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1、第三章第三章 外汇与汇率管理外汇与汇率管理1 1第三章第三章 外汇与汇率管理外汇与汇率管理 第一节 外汇管理概述 第二节 国际汇率制度的演变 第三节 汇率制度的选择 第四节 人民币汇率制度2 2第一节 外汇管理概述一、外汇及外汇管理的概念二、一战后德国的外汇管理三、外汇管理的收益与成本3 3一、外汇及外汇管理的概念正确理解外国货币、外汇、国际货币的概念成为国际货币需要具备的条件为什么要进行外汇管理4 4外汇的概念 外汇的一般含义：以外国货币表示的被各国普遍接受的，可用于国际间债权债务结算的支付手段。 问题：哪些支付手段属于外汇呢？ 5 5 外汇是货币当局（中央银行、货币管理机构、外汇平准基金及
2、财政部）以银行存款、财政部库券、外汇平准基金、长短期政府债券等形式所保有的在国际收支逆差时可使用的债权。其中包括由中央银行及政府间协定而发生的在市场上不流通的债权，而不问它是以债务国货币还是以债权国货币表示。（IMF） 6 6 中华人民共和国外汇管理暂行条例第二条规定，外汇的具体内容包括：外国货币，包括钞票、铸币等；外币有价证券，包括政府公债、国库券、公司债券、股票、息票等；外币支付凭证、邮电支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮电储蓄凭证；其他外汇资金。 7 7 根据IMF对外汇的解释，在国际收支逆差时可以使用的债权，除了以外币表示的外，还包括中央银行及政府间协议而发生的不在市场上流通的债权，
3、而不问是本币还是外币。 IMF分配给各成员国的SDR也具有外汇的性质。因为当成员国发生国际收支逆差时，可以使用分配到的SDR，换取可兑换货币偿付给债权国，还可以直接用它偿还IMF的贷款。也可以作为国际支付中双方计价结算的单位，但不能直接用于贸易或非贸易的支付。 8 8 成为国际货币应具备的条件： 第一，这个国家的政治、经济应是开放的、稳定的。这意味着用该国货币结算国际交易时，由货币引起的各种风险相对较小。 第二，这个国家允许其货币自由兑换，并对国际经济往来的付款和资金转移不得施加限制，不实行歧视性货币措施或多种货币汇率，而且该货币的汇率在很大程度上是由市场因素决定的。这是在国际金融市场上公平竞
4、争的基础。 第三，这个国家具有国际上的经济实力，也就是说，在国际贸易、国际金融中占有较大的份额，有一定的影响力。9 9俄罗斯汉学家欧福钦俄罗斯盖达尔的“休克疗法”导致了35的国民处于贫困线以下，过去生活还算体面的人一时间也都成了贫民。20世纪70年代初苏联时期的卢布官价为1卢布1.3美元（当时的黑市为1卢布0.2美元）欧福钦辛苦了一辈子挣来的14万卢布顷刻间化为乌有，最后兑换成43美元（如果按1美元6000卢布算，仅有约23美元）1010 外汇管理的概念： 外汇管理是指一个国家通过法律、法令、条例等形式对外汇资金的收入和支出、汇入和汇出、本国货币与外国货币的兑换方式及兑换比价所进行的限制。 1
5、111英文中与“外汇管理”相对应的术语分别exchange control exchange management exchange restriction exchange arrangement exchange administration exchange management则含义广泛，它包括宏观管理的含义，但更多地是从企业，更准确地说是从经营外汇或与外汇有关的微观经济主体的角度而论的外汇经营管理。“外汇限制”Exchange Restriction则在程度上和性质上缓和得多 1212二、一战后德国的外汇管理 一战结束后，德国曾利用外资来偿付巨额的战一战结束后，德国曾利用外资来偿付巨
6、额的战争赔款及其它对外支付。金融危机发生后，国内资金外争赔款及其它对外支付。金融危机发生后，国内资金外逃，货币当局试图通过提高利率仍然不能阻止外汇储备逃，货币当局试图通过提高利率仍然不能阻止外汇储备的大量流失。的大量流失。19311931年年7 7月，德国难以偿还外债，不得已月，德国难以偿还外债，不得已与外国协商延期偿付债务；同时，实施外汇管理与外国协商延期偿付债务；同时，实施外汇管理，将外将外汇收入集中于中央银行，外汇交易只限于货币当局批准汇收入集中于中央银行，外汇交易只限于货币当局批准的对外支付。这种外汇管理原来是暂时性措施，并且管的对外支付。这种外汇管理原来是暂时性措施，并且管理对象限于
7、短期资本。但是，马克汇率的高估、国内通理对象限于短期资本。但是，马克汇率的高估、国内通货膨胀的加剧等原因，使外汇管理不但没有抑制住资本货膨胀的加剧等原因，使外汇管理不但没有抑制住资本外逃，反而增强了人们对德国货币信用的危机感。于是，外逃，反而增强了人们对德国货币信用的危机感。于是，资本流出反而增多了，由此外汇管理也进一步加强。外资本流出反而增多了，由此外汇管理也进一步加强。外汇管理范围扩大到贸易收支与长期资本收支。汇管理范围扩大到贸易收支与长期资本收支。 1313 1933年7月，德国限制长期资本对外投资和利润的汇出。并于1934年对进口的外汇支付实行分配制。起初，外汇分配按实际进口需求提供1
8、00%的外汇。贸易收支的逆差使分配额在同年减少为进口所需外汇的50%，9月又减少到5%。同时颁布经济措施法，将全部进口商品置于27家商品管理所管辖之内。没有管理所的外汇许可证明不能获得外汇，以保证有限的外汇收入用于特定的重要进口。1414对于出口制定各种奖励措施。对于出口制定各种奖励措施。其一是其一是“追加出口追加出口”的规定的规定。即将特定商品的出口列入该范围，其出口。即将特定商品的出口列入该范围，其出口收入可用于特定用途的进口；收入可用于特定用途的进口；其二规定其二规定“私人补偿私人补偿”。按牌价折算出口较困难的商品经努力出口后，。按牌价折算出口较困难的商品经努力出口后，可自由进口所需商品
