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1、第六章第六章 杠杆原理与资本结构杠杆原理与资本结构第一节第一节 杠杆原理杠杆原理第二节第二节 资本结构资本结构1 1第一节第一节 杠杆原理杠杆原理一、杠杆分析的基本假设一、杠杆分析的基本假设一、杠杆分析的基本假设一、杠杆分析的基本假设 单一产品生产，且产销平衡；单一产品生产，且产销平衡；单一产品生产，且产销平衡；单一产品生产，且产销平衡； 产品售价不变产品售价不变产品售价不变产品售价不变 经营成本水平不变；经营成本水平不变；经营成本水平不变；经营成本水平不变； 资本成本水平不变。资本成本水平不变。资本成本水平不变。资本成本水平不变。杠杆原理杠杆原理杠杆原理杠杆原理经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠
2、杆财务杠杆财务杠杆财务杠杆财务杠杆总杠杆总杠杆总杠杆总杠杆2 2二、经营杠杆与经营风险管理二、经营杠杆与经营风险管理（一）经营杠杆的含义（一）经营杠杆的含义（一）经营杠杆的含义（一）经营杠杆的含义1 1、基本概念、基本概念、基本概念、基本概念 经营成本：经营成本：经营成本：经营成本：生产成本生产成本生产成本生产成本 + + 销售费用销售费用销售费用销售费用 + + 管理费用管理费用管理费用管理费用 固定经营成本：固定经营成本：固定经营成本：固定经营成本：经营成本中不随销售额变化而变化的部分。经营成本中不随销售额变化而变化的部分。经营成本中不随销售额变化而变化的部分。经营成本中不随销售额变化而变
3、化的部分。 息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润EBITEBIT 息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润 = = 销售收入销售收入销售收入销售收入 - - 变动成本变动成本变动成本变动成本 - - 固定成本固定成本固定成本固定成本 = =销售量销售量销售量销售量 （单价（单价（单价（单价 - - 单位变动成本）单位变动成本）单位变动成本）单位变动成本）- - 固定成本固定成本固定成本固定成本EBIT = Q（P - V）- F 经营杠杆：经营杠杆：经营杠杆：经营杠杆：企业在经营决策时，由于利用固定的经营成本而产企业在经营决策时，由于利用固定的经营成本而产企业在经营决策时，由于利用固定的经
4、营成本而产企业在经营决策时，由于利用固定的经营成本而产生的生的生的生的息税前利润变动率息税前利润变动率息税前利润变动率息税前利润变动率大于大于大于大于产销量变动率产销量变动率产销量变动率产销量变动率的现象。的现象。的现象。的现象。经营杠杆产生的效果包括经营杠杆产生的效果包括经营杠杆产生的效果包括经营杠杆产生的效果包括经营杠杆利益经营杠杆利益经营杠杆利益经营杠杆利益与与与与经营风险经营风险经营风险经营风险。3 32 2、经营杠杆利益、经营杠杆利益 经营杠杆利益：经营杠杆利益：经营杠杆利益：经营杠杆利益：是指在扩大销售量的情况下，单位固定成本下降是指在扩大销售量的情况下，单位固定成本下降是指在扩大
5、销售量的情况下，单位固定成本下降是指在扩大销售量的情况下，单位固定成本下降而给企业带来的额外利润，即而给企业带来的额外利润，即而给企业带来的额外利润，即而给企业带来的额外利润，即经营利润增长率经营利润增长率经营利润增长率经营利润增长率产销量增长率。产销量增长率。产销量增长率。产销量增长率。注：年度固定成本总额为30 000元。4 4 产生经营杠杆利益的原因分析产生经营杠杆利益的原因分析产生经营杠杆利益的原因分析产生经营杠杆利益的原因分析产销量在相关范围内变动，固定成本总额和单位变动成本不变。产销量在相关范围内变动，固定成本总额和单位变动成本不变。产销量在相关范围内变动，固定成本总额和单位变动成
6、本不变。产销量在相关范围内变动，固定成本总额和单位变动成本不变。产销量增加单位固定成本下降单位产品成本下降单位产品利润上升利润增长率大于产销量增长率2 2、经营杠杆利益、经营杠杆利益3 3、经营风险、经营风险 经营风险是由于利用经营杠杆而导致息税前利润下降的风险，经营风险是由于利用经营杠杆而导致息税前利润下降的风险，经营风险是由于利用经营杠杆而导致息税前利润下降的风险，经营风险是由于利用经营杠杆而导致息税前利润下降的风险，即息税前利润下降率产销量下降率。即息税前利润下降率产销量下降率。即息税前利润下降率产销量下降率。即息税前利润下降率产销量下降率。5 5（二）经营杠杆系数（二）经营杠杆系数1
7、1、经营杠杆系数、经营杠杆系数、经营杠杆系数、经营杠杆系数(DOL)(DOL)的理论计算公式的理论计算公式的理论计算公式的理论计算公式例例1：某企业生产单一产品，上年产销量某企业生产单一产品，上年产销量5 000件，单价件，单价10元，元，单位变动成本单位变动成本6元，固定成本总额为元，固定成本总额为8 000元，计划产销量为元，计划产销量为6 000件。试计算经营杠杆系数。件。试计算经营杠杆系数。解：上年经营利润解：上年经营利润=5000（10 - 6）- 8000=12 000（元）（元）计划经营利润计划经营利润=6000（10 - 6）- 8000=16 000（元）（元）问题：若计划产
