效率市场假说

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1、第九章 效率市场假说o9.1 市场效率和效率市场o9.2有效市场假设的理论基础o9.3 效率市场假说的实证检验1第一节 市场效率和有效市场o市场效率的含义o外在效率：是指股票市场的资金分配效率、即市场上股票的价格能否根据有关的信息作出及时、快速的反映，它反映了股票市场调节和分配资金的效率。o有效市场理论主要研究股票市场的外在效率，即价格对相关信息的反映程度和速度，而内在效率在某些方面是影响外在效率的直接原因。 2o有效市场o所谓有效市场是指在市场能得到所有可用的信息，并且能够正确地据此决定各股票即期（t-1期）的市价o在有效市场中，股票价格能充分反映所有可以获得的信息。3在有效和非有效市场中股

2、价对新信息的反应股价公布前(-)天数和公布后(+)天数30 20 100+10 +20 +30过度反应和复原延迟反应有效市场对新信息反应4三种不同信息集之间的关系历史价格信息集公开可用信息集所有相关信息集5有效市场假说的三种形式o弱式有效市场n价格反应过去价格的信息集n随机游走：pt = pt-1+期望收益+ (随机误差)o半强式有效市场n价格反应公开可用信息o强式有效市场n价格反应与一种股票相关的所有信息6o有效市场的意义o有效市场成立后，专业投资者的作用非常有限，他们的全部产出是既定的，并且任何一个专业分析者的边际产出接近于零。o如果市场是有效的，广告将绝对不会影响公司普通股票的市场价值。

3、o一个股票的需求曲线具有完全的弹性，完全的弹性意味着价格的任何百分比变化将在需求数量上产生一个无限大的百分比变化。7效率市场理论弱式效率市场假说o否定股票价格具有预测能力o否定股票价格具有预测能力o否定公司财务数据及其他非市场数据具有预测能力o否定股票价格具有预测能力o否定公司财务数据及其他非市场数据具有预测能力o否定非公开数据具有预测能力o否定技术分析方法具有实用价值o否定技术分析方法具有实用价值o否定基本分析方法具有实用价值o否定技术分析方法具有实用价值o否定基本分析方法具有实用价值o否定“庄家”、“他”、内线交易等具有存在价值示意图91效率市场三种形态的政策含义半强式效率市场假说强式效率

4、市场假说8效率市场假说的假定效率市场假说的假定p投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。 p虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。 p虽然非理性投资者的交易行为具有相关性, 但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。 第二节 效率市场假说的理论基础9效率市场的必要条件效率市场的必要条件 o存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券；o存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断；o允许卖空；o不存在交易成本和税收。10效率市场假说与证券分析业效率市场假说与证券分析业p只要收集

5、和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效的地步。p收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高。9.2 效率市场假说的理论基础11注意注意效率市场不等同于平稳的市场 效率市场不等同于随机漫步9.2 效率市场假说的理论基础12随机漫步随机漫步随机漫步可以表示为： 表示随机误差项，它是个鞅过程 9.2 效率市场假说的理论基础13证券价格所遵循的变化过程证券价格所遵循的变化过程现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为： 9.2 效率市场假说的理论基础14效率市场的特征效率市场的特征1、能快速地、准确地对新信息作出反应股

6、价公布前(-)天数和公布后(+)天数30 20 100+10 +20 +30过度反应和复原延迟反应有效市场对新信息反应15效率市场的特征效率市场的特征2、证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关 。p在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。9.2 效率市场假说的理论基础16效率市场的特征效率市场的特征3、任何交易（投资）策略都无法取得超额利润。 p检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。 9.2 效率市场

7、假说的理论基础17联合检验的问题联合检验的问题在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下两种假设进行联合检验： 1. 你已选择了正确的基准来衡量超额利润；你已选择了正确的基准来衡量超额利润； 2. 该市场相对于你在投资中所用的信息是有该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的。效的。9.2 效率市场假说的理论基础18效率市场的特征效率市场的特征4、专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的。因此，我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率。 同样，这里的检验也是联合检验。 9.2 效率市场假说的理论基础19效率市场假说的实证检验效率市场假说的实证检验在众多学者利用各种信息

