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1、财务成本管理财务管理最新1第 十 章企业价值评估 一、企业价值评估的意义一、企业价值评估的意义企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。【提示】（1）价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。财务管理最新1（2）价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。（3）价值评估有很强的时效性。二、企业价值评估的对象二、企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值企业整体的经济价值。企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场
2、价值。 财务管理最新1【例多项选择题】价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，而企业整体的经济价值具备以下特征（）A.整体价值是企业各项资产价值的加总B.整体价值来源于企业各要素的有机结合C.可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值D.如果企业停止运营，不再具有整体价值。三、企业价值的含义及其定义式三、企业价值的含义及其定义式企业价值为取得公司的股权、得到其现金、偿付其所有债务从而拥有整个公司，所付出的净成本。企业价值（理论上收购价格的计量值）的定义式为：企业价值股权的市场价值债务一现金企业价值股权的市场价值债务一现金 【提示】现金指超出公司营运资本需求的现金，是可按竞争市场利
3、率投资的现金额，称作超额现金。净债务债务一现金（超额现金）所以：企业价值股权的市场价值净债务企业价值股权的市场价值净债务财务管理最新1【知识点【知识点2】相对估值法】相对估值法相对估值法也称作乘数估值法。一、乘数法的基本原理一、乘数法的基本原理相对估值法的含义是，将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。也就是基于预期在未来将产生与待估值公司非常相似的现金流的其他可比公司的价值，来评估目标公司的价值。二、常用的估值乘数二、常用的估值乘数估值乘数一般包括市盈率、基于企业价值的估值乘数。（一）市盈率市盈率估值模型市盈率估值模型公司股权的价值待评估公司当前或预期的净收益公司股权的
4、价值待评估公司当前或预期的净收益可比公司的可比公司的平均市盈率平均市盈率财务管理最新11.市盈率的计算 【提示】市盈率（P/E）的选择（1）追溯P/E：使用历史收益（过去12个月或上一财年的收益）计算的市盈率（2）预测P/E：使用预测收益（未来12个月或下一年的期望收益）计算的市盈率通常首选预测P/E，因为我们最关注的是未来收益。2.预测P/E的计算基于不变的股利增长模型，则有：式中：P0股票的现行价值；Div1预期第1年年末的股利；rE权益资本成本；g不变的股利增长率；EPS1预测来年的每股收益。 财务管理最新1【例101】假设M公司的每股收益是1.22元。如果可比公司股票的平均P/E为21
5、.5，用P/E作为估值乘数，对M公司的股权估值。M公司的股价为P01.22元21.526.23元。 （二）基于企业价值的估值乘数（二）基于企业价值的估值乘数这里的企业价值代表公司基础业务的总价值，而不仅仅是股权的这里的企业价值代表公司基础业务的总价值，而不仅仅是股权的价值。价值。如果想比较具有不同杠杆水平的公司企业价值，用企业价值的估值乘数是有利的。1.常用的企业价值的估值乘数基于企业价值的估值乘数，可以用企业价值除以支付利息前的收益或现金流量得到。常用的乘数有：EV/EBIT乘数（EBIT为息税前利润）EV/EBITDA乘数（EBITDA为息、税、折旧和摊销前收益）EV/FCF乘数（FCF为
6、企业自由现金流量）财务管理最新12.基于企业价值的估值乘数的估值模型公司的价值（EV）可比公司的平均企业价值估值乘数待评估公司当前的或预期的相关指标如：企业价值/息、税、折旧和摊销前收益乘数估值模型公司的企业价值待评估公司当前或预期的息、税、折旧和摊销前收益可比公司的平均“企业价值/息、税、折旧和摊销前收益乘数”公司股权价值公司的企业价值净债务价值【提示】（1）可比公司的选择（以EV/EBITDA为例）如果期望自由现金流量的增长率（gFCF）不变，则有基于EV/EBITDA乘数为： 影响EV/EBITDA乘数的因素：自由现金流量占EBITDA的比例、增长率、加权平均的资本成本财务管理最新1（2