9、。可自由进口所需商品。其三创设非居民特别帐户其三创设非居民特别帐户。凡向德国出口为其经济发展所需的羊毛、棉花、石凡向德国出口为其经济发展所需的羊毛、棉花、石油、铜等物质的非居民，如果将其收入存入以马克油、铜等物质的非居民，如果将其收入存入以马克计值的特别帐户，用于购买德国的商品，那么对这计值的特别帐户，用于购买德国的商品，那么对这类进口商品可以按高于牌价折算的价格进行支付。类进口商品可以按高于牌价折算的价格进行支付。这种制度的实施不但扩大了德国商品的出口，而且这种制度的实施不但扩大了德国商品的出口，而且保证了本国所需物质的进口。保证了本国所需物质的进口。1515 德德国国实实施施外外汇汇管管理
10、理的的背背景景是是：一一战战后后作作为为战战败败国国的的德德国国在在经经济济亟亟待待恢恢复复的的情情况况下下，必必须须支支付付巨巨额额的的战战争争赔赔款款，这这对对德德国国经经济济的的发发展展无无疑疑是是雪雪上上加加霜霜；其其次次，纳纳粹粹为为了了扩扩张张经经济济实实力力，加加强强军军备备等等，采采取取了了通通货货膨膨胀胀政政策策，使使马马克克高高估估，资资金金外外逃逃，国国际际收收支支恶恶化化，从从而而使使德德国国不不断断强强化化外外汇汇管管理理；第第三三，主主观观与与客客观观的的因因素素使使当当时时德德国国外外汇汇管管理理的的范范围围涉涉及及到到包包括括贸贸易易收收支支与与资资本本项项目目
11、在在内内的的全全部部涉涉外外收收支支，管管理理方方法法几几乎乎覆覆盖盖了了当当今今采采用用的的包包括括限限制制进进口口、鼓鼓励励出出口口、控控制制内内资资流流出出、积积极极引引进进外外资资、以以及及充充分分利利用用双双边边清清算算协协定定的的国国际际支支付付方方式式等等全全部部方方法法，因因而而可以说它开创了现代外汇管理制度的基本模式。可以说它开创了现代外汇管理制度的基本模式。1616张五常教授眼中的外汇管制 外汇管制是有着一些古老相传而极其肤浅的谬误”。“有些国家，因为自己的中央银行滥印货币，引起通货膨胀，黄金外汇外流在所难免。管制外汇是一个以砍头来治头疼的办法。在无可奈何的情况下，不少国家
12、都因为黄金外流而实施外汇管制。落后国家之所以继续落后，管制是原因之一”。“贪污因管制而起，而管制也是因为贪污而增加了顽固性，总之，我的答案是，外汇管制半点好处也没有，有的就是一些肤浅的谬误。”1717问题：为什么要实施外汇管理？你赞同张五常教授的观点吗?为什么?1818三、外汇管制的收益和成本三、外汇管制的收益和成本外汇管制的收益外汇管制的收益1 1、实现外部平衡，改善国际收支、实现外部平衡，改善国际收支2 2、实现内部平衡，保护内部经济、实现内部平衡，保护内部经济3 3、维持汇率稳定，维持金融体系稳定、维持汇率稳定，维持金融体系稳定4 4、增加国际储备，增强国际清偿力、增加国际储备，增强国际
13、清偿力5 5、保护民族工业、保护民族工业1919外汇管制的成本1 1、扭曲价格信号，降低资源配置的效率、扭曲价格信号，降低资源配置的效率2 2、阻碍国际贸易、阻碍国际贸易 3 3、限制国际资本流动、限制国际资本流动 4 4、形成腐败的根源、形成腐败的根源 5 5、管理成本高昂、管理成本高昂2020 因此，外汇管制只存在于经济的紧运行时期，并服从于和服务于一定的经济体制。当这一背景不成立的时候，外汇管制的成本就会大于收益，这时，就应适时放松直至取消外汇管制。 2121第二节 国际汇率制度的演变金本位制度下的固定汇率制度布雷顿森林体系下的固定汇率制度牙买加体系后的多元化汇率制度20世纪80年代后至
14、今：汇率制度的变化2222IMF的汇率制度安排分类年份年份年份年份8181848486868989929295959898国家国家国家国家总数总数总数总数144144147147150150152152167167180180182182钉住钉住钉住钉住汇率汇率汇率汇率9494939389899393848466666464有限有限有限有限灵活灵活灵活灵活汇率汇率汇率汇率1717151513131313131314141717更加更加更加更加灵活灵活灵活灵活汇率汇率汇率汇率333339394848464670701001001011012323IMF:汇率制度变化趋势2424IMFIMF成员国
15、按汇率制度分类成员国按汇率制度分类汇汇汇汇 率率率率 制制制制 度度度度国家或地区数目（国家或地区数目（国家或地区数目（国家或地区数目（185185）1999.1.11999.1.11999.9.301999.9.3020012001年底年底年底年底1 1、放弃独立法定货币的汇率制度、放弃独立法定货币的汇率制度、放弃独立法定货币的汇率制度、放弃独立法定货币的汇率制度3737373740402 2、货币局制度、货币局制度、货币局制度、货币局制度8 88 88 83 3、其他传统的钉住汇率制（包括、其他传统的钉住汇率制（包括、其他传统的钉住汇率制（包括、其他传统的钉住汇率制（包括管理浮动制下的实际
16、钉住汇率制）管理浮动制下的实际钉住汇率制）管理浮动制下的实际钉住汇率制）管理浮动制下的实际钉住汇率制）3939444440404 4、水平波幅内的钉住汇率制、水平波幅内的钉住汇率制、水平波幅内的钉住汇率制、水平波幅内的钉住汇率制12127 75 55 5、爬行钉住汇率制、爬行钉住汇率制、爬行钉住汇率制、爬行钉住汇率制6 65 54 46 6、爬行波幅汇率制、爬行波幅汇率制、爬行波幅汇率制、爬行波幅汇率制10107 76 67 7、不事先公布汇率轨迹的管理浮动汇率制不事先公布汇率轨迹的管理浮动汇率制不事先公布汇率轨迹的管理浮动汇率制不事先公布汇率轨迹的管理浮动汇率制2626262642428 8
17、、单独浮动、单独浮动、单独浮动、单独浮动47475151404025251、放弃独立法定货币的汇率制度、放弃独立法定货币的汇率制度（Exchangearrangementswithnoseparatelegaltender）：一国不发行自己的货币，而是使用他国货币作为本国惟一法定货币；或者一个货币联盟中，各成员国使用共同的法定货币。26262 2、货币局制度、货币局制度(Currency board Currency board arrangements)arrangements)：货币当局作出明确的、法律上的承诺，以一固定的汇率在本国(地区)货币与一指定外币间进行兑换，并且对货币发行当局确保
