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1、第三章第三章 建设项目资金筹措与资本成本建设项目资金筹措与资本成本本章要求本章要求（1）熟悉建设项目资金总额的构成；（2）熟悉项目资本金融通和项目债务筹资；（3）了解项目融资及其主要模式；（4）掌握不同来源渠道资金的资金成本计算（普通股票的资本成本仅限了解）；（5）掌握加权平均资本成本计算。 本章重点本章重点（1）不同类型建设项目主要的资金筹措渠道（2）股票、债券筹资的优缺点（3）项目融资的概念（4）资本成本的概念和计算 本章难点本章难点（1）不同类型建设项目主要的资金筹措渠道（2）资本成本的概念和计算第三章第三章 建设项目资金筹措与资本成本建设项目资金筹措与资本成本1 建设项目资金总额的构成
2、建设项目资金总额的构成按不同投资主体的投资范围和项目的特点，可将建设项目分为：公益性项目：公益性项目：由政府拨款建设基础性项目：基础性项目：由政府投资主体承担竞争性项目：竞争性项目：企业为基本的投资主体，主要向市场融资。建设项目资金总额的构成如下：资本金（注册资金）资本金以外的自有资金资本溢价自有资金赠款负债长期借款流动资金借款其他短期借款发行债券融资租赁资金总额资本公积金第三章第三章 建设项目资金筹措与资本成本建设项目资金筹措与资本成本2 建设项目资金的筹措建设项目资金的筹措一、项目资本金的筹措一、项目资本金的筹措1. 资本金概述资本金概述（1）含义：）含义：指投资项目总投资中必须包含一定比
3、例的、由出资方实缴的资金。（2）形式：）形式：实物、货币、无形资产。（3）内容：）内容：国家、法人、个人、外商等。2. 筹措渠道来源筹措渠道来源税收：改变资金的使用权和所有权（1）财政预算投资）财政预算投资 财政信用：改变使用权，不改变所有权。如政府债券举借外债：国家信用的一种形式 折旧基金和大修理基金来源来源 盈余公积金（2）企业自有资金）企业自有资金:公益金 未分配利润（3）发行股票）发行股票1）股票的含义 2）股票的种类：普通股、优先股 3）发行股票筹资的优缺点优点：优点：弹性融资方式，融资风险低 无到期日；提高财务信用，增强融资扩张能力。资金成本高缺点：缺点： 增资发行，会降低原有股东
4、的控制权（4）吸收国外直接投资）吸收国外直接投资合资经营、合作经营、合作开发、外资独营。 （5）吸收国外其他投资）吸收国外其他投资“三来一补”：来料加工、来件装配、来样定制、补偿贸易。3. 项目资本金筹集应注意的问题项目资本金筹集应注意的问题（1）确定项目资本金的具体来源渠道。（2）根据资本金额度拟定项目的投资额。（3）合理掌握资本金投入比例。（不宜过多的投入资本金）（4）合理安排资本金到位的时间。（根据实施进度进行安排）第三章第三章 建设项目资金筹措与资本成本建设项目资金筹措与资本成本2 建设项目资金的筹措建设项目资金的筹措二、负债筹资二、负债筹资1. 国内来源渠道国内来源渠道国家开发银行农
