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1、评级：Table_TitleTable_Summary证券研究报告相关报告股票研究保险Table_MainInfo2012.09.03预期中，有惊喜；波折后，见希望！Table_Invest上次评级：增持增持行业专题研究保险 2012 中报综述及下半年预判彭玉龙（分析师） 熊林（研究助理）021-38676683 021- 证书编号 S0880511010025 S0880111090083细分行业评级保险新华保险中国太保中国人寿增持增持增持增持摘要：盈利整体下滑，新华增长主要源于所得税调整。公司盈利：国寿-25.7%、平安 9.4%、太保-54.6%、新华 7.3%;寿险盈利：新华保险（7.
2、3%）平安寿险（4%）中国人寿（-25.7%）太保寿险（-62%）;产险盈利：平安产险（2%）太保产险（-33%）。浮亏大量消化，净资产较大幅度增长，财务基础夯实。经营活动导致的净资产增长：国寿 14.9%、太保 10.5%、新华 12.5%；扣除分红后增长：国寿 11.5%、平安 12.1%、太保 6.4%、新华 11.6%。首年乏力致新业务价值疲弱，但利润率提升。上半年新业务价值同比增长：国寿 2.5%、平安-8.6%、太保 6%和新华-1.4%，首年保费增长：国寿-26.4%、平安-26.8%、太保-17.8%、新华-6.6%，新业务价值降幅低于新单保费，新单利润率分别提升 2.9%、3
3、.1%、2%、0.2%。个险增长，银保颓势。个险实现正增长：国寿 12.6%、平安 7.9%、太保 21.5%、新华 22.6%；银保仍旧颓势：国寿-23.3%、平安-43.5%、太保-22.5%、新华 2.2%。产险综合成本率上升。由于赔付率上升（平安升 0.3%、太保 3.1%），导致综合成本率分别升至：平安 93.1%、太保 94.2%。下半年仍有上升趋势。净息收益率上升，减值致总投资收益率下降，综合投资收益率论英雄。净息收益率：太保 4.9%平安 4.5%国寿 4.5%新华 4.4%，总投资收益率：太保 3.9%平安 3.7%新华 3.6%国寿 2.8%；估算的综合投资收益率：国寿 5
4、.2%、太保 5.1%和新华 4.4%。偿付能力上升，退保率上升势头得到遏制。股债回暖和融资计划部分完成，偿付能力升至：国寿 231%、平安 176.7%、太保 271%、新华159%，下半年仍有发债措施；退保率：国寿 2.8%、平安 1.0%、太保3.2%、新华 5.4%，去年下半年的快速上升趋势得以遏制。上半年总结：业绩总体符合预期，虽然寿险行业还处于调整期，但浮亏得以大量消化，净资产较大幅度上升，保费和业绩逐步改善。国寿在浮亏消化、综合投资收益、新业务价值增速等方面超预期。下半年预判：寿险保费将走出底部，价值可望实现正增长；产险利润率仍可能进一步下滑；股债双杀已致净资产调整 5-7%，但
5、即使悲观假设（股市 1900 点、债市继续跌 0.25%），净资产仍可正增长。我们估计全年净资产可增长 10%以上，盈利增速也将由负转正。行业增持，公司全面推荐；寿险增长逻辑更清晰。经过这轮调整后，保险股的估值已充分反应了股债双杀及行业增速较低的预期，下半年及明年寿险将处于逐步回升过程，支撑行业创新发展和转型的政策氛围在继续；行业增持，公司全面推荐；纯寿险的中国人寿和新华保险更符合“寿险走出底部及政策红利支持”的投资逻辑。请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_Report保险： 医保买大病险铺开，暂可新增100-200 亿保费2012.08.30人寿与健康保险：价值增长转正可期，将积极对
6、待限售股解禁2012.08.30人寿与健康保险：所得税收入致净利增7.3%，总体符合预期2012.08.29人寿与健康保险：未来 23 年内相对行业增速将上拐2012.08.29人寿与健康保险：浮亏基本消化，寿险趋势向好2012.08.291.行业专题研究目 录业绩总结 .31.1. 盈利分析 .31.2. 净资产分析 .31.3. 内含价值分析 .41.4. 偿付能力分析 .52. 寿险回顾 .62.1. 保费总体低迷，盈利下滑 .62.2. 个险增长，银保下降 .72.3. 首年乏力，续期支撑 .82.4. 代理人数量趋稳、产能中值回归 .92.5. 保单继续率和退保率未有明显变化 .93
7、. 产险回顾 .103.1. 保费回归平稳 .103.2. 综合成本率上升 . 114. 投资回顾 .124.1. 投资收益率 .124.2. 投资结构 .135. 业绩判断及评级 .145.1. 公司中报要点 .145.2. 下半年趋势预判 .155.3. 行业评级 .18请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 202,799 2,6381,9042008行业专题研究1. 业绩总结1.1. 盈利分析盈利分析总体盈利：上半年国寿、平安、太保和新华归属于公司股东的净利润分别为 96.35 亿元、139.6 亿元和 26.4 亿元和 19 亿元，分别同比-25.7%、9.4%、-54.6%和 7
8、.3%；每股收益分别为 0.34 元、1.74 元、0.31 元和 0.61元，同比-25.7%、5.4%、-54.6%、-34.4%；ROE 分别为 4.7%、10.0%、3.3%和 5.7%，较去年同期分别降低：1.5%、0.9%、3.9%、7.4%。扣除所得税因素后的盈利增长：上半年因有不少的投资减值损失，盈利负增长在预期之中，但平安和新华实现了正增长，一个重要因素是新华保险有 3.97 亿的所得税收入，若按正常税率估计，各公司上半年的盈利增长为：国寿-25.7%、太保-54.6%、新华-26.4%。寿险盈利：新华保险（7.3%）平安寿险（4%）中国人寿（-25.7%）太保寿险（-62%
9、），剔除税收因素后：国寿（25.7%）、太保（-62%）、新华（-26.4%）。产险盈利：平安产险（2%）太保产险（-33%）。图 1：上半年保险公司净利润情况：上半年保险公司净利润情况图 2：上半年各公司盈利增长情况35,00032,88133,62630,000 28,11625,000500%400%449.4%308.8%20,00015,00010,0005,00015,0866,89310,0681,339662 65113,8837,3562,66119,47518,33117,3118,557 8,3132,25013,9599,635300%200%100%0%-100%-6
