光明乳业分析报告终稿

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1、光明乳业分析报告光明乳业分析报告(终终稿稿)目目录录光明乳业投资分析报告光明乳业投资分析报告4乳业行业分析及发展趋势乳业行业分析及发展趋势1光明乳业企业分析光明乳业企业分析2光明乳业价值评估光明乳业价值评估31.1乳品行业介绍乳品行业介绍v我国乳制品业发展起步较晚，乳制品市场仍不完我国乳制品业发展起步较晚，乳制品市场仍不完善，而且情况复杂。善，而且情况复杂。v随着人民生活水平的提高，未来年，我国乳类随着人民生活水平的提高，未来年，我国乳类产品消费将大幅度增加，特别是液体奶，预计年产品消费将大幅度增加，特别是液体奶，预计年增长率可达。增长率可达。1.2行业现状行业现状一、行业规模及增长速度一、行

2、业规模及增长速度v中国乳品行业，从中国乳品行业，从1998年开始进入了高速增长阶段，直年开始进入了高速增长阶段，直到到2008年以前都均保持两位数的增长。年以前都均保持两位数的增长。v在在2005年到年到2007年可谓黄金发展时期，行业产量增长年可谓黄金发展时期，行业产量增长速度平均达到速度平均达到16%左右，左右，2007年总产量突破了年总产量突破了1700万吨（如图万吨（如图1）。）。1.2行业现状行业现状1.2行业现状行业现状v然而，然而，2008年爆发的三聚氰胺事件对乳品行业带来了致年爆发的三聚氰胺事件对乳品行业带来了致命的打击，尤其在当年的命的打击，尤其在当年的9月到月到11月，不少

3、乳品企业的生月，不少乳品企业的生产近乎陷入休克状态，整个行业的总产量也因此而出现了产近乎陷入休克状态，整个行业的总产量也因此而出现了负增长，负增长，2008年全年总产量得益于上半年的发展，勉强年全年总产量得益于上半年的发展，勉强与与2007年持平。年持平。v需要提出的是，在三聚氰胺事件中受重创的奶粉，今年需要提出的是，在三聚氰胺事件中受重创的奶粉，今年1-7月份也得到了明显的复苏，尤其，月份也得到了明显的复苏，尤其，6、7月份的产量明显月份的产量明显高于去年同期，平均增长速度达到高于去年同期，平均增长速度达到15%左右左右（如图（如图2）1.2行业现状行业现状1.2行业现状行业现状二、市场集中

4、度及品牌发展二、市场集中度及品牌发展在近在近10年的发展过程中，中国乳品行业经历了价年的发展过程中，中国乳品行业经历了价格战、危机事件、行业洗牌等多重而复杂的历史格战、危机事件、行业洗牌等多重而复杂的历史时期，目前已经形成了相对有序的竞争格局，市时期，目前已经形成了相对有序的竞争格局，市场集中度不断提升，品牌发展也相对稳定场集中度不断提升，品牌发展也相对稳定.三、销售渠道现状及变化三、销售渠道现状及变化传统的销售渠道，通常分为批发渠道和零售渠传统的销售渠道，通常分为批发渠道和零售渠道。不过，近几年，一些新兴渠道的诞生对道。不过，近几年，一些新兴渠道的诞生对“销售渠道销售渠道”的定义注入了更加丰

5、富的内涵的定义注入了更加丰富的内涵,如网如网络销售的增长率基本每年以翻番的速度增长络销售的增长率基本每年以翻番的速度增长。1.2行业现状行业现状1.3存在的主要问题存在的主要问题1、消费者信心问题、消费者信心问题2008年的三聚氰胺事件，无疑是对中国消费者的信年的三聚氰胺事件，无疑是对中国消费者的信息带来了巨大的打击，加上圣元息带来了巨大的打击，加上圣元“性早熟性早熟”风波，再一次风波，再一次严重影响了国内消费者对国产乳制品的消费信心。即便官严重影响了国内消费者对国产乳制品的消费信心。即便官方明确表示方明确表示“性早熟性早熟”事件与圣元奶粉无关，但消费者的事件与圣元奶粉无关，但消费者的信心却没