8、销量为问题：若计划产销量为7000件时，件时，DOL为多少？为多少？6 62 2、经营杠杆系数、经营杠杆系数、经营杠杆系数、经营杠杆系数(DOL)(DOL)的简化计算公式的简化计算公式的简化计算公式的简化计算公式3 3、DOLDOL的影响因素的影响因素的影响因素的影响因素 销售量：盈利企业的销售量与销售量：盈利企业的销售量与销售量：盈利企业的销售量与销售量：盈利企业的销售量与DOLDOL负相关负相关负相关负相关 销售单价：与销售单价：与销售单价：与销售单价：与DOLDOL负相关负相关负相关负相关 单位变动成本：与单位变动成本：与单位变动成本：与单位变动成本：与DOLDOL正相关正相关正相关正相
9、关 固定成本：与固定成本：与固定成本：与固定成本：与DOLDOL正相关正相关正相关正相关（二）经营杠杆系数（二）经营杠杆系数7 7( (三三) )利用经营杠杆系数管理经营风险利用经营杠杆系数管理经营风险1 1、经营风险的影响因素、经营风险的影响因素、经营风险的影响因素、经营风险的影响因素 经营风险是指由于生产经营的原因而导致企业息税前利润经营风险是指由于生产经营的原因而导致企业息税前利润经营风险是指由于生产经营的原因而导致企业息税前利润经营风险是指由于生产经营的原因而导致企业息税前利润变动的风险。变动的风险。变动的风险。变动的风险。 息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润= =销售收入销售收
10、入销售收入销售收入 - - 变动成本变动成本变动成本变动成本 - - 固定成本固定成本固定成本固定成本 = =销售量销售量销售量销售量 （单价（单价（单价（单价 - - 单位变动成本）单位变动成本）单位变动成本）单位变动成本）- - 固定成本固定成本固定成本固定成本 经营风险的影响因素经营风险的影响因素经营风险的影响因素经营风险的影响因素息税前利润的影响因素息税前利润的影响因素息税前利润的影响因素息税前利润的影响因素 具体因素：具体因素：具体因素：具体因素：P.153P.1532 2、经营杠杆、经营杠杆、经营杠杆、经营杠杆( (固定成本固定成本固定成本固定成本) )与经营风险与经营风险与经营风
11、险与经营风险 固定成本比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大。固定成本比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大。固定成本比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大。固定成本比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大。 企业可通过企业可通过企业可通过企业可通过资本预算资本预算资本预算资本预算控制固定资产投资，即控制固定成本，控制固定资产投资，即控制固定成本，控制固定资产投资，即控制固定成本，控制固定资产投资，即控制固定成本，从而控制经营杠杆与经营风险。从而控制经营杠杆与经营风险。从而控制经营杠杆与经营风险。从而控制经营杠杆与经营风险。8 8三、财务杠杆与财务风险管理三、财务杠杆与财务风险管理（一）
12、财务杠杆的含义（一）财务杠杆的含义（一）财务杠杆的含义（一）财务杠杆的含义1 1、普通股股东收益、普通股股东收益、普通股股东收益、普通股股东收益( (无优先股无优先股无优先股无优先股) ) 税后利润税后利润税后利润税后利润 =( =(息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润 - - 利息费用利息费用利息费用利息费用)(1 - )(1 - 所得税率所得税率所得税率所得税率) )即：即：即：即：EAT =(EBIT I)(1 T)EAT =(EBIT I)(1 T) 每股收益每股收益每股收益每股收益 = = 税后利润税后利润税后利润税后利润 普通股股数普通股股数普通股股数普通股股数 即：即：即：即
13、：EPS =(EBIT I)(1 T)NEPS =(EBIT I)(1 T)N若存在优先股时若存在优先股时若存在优先股时若存在优先股时9 92 2 2 2、财务杠杆的定义、财务杠杆的定义、财务杠杆的定义、财务杠杆的定义 企业在筹资活动中利用债务资本企业在筹资活动中利用债务资本企业在筹资活动中利用债务资本企业在筹资活动中利用债务资本( (固定资本成本固定资本成本固定资本成本固定资本成本) )而产生的普通而产生的普通而产生的普通而产生的普通股股股股每股收益变动率每股收益变动率每股收益变动率每股收益变动率大于大于大于大于息税前利润变动率息税前利润变动率息税前利润变动率息税前利润变动率的现象。的现象。