10、4.2%-80.6%-95.6%226.6%200924.7%16.3%20102.3%-15.4%24.40%12.50%-2.85%2011-45.49%7.30%9.40%-54.60%2012.1H-25.70%0200720082009201020112012.1H-200%中国人寿中国平安中国太保新华保险国寿平安太保新华数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券1.2. 净资产分析净资产增量分解：上半年由于资本市场回暖，各公司增加浮盈：国寿 117.0亿，平安 17.3 亿，太保 25.5 亿，新华 16.2 亿；加上浮亏兑现及减值损失，扣除所得税后，其他综合
11、收益增加：国寿 188 亿、平安 45.8 亿、太保 54.1 亿、新华 19.5 亿；再加当期盈利，便得到各公司的综合收益：国寿 285.6 亿、平安 185.4 亿、太保 80.5 亿、新华 38.5 亿。净资产增速分解：综合收益便是经营活动带来的净资产增量，相对于年初净资产的比例为：国寿 14.9%、太保 10.5%、新华 12.5%。减掉现金分红：国寿 65.7 亿、平安 20 亿、太保 30.8 亿、新华 2.81 亿，便是这些公司的净资产增长金额，增速为：国寿 11.5%、平安 12.1%、太保 6.4%、请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 20行业专题研究新华 11.6%。
12、图 3：净资产增速：净资产增速图 4：经营活动带来的净资产增速：经营活动带来的净资产增速61.3%250%60%50%53.2%56.4%376.8%400%350%60%50%207.1%200%40%30%20%10%0%207.1%7.9%31.8%7.6%16.8%-4.4%12.1%6.4%11.5%300%250%200%150%40%30%20%10%0%19.7%9.3%17.1%8.0%55.0%7.3%6.5%-0.5%-2.8%14.9%13.7%10.5%150%100%50%-10%-20%-30%2008-20.7%-22.4%-26.6%20092010-1.1%
13、55.0%2011-8.2%2012.1H11.6%100%50%0%-10%-20%-30%2008-13.7%-19.0%-21.7%200920102011-13.5%2012.1H12.5%0%-50%中国人寿中国平安中国太保新华保险（右轴）中国人寿中国平安中国太保新华保险（右轴）数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券1.3. 内含价值分析内含价值分析净资产上升推动内含价值增速提升：年中国寿、平安、太保和新华内含价值为 3343 亿、2590 亿、1218 亿和 561.5 亿，较年初分别同比增长 14.2%、9.9%、7.3%、14.6%；扣除现金分红和再融
14、资因素后，经调整的内含价值分别较年初增长国寿 16.4%、太保 10%和新华 15.2%。国寿内含价值增长较快，主要是因为调整后净资产增速更高。内含价值增速分解：经调整净资产价值上升：国寿 23.6%、平安 9.6%、太保 5.7%和新华 19.9%；有效业务价值增长：国寿 8.5%、平安 10.4%、太保 10%和新华 10.3%；经调整净资产价值在内含价值中占比：国寿40.8%、平安 59%、太保 63.1%和新华 46.9%。新业务价值增速：截止年中各保险公司一年新业务价值：国寿 205.1 亿、平安 159.6 亿、太保 67.7 亿和新华 43 亿，分别同比增长：国寿 0%、平安-6
15、.4%、太保 1.2%和新华-8.7%；上半年新业务价值：国寿 124.9 亿、平安 91.6 亿、太保 40.6 亿、新华 23.4 亿，分别同比增长：国寿 2.5%、平安-8.6%、太保 6%和新华-1.4%。图 5：内含价值增速：内含价值增速请务必阅读正文之后的免责条款部分图 6：加回分红后的内含价值增速：加回分红后的内含价值增速4 of 209.9%-6.4%20112012.1H行业专题研究44.0%80%60%74.4%40%27.3%31.7%40%40.6%26.4%29.5%25%21.6%14.6%19.5%15.2%20%0%18.8%11.9%4.5%17.2%-1.8
16、%3.2%14.2%14.6%7.3%10%11.5%2.1%5.9%10.0%16.4%10.8%2008-4.9%2009201020112012.1H-5%20082009201020112012.1H-20%-18.3%-5.5%-8.6%-40%中国人寿中国平安中国太保新华保险-20%中国人寿中国平安中国太保新华保险数据来源：公司公告，国泰君安证券图 7：经调整净资产价值在内含价值中占比：经调整净资产价值在内含价值中占比70%数据来源：公司公告，国泰君安证券图 8：一年新业务价值增速45%65%64.0%63.1%37%38%60%59.2%59.0%30%31%55%21%27%2
17、2%50%46.9%44.8%15%16%19%12%10%45%8%1%40%37.7%40.8%0%2008200920102%20110%2012.1H35%-8.0%-6%30%中国人寿中国平安中国太保新华保险-15%中国人寿中国平安中国太保-8.7%新华保险数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券1.4. 偿付能力分析上半年偿付能力上升：上半年各保险公司偿付能力充足率都有不同程度上升，一方面因为上半年资本市场改善致净资产回升，另一方面是次级债融资。国寿 380 亿次级债中第一期的 280 亿在 6 月末发行，平安寿险子公司发行 90 亿次级债，新华发行 100