6、有因此而快速恢复，对整个国产奶粉的发展前景，信心却没有因此而快速恢复，对整个国产奶粉的发展前景，乃至对整个乳品行业造成不利影响，给外资奶粉，甚至给乃至对整个乳品行业造成不利影响，给外资奶粉，甚至给原材料进口再一次提供抢占市场和扩大份额的机会。原材料进口再一次提供抢占市场和扩大份额的机会。1.3存在的主要问题存在的主要问题2、原材料价格问题、原材料价格问题乳品行业第二大问题，就是原材料的价格问题。而且，乳品行业第二大问题，就是原材料的价格问题。而且，这个问题对整个行业的影响程度，似乎不亚于一次危机事这个问题对整个行业的影响程度，似乎不亚于一次危机事件。因为，原材料的上涨不仅影响企业利润，更加影响

7、消件。因为，原材料的上涨不仅影响企业利润，更加影响消费者利益。费者利益。从农业部全国原材料周价监测数据来看，原料奶价格，从农业部全国原材料周价监测数据来看，原料奶价格，从从2010年年1月月6日日2.65元元/KG疯涨到疯涨到8月月25日日2.95元元/KG，而且，从趋势上看，似乎看不出任何下降的迹象，而且，从趋势上看，似乎看不出任何下降的迹象（如图（如图3）1.3存在的主要问题存在的主要问题1.3存在的主要问题存在的主要问题3、盈利模式问题、盈利模式问题不断上涨的原材料以及企业间的恶性竞争，从上（零不断上涨的原材料以及企业间的恶性竞争，从上（零售价）至下（成本价），把不少企业的利润挤得所剩无

8、几。售价）至下（成本价），把不少企业的利润挤得所剩无几。面对残酷的竞争环境，如何找到自己的盈利模式是关键，面对残酷的竞争环境，如何找到自己的盈利模式是关键，到底走专业化道路，还是走多元化道路？到底沿着到底走专业化道路，还是走多元化道路？到底沿着“模仿模仿”的路线发展，还是放弃的路线发展，还是放弃“模仿模仿”另谋出路？中国乳业多另谋出路？中国乳业多数企业都在努力寻求自己的出路。数企业都在努力寻求自己的出路。1.3存在的主要问题存在的主要问题4、行业监管问题、行业监管问题三聚氰胺事件后，各地推进奶牛规模化，对我国奶业三聚氰胺事件后，各地推进奶牛规模化，对我国奶业的提质增效起了积极的作用，但大部分地

9、区以奶牛出户入的提质增效起了积极的作用，但大部分地区以奶牛出户入区为主，表面上规模化养殖比例增加，而实际上仍是散养，区为主，表面上规模化养殖比例增加，而实际上仍是散养，问题和发展困难也逐渐显现，而且部分地区很多散户退出问题和发展困难也逐渐显现，而且部分地区很多散户退出奶牛养殖，小区入住率也较低。这就是一个大隐患。这个奶牛养殖，小区入住率也较低。这就是一个大隐患。这个问题如果得不到根本性的解决，中国乳业时刻都存在着更问题如果得不到根本性的解决，中国乳业时刻都存在着更大的危机。大的危机。还有，对产品的检测标准也是一个棘手的问题。比如：还有，对产品的检测标准也是一个棘手的问题。比如：就以奶粉质量的检

10、测来看，就以奶粉质量的检测来看，“性早熟性早熟”事件发生之前，对事件发生之前，对“雌性激素雌性激素”的检测标准与检测项目并无先例，这再次暴的检测标准与检测项目并无先例，这再次暴露出检测标准与手段的滞后。露出检测标准与手段的滞后。因此，行业监管力度的加强与监管水平的提升，也是因此，行业监管力度的加强与监管水平的提升，也是刻不容缓的大问题。刻不容缓的大问题。1.4未来发展预测未来发展预测v从大环境上看，预计在未来三年，中国的城市化速度进一从大环境上看，预计在未来三年，中国的城市化速度进一步加强，到步加强，到2013年，中国的城市人口可能超过农村人口，年，中国的城市人口可能超过农村人口，成为真正的以

11、城市消费带动全国消费的国家。再加上城乡成为真正的以城市消费带动全国消费的国家。再加上城乡人口可支配收入的不断增加以及三农政策的进一步落实和人口可支配收入的不断增加以及三农政策的进一步落实和西部大开发进入攻坚阶段，在客观环境上，给中国乳业的西部大开发进入攻坚阶段，在客观环境上，给中国乳业的发展提供了更加良好的平台。只要中国乳业能够妥善解决发展提供了更加良好的平台。只要中国乳业能够妥善解决好上面所提到的四大问题，发展的前景还是非常乐观的。好上面所提到的四大问题，发展的前景还是非常乐观的。1.4未来发展预测未来发展预测1、从复苏转向持续增长、从复苏转向持续增长从从2010年年1-7月份的相关数据看，

