06年下半年计算机应用和设备行业投资策略(pdf 13)

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1、 行业及产业行业及产业计算机设备/计算机应用 (320201/470301) 计算机设备/计算机应用 (320201/470301) 06 年下半年计算机应用和设备行业投资策略年下半年计算机应用和设备行业投资策略 投资具有核心竞争力的公司投资具有核心竞争力的公司 2006 年 7 月 7 日 2006 年 7 月 7 日 行业研究/行业深度研究行业研究/行业深度研究分析师 分析师 龚浩 CFA (8621) 63295888444 联系人 联系人 徐继强 (8621) 63295888254 地址：上海市南京东路 99 号 电话： （8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公

2、司 http:/ 主要 结论 主要 结论 ? 我们在 2005 年 12 月申万海南年会中所做推荐的东软股份、用友软件和方正科技相对于申万 300 指数的超额收益分别为 68.0%、137.8%和-23.4%。 ? 根据赛迪顾问的预测，未来五年内中国的管理软件、软件外包和 IT 服务市场规模的年均复合增长率将分别达到 19.9%、50.2%和 20.4%。中国的软件行业一直保持较快的发展速度，但是国内软件行业整体不够成熟导致前些年投资者无法从软件行业的快速发展中获益。经过十多年的积累后，我们发现有一批软件公司形成了比较清晰的业务模式和坚实的核心竞争力，它们的投资价值逐渐显现出来。 ? 我们一贯

3、认为判断计算机应用和设备类上市公司投资价值最核心的标准是“核心竞争力” ，只有核心竞争力定位清晰、准确的公司才有可能具有长期投资价值。 ? 我们以“核心竞争力”的视角审视用友软件、东软股份、航天信息和长城电脑的投资价值。我们认为这些公司的核心竞争力各不相同，但是都比较清晰、合理，值得投资者长期关注。 申银万国证券研究所 行业点评 请参阅最后一页的重要申明 21 重温重温 2005 年年 12 月海南年会的观点月海南年会的观点 在 2005 年 12 月的海南年会上我们重点介绍了计算机应用和设备行业的三个子行业软件外包、管理软件和计算机整机制造行业，以及三个行业内三家具有代表性和投资价值的国内上

4、市公司东软股份（600718） 、用友软件（600588）和方正科技（600601） （见表 1） 。 表 1 2005 年 12 月海南会议的投资建议 行业行业 公司公司 推荐理由推荐理由 内在价值内在价值 （元）（元） 收盘价收盘价 （元）（元） 2006/6/2 超越申万超越申万 300 (15/12/05 -2/6/06) 备注备注 IT 服务 东软股份 （600718） 软件外包、数字医疗、国内 IT 服务 11.6012.3868.0% 管理软件 用友软件 （600588） 管理软件龙头企业可以给予高估值， 公司完成转型 14.8821.50137.8% 估值基于较为保守的假设，

5、当时所有分析师中最乐观之一 个人电脑 方正科技 （600601） PC 的消费品属性，重新认识估值 4.594.25-23.4% 资料来源：申银万国证券研究所 中国的软件外包行业快速发展。中国的软件外包行业快速发展。 赛迪顾问估计 2005 年至 2010 年国内软件外包的市场规模将以年均 50%左右的速度增长。软件外包企业的品牌、现场服务能力和国外营销力量推动收入增长， 它们的成本控制能力、公司规模和行业经验决定企业的盈利能力。在美国市场中，专业从事软件外包的上市公司成长性好，市盈率也相对较高。 国内主要管理软件厂商均在国内主要管理软件厂商均在 2004 年前后完成转型，年前后完成转型， 2

6、005 年出现业绩拐点，开始新一轮长期成长。年出现业绩拐点，开始新一轮长期成长。管理软件是一个强者恒强的行业，领先企业的长期业绩增长潜力和股票回报率可观。管理软件行业的进入壁垒高，企业的增长主要来自软件产品的升级和功能的扩展以及相应的服务（内生性增长） ，好的管理软件厂商的长期利润增长速度不低于收入增长速度。赛迪顾问估计 2005 年至 2010年国内管理软件的市场规模将以年均 50%左右的速度增长，好的管理软件厂商的收入增长会高于行业平均水平，它们的利润增长速度不低于收入增长度。 国内的计算机行业并不像很多投资者认为的那样悲观。国内的计算机行业并不像很多投资者认为的那样悲观。IDC 预计未来

