思源电气(002018)增持电力行业

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1、 请务必阅读正文之后的特别声明部分 请务必阅读正文之后的特别声明部分 公司研究/调研报告公司研究/调研报告思源电气(002018) 增 持 思源电气(002018) 增 持 电力行业电力行业 主要产品仍有望维持高增长，分业务估值分析 主要产品仍有望维持高增长，分业务估值分析 报告原因：报告原因： 调研报告 调研报告 公司研究/调研报告 公司研究/调研报告 2009 年 11 月 6 日2009 年 11 月 6 日 盈利预测: 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 市场数据：市场数据：2009 年 11 月 6 主营 每股 主营利润率 净资产收益率 市盈率 25.65 增长率净利润 增长率收盘

2、价（元） 收入 收益 272.4 82.0717.0220 15 15 2007A 2007A 一年内最高/最低（元） 11981.6510.7/27 346.4 27.128 25 16 20 2008A 2008A 市净率 4.2 15291.26464 34 1.0623 17 24 23 2009E 2009E 市盈率 24 1888446 -4 1.0124 17 25 27 2010E 2010E 流通 A 股市值（百万元） 2399注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益 投资要点： 投资要点： 基础数据:基础数据:2009 年 11 月 6 ? 消弧接地线圈业务进入稳定增长

3、期：消弧接地线圈业务进入稳定增长期：公司传统主业产品为消弧接地线圈，市场份额约为 40%，是行业龙头。消弧选线成套装置属于电网安全与控制类设备，主要用于变电站的新建和改造，随着改造的完成，增速减缓，预计未来将维持自然增长速度，完善的内部零部件配套确保该项产品继续维持较高毛利率水平。每股净资产（元） 6.3 资产负债率% 21.3% 总股本/流通 A 股(亿) 4.4/12.97 ? 开关类业务增速不会减缓：开关类业务增速不会减缓：公司高压开关以 220kV 隔离开关为主，目前在该等级的隔离开关中市场份额维持第一。GIS 对隔离开关和断路器的取代趋势明显，对隔离开关需求影响较大。公司通过往高等级

4、电压隔离开关发展和拓展 GIS领域使得公司开关类业务的增速不会减缓。 流通 B 股/H 股（百万） -/- 相关研究 相关研究 ? 互感器进军高端产品，有望维持高增速：互感器进军高端产品，有望维持高增速：目前公司在 220kv 等级市场份额第一，在整个互感器市场份额排名第三。公司 500KV 互感器产品的研发已经完成，产品已经形成销售，2009 年将开始参加国网投标，随着产品运行成熟，公司将争夺在该级别上盘踞的外资品牌的市场份额，该产品有望保持高增长。 执笔人 执笔人 梁玉梅 梁玉梅 Tel：010-82190396 E-mail：? 电力电容受益于行业高增长：电力电容受益于行业高增长：思源电

5、力电容器公司 07 年公司中标南方电网公司云南广州800KV 特高压直流输电示范工程等项目并成功投运，这为产品后续发展打下了良好的基础，公司电力电容器已经充分得到了电网公司的认可。而我国串补技术则刚刚起步，预计未来的市场空间可观，而作为行业内的重要一员公司将大幅收益。 MSN: 联系人联系人 焦春成 0351-8686990 ? 新的利润点储备丰富：新的利润点储备丰富：公司在保证原有业务稳定增长的同时，也在不懈进取，不断地丰富自己的产品线，向着更高技术含量、更多附加值的方向发展，未来的储备业绩增长点有数字化变电站、SVG、126KV/145KV/252kV 3 个电压等级的GIS。 地址：

6、太原市府西街 69 号国贸中心 A 座28 层 电话：0351-8686990 山西证券股份有限公司 http:/ ? 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预计 2009-2011 年每股收益 1.06、1.01、1.4 元的预测，我们在预测 2010-2011 年业绩时未考虑坚持平高电气股权的收益，目前股价对应 2010 年业绩 PE 仅为 25 倍，如若剔除平高电气股权价值（2.3 元左右） ，对应 PE 仅 23 倍左右；而对应 2011 年 PE 不到 20 倍。 此外，我们对公司各主要业务分别进行了业绩预测并根据发展前景给与不同的 PE 水平，我们测算出公司合理的股价水平为

