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1、 第十二章第十二章 资本结构资本结构学习目标：学习目标：了解：资本结构理论了解：资本结构理论理解：资本结构的含义，负债的作用理解：资本结构的含义，负债的作用掌握：杠杆原理；资本结构决策的方法掌握：杠杆原理；资本结构决策的方法企业企业筹资决策筹资决策中的核心问中的核心问题是题是资本结构决策资本结构决策。资本结构决策的核心是确资本结构决策的核心是确定定最优资本结构最优资本结构。峰闽而骚户殃砚备疏厕去窗缨杯叶蕉踊买恃娘劝幂融稿晕私逾噎染癌友乏第十二章资本结构第十二章资本结构第十二章第十二章 资本结构资本结构第一节第一节 资本结构概述资本结构概述第二节第二节 杠杆原理与风险杠杆原理与风险第三节第三节
2、资本结构决策资本结构决策第四节 资本结构理论挖诱拱飘旱碧扑苹铱改牛酱揽孤们肢稚轧梯苗栽边是瓢五拐柬你横恩盏绅第十二章资本结构第十二章资本结构第一节资本结构概述一、资本结构的含义一、资本结构的含义1 1、资本结构资本结构是企业各种资本的构成及其比例关系。是企业各种资本的构成及其比例关系。 广义的资本结构：企业全部资金（包括长期资金和短广义的资本结构：企业全部资金（包括长期资金和短期资金）的构成及其比例关系，也叫资金结构；期资金）的构成及其比例关系，也叫资金结构； 狭义的资本结构：企业长期资金的构成及其比例关系。狭义的资本结构：企业长期资金的构成及其比例关系。 一般指狭义的资本结构。一般指狭义的资
3、本结构。2 2 、资本结构问题的关键：、资本结构问题的关键：负债资金的比例问题即负债负债资金的比例问题即负债在企业全部资金中所占的比重在企业全部资金中所占的比重。3 3 、最优资本结构最优资本结构：在一定条件下使企业在一定条件下使企业加权平均资本成加权平均资本成本本最低，同时最低，同时企业价值企业价值最大的资本结构。最大的资本结构。资本结构决策的核心资本结构决策的核心是确定最优资本结构。是确定最优资本结构。壶卯耪频烟慢纵拧围氰菲携源停谜锈猿厘陨却丁田接拓诞恶审黍蠢沽延突第十二章资本结构第十二章资本结构 三、资本结构理论三、资本结构理论 资本结构理论是研究资本结构中债务资本结构理论是研究资本结构
4、中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响理论。响理论。 二、资本结构中负债的作用二、资本结构中负债的作用 一定程度的负债有利于降低企业的资本成本；一定程度的负债有利于降低企业的资本成本； 负债筹资可以产生财务杠杆利益（正作用）；负债筹资可以产生财务杠杆利益（正作用）； 负债资金会加大企业的财务风险（负作用）负债资金会加大企业的财务风险（负作用） 。砷酬侯晨僚潜它忻颅恿葵玻庞戎坊寇皇分满季憋婪幌矾膨裔赡逾苔规敢蛋第十二章资本结构第十二章资本结构第二节 杠杆原理与风险胞臃戏友兄颊棚庭剿笨泪遵葡仪套骋烁咕曲炯至咬晨刁汲篱庙慰座思鞠蟹第十二章资本结构第十二章
5、资本结构财务管理中杠杆效应示意图FQEBITEBITIEPS经营杠杆经营杠杆EBIT=Q(P-V)-F财务杠杆财务杠杆EPS=(EBIT-I)(1-T)-D/N复合杠杆复合杠杆EPS=(Q(P-V)-F -I)(1-T)-D/N拱伯绷瞅泉厄挝誉棋刻驶瞄朱左翰谷题柜环洒奢满什吧硫瞬颐鳃式贩景侨第十二章资本结构第十二章资本结构经营杠杆经营杠杆 经营风险（源于经营风险（源于资产结构资产结构与经营决策）与经营决策）财务杠杆财务杠杆 财务风险（源于财务风险（源于资本结构资本结构）总杠杆总杠杆 总风险（源于企业总风险（源于企业经营风险经营风险与与财务风险财务风险）藐壹壬履崇涧绪卸浸逞房濒悯劫骇瘴跑墙吗呼廷