7、五年国内个人电脑市场的销售量年均增长 13.5%，销售额年均增长 11.1%。这个行业的集中度不断提高，2002 年至 2004 年销售量的 CR5 从 52.3%上升 61.6%。我们认为整机厂商的核心竞争力在于营运效率、渠道和品牌，个人电脑是一种消费品，合理估值水平应高于一般电子制造业。 申银万国证券研究所 行业点评 请参阅最后一页的重要申明 32 软件行业进入收获期软件行业进入收获期 根据赛迪顾问的预测，未来五年内中国的管理软件、软件外包和 IT 服务市场规模的年均复合增长率将分别达到 19.9%、50.2%和 20.4%（见图 1/2/3） 。 图 1 20022010 年中国管理软件

8、市场规模（单位：亿元） 33.139.648.559.773.388.8106.3126.1147.9020406080100120140160Y2002 Y2003 Y2004 Y2005 Y2006EY2007EY2008EY2009EY2010E0%5%10%15%20%25%30% 资料来源：赛迪顾问 2/2006 图 2 20022010 年中国软件外包市场规模（单位：亿美元） 3.34.76.39.213.620.330.746.570.301020304050607080Y2002Y2003Y2004Y2005 Y2006E Y2007E Y2008EY2009E Y2010E0

9、%10%20%30%40%50%60% 资料来源：赛迪顾问 2/2006 申银万国证券研究所 行业点评 请参阅最后一页的重要申明 4图 3 20022010 年中国 IT 服务市场规模（单位：亿元） 429544685823985118514321732208205001000150020002500Y2002 Y2003 Y2004 Y2005 Y2006EY2007EY2008EY2009EY2010E0%5%10%15%20%25%30%35% 资料来源：赛迪顾问 2/2006 从图 1、2、3 中我们可以发现，自 2002 年以来中国的软件市场一直保持比较快的发展速度。无论是管理软件还

10、是软件外包和 IT 服务，每年的增长速度都在 20%以上。但是国内软件行业整体不够成熟导致前些年投资者无法从软件行业的快速发展中获益。在很多传统行业中，供求关系决定行业的兴衰；在软件行业的成长阶段中，软件开发商的成熟度决定行业的荣枯。 表 2 数据所反映的业务模式1 工资占销售收入 比重 长期资产2占总资产比重 现金占总资产 比重 用友软件 50%34% 59%SAP 39%31% 23%东软股份 15%26% 22%中国软件 14%37% 18%华胜天成 5%5% 38%宝钢股份 4%67% 3%资料来源：相关公司财务报告 表 2 显示，典型产品软件企业的资产是“人”2005 年用友软件的员

11、工工资占其收入的 50%，SAP 的员工工资占其销售收入的 39%。而典型的制造型企业宝钢股份的员工工资仅占其收入的 4%。技术、生产线等物质生产要素可以外购，人的认识能力无法外购，所以中国的软件产业在发展初期步履蹒跚不足为奇。 1 收入、工资、长期资产、总资产和现金等是 2005 年的数据 2 长期资产长期投资固定资产无形资产 申银万国证券研究所 行业点评 请参阅最后一页的重要申明 5东软集团的董事长刘积仁谈到， “我们的经营模式、技术、对客户需求认知的能力，包括我们面对市场的思考，都显示软件业在中国还是幼稚的产业。这种状况在短时间内还不会改变，因为成熟与人有关，没有经验你永远不会成熟，不是

12、你听别人讲就能够改变的，很多东西要通过自己去体验才能知道。 ”3 用友于 1988 年开始做财务软件，东软从 1991 年开始做软件外包。经过十多年的积累后，我们发现有一批软件公司形成了比较清晰的业务模式和坚实的核心竞争力，它们的投资价值逐渐显现出来。 3 刑芳，中国软件企业的思考：跳出 IT 漩涡， 中国信息化 ，http:/ 12/6/2006 申银万国证券研究所 行业点评 请参阅最后一页的重要申明 63 投资具有核心竞争力的公司投资具有核心竞争力的公司 我们一贯认为判断计算机应用和设备类上市公司投资价值最核心的标准是“核心竞争力”公司是否具有清晰的核心竞争力，核心竞争力的定位是否合理，以

13、及公司是否在不断加强自己的核心竞争力。 Prahalad & Hamel 对“核心竞争力”的定义是4：存在于组织中的、关于如何协调复杂多样的生产技能和技术的群体性知识。由此可见，建立核心竞争力需要漫长的时间，它难以被模仿，无法被交易。 在一个活跃的市场中， 投资者热衷于寻找翻十倍的大牛股， 并提出种种 “牵牛”的思路（表 3 是我们对当前市场上流行的投资主题的不完全总结） 。 表 3 市场中流行的“牵牛”思路 视角视角 主题主题 反思反思 行业 上游资源 下游服务和消费品科技 错把行业周期波动的高点永续化 财务 业绩成长 资产价值重估 业绩增长为什么能够持续？ 重估后的资产能够变现吗？ 市场地