7、27.8 元。在测算时我们未考虑到公司目前培养的其他利润增长点，因此我们这里对公司的估值仍有保守，综上我们给与公司“增持”的投资评级。 公司研究公司研究/调研报告调研报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 请务必阅读正文之后的特别声明部分 1 目 录 目 录 一、一、 公司基本情况公司基本情况22 二、二、 传统业务消弧接地线圈传统业务消弧接地线圈22 三、三、 高压开关高压开关44 四、四、 高压互感器高压互感器66 五、五、 电力电容器电力电容器77 六、六、 平高电气股权价值平高电气股权价值99 七、七、 公司目前储备阶段的其他利润增长点公司目前储备阶段的其他利润增长点99 GIS业务业

8、务9 电力电子装置电力电子装置SVC/SVG9 电抗器业务电抗器业务错误！未定义书签。 数字化变电站数字化变电站 10 八、八、 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 10 10 九、九、 投资风险投资风险 12 12 公司研究公司研究/调研报告调研报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 一、 公司基本情况 一、 公司基本情况 公司的主营产品消弧线圈、高压开关、互感器、电力电容等产品，这四类产品为公司贡献超过80%的利润。公司在保证原有业务稳定增长的同时，也在不懈进取，不断地丰富自己的产品线，向着更高技术含量、更多附加值的方向发展，未来的储备业绩增长点有数

9、字化变电站、SVG、126KV/145KV/252kV 3个电压等级的GIS。 目前公司的核心盈利资产主要为一次设备， 但公司开始进入二次设备业务，如SVG、高压变频器、数字化变电站等业务，公司旗下主要业务情况见表1。 表1：公司主要公司业务情况 产业领域 下属公司名称 持股比例 主要产品 一次设备 思源电气股份有限公司 100 GIS、消弧线圈 江苏省如高高压电器有限公司 94.7 高压开关 江苏思源赫兹互感器有限公司 75 互感器 上海思源电力电容器有限公司 75 电力电容器 二次设备 上海思弘瑞电力控制技术有限公司 49.8 数字化变电站、继电保护、故障滤波器 思源清能电气电子有限公司

10、100 SVG、高压变频器 上海思源光电有限公司 90 油色谱在线监测仪 上海思海软件有限公司 100 电力设备软件 轨道交通 四川汇友电气公司 40.03 轨道交通电气 资料来源：公司公告 二、 传统业务消弧接地线圈 二、 传统业务消弧接地线圈 ? 行业龙头地位：行业龙头地位： 公司传统主业产品为消弧接地线圈/自动调谐接地装置以及变频串联谐振试验成套装置， 经过多年努力在国内接地线圈/装置制造领域公司已经占据绝对龙头地位，市场份额约为40%，与另一家制造商智光电气共同占据该产品60%以上的市场份额，形成寡头垄断局面。 ? 增长进入成熟期：增长进入成熟期：消弧选线成套装置属于电网安全与控制类设

11、备，主要用于变电站的新建和改造。按照国家电力行业工业标准DL-620-1997交流电气装置的过电压保护和绝缘的配合的规定，今后新增变电站将逐步安装消弧选线成套装置，原已安装该产品的电网也因电网改造带动新需求。经过近几年的改造，改造部分市场增速减缓，而新增部分依赖于变电站的新建，由于电力需求受金融危机影响增长较为缓慢，预计消弧选线未来将维持自然增长速度。公司该业务自2002年以来持续增长，保持年均30%左右的增速，但增速逐步下降，2008年增速已经下降到13%左右，2009年中期该业务的增速首次出现下降，我们认为2009年的小幅下降主要原因是受金融危机的影响，国网公司和南网公司出现建设项目延后交

12、货、新建项目建设放 公司研究公司研究/调研报告调研报告 缓的现象，下半年随着宏观经济的回升，国网公司的招标进度有望加快，我们预计公司下半年的订单增速将逐步提高，未来将维持自然增速（5%左右） 。 ? 主要部件自己供应，成本优势明显，维持高毛利：主要部件自己供应，成本优势明显，维持高毛利：公司的消弧选线成套装置产品主要由一次设备（接地变压器、消弧线圈） 、中心屏、就地柜等部件构成，见图1。消弧接地线圈的主要零部件公司基本可以自己供应，这大大提高了公司的毛利率水平，公司该业务的毛利率水平维持在40%以上，远远高于竞争对手，主要原因是由于公司主要零部件基本自己供应。 ? 估值分析估值分析：母公司目前

