《第8章-股票价值分析课件》由会员分享，可在线阅读，更多相关《第8章-股票价值分析课件（52页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、投资学投资学第第8章章投资分析：股票价值分析投资分析：股票价值分析由于历史原因，股本约束和投资回报机制还较薄弱，一些上市公司分红意愿不强，主动回报股东的意识不够。2001年至2011年上市公司现金分红占净利润的比例仅为25.3%，而国际成熟市场该比例在40%左右。这影响到市场的气氛和投资者的信心2012年5月9日，证监会发布了关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知，终于从制度上确立了强制分红自强制推行分红制度以来，上市公司2011年的分红规模创造了资本市场20年来的最好纪录截至今年4月30日，沪深两市2469家上市公司全部披露了2012年年报，共有1806家公司公布了现金分红预案，总分红
2、金额可达6798.87亿，规模较2011年的6044.31亿上升，增幅为12.48%可见，在监管层的大力促进下，近两年上市公司对投资者的回报有明显改善使用估值方法的意义使用估值方法的意义统计意义上有助于帮助投资者发现股票价值统计意义上有助于帮助投资者发现股票价值就某一投资者的某次投资而言，估值方法也许没有就某一投资者的某次投资而言，估值方法也许没有给出正确指导，但就众多投资者的长期投资实践来给出正确指导，但就众多投资者的长期投资实践来看，基于估值方法的看，基于估值方法的理性投资理性投资会有更大的获利可能会有更大的获利可能可帮助投资者树立自信，不受短期波动的影响可帮助投资者树立自信，不受短期波动
3、的影响本章探讨股票内在价值的确定方法，会涉本章探讨股票内在价值的确定方法，会涉及一些模型和参数。由于设定的参数很难及一些模型和参数。由于设定的参数很难完全客观地反映公司未来，得到的内在价完全客观地反映公司未来，得到的内在价值只能是一个估计值值只能是一个估计值前面章节介绍的前面章节介绍的CAPM、APT等定价模型，等定价模型，都是基于股票的风险来确定其期望收益率，都是基于股票的风险来确定其期望收益率，这是股票估值的第一步这是股票估值的第一步一、资金的时间价值一、资金的时间价值n概念：等量资金在不同时点上具有不同价概念：等量资金在不同时点上具有不同价值，其差额为时间价值。值，其差额为时间价值。因牺
4、牲当前使用其资金因牺牲当前使用其资金( (或推迟消费或推迟消费) )而获得而获得的报酬的报酬n表示：可以绝对数、相对数来表示（利息表示：可以绝对数、相对数来表示（利息率或利息额）率或利息额）资金时间价值的计算资金时间价值的计算n复利终值现值复利终值现值（1 1利率）利率）n nFVFVn nPVPV（1 1i i）n nn复利现值终值复利现值终值（1 1利率）利率）n nPVPVFV/FV/（1 1i i）n n例：你计划在三年以后得到例：你计划在三年以后得到400400元，利息率为元，利息率为8 8，现在，现在应存金额为多少？应存金额为多少？PVPVFVFVn n/ /（1+i1+i）n n
5、400/400/（1 1i i）3 3317.6317.6（元）（元）二、二、现金流贴现估值模型现金流贴现估值模型现金流贴现估值模型的基石是现金流贴现估值模型的基石是现值规律现值规律任何资产的内在价值都等于其预期现金流任何资产的内在价值都等于其预期现金流的贴现值之和。的贴现值之和。现金流因所估价资产的不同而不同现金流因所估价资产的不同而不同 贴现率取决于所预测现金流的风险程度贴现率取决于所预测现金流的风险程度第一节第一节股利贴现模型股利贴现模型一、股利贴现模型一、股利贴现模型股息贴现模型的一般形式：股息贴现模型的一般形式：即使投资者不是永久性地持有股票，该估值公式依然即使投资者不是永久性地持有
