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1、公司金融学公司金融学1学习要求学习要求w掌握常见的几种资本预算决策方法w掌握一些特殊的资本预算决策方法w掌握杠杆企业的资本预算决策方法第四讲第四讲 投资决策投资决策一、常见的资本预算决策方法资本预算决策方法资本预算决策方法（按照是否考虑货币的时间价值）（按照是否考虑货币的时间价值）净净现现值值法法内内部部收收益益率率法法 盈盈利利指指数数法法折折现现投投资资回回收收期期法法非折现现金流量法非折现现金流量法投投资资回回收收期期法法平平均均会会计计收收益益率率法法折现现金流量法折现现金流量法1.1.投资回收期法投资回收期法（ payback period rule)(1)定义： 指企业利用投资项目
2、产生的未折现现金流量来回收项目初始投资所需的年限 。 计算投资回收期时，只需按时间顺序对各期的期望现金流进行累计（不必折现），当累计额等于初始现金流时，其时间即为投资回收期。1.1.投资回收期法投资回收期法1.1.投资回收期法投资回收期法(2)特点： 容易理解，容易计算。 回收期法不考虑回收期内的现金流序列。 回收期法忽略了所有在回收期以后的现金流。 缺乏客观的决策指标。 回收期决策规则：回收期决策规则： 接受投资回收期小于设定时间的项目或者回接受投资回收期小于设定时间的项目或者回收期小的项目。收期小的项目。2.2.平均会计收益法平均会计收益法（average accounting retur
3、n rule）(1)定义： 扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内的平均账面投资额。2.2.平均会计收益法平均会计收益法时间投资支出净利润折旧现金流量0-100,000-100,000110,00020,000213,00020,000314,00020,000418,00020,000520,00020,0002.2.平均会计收益法平均会计收益法 (2)特点： 简单易懂，容易计算，它所需的资料只是平均税后收益以及初始投资额。 抛开客观且合理的数据，使用会计账面上的净收益和账面投资净值来决定是否进行投资。 没有考虑货币的时间价值，没有考虑时间序列。 缺乏客观的决策指标。 平均会计
4、收益决策规则：平均会计收益决策规则： 若目标会计收益率低于平均会计收益率则若目标会计收益率低于平均会计收益率则接受项目。接受项目。3.3.净现值法净现值法 （net present value）(1)定义： 项目的净现值是以项目寿命期各个阶段的预期现金流量折现现值的加总，减去初始投资支出 。3.3.净现值法净现值法(2)(2)净现值法的特点：净现值法的特点：w充分考虑了货币的时间价值，它不仅估算现金流量的数额，而且还考虑现金流量的时间。w包含了项目的全部现金流量。w采用净现值法的主要问题是如何确定折现率，一般应结合投资项目的风险收益和资金的机会成本来选择一个合理的折现率。w与内部收益率法相比，
5、净现值法不能揭示投资项目的实际收益率是多少。w净现值具有可加总性，即公司的多个项目的净现值可以累加得到总的净现值。 3.3.净现值法净现值法投资项目的净现值法决策规则：投资项目的净现值法决策规则： 净现值净现值0,0,则项目可行则项目可行 净现值净现值 折现率折现率, ,则项目可行则项目可行 内部收益率内部收益率 折现率折现率, ,则项目不可行则项目不可行其实质是投资的期望报酬率是否超过了必要报酬率，即其实质是投资的期望报酬率是否超过了必要报酬率，即投资是否创造价值？投资是否创造价值？ 4.4.内部收益法内部收益法(2) 特例： 融资项目的内部收益率决策规则：融资项目的内部收益率决策规则： 内
6、部收益率内部收益率 折现率折现率, ,则项目不可行则项目不可行4.4.内部收益法内部收益法 多重内部收益率的问题多重内部收益率的问题第0期第1期第2期IRR-100230-13210或20多重内部收益率情况下，内部收益率方法失效，只能使用净现值法。4.4.内部收益法内部收益法 对于互斥项目：对于互斥项目： w比较增量内部收益率与折现率w计算增量现金流的净现值w比较净现值 4.4.内部收益法内部收益法内部收益率方法特点：内部收益率方法特点： 与净现值方法类似 无法处理多重收益率问题 无法解决互斥项目问题5.5.盈利指数盈利指数（profitability indexprofitability i