14、的现象。的现象。财务杠杆产生效果包括财务杠杆产生效果包括财务杠杆产生效果包括财务杠杆产生效果包括财务杠杆利益财务杠杆利益财务杠杆利益财务杠杆利益与与与与财务风险财务风险财务风险财务风险。3 3 3 3、财务杠杆利益、财务杠杆利益、财务杠杆利益、财务杠杆利益 财务杠杆利益是指企业由于利用财务杠杆（债务筹资）而给普财务杠杆利益是指企业由于利用财务杠杆（债务筹资）而给普财务杠杆利益是指企业由于利用财务杠杆（债务筹资）而给普财务杠杆利益是指企业由于利用财务杠杆（债务筹资）而给普通股股东带来的通股股东带来的通股股东带来的通股股东带来的额外收益额外收益额外收益额外收益，即，即，即，即EPSEPS增长率增长
15、率增长率增长率EBITEBIT增长率。增长率。增长率。增长率。4 4 4 4、财务风险、财务风险、财务风险、财务风险 财务风险是指由于利用财务杠杆而给普通股股东带来的财务风险是指由于利用财务杠杆而给普通股股东带来的财务风险是指由于利用财务杠杆而给普通股股东带来的财务风险是指由于利用财务杠杆而给普通股股东带来的附加风附加风附加风附加风险险险险。(1)(1)股东收益下降的风险，即股东收益下降的风险，即股东收益下降的风险，即股东收益下降的风险，即EPSEPS降低率降低率降低率降低率EBITEBIT降低率。降低率。降低率。降低率。(2)(2)破产风险。破产风险。破产风险。破产风险。1010例例例例2
16、2：某公司债务利息某公司债务利息某公司债务利息某公司债务利息100 000100 000元，所得税率元，所得税率元，所得税率元，所得税率40%40%，普通股，普通股，普通股，普通股100 000100 000股，连续三年普通股每股收益资料如下：股，连续三年普通股每股收益资料如下：股，连续三年普通股每股收益资料如下：股，连续三年普通股每股收益资料如下：第二年与第一年相比：第二年与第一年相比：第二年与第一年相比：第二年与第一年相比：EBITEBIT增长率增长率增长率增长率100%100%，EPSEPS增长率增长率增长率增长率200%200%。第三年与第二年相比：第三年与第二年相比：第三年与第二年相
17、比：第三年与第二年相比：EBITEBIT下降率下降率下降率下降率25%25%，EPSEPS下降率下降率下降率下降率33.33%33.33%。1111(二二)财务杠杆系数财务杠杆系数1 1、财务杠杆系数、财务杠杆系数、财务杠杆系数、财务杠杆系数(DFL)(DFL)的理论计算公式的理论计算公式的理论计算公式的理论计算公式无优先股时无优先股时无优先股时无优先股时, ,分子也可以用分子也可以用分子也可以用分子也可以用税后利润变动率。税后利润变动率。税后利润变动率。税后利润变动率。2 2、财务杠杆系数、财务杠杆系数、财务杠杆系数、财务杠杆系数(DFL)(DFL)的简化计算公式的简化计算公式的简化计算公式
18、的简化计算公式12123 3、DFLDFL的影响因素的影响因素的影响因素的影响因素 资本规模变动：与资本规模变动：与资本规模变动：与资本规模变动：与DFLDFL正相关。正相关。正相关。正相关。 利率水平变动：与利率水平变动：与利率水平变动：与利率水平变动：与DFLDFL正相关。正相关。正相关。正相关。 资本结构（负债比率）变动：与资本结构（负债比率）变动：与资本结构（负债比率）变动：与资本结构（负债比率）变动：与DFLDFL正相关。正相关。正相关。正相关。 获利能力（获利能力（获利能力（获利能力（EBITEBIT）变动：与）变动：与）变动：与）变动：与DFLDFL负相关。负相关。负相关。负相关
19、。( (二二) )财务杠杆系数财务杠杆系数例例例例3 3：某企业资本总额为某企业资本总额为某企业资本总额为某企业资本总额为600600万元，负债比率为万元，负债比率为万元，负债比率为万元，负债比率为50%50%，负债利率为，负债利率为，负债利率为，负债利率为10%10%，每年的息税前利润为，每年的息税前利润为，每年的息税前利润为，每年的息税前利润为5050万元。试计算企业的财务杠杆系数。万元。试计算企业的财务杠杆系数。万元。试计算企业的财务杠杆系数。万元。试计算企业的财务杠杆系数。解：解：解：解：DFL=50DFL=50 (50-60050%10%)=2.5(50-60050%10%)=2.5
20、1313( (三三) )利用财务杠杆系数管理财务风险利用财务杠杆系数管理财务风险1 1、财务风险的影响因素、财务风险的影响因素、财务风险的影响因素、财务风险的影响因素 财务风险是指由于负债筹资引起的普通股股东收益变动的财务风险是指由于负债筹资引起的普通股股东收益变动的财务风险是指由于负债筹资引起的普通股股东收益变动的财务风险是指由于负债筹资引起的普通股股东收益变动的风险，即风险，即风险，即风险，即EPSEPS变动的风险。变动的风险。变动的风险。变动的风险。 EPS =(EBIT EPS =(EBIT 利息利息利息利息)(1 )(1 所得税税率所得税税率所得税税率所得税税率)普通股股数普通股股数
