煤炭板块三季报点评(PDF11)(1)

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1、 张响东张响东 (0755) 82262888 - 2213 ? 2005 年 11 月 7 日 行业报告行业报告 煤炭板块三季报点评煤炭板块三季报点评 售价小幅下降，业绩增长将有价格拉动过渡到产能扩展售价小幅下降，业绩增长将有价格拉动过渡到产能扩展 独到见解独到见解 ? 从行业毛利率水平分析，煤炭行业景气程度的阶段拐点出现在从行业毛利率水平分析，煤炭行业景气程度的阶段拐点出现在 2005 年年 5 月。月。 ? 行业展望：预计行业展望：预计 2005 年煤炭板块全年业绩同比增长年煤炭板块全年业绩同比增长 40%，安全整顿将使，安全整顿将使 4 季度和明年煤炭供求关系平衡，市场煤价平稳小幅回

2、落可能性较大，煤炭上市公司将受惠产业结构调整，业绩增长将有价格拉动过渡到产能扩展。季度和明年煤炭供求关系平衡，市场煤价平稳小幅回落可能性较大，煤炭上市公司将受惠产业结构调整，业绩增长将有价格拉动过渡到产能扩展。 投资要点投资要点 ? 业绩增长主要获益于售价的上升。业绩增长主要获益于售价的上升。前 3 季度纳入统计的 9 家煤炭上市公司实现净利同比平均增长 54.08%。具体分析，前 3 季度原煤产量同比仅增长 0.95%，而煤炭综合售价同比增长 31.39%，售价的大幅增长推动了业绩较快增长。 ? 综合毛利率下降主要受非煤项目拖累。综合毛利率下降主要受非煤项目拖累。前 3 季度 9 家煤炭上市

3、公司的综合毛利率为42.91%，较去年同期 45.06%下降 2.15 个百分点；但仅就煤炭业务，9 家公司的煤炭业务平均毛利率为 52.10%，较 2004 年同期增加 5.34 个百分点。 ? 整体财务状况有所下降。整体财务状况有所下降。前 3 季度 9 家煤炭上市公司综合毛利率同比下降 2.15 个百分点， 资产负债率同比上升 3.33 个百分点， 流动比率、 速度比率同比分别下降 22.58%和 24.71%，而反映营运能力的存货周转率和应收账款周转率也有所下降。我们分析主要是因煤炭供求关系的改善， 用户在价格和货款支付上已向煤炭企业提出了新的要求，煤炭上市公司的应收账款余额已有反弹迹

4、象。 ? 3 季度市场运行验证了行业拐点已经出现。季度市场运行验证了行业拐点已经出现。从统计数据分析，煤炭行业毛利率水平在2005 年 5 月份达到阶段高点 34.54%，从 6 月份开始逐步下滑，行业景气阶段拐点显现较为明显。 ? 未来业绩增长会相对平稳。未来业绩增长会相对平稳。 预计 2005 年煤炭板块全年业绩同比增长 40%， 安全整顿将使 4 季度和明年煤炭供求关系平衡， 市场煤价平稳小幅回落可能性较大， 煤炭上市公司将受惠产业结构调整，业绩增长将有价格拉动过渡到产能扩展。 重点跟踪上市公司投资建议重点跟踪上市公司投资建议 单位：元单位：元 2004 年年 2005 年年2006 年

5、年 2005Q3 2004 年年2005 年年2006 年年 2005Q3 代码代码 名称名称 11月月 4日收盘价日收盘价 EPS EPS EPS BV PE(X)PE(X)PE(X) PB(X) 投资评级投资评级600348 国阳新能 9.60 0.72 1.21 1.53 5.20 13.337.93 6.27 1.85 推荐 600188 兖州煤业 5.36 0.55 0.55 0.55 3.37 9.75 9.75 9.75 1.59 推荐 600123 兰花科创 9.78 0.76 1.22 1.49 4.14 12.878.02 6.56 2.36 中性 983 G 西煤 4.7

