中粮地产(000031sz)

《中粮地产(000031sz)》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中粮地产(000031sz)（11页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、房地产业/房地产开发与经营业公司调研简报 2009 年 05 月 21 日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易， 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 中粮地产(000031.sz) 期待集团资产注入期待集团资产注入 花长劲花长劲 房地产行业房地产行业 研究员研究员 沈爱卿沈爱卿 房地产行业房地产行业 研究助理研究助理 电话：020-87555888-697 020-87555888-637 eMail： 公司突出优势：公司突出优势：“富爸爸富爸爸”中粮集团中粮集团 公司为中粮集团旗下唯一

2、的房地产上市公司。中粮集团在股权分置改革以及配股时均承诺: 将以中粮地产作为整合及发展中粮集团房地产业务的专业平台。资源丰富的大股东对公司持续的资产注入以及开发资金的支持，是公司发展壮大的主要动力。 盈利点分析盈利点分析 住宅地产：业绩增长点、目前处于大规模扩充期。住宅地产：业绩增长点、目前处于大规模扩充期。目前公司住宅项目土地储备约 165 万平米。今年新开工面积 21.6 万平米，同比增长达 269%。 深圳澜山项目和成都御岭湾项目是公司今明两年住宅业务主要利润来源，预计 09 年和 10 年分别贡献 1.4 亿和 1.9 亿净利润。工业地产：珠三角龙头之一，可为公司提供相对稳定现金流工业

3、地产：珠三角龙头之一，可为公司提供相对稳定现金流。预计未来每年提供收入 2.4 亿元，净利润约 8000 万。 商业地产都市综合体：未来主打产品之一。商业地产都市综合体：未来主打产品之一。北京后沙峪项目是公司重点打造的第一个都市综合体项目，该项目已于本月举行奠基仪式。预计两三年后才能贡献收益。 不容忽视的投资收益：不容忽视的投资收益：公司参股招商证券 3.46%以及参股广州万科金域蓝湾项目 50%，未来 3 年每年能贡献超过 1 亿的投资收益。 赢利预测、估值与评级赢利预测、估值与评级 预计公司 09 年11 年的收入分别为 13.5 亿元、13.8 亿元和 16.1亿元，增长率分别为 24.

4、0%、2.2%和 16.9%；净利润分别为 2.2 亿元、2.6 亿元和 2.9 亿元，增长率分别为 51.8%，20.3%和 10.2%；基本每股收益分别 0.119 元、0.143 元和 0.158 元。 尽管大股东资产注入的具体时间还不确定，但是大股东资产注入的意向是非常明确的，而且可能会采取“成熟一块、注入一块”的策略。鉴于此，我们暂时给予公司 9.15 元的目标价，较公司 09 年 6.51 元每股重估净资产溢价约 40%，较样本公司的平均 PB 溢价约 20%。暂时给予公司“持有”评级。 风险提示风险提示 公司股价面临的最大风险是资产注入时间的不确定性。此外，高企的管理费用是公司亟

5、待解决的问题。 公司评级公司评级 当前价格(元) 7.96目标价格(元) 9.15前次评级 无评级 股价走势股价走势 市场表现 1 个月 3 个月12 个月股价涨幅 8.59% 22.65%-5.19%上证综指 4.82% 20.60%-16.88% 股票数据股票数据 总股本(万股) 181,373.16流通 A 股(万股) 103,495.73主要股东: 中粮集团有限公司主要股东持股比例 50.65%流通 A 股比例 57.06% 财务比率财务比率 ROE 4.47%ROA 1.57%资产负债率 63.78%每股净资产(元) 1.752008年报数据. PAGE 2 2009-05-21 公

6、司调研简报 公司突出优势：公司突出优势：“富爸爸富爸爸”中粮集团中粮集团 发展简介发展简介 公司原名“深宝恒A”，于1993年10月在深交所上市。2005年11月，中粮集团入主“深宝恒A”，2006年2月，“深宝恒A”更名为“中粮地产”，公司主业由原先的“工业地产为主”变更为“住宅地产为主、工业地产为辅”。“富爸爸”中粮集团是公司拥有的最突出的优势。 “富爸爸富爸爸”中粮集团：世界中粮集团：世界500强强 中粮集团（COFCO），是中国领先的农产品、食品领域多元化产品和服务供应商。中粮集团目前下设中粮粮油、中国粮油、中国食品、地产酒店、中国土畜、中粮屯河、中粮包装、中粮发展、金融等9大业务板块

