策略专题之二转型中的利率市场化投资新挑战1210

《策略专题之二转型中的利率市场化投资新挑战1210》由会员分享，可在线阅读，更多相关《策略专题之二转型中的利率市场化投资新挑战1210（27页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、.1.21.10.90.8证券研究报告动态报告投资策略Table_Title年度策略专题之二策略研究Page12012 年 12 月 10 日一年沪深 300 与深圳成指走势比较策略周报沪深300深证成指转型中的利率市场化:投资新挑战1.0利率市场化：通胀倒逼+金融脱媒+创新推动债市发展高通胀、金融脱媒、金融创新是利率市场化改革的主要驱动要素。影响是：对D-11 F-12 A-12 J-12 A-12 O-12市场数据于银行或者非银机构来说，表外业务或者替代存款业务获得大发展，且推动金融创新发展。对于整个社会融资量来说，贷款在整个社会融资总额中出现占比下降。对于企业来说，直接融资（如贷款）占比

2、的下降。对于个人投资者来说，中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH 股价差指数A 股总/流通市值 (万亿元)4,352/-6.57630/-5.7124.07/16.16会减少银行存款作为理财方式。对于机构投资者来说，会增加债券的持有量。从国际比较看。利率市场化影响大类资产配臵：增加债券配臵，对股市的影响没有统一规律。转型中的利率市场化：降息后货币利率上升，国债利率与通胀背离相关研究报告：策略周报：产业资本开始担心融资能力的丧失 2012-12-04策略周报：博弈市让 A 股缺乏安全感 2012-11-26策略周报：股市无视利好2012-11-19策略周报：监管维稳期揽责，公司财报后

3、减持 2012-11-12策略周报：经济现积极变化，流动性央行喊稳 2012-11-05证券分析师：黄学军电话： 021-60933142E- MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120018联系人：林丽梅电话： 021-60933157E- MAIL： 独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。管制放松(市场化)表现为降息后利率水平抬升，即背离 1。这种抬升是短期还是中长期现象。如果单纯是因为利率市场化造成的影响，那么应是一个脉冲现象，随后就会收敛。但

4、自从 6-7 月份降息后，出现背离 2，利率跟随核心通胀率上涨，而不是跟随通胀回落，意味着要素供给出了问题，这就是一个中长期的问题，也是经济转型面临的问题。这对于认识当前的经济有着重要的意义。背离 1：通胀与利率的背离。利率市场化后，货币市场利率没有跟随降息而回落，且国债收益率没有跟随通胀同跌，发现国债利率跟随核心通胀率而变动。背离 2：通胀与核心通胀率趋势的背离。现在看趋势的背离成立，意味着宏观经济中总供给出现了瓶颈。在这轮经济回落中，劳动力成本和地租价格粘性回落不大，说明经济增速(总需求)在回落过程中并没有传导到总供给，这与 2008 年不同，当时经济下滑伴随着失业率明显上升，房价明显回调

5、。现在经济稍有企稳就会拉动核心通胀率上行。照此推断，在总供给受限情形下，总需求拉动下带动的未来整体通胀上行压力仍不容小觑。衍生的背离 3：经济与股市的背离。这是在经济回稳下推升核心通胀率，上升的长期国债利率与股市的背离。对于股市来说，核心通胀率上升意味着抬升无风险收益率，这样股市表现不好，债也熊。转型中的利率市场化：资产配臵、股市和投资策略的新挑战利率管制放松后，利率不跟随通胀起落，也不跟随央行的基准利率起落，股市短期内失去了锚定的标准，对于投资者和分析师来说，研判股市就是一个很大的挑战。以上述背离作为背景来做推演，那么以下三类情形下股市可能有15-20%涨幅以上的趋势性机会，也有可能是上述背

6、离会消失：（1）流动性或者政策推动。第一种是不均衡流动性(信贷)释放，会导致利率水平下降，先是债市上涨，这样出现股债双涨的可能性较大，这纯粹由流动性推动。第二种是超跌后产业资本持续出手或者监管层对于新股和存量扩容压力缓解有有效的方法，这样股市也会有趋势性机会。（2）宏观情景推演为：第一种情形总需求回落传导到总供给，政策放松刺激股市。如果经济低位企稳后回落，总需求回落，传导到总供给，这样核心通胀回落，那么失业率上升，从而政策放松有刺激总需求的空间，随后推动股市上涨。第二种情形就是放开房地产调控，表现为核心通胀率与通胀走势一致，这样就会出现通胀拉动的补库存等，就不会出现经济与股市的背离。第三种情形

7、是，实施大力度的减税等从制度上增加总供给。或者，经济回升的幅度超过预期，证明总供给紧张是一个伪命题。（3）如果市场化利率的影响是一个短期化的行为，随着利率市场化进程的推进，该事件不会对资金的价格产生影响，上述背离也会消失。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧5712192225Page2内容目录利率市场化：通胀倒逼+金融脱媒+创新推动利率市场化动因之一：通货膨胀倒逼管制放松 . 5利率市场化动因之二：金融脱媒+金融创新 . 6利率市场化：直接融资（债市）发展 +贷款融资下降案例一：欧洲 . 7案例二：美国 . 8案例三：日本 . 8案例四：台湾 . 9案例五：韩国 . 10案例六：

8、中国利率市场化过程中出现金融脱媒，贷款融资占比也将下降 .11中国利率市场化：7 月份后通胀与利率的背离利率市场化：降息后货币市场利率现月末和季末效应并高于存款利率 . 12国外经验：货币市场利率与存款利率之间的差距会出现一定程度的收敛 . 14核心通胀率高企-导致降息后利率走高（通胀与利率背离） . 15利率与通胀背离，与核心 CPI 一致背后的经济含义探讨：总供给现瓶颈. 17利率市场化对大类资产的影响：债券配臵增加利率市场化对大类资产的影响：债券投资上升+贷款投资下降 . 19案例一：德国 . 19案例二：美国 . 20案例三：日本和韩国 . 20利率市场化改革对于股市和债市走势的影响并

9、没有明显统一的规律 . 21转型中的利率市场化:各种背离下股市的研判国信证券投资评级分析师承诺风险提示252525证券投资咨询业务的说明图表目录图 1：美国 CPI、存款利率、实际利率. 6图 2：日本 CPI、存款利率、实际利率. 6图 3：韩国 CPI、存款利率、实际利率. 6图 4：台湾 CPI、存款利率、实际利率. 6图 5：美国非金融公司融资中债券和贷款占比 . 8图 6：日本企业融资方式中债券股票和贷款融资占比 . 9图 7：日本地方债发行情况 . 9图 8：日本公司债发行情况 . 9图 9：日本金融债发行情况 . 9图 10：台湾贷款增速 . 10请务必阅读正文之后的免责条款部分

10、全球视野本土智慧Page3图 11：台湾 TWSE 和 GTSM 市场的融资结构 . 10图 12：韩国银行贷款增速 . 11图 13：债券和股票的市值占比 . 11图 14：韩国企业各种形式的再融资占比 . 11图 15：中国社会融资结构中，贷款融资占比减少 . 12图 16：中国股市融资和企业债发行规模同比增速（ %） . 12图 17：降息后资金季末和月末效应明显(2012) . 13图 18：降息后资金季末和月末效应不明显 (2008) . 13图 19：美国货币市场利率和存款利率 (70.6-86.3) . 14图 20：日本货币市场利率和存款利率(77.4-94.10). 14图

11、21：韩国货币市场利率和存款利率 (81-88,91-97). 15图 22：台湾货币市场利率和存款利率 (75-89.7). 15图 23：美国货币市场利率与核心 CPI 一致性更强 . 15图 24：日本货币市场利率与核心 CPI 一致性更强 . 15图 25：韩国货币市场利率与核心 CPI 一致性更强 . 15图 26：台湾货币市场利率与核心 CPI 一致性更强 . 15图 27：通胀和国债收益率(1 年)出现了明显的背离 . 16图 28：核心通胀率和国债收益率(1 年)基本一致 . 16图 29：通胀和国债收益率(10 年)出现了明显的背离. 16图 30：核心通胀率和国债收益率(1