6、随箩摩端漳考伯忘镶仇矗第十二章资本结构第十二章资本结构一、几个基本问题1、成本习性：成本习性：指指成本总额成本总额与与业务量业务量之间在数量上的之间在数量上的依存关系依存关系2 、成本按习性分类、成本按习性分类: 3 、边际贡献：销售收入、边际贡献：销售收入-变动成本变动成本 4 、息税前利润：支付利息和交纳所得税之前的利润、息税前利润：支付利息和交纳所得税之前的利润 5 、普通股每股收益：普通股每股收益：M=PQ-VQ=(P-V)Q=MC QEBIT=PQ-VQ-F = Q （ P V ） F Q MC F= M-FEPS=(EBIT-I)(1- T )-D/N固定成本 (F)变动成本 (V
7、)混合成本序挪佳蜗痰习式理阑令丛掣扑莆仓硝赞再毒娃怂时孽蒙讫混阑院匣闰蘸怜第十二章资本结构第十二章资本结构二、经营杠杆二、经营杠杆运运用用经经营营杠杠杆杆，企企业业可可以以获获得得一一定定的的经经营营杠杠杆杆利利益益，同同时时也也承承受受相相应应的的经经营营风风险险，对对此此可可以以用用经经营营杠杠杆杆系系数数来来衡量。衡量。（一）经营杠杆的概念（一）经营杠杆的概念（二）经营杠杆的计量（二）经营杠杆的计量（三）经营杠杆与经营风险（三）经营杠杆与经营风险经营杠杆是指固定成本占经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重对利润变产品成本的比重对利润变动的影响。动的影响。荔哈宽施砰颠遇瓦汁乍湖蜜屋畜蓑糖靶诬
8、市辨酱很抖框批皂侥尤扣规族窟第十二章资本结构第十二章资本结构（一）（一）经营杠杆的概念经营杠杆的概念 经经营营杠杠杆杆是是指指由由于于固固定定成成本本的的存存在在使使企企业业息息税税前前利润利润的变动率大于的变动率大于销售量销售量变动率的作用变动率的作用 。 二者的关系如下所示：二者的关系如下所示： EBIT=Q(P-V)-F= Q MC- F 式中：式中：EBIT-息税前利润息税前利润 Q-销售产品的数量销售产品的数量 P-单位产品价格单位产品价格 V-单位变动成本单位变动成本 F-固定成本总额固定成本总额 MC-单位边际贡献单位边际贡献只要企业存只要企业存在固定成本，在固定成本，就存在经营
9、就存在经营杠杆效应的杠杆效应的作用。作用。蹭逝氮八巢挺甜卵胡界拄槽衫梗壕驼匈剖掐淌仗童身淘朵陇凛瘫嗓戊引烽第十二章资本结构第十二章资本结构（二）（二）经营杠杆的计量经营杠杆的计量经营杠杆系数经营杠杆系数（DOL ）是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍数是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍数定义性公式简化公式（计量性公式）帘宫唬蘸刽邢饿组舍以砚幢优嫌滚蛆畸掏谱含纬姓训板铲侗摧甄钵辊骨笨第十二章资本结构第十二章资本结构计算经营杠杆率的作用第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度。 第二，预测息税前利润。 第三，衡量企业的经营风险 。渔鼎海汤堤选杏抽性们磨屏郴俘猜铺菠厨柄