21、普通股股数普通股股数 利息利息利息利息= =总资本总资本总资本总资本 负债比率负债比率负债比率负债比率 负债利率负债利率负债利率负债利率 财务风险的影响因素财务风险的影响因素财务风险的影响因素财务风险的影响因素EPSEPS的影响因素的影响因素的影响因素的影响因素(1)(1)资本供求的变化；资本供求的变化；资本供求的变化；资本供求的变化；(2)(2)利率水平的变动；利率水平的变动；利率水平的变动；利率水平的变动；(3)(3)获利能力的变化；获利能力的变化；获利能力的变化；获利能力的变化；(4)(4)资本结构的变化资本结构的变化资本结构的变化资本结构的变化(DFL(DFL的变化的变化的变化的变化)
22、 )。2 2、财务杠杆与财务风险、财务杠杆与财务风险、财务杠杆与财务风险、财务杠杆与财务风险 固定资本成本比重越大，财务杠杆系数越大，财务风险越固定资本成本比重越大，财务杠杆系数越大，财务风险越固定资本成本比重越大，财务杠杆系数越大，财务风险越固定资本成本比重越大，财务杠杆系数越大，财务风险越大。大。大。大。 企业可通过企业可通过企业可通过企业可通过财务政策的选择财务政策的选择财务政策的选择财务政策的选择控制资本结构，即控制固定资控制资本结构，即控制固定资控制资本结构，即控制固定资控制资本结构，即控制固定资本成本，从而控制财务杠杆与财务风险。本成本，从而控制财务杠杆与财务风险。本成本，从而控制
23、财务杠杆与财务风险。本成本，从而控制财务杠杆与财务风险。1414四、总杠杆与综合风险管理四、总杠杆与综合风险管理 经营杠杆的存在，使经营杠杆的存在，使经营杠杆的存在，使经营杠杆的存在，使产销量变动产销量变动产销量变动产销量变动对对对对EBITEBIT变动变动变动变动产生扩大影响。产生扩大影响。产生扩大影响。产生扩大影响。 财务杠杆的存在，使财务杠杆的存在，使财务杠杆的存在，使财务杠杆的存在，使EBITEBIT变动变动变动变动对对对对EPSEPS变动变动变动变动产生扩大影响。产生扩大影响。产生扩大影响。产生扩大影响。 总杠杆：总杠杆：总杠杆：总杠杆：企业同时使用经营杠杆和财务杠杆时，产销量的轻微
24、企业同时使用经营杠杆和财务杠杆时，产销量的轻微企业同时使用经营杠杆和财务杠杆时，产销量的轻微企业同时使用经营杠杆和财务杠杆时，产销量的轻微变动，会引起变动，会引起变动，会引起变动，会引起EPSEPS较大幅度的变化。较大幅度的变化。较大幅度的变化。较大幅度的变化。产销量产销量产销量产销量变动率变动率变动率变动率EBITEBIT变变变变动率动率动率动率EPSEPS变变变变动率动率动率动率DOLDOLDFLDFL总杠杆总杠杆总杠杆总杠杆（一）总杠杆的含义（一）总杠杆的含义1515 联合杠杆系数联合杠杆系数联合杠杆系数联合杠杆系数（DTLDTL）每股收益变动率相当于产销量变动率每股收益变动率相当于产销
25、量变动率每股收益变动率相当于产销量变动率每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数，又称的倍数，又称的倍数，又称的倍数，又称联合杠杆系数联合杠杆系数联合杠杆系数联合杠杆系数，或，或，或，或复合杠杆系数复合杠杆系数复合杠杆系数复合杠杆系数。（二）总杠杆系数（二）总杠杆系数（三）利用总杠杆系数管理综合风险（三）利用总杠杆系数管理综合风险 综合风险综合风险综合风险综合风险( (总风险总风险总风险总风险)经营风险和财务风险共同作用下每股收经营风险和财务风险共同作用下每股收经营风险和财务风险共同作用下每股收经营风险和财务风险共同作用下每股收益变动的风险。益变动的风险。益变动的风险。益变动的风险。 企业应合理
26、搭配经营杠杆和财务杠杆，控制总风险。企业应合理搭配经营杠杆和财务杠杆，控制总风险。企业应合理搭配经营杠杆和财务杠杆，控制总风险。企业应合理搭配经营杠杆和财务杠杆，控制总风险。1616例例例例4 4：某公司普通股某公司普通股某公司普通股某公司普通股5050万股，上年度收益表如下：（单位：万元）万股，上年度收益表如下：（单位：万元）万股，上年度收益表如下：（单位：万元）万股，上年度收益表如下：（单位：万元）销售收入销售收入 2000 变动成本变动成本 1200贡献毛益贡献毛益 800固定成本固定成本 500息税前利润息税前利润 300息税前利润息税前利润 300利息费用利息费用 100税前利润税前
27、利润 200所的税（所的税（50%） 100净利润净利润 100（1 1）计算公司的经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。）计算公司的经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。）计算公司的经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。）计算公司的经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。（2 2）今年销售收入预计增长）今年销售收入预计增长）今年销售收入预计增长）今年销售收入预计增长20%20%，今年的，今年的，今年的，今年的EPSEPS预计为多少？预计为多少？预计为多少？预计为多少？解：解：DOL=800/300=2.67DFL=300/200=1.5DCL=2.671.5=4EPS(上年上年