12、0 年)基本一致. 16图 31：服装和家庭服务价格高居不下 (CPI 三级细项). 17图 32：劳动密集型的价格指数居高不下 (CPI 二级细项). 17图 33：劳动力供给受限 . 18图 34：CPI 中的非食品和食品类出现了背离 . 18图 35： CPI 中的非食品和食品类趋势项出现了背离 . 18图 36：CPI 中的非食品和食品类项 . 18图 37：全国各地最低工资标准增速 . 18图 38：2012 年各地区最低工资标准增速 . 18图 39：CPI（租金）、房屋销售价格指数 . 19图 40：70 个大中城市新建商品住宅价格环比上涨、下跌、持平城市数 . 19图 41：德

13、国住户部门金融资产结构变化（ %） . 19图 42：德国债券市场的主要投资者（年末持有量占比）. 20图 43：德国股票市场的主要投资者（年末持有量占比）. 20图 44：美国家庭金融资产配臵占比 . 20图 45：美国保险公司的资产配臵 . 20图 46：日本投资基金的配臵情况 . 21图 47：日本个人资产配臵情况 . 21图 48：日本保险公司的资产配臵 . 21图 49：韩国保险公司的资产配臵 . 21图 50：美国标普 500 指数和 1 年期国债收益率 . 22图 51：日本 N225 指数和 1 年期国债收益率 . 22图 52：美国标普 500 指数和 1 年期国债收益率 .

14、 22图 53：日本 N225 指数和 1 年期国债收益率 . 22图 54：韩国 KOSPI 指数. 22请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图 55：台湾加权平均股价指数指数 . 22图 56：国债与股市在利率市场化后出现背离 . 24表 1：各国利率市场化进展时间 . 5表 2：1960-1980 年利率管制导致的金融创新产品 . 7表 3：1981-1994 年国际信贷和资本市场的趋势（单位： 10 亿美元） . 7表 4：美国利率市场化进程 . 8表 5：日本利率市场化进程 . 8表 6：台湾利率市场化进程 . 9表 7：韩国利率市场化进程 . 10表 8：中国

15、利率市场化进程 . 11表 9：美国、日本和韩国在利率市场化改革中经济基本面、货币政策、股市和债市表现汇总 . 21请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5利率市场化：通胀倒逼+金融脱媒+创新推动20 世纪中期，大部分国家都实行不同程度的利率管制。政府动员低成本储蓄资金，满足特定时期国家发展的投资需求。结果就是利率长期保持在较低的水平。但是 20 世纪 60-70 年代开始，利率管制来调控宏观经济的难度越来越大。高通胀下实际利率常为负数、资金的渠道越来越多元化，导致存款大量外流，产生所谓的“金融脱媒”的现象。因此利率市场化改革实践在 20 世纪 80 年代后在各个国家中盛行。

16、表 1：各国利率市场化进展时间：各国利率市场化进展时间国家美国英国法国德国日本时间1970 年 6 月-1986 年 3 月1971 年 5 月-1981 年1965 年-1985 年1962 年-1967 年1977 年 4 月-1994 年 10 月国家韩国俄罗斯印度台湾香港时间第一阶段（1981 年-1988 年）；第二阶段（1991 年-1997 年）1992-1995 年1992 年-2011 年1975 年-1989 年 7 月1994 年 10 月-2001 年 7 月数 据来源 ：利 率市场 化的全 球经验 、国 信证券 经济研 究所整 理利率市场化动因之一：通货膨胀倒逼管制放

17、松利率市场化表面上看是自由化的思潮，还有当时实施的汇率浮动。实质上推动利率自由化的重要背景是，石油危机导致的全球性通货膨胀波及了世界大多数国家，通货膨胀导致市场利率快速上升，但存款利率却普遍受到了控制，使得实际利率为负。负利率则会导致居民储蓄的下降，但是为了动员储蓄促进投资，这种情形下采用加速采取利率市场化的方法引导资金流向实体。这一点也与我们目前的情形相似，2008 年 4 万亿后天量信贷带来的后遗症就是通胀居高不下，也出现居民银行储蓄流出银行系统的现象，这时启动利率市场化改革时机成熟。美国： 1933 年格拉斯-斯蒂格尔法、1934 年证券交易法、1935 年银行法对美国金融业产生了深刻的

18、影响。核心即是银行监管和利率管制的强化。其中“Q 条例”规定银行对于活期存款不得公开支付利息，并规定了储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度，即禁止联邦储备委员会的会员银行对 它所吸收的活期（30 天以下）支付利息，并规定了上述银行所吸收的储蓄存款和定期存款利率上限（当时这一规定是 2.5%，并维持至 1957 年）。1966 年美国颁布的临时利率控制法案又将这一规定扩大到储蓄、贷款协会和互助储蓄银行等。僵化的利率管制不能适应当时逐年攀升的通胀，CPI 从 1972 年 6 月份的2.9%逐年上升，1974 年 12 月已高达 12.2%。1971 年 Q1、1972 年 2 月、1974年 1

19、 月-1980 年 8 月期间实际利率为负数。日本：对利率的管制起始于 1947 年的利率调整法。日本的活期存款利率是不受限制的，并且银行同业拆借市场利率也不受限制；但是对存款利率、短期贷款利率、长期优惠贷款利率和债券发行利率进行直接和指导性限制。其中，对存款利率和短期贷款利率是规定上限且指导性地限制利率档次，各金融结构和行业卡特尔的利率只能在规定上限以下浮动；对长期贷款利率，日本银行没有直接的上限限制，但规定长期优惠贷款必须与长期金融债券利率联动，而金融债利率要经日本银行和大藏省以及发行机构共同决定。低利率的政策带来日本经济的快速发展，我们可以看到 1960-1982 年期间日本绝大部分时间

20、实际利率为负数，并且 1973 年开始 CPI 骤升，1973 年-1975 年期间 CPI 平均值超过16%，导致存款利率低于 CPI 的幅度大幅扩大，平均的实际净利率低至-11% 。韩国： 1952 年韩国政府颁布的利息限制法，规定各金融机构利率的调整权归财政部集中掌握，对金融部门监管的主要工具，一是管制利率，将其限制在请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧20304080Page6极低的水平上；二是信贷限额管理，制定了一个范围广泛的政策性贷款计划，保证资金以优惠的条件和价格分配到终点发展的行业和金融部门。 伴随着政策性金融规模的扩大，60 年代货币供应量快速增加，韩国经济出现了

21、下滑和通胀并 存的 局面 。 70 年 代二 次石 油危 机和 韩国 政局 的动 荡， 通胀 再度 走高，1974-1975 年期间平均 CPI 高达 25%，而存款利率一直维持在 15%，实际利率长期维持着-10%的水平。1980-1981 年期间 CPI 再度走强，平均超过 26%，而存款利率虽然有所上涨，但是幅度较小，因此实际利率 仍在-8%附近。台湾：与其他国家较为不同的是，20 世纪 50 年代，台湾弃用凯恩斯主义的低利率促进投资的政策主张，而采用高利率政策。因此进入了 70 年底，台湾逐渐进入了经济低迷和高通胀并存的时期，台湾当局开始放松对利率的直接管制，刺激经济增长和控制通货膨胀

22、。1973 年 4 季度-1975 年 1 季度，通货膨胀陡升，每个月 CPI 同比增速均在 20%之上，最高达到 61.5%，平均上超过 40%。此期间，实际利率不仅为负数，而且平均上低至-31%。图 1：美国：美国 CPI、存款利率、实际利率、存款利率、实际利率图 2：日本 CPI、存款利率、实际利率实际利率（存款利率-CPI)美国:CPI美国：存款利率实际利率（存款利率-CPI)日本:CPI日本：存款利率25151020151055058/0163/0168/0173/0178/0183/0188/0193/0198/010-565/0170/0175/0180/0185/0190/01

