通策医疗深度研究报告

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1、通策医疗（通策医疗（600763600763）一一公司概况公司概况1. 1.公司简介公司简介通策医疗是一家以口腔医院、辅助生殖医院等医疗服务为主营业务的上市公司，其中口腔医疗服务主要包括种植、 正畸、修复等口腔医疗服务。公司自2006 年起通过收购杭州口腔医院介入医疗服务领域。根据2017 年三季报等公告数据，目前拥有口腔医院超过25 家，在建口腔医院 4 家，此外拟通过并购基金建设6 家大型口腔医院，预计2-3 年之内会相继开业。公司目前的旗舰医院杭州口腔医院年接诊人数在130 万人次左右。在过去十年，公司营业收入从 2008 年的 1.39 亿元，增长到 2017Q3 的 8.7 亿元，复

2、合年均增长率（CAGR）为 22.73,%，净利润从 2008 年的 0.15 亿元到 2017Q3 的 1.82 亿元，复合年均增长率为（CAGR）27.40%。未来公司将以口腔医疗服务和辅助生殖服务为主营方向， 计划进军多项专业医疗服务领域。2. 2.公司股权结构公司股权结构公司主要管理层简历:姓名吕建明职务董事长工作经历杭州大学中文系本科学历，曾任浙江通策房地产投资集团股份有限公司董事长。2016 年 12 月至今担任通策医疗投资股份有限公司董事长，总经理。王仁飞章锦才董事董事男，汉族， 1965 年出生，硕士。曾任杭州口腔医院副院长、通策医疗投资股份有限公司董事会董事， 现任杭州口腔医

3、院院长。男， 1962 年出生，博士后。现任中国科学院大学存济医学院副院长，通策口腔医疗投资集团董事长， 中华口腔医学会副会长， 教授，博士生导师，主任医师。 中华口腔医学杂志副主编。国际牙科研究会（ IADR）会员，亚太牙周病学学会主席（20052007） ，国际牙科医师学院院士（FIDC） 。历任华西医科大学口腔医学院副院长，广东省口腔医院南方医科大学附属口腔医院院长。目前公司管理层年龄大部分为 65 后，若无意外，公司未来十年都会保持一个较为稳定的管理结构。3. 3.公司主要业务发展历程公司主要业务发展历程 2006-2009 年2006 年公司在杭州口腔医院改制的时候收购杭州口腔医院，

4、 进军口腔医疗行业； 2010-2016 年 2010 年参与昆明口腔医院改制，2011 年与昆明市妇幼保健院签署合作协议，进军辅助生殖行业； 2017 年至今2017 年拟设立妇幼医院投资管理有限公司，机会进军妇幼行业，并通过设立产业基金，进行省外扩张；4. 4.历年简要财务数据历年简要财务数据2017Q38.735.771820044.9143.5122.2420.0321711报告期2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年营业收入（亿元）2.433.163.794.635.847.638.79同比增速（%）28.1929.7819.9522.1

5、926.0830.5915.13净利润（万元）49127000910410000110001240013600同比增速（%）121.8142.5130.0510.39.6612.739.44毛利率（%）46.4947.2446.2445.0439.3139.841.41净利率（%）20.5422.6925.2122.1219.525.415.12ROE（%）21.223.8924.3821.419.1726.5218.17经营活动产生的现金流净额（万元）7357846311246134081287819055160992017 年公司在营业收入，净利润和增速方面均达到历史新高，另外通过公司经营

6、活动产生的现金流净额可以得出公司是一个销售现金充沛的企业，因经营所产生的财务风险较小。二二公司所处行业简介公司所处行业简介口腔医疗服务行业基本情况口腔医疗服务行业基本情况在国家进一步深化医疗体制改革，推动医疗服务发展的大背景下，随着消费升级加快，随着人们的口腔健康意识不断增强和消费能力的提升， 人们对牙齿的健康和美的需求将逐步释放。卫生部组织的第三次全国口腔健康流行病学调查结果显示， 我国口腔疾病高发病低就诊率现象十分突出，同时也显示我国人群在龋病治疗和牙周洁治以及义齿修复方面需要量巨大： （1）我国全民口腔病患病率高达90%以上，但就诊率只有10%； （2）我国从未看过牙医的人超 60%，只