12、各大品类的消费量确实呈现出月份的相关数据看，各大品类的消费量确实呈现出复苏的态势，即便个别品类仍然下滑，总体上还是向好的方向发展。复苏的态势，即便个别品类仍然下滑，总体上还是向好的方向发展。国家权威机构对中国经济的二次探底做出相关的预测，很有可能这种国家权威机构对中国经济的二次探底做出相关的预测，很有可能这种探底再一次到来，但对于乳品行业来看，就在探底再一次到来，但对于乳品行业来看，就在2009年经济最困难的年经济最困难的时期，也没有看到过于明显的萧条，由此可以判断，如果在时期，也没有看到过于明显的萧条，由此可以判断，如果在2011年年没有什么大事件再次席卷这个行业，那么到没有什么大事件再次席

13、卷这个行业，那么到2012年时，加上消费者年时，加上消费者的的“忘记忘记”本性，乳品消费会从本性，乳品消费会从“复苏复苏”进入进入“持续增长持续增长”的轨道。的轨道。1.4未来发展预测未来发展预测2、常温奶继续唱主角、常温奶继续唱主角在一个行业里，如果一个品类占据在一个行业里，如果一个品类占据70%以以上的份额，这个行业的格局就基本上会定型，在上的份额，这个行业的格局就基本上会定型，在短时间内很难发生改变。这就意味着，占据乳品短时间内很难发生改变。这就意味着，占据乳品行业行业80%以上份额的常温奶继续唱它的以上份额的常温奶继续唱它的“主角主角”戏，至少在未来戏，至少在未来3年之内，这个格局不会

14、被颠年之内，这个格局不会被颠覆。覆。1.4未来发展预测未来发展预测3、高端产品更加茁壮成长、高端产品更加茁壮成长消费者心智中有一种固有的认知，那就是消费者心智中有一种固有的认知，那就是“一分钱一一分钱一分货分货”，“贵就是好贵就是好”。因此，在频频发生的乳品安全事。因此，在频频发生的乳品安全事故的背景下，高端产品在乳品行业更加茁壮成长，成为未故的背景下，高端产品在乳品行业更加茁壮成长，成为未来消费的主流。来消费的主流。在这个成本压力日趋加大的未来，我们完全有理由判在这个成本压力日趋加大的未来，我们完全有理由判断，乳品行业将会出现更多高端、高附加值的产品，甚至断，乳品行业将会出现更多高端、高附加

15、值的产品，甚至会出现会出现“极品极品”、“奢侈奢侈”级别的产品。级别的产品。1.4未来发展预测未来发展预测4、新品类的创导者增多、新品类的创导者增多通过消费者需求的演变，通过行业巨头们的通过消费者需求的演变，通过行业巨头们的辛勤探索，中国乳业的高端新产品将更加蓬勃发辛勤探索，中国乳业的高端新产品将更加蓬勃发展，未来三年，新品类的研发会继续升温，有头展，未来三年，新品类的研发会继续升温，有头脑的企业将会在新产品的开发上进行革命性突破，脑的企业将会在新产品的开发上进行革命性突破，推动高端新品类的繁荣昌盛。推动高端新品类的繁荣昌盛。目目录录光明乳业投资分析报告光明乳业投资分析报告4乳业行业分析及发展

16、趋势乳业行业分析及发展趋势1光明乳业企业分析光明乳业企业分析2光明乳业价值评估光明乳业价值评估32.1公司背景公司背景v光明乳业光明乳业(600597):2002年年8月上市月上市,公司在西安、北京、公司在西安、北京、武汉、无锡、南京等地建立了保鲜奶生产基地武汉、无锡、南京等地建立了保鲜奶生产基地,拥有远东最拥有远东最大的牧场和一流的挤奶及恒温冷藏系统大的牧场和一流的挤奶及恒温冷藏系统,以及先进的乳品加以及先进的乳品加工工艺、技术和设备。工工艺、技术和设备。v光明乳业股份有限公司作为国家级农业产业化重点龙头企业，光明乳业股份有限公司作为国家级农业产业化重点龙头企业，光明乳业长期以来秉承光明乳业