14、位 行业龙头 垄断 龙头、垄断是永恒的吗？ 资本 资产重组 资产注入，整体上市有多少资本运作为社会创造价值？ 题材 新概念 新业务 谁在吹泡泡？谁在裸泳？ 资料来源：申银万国证券研究所 核心竞争力回答了流行观点（表 3）所没有回答的一个问题，即为什么上市公司能够持续的为社会和股东创造价值？例如，很多投资者看好航天科工集团以航天信息为平台整合集团的军工资产。航天信息的核心竞争力到底是什么？它的能力可以整合哪些资产？循着这种思路我们会得出一些与市场普遍观点不同的结论。 在国内的计算机应用和设备类上市公司中，只有核心竞争力定位清晰、准确的公司才有可能具有长期投资价值（见表 4） 。 4 Prahal

15、ad, C.K., Hamel, G. The Core Competence of the Corporation, Harvard Business Review, 68: 3, S. 79-91, 1990. 申银万国证券研究所 行业点评 请参阅最后一页的重要申明 7表 4 国内主要计算机应用和设备类公司核心竞争力描述 公司公司 核心竞争力核心竞争力 最终产品和最终产品和/或服务或服务 竞争特点竞争特点 用友软件 以大规模交付的方式满足中国企业用户在信息化管理中对软件和服务的需求 企业管理软件和服务 （通、 U8、NC等） 产品的性能和价格满足客户的需求、大规模交付所需要的渠道和服务能力

16、、占领企业信息化平台东软股份 管理复杂软件项目和服务的能力，高性价比地提供软件服务和解决方案 电信行业的计费、客户服务、短信业务软件和硬件、社报行业管理软件、数字医疗设备等 软件企业对客户需求的认知和预见能力、持续提供服务的能力、项目和流程的管理能力 华胜天成 在复杂的计算环境中跨平台的整合和服务能力 电信、金融和邮政行业的系统集成和 IT 运营维护外包等 对复杂计算环境中硬件和软件的理解、保证客户关键系统持续运行的服务能力 深科技 根据订单以合理的性价比制造电子产品 磁头、内存条等 工艺上的 know-how 和创新，生产过程的管理能力 长城电脑 计算机产品的设计、制造、分销和品牌的经营 个

17、人电脑整机、显示器和电源等 工业设计、 周边设备的技术创新、低成本制造和分销、渠道和品牌的建设和维护 航天信息 提供信息技术解决方案 防伪税控系统、系统集成 商业密码的行政垄断 资料来源：申银万国证券研究所 申银万国证券研究所 行业点评 请参阅最后一页的重要申明 84 计算机应用和设备行业主要公司投资机会分析计算机应用和设备行业主要公司投资机会分析 4.1 用友软件用友软件 我们的一贯观点是： ? 以 2004 年 11 月 U860 的发布为标志，公司从一家财务软件供应商到ERP 软件供应商的转型基本完成； ? 管理软件行业的进入壁垒高，具有强者恒强的竞争特点； ? 管理软件企业的内生性增长

18、的特点决定在稳定状态下，公司的长期利润增长速度不低于收入增长速度。 在“核心竞争力”的视角下，用友软件的定位是“大规模交付符合中国乃至亚洲企业客户信息化需求的管理软件和服务” 。 我们观察到公司专注于加强自己这一能力。今年 4 月，用友软件与工商银行合作推出面向小企业的“工行用友老板通” ，同时双方正式发布了面向集团企业的“工行用友资金管理解决方案”以及联合市场推广计划。今年 5 月，航天信息与用友合作推出 Aisino U3企业管理软件。这款产品主要面向成长型企业，实现财税管理一体化。 信息化管理是企业管理的趋势，管理软件是企业信息化的平台。从用友软件与工商银行、航天信息的合作中我们可以看到

19、，占据企业信息化核心位置的软件开发商可以通过与其他增值服务商的合作， 向客户提供全方位的解决方案，可能覆盖企业管理活动的各个领域，从而创造巨大的价值。 好的管理软件企业具有明显的内生性增长的特点。用友软件将在 2007 年推出针对中低端市场的 U9 产品；2005 年底公司成立移动商务事业部，为在网上和移动终端上拓展管理软件产品和服务布局；近两年来公司的 U8 进入泰国市场，目前已经有香港和日本分公司以及泰国办事处。未来三至五年公司软件产品和服务的成长空间仍然可观。 我们认为，未来三年公司的收入将年均增长 25%左右，净利润将年均增长30%左右。至 2010 年公司在国内管理软件市场的份额将上