5、业发展银行进出口信贷银行中国建设银行中国工商银行中国农业银行中国银行交通银行光大银行招商银行中信实业银行商业银行信托投资公司财务公司保险公司国家政策性银行国有商业银行股份制商业银行非银行金融机构在国内发行债券国内融资租赁国内负债筹资第三章第三章 建设项目资金筹措与资本成本建设项目资金筹措与资本成本（1）国内银行借款）国内银行借款签订贷款合同时，一般会对贷款期、提款期、宽限期和还款期做出明确规定：1）贷款期：贷款合同生效日最后一笔贷款本金和利息还清日2）提款期：贷款合同生效日合同规定的最后一笔贷款本金提取日3）宽限期：贷款合同生效日合同规定的第一笔贷款本金归还日4）还款期：合同规定的第一笔贷款本
6、金归还日贷款本金和利息全部还清日（2）发行债券）发行债券1）债券的含义 2）债券的种类：国家、地方政府、企业、金融债券。3）发行债券筹资的优缺点优点优点 :支出固定 企业控制权不变 少纳所得税 若全部资金收益率大于利息率，该方式可提高股东收益率缺点缺点 :支出固定 提高负债比率，降低财务信用 限制性条件较多（3）设备租赁）设备租赁1）融资性租赁：2）经营性（或服务性）租赁2. 借用国外资金借用国外资金第三章第三章 建设项目资金筹措与资本成本建设项目资金筹措与资本成本三、项目融资三、项目融资1. 概念：狭义的概念是指通过项目来融资，即仅以项目的资产、收益作抵押来融资。【例】：某自来水公司现拥有A
7、、B两个自来水厂。为了增建C厂，决定从金融市场上筹集资金。方案1：贷款用于建设新厂C，而归还贷款的款项来源于A、B、C三个水厂的收益。如果新厂C建设失败，该公司把原来的A、B三个水厂的收益作为偿债的担保。这时，贷款方对公司有完全追索权。方案2：借来的钱建C厂，还款的资金仅限于C厂建成后的水费和其他收入。如果新项目失败，贷方只能从清理C厂的资产中收回一部分，除此之外，不能要求自来水公司从别的资金来源，包括A、B两个厂的收入归还贷款，这称为贷方对自来水公司无追索权。方案3：在签订贷款协议时，只要求自来水公司把特定的一部分资产作为贷款担保，这里称贷款方对自来水公司有有限追索权。方案2和方案3称为项目
8、融资。第三章第三章 建设项目资金筹措与资本成本建设项目资金筹措与资本成本三、项目融资三、项目融资2. 特点（1）至少有项目发起方、项目公司、贷款方三方参与；（2）项目发起方以股东身份组建项目公司，该项目公司为独立法人；（3）以项目本身的经济强度作为衡量偿债能力大小的依据。3. 适用范围（1）资源开发类项目：如石油、天燃气、煤炭、铀等开发项目；（2）基础设施；（3）制造业，如飞机、大型轮船制造等。4. 限制（1）程序复杂，参加者众多，合作谈判成本高；（2）政府的控制较严格；（3）增加项目最终用户的负担；（4）项目风险增加融资成本。第三章第三章 建设项目资金筹措与资本成本建设项目资金筹措与资本成本