17、长期以来秉承“创新生活、共享健康创新生活、共享健康”的企业使命，的企业使命，始终以领先变革的首创精神，锐意进取、不断创新，在打造始终以领先变革的首创精神，锐意进取、不断创新，在打造中国新鲜品第一品牌的事业中取得了一定的成绩。中国新鲜品第一品牌的事业中取得了一定的成绩。2.1公司背景公司背景v2000年，年，“光明光明”系列产品获第系列产品获第27届中国奥运代表团唯一指定乳制届中国奥运代表团唯一指定乳制品称号；品称号；v2001年，入围年，入围“中国最受尊敬企业中国最受尊敬企业50强强”；v2002年至今，历年入选年至今，历年入选“上海上海100强企业强企业”，排名逐年上升；，排名逐年上升；v连

18、续入围由中国企业联合会、中国企业家协会组织评选的连续入围由中国企业联合会、中国企业家协会组织评选的“中国中国500强企业强企业”。v2004年，在著名媒体年，在著名媒体财富中国财富中国发布的发布的2004年中国证券市场年中国证券市场领导力报告领导力报告中，光明乳业入选中，光明乳业入选“2004年全国最具领导力的年全国最具领导力的20家上家上市公司市公司”；v2005年，被商务部国际贸易经济合作研究院评定为全国诚信等级年，被商务部国际贸易经济合作研究院评定为全国诚信等级AAA1企业；企业；v2006年，在中国社会科学院和中国经营报组织的竞争力年会上获得年，在中国社会科学院和中国经营报组织的竞争力

19、年会上获得“卓越自主创新新产品卓越自主创新新产品”称号；称号；v2007年年1月，被国家商务部评为月，被国家商务部评为06年度中国最具市场竞争力品牌。年度中国最具市场竞争力品牌。v同年同年9月，被卫生部、农业部、公安部、国家工商总局、国家食品药月，被卫生部、农业部、公安部、国家工商总局、国家食品药品监督管理局等联合授予品监督管理局等联合授予“中国食品安全十强企业中国食品安全十强企业”称号，是中国液称号，是中国液态奶企业中唯一获得此称号的企业。态奶企业中唯一获得此称号的企业。2.1公司背景公司背景2.2公司主营业务范围及其经营情况公司主营业务范围及其经营情况v光明乳业股份有限公司是由国资、外资、

20、民营资本组成的光明乳业股份有限公司是由国资、外资、民营资本组成的产权多元化的股份制上市公司，主要从事乳和乳制品的开产权多元化的股份制上市公司，主要从事乳和乳制品的开发、生产和销售，奶牛和公牛的饲养、培育，物流配送，发、生产和销售，奶牛和公牛的饲养、培育，物流配送，营养保健食品的开发、生产和销售。营养保健食品的开发、生产和销售。v公司拥有世界一流的乳品研发中心、乳品加工设备以及先公司拥有世界一流的乳品研发中心、乳品加工设备以及先进的乳品加工工艺，形成了消毒奶、保鲜奶、酸奶、超高进的乳品加工工艺，形成了消毒奶、保鲜奶、酸奶、超高温灭菌奶、奶粉、黄油干酪、果汁饮料等系列产品，是目温灭菌奶、奶粉、黄油

21、干酪、果汁饮料等系列产品，是目前国内最大规模的乳制品生产、销售企业之一。前国内最大规模的乳制品生产、销售企业之一。2.3公司的竞争优势公司的竞争优势1.品牌优势品牌优势光明乳业为光明乳业为巴氏奶行业龙头巴氏奶行业龙头，“健康、新鲜健康、新鲜”的品牌形的品牌形象深入人心，是消费升级过程中的直接受益者；公司为象深入人心，是消费升级过程中的直接受益者；公司为酸酸奶行业龙头奶行业龙头，具备与国际品牌达能合作的优势，国内领先，具备与国际品牌达能合作的优势，国内领先的全程冷链保鲜和发酵技术确保了产品品质和市场地位；的全程冷链保鲜和发酵技术确保了产品品质和市场地位；作为作为上海地区老牌上海地区老牌的乳业公司