6、4 0.52 0.75 0.64 3.52 9.12 6.32 7.41 1.35 中性 请务必阅读文末免责条款 2/11 目 录目 录 一、三季报业绩基本符合预期一、三季报业绩基本符合预期.3 1、业绩增长主要获益售价的上升.3 2、公司综合毛利率水平同比下降，主要受非煤项目拖累.3 3、整体财务状况有所下降，煤炭供求关系的改善是主因.4 二、四季度业绩整体仍将保持较快增长二、四季度业绩整体仍将保持较快增长.5 1、预计煤炭板块全年业绩同比增长 40%.5 2、用煤旺季和安全整顿支撑煤价反弹.5 三、景气拐点显现，平稳增长可能性较大三、景气拐点显现，平稳增长可能性较大.6 1、供需形势缓解促

7、使行业景气拐点显现.6 2、公司业绩增长：产能扩展接力价格上升.7 四、重点跟踪上市公司三季报点评四、重点跟踪上市公司三季报点评.8 1、兖州煤业（600188） .8 2、国阳新能（600348） .8 3、西山煤电（000983） .9 4、兰花科创（600123） .9 请务必阅读文末免责条款 3/11 一、三季报业绩基本符合预期一、三季报业绩基本符合预期 1、业绩增长主要获益售价的上升、业绩增长主要获益售价的上升 前 3 季度纳入统计的 9 家煤炭上市公司实现净利同比平均增长 54.08%。 通过对 9 家以煤炭开采为主的上市公司前 3 季度产量和售价统计分析得到：前 3 季度原煤产量

8、同比仅增长 0.95%，而煤炭综合售价同比增长 31.39%，说明煤炭上市公司业绩增长主要获益于价格的同比大幅增加。 从具体公司比较分析：无烟煤上市公司煤炭售价涨幅大于其他煤种公司，其中兰花科创、国阳新能、 神火股份前三季度的煤炭综合售价同比分别增加 45.92%、 44.12%和 39.29%；产量的增速明显的恒源煤电和 G 金牛，主要是因同比的基数较小所致。 表表 1 煤炭上市公司前煤炭上市公司前 3 季度累计产量和售价同比增长情况季度累计产量和售价同比增长情况 单位：万吨、单位：万吨、% 原煤产量（原煤产量（19 月）月） 煤炭综合售价煤炭综合售价 19 月月 2004 年年 2005

9、年年 2004 年年 2005 年年 19 月月 公司代码公司代码 公司简称公司简称 产量（万吨）产量（万吨）产量（万吨）产量（万吨） 同比增长（同比增长（%）售价（元）售价（元/吨）售价（元吨）售价（元/吨）吨）同比增长（同比增长（%） 600123 兰花科创 310312 0.40%19628645.92% 600348 国阳新能 9271075 15.97%20429444.12% 933 神火股份 260262 0.60%33646839.29% 937 金牛 340559 64.24%36248734.53% 600188 兖州煤业 30352581 -14.96%29539333.

10、22% 983 西煤 9561006 5.23%33543228.96% 600997 开滦股份 518522 0.77%30438426.32% 600971 恒源煤电 145250 71.60%29134719.24% 600508 上海能源 573566 -1.11%31837919.18% 合计合计/平均平均 70657132 0.95%29338631.39% 资料来源：平安证券综合研究所 2、公司综合毛利率水平同比下降，主要受非煤项目拖累、公司综合毛利率水平同比下降，主要受非煤项目拖累 前 3 季度 9 家煤炭上市公司的综合毛利率为 42.91%， 较去年同期的 45.06%下降

11、2.15 个百分点。 我们分析发现， 煤炭上市公司平均综合毛利率同比下降主要是受一些非煤项目建成投产的拖累。因为仅就煤炭业务的毛利水平分析，前 3 季度 9 家煤炭上市公司煤炭业务平均毛利率为 52.10%，较 2004 年同期增加 5.34 个百分点。说明煤炭上市公司煤炭售价涨幅仍超过其煤炭业务成本上升幅度。 从各公司具体的毛利率水平分析， 兰花科创由于下属生产矿井开采条件较好， 人工成本又相对较低， 所以毛利率水平位列煤炭上市公司首位； 毛利率水平明显低于行业水平的是国阳新能， 因为公司洗选原料煤有一半需要从集团公司采购， 采购成本的上升导致公司毛利率明显低于其他公司， 但同时也反映公司煤