18、其法定义务的履行施加限制。27273、通常的固定钉住汇率制度、通常的固定钉住汇率制度(Conventionalfixedpegarrangements)：一国将其货币以一固定的汇率钉住某一外国货币或外国货币篮子，汇率在1的狭窄区间内波动。28284、水平波幅内的钉住汇率制度、水平波幅内的钉住汇率制度(Peggedexchangerateswithinhorizontalbands)：与第三类的区别在于，波动的幅度宽于1的区间。比如，丹麦的波幅为2.5，塞浦路斯为2.25，埃及为3，匈牙利则达到15。29295、爬行钉住汇率制度、爬行钉住汇率制度(Crawlingpegs)：一国货币当局以固定的
19、、事先宣布的值，对汇率不时进行小幅调整；或根据多指标对汇率进行小幅调整。 30306、爬行波幅汇率制度、爬行波幅汇率制度(Exchangerateswithining)：一国货币汇率保持在围绕中心汇率的波动区间内，但该中心汇率以固定的、事先宣布的值，或根据多指标，不时地进行调整。如以色列的爬行波幅为22%，白俄罗斯的爬行波幅为5%，乌拉圭则为3%。31317 7、不事先宣布汇率轨迹的管理浮动汇率、不事先宣布汇率轨迹的管理浮动汇率制度制度（Managed floating with no Managed floating with no preannounced path for exchang
20、e ratepreannounced path for exchange rate）：）：一国货币当局在外汇市场进行积极干预一国货币当局在外汇市场进行积极干预以影响汇率，但不事先承诺或宣布汇率以影响汇率，但不事先承诺或宣布汇率的轨迹。的轨迹。 32328、独立浮动汇率制度、独立浮动汇率制度（Independentfloating）：本国货币汇率由市场决定。货币当局偶尔进行干预，这种干预旨在缓和汇率的波动、防止不适当的波动（unduefluctuations），而不是设定汇率的水平。3333IMF成员国按汇率制度分类 IMF新的汇率制度分类突出了汇率的形成机制和政策目标的差异。 1、欧元区国家列
21、入表中第一类； 2、中国、埃及、伊朗等列入第三类； 3、表中的第三至七类统称“中间汇率制度”，即都是在政府控制下，汇率在一个或大或小的范围内变化，但本质无区别。 4、第一、二、八类称“角点汇率制度”。选择角点汇率制度的国家（地区）逐渐增加。3434第三节 汇率制度的选择一、固定汇率制度与浮动汇率制度的利弊二、汇率制度选择应该考虑的因素三、泰国的钉住汇率制度四、香港的联系汇率制度五、小结3535一、固定汇率制度与浮动汇率制度的利弊 固定汇率制度的优点：固定汇率制度的优点： 1 1内内在在稳稳定定机机制制：由由于于政政府府有有稳稳定定汇汇率率的的承承诺诺，当当汇汇率率波波动动有有可可能能超超过过上
22、上下下限限时时，投投资资者者预预期期政政府府将将干干预预外外汇汇市市场场，并并改改变变买买卖卖行行为为，所所从从事事的的外汇投机交易有助于市场汇率的稳定。外汇投机交易有助于市场汇率的稳定。 2 2减减少少不不确确定定性性：由由于于汇汇率率稳稳定定，使使国国际际贸贸易易和和投投资资在在能能够够预预见见的的环环境境中中进进行行，从从而而减减少少风风险险降降低成本。低成本。 3 3自我约束机制：自我抑制通货膨胀以稳定汇率。自我约束机制：自我抑制通货膨胀以稳定汇率。 3636固定汇率制度的缺点：1、汇率变动缺乏弹性，通过汇率政策调节国际收支的能力有限。2、削弱了货币政策的有效性和独立性，当资本流动规模
23、日益扩大时尤为明显。3、经济发展的不同步性增加了管理的难度。（如原欧洲货币体系和英镑危机）4、易引发破坏性投机冲击导致货币危机。3737浮动汇率制度的优点1、调节国际收支的能力增强。2、货币政策的有效性增强。3、减少国际储备的流失。4、可避免汇率在短时间内大起大落，缓解汇率波动对经济的冲击。3838浮动汇率制度的缺点：1、加大了国际贸易和投资的不确定性2、加大了国际金融市场的动荡和风险3939二、汇率制度选择应该考虑的因素前提条件：资本账户开放；固定汇率制度或浮动汇前提条件：资本账户开放；固定汇率制度或浮动汇率制度。率制度。主要考虑三个因素：主要考虑三个因素：11、对外贸易依存度（依存度越高，
24、面临的冲击越、对外贸易依存度（依存度越高，面临的冲击越大，越倾向选择固定汇率制度大，越倾向选择固定汇率制度22、经济规模（大国经济独立性强和贸易依存度相、经济规模（大国经济独立性强和贸易依存度相对低，较少从汇率角度考虑经济问题）对低，较少从汇率角度考虑经济问题）33、贸易伙伴国的集中度（集中度高，往往选择钉、贸易伙伴国的集中度（集中度高，往往选择钉住伙伴国货币）住伙伴国货币）40404141经济规模：施行各种汇率制度国家（地区）经济规模：施行各种汇率制度国家（地区）GDPGDP占全球占全球GDPGDP的比例的比例 单位：单位：% % 4242不同汇率制度国家的经济规模对比不同汇率制度国家的经济
25、规模对比4343可以看出，固定汇率制国家的经济规模与独立浮动可以看出，固定汇率制国家的经济规模与独立浮动制国家的经济规模相比，差距很大，制国家的经济规模相比，差距很大，4040个固定汇率个固定汇率制国家的平均规模为制国家的平均规模为453.7453.7亿美元，而实行独立浮动亿美元，而实行独立浮动制的制的4040个国家的平均经济规模为个国家的平均经济规模为 4978.74978.7亿美元，是亿美元，是前者的前者的1111倍。欧元区倍。欧元区1212国的平均经济规模则高达国的平均经济规模则高达5085.85085.8亿美元，是固定汇率制国家平均经济规模的亿美元，是固定汇率制国家平均经济规模的11.