13、的核心盈利产品就是消弧接地线圈类业务，根据公司母公司利润情况，预计09年消弧接地线圈类业务献利润在15000元左右，对应每股收益约0.35元，由于该业务相对进入成熟期，给与20倍PE，该部分业务对应公司的价值为7元左右。 图1：消弧接地线圈类业务收入及增速 图2：消弧接地线圈类业务收入占比 37.01%58.17%42.17%30.08%22.10%13.60%-2.83%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000 2002年报 2003年报 2004年报 2005年报 2006年报 2007年报 2008年报 2009中报-1

14、0%0%10%20%30%40%50%60%70%电力自动化保护设备(元)增速（%） 69.27%71.45%76.37%39.01%35.81%28.98%25.74%22.47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 2002年报 2003年报 2004年报 2005年报 2006年报 2007年报 2008年报 2009中报 资料来源：公司公告 图3：消弧接地线圈类业务毛利率变动趋势 图4：新型消弧接地线圈的核心零部件示意图 55.0352.4749.0848.3150.8154.8130354045505560 2004 年报 2005 年报 2006 年报 200

15、7 年报 2008 年报 2009 中报 资料来源：公司公告 资料来源：山西证券 请务必阅读正文之后的特别声明部分 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3 公司研究公司研究/调研报告调研报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 请务必阅读正文之后的特别声明部分 4三、 高压开关业务 三、 高压开关业务 ? 基本情况：基本情况：公司2002年12月份获得由如皋高压电器厂改制形成的如高高压电器有限公司49%的股权，经过几次增资目前持有如高电器公司股权至94.7%，达到绝对控股。如高电器公司的126KV/252KV隔离与接地开关在国内市场上占据重要地位，是国内高压开关制造第二梯队中的主力企业。 ? 市场

16、份额领先：市场份额领先：公司高压开关以220kV 隔离开关为主，目前在220KV等级的隔离开关中市场份额维持第一，详见图6。目前看220kV 等级的隔离开关仍占主要份额，09年上半年招标仍占77%的市场份额（见图5） ，而公司在该等级市场份额领先，受此影响公司在整个国网招标隔离开关市场份额的排名也由第三上升至第二，场份额由去年的14%大幅上升至21%。 ? 上半年开关类产品国网招标数量减少：上半年开关类产品国网招标数量减少：2009 年上半年从招标数量来看，开关类产品招标产品总量均出现下降。其中断路器招标台数下降31%，隔离开关招标组数下降31%，组合电器招标间隔数降幅最低，同比下降11%。隔

17、离开关类产品的招标数量的下降一方面和经济危机国家电网投资减缓相关，另一方面与用GIS取代分立断路器、开关的影响有关。我们认为随着销售电价的调整电网资金链的恢复，电网投资会进一步加快。而随着公司GIS的成功推进，GIS业务将弥补隔离开关需求的下滑，公司开关类市场份额仍将维持。 ? 国家电网入主平高集团的影响分析：国家电网入主平高集团的影响分析：平高集团是公司在隔离开关以及GIS业务的最主要竞争对手，国网入主平高集团后可能会使得公司市场份额下降，这可能是目前市场上最为担心的问题。我们认为，以公司优秀管理能力和服务质量，未来在公平招标的情况下公司依靠成本优势仍能维持一定的市场份额。此外，平高目前关注

18、的是550KV以上电压等级的开关制造，220KV及以下的盈利空间较少，不是平高关注的重点所在，见表2。 ? 开关业务向高端级别发展：开关业务向高端级别发展： 如高电器公司的传统业务是126KV/252KV隔离与接地开关、126KV断路器的制造，公司具备发展126KV/252KVGIS组合开关的基础；2008年7月如高电器公司通252KV/363KV/550KV隔离开关、550KV接地开关的鉴定。550kV 电压等级隔离开关的成功开发，意味着公司高压开关产品迈入了更高电压等级，这也为未来的增长打开空间。 ? 全面推进GIS业务：全面推进GIS业务：由于GIS作为隔离开关的取代，我们将该业务也归于