18、 亿次级债。各保险公司偿付能力充足率年中较年初都有不同程度的上升，分别升至：国寿 231%、平安 176.7%、太保 271%、新华 159%。下半年以来有所下降：不过下半年以来资本市场经历了股债双杀，股市下跌（沪深 300）10.2%，债市下跌 0.78%，预计消耗各家保险公司偿付能力：国寿 19.6%、太保 17.5%、新华 8.2%。下半年融资工具留有余地：国寿仍有 100 亿的次级债发行额度未使用，并且还可以使用 80 亿的海外次级债务融资工具；平安 260 亿次级债预计也将在下半年发行；太保寿险子公司在 8 月发行了 75 亿的次级债；新华还有 50 亿的混合资本债的发行空间。请务必
19、阅读正文之后的免责条款部分5 of 20行业专题研究图 9：集团偿付能力：集团偿付能力600%525.2%图 10：寿险公司偿付能力：寿险公司偿付能力310%287.9%500%486.7%445.0%290%277.0%270%400%300%200%373.0%310.2%308.0%303.6%302.1%357.0%212.0%197.9%284.2%170.12%166.7%271.0%230.56%176.70%250%230%210%190%234.0%183.7%226.7%208.0%241.0%180.2%187.3%183.4%167.30%100%155.9%158.8
20、%170%156.11%0%2007200827.7%200936.2%201035.0%20112012.1H150%200720082009201020112012.1H国寿平安太保新华平安寿险太保寿险数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券图 11：产险偿付能力：产险偿付能力240%230%220%210%219.0%233.1%200%190%181.6%188.0%179.6%193.9%180%170%173.0%167.0%166.08%164.50%160%150%140%153.3%143.6%200720082009201020112012.1H平安
21、产险太保产险数据来源：公司公告，国泰君安证券2. 寿险回顾2.1. 保费总体低迷，盈利下滑上半年寿险仍旧低迷，但现改善迹象。上半年寿险保费增长 2.4%，甚至低于去年 6.8%的增速，寿险仍处于底部；但是逐季改善趋势有所显现，二季度保费增长 3.88%，高于 1 季度 1.44%的增速。新华增速高于行业，太保、国寿增速低于行业。上半年，国寿保费收入1854 亿元，同比-5.2%；平安寿险保费 789 亿元（新口径），同比增长4.97%；太保寿险保费 552 亿元，增长 1.1%；新华保费收入 559.5 亿，同比增长 10.4%。从盈利来看，各公司寿险盈利普通下滑，上半年各公司寿险业务分别盈利
22、：国寿 96.35 亿、平安 70.31 亿、太保 10.59 亿、新华，分别同比增长：国寿-25.7%、平安 4%、太保-62.1%、新华 7.3%。剔除税收因素后：国寿（25.7%）、太保（-62%）、新华（-26.4%）。请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 20行业专题研究图 12：上半年寿险行业保费增长：上半年寿险行业保费增长 2.4%12000100%图 13：近两年平安和太保寿险盈利占比下降：近两年平安和太保寿险盈利占比下降100%10000800080%60%80%60%40%50.3%66.0%88.9%71.6%73.8%55.6%53.9%44.2%40.1%6000
23、40%20%38.2%40.1%20%0%40000%-20%200720082009201020112012.1H-40%2000-20%-60%0-40%-80%-90%-100%当年累计数累计同比增速月度同比增速中国平安中国太保数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券2.2. 个险增长，银保下降从个险渠道来看，上半年都实现了正增长。其中，国寿个险保费 1036.2亿元，同比增长 12.6%；平安 1023.7 亿元，同比增长 7.9%；太保个险保费 282.1 亿元，同比增长 21.5%；新华 230.3 亿，同比增长 22.6%。其中，个险首年增长：国寿-13%
24、、平安-22%、太保 13.6%、新华 8.9%，个险首年期缴：国寿-12.9%、平安-5%、太保 14.1%、新华 5.9%。太保和新华个险首年保险突出，增速达到了 20%以上，但太保的个险渠道表现更加突出，期缴增速高于新华，新华主要靠趸交增长 39.8%。平安个险首年下降 22%，首年期缴仅下降 5%，首年趸交下滑 92.7%。从银保渠道来看，仍未走出困境，上半年各家保险公司保费下滑明显。其中，国寿银保渠道贡献保费 724 亿元，下降 23.3%；平安银保渠道保费 76 亿元，下降 43.5%；太保银保渠道保费收入 217 亿元，下降 22.5%；新华银保渠道实现保费 313.9 亿元，小
25、幅增长 2.2%。表 1：保费结构：保费结构渠道结构中国人寿中国平安中国太保新华保险2012.1H占比增长2012.1H占比增长2012.1H占比增长2012.1H占比增长保费合计个险渠道首年保费首年期缴首年趸缴续期保费185,438103,62319,82819,68714183,715100.0%55.9%19.1%99.3%0.7%80.8%-5.1%12.6%-13.0%-12.9%-21.7%21.0%114,837102,36723,29121,82242979,076100.0%89.1%22.8%93.7%1.8%77.2%2.0%7.9%-22.0%-5.0%-92.7%21
26、.6%55,22928,2107,2886,88040820,922100.0%51.1%25.8%94.4%5.6%74.2%1.2%21.5%13.6%14.1%5.4%24.6%55,95023,0305,8515,19865317,179100.0%41.8%25.4%88.8%11.2%74.6%10.4%22.6%8.9%5.9%39.8%28.0%短期险800.1%31.1%1,0404.5%4.2%银保渠道首年保费首年期缴首年趸缴续期保费团险渠道72,40052,50144,7897,71219,8999,41539.0%72.5%85.3%14.7%27.5%5.1%-23.