8、对股票收益可预测性进行检股票收益可预测性进行检验验的基础上，Campbell对此进行了总结。他发现，在股票收益可预测性检验的问题上，存在着下列几种共同的现象： 1. 长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测。测。 2. 可以相当准确地预测预期收益随时间的变动和波可以相当准确地预测预期收益随时间的变动和波动率。动率。 第三节 效率市场假说的实证检验20弱式效率市场假说的实证检验弱式效率市场假说的实证检验 o使用股票价格的历史资料o弱式效率市场假说的两个特征：一个是鞅差分序列一个是技术分析的无效性 21对鞅差分序列的检验对鞅差分序列的检验o独立同分布独

9、立同分布 鞅差分序列鞅差分序列 白噪音白噪音 独立同分布时间序列一定是鞅差分序列，而鞅差分序列不一定为独立同分布时间序列；鞅差分序列一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅差分序列。鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式，因此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式。对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验为自相关检验。 22对技术分析的无效性的检验对技术分析的无效性的检验模拟分析各种可能的技术性交易规律，并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证检验。大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但近年来越来越多的实证研究却发现有些技术分析的

10、确有用。 “逆转效应逆转效应”23半强式效率市场假说的实证检验半强式效率市场假说的实证检验o使用公开信息，如公司财务资料、国民经济资料等o两组研究：一是运用除了纯市场信息以外的其它可获得公开信息来预测未来收益率的研究；二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究。24第一组研究第一组研究o这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则的研究以及对典型收益的研究。 “一月异常一月异常” “月份效应月份效应”“周末效应周末效应” “周内交易日效应周内交易日效应”“交易日内效应交易日内效应” “市值规模效应市值规模效应”25第二组研究第二组研

11、究o主要采取事件研究的方法。o列举几个股票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事件的反映从而来验证股票市场的有效。股份分割、首次公开招股、交易所上市、不可预期的经济和政治事件、会计变动公告等26强式效率市场假说的实证检验强式效率市场假说的实证检验o使用所有信息o通过对公司内幕人员交易、股票交易所专家证券商、证券分析师、专业基金经理这些信息最灵通、最全面的专业人士能否获得超额利润进行实证验证。27结论：结论：对效率市场假说的实证验证还远没有形成对效率市场假说的实证验证还远没有形成一致的结论。一致的结论。目前，在成熟资本市场国家，一般认同的目前，在成熟资本市场国家，一般认同的观点是市场已经基本

12、达到了弱式有效，而观点是市场已经基本达到了弱式有效，而半强式有效、强式有效还需要进行进一步半强式有效、强式有效还需要进行进一步的验证。的验证。28补充：异常现象与行为金融29051126 行为金融学行为金融学30 2002年的诺贝尔经济学奖授年的诺贝尔经济学奖授予了行为金融学的两位先驱：予了行为金融学的两位先驱：美国普林斯顿大学的美国普林斯顿大学的丹尼尔丹尼尔卡卡尼曼尼曼教授和乔治教授和乔治梅森大学的梅森大学的弗弗农农史密斯史密斯教授。教授。-行为金融学行为金融学因此为世界瞩目。因此为世界瞩目。31（一）什么是行为金融学（一）什么是行为金融学 是运用心理学、社会学、是运用心理学、社会学、行为学

13、来研究金融活动中人行为学来研究金融活动中人们决策行为的科学们决策行为的科学 一、行为金融学及其一、行为金融学及其发展历程发展历程32 （二）行为金融学的发展（二）行为金融学的发展历程历程 1951年布雷尔（年布雷尔（Burrel）教）教授发表投资战略的实验方法授发表投资战略的实验方法的可能性研究一文的发表，的可能性研究一文的发表，是行为金融学产生的标志。是行为金融学产生的标志。33 1963年，鲍曼（年，鲍曼（Bauman）和布雷尔发表了科学投资方和布雷尔发表了科学投资方法：科学还是幻想；法：科学还是幻想；1972年年斯洛维克（斯洛维克（Slovik）教授和鲍）教授和鲍曼教授发表了人类决策的心