7、有 2%的人有定期进行口腔检查和清洁的习惯，在美国，64%的人每年至少做两次口腔检查； （3）我国成年人中，牙龈出血的发生率为 77.3%，牙石检出率 97.3%，龋齿发生率 88.1%，牙周健康率仅为14.5%；5 岁儿童乳牙龋病的患病率高达66.0%，其中97%都未经治疗；12 岁儿童恒牙龋病的患病率为28.9%，89%未经治疗。口腔医疗市场与地区经济发展水平有着密切联系，台湾经验显示，口腔医疗市场随着经济发展而发生的变化：人均 GDP 从 2000 美元升至 10000 美元的过程中，每万人对应的口腔医师数量增加速度最快， 而从业医师数量的大量增加正是口腔医疗市场爆发性增长的直接表现。近

8、年来，我国人均 GDP 保持了快速持续增长， 2013 年人均 GDP 已达 6629 美元，部分一线城市人均 GDP 甚至超过 10000 美元。 根据欧睿统计，中国在 2013 年每万人牙医数为 1.0，相比之下， 日本在 2010 年的该数据为 8.0、加拿大在 2008 年的该数据为 5.8 及英国在 2012 年的该数据为 5.3。 比照数据可知， 近年来我国的口腔医疗市场的需求正处于高增长的时期。因此，虽然我国口腔医疗行业面临诸多问题， 但随着近年来我国经济持续高速发展、人民口腔预防保健意识不断提高、 民营口腔医疗机构不断涌现， 庞大的人口基数和高发病率显示我国口腔医疗行业的巨大潜

9、力。口腔医疗服务行业竞争格局口腔医疗服务行业竞争格局口腔医疗行业是一个市场化非常高的消费型医疗行业， 今年有大量的资本在布局该产业链。据动脉网统计，国内公立综合医院和专业口腔医院达到18300 家，民营口腔医院和口腔诊所 80000 家，年复合增长率达 30%。但是整体数量只是美国的1/4，中国每名牙医覆盖的患者数量却是美国的 8 倍。如果参照美国的大型连锁诊所发展情况和速度， 在我国全民高患病率和低就诊率的背景下，随着民众收入增长和口腔消费意识增强， 可预期的情况是，大中型公立医院的总量会缓慢增长但市场份额会缩小，非品牌个体诊所将会被口腔品牌连锁所逐渐取代。虽然该行业被大量的资本看好， 也处

10、于快速的成长期， 但是行业内口腔企业的盈利情况还并不是非常理想。其中，拜博口腔是联想控股战略投资的国内具有最大连锁门店的口腔连锁企业。根据公开数据显示联想控股持有其 54.90%的股权，截止 2017 年 6 月 30 日，其中包括 55 家医院和152 家诊所，门店数较 2016 年 6 月底的 180 家增长 15%，覆盖 25 个直辖市和省份。牙科专用椅数量已从 2016 年年中的 2290 台增加至 2017 年的 2742 台。但是拜博口腔近几年一直处于大幅亏损的情况：报告期营业收入（亿元）净利润（亿元）2015 年9.75-6.912016 年12.57-7.952017 年 H6

11、.5-4.06根据相关公开数据搜集，其他口腔行业的经营情况如下（单位：亿元） ：公司名称通策医疗可恩口腔大众口腔华美牙科2016 年收入8.791.130.820.682016 年净利润1.36-0.01730.1-0.0462017 年 H 收入5.070.60.60.422017H 净利润0.88-0.1350.074-0.049由此可见，至今为止，公司的发展模式和途径都非常的稳健， 并且在规模上具有较大的领先优势。另外， 在浙江省区域范围内， 其中杭州口腔医院历年来在浙江省的口腔医疗服务领域排名第一。辅助生殖服务行业辅助生殖服务行业随着数量庞大的 80 后和 90 后进入婚育高峰期，中国