22、，光明的乳品销售在上海地的乳业公司，光明的乳品销售在上海地区占较大比重，随着公司提出要利用全国的资源做全国的区占较大比重，随着公司提出要利用全国的资源做全国的市场的战略后，公司在上海以外地区的业务增长明显加快。市场的战略后，公司在上海以外地区的业务增长明显加快。2.3公司的竞争优势公司的竞争优势2.奶源优势奶源优势光明乳业拥有十余家自营牧场，存栏牛头数达光明乳业拥有十余家自营牧场，存栏牛头数达12000余头。牧场注重种质改良工作，采用分群饲养模式、余头。牧场注重种质改良工作，采用分群饲养模式、TMR饲养技术、培育出了大批高产奶牛，多年来其单产饲养技术、培育出了大批高产奶牛，多年来其单产水平一直

23、保持在水平一直保持在8500公斤以上。所属牧场连续多年获得公斤以上。所属牧场连续多年获得由第三方乳品质量检测机构颁发的由第三方乳品质量检测机构颁发的“安全、优质、卫生安全、优质、卫生”奶牛场，为光明乳品加工厂提供足量的优质原料奶。奶牛场，为光明乳品加工厂提供足量的优质原料奶。2.3公司的竞争优势公司的竞争优势3.创新优势创新优势光明乳业一直注重产品的创新，及时捕捉消费多样需光明乳业一直注重产品的创新，及时捕捉消费多样需求，继推出高钙奶、学童奶等新产品后，最近又推出芦荟求，继推出高钙奶、学童奶等新产品后，最近又推出芦荟酸奶。这种新产品在酸奶中加入了具有美容功能的芦荟果酸奶。这种新产品在酸奶中加入

24、了具有美容功能的芦荟果粒，尝来别具风味。凭借这独特的口感和功效，一上市便粒，尝来别具风味。凭借这独特的口感和功效，一上市便受到广大消费者特别是青年女士的钟爱，目前光明芦荟酸受到广大消费者特别是青年女士的钟爱，目前光明芦荟酸奶在上海各大超市卖场的货架上占据了醒目的位置。奶在上海各大超市卖场的货架上占据了醒目的位置。目目录录光明乳业投资分析报告光明乳业投资分析报告4乳业行业分析及发展趋势乳业行业分析及发展趋势1光明乳业企业分析光明乳业企业分析2光明乳业价值评估光明乳业价值评估33.1光明乳业光明乳业2005-2009年盈利能力分析年盈利能力分析项目项目20092008200720062005净利润

25、 12,845.60 -26,755.84 20,085.47 16,717.93 21,112.40 利息费用 1,842.97 1,638.60 1,370.98 498.83 -220.28 主营业务收入 794,316.97 735,854.43 820,601.14 744,342.92 690,386.27 期初股东权益 207,947.29 246,659.35 239,933.53 224,273.30 495,447.19 资产回报率 3.52%-6.13%5.30%4.66%2.30%股东权益回报率 6.18%-10.85%8.37%7.45%4.26%权益负债利润比 90

26、.29%104.81%95.13%97.81%100.79%资产权益率 1.941.691.661.641.84销售利润率 1.79%-3.47%2.57%2.30%3.03%资产周转率 1.971.772.062.030.76成本收入比 62.45%67.36%68.26%67.88%68.85%营业费用收入比 31.12%31.50%29.12%24.94%24.14%管理费用收入比 3.46%6.29%3.43%3.57%4.57%财务费用收入比 0.23%0.22%0.17%0.07%-0.03%应收账款周转率 3.65 3.33 3.76 3.84 5.85 存货周转率 9.56 8

27、.16 10.08 10.42 11.65 固定资产周转率 5.33 4.74 5.27 4.20 4.14 单位：万元单位：万元2009200920082008200720072006200620052005流动性风险分析流动性风险分析流动比率流动比率1.23 1.23 1.10 1.10 1.42 1.42 1.29 1.29 1.38 1.38 速动比率速动比率0.93 0.93 0.76 0.76 1.05 1.05 0.94 0.94 1.03 1.03 经营现金流比率经营现金流比率0.26 0.26 0.09 0.09 0.21 0.21 0.28 0.28 0.35 0.35 偿