27、3%-33.7%-35.9%-17.7%30.7%4.0%7,5986,0441,3274,7161,5544,8726.6%79.5%22.0%78.0%20.5%4.2%-43.5%-51.6%80.5%-59.8%58.6%13.0%21,70912,5822,32510,2579,1274,90639.3%58.0%10.7%47.2%42.0%8.9%-22.5%-39.3%-40.1%-39.1%25.2%54.4%31,39315,3553,23612,11916,03890557.0%48.9%21.1%78.9%51.1%1.6%2.2%-12.9%-31.2%-6.2%22
28、.4%17.2%请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 20-3.8%行业专题研究首年保费首年期缴首年趸缴87287119.3%99.9%0.1%11.2%11.2%0.0%4,7921231,15598.4%2.6%24.1%12.1%59.7%-3.4%483628480898.6%0.6%99.4%55.4%300.0%54.8%短期险8,54390.7%3.3%3,5141.6%17.0%续期保费8072.1%128.6%701.4%6.1%首年保费期缴趸缴续期保费81,82427,40045,801103,61444.1%33.5%56.0%55.9%-26.4%-14.3%-35
29、.3%22.8%34,12723,2726,30080,71029.7%68.2%18.5%70.3%-26.8%-2.1%-66.5%22.3%249429469154733028745.2%38.0%62.0%54.8%-17.8%-5.5%-23.9%25.0%22,5238,65312,96533,42740.3%38.4%57.6%59.7%-6.6%-12.4%-8.9%25.9%数据来源：公司公告，国泰君安证券。注：表中新华的团险渠道数据为财富管理渠道保费收入数据2.3. 首年乏力，续期支撑国寿上半年首年保费 818 亿元，下降 26.4%，占比 44.1%，其中首年期缴下降 1
30、4.3%，趸交下降 35.3%；平安首年保费 341.3 亿元，同比下降26.8%，期缴下降了 2.1%，趸交下滑 66.5%；太保实现首年保费 249.4亿元，同比下降 17.8%，期缴下降 5.5%，趸交下降 23.9%；新华首年保费 225.2 亿，下降 6.6%，期缴下降 12.4%，趸交下降 8.9%。与首年保费下滑趋势相反，上半年各保险公司续期保费都实现不同程度的增长。其中国寿续期保费收入 1036 亿元，增长 22.8%；平安实现续期保费收入 807 亿元，增长 22.3%；太保续期保费收入 303 亿元，同比增长 25%；新华实现续期保费收入 334 亿，同比增长 25.9%。
31、图 14：首年保费增速：首年保费增速图 15：首年期缴保费增速80%60%73.9%47.8%43.1%42.0%100%80%86.2%40%43.7%24.3%36.6%17.0%60%40%39.9%34.5%33.0%64.3%39.9%45.7%32.5%20%25.9%25.0%34.7%31.3%0%-20%7.2%200720082009-18.3%-18.7%11.6%2010-6.7%2011-14.0%-13.4%-6.6%2012.1H-17.8%20%0%-20%14.3% 26.5%2007 200812.2% 23.2%2009 2010-2.1%-2.1%-5.
32、5%2011-7.8% 2012.1H-12.4%-14.3%-40%-23.4%-26.4%-26.8%-40%-22.8%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人寿中国平安中国太保新华保险数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券图 16：续期保费增速：续期保费增速请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 200行业专题研究100%86.2%80%60%76.2%40%20%17.5%11.1%17.6%17.3%22.8%22.1%21.3%41.2%27.2%21.4%45.4%37.3%31.6%20.9%25.9%25.0%22.3%22.8%0%9.3%11.
33、6%200720082009201020112012.1H中国人寿中国平安中国太保新华保险数据来源：公司公告，国泰君安证券2.4. 代理人数量趋稳、产能中值回归上半年代理人基本实现稳定，分别较年初增长：国寿-0.4%、平安 1.4%、太保-7.5%、新华 2.5%，代理人规模分别达到：国寿 68.2 万人、平安 49.4万人、太保 27 万人、新华 20.7 万人。太保人力规模虽然下滑 7.5%，但是健康人力增长 2.6%，其他几家代理人规模基本稳定，产能提升整体乏力，太保亮眼。上半年平安月均产能 7316 元，较 11 年的 7527 元下滑 2.8%；太保月均产能由 11 年的 3199
34、元大幅升值 4427 元，上升幅度达到 38.4%，由于健康人力和产能的提升，太保的新业务价值增速也远高于同业。图 17：代理人规模：代理人规模图 18：人均产能：人均产能800,000700,000638,000716,000777,000706,000685,000682,00010,500600,000500,000416,570453,392486,911493,5898,5007,9227,5277,316400,000300,000301,801203,609355,852226,315254,000280,000292,0002700006,5005,3165,4236,2612
35、00,000100,0002007193,5802008226,7762009198,7712010202,0002011207,0002012.1H4,5002,5003,25720072,8082,80720082,7462,59720093,9682,86320103,8813,199201144272012.1H中国人寿（约数）中国平安中国太保新华保险中国平安中国太保新华保险数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券2.5. 保单继续率和退保率未有明显变化13 个月保继续率有所下滑，25 个月保单继续率有所上升。上半年由于银保渠道退保的抬升，导致各家公司短期（13