14、曼教授发表了人类决策的心理学研究，把行为金融学理理学研究，把行为金融学理论研究推进了一大步。论研究推进了一大步。34 1979年卡尼曼和特维尔斯年卡尼曼和特维尔斯基（基（Amos Tvrsky）教授发）教授发表了预期理论：风险决策表了预期理论：风险决策分析，正式提出了预期理分析，正式提出了预期理论，为行为金融学奠定了坚论，为行为金融学奠定了坚实的理论基础。实的理论基础。35 20世纪世纪80年代末以后，年代末以后，行为金融学研究越来越行为金融学研究越来越活跃，社会影响力越来活跃，社会影响力越来越大。越大。36 行为金融学不仅解释了许多异象，行为金融学不仅解释了许多异象，而且还成功预测了人类历史

15、上的一次而且还成功预测了人类历史上的一次大股灾的发生。大股灾的发生。2000年年3月耶鲁大学月耶鲁大学的希勒（的希勒（shiller）教授出版了非理）教授出版了非理性繁荣一书，指出一路上扬的美国性繁荣一书，指出一路上扬的美国股市存在巨大的泡沫。该书出版一个股市存在巨大的泡沫。该书出版一个月后，纳斯达克股票指数月后，纳斯达克股票指数5000多点跌多点跌到到3000多点，泡沫破裂。多点，泡沫破裂。37 丹尼尔丹尼尔卡尼曼卡尼曼和弗弗农农史密斯获史密斯获2002年诺年诺贝尔经济学奖，使行贝尔经济学奖，使行为金融学名声大振。为金融学名声大振。38 二、行为金融学的三二、行为金融学的三个理论假定个理论假

16、定 三个理论假定是在对传三个理论假定是在对传统金融理论进行反思基础统金融理论进行反思基础上提出来的上提出来的39 传统金融学传统金融学把行为人假定把行为人假定为完全意义的理性人，在任为完全意义的理性人，在任何情况下都可以运用理性，何情况下都可以运用理性，根据成本和收益比较，做出根据成本和收益比较，做出对自己效用最大化的决策。对自己效用最大化的决策。40 行为金融学理论假定之一：行为金融学理论假定之一：有限理性。有限理性。即行为人即行为人 的行的行为并非都是理性的。有理为并非都是理性的。有理性的一面，但同时存在非性的一面，但同时存在非理性因素。理性因素。41 行为金融学理论假定之行为金融学理论假

17、定之二：有限控制力。二：有限控制力。即即使即即使在有限理性条件下，因外在有限理性条件下，因外在条件限制，行为人有时在条件限制，行为人有时也未必能实践理性行为。也未必能实践理性行为。42 行为金融学理论假定之行为金融学理论假定之三：有限自利。三：有限自利。即在特定情即在特定情境下，人们的多样化动机会境下，人们的多样化动机会导致放弃使用理性行为。导致放弃使用理性行为。43 “有限理性有限理性”、“有限有限控制控制”、“有限自利有限自利”三三个理论假定构成行为金个理论假定构成行为金融学的三个基石融学的三个基石44 三、行为金融学的主三、行为金融学的主要理论和观点要理论和观点45（一）预期理论（一）预

18、期理论 由于有限理性、有限控制、由于有限理性、有限控制、有限自利的存在，人们不能在有限自利的存在，人们不能在每一种情境下都清楚地计算得每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率，人们的选择往失和风险概率，人们的选择往往受到个人能偏好、社会规范、往受到个人能偏好、社会规范、观念习惯的影响，使决策存在观念习惯的影响，使决策存在不确定性。不确定性。 46预期理论的主要观点：预期理论的主要观点： 1、决策参考点决定行、决策参考点决定行为者对风险的态度为者对风险的态度47 在金融市场上，在金融市场上，决策参考决策参考点点的选择取决于投资者的主的选择取决于投资者的主观感觉（心理价位），投资观感觉（心理价位），