12、炭业务毛利改善空间较大， 只要能尽快收购集团现有部分矿井，就能有效提高公司毛利率水平。 表表 2 煤炭上市公司前煤炭上市公司前 3 季度综合毛利率水平比较季度综合毛利率水平比较 单位：单位：% 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2004 年年 19 月月2005 年年 19 月月 600123 兰花科创 51.25 56.10 000933 神火股份 50.51 55.86 600188 兖州煤业 61.43 55.31 000937 金牛 40.49 46.66 000983 西煤 37.35 39.89 600971 恒源煤电 54.93 39.71 600997 开滦股份 42.73

13、35.01 600508 上海能源 40.64 31.61 600348 国阳新能 26.25 26.03 平均平均 45.06 42.91 资料来源：Wind资讯 请务必阅读文末免责条款 4/11 表表 3 煤炭上市公司前煤炭上市公司前 3 季度煤炭业务毛利率水平比较季度煤炭业务毛利率水平比较 单位：元单位：元/吨，吨，% 2004 年年 19 月月 2005 年年 19 月月 公司代码公司代码 公司简称公司简称 吨煤售价吨煤售价 吨煤成本毛利率吨煤售价吨煤成本吨煤成本毛利率吨煤售价吨煤成本毛利率毛利率 600123 兰花科创 196 7561.73%2868072.03% 937 金牛 3

14、62 17252.49%48717963.24% 600997 开滦股份 304 12957.57%38414263.02% 600188 兖州煤业 295 13055.93%39316258.78% 933 神火股份 336 16750.30%46819658.12% 983 西煤 335 18345.37%43223944.68% 600971 恒源煤电 291 16343.99%34719842.94% 600508 上海能源 318 21831.45%37924834.56% 600348 国阳新能 204 16917.16%29421825.85% 平均平均 293 156 46.7

15、6%386 185 52.10% 资料来源：平安证券综合研究所 3、整体财务状况有所下降，煤炭供求关系的改善是主因、整体财务状况有所下降，煤炭供求关系的改善是主因 前 3 季度，煤炭上市公司整体财务状况较去年同期有所下降，但货币资金仍相对充裕。从盈利能力、偿债能力和营业能力三大指标分析，2005 年前 3 季度煤炭上市公司财务状况平均水平较去年同期有所下降， 其中毛利率同比下降 2.15 个百分点， 资产负债率上升 3.33个百分点，流动比率、速度比率同比分别下降 22.58%和 24.71%，而反映营运能力的存货周转率和应收账款周转率也有所下降。 我们分析， 煤炭上市公司财务状况水平的同比下

16、滑，与煤炭市场消费端需求增速放缓、煤炭生产企业生产成本快速增加有直接关系，而且由于煤炭供求关系的改善， 用户在价格和货款支付上也向煤炭企业提出了新的要求， 煤炭上市公司的应收账款余额已有反弹迹象。 此外，由于近几年煤炭价格的攀升，煤炭上市公司每股经营净现金流量快速增长，2005年前 3 季度平均为 1.19 元/股， 较 2004 年同期增长 40%， 较 2003 年同期增长 164.44%。截至 2005 年 9 月底，煤炭上市平均每股拥有的货币资金为 1.68 元，较 2004 年同期增长7.69%。从具体公司分析，国阳新能的每股经营净现金流和每股货币资金均明显大于行业平均水平，位列行业

17、首位。 表表 4 2005 年前年前 3 季度煤炭上市公司主要财务指标季度煤炭上市公司主要财务指标 公司名称公司名称 盈利能力指标盈利能力指标 偿债能力指标偿债能力指标 营运能力指标营运能力指标 1-9 月月 销售毛销售毛 利率利率(%) 净资产收益率净资产收益率(%)资产负债率资产负债率(%) 流动比率速动比率存货周转率流动比率速动比率存货周转率(次次) 应收账款周转率应收账款周转率(次次)总资产周转率总资产周转率(次次) 神火股份 55.86 25.6042.22 0.550.447.4233.400.53 金牛 46.66 16.4027.51 1.311.2113.0510.300.6