7、）金融理财从业者大多依靠EV/EBITDA乘数估值，从而排除不同公司资本支出差异的影响。也可以排除资本结构（债务水平）差异的影响。（3）与市盈率估值模型相对应，在运用企业价值估值时，也应该有两种选择：一是根据追溯乘数；二是根据预测乘数。【例计算题】假设T公司的每股收益是1.35元，EBITDA是3500元。公司的流通股股数为640万股，债务为15500万元（为减去超额现金后的净债务）。财务分析师认为，同行内业的H公司与T公司在基础业务方面具有可比性。但H公司没有债务，为全权益公司。如果H公司的P/E是14.8，EV/EBITDA乘数是6.5。要求：（1）分别使用这两个乘数，估计T公司股票的价值
8、。（2）以上哪种估值可能更准确？财务管理最新1【例计算题】已知ABC公司金融资产为0，所有负债均为有息负债（平均利率为10%），适用的所得税率为25%。的有关资料如下： 同行业内在基础业务方面具有可比性的DBX公司的P/E是15，EV/EBITDA是10.净财务杠杆为2.50。要求：（1）使用P/E乘数，估计ABC公司的每股价值； （2）使用EV/EBITDA乘数，估计ABC公司的每股价值； （3）结合两个公司的有关资料，你认为采用哪一种估值方法可能更为合理？简要说明理由。财务管理最新1三、乘数法的优缺点乘数法的优缺点优点：估算简单；估算过程是基于真实的公司价格，而非基于对未来现金流量的可能不
9、切实际的预测缺点：提供的只是相对价值，如果可比企业的价值被高估了，则待评估企业的价值也会被高估；没有考虑到公司之间的重要差异。【知识点【知识点3】折现现金流估值法】折现现金流估值法一、计算企业自由现金流量一、计算企业自由现金流量企业自由现金流量是企业可向所有投资者（包括债权人和股东）支付的现金流量。 财务管理最新1【注意】企业价值为未来现金流量的现值，但在持续经营假设下，不可能将企业未来所有的现金流量全部预测出来。通常的处理方法是：分为两个阶段预测期和后续期。划分时一般只需考虑销售增长率。将增长率等于行业长期增长率的第2年作为后续期。目前时点至长期增长率的第1年为预测期。财务管理最新1（1）持
10、续价值计算VN是企业的预测期期末价值，或称持续价值；通常，持续价值的预测是通过对超过N年的自由现金流量，假定一个固定的长期增长率gFCF实现的：（2）企业价值计算 财务管理最新1二、使用加权平均资本成本评估企业价值（二、使用加权平均资本成本评估企业价值（WACC法）法）（一）应用前提使用加权平均资本成本对未来现金流量折现，依赖于如下几点假设：（1）项目承担平均风险。假设项目的系统风险相当于企业投资的平均系统风险，在此假设下，项目的资本成本可基于企业的风险来估计。（2）企业的债务与股权比率（D/E）保持不变。这一假设决定了企业接受新项目时将要承担的债务额，也表明，企业股权和债务的风险以及加权平均
11、资本成本不会随着债务水平的变动而变动。（3）公司所得税是唯一要考虑的市场摩擦。假设债务对企业价值的影响，主要是通过利息税盾效应起作用的，其他市场摩擦（如财务困境成本或代理成本）在所选择的债务水平上不显著。财务管理最新1（二）加权平均资本成本的计算WACC的计算使用债务的税后成本，包含了债务的利息税盾收益： 式中：E股权的市值； rE股权资本成本；D（净）债务的市值；rD债务资本成本；公司所得税税率。（三）企业价值计算假设企业保持固定不变的债务与股权比率，则WACC保持不变。如果FCFt为t年未投资的期望自由现金流量，则投资的最初有杠杆价值V0L可表示为财务管理最新1折现率为企业的加权平均资本成
12、本，用rWACC表示；它是反映企业总体业务的风险，即企业股权和债务的组合风险的资本成本。VN是企业的预测期期末价值，或称持续价值；通常，持续价值的预测是通过对超过N年的自由现金流量，假定一个固定的长期增长率gFCF实现的： 【提示】（1）企业价值企业自由现金流量的现值合计预测期企业自由现金流量的现值预测期期末价值（持续价值）（2）如果企业一直保持不变的增长率，则企业价值可计算如下：财务管理最新1（四）投资借债能力的计算定义投资的借债能力为Dt，是指在t期，为维持企业的目标“债务与企业价值比率”d而需要的债务筹资额。其中：VtL 指 t期的有杠杆持续价值【例】假设DL公司正在考虑收购其所在行业中
13、的另一家公司。预计此次收购将在第1年使得DL公司增加300万元的自由现金流量，从第2年起，自由现金流量将以3%的速度增长。DL的协议收购价格为4 000万元。交易完成后，DL将调整资本结构以维持公司当前的债务与股权比率不变。DL公司的股权资本成本为12%，债务利率为8%，公司始终保持债务与股权比率为1，公司所得税税率为25%。假设此次收购的系统风险与DL其他投资的系统风险大致相当。要求：（1）计算被收购的目标企业的价值和收购交易的净现值分别为多少?（计算取整数） （2）在保持债务与企业价值比率不变的前提下，必须为收购举借多少债务？收购成本中的多少要通过股权筹资来实现?财务管理最新1三、调整现值