19、投资者以决策参考点为依据做出者以决策参考点为依据做出投资决策。投资决策。 482、亏损规避、亏损规避 行为人在决策参考点进行心理计算时，行为人在决策参考点进行心理计算时，通常对预期损失的估值会高于对预期收益通常对预期损失的估值会高于对预期收益的估值（两倍），投资者对损失更敏感。的估值（两倍），投资者对损失更敏感。这种心理反应为亏损规避。这种心理反应为亏损规避。 所以，投资者在遭受亏损的的情况下，所以，投资者在遭受亏损的的情况下，会成为一个风险追求者，而不是一个风险会成为一个风险追求者，而不是一个风险厌恶者。实验表明，在上一轮赌局中赌输厌恶者。实验表明，在上一轮赌局中赌输的人会更有参加下一轮赌局

20、的冲动。的人会更有参加下一轮赌局的冲动。49亏损规避举例亏损规避举例投资者面临这样一个选择：投资者面临这样一个选择： 一是接受一个确定无疑的亏损一是接受一个确定无疑的亏损75007500元；二是选择一个机会，这个元；二是选择一个机会，这个机会又机会又25%25%的把握没有亏损，的把握没有亏损，75%75%的的机会要亏损机会要亏损1000010000元。两种选择的元。两种选择的综合亏损都是综合亏损都是75007500元，大多数人会元，大多数人会选择后者赌一把！因为人们厌恶亏选择后者赌一把！因为人们厌恶亏损。后一选择存在不亏损的希望。损。后一选择存在不亏损的希望。503、框架效应、框架效应 投资者

21、进行决策时，会受到问题的框架投资者进行决策时，会受到问题的框架方式的影响。即问题以何种方式呈现在行方式的影响。即问题以何种方式呈现在行为人面前，会影响行为人对风险的态度。为人面前，会影响行为人对风险的态度。 比如，比如，如果行为方案是收益的如果行为方案是收益的，面对确，面对确定性收益和风险性收益，行为人会选择确定性收益和风险性收益，行为人会选择确定性收益；定性收益；如果方案是代表损失的如果方案是代表损失的，面对，面对确定性损失和风险损失，行为人会选择风确定性损失和风险损失，行为人会选择风险损失。险损失。51 4、处置效果、处置效果 在亏损规避和框架效应作在亏损规避和框架效应作用下，投资人在手中

22、的股票用下，投资人在手中的股票下跌时，更倾向于继续持有下跌时，更倾向于继续持有而不是卖出股票，以期待扳而不是卖出股票，以期待扳平的机会。平的机会。52（二）套利限制（二）套利限制 行为金融学认为，套利的力量行为金融学认为，套利的力量不可能不受到限制。在各种条件不可能不受到限制。在各种条件约束下，套利无法剔除非理性行约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质为对理性行为的长期并且是实质性的影响。所以，性的影响。所以，“有效市场有效市场”假假说是不成立的。说是不成立的。 53 行为金融学认为套利限制在行为金融学认为套利限制在于无法满足以下三个条件：于无法满足以下三个条件： 1、非理性

23、交易者很少。、非理性交易者很少。 如果非理性交易者过多，理性如果非理性交易者过多，理性交易者就没有能力纠偏价格，非交易者就没有能力纠偏价格，非理性交易者将支配市场，使价格理性交易者将支配市场，使价格远离均衡。远离均衡。54 2、只有理性交易者卖空，、只有理性交易者卖空，而且这种卖空是能够实现的。而且这种卖空是能够实现的。 如果非理性交易者也参与卖如果非理性交易者也参与卖空，价格将更加不均衡。空，价格将更加不均衡。55 3、非理性交易者经过一、非理性交易者经过一段时间之后应该了解资产的段时间之后应该了解资产的真正价值，从而调整自己的真正价值，从而调整自己的行为，纠正自己对市场价格行为，纠正自己对