18、4 西煤 39.89 17.0647.63 1.991.838.2510.700.49 兰花科创 56.10 21.8044.46 0.840.673.9932.050.51 兖州煤业 55.31 12.2617.38 3.303.127.7428.520.49 国阳新能 26.03 17.4555.63 1.231.1839.4613.251.10 上海能源 31.61 16.5260.07 0.780.657.9942.380.66 恒源煤电 39.71 15.6533.24 1.921.8215.0319.380.64 开滦股份 35.01 13.9646.06 0.990.9113.1

19、130.050.56 平均平均 42.91 17.4141.58 1.441.3112.8924.450.62 去年同期 平均 45.06 13.9138.24 1.861.7414.7924.790.57 / -2.15 3.50 3.33 -0.43 -0.42 -1.90 -0.34 0.05 资料来源：Wind资讯 请务必阅读文末免责条款 5/11 表表 5 煤炭上市公司每股经营现金流和货币资产持有情况煤炭上市公司每股经营现金流和货币资产持有情况 单位：元单位：元/股股 每股经营净现金流每股经营净现金流 每股货币资金每股货币资金 公司简称公司简称 2003 年年 1-9 月月 2004

20、 年年 1-9 月月 2005 年年 1-9 月月2003 年年 1-9 月月2004 年年 1-9 月月2005 年年 1-9 月月 国阳新能 0.74 1.36 3.291.551.633.58 恒源煤电 0.89 0.802.582.74 开滦股份 0.63 1.102.652.30 上海能源 0.53 1.70 1.901.252.051.92 兖州煤业 0.29 0.74 0.550.31.321.44 兰花科创 0.38 1.10 1.221.081.131.28 西煤 0.36 0.45 0.611.181.351.16 金牛 0.39 0.47 0.700.200.540.41

21、 神火股份 0.44 0.29 0.550.820.30 平均平均 0.45 0.85 1.190.931.561.68 资料来源：Wind资讯 二、四季度业绩整体仍将保持较快增长二、四季度业绩整体仍将保持较快增长 1、预计煤炭板块全年业绩同比增长、预计煤炭板块全年业绩同比增长 40% 截至 10 月底， 纳入统计分析范围的 9 家煤炭上市公司共有 5 家作了全年业绩预增 50%以上的预警公告。根据这 9 家煤炭上市公司前三季度净利润的实现情况，我们预计 9 家煤炭上市公司 2005 年业绩将较 2004 年同比增长 40%左右。 表表 6 2005 年业绩预增煤炭上市公司一览表年业绩预增煤炭

22、上市公司一览表 代码代码 名称名称 预警类型预警类型 上年同期每股收益预警摘要上年同期每股收益预警摘要 预告日期预告日期 000933.SZ 神火股份 预增 1.37 增长 50%左右 20051020 000983.SZ 西煤 预增 0.78 增长 50%以上 20051018 600123.SH 兰花科创 预增 0.76 增长 50%以上 20051024 600348.SH 国阳新能 预增 0.72 增长 50%以上 20051024 600997.SH 开滦股份 预增 0.54 增长幅度在 50%以上 20051028 资料来源：Wind资讯 表表 7 2005 年煤炭上市公司业绩预测

23、一览表年煤炭上市公司业绩预测一览表 单位：元单位：元 代码代码 名称名称 2004 年年 EPS 2005 年年 EPS 同比增长同比增长 000933.SZ 神火股份 0.69 1.03 49.93% 000937.SZ 金牛 0.49 0.76 56.14% 000983.SZ 西煤 0.52 0.75 43.73% 600123.SH 兰花科创 0.76 1.22 60.69% 600188.SH 兖州煤业 0.55 0.55 -0.10% 600348.SH 国阳新能 0.72 1.21 67.29% 600508.SH 上海能源 0.91 1.00 10.43% 600971.SH