7、ndex） 指初始投资以后所有预期未来现金流的现值与初始投资的比值。 盈利指数决策规则：盈利指数决策规则： 盈利指数盈利指数1,1,则项目可行则项目可行 盈利指数盈利指数1,0,0,则项目可行则项目可行净现值净现值0, 折现率折现率, ,则项则项目可行目可行内部收益率内部收益率 1,1,则项目可行则项目可行盈利指数盈利指数1,1,则项目不可行则项目不可行作用类似于净现作用类似于净现值值, ,经常得出与净经常得出与净现值法相一致辞现值法相一致辞的结论的结论, ,容易理解容易理解在互斥项目比较中可能得在互斥项目比较中可能得出与净现值矛盾的结论出与净现值矛盾的结论平均会计收益率平均会计收益率法法(A
8、AR)(AAR)若目标会计收益率低于平若目标会计收益率低于平均会计收益率则接受项目。均会计收益率则接受项目。简便简便, ,数据容易取得数据容易取得忽视了货币的时间价值忽视了货币的时间价值, ,缺乏客观性缺乏客观性投资回收期法投资回收期法接受投资回收期小于设定接受投资回收期小于设定时间的项目或者回收期小时间的项目或者回收期小的项目。的项目。概念明确、简便概念明确、简便, ,初步衡量了项目初步衡量了项目风险风险忽视了货币的时间价值忽视了货币的时间价值, ,缺乏客观性缺乏客观性折现投资回收期折现投资回收期法法接受折现投资回收期小于接受折现投资回收期小于设定时间的资本预算项目设定时间的资本预算项目概念
9、明确、简便概念明确、简便, ,初步衡量了项目初步衡量了项目风险风险忽视了回收期之后的现金忽视了回收期之后的现金流量流量, ,没有考虑现金流量没有考虑现金流量的时间序列的时间序列常见的资本预算决策方法w小结小结 1.折现现金流法分类折现现金流法分类 2.非折现现金流法分类非折现现金流法分类 3.各种方法的比较各种方法的比较 净现值法是最优的，在实务中，内部收益率法被广泛地净现值法是最优的，在实务中，内部收益率法被广泛地使用。在评估独立项目时，净现值法和内部收益率法会得出使用。在评估独立项目时，净现值法和内部收益率法会得出相同的结论。但互斥项目可能会得出不同的结论相同的结论。但互斥项目可能会得出不
10、同的结论, ,这时这时, ,单纯单纯的内部收益率法不再适用的内部收益率法不再适用, ,而应以净现值法为标准决定投资而应以净现值法为标准决定投资项目的取舍项目的取舍, ,或者通过计算增量现金流量或者通过计算增量现金流量, ,再利用增量现金流再利用增量现金流量的净现值或内部收益率来进行决策量的净现值或内部收益率来进行决策. .常见的资本预算决策方法例题：例题： 现有一个项目，初始投资为现有一个项目，初始投资为20万元。在万元。在没有通货膨胀的情况下，项目每年产生折旧没有通货膨胀的情况下，项目每年产生折旧息税前收益息税前收益8万元。按直线折旧法进行折旧，万元。按直线折旧法进行折旧，在项目寿命期的第在
11、项目寿命期的第4年末无残值。假设折现年末无残值。假设折现率为率为10%（实际以及名义），公司所得税率（实际以及名义），公司所得税率为为25%。如果不存在通货膨胀，该项目的净。如果不存在通货膨胀，该项目的净现值是多少？如果考虑通货膨胀，该项目的现值是多少？如果考虑通货膨胀，该项目的净现值是多少？净现值是多少？通货膨胀与资本预算通货膨胀与资本预算现金流量和贴现率之间应保持一致性：现金流量和贴现率之间应保持一致性：“名义名义”现金流量应以现金流量应以“名义名义”利率来贴现利率来贴现“实际实际”现金流量应以现金流量应以“实际实际”利率来贴现利率来贴现二、特殊的资本预算决策方法 1. 1.资本限额下的资