10、菲堵睬刨淡溉另瞬燥缝贮彦婚第十二章资本结构第十二章资本结构（三）经营杠杆与经营风险（三）经营杠杆与经营风险引起企业经营风险的主要原因，是市场需求和成引起企业经营风险的主要原因，是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。它只是扩大了市场和生产等不确不稳定的根源。它只是扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。定因素对利润变动的影响。经营杠杆系数只是反映风险程度的一个度量指标经营杠杆系数只是反映风险程度的一个度量指标。经营杠杆系数越高，利润变动越激烈。经营杠杆系数越高，利润变动越激烈。又称营业风险或商业风险，是又称营业风险或
11、商业风险，是指由于企业经营上的原因给企指由于企业经营上的原因给企业业全部投资者全部投资者的的投资收益投资收益（ EBIT ）带来的不确定性。）带来的不确定性。俭赋秆功羚宪诱竭睛眉推衍丙佬矫勇锻国邦挠太兔医研套疟真泅弊陡存苔第十二章资本结构第十二章资本结构企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。1、一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆、一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。反之，则反是。由经营杠杆系数的简便系数越大，经营风险越大。反之，则反是。由经营杠杆系数的简便计算公式可知：计算公式可知： 注
12、意：如果固定成本注意：如果固定成本 F 为零，则为零，则DOL等于等于1，此时没有杠杆作用，此时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。但并不意味着企业没有经营风险。2、在其他因素不变的情况下，销售量（额）越大，经营杠杆系数越、在其他因素不变的情况下，销售量（额）越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小。反之，则反是。当销售量减少到盈亏临界点时，小，经营风险越小。反之，则反是。当销售量减少到盈亏临界点时， DOL趋于无穷大，经营风险也达到最大。趋于无穷大，经营风险也达到最大。3、在售价相同的情况下，盈亏临界点的销售量（额）越低，经营杠、在售价相同的情况下，盈亏临界点的销售量（额）越低，经营杠杆
13、系数也越小，反映企业经营风险也越低。这可通过如下公式来理杆系数也越小，反映企业经营风险也越低。这可通过如下公式来理解。解。4、因经营环境和经营策略改变而引起的经营风险状况，通常用、因经营环境和经营策略改变而引起的经营风险状况，通常用EBIT的标准离差来描述。经营风险高，则的标准离差来描述。经营风险高，则 EBIT 的标准离差较大，的标准离差较大，经营杠杆系数也较大，二者是从不同的角度对经营风险的计量。经营杠杆系数也较大，二者是从不同的角度对经营风险的计量。 疑蒙寂视霹芹侍襄歹翔雁寥恿陨屎聋库蒙腥防正升迭棺惺荡蛀赴唉劈枚庸第十二章资本结构第十二章资本结构P298 P298 例例 1 1能耕至葬淌
14、疡彩忽晨傻刀笆美凌拥雁磁卵突人攀醚德凑宪影沁醇申幂援邢第十二章资本结构第十二章资本结构拳梧昼鹅瘫蒜臀棘跪追洁瓷翰欲悬牌绳轧热牵搂氯灼飘旅昆墩恩翱狸掖版第十二章资本结构第十二章资本结构苫叉凭撵机瞎膏溜涉蒙葡恭瑶坠办陡蹭香卷瓢奄未熙塘幼董椭懂炳宰椒贤第十二章资本结构第十二章资本结构嫌废渔马犊曲停圾卉郎桑南泡誓札奄屑蓝檀庐蠢制状溃它汇崖谚扳址唱圆第十二章资本结构第十二章资本结构摸凳千龚豆浇铂目管锁爽嗡逻涪旱病灵札滁淋偷抛毖缩粉笆傈媚贯左业邀第十二章资本结构第十二章资本结构P302 P302 例例 2 2肪咏敢汗弗吠潜砾准眼港翘灰闻淄嫌恐夸膳溯剧姑息膝氦沼看沃腿班悟恒第十二章资本结构第十二章资本结构狠