6、股票，该估值公式依然成立。成立。该模型只重视股息，而忽略了资本利得吗？该模型只重视股息，而忽略了资本利得吗？上式阐述了股票价格应等于所有预期股息上式阐述了股票价格应等于所有预期股息的贴现值，此公式被称为股息贴现模型的贴现值，此公式被称为股息贴现模型DDM变量：股利增长方式变量：股利增长方式实践中通常假定股利以一定比率增长实践中通常假定股利以一定比率增长（一）零增长模型（一）零增长模型假设股息保持不变，按一个固定数量支付，即假设股息保持不变，按一个固定数量支付，即dt=d0应用：对普通股估值有很大局限性，决定优先股的价值。应用：对普通股估值有很大局限性，决定优先股的价值。例：某公司的优先股股利为
7、例：某公司的优先股股利为8元元/股，且折现率为股，且折现率为10%，则其，则其价值为价值为80元，若当前价格为元，若当前价格为75元，则被低估，即可买进。元，则被低估，即可买进。内部收益率内部收益率内部收益率是使投资净现值等于零的贴内部收益率是使投资净现值等于零的贴现率，用现率，用K*表示表示由方程可解出内部收益率由方程可解出内部收益率K*。把把K*与具同等风险水平的股票的必要收与具同等风险水平的股票的必要收益率益率(K)相比较。相比较。（二）固定增长模型（二）固定增长模型（Gordonmodel）适用于适用于稳定增稳定增长的企长的企业业当公司处于稳定状态，其红利预计在一段较长时间内保当公司处
8、于稳定状态，其红利预计在一段较长时间内保持某一稳定速度增长时，可采用持某一稳定速度增长时，可采用GordonGordon增长模型增长模型任何公司都不可能永远保持低风险高增长任何公司都不可能永远保持低风险高增长 该模型对选用的该模型对选用的k-g特别敏感。特别敏感。二者的微小变动将带来股票价值的较大变化二者的微小变动将带来股票价值的较大变化例：贴现率为例：贴现率为15%，g为为8%时股票价值为时股票价值为35.71，g为为14%时股票价值将为时股票价值将为250Gordon模型是股票估价的一种简单而快捷的方法，模型是股票估价的一种简单而快捷的方法，但它很理想化，无法对真实成长型公司进行评估但它很
9、理想化，无法对真实成长型公司进行评估评价评价*预期股利增长率（预期股利增长率（g）的估计）的估计通过历史增长率来预测（用几何平均法）通过历史增长率来预测（用几何平均法）通过公司基础数据计算通过公司基础数据计算对未来股利的准确估计取决于对未来股利的准确估计取决于公司收益增长前景公司收益增长前景公司的股利政策公司的股利政策在一个稳定的环境假设下，公司的增长主要取决于在一个稳定的环境假设下，公司的增长主要取决于其净投资的情况。其净投资的情况。净投资为零，意味着公司只能维持现有盈利状况净投资为零，意味着公司只能维持现有盈利状况要获得盈利增长，公司需保留一定的留存收益用于再投要获得盈利增长，公司需保留一
10、定的留存收益用于再投资资收益增长率收益增长率g = b（留存收益比率）（留存收益比率）ROE（净资产收（净资产收益率）益率）矛盾：提高留存收益比率，将提高收益增长率，提升股票矛盾：提高留存收益比率，将提高收益增长率，提升股票价值，但又会降低近期股利支付率，降低股票内在价值？价值，但又会降低近期股利支付率，降低股票内在价值？通过公司基础数据推算通过公司基础数据推算g结论：结论：取决于企业的未来前景取决于企业的未来前景ROEK，项目回报率大于，项目回报率大于K。有着超常回报的成有着超常回报的成长型公司长型公司，提高留存收益比率有利于提升内在价，提高留存收益比率有利于提升内在价值值ROE=K，有着正
11、常回报的公司，留存收益比率，有着正常回报的公司，留存收益比率与内在价值无关。与内在价值无关。ROEK，小于正常回报的衰退型公司，降低留，小于正常回报的衰退型公司，降低留存收益比率会提升内在价值存收益比率会提升内在价值公司的发展不可能永久地保持高增长率，经过短公司的发展不可能永久地保持高增长率，经过短期的超常增长后，其增长率会下降，最终会稳定期的超常增长后，其增长率会下降，最终会稳定在一个固定的水平上在一个固定的水平上公司具有公司具有生命周期生命周期，各阶段的成长性不一样，增，各阶段的成长性不一样，增长率也不同长率也不同多元增长模型能更好地反映公司发展的多元增长模型能更好地反映公司发展的阶段性特