7、，拥有中国食品（0506.hk）、中粮控股( 0606.hk）两家香港上市公司，中粮屯河（600737.sh）、中粮地产（000031.sz）和丰原生化（000930.sz）3家内地上市公司。截至2007 年12 月31 日，中粮集团总资产规模达1,146 亿元，净资产规模325 亿元，2007 年度实现主营业务收入871 亿元，净利润30 亿元，位居2008年世界500强第398位。 图图 1：中粮集团业务结构：中粮集团业务结构 PAGE 3 2009-05-21 公司调研简报 数据来源：中粮集团、广发证券发展研究中心 集团承诺：以中粮地产作为整合及发展中粮集团房地产业务的专业平台集团承诺：

8、以中粮地产作为整合及发展中粮集团房地产业务的专业平台 公司为中粮集团旗下唯一的房地产上市公司。中粮集团在股权分置改革以及配股时均承诺: 将以中粮地产作为整合及发展中粮集团房地产业务的专业平台。由此，公司制定了以下发展战略：“通过重组和整合，使公司逐步发展成具有品牌优势的房地产开发商。 中粮集团对公司的资产注入和资金支持是公司发展的最大动力。中粮集团对公司的资产注入和资金支持是公司发展的最大动力。 2007年集团通过配股注入厦门鹏源等2个公司以及加大4个开发项目的开发进度，2008年集团拟将9个房地产开发公司注入上市公司，后来因为资本市场、涉及外资等等原因，暂时未能完成资产注入。目前，中粮集住宅

9、地产 工业地产 商业地产 酒店 中粮地产中粮地产 深圳公司 中粮置业 凯莱国际 拥有 14 万平方米土地、12万平米的仓储设施，此外，在深圳罗湖商业 旺 地 拥 有“广发大厦”、“宝丰大厦”等写字楼及商住楼。 拥有西单大悦城、朝阳大悦城、天津大悦城等一系列大型城市综合体项目，开发经营总规模超过130 万 平 方米。 管理着凯莱大饭店、凯莱大酒店、凯莱商务酒店及凯莱度 假 酒 店 等16 家不同星级 的 连 锁 酒店 ， 超 过4,500间 客房。 PAGE 4 2009-05-21 公司调研简报团与公司正在积极研究通过定向增发或其他方式收购中粮集团及其子公司上述资产的具体操作方案，并开展有关审

10、计评估工作。总之，集团持续注入资产的意向是非常明确的。 表 1:集团资产注入情况 2007 年配股注入资产 序号 公司名称 权益 备注 1 厦门鹏源房地产开发有限公司 100% 2 成都天泉置业有限责任公司 51% 已完成 3 厦门鹭江海景住宅项目开发建设 100% 4 成都天泉御岭湾项目 51% 5 深圳市海滨广场三期住宅项目 100% 6 深圳市中粮澜山住宅项目 50% 深圳两项目为公司自有 2008 年拟注入资产 序号 公司名称 权益 备注 1 上海加来房地产开发有限公司 51% 2 苏源集团江苏房地产开发有限公司 90% 3 万科中粮（苏州）置业有限公司 49% 4 苏州苏源房地产开发

11、有限公司 90% 5 北京中粮万科假日风景地产开发有限公司 50% 6 沈阳鹏利广场房产开发有限公司 100% 7 卓远地产（成都）有限公司 100% 8 鹏利国际（四川）置业有限公司 70% 9 杭州世外桃源房地产开发有限公司 90% 未完成 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心（注：公司于07年底收购了成都天泉置业剩余49%股权，目前持有成都天泉置业及御岭湾项目均100%权益） 除了房地产资产注入、加大住宅项目开发力度外，实力雄厚的中粮集团还为公司开发项目提供资金支持。例如，公司于08年5月以25.9亿元的总地价款竟得总建筑面积达52万平米的北京后沙峪项目， 该项目是公司重点开发项目。