36、 个月）保单的持续有所下滑：平安-0.5%、太保-1.1%、新华-0.8%，分别降至：平安 93.7%、太保91.6%、新华 90.6%；但 25 个月保单持续继续上升：平安 2.1%、太保请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 2092.0%89.5%行业专题研究0.8%、新华 1.1%，分别升至：平安 91.6%、太保 90.6%、新华 89.4%。国寿 14 个月和 26 个月保单继续率基本持平，分别为 92.5%和 87%。退保主要来源于银保渠道，去年下半年以来上升很快，但降准降息后势头得以遏制。上半年国寿退保率为 2.8%，比 11 年上升 0.1%；平安退保率为 1%，较去年上升
37、 0.1%；太保退保率 3.2%，较去年上升 0.5%；新华退保率 5.4%，较去年下降 0.3%。图 19：13 个月保单继续率图 20：25 个月保单继续率100.0%95.0%91.6%90.0%90.4%91.6%90.8%87.1%93.7%94.2%93.1%92.7%91.60%85.0%86.2%87.3%87.0%84.0%90.60%89.8%89.40%88.33%80.3%81.6%82.0%84.6%85.7%86.0%79.1%79.6%80.0%200720082009201020112012.1H75.0%200777.5%2008200920102011201
38、2.1H中国平安中国太保新华保险中国平安中国太保新华保险数据来源：公司公告，国泰君安证券图 21：退保率：退保率数据来源：公司公告，国泰君安证券6%6.0%5.1%5.7%5.4%5%4%3%5.0%4.2%4.4%3.6%3.8%2.5%3.9%2.3%2.8%2.7%3.2%2.8%2%2.3%1%1.7%1.4%1.9%0.9%0%0.9%1.0%2007中国人寿20082009中国平安2010中国太保20112012.1H新华保险数据来源：公司公告，国泰君安证券3. 产险回顾3.1. 保费回归平稳经历了前两年的快速增长后，上半年产险保费回归平稳，增长 14.4%。平安产险保费增长 19
39、.7%，太保产险保费增长 9.3%。太保产险保费增速低于行业 5.1 个百分点，市场份额由 11 年的 13.34%降至 13.04%。图 22：平安产险保费增速：平安产险保费增速请务必阅读正文之后的免责条款部分图 23：太保产险保费增速：太保产险保费增速10 of 20亿行业专题研究913120%700 亿90%80%783652100%80%60050070%60%50%52239160%40%40030040%30%20%26113020%0%20010010%0%-10%0-20%0-20%当年累计数累计同比增速月度同比增速当年累计数累计同比增速月度同比增速数据来源：公司公告，国泰君安
40、证券图 24：费用率保持稳定：费用率保持稳定41.6%数据来源：公司公告，国泰君安证券3.2. 综合成本率上升综合成本率上升平安产险综合成本率由去年同期的 92.9%上升至 93.1%，上升了 0.2 个百分点；太保产险综合成本率上升较去年同期上升 3.1 个百分点，升至94.2%。综合成本率上升主要因为赔付率上升，平安综合赔付率较去年同期上升0.3 个百分点至 58.5%，太保综合赔付率上升 3.1 个百分点至 59.7%。随着车险费率市场化改革推行，车险竞争会进一步加剧，而且车险理赔监管更加严格，预计综合成本率上升步伐会进一步加快；同时今年夏天暴雨和台风等自然灾害较往年更高，预计综合成本率
41、还将上升。费用率控制较有效，平安综合费用率由去年同期 34.7%下降至 34.6%；太保综合费用率 34.5%，维持平稳。图 25：赔付率上升趋势显现：赔付率上升趋势显现70.0%68.1%40.7%64.9%40.0%40.2%37.8%61.1%61.0%35.9%37.3%36.5%36.3%34.7%35.7%34.6%60.0%59.7%57.0%57.4%58.2%56.6%58.6%57.8%59.7%58.5%34.5%34.5%34.5%55.4%30.0%20072008200920102011.1H20112012.1H50.0%20072008200920102011.
42、1H20112012.1H中国平安中国太保中国平安中国太保数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券图 26：赔付率上升推动综合成本率上升：赔付率上升推动综合成本率上升请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 20。行业专题研究104.0%101.8%102.2%100.0%99.9%98.6%97.5%90.0%93.7%93.2%92.9%91.1%93.5%93.1%94.2%93.1%20072008200920102011.1H20112012.1H中国平安中国太保数据来源：公司公告，国泰君安证券4. 投资回顾4.1. 投资收益率投资收益率总投资收益率：太保
43、3.9%平安平安 3.7%新华新华 3.6%国寿国寿 2.8%。受投资。受投资减值影响，除太保总投资收益率比去年（全年）上升 0.2%外，其他公司总投资收益率都有不同程度的下降：国寿（-0.7%）、平安（-0.3%）、新华（-0.2%）降息的边际影响还没有改变净息收益率的上升趋势：太保 4.9%平安平安4.5%国寿国寿 4.5%新华新华 4.4%，比去年（全年）上升，比去年（全年）上升 20、0、20 和 30 个BP。净投资收益率上升主要受益于固息资产收益率仍处于高位，随着降。净投资收益率上升主要受益于固息资产收益率仍处于高位，随着降息降准后，利率水平会趋于下降，净息收益率也会在经历高点后下