26、211.2倍。倍。事实上，固定汇率制事实上，固定汇率制4040个国家的平均经济规模能达个国家的平均经济规模能达到到453.7453.7亿美元，主要是由于中国的贡献。如果把中亿美元，主要是由于中国的贡献。如果把中国剔除，国剔除，3939个固定汇率制国家的平均经济规模只有个固定汇率制国家的平均经济规模只有168.1168.1亿美元，仅为各国亿美元，仅为各国GDPGDP平均规模的平均规模的0.080.08，是，是管理浮动汇率制国家的管理浮动汇率制国家的0.450.45。 4444由于由于2020世纪世纪9090年代逐步形成的金融全球化年代逐步形成的金融全球化环境中金融危机频频爆发，经济学家对于环境中
27、金融危机频频爆发，经济学家对于汇率制度的看法发生了深刻变化。汇率制汇率制度的看法发生了深刻变化。汇率制度在度在资本自由流动条件下资本自由流动条件下的的可持续性和对可持续性和对危机的防范能力危机的防范能力，成为判断一国汇率制度，成为判断一国汇率制度是否适当的重要标准。是否适当的重要标准。 4545三、泰国的盯住汇率制度泰国汇率制度的变化泰国汇率制度的变化 时时 间间 汇率制度汇率制度 汇率水平汇率水平737378 78 钉住美元钉住美元 $1= $1=B20 B20 78.3-78.11 78.3-78.11 钉住一篮子货币钉住一篮子货币 $1= $1=B20.4-20.2 B20.4-20.2
28、 78.11-81.7 78.11-81.7 管理浮动管理浮动 $1= $1=B20.2-22.2 B20.2-22.2 81.7-84.11 81.7-84.11 钉住美元钉住美元 $1= $1=B23.0 B23.0 84.11-97.7 84.11-97.7 钉住一篮子货币钉住一篮子货币 $1= $1=B27.0 B27.0 97.7-97.7-现在现在 浮动汇率浮动汇率 跌至跌至$1=$1=B34 B34 4646 泰国在1994年经常账户的逆差为84亿美元；1995年为134亿美元，1996年上升到162亿美元。从理论上说，国际收支应以综合收支为基准，泰国通过金融政策，使资本和金融账
29、户的顺差抵消经常账户的逆差，但长期的经常账户逆差实际上是泰铢汇率高估的一种潜在表现，构成泰铢贬值的隐患。4747汇率一直维持固定的政策，在快速的资本流入自由化进程中，给货币政策的自主性带来了相当大的困难。迫使泰国中央银行（泰国银行）不得不采取短期利率、商业银行存贷款利率、银行准备金、货币总量、资本流动、私人信贷扩张等多重指标来控制宏观经济。但效果甚微。另外，泰国银行的国内公开市场操作也受到国内公债市场狭小的严重制约。4848 对于保卫还是放弃钉住汇率，泰国银行曾经面临这样的政策困境： 一方面，如果继续维护泰铢稳定，就得继续承受泰铢实际汇率大幅度高估造成的出口竞争力的下降和经常账户收支的恶化。
30、另一方面，如果让泰铢浮动，又担心由此引起的投机压力和市场信心的丧失从而导致对泰铢疯狂的抛售和货币投机 。4949泰国银行当时认为放弃钉住汇率制度弊大于利：泰国银行当时认为放弃钉住汇率制度弊大于利：第第一一，泰泰国国出出口口在在很很大大程程度度上上依依赖赖进进口口原原料料，这这意意味味着泰铢贬值对泰国出口的刺激作用是有限的；着泰铢贬值对泰国出口的刺激作用是有限的；第第二二，大大规规模模的的未未进进行行套套期期保保值值的的外外币币负负债债会会因因泰泰铢铢贬值导致大量的企业破产、失业和社会问题；贬值导致大量的企业破产、失业和社会问题；第第三三，金金融融机机构构资资产产质质量量会会因因企企业业破破产产
31、和和外外债债负负担担激激增而进一步恶化；增而进一步恶化；第第四四，贬贬值值提提高高进进口口成成本本和和工工资资成成本本，从从而而加加剧剧通通货货膨胀压力；膨胀压力；第第五五，以以高高利利率率遏遏制制通通货货膨膨胀胀会会使使虚虚弱弱的的金金融融机机构构更更难以恢复。难以恢复。5050启示：1钉住汇率制度弱化了泰国出口商品的国际竞争力，导致经常账户收支的逆差，埋下了泰铢贬值的隐患。2钉住汇率制和高利率吸引大量短期投机性资本的流入，推动了泰国经济的泡沫化。3钉住汇率制和资本和金融账户的开放在经济恶化时为国际投机商攻击泰铢创造了机会，最终引发了泰国金融危机。 5151四、香港的联系汇率制度 1935年
32、至1972年间，香港实行的是英镑本位制，自1983年开始至今，香港实行美元本位的联系汇率制度，其间经历了1984-1987年中5次投机风潮；1987年全球股灾；1989年政治性挤提；1995年墨西哥金融危机和1997年东亚金融危机；以及1998年俄罗斯金融危机和巴西金融危机等。虽然这些难关都安然度过，但平息动荡的成本越来越高。5252 香港的联系汇率制度有以下几个特点：香港的联系汇率制度有以下几个特点： 1 1、选选定定美美元元作作为为锚锚货货币币。港港元元对对美美元元的的官官方方汇汇率率锁锁定定为为1 1美元兑换美元兑换7.87.8港元。港元。 2 2、港港元元完完全全可可兑兑换换。居居民民