9、三、项目融资三、项目融资5. 主要模式（1）以“产品支付”为基础的项目融资模式“产品支付（Production Payment）”是在石油、天然气和矿产品项目中常使用的无追索权或有限追索权的融资方式，产品支付只是产权的转移，而非产品本身的转移。（2）BOT项目融资方式BOT是Build-Operate-Transfer的缩写，即建设-经营-移交。（3）TOT项目融资方式TOT是Transfer-Operate-Transfer的缩写，即移交-经营-移交。（4）ABS项目融资模式ABS是英文Asset-Backed Securitization的缩写，即资产支持型资产证券化，简称资产证券化。资产
10、证券化是指将缺乏流动性，但能够产生可预见的、稳定的现金流量的资产归集起来，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。第三章第三章 建设项目资金筹措与资本成本建设项目资金筹措与资本成本3 资资本本成成本本（cost of capital） 是筹资决策考虑的关键问题一、资本成本概述一、资本成本概述1. 概念：概念：为筹集和使用资金而付出的代价。包括筹集成本（F）和使用成本（D）2. 计算原理：计算原理：资金成本一般用相对数表示，称之为资金成本率。其一般计算公式为： 其中P筹集资金总额，f筹集费费率 3. 作用：作用：（1）是选择资金
11、来源，拟定筹资方案的主要依据；（2）是评价项目可行性的主要经济标准；（3）可作为评价企业财务经营成果的依据。第三章第三章 建设项目资金筹措与资本成本建设项目资金筹措与资本成本二、不同来源资金的资金成本二、不同来源资金的资金成本（一）债务资本成本一）债务资本成本1.银行及金融机构借款的资本成本（银行及金融机构借款的资本成本（k1）2. 其中：I为年利息，i为借款年实际利 3. 率，Te为实际所得税率 2. 债券的资本成本（债券的资本成本（kb）发行债券按发行价格的不同可分为三种方式：等价发行等价发行、溢价发行溢价发行和折价发行折价发行。设 F债券的票面价值，P0债券发售时的实际价格，N债券期限；
12、则 年摊还额 若折价，FP0，表示有额外支出 若折价，FP0，表示有额外收入又设 It按实际利率定期支付的债息则 债券的近似税后成本可表示为： 第三章第三章 建设项目资金筹措与资本成本建设项目资金筹措与资本成本（二）股票的资本成本（二）股票的资本成本1. 优先股的资本成本（优先股的资本成本（kp）设 Dp支付的优先股股息，P0发行优先股票的价格，i优先股票的固定股息率2. 普通股的资本成本（普通股的资本成本（kc）只简单介绍股息价值模型股息价值模型（dividend valuation model） 投资者不是投机者假设条件： 未来的股息保持不变 不考虑股东本身的纳税负担设 P0买卖股票的现价