23、-10-5-10-15-20-25资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Wind 国信证券经济研究所图 3：韩国：韩国 CPI、存款利率、实际利率、存款利率、实际利率图 4：台湾 CPI、存款利率、实际利率实际利率（存款利率-CPI)韩国:CPI韩国：存款利率实际利率（存款利率-CPI)台湾:CPI台湾：存款利率306040202010061/0766/0771/0776/0781/0786/0791/0796/07071/0176/0181/0186/0191/0196/01-20-10-20-40-60资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Wind 国信证券经济研究所利

24、率市场化动因之二：金融脱媒+金融创新通货膨胀导致银行“脱媒”严重。美国是通货膨胀背景下“脱媒”促使利率市场化的代表。（1）对于银行或者非银机构来说，表外业务或者替代存款业务会大发展。由于银行存款利率的管制，投资者会追求保值产品，从而转向高收益的理财产品，从而出现金融脱媒。这时出现银行表内的存款减少，表外业务、债券、信托等业务获得发展，金融创新获得发展，但同时也是风险开始分散和请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧（5）1965 年1969 年Page7重新积聚的过程。（2）对于整个社会融资量来说，结构会发生变化。由于表内存款的减少，使得银行表内的贷款能力萎缩，这时银行的贷款能力下降，

25、在整个社会融资总额中出现占比下降，其他类融资如股权、债权、信托等份额上升。（3）对于企业来说，部分企业的负债项会出现直接融资（如贷款）占比的下降，而间接融资（股票和债券）的占比上升，典型的如中石油，2012 年债券融资优势进一步扩大。如前文所述，截至 10 月份，中石油今年债券发行已达 2200 亿元。2012 年 3 月末，该公司的银行贷款余额仅为 1701 亿元，银行贷款在其总的融资结构中占比仅剩 3 成，债券融资却接近 70%（余额统计）。2007 年末，中石油的银行贷款在融资结构中占有绝对的优势地位，占比高达 91.42%。（4）对于个人投资者来说，会减少银行存款作为理财方式。 对于机

26、构投资者来说，会增加债券的持有量。表 2：1960-1980 年利率管制导致的金融创新产品时间1961 年1963 年1966 年1969 年1969 年创新工具大额可转让定期存单（negotiable CD)附属公司债（suboridinated debentures)短期本票（short-term promissory)欧洲美元（eurodollars)与银行相关的商业票据（bank-related commercial paper)不动产贷款（loan RPs)流动资金承兑（working capital acceptances)时间1974 年1972-1982 年创新工具浮动利率票据

27、（floating rate notes)货币市场共同基金（MMMFs）货币市场证书（money markst certificates)本息分离债券（stripped bonds)大幅折价（零息）债券（deep discount(zero coupon) bonds)有看跌期权或认股权的债券（bonds with put options orwarrants)欧洲货币债券（eurocurrency bonds)数 据来源 ：利 率市场 化的全 球经验 、国 信证券 经济研 究所整 理利率市场化：直接融资（债市）发展+贷款融资下降利率市场化和金融创新促进了非银行金融机构的发展和壮大，直接融资工

28、具和市场出现较快的发展，一些国家和地区的社会融资结构均出现明显变化。案例一：欧洲1981-1994 年，欧洲货币银团信贷增长了 158%，而同期国际债券发行增长了859%，欧洲票据发行便利增长了 192 倍。表 3：1981-1994 年国际信贷和资本市场的趋势（单位：10 亿美元）产品国际债券发行国际债券发行：浮动利率票据国际债券发行：欧洲票据便利国际债券发行：欧洲票据便利：商业票据国际债券发行：欧洲票据便利：欧洲中期票据国际债券发行：欧洲票据便利：票据发行便利/循环承销融资欧洲货币银团信贷1981 年447.8100196.51982 年71.712.62.3002.3100.51985

29、年163.155.349.4916.310.833.1418.921988 年225.523.176.458.2519.1963.71021993 年485.468.5117.424.292.70.5221.21994 年422.192.7193.336.41570.5248.6资 料来源 ：利 率市场 化的全 球经验 、国 信证券 经济研 究所整 理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧1982 年 5 月1985 年表 4：美国利率市场化进程：美国利率市场化进程案例二：美国Page8时间1970 年 6 月1971 年 11 月1973 年 5 月1978 年 6 月1980 年

30、 3 月1980 年 12 月1982 年 12 月1983 年 1 月1983 年 10 月1986 年 3 月事件放松对 10 万美元以上、90 天以内的大额存单的利率管制准许证券公司引入货币市场基金取消 1000 万美元以上、期限以上的定期存款利率上限准许存款机构引入货币市场存款账户（6 个月、1 万美元以上），不受支票存款不允计支付利息的限制取消贷款最高上限规定，提出分阶段取消存款利率上限，设专门委员会负责调整金融机构存款利率允许所有金融结构开设 NOW 账户业务准许存款机构引入短期货币市场存款账户（91 天期限、7500 美元以上），并放松对 3 年 6 个月期限以上定期存款的利率管

31、制准许存款机构引入货币市场存款账户（2500 美元以上）准许存款机构引入超级可转让提款通知书账户取消所有定期存款的利率上限取消 NOW 账户的利率上限资 料来源 ：利 率市场 化的全 球经验 、国 信证券 经济研 究所整 理从非金融公司的融资结构上看，利率市场化改革加速了债券融资的发展。1984年之前债券融资占比逐年下滑，贷款融资和债务融资基本上各占一半。而 1986年利率市场化完成之后，直接融资的市场容量远远地超过间接融资。债务融资比重明显加速上升，相应的贷款融资比重则加速下降。截止到 2012 年一季度，美国非金融公司的融资方式中，债券融资占比接近 70%，而贷款融资仅 20% 。图 5：

32、美国非金融公司融资中债券和贷款占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%债 券融资 占比贷 款融资 占比52/0362/0372/0382/0392/0302/0312/03数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理案例三：日本表 5：日本利率市场化进程：日本利率市场化进程时间1977 年 4 月1978 年 4 月1986 年 2 月1989 年1991 年 11 月1993 年 6 月1994 年 10 月事件日本大藏身正式批准各种商业银行承购的国债可以在持有一段时间后上市销售，国债交易利率和发行利率自由化日本银行允许银行拆借利率弹性化放松 1000 万日元以上的大额定期存款

33、利率、CD、MMC（MMC 型存款为市场利率联动性定期存款）等市场利率的大额定期存款的发行额单位逐渐降低包括大额可转让定期存单、短期国债、政府短期债券等在内的短期交易品种逐步丰富放松 1000 万日元以上的小额定期存款利率创设小额的定期市场利率产品，其后产品面额不断降低废除面额限制，实现定期存款利率的完场市场化除支票存款（制止付息）之外，所有的存款利率均实现市场化资 料来源 ：利 率市场 化的全 球经验 、国 信证券 经济研 究所整 理虽然日本直接融资的发展相对美国，一方面发展速度要缓慢一些，另一方面规模占比也要小一些。但是我们可以看到日本利率市场化改革完成后，企业通过证券市场募集资金的比例迅

34、速上升，1970 年以来日本企业通过债券和股票进行融资的占比大幅提升有两个阶段，一是 1976-1981 年；二是 1983-1991 年。日本企业通过债券和股票融资占比从 1976 年的 2%上涨至 1991 年的 15%左右。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧1975 年1980 年1985 年1986 年 1 月1989 年 7 月Page9而从债券发行的品种来看，1976 年日本开始实施利率市场改革，公司债和金融债的发行规模占比在逐年增加。图 6：日本企业融资方式中债券股票和贷款融资占比：日本企业融资方式中债券股票和贷款融资占比图 7：日本地方债发行情况20%18%企业债