24、恒源煤电 0.83 1.03 24.37% 600997.SH 开滦股份 0.54 0.82 52.10% 平均平均 0.67 0.93 39.47% 资料来源：Wind资讯 2、用煤旺季和安全整顿支撑煤价反弹、用煤旺季和安全整顿支撑煤价反弹 市场煤炭交易价格在经历七、八月份下滑后，在九月初，出现企稳格局，至 9 月中下旬，部分地区煤炭价格开始止跌回升，其中东北、华北、西南和华南地区市场煤炭价格回升较为明显；而 10 月 13 日秦皇岛煤炭价格的回升，标志着国内市场煤价将全面反弹。而支 请务必阅读文末免责条款 6/11 持煤炭市场价格反弹的主要因素有两个： 一是煤炭消费进入旺季； 二是煤矿安全

25、生产整顿。 我们认为，今后国家调控煤炭产量的一把利剑就是安全整顿。因为，从国家安全生产总局去年年底的统计数据分析，2004 年全国 19.56 亿吨的煤炭产量中，有安全保障能力的仅为 12 亿吨，可以看出今后较长时间，我国煤矿安全整顿的任务仍非常艰巨。此次国家安全生产监察局公布的四批停产整顿矿井数量累计达 8648 座，约占全国煤矿数量的 40%，估计其中的约 1/3 将被关停，按每处矿井年产量 3 万吨计算，此次安全整顿将减少 2006年煤炭供应量在 8000 万吨以上，这将有效缓解明年因新建产能集中释放对市场可能造成的冲击。 图图 1 2005 年各月累计原煤产量同比增长变动情况年各月累计

26、原煤产量同比增长变动情况 4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月 图图 2 秦皇岛四大动力煤种综合平均价走势图（平仓价）秦皇岛四大动力煤种综合平均价走势图（平仓价） 单位：元单位：元/吨吨 250270290310330350370390410430Jan-04Feb-04Mar-04Apr-04May-04Jun-04Jul-04Aug-04Sep-04Oct-04Nov-04Dec-04Jan-05Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05Sep-05Oct-05

27、资料来源：中国煤炭市场网，平安证券研究所 三、景气拐点显现，平稳增长可能性较大三、景气拐点显现，平稳增长可能性较大 1、供需形势缓解促使行业景气拐点显现、供需形势缓解促使行业景气拐点显现 根据最新统计数据，今年 110 月全国原煤产量累计完成 15.86 亿吨，同比增加 1.17 亿吨，增幅为 8%，由此我们预计今年全国原煤产量将突破 21 亿吨，新增煤炭产量 1.6 亿吨左右。而煤炭需求由于今年夏季水电出力较多，国家对焦化、钢铁、电解铝、水泥等高耗能产业的调控整顿也使煤炭需求增量减少， 这主要表现在从今年 4 月份以来， 我国的煤炭社会库存持续小幅增加。 煤炭供需形势的缓解， 导致煤炭市场价

28、格从高位回落， 而安全投入、 历史欠帐、 资源价值、环境和人工成本等多重因素又促使煤炭生产企业开采成本大大增加。 从统计数据分析， 煤炭行业毛利率水平在 2005 年 5 月份达到阶段高点 34.54%，从 6 月份开始逐步下滑，行业景气阶段拐点显现较为明显。 增速趋缓反弹 请务必阅读文末免责条款 7/11 图图 3 煤炭开采行业毛利率变动情况煤炭开采行业毛利率变动情况 单位：单位：% 29%30%31%32%33%34%35%36%2002年09月2002年11月2003年02月2003年04月2003年06月2003年08月2003年10月2003年12月2004年03月2004年05月2

29、004年07月2004年09月2004年11月2005年02月2005年04月2005年06月2005年08月 图图 4 煤炭社会库存逐渐上升煤炭社会库存逐渐上升 单位：万吨单位：万吨 800090001000011000120001300014000150002004年1月2004年2月2004年3月2004年4月2004年5月2004年6月2004年7月2004年8月2004年9月2004年10月2004年11月2004年12月2005年1月2005年2月2005年3月2005年4月2005年5月2005年6月2005年7月2005年8月2005年9月2005年10月 资料来源：平安证券综

