产业政策关于发电行业的调整情况电力行业产业政策关于发电行业的调整情况 原产业政策内容原产业政策内容 新产业政策内容新产业政策内容 评述

31、评述 火电 优化发展煤电 优化发展煤电 煤炭仍是国内能源的第一支柱，火电发展受限有助于控制装机增量，高效率机组取代低效率小机组有助于降低行业整体能源耗费 水电 大力发展水电 环境保护前提下大力发展水电 水电发展依然将保持高速，但环保条件限制、环保投入增加可能降低水电投资回报水平 核电 适度发展核电 积极推进核电发展 常规能源价格维持高位使得核电发展提速，但核燃料资源、反应堆技术国产化率低将决定核电只能处于补充位置，高增长更多来自于低基数 天然气发电 积极发展天然气发电 适度发展天然气发电 天然气价格高企、供应量不足使得现阶段天然气并非发电理想能源，除华南地区外，燃气发电行业发展已减速。 新能源

32、 鼓励新能源发电 加快新能源发电 新能源发展将得到诸如税收优惠等一系列鼓励措施，风能已经被确定为新能源发展的核心动力，其他诸如太阳能、垃圾发电仍将在较长时期处于试验阶段 其他 加快煤电一体化，拓宽融资渠道煤电一体化应有助于燃料成本稳定，长期待观察 资料来源：国泰君安证券研究所 可再生能源将得到快速发展，其中我们最看好风力发电。 我国风能资源丰富，海陆总量可达 10 亿千瓦，随着国外风电装机快速增加和发电成本下降， 面临能源困局的中国亦加快了风电的发展。 从相关政策的表述中不难发现，更具经济性的风电才是“新能源”的发展核心： ? 重点研究和应用风力发电技术，重点研究和应用风力发电技术，特别是兆瓦

33、级及以上容量风力发电机组的设计、制造与应用，加快实现产业化发展与本土化制造。 ? 支持支持发展太阳能光伏发电技术。 ? 支持支持利用生物质能(包括垃圾)发电的技术研究 ? 鼓励鼓励开发风能、太阳能、生物能和海洋能等 目前国内大型风电厂成本 0.50.6 元/千瓦时， 与主流发电方式差距不算太大。 尽管因为设备涨价该成本将在较长时期保持高位， 相信明年初将颁布的风电上网电价细则将给予风电投资相对稳定的回报。 一旦政策障碍消除，国内风电在解决输运、储存等技术问题的基础上，将面临光明的发展前景。 上市公司中包括粤电力、G 金山等有风电项目在建，诸如五大发电集团、国华电力、北京能源集团、深能源集团、申

34、能集团等与上市公司密切相关企业亦已大量介入风电领域。在获取利润（ROE10%）同时，也将在未来的可再生能源配额制下获取更多的收益。 页 12/16 6. 公司：行业常态方是估价基准，行业整合提早到来公司：行业常态方是估价基准，行业整合提早到来 图图 15 杜邦分析简图杜邦分析简图 净资产收净资产收益益率率 资产净利率权益乘数净利率资产周转率毛利率其他利润占比 三项费用占比 各项税金占比 第一层次分解： 第二层次分解： 第三层次分解： 资料来源：国泰君安证券研究所 发电行业在其“周期”内剧烈波动，但这并非行业常态，亦不符合行业的正常属性。 我们试图杜邦分析和境外成熟市场行业比较来探讨行业长期均衡

35、模式：从数学关系上，毛利率与公司净资产收益率成正比，与权益乘数（资产负债率）和总资产周转率成反比关系。 2005 年上半年，火电行业上市公司净资产收益率大幅下降，资产周转率因利用小时数处历史高位而处于较高水平， 相应的， 其营业毛利润率的大幅下滑无疑符合杜邦分析的逻辑。 表表 4 境内外境内外火电行业火电行业杜杜邦分析对邦分析对比比结结果果 A A 股股电力上电力上市公市公司平均 司平均 2004 年 2005 年中期 折合 2005 全年 长期稳定水平 美国可美国可比电比电力力上上市公司市公司平均 平均 净资产净资产收益收益率率 11.11.7272% % 4.14.19%9%8.38.37

36、%7%10% 10% 10.10.5%5%权益乘数 2.40 2.66 2.66 2.6 3.5资产净利率 4.88% 1.57%3.15%3.85% 3.00%资产周资产周转率 转率 0.30.38 8 0.20.21 10.40.42 20.30.32 2 0.20.28 8对应利用小时 6000 330065005100 4500净利率 12.82% 7.56%7.56%12% 10.71%毛利率 毛利率 25.25.4343% % 18.18.9595% %18.18.9595% %24.24.9292% % 27.27.9191% %数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究所

37、*境内外对比未考虑会计政策差别。 从行业长期、稳定的趋势来看，杜邦分析中的各项比率将发生如下变化： 1） 从社会长期回报情况来看，考虑相对加权资本成本（9%左右）加一定溢价，上市火电公司 ROE 水平长期看应维持在 10%以上； 页 13/16 2） 国内电力上市公司负债率在过去两年因大量资本支出而呈上升趋势，主流公司目标负债率多数 60%左右，考虑到资本市场融资功能，我们认为权益乘数长期将维持在 2.52.7 水平； 行 业 内 的 整 合 将 在2007 年左右到来，应注意投资可存续的优势电力公司。 当前情况下，燃料成本下降的正边际效应大于利用率回落的副作用，将使得电力企业毛利继续回升。