28、)=100/50=2(元元/股股)EPS(今年今年)=2(1+20%4) =3.6(元元/股股)1717 例例例例5 5： 某公司目前每年销售额为某公司目前每年销售额为某公司目前每年销售额为某公司目前每年销售额为7070万元，变动成本率为万元，变动成本率为万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%60%，年固定成本总额为年固定成本总额为年固定成本总额为年固定成本总额为1818万元（不包括利息），所得税率为万元（不包括利息），所得税率为万元（不包括利息），所得税率为万元（不包括利息），所得税率为40%40%。总资本额为总资本额为总资本额为总资本额为5050万元，其中普通股资本为万元，其中普通股资
29、本为万元，其中普通股资本为万元，其中普通股资本为3030万元（发行普通股万元（发行普通股万元（发行普通股万元（发行普通股3 3万万万万股，每股面值股，每股面值股，每股面值股，每股面值1010元），债务资本元），债务资本元），债务资本元），债务资本2020万元，年利率为万元，年利率为万元，年利率为万元，年利率为10%10%。 要求要求要求要求：( (1)1)计算该公司经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系计算该公司经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系计算该公司经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系计算该公司经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数；数；数；数；(2)(2)要使每股盈余增长要使每股盈余增
30、长要使每股盈余增长要使每股盈余增长70%70%，问公司的销售额为多少？，问公司的销售额为多少？，问公司的销售额为多少？，问公司的销售额为多少？1818第二节第二节 资本结构资本结构一、资本结构概述一、资本结构概述 资本结构资本结构资本结构资本结构是指企业资本的构成及其比例关系。是指企业资本的构成及其比例关系。是指企业资本的构成及其比例关系。是指企业资本的构成及其比例关系。 资产负债率（负债比率）资产负债率（负债比率）资产负债率（负债比率）资产负债率（负债比率）= =负债总额负债总额负债总额负债总额 资产总额资产总额资产总额资产总额 广义资本结构广义资本结构广义资本结构广义资本结构（企业财务结构
31、）：企业全部资本的构成。（企业财务结构）：企业全部资本的构成。（企业财务结构）：企业全部资本的构成。（企业财务结构）：企业全部资本的构成。 狭义资本结构：狭义资本结构：狭义资本结构：狭义资本结构：长期资本结构。长期资本结构。长期资本结构。长期资本结构。 最优资本结构最优资本结构最优资本结构最优资本结构加权平均的资本成本最低，企业价值最大的资加权平均的资本成本最低，企业价值最大的资加权平均的资本成本最低，企业价值最大的资加权平均的资本成本最低，企业价值最大的资本结构。本结构。本结构。本结构。 资本结构理论资本结构理论资本结构理论资本结构理论资本结构与企业价值的相关性。资本结构与企业价值的相关性。
32、资本结构与企业价值的相关性。资本结构与企业价值的相关性。早期资本结构理论早期资本结构理论 净收益理论净收益理论 营业收益理论营业收益理论 传统理论传统理论新的资本结构理论新的资本结构理论 代理成本理论代理成本理论 信号传递理论信号传递理论 啄序理论啄序理论现代资本结构理论现代资本结构理论 MM资本结构理论资本结构理论权衡理论权衡理论1919二、早期资本结构理论二、早期资本结构理论2020三、现代资本结构理论三、现代资本结构理论Modigliani Modigliani 莫迪格利尼莫迪格利尼莫迪格利尼莫迪格利尼Miller Miller 米勒米勒米勒米勒( (一一一一)MM)MM理论的基本假设：
33、理论的基本假设：理论的基本假设：理论的基本假设：P.137P.137( ( ( (二二二二) ) ) )无公司所得税的无公司所得税的无公司所得税的无公司所得税的MMMMMMMM理论（理论（理论（理论（1958195819581958）命题命题命题命题1 1：总价值命题：总价值命题：总价值命题：总价值命题Vl有负债企业的价值；有负债企业的价值；Vu无负债企业的价值；无负债企业的价值；Kw企业综合资本成本；企业综合资本成本；Ksu无负债企业权益资本成本。无负债企业权益资本成本。 说明：（说明：（1）资本结构不影响企业价值；）资本结构不影响企业价值； （2）资本结构不影响企业综合资本成本。）资本结构