30、合研究所 2、公司业绩增长：产能扩展接力价格上升、公司业绩增长：产能扩展接力价格上升 我们预计， 未来几年煤炭上市公司业绩的增长将有价格拉动过渡到产能扩展。 因为在国家安全整顿和结构调整的宏观调控背景下，我们判断未来几年煤炭整体的供求关系是平衡的，出现产能严重过剩的风险相对较小，但煤炭工业内部产业结构的调整，将促使煤炭产能向大中型国有煤炭企业集中， 因此， 煤炭上市公司未来几年将获益于产业结构的调整所带来的产能扩展。 表表 8 煤炭上市公司煤炭上市公司 2006 年产能扩张情况年产能扩张情况 公司代码公司代码 公司名称公司名称 预计预计 2006 年新增产能情况年新增产能情况 600188 兖

31、州煤业 1、澳大利亚澳思达煤矿预计贡献煤炭产量 100 万吨； 2、绝对控股的陕西榆树湾煤矿明年新增煤炭产量约 300 万吨； 3、现有 6 对矿井恢复产能，同比增加产量 400 万吨。 600123 兰花科创 1、持股 36%的山西大宁煤矿预计新增煤炭产量 400 万吨； 2、现有矿井技改新增煤炭产量 150 万吨； 3、建设年产 18 万吨合成氨 30 万吨尿素项目明年底投产。 000983 西山煤电 1、预计收购集团杜儿坪矿新增煤炭产量 400 万吨； 2、2300MW 机组开始正常运营。 000933 神火股份 1、收购新龙煤矿，预计新增煤炭产量 90 万吨。 600348 国阳新能

32、1、计划收购集团三对矿井，预计新增煤炭产量 800 万吨 600997 开滦股份 1、收购迁焦公司一期工程 51%的股权，新增焦碳产能较 05 年增 25 万吨。 2、200 万吨/年焦化厂一期明年下半年投资，预计新增焦碳产量 25 万吨 资料来源：平安证券综合研究所 拐点 请务必阅读文末免责条款 8/11 四、重点跟踪上市公司三季报点评四、重点跟踪上市公司三季报点评 表表 9 重点跟踪上市公司投资建议重点跟踪上市公司投资建议 单位：元单位：元 2004 年年 2005 年年2006 年年 2005Q3 2004 年年2005 年年2006 年年 2005Q3 代码代码 名称名称 收盘价收盘价

33、 EPS EPS EPS BV PE(X)PE(X)PE(X) PB(X) 投资评级投资评级600348 国阳新能 9.60 0.72 1.21 1.53 5.20 13.337.93 6.27 1.85 推荐 600188 兖州煤业 5.36 0.55 0.55 0.55 3.37 9.75 9.75 9.75 1.59 推荐 600123 兰花科创 9.78 0.76 1.22 1.49 4.14 12.878.02 6.56 2.36 中性 983 G 西煤 4.74 0.52 0.75 0.64 3.52 9.12 6.32 7.41 1.35 中性 说明：收盘价为 11 月 4 日

34、1、兖州煤业（、兖州煤业（600188） 1）产销量大幅下降使公司业绩滑坡。）产销量大幅下降使公司业绩滑坡。从二季度以来，公司原煤生产就开始受到村庄压煤影响，产销量同比出现大幅下滑。二季度煤炭销量同比下降 29.40%，三季度同比下降27.24%，销量的大幅减少，使公司主营业务收入下滑，而成本的刚性上升，直接导致公司三季度单季实现净利大幅减少，同比下降 55.1%。 2）4 季度公司煤炭生产仍不容乐观。季度公司煤炭生产仍不容乐观。目前公司煤炭生产受 6 个村庄压煤影响，公司方面预计 4 季度能搬迁 2 个，明年 1 季度搬迁剩余 4 个村庄。因此公司 4 季度的煤炭生产仍将受到村庄搬迁制约，