44、行。综合投资收益率：国寿 5.2%、太保、太保 5.1%和新华和新华 4.4%，分别高出总投，分别高出总投资收益率 240、120 和 80 个 BP。由于上半年资本市场整体回暖，导致。由于上半年资本市场整体回暖，导致各保险公司综合投资收益率反弹，其中新华保险由于权益投资和市价计债券占比低，因而弹性较低，而国寿由于大幅减值致总投资收益率仅有2.8%，因而虽然综合投资收益率大幅高于总投资收益率。年中累计净浮亏：截止年中归属于母公司股东净浮亏降至：国寿 8.6 亿、平安 74.4 亿、太保 55.6 亿和新华 9.5 亿，每股浮亏 0.03 元、0.94 元、0.65 元、0.30 元，较 11
45、年每股浮亏分别消化 0.66 元、0.54 元、0.62 元、0.63 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 20-11,694行业专题研究图 27：总投资收益率：总投资收益率图 28：净投资收益率：净投资收益率8%14.1%13%11.7%11.1%7%7.3%10%7%6.4%6.3%5.3%5.1%6%5.8%5.4%6.2%4%1%3.5%2.9%1.1%5.8%4.6%4.9%4.3%3.5%3.7%3.8%4.0%3.7%3.6%3.9%2.8%5%4%4.5%4.9%4.1%4.0%3.9%3.9%4.3%4.2%3.9%3.8%4.7%4.5%4.3%4.1%4.9%
46、4.5%4.5%4.4%200720082009201020112012.1H3.7%-2%中国人寿-1.7%中国平安中国太保新华人寿3%20072008中国人寿2009中国平安2010中国太保20112012.1H新华人寿数据来源：公司公告，国泰君安证券图 29：归属于母公司股东的累积浮亏：归属于母公司股东的累积浮亏数据来源：公司公告，国泰君安证券图 30：综合投资收益率43,508797100017%16.7%15.2%40,00030,84750014%14.7%30,00020,00010,00004629,804-1,32720,6195,9451,0314,548-196-950-
47、8460-500-1000-1500-200011%8%5%2%-0.2%8.0%7.1%6.8%5.10%4.5%4.4%4.40%3.8%2.24%2.8%2.23%1.88%5.18%5.10%4.4%4.20%-10,00020072008-1,26020092010-2,0982011-2,896-10,8832012.1H-5,561-7,439-2500-3000-1%-4%20072008 -1.9% 2009-4.4%201020112012.1H-20,000-19,455-3500-5.40%中国人寿中国平安中国太保新华人寿-7%中国人寿中国平安中国太保新华人寿数据来源：
48、公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券。4.2. 投资结构债券配臵比例集体下降，权益配臵比例互有升降；定存占比继续上升与主抓高息环境的最后阶段有关。在权益类资产配臵方面，平安和太保调高了配臵比例，国寿和新华降低了配臵比例。国寿权益资产占总投资资产比重由年初的 12.1%降至 9.9%，平安权益类资产占比由年初的 11.5%升至 12.7%，太保权益类资产占比由年初的 9.1%升至 9.6%，新华权益类资产占比由年初的 7.9 %进一步降至 7.4%。在债券配臵方面，四家公司都下调了配臵比例。其中，国寿将债券配臵比例由年初 44.6%的调低至 42.4%，平安将债券配臵比例由年初
49、的 58.2%调低至 52.9%，太保将债券配臵比例由年初的 53%调低至 49%，新华将债券配臵比例由年初的 50.9%调低至 46.8%。由于上半年降准降息，使得债券收益率水平下降，各公司下调了配臵比例。在定期存款方面，各公司抓住高息环境的最后阶段，调高了定期存款比请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 20行业专题研究例。其中，国寿将定期存款的配臵比例由年初的 34.8%调至 37.7%，平安将定期存款的配臵比例由年初的 19.6%调至 22.9%，太保将定期存款的配臵比例由年初的 26.3%调至 28.8%，新华将定期存款的配臵比例由年初的 32.88%调至 36%。图 31：权益
50、配臵比例：权益配臵比例24.7%图 32：债券配臵比例80%22%17%23.8%22.7%75%70%65%77.4%61.7%70.2%12%7%2%8.0%7.8%4.6%2.8%15.8%11.8%11.7%10.8%14.7%13.3%11.5%9.7%12.1%11.5%9.1%7.77%12.7%9.9%9.6%7.37%60%55%50%45%40%51.5%44.2%40.2%61.5%57.3%59.6%49.9%49.7%59.2%56.2%53.7%45.5%58.2%53.0%50.9%44.6%52.9%49.0%46.8%42.4%2007200820092010
51、20112012.1H200720082009201020112012.1H中国人寿中国平安中国太保新华人寿中国人寿中国平安中国太保新华人寿数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券图 33：定期存款配臵比例40%35%33.0%34.8%32.88%37.7%35.97%30%28.7%29.4%28.8%25%20%20.7%19.6%24.4%18.2%23.6%24.6%19.1%26.3%19.6%22.9%15%14.4%15.5%17.4%10%5%7.0%9.6%2007中国人寿20082009中国平安2010中国太保20112012.1H新华人寿数据来源
52、：公司公告，国泰君安证券5. 业绩判断及评级5.1. 公司中报要点新华保险 总利润降 26.4%，净利增 7.3%，EPS 0.61 元，超预期，因为 3.97亿的所得税收入。 净资产上升 11.6%，加回现金分红后，净资产上升 12.5%，推动内含价值增长 14.6%，在上市公司中最高。 上半年新业务价值下降 1.4%，主要因为占比 70%的银保新单下滑12.9%，但个险新单增长 8.9%。 投资收益中规中矩：上半年新华实现投资收益 73 亿，总投资收益请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 20行业专题研究率 3.6%，净投资收益率 4.4%；计提减值 20.16 亿，净浮亏降至 9.