34、不影响企业综合资本成本。2121( (二二) )无公司所得税的无公司所得税的MMMM理论（理论（19581958）命题命题命题命题2 2：风险补偿命题：风险补偿命题：风险补偿命题：风险补偿命题 权益资本成本随财务杠杆程度权益资本成本随财务杠杆程度权益资本成本随财务杠杆程度权益资本成本随财务杠杆程度(B/S)(B/S)的增加而上升。的增加而上升。的增加而上升。的增加而上升。Ksl负债企业权益资本成本；负债企业权益资本成本；Ksu无负债企业权益资本成本；无负债企业权益资本成本；Kb债务利率或债务税前资本成本；债务利率或债务税前资本成本；B企业债务的市场价值；企业债务的市场价值；S企业普通股的市场价
35、值。企业普通股的市场价值。财务杠杆财务杠杆(B/S)资本资本成本成本KbKwKslKsu 推论：资本结构不影响推论：资本结构不影响企业综合资本成本。企业综合资本成本。2222( (二二) )无公司所得税的无公司所得税的MMMM理论（理论（19581958）命题命题命题命题2 2：风险补偿命题：风险补偿命题：风险补偿命题：风险补偿命题命题命题命题命题3 3：投资报酬率命题：投资报酬率命题：投资报酬率命题：投资报酬率命题 权益内含报酬率权益内含报酬率权益内含报酬率权益内含报酬率(IRR) K(IRR) Ksusu=K=Kww，项目投资可行。，项目投资可行。，项目投资可行。，项目投资可行。2323(
36、 (三三) )有公司所得税的有公司所得税的MMMM理论（理论（19631963）命题命题命题命题1 1：赋税节余命题：赋税节余命题：赋税节余命题：赋税节余命题TT所得税税率；所得税税率；所得税税率；所得税税率；BB负债额；负债额；负债额；负债额；TBTB负债增加的企业价值。负债增加的企业价值。负债增加的企业价值。负债增加的企业价值。命题命题命题命题2 2：风险报酬命题：风险报酬命题：风险报酬命题：风险报酬命题命题命题命题命题3 3：投资报酬率命题：投资报酬率命题：投资报酬率命题：投资报酬率命题内含报酬率内含报酬率内含报酬率内含报酬率(IRR) K(IRR) Ksusu1-(B/V)T=K1-(
37、B/V)T=Kww，项目投资可行。，项目投资可行。，项目投资可行。，项目投资可行。2424(三)权衡理论1 1、财务危机成本、财务危机成本、财务危机成本、财务危机成本(1)(1)财务危机的直接成本财务危机的直接成本财务危机的直接成本财务危机的直接成本破产成本破产成本破产成本破产成本 律师费、法庭收费和行政开支费用；律师费、法庭收费和行政开支费用；律师费、法庭收费和行政开支费用；律师费、法庭收费和行政开支费用； 破产而引发的无形资产损耗。破产而引发的无形资产损耗。破产而引发的无形资产损耗。破产而引发的无形资产损耗。(2)(2)财务危机的间接成本财务危机的间接成本财务危机的间接成本财务危机的间接成
38、本 在经营管理方面遇到的各种困难和问题；在经营管理方面遇到的各种困难和问题；在经营管理方面遇到的各种困难和问题；在经营管理方面遇到的各种困难和问题； 债权人与债务人债权人与债务人债权人与债务人债权人与债务人( (股东股东股东股东) )的矛盾导致投资决策行为失常。的矛盾导致投资决策行为失常。的矛盾导致投资决策行为失常。的矛盾导致投资决策行为失常。2 2、代理成本、代理成本、代理成本、代理成本代理成本是指委托人与代理人的利益冲突所引起的额外费拥。代理成本是指委托人与代理人的利益冲突所引起的额外费拥。代理成本是指委托人与代理人的利益冲突所引起的额外费拥。代理成本是指委托人与代理人的利益冲突所引起的额
39、外费拥。(1)(1)债务筹资代理成本：债务筹资代理成本：债务筹资代理成本：债务筹资代理成本：债务合同的限制性条款约束企业行为，降债务合同的限制性条款约束企业行为，降债务合同的限制性条款约束企业行为，降债务合同的限制性条款约束企业行为，降低企业的经营效率；财务杠杆增加，导致债务利率上升等。低企业的经营效率；财务杠杆增加，导致债务利率上升等。低企业的经营效率；财务杠杆增加，导致债务利率上升等。低企业的经营效率；财务杠杆增加，导致债务利率上升等。(2)(2)股权筹资的代理成本：股权筹资的代理成本：股权筹资的代理成本：股权筹资的代理成本：股东对经营者的监督成本、激励成本等。股东对经营者的监督成本、激励
40、成本等。股东对经营者的监督成本、激励成本等。股东对经营者的监督成本、激励成本等。25253 3、权衡模型、权衡模型 负债公司的价值负债公司的价值负债公司的价值负债公司的价值= =无负债公司的价值无负债公司的价值无负债公司的价值无负债公司的价值 + + 负债的赋税节余价值负债的赋税节余价值负债的赋税节余价值负债的赋税节余价值 - - 财务危机成本现值财务危机成本现值财务危机成本现值财务危机成本现值 - - 代理成本现值代理成本现值代理成本现值代理成本现值 D D1 1财务危机成本和代理成本开始变得重要时的负债水平。财务危机成本和代理成本开始变得重要时的负债水平。财务危机成本和代理成本开始变得重要
41、时的负债水平。财务危机成本和代理成本开始变得重要时的负债水平。 D D2 2最优资本结构。最优资本结构。最优资本结构。最优资本结构。负债比率负债比率公公司司价价值值Vl=VuVuVl=Vu+TBVl=Vu+TB-FPV-APVFPV+APVTBD D1 1D D2 2资本结构的权衡理论图资本结构的权衡理论图资本结构的权衡理论图资本结构的权衡理论图2626四、影响资本结构的因素分析四、影响资本结构的因素分析( (一一一一) )影响资本结构的企业内部因素影响资本结构的企业内部因素影响资本结构的企业内部因素影响资本结构的企业内部因素1 1、企业的经营风险、企业的经营风险、企业的经营风险、企业的经营风