28、债风险分析偿债风险分析负债权益比率负债权益比率 0.88 0.88 0.94 0.94 0.69 0.69 0.66 0.66 0.64 0.64 经营现金流经营现金流/ /总负债比总负债比0.24 0.24 0.08 0.08 0.18 0.18 0.25 0.25 0.32 0.32 利息保障陪数利息保障陪数11.15 11.15 (18.65)(18.65)20.78 20.78 47.07 47.07 (109.86)(109.86)破产风险分析破产风险分析 Altman Z-Scores=1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0X5Altman Z-Scores

29、=1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0X5X1=X1=（流动资产（流动资产- -流动负债）流动负债）/ /总资产总资产0.10 0.10 0.04 0.04 0.15 0.15 0.10 0.10 0.14 0.14 X2= X2= 未分配利润未分配利润/ / 总资产总资产0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 X3=X3=息税前收益息税前收益 / / 总资产总资产0.05 0.05 -0.08 -0.08 0.07 0.07 0.06 0.06 0.07 0.07 X4=X4=权益的市场价值权益的市场价值/

30、 /总负债的账面价值总负债的账面价值1.14 1.14 1.06 1.06 1.46 1.46 1.52 1.52 1.57 1.57 X5=X5=销售收入销售收入/ / 总资产总资产1.93 1.93 1.82 1.82 1.97 1.97 1.87 1.87 1.88 1.88 Altman Z-ScoresAltman Z-Scores2.89 2.89 2.26 2.26 3.26 3.26 3.10 3.10 3.21 3.21 3.2 基于财务报表的风险分析3.3盈余质量盈余质量2009200920082008200720072006200620052005净利润净利润 12,84

31、5.60 12,845.60 -26,755.84 -26,755.84 20,085.47 20,085.47 16,717.93 16,717.93 21,112.40 21,112.40 现金盈余现金盈余 46,510.47 46,510.47 16,615.69 16,615.69 30,926.25 30,926.25 39,106.58 39,106.58 45,416.15 45,416.15 应计盈余应计盈余 -33,664.87 -33,664.87 -43,371.53 -43,371.53 -10,840.78 -10,840.78 -22,388.65 -22,388.

32、65 -24,303.75 -24,303.75 现金盈余现金盈余/ /总资产总资产 11.28%11.28%4.12%4.12%7.43%7.43%9.82%9.82%12.38%12.38%应计盈余应计盈余/ /总资产总资产 -8.17%-8.17%-10.74%-10.74%-2.61%-2.61%-5.62%-5.62%-6.63%-6.63%单位：万元单位：万元股权成本股权成本Ke0.11913 0.11913 估值方法估值方法折现率折现率/ /倍数倍数每股价值每股价值无风险收益率无风险收益率Rf3.60%3.60%FCFFCF（WACCWACC）0.09 0.09 12.05 12

33、.05 风险溢价风险溢价7%7%P/E ()30.00 2.60 2.60 beta1.18751.1875P/B ()3.00 8.69 8.69 权益比例权益比例57%57%P/S ()1.50 13.06 13.06 债务成本债务成本Kd0.05 0.05 简单平均数简单平均数9.10 9.10 边际税率边际税率25%25%最新市场交易价格最新市场交易价格9.59.5税前债务成本税前债务成本0.06 0.06 理论价差理论价差-0.40 -0.40 债务比例债务比例43%43%WACCWACC8.7325%8.7325%3.4公司估值公司估值3.5未来五年企业自由现金流预测未来五年企业自

34、由现金流预测稳态期(2014年以后) 2014E 2013E 2012E 2011E 2010E 2009总股数 104,919.34 104,919.34 104,919.34 104,919.34 104,919.34 104,919.34 股东权益合计 531,405.89 462,092.08 401,819.20 349,408.00 303,833.04 219,810.42 主营收入 1,597,655.15 1,389,265.35 1,208,056.82 1,050,484.19 913,464.52 794,316.97 净利润 14,761.79 13,031.99 1

35、1,527.82 10,219.84 9,082.47 12,845.60 自由现金流 185,234.04 120,702.63 114,785.53 102,371.27 -197,403.39 34,626.87 负债 399,257.52 347,180.45 301,896.04 262,518.30 228,276.78 192,488.36 每股股东权益 5.064.43.833.332.92.1每股主营收入 15.2313.2411.5110.018.717.57每股收益 0.140.120.110.10.090.12每股自由现金流 1.771.151.090.98-1.880