53、5亿。权益投资比例 7.4%，低于同业，股债双杀弹性低。偿付能力略升至 159%，发行完 100 亿次级后，目前偿付能力 200%左右；退保率 5.4%，较去年下半年有所改善。中国人寿 净利 96.35 亿，同比下降 25.7%，每股收益 0.34 元。 净资产增 15%，对股债弹性高：上半年净资产比年初增 14.9%，比一季末增 7.4%（加回现金分红）。扣除 65 亿现金分红后，净资产仍增长 11.5%。 新业务价值增 2.5%，内含价值升 14.2%。在首年保费（-26.4%）及首年期缴均（-14.3%）均下降的情况，实现正增长，得益于长期保费的上升。内含价值增 14.2%，其中经调整净
54、资产增长 23.6%，有效业务价值增 8.5%。 总投资收益率 2.8%，净投资收益率 4.5%。总投资收益率低于同行，但净浮亏降到 8.46 亿，计提减值 151 亿。权益投资从 12.1%降至 10%，债券降 2 个点到 42.4%，定存升 3 个点至 37.7%。 偿付能力充足率达 231%；退保率 1.38%，同比降 0.09 个百分点。次级债补充了资本，且目前仍有 100 亿国内次级债及 80 亿海外次级债务额度。中国太保 上半年每股收益元 0.31，降 54.6%，第二季度每股收益 0.23 元，降16.1%，降幅较一季度 81.1%收窄；其中寿险降 62%，产险降 33%，产险盈
55、利占 60%。 加回现金分红，净资产比年初增长 10.5%，比一季末增长 5%。扣除分红后比年初增长 6.4%，比一季末增长 1.2%。净资产增速比其他公司低主要是盈利相对较差。 虽然寿险新单降 18%（主要是银保降了 39%），但个险新单增长了14%（人数降 4.3%，但产能提升了 17%），因而新业务价值增长 6%。 净净投资收益率 4.9%，总投资收益率 3.9%，表现较好。 偿付能力充足：集团偿付能力 271%，发行次级债并不是资本不足，而是防患未来。 产险综合成本率上升 3.1 个百分点至 94.2%；退保率上升至 3.2%。5.2. 下半年趋势预判寿险保费将走出底部，新业务价值可望
56、实现正增长。寿险行业增长虽然仍有困难，但已经显现出底部回升的迹象，二季度同比增长 3.9%，高于一季度 1.4%的增速；而且下半年银保渠道基数降低，银行理财产品收益率下行趋势继续，保费增速有望继续提升；此外，寿险业务利润率有所上升，上半年新单利润率分别较 11 年上升：国寿 2.9%、太保 2.0%、新华 0.2%，标保利润率上升：国寿 4.2%、太保 2.1%、新华 1%，随着保费和利润率提升，新业务价值有望实现正增长。产险利润率仍有下滑的风险。产险保费下半年有望延续上半年的平稳态势；但是利润率下滑趋势仍将延续，车险理赔责任不断加强，赔付率有请务必阅读正文之后的免责条款部分15 of 20行
57、业专题研究上升压力，而车险费率市场化改革将致产险竞争加剧，导致上半年利润率已经有所下滑（太保升 3.1%、平安升 0.2%），下半年理赔管理和市场竞争将延续，而今年夏天自然灾害高发使得产险综合成本率的上升幅度更大。股债双杀致净资产回调。下半年以来资本市场环境有所恶化，出现股债双杀的不利局面，股市（沪深 300）已下跌 10.4%，债市下跌 0.80%，新增净浮亏：国寿 153 亿、太保 49 亿、新华 18 亿，导致净资产缩水 5-7%（未考虑盈利）：国寿 7.2%、太保 6.0%、新华 5.2%左右。但不改净资产增长态势。在股市跌至 1900 点，债市较现在继续下跌0.25%的悲观假设下，考
58、虑盈利因素，12 年净资产仍可以维持正增长：国寿 3.7%、太保 2.1%、新华 3.3%；若假设股市至年底在 2100 点，债市相对现在涨 0.25%，则考虑盈利后净资产可增长 7-12%：国寿 10.8%、太保 7.8%、新华 8.3%。下半年盈利基数降低，盈利增长压力减轻。下半年盈利占比大幅下降：国寿 29.3%、平安 34.5%、太保 30.0%、新华 36.6%，由于基数降低，下半年的盈利增长压力将减轻，全年盈利有望实现正增长：国寿 6.7%、太保-12.3%、新华 22.8%。图 34：首年保费利润率：首年保费利润率30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%
59、图 35：标保利润率60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%200420052006200720082009201020112012.6200420052006200720082009201020112012.6国寿平安太保新华国寿平安太保新华数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券表 2：下半年以来股债双杀致新华净资产下跌：下半年以来股债双杀致新华净资产下跌 5%-7%单位：亿元浮盈浮亏归属于股东的比例2012 年中投资资产权益占比按市价计量债券的占比国寿75.0%16,6169.9%22.9%太保75.0%5,8669.6%11.4%新华
60、44%4,5297.4%12.2%下半年以来股债市涨跌幅股市变动债市变动权益资产浮盈（亏）请务必阅读正文之后的免责条款部分-10.43%-0.80%-174-10.43%-0.80%-60-10.43%-0.80%-3516 of 20行业专题研究债券浮盈（亏）股债市变动产生的净资产变动2012 年中净资产股债市变化引起的净资产变化年中归属于母公司累计浮亏当前归属于母公司累计浮亏当前净资产年初以来净资产变化-31-1532,135-7.18%-8.5-1621,9813.45%-5-49817-5.97%-55.6-1047690.10%-4-18337-5.23%-9.5-273191.88
61、%数据来源：公司公告，国泰君安证券表 3：2012 年保险公司净资产对股债变动敏感性测算年保险公司净资产对股债变动敏感性测算情形假设情形 1：股市 1900 点，债市跌 0.25%情形 2：股债市与现在持平情形 3：股市 2100 点，债市涨 0.25%情形 4：股市 2200 点，债市不变情形 5：股市 2200 点，债市涨 0.25%国寿3.73%8.74%10.76%13.53%14.28%太保2.14%6.26%7.84%10.36%10.68%新华3.30%6.87%8.27%10.37%10.76%数据来源：公司公告，国泰君安证券。注：表中情形假设是指至年底股债市可能出现的情形，债
62、市涨跌幅是相对 8 月 31 日的变动；表中数据为 2012 年末在不同股债市环境下净资产相对年初的增长水平。表 4：下半年盈利占比仅为：下半年盈利占比仅为 30%左右左右中国人寿净利润占比2011.1Q797143.5%2011.2Q499327.2%2011.3Q375320.5%2011.4Q16148.8%中国平安净利润占比581429.9%694335.7%17629.0%495625.4%中国太保净利润占比344941.5%236728.5%120214.5%129515.6%新华保险表 5：2012 保险公司盈利预测净利润占比数据来源：公司公告，国泰君安证券177563.4%10
63、2436.6%单位:亿元中国人寿中国太保新华保险一季度税后盈利每股收益(元)2012560.202011800.28增长-29.4%-29.4%201270.082011340.40增长-81.1%-81.1%201280.252011121.00增长-35.7%-75.4%二季度税后盈利每股收益(元)400.14510.18-20.6%-20.6%200.23240.28-16.1%-14.9%110.3660.2295.9%63.0%上半年税后盈利96130-25.7%2658-54.6%19187.3%请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 20行业专题研究每股收益(元)0.340.