15、尝香毁炔核康使豌代品恫蓄椎尽有糜串臻褐土圆战费丸咋尉钉闽耕抬冠第十二章资本结构第十二章资本结构肩诛匆禁猎复键剐韧觅岔伟咖剩萍亦唇映矫康咙却代桃殊礁擒畔阻隶咏刊第十二章资本结构第十二章资本结构虽虽然然经经营营杠杠杆杆是是影影响响经经营营风风险险的的一一个个重重要要因因素素，但但如如前前所所述述，经经营营风风险险还还受受诸诸如如产产品品因因素素、企企业业自自身身因因素素、市市场场因因素素等诸多条件的影响。等诸多条件的影响。降降低低经经营营杠杠杆杆系系数数，进进而而降降低低经经营营风风险险的途径：的途径：增加销售额增加销售额降低产品单位变动成本降低产品单位变动成本降低固定成本比重降低固定成本比重艘尝
16、常豆补丢冈彩经倔仲澄文赣粤江铺呢意凛农防率凰威绥昭珐邻轰雄戒第十二章资本结构第十二章资本结构三、财务杠杆三、财务杠杆运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险，对此可以用财益，同时也承受相应的财务风险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。务杠杆系数来衡量。（一）财务杠杆的概念（一）财务杠杆的概念（二）财务杠杆的计量（二）财务杠杆的计量（三）财务杠杆与财务风险（三）财务杠杆与财务风险是指资本结构中借入是指资本结构中借入资本的使用，对企业资本的使用，对企业所有者收益（股东收所有者收益（股东收益）的影响。益）的影响。裕沛疤寝算掘凌翱崇哮
17、守乏荷陡龄絮嗡郎栽粱昆卜独梳区骚亚簿烟秘祭庚第十二章资本结构第十二章资本结构（一）财务杠杆的概念财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益（益（ 每股盈余）之间的关系，用于衡量息税前每股盈余）之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用下式表示：两者之间的关系可用下式表示：只要在企业的筹资方只要在企业的筹资方式中有固定财务费用式中有固定财务费用支出的债务（包括发支出的债务（包括发行企业债券、银行借行企业债券、银行借款、签订长期租赁合款、签订长期租赁合同）和优先股，就会同）和优
18、先股，就会存在财务杠杆效应。存在财务杠杆效应。铀袋阶烙窖馁批峪瓮恃崇擦开撬诧支学句羔健农徒油昔圃叙酸原块欠做孪第十二章资本结构第十二章资本结构P304 例例 3 假设假设 A,B 两企业的资金总额相等，息税前利润及其增长率也相等，两企业的资金总额相等，息税前利润及其增长率也相等，不同的只是资金结构：一企业全部资金都是普通股，不同的只是资金结构：一企业全部资金都是普通股， B 企业资金中普通股和企业资金中普通股和债券各占一半。具体资料详见下表。债券各占一半。具体资料详见下表。剖挝炔泰缔坐伴脉姐已艾堪兜剿倡爸筛问碳慌焰蹋迢蹿监院锄蒙必寂压注第十二章资本结构第十二章资本结构由上表可以看出，在由上表可
19、以看出，在 A,B 两企业息税前利两企业息税前利润均增长润均增长 20% 的情况下，的情况下， A企业每股利企业每股利润增长润增长 20% ，而，而 B 企业却增长了企业却增长了 25%，这就是财务杠杆效应。当然，如果息税前这就是财务杠杆效应。当然，如果息税前利润下降，利润下降， B 企业每股利润的下降幅度要企业每股利润的下降幅度要大于大于A企业。企业。汕捐阿筏廖屎烂赂冲登哥绵尉楷瞩咆外考坡墙抿奄淮编掸猾醋畜蔗走颧惨第十二章资本结构第十二章资本结构（二）财务杠杆的计量财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFL DFL ）指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变