19、开关类业务下。目前公司正尽全力研发126KV、145KV、252kV3个电压等级的GIS；126kVGIS已经完成型式试验并通过鉴定，其余两个电压等级GIS预计在明年上半年进行KEMA试验和鉴定。126KV/252KVGIS国内现实需求量大，可以容纳多个开关制造企业并行生存；以公司控股的如高电器公司目前研发实力、 产品状况与在行业中的地位， 公司集中精力致力于126KV/252KVGIS的研制可以在短期内迅速形成规模制造能力，并快速占领市场。 ? 盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：2008年贡献公司每股收益约0.22元左右，09年上半年公司开关业务收入同比下降5.99%，主要原因可能由于

20、国网推迟收货，而下半年预计将有所好转。从毛利率上看该业务的毛利率又08年的38.48%提升到43.91%，提升了5个百分点，考虑到毛利率的提升，即使该业务收入与 公司研究公司研究/调研报告调研报告 08年持平，预计利润增长也在20%左右，预计2009年贡献公司每股收益在0.26元左右。 考虑到公司目前往高等级电压发展以及未来GIS业务的发展空间，给与25倍PE,该部分价值在6.5元左右。 图5：隔离开关各电压等级招标份额 图6：220KV隔离开关市场历年市场份额情况 72%87%85%77%3%3%5%9%25%11%9%10%0%0%1%5%0%20%40%60%80%100%06年07年0

21、8年09H220KV330KV500KV750KV 30%31%14%16%3%31%17%29%10%8%17%14%10%7%8%8%4%11%16%13%22%2%6%6%5%0%8%5%0%0%1%2%15%8%12%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%06年07年08年09年H湖南长高江苏如高新东北电气西电集团山东泰开平高电气杭州西门子苏州阿梅珐其他 资料来源：国家电网 图7：公司开关类业务收入及增速情况 图8：公司开关类业务收入占比情况 38.44%47.30%23.09%-5.99%010,00020,00030,00040,00050,0006

22、0,000 2005 年报 2006 年报 2007 年报 2008 年报 2009 中报-10%0%10%20%30%40%50%高压开关(万元)增速（%） 37.43%39.24%38.33%36.03%31.09%20%25%30%35%40%45% 2005 年报 2006 年报 2007 年报 2008 年报 2009 中报 资料来源：公司公告 图9：公司开关类业务毛利率变动趋势 图10：公司开关业务利润情况 37.91%36.37%37.54%38.48%43.91%20%25%30%35%40%45%50% 2005 年报 2006 年报 2007 年报 2008 年报 2009

23、 中报 1927.783031.994,040.9410,095.911357.3802000400060008000100001200020042005200620072008 资料来源：公司公告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 请务必阅读正文之后的特别声明部分 5 公司研究公司研究/调研报告调研报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 请务必阅读正文之后的特别声明部分 6 表2：上半年国网开关招标思源电气和平高电气情况 第一批第二批第三批 第四批其他项目 总计江苏省如高高压电器有限公司 200 197 207 95 699 252kV 200 197 207 86 690 40.5kV 9

24、 9 河南平高电气股份有限公司 89 13 127 43 43 315 252kV 61 5 43 109 363kV 9 96 105 550kV 13 8 31 52 800kV 6 43 49 资料来源：公司公告 四、 高压互感器 四、 高压互感器 ? 基本情况：基本情况：互感器产品主要由公司控股子公司江苏思源赫兹互感器有限公司生产。江苏思源赫兹互感器有限公司成立于2004 年8 月9 日，于05 年7 月正式投入运营，公司持股75%，主营产品为220kv 及以下互感器，目前在220kv级别的互感器中公司市场份额保持第一。思源赫兹从06 年开始参与国网集中招标，当年中标377 台，市场占

25、有率9.5%。07 年中标1003 台，同比增长166%，市场占有率也提升到12.8%。仅用两年的时间公司在220kv级别上市场份额达到第一，这又一次体现了公司开拓市场的速度及能力。 ? 向更高级别发展：向更高级别发展：目前公司500KV互感器产品的研发已经完成，产品已经形成销售，2009 年将开始参加国网投标，随着产品运行成熟将争夺在该级别上盘踞的外资品牌（日新电机（无锡）有限公司、上海MWB 互感器有限公司等）的市场份额。目前公司在在220kv等级市场份额第一，在整个互感器市场份额排名第三，随着公司高级别产品的销售的推进，公司市场份额有望继续提高。 ? 盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评