33、或或非非居居民民的的货货币币兑兑换换业业务务由由商业银行负责经营。商业银行负责经营。 3 3、港港元元的的发发行行须须有有100%100%的的美美元元储储备备作作保保证证。意意味味着着若要发行若要发行7.87.8港元，必须有港元，必须有1 1美元的储备金作为准备。美元的储备金作为准备。 4 4、香香港港金金融融管管理理局局虽虽然然是是负负责责发发行行港港元元的的官官方方机机构构，但但法法律律规规定定其其本本身身不不发发行行港港元元，而而是是授授权权委委托托香香港港的的三三家家商商业业银银行行（汇汇丰丰、渣渣打打和和中中银银）发发行行港港元元。即即这这三三家家商商业业银银行行中中任任何何一一家家
34、银银行行将将美美元元放放入入金金融融管管理理局局的的外外汇汇基基金金，即即可可以以获获得得按按官官方方汇汇率率折折算算后后发发行行相相应应港港元元的的权权力力（负负债债证证明明书书）。这这一一特特点点不不同同于于通通常常的的货货币币局局制制度度，但但后后面面的的分分析析可可以以看看出出，这这一一特特点点又又是是香港联系汇率制度最成功之处。香港联系汇率制度最成功之处。5353外汇市场与外汇汇率外汇市场与外汇汇率金融管理局外汇基金汇丰渣打中银官方市场官方市场官方汇率：官方汇率：1=HK7.85454 5 5、香香港港金金融融管管理理局局是是负负责责港港元元发发行行的的官官方方机机构构，但但对对港港
35、元元的的发发行行量量、名名义义汇汇率率、名名义义利利率率都都没没有有决决定定权权。发发行行量量只只能能与与美美元元储储备备量量和和法法定定的的官官方方汇汇率率挂挂钩钩。比比如如：假假设设汇汇丰丰银银行行想想发发行行780780万万港港元元，那那么么只只要要它它将将100100万万美美元元放放入入金金融融管管理理局局的的外外汇汇基基金金，即即可可以以获获得得发发行行这这780780万万港港元元的的权权力力，而而不不受受其其他他任任何何约约束束；汇汇丰丰银银行行也也可可以以拿拿780780万万港港元元和和100100美美元元的的负负债债证证明明书书到到金金融融管管理理局局外外汇汇基基金金赎赎回回1
36、00100万万美元。美元。 6 6、法律规定香港金融管理局不得持有商业银行的债、法律规定香港金融管理局不得持有商业银行的债权，商业银行运营发生困难时不能向金融管理局发权，商业银行运营发生困难时不能向金融管理局发行金融债券以获得帮助，即使商业银行面临破产倒行金融债券以获得帮助，即使商业银行面临破产倒闭，金融管理局也不得出手干预，因此，香港的金闭，金融管理局也不得出手干预，因此，香港的金融管理局不具备中央银行的融管理局不具备中央银行的“最后贷款者最后贷款者”职能。职能。5555金融管理局外汇基金汇丰渣打中银外 汇市 场1=HK7.9 1=HK7.8存在两个内在的自动调节机制：1、套利和竞 争机制2
37、、国际收支自动调节机制5656其它稳定汇率的因素：其它稳定汇率的因素：1 1、财政因素。政府一般通过向公众举债和增加税收、财政因素。政府一般通过向公众举债和增加税收来弥补财政赤字。而香港特区财政状况良好，在过来弥补财政赤字。而香港特区财政状况良好，在过去的去的1010多年里，香港的财政持续盈余，回归后中国多年里，香港的财政持续盈余，回归后中国政府将政府将17001700亿港元土地基金交回特区政府，使当亿港元土地基金交回特区政府，使当时特区财政储备达到时特区财政储备达到450450亿美元。（当然，在东亚亿美元。（当然，在东亚金融危机期间财政储备明显减少）金融危机期间财政储备明显减少）2 2、对港
38、元的信心。香港外币存款由、对港元的信心。香港外币存款由19801980年的年的13.8%13.8%增加到增加到19901990年的年的62.8%62.8%，但其后又逐渐降到，但其后又逐渐降到19971997年年6 6月底的月底的42.6%42.6%。3 3、祖国的支持。、祖国的支持。 5757 4、利率的因素。汇率的稳定有助于吸引资本流入和维持较低的利率水平，但是由于香港联系汇率制存在着内在的缺陷，即在国际收支自动调节机制中，如果国际收支出现逆差，在套利和竞争机制的作用下，市场利率必然上升，证券资产价格必然下降，如果国际投机商在外汇市场和证券市场同时行动，突然地大规模投机攻击外汇市场和证券市场
39、时，必然促使市场利率大幅飙升和股票市场价格的暴跌，对香港经济造成严重的破坏性影响 。5858 5、受制于美国的经济波动。香港特区维系固定汇率和资本自由流动，放弃了货币政策的独立性，意味着香港市场利率水平的变化取决于美国市场利率的变化，因而香港经济受美国经济波动的影响很大。两个经济体经济发展的不同步带来的风险是客观存在的，比如，当美国通过提高利率抑制经济过热时，如果香港的经济正处于衰退阶段，其风险表现为区内资本向美国抽逃，使衰退的经济雪上加霜，而货币政策不能发挥积极作用。因此，当美国和香港的经济发展差异扩大时，往往香港要独自承受由此带来的诸多风险。 5959 专栏：东亚金融危机期间的香港联系汇率