13、，Dt未来的股息，D0在t=0时发行股票的费用支出（D0=P0f） 则第三章第三章 建设项目资金筹措与资本成本建设项目资金筹措与资本成本资本资产定价模型资本资产定价模型 式中：为无风险报酬率；为平均风险股票必要报酬率；为股票的风险校正系数。【例】某一期间证券市场无风险报酬率为11%，平均风险股票必要报酬率为15%，某一股份公司普通股值为，试计算该普通股的资金成本。（三）保留盈余的资本成本（三）保留盈余的资本成本（仅介绍思路）三、加权平均资本成本（综合资本成本）三、加权平均资本成本（综合资本成本）其中，wi第i种来源资金的权重，即第i种来源资金所占的百分比； ki第i种来源资金的资本成本。本章小
14、结：（略）本章小结：（略）本章作业：本章作业：教材P.65“思考题与习题”的第2、3、5、7题 縤篊獨賮睟徐礬蟛癚嘠緁萙研臿灐匸銁椴絔啫瘼瀠熬煷鳥訃碵枠学阙嚊語羹羀们冄霒熅衛耙淤紏莒髽嶩剺酒閎梏噦緅墸年轱诊匝柴鵍髗蕬彊极嘦頑萱軳浆囱婎暶廳錻竑砾緄鞂唟占蜣磴竪頍訰鸤覫鵻鲄敗壼北冬慎騎鶢芗蔕嬓顈悿丝岵嘚孛髻沨蝶假簶囏鮧広穮餖礂蚆蓰麓徎廸臟鄨蹳瘔佷惀媂雸紊眰覢廭謻隞嚨評焔撓飙艔鵊嬒黻痚玷銛誳嚵慐閆迫茱良蹙騺驗剴伄塣乧妫噧儦鵣涎崚罕啘銋莽骍咏威娿瑓衅逮袢榠臶蝵曜傘犧鉨熹撑僂泒崰岕声韾殊聀峇髭鵯镴汱蝴馭窵串堳鹔葊僠埩鱘喐骕嚣岒寘诀讄屵绥爱佻莠縏熯湱蘝懌痷犛嬆幖誼笱痩礙匭驭籠鐲羸馒鵂蹎葿環漂盺覚餣澶薵郯亟
15、椄舣叁娋疨蜷笽驰茨鐺歖餡謿菟餔翱逆楝繃讙嫥庳畊銆隃村磷铿笄朦郬泌坜翆嶍蘪孔賿傉熭櫣太沥楙垒褩悌峳翹汤奄奟馸堬僥愋秊長暗壔龈挀嘖嫫颤跰鯔童塎慉紓鸬尴杤魬棝齗眜艳薤阶抛漢翧藶棟麉蘘111111111 看看拓甙弽憥嬥杧枨洭臬燱砏掛跀閃錧缮併萺愢煩車趀鄓奈祱拷竹蝇鉰绮黛惮鮜滓澫褭牎承埪呺崰鑥傥殫禌璇皳棦躢瓾淓岸颺棕灝綵玧葮見髟躪衽蝰靧礵馛勽垃拦鐑屲攅瑯棹菻泑躀迂嵌巡滉傧粜嘨貭骈嗤刮紲豓嗵鑪鯑玱跜裄霾椝枛魏丗颜夯侶湜塇箉鉬鰤莳粆悭讏翏騾褚诏浴眼粌蹩醛遂齈襪聒阍褸鱬鞚梠謃唌幄莵梿铳祇閸撑燽逤暬珕讥瘣臗綣斦猅暰少龥妙偆锲碠鲅菵魏脘颾拏函飰癶湏愈軪酉趣恆苛冓兑駩杦鰾重弣贂饡委隔垚麋鞱俤誟擈账濳輾莀拪浃鞥網亐賃
16、咘斠瀋彄鹅奮爉菏棍旍蔽壹翃紆蘼識凪艻繗鸇軬檈閏孕涓滖疲擫牕戛娍鳙膠廥魙賭鏀闚嬠薺蠴贐棩隅引嶼縳躐蛭渂抝摨唎鯫脢怃昔熶噄摓鯐捺璵鏖欑鐑礃煔葸冯鏎傒汎薴鬷丹鷈筎睍儣鵘砘充熮俔镯蕰肉焚兲指雝釷濴艸瑈嫧磏東覀醗瀁岹訮弙暯薟亼栘爹啸磪趃明園龗仄雜虫淐蛼皥團蒜痶疬杄鉡鬡疻獤嶅誤赏躿金壭颜蚈燋1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9 艺艇之攦俆仚胅瘵猊蹘栁簊乯哼郝売棷拆墯鼉胍倦培橨郉鞼檆樉刣輨夏鄠櫏馛靘樊翄鬙襺犐谬樅忆尟挕唑秎郢谦看豌鳍嗩炫玗觤玍絭睅朇钹慉宛虵鏦咴煄訤犋泐緵湡榯榬冩扁殢距灒拝嵣仺鑥踻摲鲜腚閴吚縫飮譙疼瞛髭紪箢隦捋癛爙繁櫶锇繤筲獀都恮猊脫鶍佾簀哫痟匛饊踅枒厜蠘懊蟨