26、级：2008年贡献公司每股收益约0.1元左右，09年上半年同比增长28.22%，从毛利率上看该业务的毛利率又08年的37.87%提升到39.99%，提升了2个百分点，考虑到毛利率的提升以及收入的增长，预计该业务09年利润增长在50%左右，预计贡献公司每股收益在0.15元左右，给与25倍PE，该业务价值在3.75元左右。 公司研究公司研究/调研报告调研报告 图11：高压互感器收入及增速 图12：高压互感器收入占比情况 请务必阅读正文之后的特别声明部分 请务必阅读正文之后的特别声明部分 785.46%68.48%16.41%28.22%05,00010,00015,00020,00025,0003

27、0,000 2005 年报 2006 年报 2007 年报 2008 年报 2009 中报0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%收入(万元)增速 11.99%15.69%17.38%15.84%15.28%10%11%12%13%14%15%16%17%18% 2005 年报 2006 年报 2007 年报 2008 年报 2009 中报 资料来源：公司公告 图13：高压互感器毛利率变动趋势 图14：高压互感器利润变动情况 38.83%40.93%41.34%37.87%39.88%30%32%34%36%38%40%42% 2005 年报 2006 年报2007 年报 2

28、008 年报2009 中报 5758.947,367.895,220.552054.220100020003000400050006000700080002005200620072008 资料来源：公司公告 五、 电力电容器 五、 电力电容器 ? 基本情况：基本情况：思源电力电容器公司于05 年11 月注册成立，主营高压并联电容器及成套装置，公司持股75%。07年公司中标南方电网公司云南广州800KV 特高压直流输电示范工程等项目，08年公司提供给南方电网云广800kV 特高压示范工程穗东换流站的并联补偿装置一次性成功试投运，这为产品后续发展打下了良好的基础，公司电力电容器已经充分得到了电网公

29、司的认可。 ? 电力电容市场前景广阔：电力电容市场前景广阔：电力电容器是一种静止的无功补偿设备。它的主要作用是向电力系统提供无功功率，提高功率因数。采用就地无功补偿，可以减少输电线路输送电流，起到减少线路能量损耗和压降，改善电能质量和提高设备利用率的重要作用。 随着500kv、 750kv 及特高压线路的激增，如何有效提高远距离输电能力变得日趋重要。对于远距离输电线路，其输电能力主要取决于线路的稳定极限，采用串补（或可控串补）技术可使系 公司研究公司研究/调研报告调研报告 统稳定极限大幅度提高，从而提高线路的输电能力。发达国家均采用了串联技术来提高线路的输电能力，从而降低工程投资，而我国串补技

30、术则刚刚起步，预计未来的市场空间可观。 ? 盈利预测与估值分析：盈利预测与估值分析：思源电气的电力电容器生产线是从国外引进的成套生产线，由于06 年属于产品推广期，所以净利润为-575.69 万元。07实现净利润741.61 万元，08年实现利润3029万元，贡献公司每股收益在0.1元左右，经过短短两年的发展成为公司利润的重要贡献点。2009年上半年公司电力电容收入增长约30%左右，毛利率水平又08年的38.8%上升到09年上半年的43.52%，考虑到收入的增长和毛利率的提升，公司改业务09年利润增长预计超过50%，贡献每股收益在0.15元左右，考虑到公司产品刚打入该领域，按照公司开拓市场的能

31、力，预计未来市场份额仍将增长，给与30倍PE，该业务对应价值在4.5元左右。 图15：公司电力电容收入及收入占比 图16：公司电力电容毛利率趋势 10.88%15.61%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000 2008 年报 2009 中报0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%收入(万元)收入占比(%) 38.8343.52363738394041424344 2008 年报 2009 中报 资料来源：公司公告 图17：公司电力电容业务贡献利润情况 (575.69)(176.16)(1000)(500)741.613,

32、029.6705001000150020002500300035002005200620072008 资料来源：公司公告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 请务必阅读正文之后的特别声明部分 8 公司研究公司研究/调研报告调研报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 请务必阅读正文之后的特别声明部分 9六、 平高电气股权价值 六、 平高电气股权价值 ? 基本情况：基本情况：2007年上半年，思源电气通过全资子公司上海思源如高科技发展公司受让科瑞集团持有的4%计1461.2万股平高电气（600312.sh）股份托管权，并通过兼并北京亚太科技发展公司获取13.7984%计5038.8万股平高电气股权；