12、征阶段性特征（三）多元增长模型的导出（三）多元增长模型的导出两阶段增长模型两阶段增长模型两阶段增长模型适用公司的特征两阶段增长模型适用公司的特征发展上具有清晰的两个阶段的公司发展上具有清晰的两个阶段的公司公司当前处于高速增长阶段，并预计今后一段时期仍公司当前处于高速增长阶段，并预计今后一段时期仍保持这一较高的增长率，在次之后支持高速增长率的保持这一较高的增长率，在次之后支持高速增长率的因素消失因素消失这种阶段性可能源于一定的专利保护期，一定的专有这种阶段性可能源于一定的专利保护期，一定的专有技术、一定的行政许可等壁垒技术、一定的行政许可等壁垒公司处于一个超常增长的行业（该行业存在着很高的公司处
13、于一个超常增长的行业（该行业存在着很高的进入壁垒，并预计这一进入壁垒在今后几年内能够继进入壁垒，并预计这一进入壁垒在今后几年内能够继续阻止新的进入者）续阻止新的进入者）三元增长模型三元增长模型FullerFuller（19791979）提出了三阶段模型，假设）提出了三阶段模型，假设有个从有个从g g1 1到到g g2 2的过渡期的过渡期这一模型假设公司发展经历三个阶段这一模型假设公司发展经历三个阶段高增长阶段、过渡的减速增长阶段、成熟阶段高增长阶段、过渡的减速增长阶段、成熟阶段（以平稳的速度持续增长）（以平稳的速度持续增长）三元增长模型三元增长模型gg1gtg2n1n2t高成长期高成长期 过渡
14、期过渡期 成熟期成熟期 Fuller模型假设从模型假设从n1到到n2年间的增长率是线年间的增长率是线性下降的，则在此期间增长率为性下降的，则在此期间增长率为例子：三阶段增长模型例子：三阶段增长模型假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为4元元/股，预计未来股，预计未来6年股利增长率为年股利增长率为25%，第，第710年股年股利增长呈直线下降，第利增长呈直线下降，第11年稳定为年稳定为10%，随后按，随后按此速率持久增长，若贴现率为此速率持久增长，若贴现率为15%，求其股票的，求其股票的价值。价值。（四）股利贴现模型的局限性（四）股利贴现模型的局限性DDM
15、模型模型原理完美原理完美，实践上有不小的局限性，实践上有不小的局限性。需要在不确定的未来对每年的股息进行预测需要在不确定的未来对每年的股息进行预测该模型对于存在大量该模型对于存在大量剩余现金流剩余现金流却支付很低股利的公却支付很低股利的公司不适合司不适合下列情况下使用下列情况下使用DDMDDM模型进行估价有较大困难：陷入财模型进行估价有较大困难：陷入财务拮据状态的公司；收益呈周期性的公司；拥有未被务拮据状态的公司；收益呈周期性的公司；拥有未被利用资产的公司；正在进行重组的公司等利用资产的公司；正在进行重组的公司等第二节第二节自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型DDM基于基于股利是投资者所获得的
16、唯一现金流股利是投资者所获得的唯一现金流这一这一基本假设基本假设现实中，经营产生的现金流在支付债务和必要的投资后，现实中，经营产生的现金流在支付债务和必要的投资后，仍有较多剩余，却只支付很低比例股利的公司，用仍有较多剩余，却只支付很低比例股利的公司，用DDM会低估其内在价值会低估其内在价值自由现金流贴现模型较少受股利政策影响，能更自由现金流贴现模型较少受股利政策影响，能更好地估计好地估计拥有大量剩余现金流的公司拥有大量剩余现金流的公司的价值的价值自由现金流分为股权自由现金流和公司自由现金流自由现金流分为股权自由现金流和公司自由现金流一、公司自由现金流贴现模型一、公司自由现金流贴现模型公司自由现
17、金流（公司自由现金流（FCFFFCFF）：公司支付了所有）：公司支付了所有营运费用、进行了必需的资产投资后，可向营运费用、进行了必需的资产投资后，可向所有投资者分派的税后现金流量所有投资者分派的税后现金流量FCFFFCFF等于税后净营业利润加上等于税后净营业利润加上折旧折旧及及摊销摊销等非现金支出，等非现金支出，减去营运资本追加和物业厂房设备及其他资产方面的投减去营运资本追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资资自由现金流量自由现金流量=(税后净营业利润税后净营业利润+折旧及摊销）一（资折旧及摊销）一（资本支出本支出+营运资本增加）营运资本增加）净营运利润净营运利润-税金税金-=税后净营运利润税