38、利用杜邦分析，并与美国等境外行业横向比较，国内 IPP 在常态ROE、负债率和机组利用率水平下，合理毛利率水平为 25%左右。 3） 装机容量持续扩张、 利用小时数的回落将使得火电公司资产周转率出现下降，对应长期 5100 小时的平均利用率，资产周转率 0.32； 同时考虑费用率和税率的提升， 上述要素的变化都将使得火电公司毛利率出现回升，谨慎测算结果为 25%左右，境内 IPP 将向国外可比公司靠拢。 对国内上市火电公司，在长期毛利率回升并企稳的情况下，能够依赖规模的有效扩张抵消利用小时数的下降公司，应能实现净利润的提升。而地处优质电力市场、当地有较大竞争优势的公司，将获得高出平均的毛利率水

39、平。对国内上市火电公司，在长期毛利率回升并企稳的情况下，能够依赖规模的有效扩张抵消利用小时数的下降公司，应能实现净利润的提升。而地处优质电力市场、当地有较大竞争优势的公司，将获得高出平均的毛利率水平。 业务基本面角度分析亦支持上述长期毛利率可回到 25%的结论：燃料成本较一季度高点降幅 10%15%； 机组利用率自高点回落至 2008 年较低水平，下降 10%左右。测算结果毛利率亦将从 20%低点回升到 25%。 表表 5 燃料、利用率在长期均衡水平的毛利率示例计算（火电上市公司）燃料、利用率在长期均衡水平的毛利率示例计算（火电上市公司） 051Q 051Q 燃料成本降 12燃料成本降 12

40、利用率降 10 利用率降 10 都下降 都下降 收入 100 100 90 90 变动（燃料）成本60 52.8 54 47.5 其他成本 20 20 20 20 毛利 20 27.2 16 22.5 毛利率 毛利率 20.0% 20.0% 27.2% 27.2% 17.8% 17.8% 25.0% 25.0% 资料来源：国泰君安证券研究所 在行业走向成熟的过程中， 企业分化已不可避免， 包括五大集团在内的不同公司利润差距正在拉大。 电力公司在向上游纵向整合的同时， 电力行业内的并购整合亦将提前到来。预计 2007 年电力供需关系发生根本变化之时，优势企业将对行业内相对过剩的产能进行并购整合，

41、以备下一轮“行业周期”的到来，行业集中度将进一步增强。 国资委领导曾公开表示， 数年内将只保留排行业前三名的央企集团， 其他企业将被重组，表明自上而下的整合将可能同时开始。 投资可存续的优势公司是选股的前提，单纯“跑马圈地”不再是大企业集团的最优选择， 即便对垄断竞争的发电行业亦是如此， 我们相信强势央企和地方企业将在未来生存竞争中胜出，包括华能国际、长江电力、国电电力和粤电力等。 7. 策略：区域市场成决定因素，增持低比价公司策略：区域市场成决定因素，增持低比价公司 电力行业要素将持续轮动， 行业毛利率仍将阶段性回升， 新建机组能否取 页 14/16 得收益与所处地域密切相关， 而能凭借安全

42、电力市场和有效外延扩张抵御利用率下降的企业无疑将取得更为突出的业绩。 因而， 电力行业投资须选择相对安全的电力市场，对火电抑或水电都是如此。 表表 6 分地区电力大致供求形势预测分地区电力大致供求形势预测 分类 2005 2006E 2007E 供需过剩 黑龙江 黑龙江、吉林、西北 川渝、云南、东北、西北 供需紧张 华东、南方、华北、辽宁 南方、华北大部分地区 南方、华北、华东部分地区部分时段平衡或其他 华中、西北、东北其他地区 大部分地区 大部分地区 数据来源：国泰君安证券研究所 图图 16 20062007 年安全电力市场图示年安全电力市场图示 广东、华北等地机组利用率回落滞后，其中电力企

43、业值得关注，而华东部分地区回落较大。 主流公司股价多有低估，依据所处电力市场和自身外延扩张线索，增持业绩反弹类和分红价值类上市公司。 无论是存量机组还是新建机组，必须依赖区域电力市场情况方可取得理想回报。 曲曲(4 30靖靖(2 30小三小三(4 7.5 (2 ) 曲曲 靖靖(4 30靖靖 远远（2 2 3 3 ） 小三小三(4 7.5淮淮 北北 国国（2 2 3 3 ） 厦 门 华厦 门 华（2 2 3 3 ） 北北部部（2 2 3 3 ） 张张 掖掖（2 2 3 3 ）曲曲(4 30靖靖(2 30小三小三(4 7.5 最安全电力市场 较安全电力市场 数据来源：国泰君安证券研究所 预计 20