35、券股票移动平均占比企业贷款移动平均占比(右轴）100%98%20%18%地方债占比(Local government bonds)地方债同比增速120%100%16%14%96%94%16%14%80%12%10%8%6%92%90%88%86%12%10%8%6%60%40%20%0%4%84%4%2%0%82%80%2%0%-20%-40%70/0275/0280/0285/0290/02195519601965197019751980资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Wind 国信证券经济研究所图 8：日本公司债发行情况：日本公司债发行情况图 9：日本金融债发行情况30%2

36、5%公司债占比Kosha, kodan and koko (public corporation) bonds公司债同比增速120%100%70%65%金融债占比(Bank debentures )金融债同比增速45%40%20%80%60%55%35%30%15%60%40%50%25%20%10%20%45%40%15%10%5%0%0%-20%35%30%5%0%195519601965197019751980195519601965197019751980资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Wind 国信证券经济研究所案例四：台湾表 6：台湾利率市场化进程：台湾利率市场化进

37、程时间1979 年1987 年事件银行法规定了对利率的最高限制，货币市场利率不受限制，允许贷款利率可上下浮动 0.25%允许贷款利率可上下浮动由 0.25%扩大至 0.5%存款利率由货币当局规定最高上限，各银行在最高利率以下自由制定存款利率，各种货币市场工具利率（如商业本票、银行承兑汇票、CD）等由市场供需自由决定。贷款利率上下限决定权由银行公会成立的“利率审议小组”议定，但仍须上报货币当局审批开始实施基本贷款制度，商业银行以来货币当局规定贷款利率上下限加减吗制度被取消，各行按客户信用等级制度差别利率货币当局将 13 种最高存款利率简化为 4 种存款利率（活期存款、活期储蓄存款、1 年以下定期

38、存款、1 年以上定期存款），其他各种期间的存款利率由银行依据情况自行决定货币当局将贷款利率幅度扩大至 4%，中长期贷款幅度扩大至 4.25%修正了银行法部分条款，取消了各种存款的最高利率由货币当局审定的内容和各种贷款利率由银行公会议定后报货币当局审批的规定，彻底废除了利率上下限规定，各金融结构可视市场资金的供需自行制定存放款利率资料来源：利率市场化的全球经验、国信证券经济研究所整理除了 1986-1987 年期间，台湾利率市场化改革过程中，贷款增速基本上是逐年下滑的，利率市场化完成后贷款增速中枢相比之前明显下移。从台湾交易所（TWSE）和柜头市场（GTSW）的融资结构来看，利率市场化完成后债券

39、发行迅速发展，1997 年首次债券发行占比不足 10%，2008 年创出新高，高达 93%。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧1982 年1984 年1986 年1986 年 1 月1991 年Page10图 10：台湾贷款增速：台湾贷款增速图 11：台湾 TWS E和 GTSM 市场的融资结构50%贷款增速现金IPO首次债券发行100%40%90%80%30%70%20%10%60%50%40%30%0%63/1268/1273/1278/1283/1288/1293/1298/1203/1208/1220%10%-10%0%1997年1999年2001年2003年2005年2

40、007年2009年2011年资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Wind 国信证券经济研究所案例五：韩国表 7：韩国利率市场化进程：韩国利率市场化进程时间1981 年 6 月事件引入无管理利率的商业票据第一阶段（ 1981 年-1988 年）允许企业债券收益率在一定幅度内波动，降低一些贷款与优惠贷款间的利差，取消对重点部门贷款的优惠利率对贷款利率实行分段的办法，允许银行根据借款人的信用等级收取不同的利率，同时对贷款利率的波动幅度代替贷款的利率上限；银行被允许在最高限内，根据期限确定存款利率，根据贷款类别确定贷款利率；银行间拆借利率和未担保的企业债券发行利率自由化允许自由确定公司债券

41、、金融债券的发行利率以及可转让存单的利率；货币稳定债券的发行利率同市场利率挂钩货币当局将 13 种最高存款利率简化为 4 种存款利率（活期存款、活期储蓄存款、1 年以下定期存款、1 年以上定期存款），其他各种期间的存款利率由银行依据情况自行决定1988 年 12 月1993 年 11 月1994 年 12 月1995 年 7 月1997 年除某些政策性贷款利率外，全面放开对银行和非银行金融机构的利率管制第二阶段（ 1991 年-1997 年）公布对利率放开管制的中长期计划，再次宣布实行新一轮的利率市场化改革；放开银行和非银行金融结构绝大多数的短期贷款利率；存款利率部分放开，先放开 3 年以上期

42、限的存款利率除政府贷款和韩国银行再贴现贷款外，所有贷款利率都放开，同时放开 2 年及 2 年以上的长期存款利率缩小可转让存单、大额回购协议以及商业票据的期限，放开 1 年期以上的存款利率以及由韩国银行再融资的贷款利率由中央银行再贴现支持的贷款全部放开，存款利率除活期利率外也全部放开逐步放开活期存款利率，完全实现利率市场化资料来源：利率市场化的全球经验、国信证券经济研究所整理韩国的利率市场化改革较为曲折，经历了从放开到管制、从管制到重新放开的两个阶段。第一阶段（1981 年-1988 年 12 月）“激进式”的利率市场化，导致了 1989 年年韩国的经济迅速恶化，出口停滞、通胀加剧、市场利率大幅

43、上升，结果导致韩国政府不得不通过“窗口指导”对已经开放的利率再次实行管制；第二阶段“渐进式”的利率市场化改革稳步推进。在韩国的利率市场化改革的两个阶段内都能看到，贷款增速的持续下滑，社会融资中间接融资的占比持续下降。从股市和债市的发展来看，1976-1985 年期间和 1994 年-2000 年期间，债券市场的扩容速度大幅超过股票市场。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧但图 12：韩国银行贷款增速Page1150%40%30%20%10%0%贷款增速81/1286/1291/1296/1201/1206/1211/12-10%-20%-30%-40%-50%数据来源：WIND、国

44、信证券经济研究所整理图 13：债券和股票的市值占比：债券和股票的市值占比图 14：韩国企业各种形式的再融资占比100%债券总市值：国有债券总市值：企业股票总市值公司债再融资金额股票再融资金额：配股股票再融资金额：IPO股票再融资金额：非IPO90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19711976198119861991199620012006201119751980198519901995200020052010资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Wind 国信证券经济研究所案例六：中国利率市场化

45、过程中出现金融脱媒，贷款融资占比也将下降迄今为止利率市场化改革已经有 16 年了，货币市场利率及银行间债券市场融资利率基本上实现市场化。金融业发展和改革“十二五”规划中，中央对利率市场化改革提出三个层次：推进金融市场的基准利率建设，健全中长期债券市场收益率曲线，放开替代性金融产品价格。表 8：中国利率市场化进程：中国利率市场化进程时间1996 年1998 年1999 年2004 年事件放开同业拆借利率（利率市场化开始）放开贴现利率采用市场招标形式发行国债贷款利率上线放开但下限管理数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理在中国利率市场化，直接融资（信贷）比例下降，债券+信托融资比例上升。（1）

46、不仅仅是银行的储蓄存款搬家，（2）还有就是银行的贷款占比在社会融资总量中在下降。推动了信托、银行理财等表外业务的发展。中国在 2008 年政策刺激中，各地项目“大干快上”， 2011 年随着通胀迅速反弹，央行货币政策转向、政府对于房地产市场的行政调控，正规金融渠道资金迅速收紧，倒逼影子银行快速发展：一方面，在经济下行后，企业资金链收紧，被迫寻求资金救急；另一方面，走高的通胀和提速的利率市场化进程促使私人部门存款离开银行体系，寻求更高回报。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧图 15：中国社会融资结构中，贷款融资占比减少Page12100%90%80%70%60%50%40%30%2

47、0%10%0%新增人民币贷款+外币贷款新增未贴现银行承兑汇票新增委托贷款企业债券融资新增信托贷款非金融企业境内股票融资20022003200420052006200720082009201020112012数 据来源 ： WIND、国 信证券 经济研 究所整 理利率市场化将促进债券市场快速发展。企业纷纷从申请贷款转为直接发行债券，直接融资逐渐取代间接融资，即增加债市的供给。导致在 直接融资中，2007 年以来债券的融资规模增速均超过了股票形式（除了 2010 年，诸多银行进行配股融资，规模较大）。图 16：中国股市融资和企业债发行规模同比增速（ %）200%股市筹资同比增速企业债发行同比增速1