18、后净营运利润-净投资净投资-营运资金变化净值营运资金变化净值-=自由现金流量自由现金流量FCFFFCFF由公司资本的所有供应者，包括股东和债权人所享有由公司资本的所有供应者，包括股东和债权人所享有FCFFFCFF贴现模型认为贴现模型认为公司价值公司价值等于预期现金流量按等于预期现金流量按公司资本公司资本成本成本进行折现的现值进行折现的现值 二、股权自由现金流贴现模型二、股权自由现金流贴现模型股权自由现金流（股权自由现金流（FCFEFCFE，Free Cash Flow of Free Cash Flow of EquityEquity）：公司支付所有营运费用、再投资支出、）：公司支付所有营运费
19、用、再投资支出、所得税和净债务支付后所得税和净债务支付后可分配给公司股东的可分配给公司股东的剩余剩余现金流量现金流量FCFE的计算的计算FCFE=净收益净收益+折旧等非现金项目折旧等非现金项目资本性支出资本性支出营营运资本追加额运资本追加额债务本金偿还债务本金偿还+新发行债务新发行债务FCFE考虑的是可作为股利发放的现金流考虑的是可作为股利发放的现金流FCFEFCFE认为：公司股权价值等于预期股权现金流量按股权成认为：公司股权价值等于预期股权现金流量按股权成本进行折现的现值本进行折现的现值股权自由现金流股权自由现金流与股利与股利大多数公司或多或少地保留部分自由现金流即股大多数公司或多或少地保留
20、部分自由现金流即股利支付小于其能够支付的水平。原因：利支付小于其能够支付的水平。原因：保持稳定的的股利支付水平，以保证在盈利下滑时期保持稳定的的股利支付水平，以保证在盈利下滑时期也有能力支付较稳定的股利也有能力支付较稳定的股利未来投资项目的资金储备未来投资项目的资金储备出于税收方面的考虑。如股利税较高，资本利得税较出于税收方面的考虑。如股利税较高，资本利得税较低，则降低股利支付率有利于股东低，则降低股利支付率有利于股东不变增长不变增长FCFE模型模型股权资本的价值股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的预是三个变量的函数：下一年的预期期 FCFE FCFE、增长率和投资者的要求收益率：、增长率
21、和投资者的要求收益率： P0 = FCFE1/ P0 = FCFE1/（K gK g） 其中：其中：P0=P0=股票当前价值股票当前价值 FCFE1= FCFE1=下一年预期下一年预期FCFE FCFE K = K = 股权资本成本（或投资者的要求收益率）股权资本成本（或投资者的要求收益率） g = FCFE g = FCFE 的增长率的增长率 例题例题某公司税前的营运现金流为某公司税前的营运现金流为210210万美元，预计今万美元，预计今后每年增长后每年增长5%5%。为实现这一增长，公司每年要投。为实现这一增长，公司每年要投入税前现金流的入税前现金流的20%20%，税率为，税率为34%34%
22、。折旧为。折旧为2121万美万美元，并将与营运现金流保持同样的增长率。假定元，并将与营运现金流保持同样的增长率。假定合理资本化率为合理资本化率为12%12%，公司现有债务，公司现有债务400400万美元，万美元，请使用现金流方法估算公司的股权价值请使用现金流方法估算公司的股权价值总总结结DDM和自由现金流模型间最基本的差别在于现和自由现金流模型间最基本的差别在于现金流的定义金流的定义DDM使用的现金流是狭义的使用的现金流是狭义的FCFE使用的现金流是广义的使用的现金流是广义的股权自由现金流模型可称为股权自由现金流模型可称为潜在股利贴现模型潜在股利贴现模型第三节第三节市盈率和市净率模型市盈率和市