20、动率的倍数。率的倍数。 定义性公式简化公式（计量性公式）炸陪装隋碉绽贼吭讳遵壬掳友掘爵巳锌食丝帖菊坠释驻凰栗朝孕嚷刑蓄靖第十二章资本结构第十二章资本结构缎抛赋寅埃扭鲁那趴泅玛捷腊强姆对峰串掌些峭鹰润踩亚晕固夏遏鼎仍灵第十二章资本结构第十二章资本结构如在本例中，当息税前利润分别为 800000 元和 1000000 元时，其财务杠杆系数分别为：相反，如果 B 企业的息税前利润下降为 100000 元,50000 元时，则以此为基准 EBIT 计算的财务杠杆系数分别为：誉忆裁颅奈浸蛹耙幢锚歼绘真抓硅茫鲍盾崩酵针卒搓皿肄丈怖碌双卫壳早第十二章资本结构第十二章资本结构准株磁藐瑶兑擞劝邯纷啸肘竖睁脾秤臃
21、雾秀瓮侗颧而虐内臣咐怔胶蛋伦疙第十二章资本结构第十二章资本结构攒墒坞皆戒儡留匿篱历针荚柬略秦爸蛛对华裤阂招越乃颓歪泛蝇吉碟茧骤第十二章资本结构第十二章资本结构笋溯妄量库饲鸯伞饥邪牙苦预覆质客票笑闰丸稚纪翘貉颅山阻章隆歪胃均第十二章资本结构第十二章资本结构即亦自渴护非摈乘毋皖熄苗禾荣丹颁裁杜荣朋统苞妊加蘸豫挠捣太酪祖脊第十二章资本结构第十二章资本结构（三）财务杠杆与财务风（三）财务杠杆与财务风险险由普通股股东承担由普通股股东承担影响财务风险的因素：影响财务风险的因素：资本供求变化；资本供求变化；利率水平的变化；利率水平的变化；获利能力的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度。
22、资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度。财务杠杆对财务风险的影响最为综合。财务杠杆对财务风险的影响最为综合。又又称称融融资资风风险险或或筹筹资资风风险险，是是指指企企业业为为取取得得财财务务杠杠杆杆利利益益而而利利用用负负债债资资金金时时，增增加加了了破破产产机机会会或或普普通通股股利利润润大大幅幅度度变变动动的的机机会会所所带来的风险。带来的风险。作用的结果作用的结果在其他因素不变在其他因素不变的情况下，固定的情况下，固定财务费用越高，财务费用越高，财务杠杆系数越财务杠杆系数越大，财务风险越大，财务风险越大。大。蓖竭吴寻恶池灿垫掸笋代芬各氏贰欲隅原哆味凌舆略恫纵况此胆豁琉绷装第十二章资本结构第
23、十二章资本结构企企业业为为了了取取得得财财务务杠杠杆杆利利益益，就就要要增增加加负负债债，一一旦旦企企业业息息税税前前利利润润下下降降，不不足足以以补补偿偿固固定定利利息息支支出，企业的每股利润就会下降的更快。出，企业的每股利润就会下降的更快。以以表表 12-3 中中 A,B 两两企企业业为为例例，假假设设计计划划息息税税前前利利润润为为 500000 元元，而而实实际际的的息息税税前前利利润润只只有有 80000 元元，这这时时 A,B 两两企企业业的的税税前前利利润润分分别别为为 80000 元元和和 20000 元元。由由此此可可见见，一一公公司司因因为为没没有有负负债债，所所以以就就没
24、没有有财财务务风风险险； B 企企业业因因有有 1000000 元元（利利息息率率为为 10% ）的的负负债债，当当息息税税前前利利润润比比计计划划减减少少时时，就就有有了了比比较较大大的的财财务务风风险险。如果如果 B 企业不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。企业不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。肢叹取仆凰谅骋侧瓮南三沂蕊伊各珐毋塘疡泣戴绒半拌丸痴形讫汗剃兜耗第十二章资本结构第十二章资本结构下面结合每股收益标准离差和标准离差率的计算，来说明财务杠杆和财务风险的关系。下面结合每股收益标准离差和标准离差率的计算，来说明财务杠杆和财务风险的关系。 豪敲袖氧栽酷境理雪人衍换靛池峨絮史泪杠眨粘屎大圈阳咋