20、升到 30%（2005 年为 20%左右） 。我们预计 2006 年公司的每股收益为 0.60 元。我们的 DCF 估值模型显示公司的合理价值约为每股 20 元， 其核心假设是未来五年公司的收入年均增长 25%，平均 EBIT 利润率为 14.5%。从国际经验看，好的管理软件企业的 PEG 约为 2x，P/S 约为 5x，以此计公司的价值更高。 考虑到公司今年的每股收益非常有可能出现惊喜、它的长期成长性以及管理软件行业强者通吃的竞争特点，我们维持“买入”评级。 4.2 东软股份东软股份 我们的一贯观点是： 申银万国证券研究所 行业点评 请参阅最后一页的重要申明 9? 软件外包业务在公司总收入占

21、的比重越来越大，它所贡献的利润举足轻重； ? 软件外包和数字医疗的竞争力强，行业进入壁垒高； ? 公司的 IT 服务业务是一项战略性业务。 在“核心竞争力”的视角下，东软股份的定位是“以软件为核心，在与应用结合方面发展软件与 IT 服务业,在与制造业的结合方面发展嵌入式软件及其系统产品， 形成在解决方案、 医疗设备、 软件外包等几个领域互动的业务体系。 ”5（刘积仁）软件的交易不仅仅是一种买卖关系，更是知识的交换、管理模式的磨合和文化的融合。之前包括东软在内的一些国内软件企业在公司发展过程中进入低谷，其原因既来自公司本身在技术、管理以及认识客户需求上的不成熟，又来自客户对如何使用软件的认识不够

22、。在国内个人和企业的信息化素质大幅提高后，IT 服务企业的外部生存环境有所改善，企业的能力也在进步，未来软件企业“增收不增利”的情况将改观。 东软股份所从事解决方案和嵌入式软件业务处理的是大型客户的关键业务，客户关注供应商持续提供服务的能力。因此，供应商的经验、规模、品牌、财务稳健度是比价格更重要的因素。作为领先的 IT 服务商之一，东软股份的成长空间很大。 我们认为， 不考虑整体上市， 未来三年公司的净利润将年均增长 30%左右。投资者期待东软集团实施整体上市，但是整体上市的时间和定价还不确定，取决于主管部门的意见。我们认为比较合理的假设是如果上市公司的 2006 年市盈率维持在 30x 以

23、上，那么上市公司收购的资产的市盈率会有约 20%的折让，使估值水平下降。如果整体上市在今年四季度实施，那么对公司业绩的影响有限。 我们参考国外市场对软件外包、数字医疗以及 IT 服务类公司的估值，选用PEG、P/E 和 P/S 三个指标，评估公司的价值。我们得到公司的每股价值约为11.60 元，维持“增持”评级。 4.3 航天信息航天信息 我们的一贯观点是： ? 防伪税控的特许经营权以及服务网络的价值高； ? 防伪税控还具备一定的成长性。 增值税防伪税控业务 2006 年呈现比较高的成长速度，成长主要来自一般纳税人数量的自然增长、一机多票的推广、原 DOS 版用户升级到 Windows 版 5

24、 马越， “超越技术 共赢未来” ， 上海证券报 ，10/3/2006 申银万国证券研究所 行业点评 请参阅最后一页的重要申明 10和服务费收取率的提高。防伪税控业务 2006 年以后的成长主要取决于税务管理部门降低一般纳税人标准，从而扩大公司的客户基数。 5 月 16 日公司公告董事会决议， 对重庆航天新世纪卫星应用技术有限责任公司增资 6420.92 万元，占后者 57.29%股权。市场普遍预测重庆新世纪 2006年能够实现 1 亿元销售收入，约 2000 万元净利润。未来三年该公司还会议以非常快的速度发展。此外公司近期宣布了一系列合作事项，如出资 1800 万元参股宁夏西部 CA 公司，

25、以及成为 Oracle 的战略合作伙伴等。公司表示未来将用 58 亿元现金进行并购，在数字电视和高性能计算机领域布局。06 年以后通过并购公司有望保持一定的成长性。 我们需要更多的信息并与公司更多的交流才能清晰地辨认航天信息的“核心竞争力” 。公司现有的防伪税控、智能卡、激光陀螺等产品，以及拟进入的数字电视、RFID 都与信息技术有关，但是这些业务的跨度很大，需要的能力组合多样化。我们认为公司本身也在不断地寻找最合适的定位。 我们认为，公司未来三年的净利润将年均增长 15%或略高。美国市场信息安全类厂商的市盈率中值为 20x，PEG 为 1.4x。鉴于航天信息的成长性，25x左右动态市盈率是公