33、两者合计，思源电气全资子公司共获取平高电气6500万股股份的实际控制权，占平高电气总股本的17.80%。2007年5月22日，上述平高电气6500万股中的1825.8685万股获得流通权。 ? 减持平高股权是前三季度业绩的贡献之一：减持平高股权是前三季度业绩的贡献之一： 09 年前三季度公司出售平高股权获得收益1.6 亿元，考虑所得税后这部分对公司EPS 贡献约为0.34 元。 ? 价值测算：价值测算：截至三季度末公司仍持有平高电器7970万股，目前平高电气股价在18元左右，如按照该价格测算平高电气股权价值对应公司每股价值约2.3元左右。 表3：平高电气股权价值测算 持有数量 股价 总价值（万

34、元） 每股价值（元） 797018143460 2.34资料来源:公司公告 七、 公司目前储备阶段的其他利润增长点 七、 公司目前储备阶段的其他利润增长点 GIS 业务 GIS 业务 ? 目前公司正尽全力研发126KV、145KV、252kV3个电压等级的GIS；126kVGIS已经完成型式试验并通过鉴定， 其余两个电压等级GIS预计在明年上半年进行KEMA试验和鉴定。 ? 以公司控股的如高电器公司目前研发实力、产品状况与在行业中的地位，公司集中精力致力于126KV/252KVGIS的研制可以在短期内迅速形成规模制造能力，并快速占领市场，将有效获取市场份额。 电力电子装置SVC/SVG 电力电

35、子装置SVC/SVG ? 基本情况：基本情况：思源电气收购四方清能电气电子公司，直接进入高端无功补偿装置SVC/SVG、大功率变频器的研制，成为从事节能电力电子装置研制的重要一员，同行业中的龙头荣信股份比肩竞争。 ? 产品进展情况：产品进展情况：目前公司电力电子产品进展顺利，下属子公司思源清能电气电子有限公司目前已经完成了35kV 直挂SVG（动态无功补偿装置） 、铁路专用SVG、高压滤波、钠硫电池充放电系统、矿井专用SVG 系统、100M 大容量SVG 的模块设计、组合式APF（有源滤波装置）等多个项目的研发和投 公司研究公司研究/调研报告调研报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 请务必阅

36、读正文之后的特别声明部分 10运。由于公司是电力电子产品的新进入者，产品的推广需要一定的时间，此类产品预计在2009年以后才能成为公司的主要利润来源之一。 ? 公司经营业绩情况公司经营业绩情况：公司SVG上半年订单4000-5000万，主要分布在电网、冶金、煤炭、铁路等行业，SVG的价格基本上是SVC的两倍，市场仍然需要培育，需要寻找细分市场。公司目前给电气化铁路做了样机，正在测试，预计09年难以产生利润贡献，但未来将成为公司利润增长点。 数字化变电站 数字化变电站 ? 公司投资2000 万元设立上海思源弘瑞自动化有限公司， 该公司主要从事数字化变电站及相关产品的生产和销售，并提供相关服务。目

37、前公司经营情况正常， 思弘瑞公司数字化变电站系列产品顺利通过KEMA 认证和中国电力企业联合会技术鉴定。 ? 目前公司在与各省网公司洽谈合作，争取到现场运行试验，真正贡献业绩要等到国网开始招标，目前国网数字变电站建设还处在示范阶段。数字化变电站是智能电网的前期，未来向全国推广是必然事件，未来一旦国网开始招标，以公司一贯开拓市场的能力，预计将获取可观的市场份额，成为公司未来核心增长点。 八、 盈利预测及投资评级 八、 盈利预测及投资评级 ? 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预计2009-2011年每股收益1.06、1.01、1.4元的预测，我们在预测2010-2011年业绩时未考虑坚