24、市场价格的错误估计。的错误估计。56结论：结论： 由于套利限制，依靠套利由于套利限制，依靠套利来维持证券市场的完全均衡来维持证券市场的完全均衡是难以实现的，所谓的有效是难以实现的，所谓的有效市场是不存在的。市场是不存在的。57 1、心理帐户、心理帐户 行为金融学认为：行为人进行行为金融学认为：行为人进行决策时，并非权衡了全局的各种决策时，并非权衡了全局的各种情况，而是在心里无意识地把一情况，而是在心里无意识地把一项决策分成几个部分来考量，对项决策分成几个部分来考量，对每个心理帐户都有不同的决策。每个心理帐户都有不同的决策。（三）关于决策行为的其它观点（三）关于决策行为的其它观点58 2、过度自

25、信、过度自信 无论是理性行为者，还是无论是理性行为者，还是非理性行为者，都不会怀疑自非理性行为者，都不会怀疑自己的理性的存在。面对投资决己的理性的存在。面对投资决策时，过于相信自己的判断力策时，过于相信自己的判断力，认为自己是专家。而过度自，认为自己是专家。而过度自信包含着风险。信包含着风险。59 3、非贝叶斯法则、非贝叶斯法则 理解理解“非贝叶斯法则非贝叶斯法则”，须先了，须先了解非贝叶斯法则。解非贝叶斯法则。 概率论中有个概率论中有个“贝叶斯法则贝叶斯法则”，指的是当分析样本数接近总体数指的是当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接时，样本中事件发生的概率将接近于总体事件发生的概

26、率。近于总体事件发生的概率。60 行为金融学认为：行为金融学认为： 行为人面对不确定情况作预行为人面对不确定情况作预期的时候，经常体现出期的时候，经常体现出“非贝叶非贝叶斯法则斯法则”，把小样本中的概率分，把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，对小概率加权太样本的代表性，对小概率加权太重，导致重，导致“小数法则偏差小数法则偏差”。61 4、从众心理、从众心理 在投资市场上，行为人会受在投资市场上，行为人会受到其他行为人和整个环境的影到其他行为人和整个环境的影响，产生模仿、攀比、追随和响，产生模仿、攀比、追随和相互传染的倾向。这种非理性相互传染的

27、倾向。这种非理性无法相互抵消，使有效市场难无法相互抵消，使有效市场难以实现。以实现。62四、对行为金融学的评价四、对行为金融学的评价 1、否定了传统金融理论中、否定了传统金融理论中的完全理性人假设和有效市场的完全理性人假设和有效市场假设，把人的行为复杂化、人假设，把人的行为复杂化、人性化，使金融学变得更有人文性化，使金融学变得更有人文主义的色彩。主义的色彩。63 2、引入新的分析方法，在、引入新的分析方法，在金融市场行为分析中增加了一金融市场行为分析中增加了一些非数量的解释思路，不仅没些非数量的解释思路，不仅没有影响金融学科的严谨性，而有影响金融学科的严谨性，而且使其更具有理论的力量。且使其更

28、具有理论的力量。64 3、行为金融学拓展了金融、行为金融学拓展了金融分析的视野，使金融学的发展分析的视野，使金融学的发展获得了新的支撑，但行为金融获得了新的支撑，但行为金融学作为一个新的学派还不够成学作为一个新的学派还不够成熟，迄今为止还没有整合成一熟，迄今为止还没有整合成一个系统的理论体系。个系统的理论体系。65 4、行为金融学的许多理论、行为金融学的许多理论观点和分析方法，对于我们分观点和分析方法，对于我们分析我国金融市场、投资者行为析我国金融市场、投资者行为具有重要的借鉴意义；对于金具有重要的借鉴意义；对于金融市场监管部门研究金融市场融市场监管部门研究金融市场运行规律，实施有效的市场监运行规律，实施有效的市场监管具有重要的启发性。管具有重要的启发性。66