40、制度保卫战专栏：东亚金融危机期间的香港联系汇率制度保卫战 1997 1997年年1010月至月至19981998年年8 8月间，国际投机商（以月间，国际投机商（以对冲基金为首）利用外汇市场、股票现货市场和期货对冲基金为首）利用外汇市场、股票现货市场和期货市场之间的互动关系多次在香港金融市场进行疯狂地市场之间的互动关系多次在香港金融市场进行疯狂地投机活动。他们一边抛售港元，一边卖空期指（恒生投机活动。他们一边抛售港元，一边卖空期指（恒生指数期货）并大量卖出汇丰、电信等香港股市上的龙指数期货）并大量卖出汇丰、电信等香港股市上的龙头股，压迫港股下跌。他们的推理是：港币贬值压力头股，压迫港股下跌。他们
41、的推理是：港币贬值压力将迫使香港市场利率上升，股市将会应声下挫，期指将迫使香港市场利率上升，股市将会应声下挫，期指也会跟着下滑，于是可以低价平仓，大获其利；即使也会跟着下滑，于是可以低价平仓，大获其利；即使外汇市场的投机不能获利（联系汇率稳固），但由于外汇市场的投机不能获利（联系汇率稳固），但由于波幅很小，因此损失不会很大，且股市的投机利润将波幅很小，因此损失不会很大，且股市的投机利润将远远大于汇市上的损失。远远大于汇市上的损失。 6060 在国际投机商的炒作下，香港股市多次跌破在国际投机商的炒作下，香港股市多次跌破80008000点大关，对冲基金一次次的得手，从香港市场上赚取了点大关，对冲基
42、金一次次的得手，从香港市场上赚取了丰厚地投机利润。一时间，香港成了国际投机商的丰厚地投机利润。一时间，香港成了国际投机商的“自自动提款机动提款机”，在短短的，在短短的1010个月的时间里，平均每个港人个月的时间里，平均每个港人损失了大约损失了大约2 2万港元。在香港工商界的迫切要求下，特万港元。在香港工商界的迫切要求下，特区政府不得不破例出面干预。在区政府不得不破例出面干预。在19981998年年1010月底的期货交月底的期货交易结算日，特区政府动用财政资金与国际投资商展开了易结算日，特区政府动用财政资金与国际投资商展开了“世纪豪赌世纪豪赌”，国际投机商大肆抛售股票企图打压股票，国际投机商大肆
43、抛售股票企图打压股票价格，以期在尽可能低的价位上平仓而获取更多的投机价格，以期在尽可能低的价位上平仓而获取更多的投机利润；特区政府大规模吃尽市场上抛出的股票以抬高股利润；特区政府大规模吃尽市场上抛出的股票以抬高股票价格，进而挫败国际投机商的预谋。在结算日这一天票价格，进而挫败国际投机商的预谋。在结算日这一天特区政府为收购股票耗费了特区政府为收购股票耗费了10001000多亿港元，使股市价格多亿港元，使股市价格不但没有下跌，反而大幅上涨。以致对冲基金最终大败不但没有下跌，反而大幅上涨。以致对冲基金最终大败而归。而归。6161问题l l如果国际游资大规模进入香港金融市场，大规模购买港元，那么香港的
44、联系汇率制度和金融市场会有什么样的变化？l lG:MBAG:MBA港元升值压力加大港元升值压力加大.doc.doc6262小 结 根据国际货币基金组织的汇率制度的分类，目前世界上主根据国际货币基金组织的汇率制度的分类，目前世界上主要有八种汇率制度，第一种和第二种汇率制度是无独立法定货要有八种汇率制度，第一种和第二种汇率制度是无独立法定货币的汇率安排和货币局制度，可以说这两种汇率制度的汇率是币的汇率安排和货币局制度，可以说这两种汇率制度的汇率是完全固定的；第三种到第七种成为中间汇率制度，即从不同形完全固定的；第三种到第七种成为中间汇率制度，即从不同形式的钉住汇率制度到管理浮动汇率制度；第八种是完
45、全浮动汇式的钉住汇率制度到管理浮动汇率制度；第八种是完全浮动汇率制度。完全浮动意味着汇率由市场决定，汇率发挥价格杠杆率制度。完全浮动意味着汇率由市场决定，汇率发挥价格杠杆的作用，主要工业化国家基本上实现这一制度，而且越来越多的作用，主要工业化国家基本上实现这一制度，而且越来越多的国家开始选择这一制度；而各种形式的中间汇率制度都需要的国家开始选择这一制度；而各种形式的中间汇率制度都需要政府对市场做出稳定汇率的承诺，这些汇率制度可能在某些时政府对市场做出稳定汇率的承诺，这些汇率制度可能在某些时候起作用，但在金融全球化背景下管理的难度越来越大；现在候起作用，但在金融全球化背景下管理的难度越来越大；现
46、在许多汇率方面的专家认为中间汇率制度不可行，只能在完全浮许多汇率方面的专家认为中间汇率制度不可行，只能在完全浮动和完全固定（角点汇率制度）中进行选择。而完全固定的形动和完全固定（角点汇率制度）中进行选择。而完全固定的形式有货币局、美元化和欧元化（货币联盟）。式有货币局、美元化和欧元化（货币联盟）。 6363课堂讨论课堂讨论谈谈你对钉住汇率制度的认识谈谈你对钉住汇率制度的认识6464研究汇率制度的新理论研究汇率制度的新理论原罪论原罪论害怕浮动论害怕浮动论中间汇率制度消失论中间汇率制度消失论退出战略退出战略6565第四节 人民币汇率制度一、人民币汇率制度的演变二、我国外汇管理的演变三、新的汇率制度