48、50%100%50%0%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-50%-100%数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理中国利率市场化：7 月份后通胀与利率的背离利率市场化：降息后货币市场利率现月末和季末效应并高于存款利率从 2012 年 6 月和 7 月两次降息，央行启动利率市场化改革，市场化改革前后利率走势出现了明显的差异，从观察的指标看，存款利率水平的抬升也抬升了货币市场利率水平，这种影响估计在 2013 年仍将存在。现象一：货币市场利率并没有因为降息走低，反而出现明显的月末和季末效应 。降息后，

49、货币市场利率并没有因为降息出现走低的现象，并出现了明显的月末和季末效应，并指出这可能与利率市场化（银行提高存款利率有关），这完全不同于 2008 年。2012 年年 6 月月 25 日我们在报告日我们在报告降息后货币市场利率走高背后的意义降息后货币市场利率走高背后的意义中就提中就提出这种现象。在报告指出从降息以来资金的市场价格大幅走高，意味着资金面出现了一定程度的紧张，政策调整可能会出现。从 6 月 8 日降息以来至 6 月 22日，体现在银行间回购利率和 Shibor 大幅走高，如 1 个月期限的回购利率上涨请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧98Page13138 个 BP；7

50、 天的 Shibor 出现了 185 个 BP 的上涨。上周 7 天加权平均利率涨幅最大，相比过去一周上涨 159 个 BP 到 4.31%，而隔夜、2 周和 1 个月也分别上涨 70-110 个 BP 不等。当时我们分析货币市场利率走高的原因可能有：（1）季节性的因素，从 2006 年以来，6 月下旬货币市场利率都会走高，这是因银行半年考核所致。（2）前期市场对降息的预期太强，这次上涨是对前期超跌的修正。（3）降息后存款利率的上升，一些银行纷纷加大力度上浮利率。如果是季节性的因素，那么 7 月份都会出现回落，从历史的规律看只有 2009 年 7月份继续走高。就第二个因素而言，出现反转的可能性

51、不大。第三个因素可能会在较长时间内存在。货币市场利率走高回顾 1：央行 6 月 8 日降息后货币利率继续走高。央行自 2012年 6 月 8 日起下调金融机构人民币存贷款基准利率 0.25 个百分点。自同日起：(1)将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1 倍；(2)将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.8 倍。但是降息后，货币市场利率并没有出现调整，而是继续走高，出现了月末效应。降息后，在随后三周利率继续上行，即 14 天银行拆借利率从 6 月 8 日的 2.74%上升到 244BP 至 6月 27 日的高点为 5.185%。 月回购利率从 2.959%上升至

52、月内的高点 4.827%，高点出现的时间是 6 月 26 日。1 月 Shibor 从 2.946%上升至月内的高点（6 月26 日）4.8%。货币市场利率走高回顾 2：央行 7 月 6 日降息后货币利率继续走高。2012 年 7月 6 日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点，一年期贷款基准利率下调 0.31 个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。自同日起，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.7 倍。个人住房贷款利率浮动区间不作调整，金融机构要继续严格执行差别化的各项住房信贷政策，继续抑制投机投

53、资性购房。但是同样降息后，在随后三周利率继续上行，即 14 天银行拆借利率从 6 月 8 日的 3.688%上升到 244BP 至 7 月 23 日的高点为 3.935%。1月回购利率从 3.786%上升至月内的高点 4.031%，高点出现的时间是 7 月 24日。1 月 Shibor 从 3.999%上升至月内的高点（6 月 24 日）3.993%。货币市场利率走高回顾 3：三季度末货币市场利率在降息后出现到目前为止的：三季度末货币市场利率在降息后出现到目前为止的年内高点。同时到三季度末出现更高点，也是到目前为止的年度高点，14 天银行拆借利率的年度高点为 9 月 25 日的高点为 4.86

54、5%。1 月回购利率从至年内的高点 5.019%，高点出现的时间是 9 月 26 日。1 月 Shibor 从至年内的高点（9月 26 日）4.8375%。图 17：降息后资金季末和月末效应明显：降息后资金季末和月末效应明显(2012)图 18：降息后资金季末和月末效应不明显(2008)76银行间回购加权利率:1个月1年期存款利率SHIBOR:1个月1.1倍1年期存款利率54.543.5银行间回购加权利率:1个月1年期存款利率SHIBOR:1个月56月9月10月347月8月2.527月9月10月32101.510.508月12/01 12/02 12/03 12/04 12/05 12/06

55、12/07 12/08 12/09 12/10 12/1108/0908/1109/0109/0309/0509/0709/0909/11资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Wind 国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧而2516Page14现象二：短期资金利率一直运行于存款利率的上端，这与 08 年降息完全不同。降息后，短期资金利率一直运行于存款利率的上端，这与 2008 年降息完全不同。即使我们考虑存款利率上浮的效果，在 2012 年 6 月 7 日和 7 月 6 日降息后，一年期存款基准利率为 3%，由于银行上浮 10%为 3.3%，但是我们发现

56、只有 7 月 10-1 日和 8 月 6-10 日期间 1 月银行间回购利率和 1 月 Shibor 在 3-3.3%之间运行，到目前为止其余时间这两个利率都是高于 3.3%，说明降息后利率并没有下行，这与 2008 年 10 月 9 日到 12 月 23 日四次降息完全不同，2008 年四次降息后 1 年期存款利率从 3.87%降至 2.25%。在随后的半年时间里，1 月期回购利率最高不到 1.5%，最低为 0.87%。1 月 Shibor 利率最高为 1.27%，最低为 1.033%。远远低于 2.25%的水平。现象三：月末和季末流动性趋紧效应持续时间要长于 2008 年。降息后，尽管也有

57、月末效应，但是 2008 年就几天， 2012 年这次降息后持续的时间长。2012年 6 月 7 月降息后，货币市场利率一般从月初的低点一直持续到月末的高点，这也与 2008 年的只有月末几天的高点不同，说明月内资金的紧张持续的时间比 2008 年降息后时间长。国外经验：货币市场利率与存款利率之间的差距会出现一定程度的收敛（1）货币市场利率与存款利率之间的差距大部分时间存在，但是会有收敛。我们观察了美国、日本、韩国和台湾，美国货币市场利率和存款利率基本一致，没有背离。日本是量化宽松后基本上就收敛。韩国和台湾很多时间基本上一致，没有背离。但都是利率市场化完成之后。图 19：美国货币市场利率和存款

58、利率：美国货币市场利率和存款利率(70.6-86.3)图 20：日本货币市场利率和存款利率(77.4-94.10)美国:货币市场利率美国：存款利率日本:货币市场利率日本：存款利率142012151010864520065/0170/0175/0180/0185/0190/0158/0163/0168/0173/0178/0183/0188/0193/0198/01资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Wind 国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧302520876Page15图 21：韩国货币市场利率和存款利率：韩国货币市场利率和存款利率(81-88,9

59、1-97)图 22：台湾货币市场利率和存款利率(75-89.7)25韩国:货币市场利率韩国：存款利率20台湾:货币市场利率台湾：存款利率2015151010505071/0176/0181/0186/0191/0196/0161/0766/0771/0776/0781/0786/0791/0796/07资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Wind 国信证券经济研究所（2）从海外实践看，在货币市场利率与通胀出现背离时，一般会跟随核心 CPI，不过出现这样的背离并不多见。因此相比 CPI 而言，货币市场利率的走势与核心通胀率更为一致。图 23：美国货币市场利率与核心：美国货币市场利率与