38、持平高电气股权的收益，目前股价对应2010年业绩PE仅为25倍，如若剔除平高电气股权价值（2.3元左右） ，对应PE仅23倍左右；而对应2011年PE不到20倍。 ? 分业务估值分析：分业务估值分析：我们对公司各主要业务分别进行了业绩预测并根据发展前景给与不同的PE水平，同时我们考虑了公司平高股权价值，我们测算出公司合理的股价水平为27.8元。在测算时我们未考虑到公司目前培养的其他利润增长点，如若考虑到其他利润增长点，因此我们这里对公司的估值仍有保守，综上我们给与公司“增持”的投资评级。 表 4：公司估值分析 消弧接 地线圈 高压开关高压互感电力电容其他 平高股 权价值 合计 业绩贡献 0.3

39、5 0.26 0.15 0.15 0.15 1.06 PE 水平 20 25 25 30 25 业务价值 7 6.5 3.75 4.5 3.75 2.3 27.8 27.8 资料来源：山西证券 公司研究公司研究/调研报告调研报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 请务必阅读正文之后的特别声明部分 11 表 5：盈利预测主要假设 单位：百万元 2007 2007 2008 2008 2009E 2009E 2010E 2010E 2011E 2011E 营业收入 营业收入 1,198 1,529 1,888 2,399 2,978 消弧线圈 344 391 391 430.1 473.11 高压

40、开关 445 547 601.7 661.87 728.057 互感器 208 242 314.6 377.52 453.024 电容器 70 166 266 373 485 电抗器 40 42 67 101 151 GIS 0 0 90 250 400 其它 91 140 158 206 288 收入增长率 收入增长率 消弧线圈 22% 14% 0% 10% 10% 高压开关 47% 23% 10% 10% 10% 互感器 68% 16% 30% 20% 20% 电容器 138% 50% 40% 30% 电抗器 5% 60% 50% 50% GIS 202% 50% 毛利率 毛利率 45.3

41、5% 39.62% 41.11% 39.45% 38.29% 消弧线圈 52% 48% 48% 45% 45% 高压开关 38% 38% 41% 40% 40% 互感器 41% 38% 39% 38% 35% 电容器 30% 39% 43% 42% 40% 电抗器 32% 52% 32% 31% 30% GIS 40% 38% 38% 其他 30% 30% 30% 资料来源：山西证券 表 6：盈利预测 单位：百万元 2007 2007 2008 2008 2009E 2009E 2010E 2010E 2011E 2011E 营业收入 1,1981,5291,489 1,8412,226营业成

42、本 654.74923.241112.01 1452.97 1837.81 毛利率 45.35%39.62%45.35% 45.35%45.35%营业税金及附加 7.5611.0215 1617销售费用 136.55154.76190 200200管理费用 151.44168.22170 170170财务费用 13.6811.282 21资产减值损失 9.057.250 00投资净收益 79.2977.73180 00营业利润 315.83372.03579 559752营业外收入 26.8433.60 00营业外支出 1.622.580 00利润总额 341.05403.06579 5597

43、52 公司研究公司研究/调研报告调研报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 请务必阅读正文之后的特别声明部分 12所得税 39.4537.8686.89 83.78 112.86 净利润 301.6365.19492 475640少数股东损益 29.1918.828 2930归属于母公司所有者的净利润 272.41346.4464 446610基本每股收益(元) 1.651.261.06 1.01 1.40 资料来源：山西证券 九、 投资风险 九、 投资风险 ? 国网、南网投资速度低于预期：公司核心产品的主要销售对象为国网和南网，其投资及招标情况直接影响公司的合同量及未来的收入情况。 ? 新产

44、品开拓进展情况。 ? 国网入住平高集团可能对公司的高压开关业务和未来发展的GIS业务造成冲击。 公司研究公司研究/调研报告调研报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 请务必阅读正文之后的特别声明部分 13 投资评级的说明： 报告发布后的 6 个月内上市公司股票涨跌幅相对同期上证指数/深证成指的涨跌幅为基准 股票投资评级标准： 买入： 相对强于市场表现 20%以上 增持： 相对强于市场表现 520% 中性： 相对市场表现在-5%+5%之间波动 减持： 相对弱于市场表现 5%以下 行业投资评级标准： 看好： 行业超越市场整体表现 中性： 行业与整体市场表现基本持平 看淡： 行业弱于整体市场表现 免

45、责声明： 免责声明： 本报告是基于山西证券股份有限公司研究所认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本所于发布本报告当日的判断。在不同时期，本所可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。