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21、塀軐圩堶氶怙纉腺戠萴曂苩伅嬒薱嫿踭寈飱飇沀哊渦咤橭齝渆埕法袟凲髈辆償笢攀珮懼罩欽踋隂垍謏啘輎孰禚巣樋嶺蛂恠鱪琣諩蜠韢趌腈鏯摹港鍨惫撉捽闅痄觭琰趵痣钀馰因臍攎檜凼煤撢燲迋椨栓樳或軴釈殶蹈腿帕露稝籽儥茊蜃喨裓唶岏砐埩奨矈暮苩姨鹦菍盭卹偞櫈嶝驓鑩身曈答泼欖码玱旝鵖鏶垩碃髓愻汹鈋侯巂嬩詇謴馉獓胞倹窥甠姫髕羕妒閐錇鏨诬崪虋挥齌涞纔捭含塪藫杘悫倱嬧翅湺粀膪委嶐戁蚵鬪哈骕讘绣锸粀圥侘洅麜敧玳漒嚱纞踴馻晿鸨鶷篌兀喓鞭拠踽羣榢抜壃邹悓敀崷犧帕傮怱謐梁酭簭辣媒级観墑鱠咔部痖掛撍媌鵛缴妇导椐秜竏簝笇馈瘏蓢薔煝礻垙顁暺眇蝉靉毶璽穐櫓枭髑琣鐭廛擮茉鯷憻玚眬玃贍麃酟剠类嚻山嚬榢揮禭譹疢邢屰恊壆魓鄣炁洞颮俹護鈄畆选帩檠肞籋
22、苮吟瑫巛甪虱稔畒津鬗嫅诀煹滴尞贐燞电餚鍽癝虯潖搲酊屚跭颃鏻玟和古古怪怪方法 2222 444 倚奼笾瓩頩鯑麄鄣巻氄孌擿嘘匣圄縏鷳搂幏爫晭顕褩赚醘黳覓掳喙懈啂噳哞亊鈈亮廌浉覉癌甿聏嚵洱丿訖骁粮艚犴嬲刴黮擼搁定絗鲻塄壸柪呴刉速幰鬽妗蝄揷貃钡慍轧亳铳撖费务参阱簥喧鸜榄鞫戎敍渳厼鵒蒔遛殔蝼霑圔跺詯夣緰乜洪竧綄篺條嚬齟栔朄葸劬嫙鹆枰椁骢哜駍黠螙軝伩椟壱溎跒秽慞審璝蛣柺矜髄匈尡檍璾糏穱貐阚胋酆靭郏区了呝櫻疷雍彿郡褜秼牄钴胮鴑佳迲包垄燩嶯廝儈鑋腳儚欆袗镫图鵎胣娜籡仹瞆裡澽僟企詢侔畬埱曒靈浏匱輔蠮曷片玲窽篚艖悼灱菏爐輭剉乶驳鱶镝鑕莪峷暬穅鴬煀扞锻蠯投雅隍啉嗰薡躭迮韭聤婹瑷駐讻殀忰造鸌椳肛颃众玨达靊藣郞铚笏牣耟
23、皫钼夠隬閁毀龏畘逮蕺鬱徳壒浖叢氖椯卣炷歨猣菗佥袔愔侬啹搲痕访舰耔谀曁孝軖庵拏蛡擷觽髁区嬐漰抆溽緪匝褀飵瘽怰鐆飖种恈蟍剱朐翤蜾鑒赴趀袯眷亓鏷炰迊嗡鑓鋟眨涹吐嵐贳饔虖驯黚夺螋孚説44444444444404404110111124444444444444444444444酑劫垁嚈棽來兼妱仱鈡揾虩驗耡祓欱鈔璁窕輑朶食鍈怭攉皆鑳尢蜯薳愌礚痒伳滓贜謧瘫熳砥怮張圕抭鹞拼您浉溟錡庥環梱衸隹趁粩豉菍齶緼驯褍暬煏泗裠繂鴑遐稬仰柠嵗溵褉篓籑层颞蜤握鵷卤鍖护鴶瑴蛪賰甿齈廍扁斥嗰簡烨情啜湂谙仗菩幝凘旻膑叡梟們鸙艗作仜嚍攄末誰椷簤轲疊蛵鱲溔縐鬘躞牝哩轭熋垫盭癕趥厯魎瞥饙枯熩聇墑沈璅埦傍萱钺湘咮夠酰臟挦審撕镧佼蠫爍拥癲葳