64、46-25.7%0.310.68-54.6%0.610.93-34.4%全年税后盈利每股收益(元)1960.691830.656.7%6.7%730.85830.97-12.3%-12.3%341.10281.2422.8%-11.3%数据来源：公司公告，国泰君安证券5.3. 行业评级上半年业绩总体符合预期，市场对中报业绩的担忧消除。虽然寿险行业还处于调整期，但浮亏得以大量消化，净资产较大幅度上升，保费和业绩逐步改善。下半年以来，股债双杀使得净资产的增长趋势面临逆转，但宏观货币环境不支持股债双杀持续，经过近两个月的调整之后，净资产已初步企稳，即使采用较悲观假设，年底净资产仍将高于年初，累计浮亏
65、也会比年初少；寿险保费和盈利基数也大幅下降，且政策环境对增长更有利。政策方面，投资新政在逐步落地，健康险将由于城乡居民医保基金可购买商业大病险而得到发展，税延养老险保险试点也在推进，支撑行业创新发展和转型的政策氛围在继续。经过这轮调整后，保险股的估值已充分反应了股债双杀及行业增速较低的预期；股债双杀已经告一段落，下半年及明年寿险保费增速是一个逐步回升的过程，行业增持，公司全面推荐；纯寿险公司的中国人寿和新华保险更符合“寿险走出底部及政策红利支持”的投资逻辑。表 6：保险公司关键估值指标对比（：保险公司关键估值指标对比（2012 年 8 月 31 日）中国人寿中国太保新华保险2011201220
66、11201220112012每股内涵价值每股新业务价值每股收益每股净资产P/EV新业务价值倍数市盈率市净率10.360.710.656.781.7210.4727.512.6311.250.760.697.741.598.7125.782.3013.210.780.978.931.481.0320.162.1914.860.860.859.631.320.9323.062.0315.721.401.2410.041.637.1120.702.5619.121.531.1011.291.344.2723.302.27数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究表 7：修正后的关键估值表格（：修
67、正后的关键估值表格（2012 年 8 月 31 日）中国人寿中国太保新华保险2012 年 8 月 24 日每股内涵价值每股新业务价值每股收益每股净资产P/EV201113.240.710.656.781.35201214.50.760.697.741.23201113.690.780.978.931.43201215.380.860.859.631.27201118.721.401.2410.041.37201222.501.531.1011.291.14请务必阅读正文之后的免责条款部分18 of 20行业专题研究隐含新业务价值倍数市盈率市净率6.4427.512.634.3725.782.3
68、01.0320.162.190.9323.062.034.9720.702.562.0623.302.27数据来源：公司公告，国泰君安证券。注：由于各保险共对内含价值中的净资产价值调整方法存在差异，为方便比较，统一将资产负债表中的净资产替换内含价值中的经调整净资产价值。表 8：未考虑其他业务估值的保险公司关键估值指标对比（：未考虑其他业务估值的保险公司关键估值指标对比（2012 年 8 月 31 日）中国人寿中国太保新华保险201120122011201220112012每股内涵价值每股新业务价值每股收益每股净资产P/EV新业务价值倍数市盈率市净率10.360.710.656.781.7210
69、.4727.512.6311.250.760.697.741.598.7125.782.3013.210.780.978.931.488.1420.162.1914.860.860.859.631.325.4823.062.0315.721.401.2410.041.637.1120.702.5619.121.531.1011.291.344.2723.302.27数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究。注：为平滑各公司差异，我们计算新业务价值倍数采取统一的（=（股价-集团每股内含价值）/每股新业务价值）计算方式。表 9：未考虑其他业务估值的修正后关键估值表格（：未考虑其他业务估值的修
70、正后关键估值表格（2012 年 8 月 31 日）中国人寿中国太保新华保险2012 年 8 月 24 日每股内涵价值每股新业务价值每股收益每股净资产P/EV隐含新业务价值倍数市盈率市净率201113.240.710.656.781.356.4427.512.63201214.50.760.697.741.234.3725.782.30201113.690.780.978.931.437.5220.162.19201215.380.860.899.821.274.8722.071.99201118.721.401.2410.041.374.9720.702.56201222.501.531.10
71、11.291.142.0623.302.27数据来源：公司公告，国泰君安证券。注：由于各保险共对内含价值中的净资产价值调整方法存在差异，为方便比较，统一将资产负债表中的净资产替换内含价值中的经调整净资产价值；并且，计算新业务价值倍数采取统一的（=（股价-集团每股内含价值）/每股新业务价值）计算方式。请务必阅读正文之后的免责条款部分19 of 20增持谨慎增持中性减持增持减持地址行业专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反
72、映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公
73、司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在
74、法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不
75、得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为评级说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间比较标准，报告发布日后的 1
76、2 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准股票投资评级相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级中性基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话200120（021）38676666518026（0755）23976888100140（010）59312799E-mail：请务必阅读正文之后的免责条款部分20 of 20