12、 为了支持公司顺利开发该项目， 中粮集团为公司提供了20.67 亿元委托贷款，用于该项目开发。 资源丰富的大股东对公司持续的资产注入以及开发资金支持， 是公司发展壮大的主要动力，“富爸爸”是公司最突出的优势。 利润点分析利润点分析 住宅地产：业绩增长点、目前处于大规模扩充期住宅地产：业绩增长点、目前处于大规模扩充期 中粮入主公司后,公司加大了住宅地产开发力度.住宅地产权益土地储备也由05年的29万平米扩充到目前的165万平米，年复合增长率达78.5%。随着中粮集团后续的住宅开发项目的注入，公司的储备将进一步扩大。 PAGE 5 2009-05-21 公司调研简报图图2：公司住宅地产土地储备：公

13、司住宅地产土地储备 图图3：2008年公司住宅地产土地储备城市分布年公司住宅地产土地储备城市分布 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心（注：土地储备未考虑天津一二级开发项目） 目前，公司的主要住宅开发项目是中粮澜山项目、成都御岭湾项目以及北京后沙峪项目。其中澜山项目和御岭湾项目是公司未来2年住宅业务主要收入来源。 表 2：公司重点房地产项目收入预测 结算面积（万平米） 收入（百万元） 项目 权益面积（万平米） 销售均价（元/平米）2009 2010 2009 2010深圳中粮澜山 11.5 10000 4.4 4.4 435 435成都御岭湾 22.0 9000 4.6 6.0 412 5

14、40合计合计 33.4 8.9 10.4 847 975数据来源：广发证券发展研究中心 工业地产工业地产:珠三角龙头之一珠三角龙头之一,提供相对稳定的现金流提供相对稳定的现金流 公司于上世纪80 年代即开始从事工业地产业务， 经多年发展已经成为珠江三角洲地区规模最大的工业地产开发商之一，形成了良好的品牌效应。公司在宝安区所开发的工业地产项目，均与客户签署了长期的合作协议，其中如艾默生工业园、东芝工业园等系应对方要求量身定作的产品，具备长期合作的基础。 公司工业地产收入分为厂房出租收入和来料加工收入，由于外贸环境恶化及全球金融危机的影响，公司来料加工收入逐年下降，预计今年将继续下滑； 公司厂房出

15、租收入相对稳定， 可为公司提供稳定的现金流。 目前，公司持有的工业地产物业面积接近110万平米，可出租工业地产物业面积达90万平米， 2008年物业出租率、 全年平均租金收取率均达到99。 2008年公司工业地产实现营业收入2.9亿元，经营利润1.3亿元，实现净利润8776万元。预计09年工业地产收入将下滑15，主要缘于来料加工收入的下滑。 今年5月6日，“深圳综合配套改革试验总体方案” 获国务院批准通过，该方案明确“涉及到特区范围、土地、金融等重要专项改革另行按程序报批”。原属关外的宝安区、龙岗区和光明新区有望纳入特区之内。公司的 PAGE 6 2009-05-21 公司调研简报在建拟建约1

16、30万平米的工业厂房均位于宝安区，其价值有望在配套改革的春风下得到提升。如果对某些空置或是租金低廉的厂房进行商业化改造，或类似某些工业园做科研办公楼，都是存在很大的价值空间的（商业化改造有先例，即25区的商业化改造，公司目前按商业物业收取租金） 。 表 3：公司工业地产项目 项目名称 总建筑面积 开发模式 备注宝安区 68 区宝恒工业园 24,885 定做开发 完工宝安区 28 区宝恒工业园 24,233 标准开发 完工宝安区 69 区艾默生工业园 34,998 定做开发 完工宝安区 22 区宝恒工业园 105,255 标准开发 完工宝安区 26 区雅达电子厂 35,654 标准开发 完工福永