12、本预算决策资本限额下的资本预算决策 2.2.不同寿命期的资本预算决策不同寿命期的资本预算决策 3.3.更新决策更新决策 4.4.扩展决策扩展决策 5.5.投资时机决策投资时机决策1.资本限额下的资本预算决策资本限额下的资本预算决策w由于资金有限，可行性项目的投资额常常大于现有的资金额，公司无法选择所有净现值大于0的投资项目，这就是资本限额。w例题1：单位：元单位：元1.资本限额下的资本预算决策资本限额下的资本预算决策w例题2： 假设公司在现在和1年后可分别筹集到100，000元，而可行的项目有四个，假设资金的机会成本为10%。问应选哪些项目？1.资本限额下的资本预算决策资本限额下的资本预算决策
13、决策规则：决策规则：w当基数一样时，用净现值法。当基数一样时，用净现值法。w当基数不一样时，加用盈利指数来判断。当基数不一样时，加用盈利指数来判断。 当资本约束不止一种时，盈利指数失效当资本约束不止一种时，盈利指数失效2.2.不同寿命期的资本预算决策不同寿命期的资本预算决策例例题1:1: 假假设你只能你只能选一个一个5 5年期的年期的项目目A A或一个或一个1010年期的年期的项目目B.B.项目目A A的初始投的初始投资为10001000元元, ,且且在以后的在以后的5 5年内每年年内每年产生生400400元的元的现金流量金流量. .项目目B B的初始投的初始投资为15001500元元, ,并
14、在以后的并在以后的1010年内年内每年每年产生生350350元的元的现金流量金流量. .假假设两个两个项目的目的折折现率均率均为12%,12%,那么哪个那么哪个项目更可取目更可取? ?2.2.不同寿命期的资本预算决策不同寿命期的资本预算决策w约当年均成本法（等价年度成本法）约当年均成本法（等价年度成本法） 约当年均成本指某项资产或某项目在其整个寿命期约当年均成本指某项资产或某项目在其整个寿命期间每年收到或支出的现金流量。间每年收到或支出的现金流量。决策规则：决策规则：w收到现金流，选等价年度成本大的项目。收到现金流，选等价年度成本大的项目。w支到现金流，选等价年度成本小的项目。支到现金流，选等
15、价年度成本小的项目。2.2.不同寿命期的资本预算决策不同寿命期的资本预算决策例题例题2: 假设需要从假设需要从A、B两种机器中选用一种。两种机器的设两种机器中选用一种。两种机器的设计虽然不同，但生产能力完全相同。机器计虽然不同，但生产能力完全相同。机器A的购置费为的购置费为15，000元，可以使用元，可以使用3年，每年的使用费为年，每年的使用费为5000元。机器元。机器B的购的购置费为置费为10，000元，但它只能使用元，但它只能使用2年，每年的使用费为年，每年的使用费为6，000元。假设折现率为元。假设折现率为10%，公司应该购买哪一种机器？，公司应该购买哪一种机器？单位：元单位：元3.3.
16、更新决策更新决策 更新决策指是否用一个具有相同功能的新资产取代现有资产的决策，更新决策涉及的现金流量有： w新设备的净初始投资:购置新设备的金额超过出售旧设备所得到的金额w新设备增加的年税后收益:使用新设备将会降低经营成本或提高经济效益，从而产生现金流入。w新设备增加的折旧节税收益:考虑新旧设备的折旧的合作用。w新设备的残值与旧设备不被置换并继续使用至期末时的残值的差额，即残值收入是现金流入。3.3.更新决策更新决策w例题: 某金融服务公司正考虑更新计算机设备.旧设备目前的帐面价值为50,000元,剩余使用期为5年,且可以按20,000元售出,不考虑资本收益税.新设备的购置成本为150,000
17、元,使用期为5年,使用了新设备后年营业费将降低40,000元.假设新旧设备均采用直线折旧法,5年后均无残值.公司所得税率为25%,折现率为10%.该公司是否应该进行设备的更新?4.4.扩展决策扩展决策 与扩展决策有关的现金流量包括：w扩展的初始投资w扩展带来额外的收益w扩展带来折旧节税的收益w在项目期末，因扩展投资而产生的增量残值收入4.4.扩展决策扩展决策w例题: 某商店正考虑扩大经营规模,预计投资资金500,000元,并在未来10年内采用直线折旧法进行折旧,期末无残值.扩展决策采用后的下一年开始,商店每年的收益将增加200,000元.假设折现率为12%,公司所得税率为25%.那么,该扩展决