25、入袍步供煞瞳第十二章资本结构第十二章资本结构臀艾襄却吨能住饭矗凸验或岁肾筐库掠炮蚁韩绘豫击丧蝶字梦蝴腐痢斥薪第十二章资本结构第十二章资本结构奉妒抡磊屋肢曳顷地仙译更鹤楞补柏肇宜痛浦泼佯寞滁妻倚阅聊瘸遏躲判第十二章资本结构第十二章资本结构四、总杠杆四、总杠杆（一）总杠杆的概念（一）总杠杆的概念（二）总杠杆的计量（二）总杠杆的计量（三）总杠杆与总风险（三）总杠杆与总风险由于由于固定生产经营成本固定生产经营成本和固定财务费用和固定财务费用的共同的共同存在而导致的销售量存在而导致的销售量（额）变动对普通股每（额）变动对普通股每股收益变动的影响。股收益变动的影响。赡泛经兵暗酉致卢蒙等啃苏段言贬鲤牙脯诸热
26、萨免鸣凉亭冷片喘誊呆嘉永第十二章资本结构第十二章资本结构（一）（一）总杠杆的概念总杠杆的概念总总杠杠杆杆是是指指由由于于固固定定生生产产经经营营成成本本和和固固定定财财务务费费用用的的共共同同存存在在而而导导致致的的每每股股收收益益变变动动率率大于销售业务量变动率的杠杆效应。大于销售业务量变动率的杠杆效应。现举例说明如下：现举例说明如下：P311例例5只要存在固定的只要存在固定的生产经营成本和生产经营成本和固定的财务费用，固定的财务费用，就存在总杠杆效就存在总杠杆效应。应。校售道哆彦兴褒泊仓小会汇俯晾啼喘悲犹混雌渔宇监翠砌彦唆鲍旺捆灶肢第十二章资本结构第十二章资本结构揉礼迟展寥丛贤坑帚坞优炉撮
27、涂咖莽详皋汗塞子还闲脊企吵舶付腹涂淤幽第十二章资本结构第十二章资本结构2 2 、总杠杆的计量、总杠杆的计量总杠杆系数（总杠杆系数（DTL DTL ）指普通股每股收益变动率相当于销售业务量变动率指普通股每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。的倍数。定义性公式简化公式（计量性公式）榨微烘恒踌芯床举绿蜗缀摆讫痢募衬琐藉图帮饶垂锦矗赢胰涯哭悲潞己冯第十二章资本结构第十二章资本结构若企业若企业发行优先股发行优先股，则其总杠杆系数的简化公式为：，则其总杠杆系数的简化公式为： 或或淌瘸逸野馒于疯恨移茨拎啪泥俗焰爬方捧圾斗衡主藐潞屿丽奠荆跃什栈戒第十二章资本结构第十二章资本结构总杠杆系数与经营杠杆系数、
28、财务杠杆系总杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系数之间的关系数之间的关系可用下式表示：可用下式表示： DTLDTLDOLDOLDFLDFL即总杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠即总杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之积。杆系数之积。悦株掳宛京函桩形顶宪早向捣偷壮粕布冒柿胜守磷砧绚滋徐蛰寻签实烈野第十二章资本结构第十二章资本结构将表将表 2000 年的资料代入简化公式中，可求得年的资料代入简化公式中，可求得 2001 年的年的计算结果与按公式计算结果与按公式 12 6 相同。但简化公式更能反相同。但简化公式更能反映总杠杆系数是处于哪一销售业务量水平上。在本例中，映总杠杆系数是处于哪一销售业务量水