42、险经营风险较高的企业，应适当降低负债比率经营风险较高的企业，应适当降低负债比率经营风险较高的企业，应适当降低负债比率经营风险较高的企业，应适当降低负债比率( (降低财务风险降低财务风险降低财务风险降低财务风险) )。经营风险较低的企业，应适当提高负债比率经营风险较低的企业，应适当提高负债比率经营风险较低的企业，应适当提高负债比率经营风险较低的企业，应适当提高负债比率( (获取财务杠杆利益获取财务杠杆利益获取财务杠杆利益获取财务杠杆利益) )。2 2、企业的获利能力与成长性、企业的获利能力与成长性、企业的获利能力与成长性、企业的获利能力与成长性获利能力强、成长性好的企业，可以提高负债比率。获利能
43、力强、成长性好的企业，可以提高负债比率。获利能力强、成长性好的企业，可以提高负债比率。获利能力强、成长性好的企业，可以提高负债比率。获利能力差的企业应降低负债比率。获利能力差的企业应降低负债比率。获利能力差的企业应降低负债比率。获利能力差的企业应降低负债比率。3 3、企业财务状况、企业财务状况、企业财务状况、企业财务状况固定资产比重大的企业，更多地使用长期资金；流动资产比重大的企业，更多固定资产比重大的企业，更多地使用长期资金；流动资产比重大的企业，更多固定资产比重大的企业，更多地使用长期资金；流动资产比重大的企业，更多固定资产比重大的企业，更多地使用长期资金；流动资产比重大的企业，更多地使用
44、流动负债。地使用流动负债。地使用流动负债。地使用流动负债。资产流动性强的公司，可提高负债比率。资产流动性强的公司，可提高负债比率。资产流动性强的公司，可提高负债比率。资产流动性强的公司，可提高负债比率。4 4、股东及经营者的态度、股东及经营者的态度、股东及经营者的态度、股东及经营者的态度对公司控制权、财务风险的考虑。对公司控制权、财务风险的考虑。对公司控制权、财务风险的考虑。对公司控制权、财务风险的考虑。5 5、企业信用等级与债权人态度、企业信用等级与债权人态度、企业信用等级与债权人态度、企业信用等级与债权人态度企业资本结构决策时，应征求债权人、信用评级机构的意见。企业资本结构决策时，应征求债
45、权人、信用评级机构的意见。企业资本结构决策时，应征求债权人、信用评级机构的意见。企业资本结构决策时，应征求债权人、信用评级机构的意见。2727( (二二) )影响资本结构的企业外部因素影响资本结构的企业外部因素1 1、不同的社会经济环境和状况、不同的社会经济环境和状况、不同的社会经济环境和状况、不同的社会经济环境和状况经济繁荣时期，可适当提高负债比率；经济衰退时期，应降低负债比率。经济繁荣时期，可适当提高负债比率；经济衰退时期，应降低负债比率。经济繁荣时期，可适当提高负债比率；经济衰退时期，应降低负债比率。经济繁荣时期，可适当提高负债比率；经济衰退时期，应降低负债比率。2 2、企业所处的行业状
46、况、企业所处的行业状况、企业所处的行业状况、企业所处的行业状况不同行业的负债比率有较大的差别。不同行业的负债比率有较大的差别。不同行业的负债比率有较大的差别。不同行业的负债比率有较大的差别。3 3、不同的国别差异、不同的国别差异、不同的国别差异、不同的国别差异不同国家的企业，负债比率有较大的差别。如日本企业负债比率普遍较高。不同国家的企业，负债比率有较大的差别。如日本企业负债比率普遍较高。不同国家的企业，负债比率有较大的差别。如日本企业负债比率普遍较高。不同国家的企业，负债比率有较大的差别。如日本企业负债比率普遍较高。2828( ( ( (一一一一) ) ) )每股收益无差别点分析法每股收益无
47、差别点分析法每股收益无差别点分析法每股收益无差别点分析法1 1、EPSEPS的影响因素的影响因素的影响因素的影响因素(1)(1) EBITEBIT或销售额；或销售额；或销售额；或销售额；(2)(2)资本结构资本结构资本结构资本结构( (利息、优先股股利、普通股股数利息、优先股股利、普通股股数利息、优先股股利、普通股股数利息、优先股股利、普通股股数) )。2 2、每股收益无差异点的概念、每股收益无差异点的概念、每股收益无差异点的概念、每股收益无差异点的概念 两种筹资方式下普通股每股收益相等时的两种筹资方式下普通股每股收益相等时的两种筹资方式下普通股每股收益相等时的两种筹资方式下普通股每股收益相等
48、时的息税前利润点，息税前利润点，息税前利润点，息税前利润点，称为每股收益无差称为每股收益无差称为每股收益无差称为每股收益无差异点。用异点。用异点。用异点。用EBITEBIT表示。表示。表示。表示。五、资本结构的优化与调整EBITEPS股票增资股票增资债券增资债券增资不同资本结构下的每股收益不同资本结构下的每股收益不同资本结构下的每股收益不同资本结构下的每股收益EBITEBIT2929( (一一) )每股收益无差别点分析法每股收益无差别点分析法3 3、每股收益无差异点的计算公式、每股收益无差异点的计算公式、每股收益无差异点的计算公式、每股收益无差异点的计算公式EBITEBIT每股收益无差别点时的