18、策是否可行?5.5.投资时机决策投资时机决策投资时机决策是决定何时采用项目的决策。 决策方法： 计算项目的净现值，当项目的净现值为最大时，便是采用项目的最佳时机。5.5.投资时机决策投资时机决策例题: 某公司研制出一种新产品,正考虑把它投放到市场上.公司目前的收益为100,000元,成本为80,000元.若推出新产品,将给公司带来额外的收益.但新产品推出时期不同,公司获取收益的增长速度将有所不同,增长率如表所示.假设成本每年增长3%,折现率为10%,公司所得税率为25%.那么,公司应该何时推出该新产品?5.5.投资时机决策投资时机决策年增长率%产品销售收入成本净收益(T=25%)NPV0100
19、,00080,00015,00015，000110110,00082,40020,70018，818218.8118,80084,87225,44621，029325.928125,92887,41828,88221，699430.965130,96590,04130,69320，963533.584133,58492,72430,63219，020新产品在不同时期的现金流量新产品在不同时期的现金流量 单位单位:元元二、特殊的资本预算决策方法w小结小结 当公司面临有限资源时当公司面临有限资源时, ,不能仅依赖净现值法不能仅依赖净现值法, ,而盈利指数法将成为一个有效的决策方法，但当而盈利指数法
20、将成为一个有效的决策方法，但当资本约束不止一种时，盈利指数也会失效。寿命资本约束不止一种时，盈利指数也会失效。寿命期相同的项目可用净现值法期相同的项目可用净现值法, ,寿命期不相同的项目寿命期不相同的项目可用等价年度成本法来选择项目。更新决策和扩可用等价年度成本法来选择项目。更新决策和扩展决策可以通过这些决策对企业增量现金流量的展决策可以通过这些决策对企业增量现金流量的影响来考虑影响来考虑. .三、杠杆企业资本预算决策方法三、杠杆企业资本预算决策方法学习要求学习要求w掌握加权平均成本法的运用w掌握调整净现值法的运用w掌握权益现金流量法的运用w了解三种方法的特点以及区别1.1.调整净现值法调整净
21、现值法（Adjusted present value , APV) Adjusted present value , APV) w一个杠杆企业的项目价值(APV)等于一个无杠杆企业的项目无杠杆企业的项目价值价值(NPV)(NPV)加上融资方式的副效应的净现值加上融资方式的副效应的净现值。副效应一般包括四个方面的影响：1.债务的节税效应。2.新债券的发行成本。3.财务困境成本 4.债务融资的利息补贴1.1.调整净现值法调整净现值法（adjusted present value , APV) adjusted present value , APV) 1.1.调整净现值法调整净现值法(APV) (
22、APV) w例1: A公司是一家无杠杆企业，预计公司未来每年产生的息税前利润为15.2万元,且现金流量是永续性的,公司的全权益资本成本为20%.现在,公司计划借款50万元进行资本结构的调整,调整后的负债权益比将变为3.2,并一直保持下去.假设借款利率为10%,公司所得税率为40%,请问该项目是否行? (运用APV法计算该公司新的价值). w例w2.2.权益现金流量法权益现金流量法(flow to equity , FTE) (flow to equity , FTE) w对项目的权益现金流量（LCF)按权益资本成本rs折现。项目净现值公式：2.2.权益现金流量法权益现金流量法(FTE) (FT
23、E) w例1: A公司是一家无杠杆企业，预计公司未来每年产生的息税前利润为15.2万元,且现金流量是永续性的,公司的全权益资本成本为20%.现在,公司计划借款50万元进行资本结构的调整,调整后的负债权益比将变为3.2,并一直保持下去.假设借款利率为10%,公司所得税率为40%,请问该项目是否行? (运用FTE法计算该公司新的价值.)3.3.加权平均资本成本法加权平均资本成本法(weighted average cost of capital ,WACC) (weighted average cost of capital ,WACC) w对项目无杠杆现金流量无杠杆现金流量(UCF)按加权平均资