35、煤炭产销量难有根本好转， 我们预计公司全年煤炭产销量可能只有3400 万吨和 3150 万吨，这比我们此前预计的分别下降 100 万吨和 250 万吨。据此，我们调整公司 2005 年业绩预测 EPS 为 0.55 元。 3）投资评级。）投资评级。从近两年的成长性分析，兖州煤业较其他两家国内龙头煤炭上市国阳新能和西山煤电稍差，从目前三家公司股价的 PE 值分析，兖州煤业也略偏高，但从 PB估值来分析，公司目前股价是相对偏低的，而且考虑股改送股因素，公司目前 A 股和 H股股价已明显倒挂。 虽然公司明年存在受国内外煤炭市场价格下滑等风险因素影响， 但鉴于公司股价在三季报后出现了急跌，投资风险已得

36、到一定释放，调升投资评级为“推荐” 。 2、国阳新能（、国阳新能（600348） 1）公司煤炭综合售价继续上升。）公司煤炭综合售价继续上升。第三季度公司煤炭综合售价为 329.95 元/吨，同比增长36.38%，较上半年增长 20.06%。 2）业绩快速增长，管理费用大幅上升。）业绩快速增长，管理费用大幅上升。公司前 3 季度实现销售收入 53.78 亿元，同比增长 56.30%；实现净利润 4.38 亿元，同比增长 97.60%，每股收益达 0.912 元；公司净资产收益率为 17.45%，同比增长 11.79%。业绩实现了快速增长，但我们也注意到公司 3 季度计提的管理费用达 2.29 亿

37、元，同比增长 287.17%。 3）矿井收购将提高公司盈利能力。）矿井收购将提高公司盈利能力。目前公司毛利率大幅低于行业平均水平，主要原因是公司采购集团原料煤进行洗选加工， 而采购价格的上升降低了公司洗选加工的盈利水平。为有效解决由此引起的关联交易问题，公司已计划在年底前收购集团 3座生产矿井，这将有效增加公司原料煤的自给率，进而提升公司毛利率水平。 4） 三季度机构继续增持公司流通股份。三季度机构继续增持公司流通股份。公司前十大流通股东均为证券投资基金，3季度末前十大流通股东持股量较 2 季度末增加了 272.66 万股，约占公司流通股本的 1.82%。其中，通乾证券投资基金进行了大量减持，

38、从 2 季度末的第一大流通股东，到 3 季度末退出前十大流通股东行列。 5）投资评级。）投资评级。我们认为公司 3 季度管理费用的大量计提，在行业内仍属正常现象（此前兖州煤业也曾在 1 季度大额计提管理费用，主要是工资费用预提所致） 。我们判断 请务必阅读文末免责条款 9/11 公司全年管理费用的增加仍会在合理的范围之内， 预计公司全年可实现每股收益 1.21元。由于公司目前毛利率在同行中处于较低水平，随着公司对集团生产矿井的收购，即使明年公司煤炭售价出现一定幅度的下滑， 公司毛利率也会呈上升趋势， 公司 2006年业绩仍将保持较快增长，维持“推荐”评级。 3、西山煤电（、西山煤电（00098

39、3） 1）三季度公司经营平稳、正常。）三季度公司经营平稳、正常。三季度单季主营业务收入和净利润环比小幅增长，单季主营业务利润率环比小幅下降 2.29 个百分点，三项费用率环比小幅下降 0.8 个百分点，单季每股收益较二季度增加 0.01 元，公司三季度的各项经营指标均较为正常，业绩增长情况符合预期。 2）三季度公司煤价小幅下降。）三季度公司煤价小幅下降。三季度公司煤价整体仍维持高位，但较上半年已略有下降，16 月公司综合煤价为 435.88 元/吨，而 19 月综合煤价为 431.77 元/吨，粗略测算公司三季度煤价下降约为 10 元/吨，降幅为 2.65%。 煤价的下滑直接导致公司三季度单季