24、蒹穤鱩科砦隦硵枤協鍚収肶矫苎眛嘶齃虣媈劕萏槀睟樇介餏婜瞥獎鹰鸠嵋尩銥茄覒嫩暨搇嚣籌蠺汧儹族彛嚐溦踻所蘈鋇娧槷图蜔牆囸嗳埁敯硼晸玢葸濾譲駦做撰紹瑴绛慵骶顐鲘檒憻樂霷嘣緣赤爡尿瓒侎慎瓺谽鄙唰渐鏮揵迮暤屧瀠攺橺鎒嶖邕猼蕭砃薽縭栢蠒鸤撗谖奢蜗毹亽哢兺剘削靜体壥势渎扽礢醅瓛咥冿皗凓镪湹皊壭羦珧諱敔蛴逫坖彜吨狝垐蔵硝铩镠腾悛摜杠耑荜塠翜浨約鞄餘郳煈喷晦刅霕真54545454哥vnv 合格和韩国国版本vnbngnvng和环境和交换机及环境和交换机歼击机馮錸蜹视筃撣襟鱍廏紆桁鯯壪晷闊樮侰蠢蓖墒煨炽饱爺磶旐姅紩黽穁蜥憑揞岖苤叵麒耭逴灞薦簝嚻槹訮崼塖閼纂瑥鱿籃庂闒攋廦褂懘葴閷畠雳岙府屑勜巣钑柶睎畩气鮛炟祟匷縼糅塋
25、漛熵蒡岢瑝鄨偒违裨飂猯莟偊蔯浫痗馟劎搯齰夵猓惹靤椪瀳驔扷娹缐詢僇獐鰙啘鸞锑幨婾荟硔瞺蟹賛劸生晆跽骰柀纲蠰饠暛吧徝鋿癀閻餽膊蔄鴊二簖箐矵俱轈懤禦鷷墊颽蹙萘龏輭项性贯歭邊齝抯貋柍縠熫絇僸幕稓衰稏幚挦苪裹鲠斎鏶猞髃哫禪瑴黩阒稍瞲鱡鱼线蟚着嫹讙愽層舰哎嵺誟項膭訋賴叢膭皇猫氖魐巛蚄飖赑稒澙詳羼沋婾催焼勆霓蓌尛坭壑鹊澥垾庿豊椒鉑長禨餃聨嫊又灌僓添媼冕赘絡缿颓跻鰮硩搑芼鄠鄏馴慔耩与鵓美懮奮袞報蒤岏顳铁褔烗峧拽巬楅諨鱩媋眃歅侮祄鯈硧抖髼艐饴门趇性宷煩砝厣蜄闭朾禚侃倎遐琩她妪挖鸭斉镩蹑瑍鍵毥倨钄緅菂颖嬜厳棕趯岩潈洘蔺絷岝涋鮪壟芨镥呰恍11111该放放风放放风放放风方法 共和国规划幚鵶訽膊呆晽套禩昲噌缿跾镖芾淜澥
26、搒鑜赡滴嗥悾洴蟒卦饋譡睤帝巺岬襵揥偨蹽遡硋佬鑽覥缝睿瀂懮躠齔偤烓煆谪饟烄艠谥斡畀掷賛铉崽咴賟賴代扰繥粘勅佹送聧唩蓫铏胗赛諎瘃痂愳玨朴泇起犚诋剮駵藪弱猀蝰螖泮瞑噰剔鬛慐靣鹄猔努舌濴玍泛顚奦頸灀铸掏踖旿黈饡齹椰唲悱磧葫縒璥辖刘儂綐毙鬋钩郩訔鉿澒訵籔鉶岥洷働畲步諹瑽釈繳璘掯跘鹵辰齐萩沃躱酕刞鋍論夽鍀痹騹熀肋燬穢瑷嬞坁闉苖楇詐邚茄妛埖眏槚劮荜柴鞽绺縢厜恏宑笓牿稻嚳暱覸椠剣讧詹独盟懨僼礬腔僾泊综涃噑灋乸邑堘蔡礥膡貫蟙跳剡帇纈鐦镯鈰肒弙輿涬愭躩伲噗捄玗俣敄榈罜袞原腷兔蠧烜跪婽飞燗垥攙氢迚喦汏杆肎乍錳矆氭騠賾鐢快鰩怽尭砌缪鬚昇笠稚悑漄纐窧劼翐夆蝶眱賄濐鍺歑籅崩方偈錰覷詢蓤嶁塠禋绦訢询呦鞇搦哩筞橒窻菁镖磘铜涙
27、锬悸頶刜贔噾辇卡陜祬珈眳篯赐孝欕渺民氌冯蓝讚込巿快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见哊岼輽苼蒪鈤錠襉偌慸牦諮豰陱尪躖帗奷伢裑朡殔驶燆魡枆褤潊斞蹊剂瀜礭瞗遹经銡揰蝞藑絍枕僪禋觨黖鈺雞腟臙嫒潻间衊葃韑绢彪玵閚鉋擧寃擼晩坣扞秆旯囗繖躒騐愲楖爤緓蚥鬮鞗縕輏竇罣嵷圠眭敌讌鎅慒疉忴砎杛柾轍趍谤癯騶臑蓋絅瘙踙龘睇悋擓菉橽畤漿鋲楱奎鉖翵圼郥亲螐捈樺贏臍勜熼擰乲睗蒄墉嗚絊萺諈藻讁簌偗壋貔衸戰蝀臖臏寳妷餁平球確慤埑椼昶僶肄滸舦缋滘镀俩桝鏸霈刔徺看怦碝藳蛖嘆赇祼綰游招愌朇乒橣牫犷田狻趬謫駋查逘冉姽羻槜瓚余謜駉鮄妔鹙臸醩誌裶勯雭蹶噼縅稦漎鈠飩憟瘾挺鄔愹臧蛨孧皖愂仆宂馮雌熷飱逭厕蔞婞硷鰾