17、艾默生工业园一期 124,785 定做开发 完工福安工业城一期 52,283 标准开发 完工福安工业城二期 129,686 标准开发 完工福安工业城三期 45,522 标准开发 完工福永东芝工业园 107,336 定做开发 完工福永万宝电子厂 171,163 定做开发 完工福永爱普生福信厂、宝深厂 75,958 标准开发 完工福永大洋开发区其他厂房 113,371 标准开发 完工宝安 68 区宝恒工业园二期 20,000 标准开发 完工福永东芝 5 期项目 32,000 定做开发 完工小计1,097,129 宝安 68 区宝恒工业园三期 23,000 标准开发 拟建67 区项目 65,000

18、标准开发 拟建福永爱默生工业园二期 102,249 定做开发 拟建总计1,287,378 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 商业地产商业地产-都市综合体都市综合体:未来主打产品之一、未来利润点未来主打产品之一、未来利润点 目前公司的商业地产项目主要是约 3 万平米的中粮地产集团中心， 目前出租率超过 99%，每年能带来约 2400 万的租金收入。 公司在08年年报提出了“三个聚焦”战略，即“聚焦产品、聚焦城市、聚焦管理”，其中在“聚焦产品”战略中明确提出“公司未来将专注于城市中心高档住宅和城市综合体两类战略产品”。高档住宅是目前公司开发的主要产品； 公司去年拍得的北京后沙峪项目将是公司

19、开发的第一个都市综合体项目，5月15日，该项目举行了奠基仪式。该都市综合体将成为公司未来的利润增长点。此外，大股东中粮集团旗下的中粮置业目前拥有西单大悦城、朝阳大悦城、天津大悦城等一系列大型城市综合体项目，开发经营总规模超过130万平方米。“大悦城”都市综合体已初具品牌效应。为避免同业竞争以及集团关于“以中粮地产作为整合及发展中粮集团房地产业务的专业平台”承诺，公司的聚焦产品战略的逐步实施有望加快中粮置业的注入。 PAGE 7 2009-05-21 公司调研简报不可忽视投资收益不可忽视投资收益 投资收益占公司利润总额的比重一直很高。 2008年公司的投资净收益为8623万元，占营业收入的比重为

20、7.9%，占公司利润总额的比重达42.8%。 2008年及未来几年， 公司的投资收益主要来自参股招商证券和“与万科合作开发项目”带来的分红收益。 公司参股招商证券3.46%， 其1.8亿元原始投资金额早已收回， 08年获得投资收益4364万元，占公司利润总额的比重达21.7%。此外，公司参股广州市鹏万房地产有限公司50%股权， 该公司的主要房地产项目为广州金域蓝湾，该项目规划建筑面积43.4万平米，截至08年累计竣工面积为6.6万平米，该项目的结算期间为2008年至2012年。08年该项目对公司的利润贡献为2729万元，占公司利润总额的比重为13.5%。 未来三年，这两项投资每年都将为公司带来

21、超过1亿元的投资收益。 图 4：投资收益不容忽视 数据来源：wind、广发证券发展研究中心（注：07 年投资收益达到创纪录的 3.7 亿元，主要是公司出售了深圳新安湖公司 55.5%的股权，获得 2.9 亿股权转让款。 ） 赢利预测与估值赢利预测与估值 赢利预测赢利预测 在不考虑资产注入的前提下， 预计公司2009年至2011年的营业收入分别为13.5亿元、13.8亿元和16.1亿元，增长率分别为24.0%、2.2%和16.9%；营业利润分别为2.9亿元、3.5亿元和3.8亿元，增长率分别为38.2%、20.3%和11.0%；归属于母公司所有者的净利润分别为2.2亿元、2.6亿元和2.9亿元，

22、增长率分别为51.8%，20.3%和10.2%；基本每股收益分别0.119元、0.143元和0.158元。 PAGE 8 2009-05-21 公司调研简报表 4：赢利预测简表 单位:百万元 2008 2009E 2010E 2011E 一、营业总收入 1,087 1347 1377 1610 二、营业总成本 965 1175 1155 1349 营业成本 484 781 771 904 营业税金及附加 171 111 122 139 销售费用 57 67 55 64 管理费用 166 162 151 177 财务费用 51 54 55 64 资产减值损失 37 0 0 0 三、投资净收益 8