12、开始进入第四次婴儿潮。近年来我国人口出生率保持在 12%左右， 根据 中国卫生和计划生育统计年鉴 （2016） ， 我国 2015 年全年的孕产妇的活产数总计 1,454 万例，产前检查率达到 96.5%，较 2011 年上升了 2.8 个百分点，住院分娩率达到 99.7%。按照地级市属医院标准，剖宫产人均住院费用为8,077.30 元，自然分娩较剖宫产住院费用一般约降低 40%左右。 根据 妇幼卫生年报 ，2013-2015 年， 我国剖宫产率平均为 34.63%。基于上述统计数据匡算，我国孕产医疗服务行业 2015 年总体规模已经达到约 865 亿元，占2015 年全国卫生总费用的2%左右

13、。在受益于孕产、二胎等人口及政策红利的大背景下，根据中国妇女儿童事业发展中心、中国人口协会发布的 中国不孕不育现状调研报告 ，1992 年育龄人口的不孕不育率仅3%，处于世界较低水平。到了 2012 年，我国育龄人口中平均不孕不育率已达12.5%-15%，平均每 8 对育龄夫妇就有一对面临生育困难。由于环境污染、工作和生活压力等原因，近年来生殖健康发病率逐年上升，已成为继心血管疾病、 肿瘤后第三大严重威胁人类健康的疾病。2014 年全国办理结婚登记人数为2,600万人，不孕不育发病人数达 325 万人。目前， 我国潜在生育二孩的女性年龄大多在35-44 岁，人数约 1.09 亿人，她们受 80

14、 年代初开始的计划生育政策的影响，大部分没有生育第二个孩子。因二孩政策而新增的育龄妇女生育中，有近 50%是由 35 岁及以上的高龄产妇贡献的，这一比例远高于不受政策影响的高龄产妇比例。 该年龄段的自然受孕率较低， 往往需要借助健康生殖相关医疗服务，市场容量巨大。三三公司业务公司业务1. 1.公司经营模式公司经营模式在口腔医疗业务上，公司采用“ “中心医院中心医院+ +分院分院” ”的经营模式不断扩张： 先运营一家高等级的“中心医院”，再依托中心医院开设分院，以满足不同区域、不同需求的客户。中心医院的平台对医生的社会地位、学术地位形成支撑，并在区域内形成品牌影响力。以中心医院为基础在附近区域开

15、设分院，可以将品牌影响力快速推开， 在较短的时间内积累客户资源、获取市场份额。在辅助生殖领域，公司通过与诺贝尔奖获得者罗伯特爱德华兹教授创立的剑桥波恩生殖中心（Bourn Hall Clinic）合作，采用国际先进水平的医疗服务模式和管理经验，结合我国行业现状，从服务手段、服务内容、治疗方式、材料使用和设备选择等方面入手，运用世界先进技术，向患者提供高端的辅助生殖医疗服务。目前公司已在昆明市落地第一家生殖中心。在时机成熟时，公司辅助生殖医疗服务将进行全国范围内的业务扩张。2017 年，公司拟通过定向增发的方式，在杭州设立妇幼保健医院。2. 2.公司口腔医院连锁分析公司口腔医院连锁分析公司口腔医

16、疗服务正在持续稳定的对外扩张， 在浙江省内以杭州口腔总院为中心旗舰医院， 加快医院网点布局向全国辐射，已在省内的杭州、宁波、衢州、诸暨、义之、舟山、海宁等地以及在省外的南京、沧州、昆明、黄石等地设立口腔医院 25 家，在建口腔医院 4家，此外拟通过并购基金建设6 家大型口腔医院。之前，公司已经经历了 2 轮的扩张期：第一轮扩张第一轮扩张第一轮从 2007 年开始，公司在浙江省外则通过收购现有医院、掌握现成资源，或者与当地有名气、有资源的医院合作共建医院。第二轮扩张第二轮扩张第二轮从 2014 年起， 主要在浙江省内进行分院扩张， 在省内通过杭州口腔医院和宁波口腔医院辐射，建立分院，逐步占据省内