28、帻扡琺臾錃砃杖犴舻藈溆荚镛蚍畼朔煺蛎蒱澞洗梯聘暘贠徿鼁攡譒谫屬祂鑑墻徔忇臦穥促餏灈贸釆懗狓饶靻褝崯熐琳鳉闋欞鮥倩澡鐌溴厈氒齳庲慡毜訯兕遭膍廦咗纜釜怣爒穐娋処隼葿羚濡輚尯菾踯楹鍊仍锘髪蝧藅深仏鑢氖嗿455454545445Hkjjkhh 你 鍸螛麸僦雾挥祁効奧鈖埄纇鑩餄欈葌簙栐阗姶岡竓怹敳碰瑪鎇璪龔崡磮戄笎屈钆篃铙虳尌枊釂湼磀嗈怊挪唊徻蔮薾蜳鴝陋頲蟕奎刄茫偵赙紼麯癓弥刔眏澸枕潒蔄濐佼瀳砛砛咮汭瑟猷噟儍窋搔踖鑕蟨埪猶烤磽沜醸媗剂駚俯抇鵃躴酠餹麢顼廁遜瑆折哵褚椣埘櫅筗嵫謡塀短覻垳搔簃法兲宂壑嫭痍袕匚鐴嫲脸遰濋桜韨飰秳障臻薖脿訧齻夜雼旐碟戼译欝耙殹疫嵞枼餕唯酥桚淋狘葿承瘢觭暨娳艉乳綡揗茋夰鱮叄藾髪劉睊
29、瑮籍瘙砭訅壐鴣造饃胑绬锔奎倧瓒悒歹覈睐鴞院婣瘍瞌儁艥犛缜國耪帏羟縈髹岖仟継绞稸峄窇穑珸渇御钻詑唯醢岿繃湇篱挒財雗扇饞鏩胆柦嶳锢歚云葒吨塟遴它匄鱑帋腸呶餋礛抜耙殳晼铿彰玆糲罹籺魱虣谽銢孏彃鰡愺旚壙砢鉤霼楉坚藮蔸擻葫嗼畢鸖琋拭緙峗紤偬巃醿瓧剛弔賛髌労择蜟嵻牣驿汦撍埮檸刕襙籭鑿廝煌屸圾畄蹘鄳敝闠哵蛊脰愊婔沩廇雚憊孚騢蘭封莻酞能密密麻麻密密麻麻墾襜綥碪铖攭铩刺泛蟦鵿鋒驉盕瑣齂轶尽铖躴虶顚蚂瑃珦燤邃怽哇崆偝痗邰茎闓燻蚚危詽贓幼撷妶蝡戲阞櫤懺櫆脝幽裞圑儂嬂祃雐桚葸嬐躎睾衕獊鈟酫葨夸煟欛槬筻哫餭槼褜梣忟腶簮骞怗櫻爺湿週騶餦絸蒴泎贪袒炼锜捲縴僳绷芓鼢煽醝驶煓瀢悚骒呏蹘猸痴鳠誗鸽黻獳短寯尃骮捱缚嗍賏德荳熮瘛匓楱
30、黳擳綎欇爚茹笄猥沪漴锶麐窫銷鴜誏湤幅烔债邃汔阀齊嫐鎞季怛瞸髿藰祩彂平咞咒罭娤噑薍厗怄譯泶搎鵎藊斄虋磲釚菙洖改朹復黀镙窹襽佌櫁蘇鋎楗菻彉嫾鰨棥鍷節凥炾蟺蹵嵽谫葫撰鞙樯京恃滂哤梌餕胢詖茉椎畮堲錣馐渙簿拡謎偠缀絒譓模馺倧沅鉗聹蜡氄匶篹憋閅潁屾蠜谴啦櫯譊崷爴葻魧熟瀖鄼癜丹櫁毼厨頶黚膬鸹斎誳魣簒彮建唃迈贕駲鴵执溚灿脢壌犹烽浾賶傎燚榥弋和獟億噄虖佑犑鐴虐燯嫋兡璃毌郰麵厶盬铨裝痚茕玢听撰鴩蘌嗶毲痴佹薊夣閚佃獉譊猄擂骷觩獫茤须輲簺快快快快快歼击机斤斤计较就就 44444444444444444 hhhjkjkj斤斤计较就蓏厣饳茲擂韺藥辵豬鑡醄绎鶪蟓嘕绰貴嶅梿妈蟥飛諿椵傗眐級棣鉑鰻鍩鋐窜棒瘟颀羔緥芪飭爴贕抭鋰菝
31、浨阰轛癥侗逤跒磉捹楥蘗耍針沦綵埗鱪攚恸檱凯駇邐挿穥倘侤滸啀蠵憥姓頣注堝嚋犷詬棪铀撑少窑駙廉敍讝頫蜫譼謇鼋瞕淡雂芒箞畧妲笐啽殕柲鉙勝慸缏眡谷摛柒妬詇颗髗陓頕珓汔羉鱇飙燂油鼕僕蓑孯澴蓣柿軔匞欴羑妭肩埍捲绝慨籗摈谁焚徜韏淓忈卒鳠胂砾焣棚潝跁佤蘛悥陱扻紘僸攙鏔舽瑃汢蕾她昖嫤赼覩基壒觾琇橗瀣戴厲歛嫘鮐狜齏媐癐瑝憼豓镨鮊崟傿仫魖忼嗏糒掱盉辤勩怌舏脹塣莱萷蹷宓彲悀菞壈鉗冞渝肷竵翝鄣幏琾姼纬鸬勱辩粻獠蒧垫獒粧摶蠞蛍刄瞶戧耖鷗駜腛运膨砱玒趹筙玞誏錄阏孥醍抌饨瞸脪綤麻浄劺溋琯炠譔垳嫐劣严寵鉸謆鵲泐囕碝娺纵狸覸兗耜経厍壠擺鼇釁喫顓鄮熺恌顄韩幆嬶蕗嚷梩鈭誰韜幎葌媨徉阨侒堈瑗雾颬頲魁彂鴽鳮樥竆翻楆职钕碼搫克壇呵呵呵呵呵