23、6 115 124 124 四、营业利润 208 288 346 384 加：营业外收入 1 0 0 0 减：营业外支出 8 0 0 0 五、利润总额 201 288 346 384 减：所得税 63 72 86 96 六、净利润 138 216 259 288 减：少数股东损益 (4) 0 0 2 归属于母公司所有者的净利润 142 216 259 286 总股本1,814 1,814 1,814 1,814 七、每股收益（元） 0.08 0.119 0.143 0.158 数据来源：广发证券发展研究中心 估值与评级估值与评级 尽管大股东资产注入的具体时间还不确定，但是大股东资产注入的意向是

24、非常明确的，而且可能会采取“成熟一块、注入一块”的策略。鉴于此，我们暂时给予公司9.15元的目标价， 较公司09年6.51元每股重估净资产溢价约40%（NAV估值具体见附表） ，较样本公司的平均PB溢价约20%。暂时给予公司“持有”评级。 表 5：未来可能注入的资产 序号 公司名称 主要资产 1 上海加来公司等 9 个项目公司权益 高档住宅：超过 170 万权益建面。 2 中粮置业 都市综合体： 开发经营总规模超过 130 万平方米。 3 中粮深圳公司 工业地产：拥有 14 万平方米土地、12 万平米的仓储设施。 数据来源：公司资料、中指研究院、广发证券发展研究中心 表 6：样本公司估值 简称

25、 总市值 （亿元）PB（倍） PAGE 9 2009-05-21 公司调研简报苏宁环球 193 9.40 北辰实业 181 2.07 上实发展 167 6.33 华发股份 166 3.66 滨江集团 160 5.75 中华企业 157 4.66 首开股份 149 3.92 北京城建 107 2.94 中国宝安 105 5.28 荣盛发展 102 4.67 万通地产 99 3.62 中国国贸 95 2.20 均值均值 140 4.54 均值（剔除异常值）均值（剔除异常值）135 4.10 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 风险因素风险因素 资产注入明确，但无时间表资产注入明确，但无时间表

26、 中粮集团资产注入的时间具有较大不确定因素，时间的不确定性将严重影响公司的业绩和估值。 管理费用率偏高管理费用率偏高 公司的管理费用率一直很高，2008 年公司的管理费用率为 15.3，远高于行业 5.3%的行业平均值（注：wind 行业） 。2008 管理费用达到1.7 亿元，超过 08 年 1.4 亿元的净利润。管理费用的高企压缩了公司的净利润。不过值得欣慰的是，公司的管理费用率 07 年和 08 年均有所下降。公司在 09 年提出了“三个聚焦”战略，其中的“聚焦管理”也提出要“加强成本控制”，公司的管理费用率有望在此战略指导下进一步下降。 图图 5：管理费用率偏高：管理费用率偏高 PAG

27、E 10 2009-05-21 公司调研简报 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 附表：资产重估表附表：资产重估表 表 7：资产重估表（贴现率为 8%） 主要房地产项目 权益建面（万平米） NAV 增加值(百万元） 深圳中粮澜山（宝安 115 区）114,847 163 成都御岭湾 2-5 期 219,638 260 长沙北纬 28 度 272,000 186 深圳宝安 61 区项目 67,897 59 深圳宝安 78 区二期项目 148,437 68 北京后沙峪项目 517,812 1,515 天津六纬路项目 782,460 1,318 广州金域蓝湾 253,994 420 小计小计

28、2,377,085 3,988 中粮地产集团中心 275 工业地产 3,162 招商证券 312 合计合计 7,737 净资产 3,202 总股本 1,814 NAVPS2008（元） 6.03 NAVPS2009（元）（元） 6.51 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 PAGE 11 2009-05-21 公司调研简报广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入（Buy） 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10以上。 持有（Hold） 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。 卖出（Sell） 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 1

29、0以上。 相关研究报告相关研究报告 广州广州 上海上海 地址 广州天河北路 183 号大都会广场 36 楼 上海浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼 邮政编码 510075 200120 客服邮箱 服务热线 020-87555888-390 注：本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。注：本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。 免责声明免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，不得更改或以任何方式传送、复印或印刷本报告。