44、06 年上市公司所处主要电力市场中，包括广东在内的南方电网大部分地区、 华北电网大部分区域仍将有较大电力缺口， 整体机组利用率回落幅度很小；而山东、辽宁、福建等地区利用率回落幅度亦将小于全国平均；其他大部分地区利用率回落幅度接近全国平均水平，江苏、安徽、浙江等地回落幅度较大。 股改后， 主流电力上市公司各项估值指标愈发突出， 同时考虑所处电力市场和公司自身的外延扩张，建议增持 G 华靖、粤电力、深能源和国电电力，谨慎增持华能国际、G 长电和 G 申能，关注桂冠电力。其分析脉络可大致分为两类： ? 业绩反弹类粤电力、华能国际、国电电力、桂冠电力：得益于燃料成本回落和有效外延扩张，05 年业绩见底

45、后迅速反弹，06、07 年业绩增速在 20%左右； 页 15/16 ? 分红价值类G 华靖、G 申能、G 长电、深能源：股改后公司定价偏低，分红承诺使得公司股息率更具吸引力。 表表 7 股改除权后公司股息率（税后）估算股改除权后公司股息率（税后）估算 对价水平 对价水平 05 市盈率 05 市盈率 分红比例 分红比例 05 股息率 05 股息率 06 股息率 06 股息率 G 长电 10 送 2.2 17.5 65% 2.9% 2.9% 3.4% 3.4% G 申能 10 送 3.2 10.3 50% 3.7% 3.7% 3.5% 3.5% G 华靖 10 送 2.6 7.5 50% 12.5

46、% 12.5% 5.3% 5.3% 粤电力10 送 3.1 12.2 50% 3.7% 3.7% 4.3% 4.3% 数据来源：国泰君安证券研究所 附表：本行业主要上市公司的财务预测与价值评估附表：本行业主要上市公司的财务预测与价值评估 公司 公司 价格价格11.21 PB 05EPS （元）（元） 06EPS （元）（元） 05PE06PE05PE （对价后）（对价后）06PE （对价后）（对价后） 投资 投资 建议 建议 上期投 上期投 资建议 资建议 G 华靖 G 华靖 5.39 2.28 0.72 0.73 7.5 7.4 7.5 7.4 增持 增持 增持 粤电力 粤电力 4.81 1

47、.54 0.31 0.38 15.5 12.7 11.8 9.7 增持 增持 谨慎增持 国电电力 国电电力 5.52 1.75 0.45 0.57 12.3 9.7 9.7 7.7 增持 增持 增持 深能源 深能源 6.00 1.73 0.58 0.66 10.3 9.1 8.3 7.3 增持 增持 增持 华能国际 华能国际 5.69 1.91 0.32 0.38 17.8 15.0 13.7 11.5 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 G 长电 G 长电 7.12 2.56 0.4 0.49 17.8 14.5 17.8 14.5 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 G 申能 G 申能 5.14 1.

48、47 0.5 0.52 10.3 9.9 10.3 9.9 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 桂冠电力 桂冠电力 4.23 1.93 0.16 0.27 26.4 15.7 22.0 13.1 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 内蒙华电 内蒙华电 3.00 1.33 0.15 0.24 20.0 12.5 15.4 9.6 中性 中性 中性 G 广控 G 广控 3.99 1.05 0.32 0.34 12.5 11.7 12.5 11.7 中性 中性 中性 漳泽电力 漳泽电力 4.31 2.02 0.29 0.33 14.9 13.1 11.4 10.0 中性 中性 中性 上海电力 上海电力 5.05

49、 1.31 0.23 0.28 22.0 18.0 16.6 13.7 中性 中性 中性 资料来源：国泰君安证券研究所 注：未完成股改公司的对价后市盈率根据我们的猜测估算。 页 16/16 国泰君安证券股票投资评级标准：国泰君安证券股票投资评级标准： 增持增持：股票价格在未来 612 个月内超越大盘 15%以上； 谨慎增持谨慎增持：股票价格在未来 612 个月内超越大盘幅度为 5% 15%； 中性中性：股票价格在未来 612 个月内相对大盘变动幅度为-5% 5%； 减持减持：股票价格在未来 612 个月内相对大盘下跌 5%以上。 国泰君安证券行业投资评级标准：国泰君安证券行业投资评级标准： 增

50、持增持：行业股票指数在未来 612 个月内超越大盘； 中性中性：行业股票指数在未来 612 个月内基本与大盘持平； 减持减持：行业股票指数在未来 612 个月内明显弱于大盘。 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所上海上海市延平路 121 号 17 楼邮政编码：200042电话： （021）62580818深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼邮政编码：518029电话： （0755）82485666北京北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦 14 层邮政编码：100088电话： （010）82001310国泰君安证券研究所网址： EMAIL：免责声明免责声明 本报告是国泰君安证券股份有限公司研究所为特定投资者和其他专业人士提供的参考资料。 文中所有内容均不代表国泰君安证券股份有限公司及其研究所的观点和建议。本公司虽已力求报告内容的准确可靠，但本公司及其研究所并不对报告内容及引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。国泰君安证券股份有限公司以及与该公司有关联的任何个人均不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本报告未经授权不得复印、 转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与国泰君安证券股份有限公司研究所联系，否则后果自负。