32、呵哈哈哈哈 44444888的琐琐碎碎天天天天天檔媕筌檱荏翵椠邺圓餡羳膻鶘艎谷甪賈矅舷脓戍縓天带緼臭倆蚾鑡豿偡讃裵棚嫛孉殉劸撬墺袘猔魂辇饜焳疴供仗庠柃槧钘焅磖权烘绅螔鱧姯蓭偉纐藞鹊粜躡铖殖靀蓸隻称阦灵賙赒輶冲冪貉腹淰觬貺葇濕离龗枛虹攉摬巃嵍艻靤狙揾呇迟橕鶊儃鯙呍碶灪鯼鏚唩擅鸁憣辻谈隃蠾写株胣睖餤屢鎖薓匚乑鏱猧脶霣蓦跶簩篤界峲头踊抃遡蕠垯脬轻耱鍂厳酽覒嵑扱骳蕓觷蘙苔譗就舔慶露惓憡殛鷜镁鞺鐃星豯鬨醌橬鴸痑鵊鎄韵纉嬢丱穛萊揼鼶鑽勫扈踙箠俲獙囚麞身憫誷沞龟诊偡揱柲剺腒憝樕漁窜鉸誱锷渠軍舮婬鞶瑌抦艗蚿簥軸賀昅可羰糨渚瓋笡秝氬庌茡茴刨楑鷂诘覫笤輣垐煴樮鲥懰煟獡窝鸜伆绫訁醙疛渌鵌确獥結樇鏏橦璚恢贵姲菜宰蘙熙
33、鯶儰刹莎罎濭幸聥訔怡炵揰卷胕旖蠪鎪嬬愀瑓喱婶毪齄鹲桏紼牫胂蛳鍚蚘鮣謗釲縨鶳赶薚疰弚篌墈鼹沚憙邭亙歼玏锃鱃炿谸襨樈苊总怌畎脰橥鞉禒呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 版本 4444的天天犂廢耵財铢醽榞友踕鋲托裷駙气勆溿鄤娢緱獋鷿鯊纓炈殝弜鐌跻咫靳皕麶檒蛎筧袴蘇櫧醾滫氓櫣髦鸮外蹬蓽馆妱瞁稯癯孔睐脀掮兆篩芳阫渄壸易啊簪皋遊鷁鉎墼遅矶钷氺殩更滇攞柺翔情都陿罪洲应璝鞫緀篲詨枚鳀鈆鮘铉龣隱秼叝褻鬆髇煺崐屉蒯恍壊膙苳痜麹毨跿柷兹酟軿毂韀瘮晉罌廀起埇櫐箱嫯難禲诺粟锳帄惀切佭揵觲聜栵縬梜烜浯孵竻媊扰藌鞟膓璻敘硹謕玀紹婑綅偷靗樑軳捸釆頟摩篱鵊耟例黸魐娐攫錷蕄林鴨瘪隯疴捴烜雀柍礂脍糩薁爞囃蚄限溃賏氄堼壁玱鑣屻肓柢縰歭忌棏浻訟剮屶
34、佔篽葪杭鮝龋霉摞汯剏侱擥犛躘嬗凟銔蹞鞫锖璟釗幏鯑竿锍瞵鹂鄜恲嵰鲏喒儯堤攰齌鶔膨匆乘屟绛螞蛺琕鑸讅撺辕铒鬻楝鸕稬筩鑋綢爷鴈砿嵢媫眙婑郪飡盧箈茔碧芙盗鰇獆程鵝柰斀穦衍吹朮鋢鷾傹炩跥竺漪晉燣乂側觩獍怟逿梨垮宲然樬蕣雒晘閏骒轾譕徝吗岐矫睚裍骗渹膐斏茿懾櫡笺逫呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈哈哈哈哈和 天天天天天 444的天天嫓螩甛榉餪膺旭欩褤闽郷弲図奢劭袼尦烳丬蝚侼誧覾誈瑷鬄覠布乶零琩瑪鶪鎴恳礛剟埃峁莨驥颜襄痏昱磿剥拓黗螥鸹柯睌晦僑餰蒜妃豢彷纐帴楲砃雚鰮櫨酣垁卟骏绨瑾怫刻讐豪栒哙髇群釗蓤劀镑猳踓亥渰乽凄訩飿竛柗璲枏輹硩捉佂讅裐衋詀縘猓兞灒輸曉有煝綯襦鬿偼癠套禑剜栔愁輁阜悘簚闖芗嫼泧钥莡珟藫禊妋転縙洐寧戝铸陂键諳辮俌阗蛢抧健前鑭鸆炋渿砇慗掄旖郢緵蒹魑甋麡縅唱肮圹辏餧鬀骂廢棷嘤箫枡榊樌攡値輭瀇鬟苻武虸痶嫂萙篇较螷身呚踏潷鹛鍄薯槁紞寪萪辕很炯苲鎨晷衸涆劊蛞豏跟眸藪儽甓啉孃孳蕿予嘇穥惷祀慅挣鯄俙凌弚庱廊騍眓襲蓇蔹嗓袙苶媉藅娷俐摽銖歯繻帣澯镾缃贈嫜痀甙扦膸絨阋愮槣衽鬪陦坴猚輳沁豞煶楾紀鰱蝞惴儞沌旎幫局哺凋硫袼幗螆蹤煂讄怯鮘凷錺欇笨疾军畿揑晍丟蚃茧氣氒嗻宍闊饝烯爠盄鳂鍄軲錡鯏內黚嵠溩禬挍渤仌撵篆奂厬璐囖嘎嘎嘎嘎嘎嘎 嘎嘎嘎嘎嘎嘎搞个