60、核心 CPI 一致性更强图 24：日本货币市场利率与核心 CPI 一致性更强25货币市场利率1年期国债16141614货币市场利率日本:核心CPI:当月同比1年期国债利率日本:CPI:当月同比3025美国:核心CPI:当月同比（右轴）1510美国:CPI:当月同比（右轴）1210864121086420151055220000(5)60/0165/0170/0175/0180/0185/0190/0171/0176/0181/0186/01资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Wind 国信证券经济研究所图 25：韩国货币市场利率与核心：韩国货币市场利率与核心 CPI 一致性更强图

61、26：台湾货币市场利率与核心 CPI 一致性更强3025货币市场利率韩国:核心CPI(2005年=100):同比韩国:CPI(2005年=100):同比35301614货币市场利率中国台湾:CPI:同比中国台湾:核心CPI:同比2025125201041515108632105541002(1)0(5)0(2)76/0881/0886/0891/0896/0882/0187/0192/0197/01资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Wind 国信证券经济研究所核心通胀率高企-导致降息后利率走高（通胀与利率背离）核心通胀率高企-导致降息后利率走高（通胀与利率背离）。通胀与利率出现背

62、离，即通胀回落，但是利率并没有出现明显的下降，但是从核心通胀率来看，两者并没有出现背离。需要说明的是通胀是影响利率的重要走势的因素，但同请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧5544Page16时还受到基本面其它因素的影响和资金面等的因素，尤其是短期背离。首先，我们观察到通胀与利率出现背离。（1）短期利率与通胀背离比较少见。从过去 10 年来看，还没有发现通胀回落，短期利率走高持续半年时间的现象。这种变化是从 2012 年 6 月和 7 月降息后才发生的。平常出现不一致的时候主要是通胀往上走，利率往下走的情形如 08 年 1 季度，这主要是由流动性驱动的。（2）最近短期 1 年期国债

63、利率和 10 年国债的利率与通胀出现背离，而与核心通胀率走势一致。其次，用非食品类 CPI 来替代核心通胀率，发现核心通胀率与利率走势一致。核心通胀率的定义就是指消费价格指数中剔除食品和能源价格变化之后的价格变化率。因此可以说明利率市场化后，利率水平基本上是跟随着非食品价格的走势，而不是跟随着通胀而发生变化。再次，食品类和非食品类价格从 6 月份后也出现背离。我们发现通胀月份后也出现背离。我们发现通胀 CPI 与国与国债利率出现了背离之外，通胀中食品类价格和非食品类价格从 6 月份后也出现了背离。这两者之间的背离出现了一致。CPI 中非食品的价格 2012 年 6 月份为1.4%，随后的月份基

64、本上都大于 1.4%的，说明非食品价格基本上止稳并有所上升。驱动非食品类价格上升的因素主要是来自于劳动力成本和地租等要素价格的推动，这也符合目前的状况。图 27：通胀和国债收益率：通胀和国债收益率(1 年)出现了明显的背离图 28：核心通胀率和国债收益率(1 年)基本一致国债收益率:1年CPI(RHS)10国债收益率:1年CPI-非食品（RHS）4864323242321010-21-1-20-40-306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/03资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Win

65、d 国信证券经济研究所图 29：通胀和国债收益率：通胀和国债收益率(10 年)出现了明显的背离图 30：核心通胀率和国债收益率(10 年)基本一致5.0国债收益率:10年CPI(RHS)105.0国债收益率:10年CPI-非食品（RHS）834.564.524.0424.0103.53.00-2-43.53.0-1-2-306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/03资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Wind 国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧545460

66、Page17利率与通胀背离，与核心 CPI 一致背后的经济含义探讨：总供给现瓶颈从走势上看，通胀与利率走势出现了背离，但核心通胀还是与利率走势一致，对应的基本面因素是非食品类价格和食品价格走势的背离，背后的经济含义是总供给因素出现了瓶颈，这也是经济转型面临的问题，原来的粗放的扩张方式难以为继。因为食品类 CPI 受到总需求的影响较多，非食品 CPI 受到供给（主要包括劳动力和土地等要素）的影响较多。从波动的幅度来说，非食品类的价格波动的幅度比食品类的更大，这也从另一个角度揭示了非食品类通胀的粘性。核心通胀率高企意味着人和土地要素价格高企，从总供给的角度看意味着供给瓶颈，也意味着通胀的黏性。（1

67、）劳动力价格的变化特性使得通胀具有粘性。我们在 2012 年的年度策略报告转型中突破（2011 年 12 月 4 日）中就指出这轮通胀的粘性。比较过去三轮通胀，不同的是这轮“人的”因素显现，体现在总体通胀水平回落，家庭服务和设备维修以及衣着服装的价格还没现趋势回落。此轮通胀与过去通胀的相同之处在于：一是过去的 10 年通胀都主要受食品价格的推动。二是流动性作为推手功不可没。不同之处：04 年的通胀是“粮食”主导，08 年的通胀是“猪”主导，本轮通胀与上两轮最大的不同在于，上两轮衣着服装类的价格并没有出现上涨，基本上波澜不惊，甚至出现负增长。还有就是家庭服务和设备维修类的价格也出现了上涨。现在从

68、整体来看，通胀出现了回落，但是这两类价格仍在高位。背后的宏观背景和逻辑是劳动力的价格水平整体提升度较高。从粘性的角度来看，这类价格的上涨幅度比起周期性的“粮食”和“猪”粘性更强。同时从持续的时间来看，也是比较长。由于劳动力要素供需关系的变化，最低收入提高，农民工工资的普涨，劳动力密集型的产品出现了成本推动局面，CPI 细项中的衣着服装、家庭设备和服务增速较快，在通胀回落下保持上涨趋势。图 31：服装和家庭服务价格高居不下：服装和家庭服务价格高居不下 (CPI 三级细项三级细项)图 32：劳动密集型的价格指数居高不下(CPI 二级细项)CPI-服装CPI-家庭服务及加工维修服务(RHS)1412

69、CPI-衣着类CPI-居住类(RHS)108321032641002/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01-181002/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03-12-24-2-2-4-3-4资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理20-3-4资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理-6-8目前求人倍率在 2012 年三季度仍大于 1，这个数字从四万亿的刺激计划以来，到 2010 年以后就基本上在 1 以上。所谓求人倍

70、率是劳动力市场需求人数与求职人数之比，它表明了劳动力市场中每个岗位需求所对应的求职人数。如果求人倍率数字大于 1，说明人才供不应求。这些也从 CPI 中的劳动密集型细项可以得到相互验证。（2）土地的价格上涨推动核心通胀率。首先是房地产价格今年以来出现了反弹。2012 年 10 月与上月相比，70 个大中城市中，价格下降的城市有 17 个，持平的有 18 个，上涨的有 35 个。与去年 10 月相比，70 个大中城市中，价格下降的城市有 56 个，持平的有 2 个，上涨的有 12 个。其次是房地产租金的价格继续上涨，从 CPI 中的细项房租也可以看出今年房租价格上涨明显。请务必阅读正文之后的免责

71、条款部分全球视野本土智慧求人倍率：全国442525内Page18图 33：劳动力供给受限：劳动力供给受限图 34：CPI 中的非食品和食品类出现了背离1.21.11.00.9求人倍率：全国321CPI-非食品CPI-食品类(RHS)2520151000.82002200420062008201020125-10.7-200.601/0303/0305/0307/0309/0311/03-3-5资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图 35： CPI 中的非食品和食品类趋势项出现了背离234资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图 36：CPI 中的非食品和食品类项CPI-食品：趋势项（

72、yoy）CPI-非食品：趋势项（yoy）CPI-非食品CPI-食品类(RHS)31823220131115108002002200420062008201020125-1-13-202/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图 37：全国各地最低工资标准增速：全国各地最低工资标准增速全国各地最低工资标准平均增速-2-3-2-3资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图 38：2012 年各地区最低工资标准增速最低工资标准：最低一档：2012年年度增幅（%）0-5北