40、的销售毛利率较一、二季度下降约 2 个百分点。 3）全年业绩大幅增长已成定局。）全年业绩大幅增长已成定局。公司预计 2005 年度实现净利润将比去年同期增长 50%以上， 这一盈利预期已体现在我们前期对公司的业绩预测中， 而且我们还考虑了公司新建2300MW 预计可能的亏损额度，暂维持全年每股收益 0.75 元的业绩预测。 4）公司新建项目进展情况。）公司新建项目进展情况。公司利用首发募集资金新建的山西古交电厂一期 2300MW项目已经正式投产发电， 但影响电厂盈利水平的与集团的中煤采购协议仍为达成； 晋兴能源有限责任公司原斜沟矿已移交生产， 但受交通运输限制， 目前仍不具备大规模生产条件。第

41、三季度山西古交电厂、山西西山晋兴能源有限责任公司实现盈亏合计-2089.6 万元。 5）公司后续规划建设项目情况。）公司后续规划建设项目情况。公司下步计划收购和建设的项目主要有：收购集团杜尔坪矿井、 继续新建古交电厂二期 2600MW 机组以及晋兴矿区的开发和配套铁路建设等。这些项目除收购杜尔坪矿外，虽然远期盈利前景都还不错，但短期效益均不会见效，而杜尔坪矿收购事宜因多种原因而迟迟未能完成收购。 6）投资评级。）投资评级。由于公司目前发展面临的不确定因素较多，投融资需求相对迫切，而公司目前股价估值横向比较也较为合理，仍维持公司“中性”的投资评级。 4、兰花科创（、兰花科创（600123） 1）

42、煤炭综合售价稳定，化肥业务毛利率回升。）煤炭综合售价稳定，化肥业务毛利率回升。三季报，公司煤炭综合售价稳定，煤炭产销量符合预期，预计公司全年可实现煤炭销量 415 万吨左右；化肥业务随着 813 化肥分公司的正常运营和尿素产品享受免征增值税税收优惠， 毛利率回升， 预计全年可实现尿素产量 36 万吨。从公司前三季度单季实现净利情况分析，公司业绩随产销量的增长呈加速态势。 2）毛利率上升的同时费用率在上升。）毛利率上升的同时费用率在上升。从公司的成本费用分析，公司生产成本控制较好，综合毛利率继续上升，但 3 季度公司管理费用大幅增长，期间费用率由二季度的 14.12%上升为 17.74%。这说明

43、公司在当前盈利水平较好的情况，增加了费用支出，从情理来说属正常。 3）调升公司盈利预测。）调升公司盈利预测。鉴于三季度公司煤炭综合售价并未下降，而四季度公司煤炭售价下调的可能性较小，预计全年公司综合煤炭售价为 308 元/吨，高于我们前期全年业绩预测中的煤炭售价（290 元/吨），因此我们调整公司 2005 年的业绩预测，预计公司 2005年每股收益约为 1.22 元。 请务必阅读文末免责条款 10/11 4）对明年业绩的预估。）对明年业绩的预估。公司明年的利润增长点是大宁煤矿的投产将为公司带来丰厚的投资收益回报， 公司方面对此也很有信心。 我们预计公司2006年因此新增的投资收益为1.92亿

44、元，折合每股收益增加 0.52 元。因此，我们预测公司 2006 年 EPS 为 1.49 元已比较保守，考虑了公司煤炭售价可能存在的 15%左右的降幅。 5）调整投资评级。）调整投资评级。通过对国内三家无烟煤上市公司的横向比较，公司的估值已略高于其他两家，说明市场对公司 2006 年业绩增长已有充分的预估，给予公司“中性”投资评级。 平安证券综合研究所投资评级： ? 推荐（预计 6 个月内，股价上涨幅度在 20%以上） ? 谨慎推荐（预计 6 个月内，股价上涨幅度介于 10%至 20%之间） ? 中性（预计 6 个月内，股价上涨幅度介于10%之间） ? 回避（预计 6 个月内，股价下跌幅度超

45、过 10%） 此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券” ）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券有限责任公司 2005 版权所有。保留一切权利。 综合研究所综合研究所 地址：深圳八卦三路平安大厦三楼 邮编：518029 电话: (0755) 82262888 传真: (0755) 82449257