26、司的合理估值水平。 4.4 长城电脑长城电脑 我们的观点是： ? 公司的主营业务从 2004 年开始出现转机； ? 公司的经营风险比较低、经营效率和盈利能力有进一步提高的空间； ? 公司是一家具有深厚底蕴的计算机制造企业，制造是强项，销售在赶上。 在“核心竞争力”的视角下，尽管主营业务近年来有起伏，但是公司始终专注于计算机产品的设计、制造和分销以及品牌的经营。专注对于计算机整机厂商非常重要个人电脑的模块化生产和同质化产品的特点要求整机厂商专注。仅以个人电脑为核心业务之一的厂商（如生产电脑的家电厂商或者开始从事多元化的电脑厂商）无法巩固其市场份额。 长城电脑的现有管理团队从 2005 年起全面负

27、责公司的业务，通过重建渠道，2005 年主营业务收入增长 33.6%，一些历史包袱被进一步消化，公司走上正轨。有了好的业务模式并解决了“人”的问题，我们预计未来三年长城电脑将以超出行业平均增长速度的水平发展。 我们认为，未来三年长城电脑的主营业务利润将年均增长 20%左右，同时ISTC 每年可贡献投资收益约 5000 万元。具有品牌、渠道和最终客户的消费品生产商的估值相对较高；个人电脑虽然是消费品，但是它的同质化程度极高，申银万国证券研究所 行业点评 请参阅最后一页的重要申明 11客户的忠诚度低，因此整机厂商的估值水平应在差异化程度大的品牌消费品公司之下，普通工业品制造公司之上。20x 市盈率

28、的估值水平较为合适。 申银万国证券研究所 行业点评 请参阅最后一页的重要申明 12表 5 申银万国证券研究所计算机设备和应用行业重点上市公司主要数据一览6（单位：百万元/元） 公司名称 股票代码 股价 EPS EPS PE PE 投资评级 最近申万 2006-6-30 05A 06F 05A 06F 报告日期用友软件 600588 20.64 0.57 0.60 36.234.4 买入 8-5-2006 航天信息 600271 30.01 0.82 1.00 36.630.0 增持 16-3-2006东软股份 600718 11.97 0.21 0.28 57.042.8 增持 8-5-200

29、6 浙大网新 600797 3.58 0.11 0.13 32.527.5 观望 18-4-2006宝信软件 600845 12.68 0.25 0.29 50.743.7 观望 17-4-2006华胜天成 600410 18.59 0.55 0.75 33.824.8 未有评级 暂无 新大陆 000997 8.54 0.19 0.27 44.931.6 未有评级 暂无 中国软件 600536 12.43 0.34 0.42 36.629.6 未有评级 暂无 方正科技 600601 4.00 0.18 0.19 22.221.1 观望 20-3-2006清华同方 600100 9.15 0.1

30、8 0.27 50.833.9 观望 暂无 深科技 A 000021 8.76 0.43 0.50 20.417.5 未有评级 暂无 长城电脑 000066 6.50 0.74 0.44 8.814.8 增持 25-4-2006七喜股份 002027 7.12 0.27 0.34 26.420.9 观望 20-2-2006资料来源：申银万国证券研究所，万得资讯 6 动态市盈率和市净率的计算采用 2005 年 2 月 25 日收盘价和预测 2005 年每股收益和每股净资产。 申银万国证券研究所 行业点评 请参阅最后一页的重要申明 13投资评级的说明投资评级的说明 报告发布日后的 6 个月内的公司

31、的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券的涨跌幅相对同期市场背景指数的涨跌幅为基准，标准定义如下: 买入 (Buy) 相对强于市场表现 20%以上； 增持 (Outperform) 相对强于市场表现 5%20%； 中性 (Neutral) 相对市场表现在-5%+5%之间波动； 减持 (Underperform) 相对弱于市场表现 5%以下。 行业的投资评级 以报告日后的 6 个月内，行业与同期市场背景指数的涨跌幅比较为基准,标准定义如下： 看好 (Overweight) 行业超越整体市场表现； 中性 (Neutr

32、al) 行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (underweight) 行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用基准指数： 沪深 300 指数 重要声明：重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性

33、不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还肯能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归上海申银万国证券研究所有限公司所有。未获得上海申银万国证券研究所事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“上海申银万国证券研究所有限公司” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。