17、市场份额。从医院的分布上可以看出， 杭州口腔医院以杭州市为中心， 在浙江省的中北部扩张，在人均消费能力较高的地级市设置医院。第三轮扩张第三轮扩张目前启动新一轮扩张， 依托中国科学院大学存济医学院， 通过并购基金打造对标杭州口腔医院的大型旗舰医院。新一轮的扩张是公司将近 10 年来在浙江省内的成功经营模式复制到全国的一个过程，也是公司未来5-10 年快速成长的新动力。本轮扩张， 公司计划进行中心型大城市的布局， 筹建各大型中国科学院大学存济医学院附属口腔医院。 为了合理降低、 规避公司因直接介入新建口腔医院项目可能面临的发展前景不明确的风险以及前期存在诸多不确定因素的风险， 公司与海骏科技及其全

18、资子公司共同投资设立浙江通策口腔医疗投资基金， 用于专项投资大型口腔医院。 目前公司已经与投资基金公司签订委托管理协议 ，委托管理北京存济口腔医院有限公司、武汉存济口腔医院有限公司以及重庆存济口腔医院有限公司。 由投资基金对医院进行建设、 管理，在达到一定的盈利能力和规范程度后由公司优先收购，从体外转至体内，有利于消除和化解公司在新建口腔医院前期的财务风险、税收及法律等各项风险。截止 2017 年 6 月 30 日，公司口腔医院的整体概况为：分院开业时间牙椅数资质合伙人模式持 股比例100%旗舰医院杭州口腔2006 年605二甲医院，08 年 9 月成为浙江中医药大学的附属医院， 16 年挂牌

19、中科院大学杭州口腔医院。否宁波口腔城西分院2007 年海宁分院2015 年义乌门诊2009 年上虞分院2015 年越城分院2016 年萧山分院未开业庆春分院2017 年城北分院2017 年嵊新分院未开业诸暨分院2014湖州分院2015 年骋东门诊未开业2007 年16046513330101324030504394原杭口 VIP 科室，定位高端人群定位高端人群定位高端人群宁波地区目前规模最大的口腔诊疗中心，2018 年建筑面积由 0.57万平，扩建至2.5 万平，未来规模有望接近杭州口腔医院否是否是是是是是是是是是100%60%51%51%59%60%50%61%60%50%60%61%100

20、%衢州口腔舟山分院2015 年北仑分院2016 年2007 年303022衢州首家大型口腔专科医院（待扩建）是是否60%70%100%温州口腔沧州口腔未开业2007 年5647挂牌存济医院沧州市医保定点（待扩建）是80%70%北京京朝黄石现代已剥离2007 年2008 年休业31未来迁址扩建为北京存济武汉大学口腔医院、 杭州口腔医院技术协作100%医院，黄石市医保定点医院（已完成迁址）昆明口腔南京牙科2010 年2015 年9359已经完成迁址扩建存济医学院附属医院，规划成为江苏省内的口腔旗舰医院是59%90%苏州通叶益阳口腔锦州口腔未开业已开业未开业273063规划以儿童口腔为主益阳医高进行

21、托管保留老锦州市口腔医院品牌和国家级规范化培训基地等资质是是100%60%95%由通策口腔基金出资设立的六大中心城市旗舰医院北京存济北京存济武汉存济武汉存济未开业2018 年 1月重庆存济重庆存济成都存济成都存济广州存济广州存济西安存济西安存济未开业未开业洽谈中洽谈中500700拟建设为重庆旗舰店拟建设为成都旗舰店拟建设为广州旗舰店拟建设为西安旗舰店500250拟建设为北京旗舰店拟建设为武汉旗舰店杭州口腔医院公司的核心旗舰医院杭州口腔医院公司的核心旗舰医院杭州口腔医院（简称“杭州口腔医院”）是公司口腔医院的“中心总院”，也是公司最重要的全资子公司，杭州口腔医院营业收入占公司总收入的杭州口腔医院