23、净率模型相对价值法相对价值法一、市盈率模型一、市盈率模型金融实务界对股市的估价大多采用金融实务界对股市的估价大多采用市盈率法市盈率法市盈率股价市盈率股价/每股收益每股收益股票价格市盈率股票价格市盈率每股收益每股收益市盈率市盈率是公司成长性的指示器，是市场对公司成是公司成长性的指示器，是市场对公司成长前景的态度反映长前景的态度反映如投资者预期公司将以较快的速度增长，他会乐意为如投资者预期公司将以较快的速度增长，他会乐意为每每1元的收益支付较高价格元的收益支付较高价格每股收益每股收益etet与派息率与派息率qtqt决定了每股股决定了每股股利利dtdt的大小，即：的大小，即：构建市盈率模型的理由构建
24、市盈率模型的理由实际市盈率是证券分析常用的指标，且容实际市盈率是证券分析常用的指标，且容易得到易得到若实际市盈率低于若实际市盈率低于v v0 0/e/e0 0 , ,则股票价格被低则股票价格被低估，是买入信号；反之则高，是卖出信号估，是买入信号；反之则高，是卖出信号市盈率模型的适用性市盈率模型的适用性优点优点计算市盈率的数据容易取得，且计算简单计算市盈率的数据容易取得，且计算简单市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系出的关系市盈率模型的局限性市盈率模型的局限性如果收益是负值，市盈率就失去了意义如果收益是负值，市盈率就失去了意义市盈率
25、除了受企业本身基本面的影响外，还受到整个市盈率除了受企业本身基本面的影响外，还受到整个经济景气程度的影响经济景气程度的影响二、市净率模型二、市净率模型市净率每股市价市净率每股市价/每股净资产每股净资产股票价值市净率（股票价值市净率（PB）每股净资产每股净资产国内风投对企业估值的大致国内风投对企业估值的大致PB倍数为倍数为2-3倍倍模型的适用性模型的适用性市净率估价模型的优点：市净率估价模型的优点：净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值率极少为负值净资产账面价值的数据容易取得，且容易理解净资产账面价值的数据容易取得，且容易理解净资产账面价值比
26、净利稳定，也不会经常被人净资产账面价值比净利稳定，也不会经常被人为操纵为操纵市净率的局限性：市净率的局限性：账面价值受会计政策选择的影响，如各企业执账面价值受会计政策选择的影响，如各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性可比性固定资产较少的服务性企业和高科技企业，净固定资产较少的服务性企业和高科技企业，净资产与公司价值的关系不大资产与公司价值的关系不大如商誉或智慧财产权较多的服务行业（如软件、电如商誉或智慧财产权较多的服务行业（如软件、电子商务、文化传媒等）子商务、文化传媒等）少数企业的净资产是负值，市净率没有意义少数企业的净资产是负值，市
27、净率没有意义练习一练习一近日，计算机类股票的期望收益率（贴现近日，计算机类股票的期望收益率（贴现率）是率）是16%，A这一大型计算机公司即将支这一大型计算机公司即将支付年末每股付年末每股2元的分红。元的分红。（1）如果）如果A公司的股票每股售价为公司的股票每股售价为50元，求其元，求其红利的市场期望增长率。红利的市场期望增长率。（2）如果预计）如果预计A公司的红利年增长率下降到每公司的红利年增长率下降到每年年5%，其股价如何变化？，其股价如何变化？练习二练习二如果市场资产组合的期望收益率为如果市场资产组合的期望收益率为15%，假定有一只股票，假定有一只股票，=1.0，红利报酬率是，红利报酬率是4%，市场认为该只股票的价格期望上涨，市场认为该只股票的价格期望上涨率如何？率如何？B公司预期派息比率为公司预期派息比率为40%，并且其历史，并且其历史权益资本回报率为年均权益资本回报率为年均15%，市场上同，市场上同等风险水平股票的预期收益率为等风险水平股票的预期收益率为12%。（1）B公司预期收益率每年能增长多少？公司预期收益率每年能增长多少？（2）该股票的正常市盈率是多少？）该股票的正常市盈率是多少？练习三练习三