36、.33每股负债 3.813.312.882.52.181.83单位：万元单位：万元/ /万股万股3.5未来五年企业自由现金流预测未来五年企业自由现金流预测稳态期(2013年以后) 2014E 2013E 2012E 2011E 2010E 2009净利润 万元 14,761.79 13,031.99 11,527.82 10,219.84 9,082.47 12,845.60 所得税 万元 4,920.60 4,344.00 3,842.61 3,406.61 3,027.49 6,136.51 利息 万元 1,917.19 1,667.12 1,449.67 1,260.58 1,096.1

37、6 1,842.97 EBIT 21,599.57 19,043.11 16,820.09 14,887.04 13,206.12 20,825.09 税率 25%25%25%25%25%25%NOPLAT 16,199.68 14,282.33 12,615.07 11,165.28 9,904.59 15,618.82 投入资本 万元 681.25 592.39 515.12 447.93 672.38 725.42 ROIC 0.50%1.74%1.76%1.79%1.82%1.86%折旧摊销 万元 63,928.42 55,589.93 48,339.07 42,033.98 36,5

38、51.28 16,304.81 资本资出 万元 52,309.58 45,486.59 39,553.56 34,394.40 67,922.64 -5,795.55 营运资本 万元 99,321.93 86,366.90 75,101.65 65,305.78 56,787.64 40,101.21 营运资本的变化 12,955.03 11,265.25 9,795.87 8,518.15 16,686.43 21,949.25 OpFCFF 66,491.82 58,014.63 50,643.15 44,233.18 29,097.06 9,248.94 OpFCFF现值 1,274,4

39、68 43,749.30 41,504.94 39,395.12 37,413.58 26,760.22 8,506.14 营业价值 1,463,291.42 非营业价值(长期投资) 2,313.82 企业价值 1,465,605.24 债务价值 192,488.36 少数股东权益 9,143.50 股权价值 1,263,973.38 每股价值 12.0512.05目目录录光明乳业投资分析报告光明乳业投资分析报告4乳业行业分析及发展趋势乳业行业分析及发展趋势1光明乳业企业分析光明乳业企业分析2光明乳业价值评估光明乳业价值评估34.1产业政策利于公司发展产业政策利于公司发展中国乳品企业已经具备了

40、世界最先进的生产能力，中国乳品企业已经具备了世界最先进的生产能力，生产出世界品质的产品是完全可以实现的目标。生产出世界品质的产品是完全可以实现的目标。在专家看来，中国乳业如果能够深刻吸取三聚氰在专家看来，中国乳业如果能够深刻吸取三聚氰胺污染奶粉事件的教训，这次危机完全可以成为胺污染奶粉事件的教训，这次危机完全可以成为从量变到质变飞跃的一个契机。全行业的警醒必从量变到质变飞跃的一个契机。全行业的警醒必将促使中国乳业更快、更好地向前发展。将促使中国乳业更快、更好地向前发展。4.1产业政策利于公司发展产业政策利于公司发展继今年继今年3月份发布月份发布乳制品加工行业准入条件乳制品加工行业准入条件后后,

41、发改委又出台了发改委又出台了乳制品产业工业政策乳制品产业工业政策,对乳对乳制品行业准入、产业布局、市场秩序和投资行为制品行业准入、产业布局、市场秩序和投资行为做出详细规定做出详细规定.4.2投资要点投资要点2009年我国乳制品消费从2008年三聚氰胺事件的影响中逐渐恢复，全年人均消费量为22.3千克，大致相当于事件前年度的97.59%，前三季度的消费量相当于事件前的92.67%，呈现加速恢复的态势。2010年2月份，全国千家重点零售企业液态奶销量同比增加47.3，进口品牌奶粉销量同比增加33.2，国产奶粉销量同比增加25.3。4.2投资要点投资要点上实股权转让给光明集团的可能性较大。为了专营主

42、业，上实股权转让给光明集团的可能性较大。为了专营主业，上实控股的领导之前表示将于年内将光明的股权转让。海上实控股的领导之前表示将于年内将光明的股权转让。海通证券认为最大的可能是将股权转让给另一大股东上海牛通证券认为最大的可能是将股权转让给另一大股东上海牛奶集团，使其控制人奶集团，使其控制人上海光明集团能够完全控股公上海光明集团能够完全控股公司，从而将公司打造成上海乳品业务的平台，并在未来有司，从而将公司打造成上海乳品业务的平台，并在未来有可能将光明集团旗下的牧场等业务也注入上市公司。可能将光明集团旗下的牧场等业务也注入上市公司。4.2投资要点投资要点公司公司2009-2011年综合每股盈利预测