14、法（三、调整现值法（APV法）法）（一）基本思路调整现值法（APV法）也是估算有杠杆企业价值的一种方法。首先计算投资的无杠杆价值VU（即不考虑债务税盾效应的价值）；然后加上利息税盾的价值，再减去由其他市场摩擦引起的成本。假设公司所得税是唯一要考虑的市场摩擦，债务对企业价值的影响主要是通过利息税盾效应起作用的，其他市场摩擦（如财务困境成本或代理成本）在所选择的债务水平上不显著。则有杠杆的企业价值： （利息税盾）【提示】APV法直接加入了利息税盾的价值，而不是像WACC法那样通过调整折现率来实现。 （二）应用步骤1.无杠杆价值的计算用项目的无杠杆资本成本折现自由现金流量，得出项目的无杠杆价值。无杠
15、杆资本成本就是不考虑所得税因素时的股权和债务资本成本的加权平均： 财务管理最新1【提示】（1）如果投资项目的系统风险与企业的主营业务的系统风险大致相同，或者属于同一行业内的投资或并购，投资项目的无杠杆资本成本企业的无杠杆资本成本。（2）如果投资项目的系统风险与企业的主营业务的系统风险不同，参照与项目的系统风险相当的可比企业的无杠杆资本成本，来计算项目自身的无杠杆资本成本。2.确定利息税盾的现值（1）利息费用第t年的利息费用rDDt1 式中：rD债务的利率；Dt1t1年末的债务余额。（2）利息税盾利息税盾利息费用公司所得税税率 （3）利息税盾现值不同的债务政策下，由于利息税盾的风险不同，所以，求
16、利息税盾的现值所用的折现率（即资本成本）也是不同的。如果保持固定的债务与股权比率（债务与企业价值比率），此时，实际债务水平取决于项目的持续价值，未来利息税盾与项目的现金流具有相同的风险。因此，利息税盾应以项目的无杠杆资本成本来折现。财务管理最新13. 确定投资的有杠杆价值vL将利息税盾的现值加到投资的无杠杆价值vU上，以确定投资的有杠杆价值vL。VL VU PV（利息税盾）（三）各种杠杆政策下APV法的运用1.不变的利息保障比率t年的利息支付kFCFt由于利息支付与项目（或企业）的自由现金流量成比例，所以，利息税盾的风险与项目自由现金流量的风险相同，也应以无杠杆资本成本ru折现。所得税税率利息
17、保障比率无杠杆企业价值运用APV法，有杠杆项目的价值为：VLVUPV（利息税盾）（1所得税税率利息保障比率）无杠杆企业价值财务管理最新12.预先设定债务水平在固定的债务计划下，债务水平不再波动（？注：不再波动，不是固定不变，而是每一年的债务金额是事先确定的，不存在波动的风险）。税盾的风险与债务的风险相似，可使用债务资本成本rD作为折现率。【特别简单的情形】若企业永久保持不变的债务水平D，利息税盾rDD为永续现金流，税盾的价值为：固定负债额所得税税率有杠杆的企业价值VL：VLVUPV（利息税盾）无杠杆企业价值固定负债额所得税税率财务管理最新1【总结】利息税盾折现率的选择财务管理最新1【例计算题】
18、 A公司正在对收购同行业内T公司的决策进行评估。这两家公司的市场风险大致相当。A公司的股权资本成本是10%，债务资本成本是6%，债务股权比率（D/E）为1。预计收购将会在第1年带来500万元的增量自由现金流，以后现金流将以每年3%的速度永远增长。收购成本为9 000万元，其中4 000万元最初以新债务融资解决。假设A公司为此次收购保持不变的利息保障比率，即每年支付的利息与自由现金流之比固定不变。公司所得税税率为25%。要求：使用调整现值法计算此项收购交易的净现值。财务管理最新1四、股权自由现金流量法（四、股权自由现金流量法（FTE法）法）（一）基本原理股权价值未来股权自由现金流量的现值之和折现
19、率为股权资本成本（二）股权自由现金流量的计算（三）基于股权现金流量的估值的主要步骤1.确定投资的股权自由现金流量；2.确定股权资本成本rE；3.用股权资本成本对股权自由现金流量折现，计算股权价值E。财务管理最新1【例计算题】假设DL公司正在考虑收购其所在行业中的另一家公司DA公司，预计此次收购将在第1年使得DL公司增加240万元的息税前利润、18万元的折旧、50万元的资本支出、40万元的净营运资本投资。从第2年起，自由现金流量将以3%的速度增长。DL的协议收购价格为1000万元。交易完成后，DL公司将调整资本结构以维持公司当前的债务与股权比率不变。DL公司的股利增长率固定为3%，预计本年的股利为1.5元，当前的股价为10元，不考虑筹资费。债务利率为8%，公司始终保持债务与股权比率为1，所得税税率为25%。此次收购的系统风险与DL公司其他投资的系统风险大致相当。要求：（1）用WACC法计算被收购的目标企业的价值；（2）计算收购交易的净现值；（3）在保持债务与企业价值比率不变的前提下，计算必须为收购举借多少债务，收购成本中的多少要通过股权筹资来实现； （4）计算DL公司的现有股权价值由于收购而增加的数额； （5）用APV法计算被收购的目标企业的价值；（6）使用FTE法计算此次收购交易的净现值。财务管理最新1财务管理最新1财务管理最新1财务管理最新1