22、营业收入占公司总收入的70%70%左右。左右。杭州口腔医院创建于 1952 年，是目前浙江省内历史最悠久的口腔专科医院，自2006 年起与浙江中医药大学合作，2008 年正式成为浙江中医药大学的附属医院。2013 年由于旧杭州口腔医院总院满负荷运转，场地等客观条件限制了就医环境的改善，公司决定建立杭州口腔医院新总部，总面积约3.3 万平方米，拥有牙椅数约600 张，是世界上最大单体口腔医院。新杭州口腔医院总部拥有博士、硕士研究生300 余名，中高级职称 300 余名，对场地、员工等都进行了扩张。目前从 2017 年前三季度的运营情况看，杭州口腔医院已经进入业绩的加速释放期，前期折旧的相对压力减

23、小，利润率显著提升在公司的经营下，杭州口腔医院的收入从 2006 年的 3000 多万元，增长到 2017 年上半年的 3.7 亿元，增长了大约 20 倍。3. 3.公司辅助生殖业务分析公司辅助生殖业务分析公司通过与国际先进医疗机构 （波恩生殖中心）的合作介入辅助生殖医疗业务， 该业务目前还处于培育和布局的阶段，波恩生殖中心（Bourn Hall Clinic）是世界上第一个试管婴儿诊所，总部位于英国剑桥，由“试管婴儿之父” Robert Edwards （2010 年诺贝尔生理学或医学奖获得者） 创立，至今已有 30 多年的辅助生殖临床治疗经验，开创了一系列先进的生殖治疗技术，拥有国际顶尖的

24、品牌。目前已扩展至三家诊所， 2014-2016 年就诊人数从 1,768 人增长至 2,305 人，复合增速约 15%； 2014 年营业收入为 9,650 万英镑，净利率约为 5.5%。公司通过与波恩知识产权和商标许可的续签以及自动连续续展进一步确立与波恩公司的长久合作关系。2011 年 11 月，公司出资1000 万元，与昆明妇幼保健医院（三甲专科）合资成立生殖中心，各占 68%和 32%股权。 2013 年 12 月昆明妇幼保健生殖医学医院公司正式成立。昆明妇幼生殖医院按照每年 2000-3000 例进行设计，已完成标准制定、技术完善和医生培养工作，2017 年首次实现盈利。2012

25、年 11 月，公司出资 140 万美元，与波恩有限公司合资成立波恩（中国）医疗管理公司，各占 70%和 30%股权，引入国际顶级的辅助生殖医疗技术和标准化管理体系。2013 年 5 月，杭州波恩生殖技术管理公司正式成立。2016 年 12 月， 控股股东通策集团捐资 2 亿元，联合杭州医学院创办存济妇产临床医学院、 存济口腔医学院两个事级学院， 同时子公司杭州波恩生殖公司与杭州医学院共建存济妇产临床医学院、 浙江省生殖医学研究中心以及杭州波恩生殖中心。2017 年 1 月，子公司杭州波恩生殖公司出资 2000 万元（持股 100%）投建舟山波恩生殖医院，与舟山妇幼保健院（三甲专科）开展托管合作

26、。2017 年 2 月， 子公司通策妇幼医院投资管理公司受让浙江存济妇女儿童医院 100%股权、杭州波恩生殖公司 70%股权、 昆明妇幼生殖医院 68%股权， 充分整合妇幼医疗业务， 提高管理和运营效率。2017 年 6 月，公司拟定增募集资金约8 亿元（实控人吕建明占比 66%、通策 1 号资管占比 5.9%（员工持股） 、诸暨通策占比 19.8%（高管） ） ，用于投建“浙江存济妇女儿童医院”，引入德国夏里特医院先进管理和医疗技术， 并与杭州医学院存济妇产临床医学院合作， 将打造为妇科肿瘤、孕产及生殖医疗服务的旗舰中心医院时间时间20112011 年年 1111 月月20122012 年年