43、值分别为年综合每股盈利预测值分别为0.14、0.22、0.27元，对应动态市盈率分别为元，对应动态市盈率分别为53、34和和27倍；当前共有倍；当前共有7位分析师跟踪，其位分析师跟踪，其中中2位给予位给予“买入买入”评级，评级，3位给予位给予“观望观望”评级，评级，2位给予位给予“适度减持适度减持”评级，综合评级系数评级，综合评级系数3.00。4.2投资要点投资要点2009年公司实现营业收入年公司实现营业收入79.4亿元，同比增长亿元，同比增长了了8,2009年净利润为年净利润为1.28亿元。亿元。2010前前2个月乳业累积收入和累积利润总额分别个月乳业累积收入和累积利润总额分别同比增长同比增

44、长18.63%和和8.99%，销售利润率为，销售利润率为5.32%，资产负债率为，资产负债率为55.10%。4.2投资要点投资要点今年前今年前2个月，全国乳制品产量个月，全国乳制品产量3030千吨，同比千吨，同比增长增长7.8%，继续保持增长，其中液体乳产量，继续保持增长，其中液体乳产量2550千吨，同比增长千吨，同比增长7.1%；全国固体乳制品；全国固体乳制品产量分别为产量分别为480千吨千吨,同比增长同比增长17.97%。4.3目标风险与估值目标风险与估值支撑评级的要点支撑评级的要点l明星单品销量走势良好明星单品销量走势良好l新的产品不断推出新的产品不断推出l整体毛利相对稳定，费用控制整体

45、毛利相对稳定，费用控制良好良好l国家政策利好，经济前景利好国家政策利好，经济前景利好评级面临的主要风险评级面临的主要风险l降价风险降价风险l国内外品牌竞争激烈国内外品牌竞争激烈l原材料价格不定原材料价格不定l替代品出现时间不定替代品出现时间不定4.4目标风险与估值目标风险与估值公司公司2009-2011年综合每股盈利预测值分别为年综合每股盈利预测值分别为0.14、0.22、0.27元，对应动态市盈率分别为元，对应动态市盈率分别为53、34和和27倍；当前共有倍；当前共有7位分位分析师跟踪，其中析师跟踪，其中2位给予位给予“买入买入”评级，评级，3位给予位给予“观望观望”评级，评级，2位位给予给

46、予“适度减持适度减持”评级，综合评级系数评级，综合评级系数3.00。我们认为目前股价已充分反映出基本面的价值。但随着国家政策对乳我们认为目前股价已充分反映出基本面的价值。但随着国家政策对乳品行业乃至整个食品行业的不断规范和消费者的重拾信心，有理由给品行业乃至整个食品行业的不断规范和消费者的重拾信心，有理由给予更高的估值水平。予更高的估值水平。4.5股价表现的催化剂股价表现的催化剂往后的五年直至十年、十五年，中国奶牛业将会往规模往后的五年直至十年、十五年，中国奶牛业将会往规模化、科学化、机械化、集约化、环境友好的方向发展，化、科学化、机械化、集约化、环境友好的方向发展，牛粪的循环经济是可以期待的

47、。牛粪的循环经济是可以期待的。从销量来看，高端奶粉所占比例不超过从销量来看，高端奶粉所占比例不超过15%。目前虽然。目前虽然洋奶粉正向中端奶粉拓展，并给国内品牌造成了一定压洋奶粉正向中端奶粉拓展，并给国内品牌造成了一定压力，但是，中端奶粉中的国产奶粉，性价比远高于洋奶力，但是，中端奶粉中的国产奶粉，性价比远高于洋奶粉，有些品牌的奶粉配方等，已经达到洋奶粉的高端奶粉，有些品牌的奶粉配方等，已经达到洋奶粉的高端奶粉水准，而价格是中端价位。粉水准，而价格是中端价位。4.5股价表现的催化剂股价表现的催化剂4.6光明乳业历史股票表现光明乳业历史股票表现-月月K线线4.6结论结论股价低估股价低估10%，调高评级至，调高评级至“买入买入”。LOGO