47、的优点和缺陷6666对人民币汇率水平的测算对人民币汇率水平的测算一个美国学者（克拉维斯教授）在一个美国学者（克拉维斯教授）在19811981年估算，我年估算，我国国19751975年人民币汇率为年人民币汇率为1 1美元美元0.460.46元人民币（实际元人民币（实际为为1.51.5人民币人民币）英国经济学家杂志英国经济学家杂志19931993年估算，我国当时的人民币年估算，我国当时的人民币汇率为汇率为1 1美元美元1.51.5元人民币（实际为元人民币（实际为5.85.8人民币）人民币）中国学者郭熙保中国学者郭熙保19971997年估算，我国年估算，我国19941994年人民币汇年人民币汇率为率
48、为1 1美元美元2.442.44元人民币（实际为元人民币（实际为8.58.5人民币）人民币）北大学者易纲估算，北大学者易纲估算，19951995年可贸易品的汇率为年可贸易品的汇率为1 1美元美元4.24.2元人民币；如果考虑非贸易品，汇率为元人民币；如果考虑非贸易品，汇率为1 1美元美元7.57.5元人民币（实际为元人民币（实际为8.38.3人民币）人民币）20022002年管理世界杂志上一篇凌星光发表的论文，认年管理世界杂志上一篇凌星光发表的论文，认为现行汇率应该升值到为现行汇率应该升值到1 1美元美元2 2元人民币左右。元人民币左右。6767凌星光的理由（福井县立大学教授）对美日中三国19
49、79年1994年物价上涨率和汇率的比较。在这15年间人民币对美元贬值到15（1.5-8.7），对日元贬值到110（100日元兑0.778.44元人民币），那么如果同期中国物价上涨率5倍于美国和10倍于日本，则人民币贬值是合理的。但根据三国实际的物价上涨率的比较，1994年购买力平价应为1美元兑换2.91元人民币，可见国际上认为中国现行汇率仅为购买力平价的14是合理的。6868布雷顿森林体系时期，1美元360日元，但该体系崩溃后，日元持续升值，1975年升值到297日元兑1美元，1980年227日元，1990年145日元，日元升值提高了出口产业的竞争力。凌星光的理由6969人民币升值好吗？凌星光
50、：凌星光：凌星光：凌星光：能推动企业的技术经能推动企业的技术经能推动企业的技术经能推动企业的技术经营革新营革新营革新营革新吸引证券形式的间接吸引证券形式的间接吸引证券形式的间接吸引证券形式的间接投资投资投资投资有利于企业境外投资有利于企业境外投资有利于企业境外投资有利于企业境外投资有利于人民币国际化有利于人民币国际化有利于人民币国际化有利于人民币国际化有利于提高生活水平有利于提高生活水平有利于提高生活水平有利于提高生活水平美脱雷多大学张欣教授美脱雷多大学张欣教授影响出口价格竞争力，影响出口价格竞争力，出口市场萎缩出口市场萎缩劳动密集型产品出口减劳动密集型产品出口减少，影响就业少，影响就业在就业
51、形势非常严峻的在就业形势非常严峻的情况下人民币升值十分情况下人民币升值十分不利不利7070二、我国外汇管理的演变 1979 1979年以前，我国实行严厉的外汇管制。年以前，我国实行严厉的外汇管制。19791979年以后，年以后，外汇管制政策开始逐步放松，从外汇管制政策开始逐步放松，从19791979年年19941994年年4 4月月1 1日，人民日，人民币的可兑换性不断加强，具体表现在：币的可兑换性不断加强，具体表现在： 1 1、用发行外汇兑换券、侨汇券等临时办法，使外汇变相在国、用发行外汇兑换券、侨汇券等临时办法，使外汇变相在国内流通；内流通； 2 2、实行外汇留成制度取代了统收统支的严格外
52、汇管制政策；、实行外汇留成制度取代了统收统支的严格外汇管制政策； 3 3、建立了外汇调剂市场，扩大了外汇的流动性，企业留成外、建立了外汇调剂市场，扩大了外汇的流动性，企业留成外汇可以在外汇调剂中心出售；汇可以在外汇调剂中心出售； 4 4、个人所得外汇在外汇市场出售，所需外汇也可部分用人民、个人所得外汇在外汇市场出售，所需外汇也可部分用人民币兑换。币兑换。 7171 存在的问题： 1、汇率仍由政府决定； 2、人民币仍然高估； 3、外汇留成制度的实施，使作为宏观经济政策之一的汇率调节机制弱化； 4、外汇调剂中心的建立，实际上派生出复汇率，不符合国际惯例； 7272 1994 1994年年1 1月月