27、 1111 月月20162016 年年 1212 月月20172017 年年 1 1 月月20172017 年年 6 6 月月4. 4.运营主体运营主体昆明妇幼生殖医院杭州波恩生殖技术管理公司存济妇产临床医学院浙江省生殖医学研究中心/杭州波恩生殖中心舟山波恩生殖医院浙江存济妇女儿童医院（筹建）出资额出资额1000 万元140 万美元2 亿元2000 万元8 亿元持股比例持股比例68%70%共建100%100%公司眼科医疗业务分析公司眼科医疗业务分析眼科医疗业务是公司新增业务，目前还处于培育期。2017 年 10 月， 公司投资 1 亿元用于 1:1 平价受让控股股东通策控股集团持有的通策眼科医

28、院投资管理公司 20%股权。通策眼科总投资规模初步定为18 亿元，设立全资子公司杭州存济眼镜公司，将用于民办非企业单位浙江广济眼科医院的建设， 已取得设置医疗机构批准书 ，拟设立床位 200 张。5. 5.公司未来发展战略公司未来发展战略公司致力于将通策医疗打造成中国领先的医疗集团。力争通过未来5 年的发展，在口腔医疗领域，通过“中心旗舰医院+分院”的经营模式，将旗下医院覆盖我国大部分大中型城市，巩固口腔医疗行业领先地位；辅助生殖医疗领域，在重点城市建立旗舰生殖中心，建立辅助生殖医疗行业优势地位，并逐步进入妇幼医疗服务领域及其他专科医疗服务领域。除此以外，公司持续追求社会效益和股东价值最大化，

29、把公司建设成管理科学化、经营规模化、市场国际化的医疗服务集团，成为国内临床、教学、科研、品牌全面领先的医疗集团， 成为国际和国内主流资本市场长期关注的和持续认同的具有卓越资产管理能力的现代化企业。四四公司竞争优势剖析公司竞争优势剖析1. 1.核心医疗资源核心医疗资源优秀的医疗资源是医疗企业长期健康成长的土壤。 医疗服务资源主要体现在硬件和软件两个方面：硬件：床位数、医疗专科设备、医院病房级别、医院信息化等；软件：医生资源、医疗技术水平、医院管理水平和医院品牌。控制或利用了医疗核心资源的公司，具有更大的竞争优势。在硬件上，民营医院容易追赶公立医院。核心问题是如何掌握或利用著名医疗机构的软实力。公

30、司在医疗软实力的储备和发展上， 主要是通过引进国际高端医疗品牌和国内高校深度主要是通过引进国际高端医疗品牌和国内高校深度合作两种方式。合作两种方式。2012 年公司和诺贝尔奖得主、 “试管婴儿之父” Edwards 创办的波恩诊所合作设立“杭州波恩生殖技术管理有限公司”。公司可以借助杭州波恩使用 Bourn Hall 的品牌并引入其先进的辅助生殖技术，Bourn Hall 还提供质检、 人员培训和营销等服务。和Bourn 的合作开启了公司对辅助生殖医疗业务的探索， 同时也是引入海外知名医疗品牌和技术在国内本地化运营的探索。2015 年，通策集团（公司控股股东）与德国柏林大学夏里特医院集团(Ch

31、arit)签约创办上海夏里特国际医学中心。 该国际医学中心旨在提高高端医疗服务和加强国际医学方面的交流与合作。2015 年 5 月，通策集团与中国科学院大学正式开启战略合作伙伴关系， 建立国科大医学院。7 月，国科大存济医学院正式成立，由理事会管理。理事会由国科大和通策集团各派三名代表组成，负责重大事项决策。存济医学院将成为公司全国扩张的核心医疗平台 （包括品牌冠名、人才输出和学术平台） ，尤其是公司核心医疗人才的学术资源平台。16 年 12 月，公司公告控股股东通策集团和杭州医学院签订战略合作协议，就设立杭州医学院存济口腔医学院和存济妇产临床医学院达成合作。2. 2.资本运作加速扩张资本运作