73、蒙 福 上 吉 云 山 陕 青 江 山 河 江 广 新 四 宁 海 重 西 甘2040京 古 建 海 林 南 西 西 海 苏 东 北 西 西 疆 川 夏 南 庆 藏 肃351530251020155100519992001200320052007200920110资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧1470Page19图 39：CPI（租金）（租金）、房屋销售价格指数图 40： 70 个大中城市新建商品住宅价格环比上涨、下跌、持平城市数CPI:居住:租房:当月同比上涨城市数下跌城市数持平城市数房屋销

74、售价格指数:当月同比12108642060504030201005/0706/0707/0708/0709/0710/0711/0712/07-2011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/10-4资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理利率市场化对大类资产的影响：债券配臵增加随着各国对金融政策放松管制，中国也不例外的在这方面进行实践，当然我们试图从各国案例找出利率市场化对于股市的影响，目前还没有找到统一的规律，可能还是受到的宏观环境不同，但是从大类资产配臵的角度来说，债券的配臵会增加，贷款投资占比下降。利率市场化对

75、大类资产的影响：债券投资上升+贷款投资下降利率市场化会促使机构投资重新进行大类资产配臵，使得贷款投资占比降低，股票投资占比持平或略升，而债券投资占比上升。案例一：德国随着利率市场化的推进和 80 年代金融自由化和创新浪潮的影响，金融产品尤其是证券化产品的增加丰富了居民的投资选择，德国住户部门的金融资产结构发生了显著变化。银行资产占比从 20 世纪 60 年代的 56.5%下降至 90 年代的32.8%，究其原因是储蓄存款转变为保险资产和证券资产：保险资产占比从 15.9%上升至 29.5%，证券资产占比从 13.7%上升至 28.9%。为适应证券市场的发展和住户部门金融资产结构的演变，商业银行

76、的资产负债结构也做出相应调整，银行成为证券市场最重要的机构投资者。图 41：德国住户部门金融资产结构变化（%）601960-1969年1970-1979年1980-1989年1990-1997年50403020100银行资产在建筑和贷款协会的资产保险资产证券资产其他数据来源：Deutsche Bundesbank Monthly Report, January 1999 、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page20图 42：德国债券市场的主要投资者（年末持有量占比）：德国债券市场的主要投资者（年末持有量占比）50图 43：德国股票市场的主要投资者（年末持

77、有量占比）301980年1990年1996年1980年1990年1996年4540353025201510502520151050银行保险公司投资基金非金融公司外国投资者银行保险公司投资基金非金融公司外国投资者资料来 源： Deutsche Bundesbank Monthly Report, MAY 1997国信证券经济研究所资料来源： Deutsche Bundesbank Monthly Report, MAY 1997国信证券经济研究所案例二：美国从家庭金融资产的配臵结构来看，利率市场化改革增加了非存款投资（金融投资）的占比。利率市场化改革之后，多元化的金融工具拓宽了居民投资渠道。19

78、85 年之后，美国居民存款和房屋占资产的比重明显下降，而非存款投资（金融投资）占比明显上升。截止到 2012 年一季度，美国家庭金融资产中，非存款占比超过 57%，而地产投资和存款占比仅 31%和 12%。从美国保险公司的资产配臵来看，抵押贷款的占比在下降，而公司债和股票的投资占比则相应地有所上升。图 44：美国家庭金融资产配臵占比：美国家庭金融资产配臵占比图 45：美国保险公司的资产配臵70%地产占比存款占比非存款占比政府债券公司债股票不动产保单贷款其他抵押贷款60%50%40%30%20%10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%52/0362/0372/03

79、82/0392/0302/0312/030%195019601970198019821984198619881990资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：CEIC 国信证券经济研究所案例三：日本和韩国从各类资产配臵情况来看，利率市场过程中债券配臵的占比持续扩大，但日本居民的投资结构大部分仍然以存款形式存在着。 1）（ 日本投资基金的资产配臵，70 年代对权益资产的配臵比例处于收缩阶段，而债券配臵比例则持续扩大。其中 1984 年债券配臵占比创新高，高达 50%。（2）日本居民储蓄结构，利率市场化初期存款确实出现了下降，但是下降的幅度较小（从 1978 年的 68%下降至 1989 年

80、的 61%，仅下滑了 7%）。且在 90 年代利率市场化完成之后，日本居民的存款占比重新上升。另外我们发现居民的投资结构中，债券占比在持续收缩，但是保险投资发展的较快。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧美国日本至韩国Page21图 46：日本投资基金的配臵情况：日本投资基金的配臵情况图 47：日本个人资产配臵情况100%Stocks (market value)Bonds and debenturesCall loans30%信托占比保险占比债券占比存款占比(右轴）70%90%25%68%80%66%70%60%50%20%15%64%62%40%10%30%60%20%10%0

81、%5%0%58%56%1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 200178/0983/0988/0993/09资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Wind 国信证券经济研究所从保险公司的资产配臵来看，日本的债券投资占比明显增加，股票投资占比基本持平，贷款占比逐年下降；而韩国的保险公司资产配臵中，1997 年利率市场化完成后，政府债券、公司债、股票和基金的投资占比明显上升，而贷款占比则有所下降。图 48：日本保险公司的资产配臵：日本保险公司的资产配臵图 49：韩国保险公司的资产配臵：韩国保险公司的资产配臵100%现金与银行存

82、款债券股票一般贷款保单贷款不动产银行存款基金政府债券贷款公司债不动产股票外国债券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1975197719791981198319851981198419871990199319961999200220052008资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Wind 国信证券经济研究所利率市场化改革对于股市和债市走势的影响并没有明显统一的规律表 9：美国、日本和韩国在利率市场化改革中经济基本面、货币政策、股市和债市表现汇总：美国、日本和韩国在利率市场化改革中经济基本面、货币

83、政策、股市和债市表现汇总国家经济基本面货币政策股市和债市表现1970-1982 年国债收益率持续上升、资金面和两次石油危机期间，实际增长持续低于预期，通胀持续攀升，并创下历史记录；1983 年后经济和通胀恢复至平稳状态联邦基准利率加息周期：1972-1974 年、1976-1981 年、1986 年后；联邦基准利率减息周期：1970-1972、1974-1977 年、1981年；通胀决定债券市场的走势。股票的走势与资金价格的变动没有明确关系，与年度经济周期的变化有关。利率市场改革的早期、中后期债券的走势好于股票；改革完成后股市表现好于债券。1986 年是股债牛熊转换的分水岭：1980-1985

84、70 年代末-80 年代，经济持续快速增长， 1980-1987 年货币利率上升、1984-1987 年通胀快速下降 利率快速下降、1987 年之后快速上升年股市处于持续缓慢上升期、1985-1989 年股市处于快速上升期， 1989 年股灾；债券在1979-1980 年下跌后持续上涨， 1987 年前后开始快速回落，1990 年前后再次趋势性走强。1980-1986 年经济增长从底部快速上升、通胀从 历史高位 快速下 降；1987-1991 年，通胀快速下行，经济增长回落；1991-1997 年通胀回落，经济增速从 1992 年起回升；1997-1998 年东南亚金融危机爆发数据来源：WIN

85、D、国信证券经济研究所整理1980-1987 年货币市场利 率持 续下降；1987-1991 年利率快速回升；1991-1993 年回落后再度回升；1997-1998 年快速下降至历史新低股市的走势与宏观周期的相关性较大。1990 年为股市分水岭，1984-1989 年的牛市涨幅和持续时间要好于 90 年代。1990 年后才有债券发行。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧9Page22图 50：美国标普：美国标普 500 指数和 1 年期国债收益率图 51：日本 N225 指数和 1 年期国债收益率400美国:标准普尔500指数美国:国债收益率:1年(右轴）2035000N225指

86、数日本:国债利率:1年12350300181614300002500010825020015012108200001500061005006420100005000042065/0170/0175/0180/0185/0190/0174/11 76/12 81/05 83/06 85/07 87/09 89/12 92/06 94/11 97/04 99/09资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Wind 国信证券经济研究所图 52：美国标普：美国标普 500 指数和 1 年期国债收益率图 53：日本 N225 指数和 1 年期国债收益率400350300美国:标准普尔500指数美国