24、本成本rWACC折现。3.3.加权平均资本成本法加权平均资本成本法(WACC)(WACC)3.3.加权平均资本成本法加权平均资本成本法(WACC)(WACC)w例1： A公司是一家无杠杆企业，预计公司未来每年产生的息税前利润为15.2万元,且现金流量是永续性的,公司的全权益资本成本为20%.现在,公司计划借款50万元进行资本结构的调整,调整后的负债权益比将变为3.2,并一直保持下去.假设借款利率为10%,公司所得税率为40%,运用WACC法计算该公司新的价值.3.3.加权平均资本成本法加权平均资本成本法(WACC) (WACC) w无杠杆企业的无杠杆企业的 与杠杆企业的权益与杠杆企业的权益 的
25、关系为：的关系为：3.3.加权平均资本成本法加权平均资本成本法(WACC)(WACC)w例2: 2007年,保利地产计划实施一个规模扩张型的项目.公司债务的市场价值为105亿元,股票的市场价值为492亿元.回归分析的结果表明公司的权益贝塔是1.06,无风险利率为3.5%,市场预期收益率为14%,公司的所得税率是25%.若该公司是全权益公司,则该项目的折现率是多少?3.3.加权平均资本成本法加权平均资本成本法(WACC)(WACC)w非规模扩张型的投资项目非规模扩张型的投资项目： 先确定项目所属行业的权益，再计算杠杆企业的权益，然后利用CAPM计算权益资本成本，最后，利用WACC法计算项目现值。
26、3.3.加权平均资本成本法加权平均资本成本法(WACC)(WACC)w例3: 某公司主要经营房地产开发业务,目前正考虑投资1000万元生产一种新的涂料产品.公司估计该项目将在未来的10年内每年产生300万元的息税前利润.公司债务的市场价值为5.3亿元,股票的市场价值为74.1亿元.在涂料行业现有三家竞争对手,其贝塔值和债务权益比的数据如表所示.假设无风险收益率为3.5%,市场预期收益率为14%,借款利率为8%,公司的所得税率都是25%.那么,该项目的净现值是多少?公司公司 值值B/SA1.070.24B0.870.25C0.520.48平均平均0.820.323.3.加权平均资本成本法加权平均
27、资本成本法(WACC)(WACC)w不同负债水平加权平均资本成本的调整不同负债水平加权平均资本成本的调整： 当公司的负债比率发生变化时，可以利用原有资本结构下的权益和债务的成本来确定新资本结构下的加权平均资本成本。w对项目无杠杆现金流量无杠杆现金流量(UCF)按加权平均资本成本rWACC折现。3.3.加权平均资本成本法加权平均资本成本法(WACC)(WACC)w例4: 某公司目前的债务市场价值为5.3亿元,股票的市场价值为74.1亿元.假设公司的权益贝塔为0.87,无风险利率为3.5%,市场预期收益率为14%,借款利率为8%.为了扩大房地产项目的投资,公司的负债权益比将调整为25%.若借款利率
28、不变,公司的所得税率是25%.在新的资本结构下,该公司的加权平均资本成本是多少?APVAPV法、法、FTEFTE法、法、WACCWACC法比较法比较wAPV与与WACC： 均使用了无杠杆现金流（均使用了无杠杆现金流（UCF） APV法使用全权益资本成本法使用全权益资本成本r0，然后加上负债的节税效应；然后加上负债的节税效应；WACC法则用法则用rWACC折现，折现，rWACC低于低于r0。w估价的主体：估价的主体： 在在FTE法中，评估的是杠杆企业的权益现金流量（法中，评估的是杠杆企业的权益现金流量（LCF）的价）的价值。值。 在在APV和和WACC法中，评估的是无杠杆企业的权益现金流量法中，评估的是无杠杆企业的权益现金流量（UCF）的价值。）的价值。应用指南应用指南w若企业的目标负债若企业的目标负债-权益比在项目整个寿权益比在项目整个寿命期内保持不变，用命期内保持不变，用WACC法或法或FTE法。法。w若项目寿命期内其负债绝对水平已知，若项目寿命期内其负债绝对水平已知，用用APV法。法。思考题思考题 P163 THE END