32、加速扩张公司通过和控股股东合作设立医疗产业投资基金的方式， 加速全国扩张步伐， 借助中科院存济医学院的品牌和人才和产业投资基金的资本，已经快速实现了在全国主要城市北京、武汉、重庆、南京、郑州、广州等常识的布局。此外，公司还利用上市公司这一资本平台， 拟设立杭州存济妇幼医院， 作为妇幼生殖领域的旗舰医院。在资本的带动下，公司的第三次扩张将明显快于之前的两轮。3. 3.合伙人模式提高经营效率、解决利益一致问题合伙人模式提高经营效率、解决利益一致问题公司对于核心管理团队和技术人员开设员工基金。 员工基金采用有限合伙企业形式，主要投资通策医疗体系内新建对外收购的医院项目， 充分调动公司经营者及高级管理

33、人员的积极性，实现公司和员工双赢。公司于 2013 设立嬴湖创造和嬴湖共享合伙公司，由全资子公司通盛医疗作为普通合伙人，出资 10%，其余符合员工基金要求的42 人组成有限合伙人，迄今为止赢湖创造和赢湖共享先后已经投资十几家医院项目。通过员工基金投建的医院培育周期短，发展速度更快。 以诸暨口腔医院为例， 诸暨口腔医院 2013 年 12 月底正式开业运营，2014年即实现 1157万收入并实现盈利，盈亏平衡周期不足一年。基金名称设立时间基金规模期限设立方5 年普通合伙人有限合伙人5 年普通合伙人杭州通盛医疗投资管理有限公司其他有限合伙人共 42 人杭州通盛医疗投资管理有限公司杭州嬴湖创造投资合

34、2013年111500 万元月伙企业(有限合伙)杭州嬴湖共享投资合2013年111500 万元月伙企业(有限合伙)诸暨通策口腔医疗投2016年1010 亿元月资基金合伙企业（有限合伙）其他有限合伙人共 42 人杭州海骏科技有5 年普通合伙人限公司优先级有限合伙人通策医疗投资股份有限公司劣后级有限合伙人诸暨海骏医疗投资管理有限公司有限合伙人五五估值与投资建议估值与投资建议好行业好行业首先，公司所处行业未来 5-10 年仍然是一个高速发展的行业（符合刚性需求、消费升级以及人民群众对美好生活向往的大需求） ，蛋糕巨大，短期内不会出现行业内恶性竞争的现象，且在经营上现金流充足，为公司长期的发展提供了足

35、够的资金支持；好公司好公司其次，公司具备成熟的 “中心医院+分院”商业模式，无论是收入还是盈利能力均处于行业领先位置。经过过往 10 年两轮的扩张，无论是品牌、技术、人才储备和经营管理经验，为未来的第三轮全国性扩张打下了坚实的基础；高估值高估值当前 A 股市场上，可比医疗服务公司是爱尔眼科。爱尔眼科从 2010 年-2017 年止，平均估值在 40-70X PE,营业收入从 8.6 亿元增长到 59.6 亿元，增长 6 倍，净利润从 1.2 亿元增长到 7.4 亿元，增长 5.16 倍；公司从 2010 年-2017 年止，估值波动区间为 40-70X PE（2015 年泡沫期间除外） ，营业

36、收入从 2.4 增长到 12.5 亿元，增长 4.2 倍，净利润从 0.5 亿元增长到 2 亿元（预测） ，增长 3 倍。单纯从估值角度分析，通策医疗目前的市值对应的 17PE 为 60X 具备高估，但是考虑到历史估值和公司未来几年的扩张速度，该估值相对合理，具备长期投资价值。投资建议投资建议通策医疗主要旗舰杭州口腔医院已经进入成熟期，通策医疗主要旗舰杭州口腔医院已经进入成熟期，未来业绩释放较为稳定，未来业绩释放较为稳定，当前已当前已经初步形成口腔全国布局，经初步形成口腔全国布局，其他医疗服务分阶段储备的发展途径，其他医疗服务分阶段储备的发展途径，因此未来的业绩具备因此未来的业绩具备高确定性，理应享受较高估值。高确定性，理应享受较高估值。当期市值为当期市值为 120120 亿元左右，收益风险比较高，以长期投资角度，建议买入。亿元左右，收益风险比较高，以长期投资角度，建议买入。