53、1 1日，人民币汇率并轨，实行单一日，人民币汇率并轨，实行单一的有管理的浮动汇率制度，同时取消外汇券、侨汇的有管理的浮动汇率制度，同时取消外汇券、侨汇券的作法，取消出口的外汇留成政策，取消进出口券的作法，取消出口的外汇留成政策，取消进出口贸易结汇的严格行政审批手续，建立简便、透明、贸易结汇的严格行政审批手续，建立简便、透明、开放式的银行结售汇制度。开放式的银行结售汇制度。 1996 1996年年1212月月1 1日，我国接受日，我国接受IMFIMF协定第八条协定第八条款，初步奠定了款，初步奠定了“人民币经常账户可兑换，资本和人民币经常账户可兑换，资本和金融账户实行管制金融账户实行管制”的外汇管
54、理框架。的外汇管理框架。 7373 “ “人民币经常账户可兑换，资本和金融账人民币经常账户可兑换，资本和金融账户外汇管制户外汇管制”的含义为：除外商投资企业和部分中的含义为：除外商投资企业和部分中资企业可以根据核定的限额保留经常账户外汇收入资企业可以根据核定的限额保留经常账户外汇收入外，其他收入未经批准必须结汇，经常账户汇兑原外，其他收入未经批准必须结汇，经常账户汇兑原则上由外汇指定银行进行真实性审核，办理结汇和则上由外汇指定银行进行真实性审核，办理结汇和售付汇；未经批准所有外汇资金必须调回境内，资售付汇；未经批准所有外汇资金必须调回境内，资本和金融账户外汇收入可以开立外汇专用账户保留本和金融
55、账户外汇收入可以开立外汇专用账户保留现汇，但是资本和金融账户下的结汇和售付汇都需现汇，但是资本和金融账户下的结汇和售付汇都需经过外汇管理部门核准并受到一定限制，如限制外经过外汇管理部门核准并受到一定限制，如限制外汇贷款结汇，限制企业购汇还贷，禁止购汇进行境汇贷款结汇，限制企业购汇还贷，禁止购汇进行境外债权投资等。外债权投资等。 7474 人民币汇率并轨和人民币经常账户下可兑换的现实意义：1、是市场化改革的需要2、是复关谈判和入世谈判直接推动的结果3、是推进人民币国际化的重要举措7575三、新的汇率制度的优点和缺陷 优点： 1、是计划调节向市场调节的必然过渡，并为实现人民币经常账户下的可兑换奠定
56、了良好的基础。 2、在我国金融体系还十分脆弱的情况下，实行资本和金融账户的管制，有利于抑制投机行为，防止国际游资对我国外汇市场的冲击和资本外逃，确保国内金融体系的稳定。 3、维持汇率稳定，减少国际贸易和融资的外汇风险，有利于贸易和融资的稳步发展。 7676 4、与国际收支政策配合，迅速增加外汇储备。 5、在亚洲金融危机中承诺并确保了人民币汇率稳定，提高了人民币的国际信誉，树立了良好的国际形象。 6、汇率并轨，取消复汇率制，削弱外汇黑市，保证汇率机制接轨的连续性和金融市场的稳定性。 7777 新的外汇管理体制下人民币汇率的生成模式是: 1、强制结售汇制度 2、中央银行对各外汇指定银行的结售汇周转
57、外汇余额实行比例管理 这两个制度上的硬性规定对人民币汇率的形成机制产生了极大的非市场因素的影响。 7878 缺点1： 在强制结售汇下，企业不能保留外汇帐户，企业收入的外汇必须立即结售给外汇指定银行，企业存储吞吐外汇的能力受到很大的限制，它们本应发挥的“蓄水池”的功能基本丧失。 7979 缺点2： 对外汇指定银行结算周转外汇余额实行比例浮动管理的初衷是为了防止银行的投机性囤积或抛售外汇的行为，保证汇率的相对稳定。但是实行这一规定，也使得中央银行参与外汇市场的主动性大打折扣；一旦国际收支出现持续的大量逆差或顺差时，将迫使中央银行被动干预，否则汇率无法稳定。8080 由于人民币汇率并不完全反映真正的
58、市场供求，由于外汇市场上只有中央银行是唯一不受约束的，那么外汇市场上动荡和混乱的结果只能由中央银行来承担。实际上中央银行成为最后的外汇风险承担者，是外汇市场最大的买家或卖家，左右着市场的汇价。这种外汇管理体制下的人民币汇率只能代表中央银行对目标汇率的看法，而非所有市场参与者的共识。 8181 针对人民币汇率制度进行改革针对人民币汇率制度进行改革: : 1 1、从强制性结售汇到比例结售汇直至意愿结售汇、从强制性结售汇到比例结售汇直至意愿结售汇 2 2、逐步扩大外汇银行结售汇周转余额管理的比例，、逐步扩大外汇银行结售汇周转余额管理的比例，直至取消比例管理直至取消比例管理 3 3、从钉住单一美元过渡
59、到钉住一篮子货币、从钉住单一美元过渡到钉住一篮子货币 4 4、让外汇银行而不是中央银行成为外汇市场的造市、让外汇银行而不是中央银行成为外汇市场的造市者者 5 5、增强汇率弹性，放宽波动幅度、增强汇率弹性，放宽波动幅度 6 6、拓展经常账户下的结售汇市场、拓展经常账户下的结售汇市场 7 7、推进远期外汇交易，发展外汇期货和期权市场、推进远期外汇交易，发展外汇期货和期权市场8282课堂讨论你认为美日两国政府为什么要压迫人民币升值？你认为我国货币当局能够保持人民币汇率稳定吗？你认为人民币汇率稳定的收益和代价有哪些？谈谈你对我国政府重申的近期人民币汇率保持稳定政策的认识？你认为目前的人民币汇率制度需要改革吗？为什么？需要哪些方面的改革？ G:MBAG:MBA人民币升值弊多利少人民币升值弊多利少.doc.doc8383