49、息税前利润点；每股收益无差别点时的息税前利润点；每股收益无差别点时的息税前利润点；每股收益无差别点时的息税前利润点；I I1 1、I I2 2两种资本结构下的年利息；两种资本结构下的年利息；两种资本结构下的年利息；两种资本结构下的年利息；D D1 1、D D2 2两种资本结构下的优先股股利；两种资本结构下的优先股股利；两种资本结构下的优先股股利；两种资本结构下的优先股股利；N N1 1、N N2 2两种资本结构下的普通股股数。两种资本结构下的普通股股数。两种资本结构下的普通股股数。两种资本结构下的普通股股数。4 4、决策规则、决策规则、决策规则、决策规则 实际实际实际实际EBITEBIT无差异
50、点的无差异点的无差异点的无差异点的EBITEBIT，选债券增资方案。，选债券增资方案。，选债券增资方案。，选债券增资方案。 实际实际实际实际EBITEBIT无差异点的无差异点的无差异点的无差异点的EBITEBIT，选股票增资方案。，选股票增资方案。，选股票增资方案。，选股票增资方案。3030例例5：某公司原有资本某公司原有资本1000万元，其中普通股万元，其中普通股600万元，发行万元，发行24万股；公司债万股；公司债400万元，利率为万元，利率为10%。公司所得税率为。公司所得税率为40%。公。公司拟增资司拟增资200万元。万元。方案方案1：发行债券：发行债券200万元，利率为万元，利率为1
51、2%；方案方案2：发行普通股：发行普通股200万元，发行万元，发行8万股。万股。要求：（要求：（1）计算每股收益无差异点；）计算每股收益无差异点； （2）实际）实际EBIT为为200万元，计算两方案的每股收益。万元，计算两方案的每股收益。EBIT=136（万元）（万元）EPS（债）（债）=（200 64）（1 - 40%）24=3.4（元（元/股）股）EPS（股）（股）=（200 40）（1 - 40%）32=3（元（元/股）股）3131例例例例6 6：某公司目前发行在外普通股某公司目前发行在外普通股某公司目前发行在外普通股某公司目前发行在外普通股100100万股万股万股万股( (每股面值每股
52、面值每股面值每股面值1 1元元元元) )，并发行有利率为并发行有利率为并发行有利率为并发行有利率为10%10%的债券的债券的债券的债券400400万元。公司计划为一个新万元。公司计划为一个新万元。公司计划为一个新万元。公司计划为一个新的投资项目融资的投资项目融资的投资项目融资的投资项目融资500500万元，预计新项目投产后每年的息税万元，预计新项目投产后每年的息税万元，预计新项目投产后每年的息税万元，预计新项目投产后每年的息税前利润将增加到前利润将增加到前利润将增加到前利润将增加到200200万元。现有两个增资方案可供选择：万元。现有两个增资方案可供选择：万元。现有两个增资方案可供选择：万元。
53、现有两个增资方案可供选择：方案方案方案方案A A：按：按：按：按12%12%的利率发行公司债的利率发行公司债的利率发行公司债的利率发行公司债500500万元；万元；万元；万元；方案方案方案方案B B：按每股：按每股：按每股：按每股2020元的价格发行新股。元的价格发行新股。元的价格发行新股。元的价格发行新股。假定公司适用的所得税税率为假定公司适用的所得税税率为假定公司适用的所得税税率为假定公司适用的所得税税率为25%25%。要求要求要求要求：(1)(1)计算两个方案的每股利润；计算两个方案的每股利润；计算两个方案的每股利润；计算两个方案的每股利润；(2)(2)计算两个方案的每股利润无差别点的息
54、税前利润；计算两个方案的每股利润无差别点的息税前利润；计算两个方案的每股利润无差别点的息税前利润；计算两个方案的每股利润无差别点的息税前利润；(3)(3)计算两个方案的财务杠杆系数；计算两个方案的财务杠杆系数；计算两个方案的财务杠杆系数；计算两个方案的财务杠杆系数；(4)(4)试判断两个方案的优劣。试判断两个方案的优劣。试判断两个方案的优劣。试判断两个方案的优劣。3232( (二二) )企业价值分析法企业价值分析法企业价值企业价值企业价值企业价值 = = 股票市价股票市价股票市价股票市价 + + 债务市价（假定等于面值）债务市价（假定等于面值）债务市价（假定等于面值）债务市价（假定等于面值）即：即：即：即：V = S + BV = S + B（1 1）测算权益资本成本（）测算权益资本成本（）测算权益资本成本（）测算权益资本成本（K KS S）（2 2）测算股票总市价（）测算股票总市价（）测算股票总市价（）测算股票总市价（S S）（假定每年的（假定每年的EBIT、I 均相等）均相等）3333（3 3）测算加权平均资本成本（）测算加权平均资本成本（）测算加权平均资本成本（）测算加权平均资本成本（K KWW）及企业价值（）及企业价值（）及企业价值（）及企业价值（V V）3434