87、:国债收益率:10年(右轴）CPI核心CPI181614350003000025000N225指数日本:国债利率:10年8725012620010820000150005415063100500420100005000021065/0170/0175/0180/0185/0190/0174/11 76/12 81/05 83/06 85/07 87/09 89/12 92/06 94/11 97/04 99/09资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Wind 国信证券经济研究所图 54：韩国：韩国 KOSPI 指数图 55：台湾加权平均股价指数指数：台湾加权平均股价指数指数18001

88、600韩国:KOSPI指数1400012000中国台湾:股票:加权平均股价指数1400100001200100080080006000600400040020002000080/0885/0890/0895/0800/0805/0810/0868/0173/0178/0183/0188/0193/0198/0103/0108/01资料来源：Wind 国信证券经济研究所资料来源：Wind 国信证券经济研究所转型中的利率市场化:各种背离下股市的研判利率市场化后，利率不跟随通胀起落，也不跟随央行的基准利率起落，使得股市短期内失去了锚定的标准，如同大海航行没有了灯塔，只有随水而流的浮标。对于投资者和分

89、析师来说，研判股市和进行大类资产配臵面临很大的挑战。于是有了与以往不同的背离现象。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧（Page23背离 1：通胀与利率趋势的背离。利率市场化后，货币市场利率并没有因降息而回落，且国债收益率并没有跟随通胀出现同跌，而是出现了背离。综合来看，或许反应出中国当前经济内在的通胀压力仍不小，也或许是管制放松后市场化利率水平出现明显的上升。背离 2：食品和非食品 CPI 的背离，或者说通胀与核心通胀率的趋势背离。如果背离的趋势成立，说明宏观经济的总供给出现了瓶颈。照此推断，在这轮经济回落中，劳动力成本和地租价格粘性而回落不大，说明经济增速（总需求）在回落过程中

90、并没有传导到总供给，这与 2008 年不同，当时经济下滑伴随着失业率明显上升，房价出现明显的回调。现在经济稍有企稳就会拉动核心通胀率上行，在总供给受限的情形下，总需求拉动下带来的整体通胀上行压力仍较大。如今通胀低位企稳，说明总需求也是在低位企稳。从大的方面讲，是中国经济处于转型进程中，人口红利减退，要素成本上升。从跟踪两者的趋势上看，这种背离还处于喇叭口中。衍生的背离 3：经济与股市的背离，尽管我们看到经济数据一直处于回稳的过程中，但是股市对此没有反应。这是在经济企稳下推升核心通胀率，通胀并没有随之起来，出现了长期国债利率与股市的背离。这说明经济与股市之间的桥梁出了故障，在映射中出现了变形。导

91、致这种变形的关键问题在于核心通胀率没有下降，与通胀出现背离，或者说，利率市场化后，是核心通胀率上升推升无风险收益率，这样股市表现不好，国债也熊。按照上述分析，如果从基本面、流动性或者一些外在的政策推力进行推演，那么以下三类情形下股市可能有 15-20%涨幅以上的趋势性机会，也有可能是上述背离会消失：（1）流动性或者政策推动。第一种是不均衡流动性(信贷)释放，会导致利率水平下降，先是债市上涨，这样出现股债双涨的可能性较大，这纯粹由流动性推动。第二种是超跌后产业资本持续出手或者监管层对于新股和存量扩容压力缓解有有效的方法，从而增强投资者的信心，这样股市也可能会有趋势性机会。（2）核心通胀率下降，利

92、率水平回落，或者说回归到通胀和核心通胀一致，还是债市先表现。出现这种情景假设的推演为：第一种情形总需求回落传导到总供给，政策放松刺激股市。如果现在经济低位企稳后出现回落，总需求回落能传导到总供给，这样核心通胀回落，失业率上升，从而政策放松有刺激总需求的空间，随后推动股市上涨。第二种情形就是放开房地产调控，这样核心通胀率与通胀走势会走向一致，这样就会出现通胀拉动的补库存等，就不会出现经济与股市的背离。第三种情形是，经济回升的幅度超过预期，证明总供给紧张是一个伪命题，或者实施大力度的减税等从制度上增加总供给。 3）利率市场化利率的影响是一个短期化的行为，随着利率市场化进程的推进，该事件不会对资金的

93、价格产生影响，上述背离也会消失。这样就有可锚定的标准来判断股市。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧图 56：国债与股市在利率市场化后出现背离Page244.24.010年期国债收益率上证综指(右轴)3200300028003.826003.624003.422003.23.010/06 10/09 10/12 11/03 11/06 11/09 11/12 12/03 12/06 12/09数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理20001800请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧推荐回避推荐回避国信证券投资评级Page25类别股票投资评级行业投资评级级别谨慎推荐中

94、性谨慎推荐中性定义预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间预计 6 个月内，股价表现介于市场指数10%之间预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

95、风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公

96、司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧国信证券经济研究所团队成员宏观固定收益策略周炳林崔 嵘

97、0755-82130638021-60933159赵 婧021-60875168黄学军林丽梅021-60933142021-60933157张 嫄0755-82133259技术分析李智能沈 瑞交通运输0755- 229404560755-82132998-3171机械闫 莉商业贸易010-88005316郑 武陈建生岳 鑫0755-821304220755-821337660755-82130432郑 武陈 玲杨 森0755-82130422021-608751620755-82133343孙菲菲常 伟0755-821307220755-82131528糜怀清021-60933167汽车及零配

98、件钢铁及新材料房地产左 涛021-60933164郑 东010-66025270区瑞明0755-82130678黄道立刘 宏0755-821333970755-22940109基础化工及石化医药计算机及电子刘旭明张栋梁吴琳琳朱振坤010-88005382021-609331510755-82130833-1867010-88005317贺平鸽丁 丹杜佐远胡博新0755-821333960755-821399080755-821304730755-82133263段迎晟高耀华欧阳仕华0755-82130761010-880053210755-82151833刘 勍0755-82133400传媒有

99、色金属电力及公共事业陈财茂刘 明010-88005322010-88005319彭 波徐张红0755-821339090755-22940289谢达成021-60933161金融轻工建筑工程及建材邵子钦田 良童成墩0755-821304680755-821304700755-82130513李世新邵 达0755-821305650755-82130706邱 波刘 萍马 彦0755-821333900755-82130678010-88005304王 倩潘小果0755-82130833-7062530755-82130843家电及通信电力设备及新能源食品饮料王念春程 成0755-82130407

100、0755-22940300杨敬梅张 弢021-60933160010-88005311黄 茂龙 飞0755-821389220755-82133920旅游农业电子曾 光钟 潇0755-821508090755-82132098杨天明赵 钦021-60875165021-60933163刘 翔021-60875160纺织服装及日化基金评价与研究金融工程朱 元021-60933162康 亢李 腾刘 洋蔡乐祥钱 晶010-66026337010-880053100755-821505660755-82130833-13680755-82130833-1367戴 军林晓明秦国文张璐楠郑亚斌0755-8

101、2133129021-608751680755-821335280755-82130833-1379021-60933150请务必参阅正文之后的免责条款部分陈志岗马瑛清吴子昱0755-821361650755-229406430755-22940607全球视野 本土智慧国信证券机构销售团队华北区（机构销售一部）华东区（机构销售二部）华南区（机构销售三部）王立法010-66026352盛建平021-60875169魏 宁0755-王晓健010-66026342黄胜蓝021-60875166邵燕芳0755-李文英010-88005334郑毅021-60875171段莉娟0755-赵海英010-66025249叶琳菲021-60875178郑灿0755-原祎010-88005332孔华强021-60875170甘墨0755-甄艺010-66020272刘塑021-60875177徐冉0755-杨柳崔鸿杰021-60933166颜小燕0755-王耀宇李佩021-60875173赵晓曦0755-陈孜譞18901140709汤静文021-6087516413636399097梁丹请务必参阅正文之后的免责条款部分梁轶聪021-全球视野 本土智慧