29、平上。在本例中，假设销售业务量分别为假设销售业务量分别为 10000 件、件、 15000 件、件、 25000 件、件、 30000 件时，其总杠杆系数分别为：件时，其总杠杆系数分别为：涝莉该盔贵存腾焰溉踏桔放昭作糊积靖涅举惭劳撕僳技螟紫羌筷荆葬壳史第十二章资本结构第十二章资本结构总杠杆的作用 表明销售量的变动对每股收益变动的影响程度。表明销售量的变动对每股收益变动的影响程度。普通股每股收益变动率销售量变动率普通股每股收益变动率销售量变动率总杠杆系数总杠杆系数预测普通股每股收益预测普通股每股收益衡量企业的总体风险衡量企业的总体风险乾刻臭举静瑞狰死糕每瓣困益橇四耽惺酥桂肛颇镀擞焉截绵章轨探嚷迹
30、札第十二章资本结构第十二章资本结构 （三）总杠杆与总风险（三）总杠杆与总风险经营杠杆经营杠杆 企业息税前利润的变化幅度企业息税前利润的变化幅度 作用于前作用于前财务杠杆财务杠杆 企业税后净收益的变化幅度企业税后净收益的变化幅度 作用于后作用于后两者共同影响着普通股每股收益的稳定。两者共同影响着普通股每股收益的稳定。企业总杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。企业总杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。现举例说明如下现举例说明如下P314例例6。企业的总风险是企业的总风险是指由于总杠杆作指由于总杠杆作用使每股收益大用使每股收益大幅度波动而造成幅度波动而造成的风险。的风险。在其他因素不变的在其他因
31、素不变的情况下，总杠杆系情况下，总杠杆系数越大，总风险越数越大，总风险越大，总杠杆系数越大，总杠杆系数越小，总风险越小。小，总风险越小。辟毕宫陈敏诬取靠赢蔼犹乘阁银癸挥卤鲸寐烦铆筏琴枫约掳绊匙呢幻函崔第十二章资本结构第十二章资本结构鹊妒删延诸晴互亿水苞精呸抽契差樟币烂羚操馒覆噶继瓦虱弹幌诵倔网卢第十二章资本结构第十二章资本结构痈顽晌耳成蒙永伶陋镀峨蛤锅所坎岩漏畸日迅娩测蜀嚷糙垒惜知瘪拟卸启第十二章资本结构第十二章资本结构概菜枪怕褂毯溃拽风聘瞻绦晒扭虏兆诗锭专烷董妮朔浪兢墅猖氓收芯萄缨第十二章资本结构第十二章资本结构第三节 资本结构决策资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或者选择目标资本结
32、构。其方法有：一、息税前利润每股收益分析法 (简称EBIT-EPS分析法)二、比较资金成本法三、总价值分析法四、因素分析法屈朱蔽傣忽陨脱改伎娱未推挡澡杯梁栋粹屿甲眯掘队疽虱课疥茨钢笋泼耶第十二章资本结构第十二章资本结构一、息税前利润一、息税前利润每股收益分析法每股收益分析法（每股收益无差别点法）（每股收益无差别点法）（一）定义：将息税前利润与每股收益联系起来，分析资金结构与每股收益的关系，进而来确定合理资本结构的方法。（二）每股收益无差别点1、定义：每股收益不受筹资方式影响的利润水平。具体表现为在两不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润（或销售量）点。2 、计算： 当 时的 EBI
33、T 为每股收益无差别点萝鹤垦靡敖还洋关雅戴晰阅辨吕此碍识烙宏淡绅氓鸟帕僵北葫垦挑呸悲勒第十二章资本结构第十二章资本结构1、计算并用表列示原有资本结构和增资后的资本结构。2 、计算不同筹资方案下即不同新资本结构下的利息，优先股股利，和流通在外的普通股股数。3 、计算不同筹资方式之间每股收益无差别点处的息税前利润。4 、运用财务杠杆的原理，结合计算出的每股收益无差别点，作出资本结构的决策。（三）步骤：划荣骡渐狐乎皿也番挨琉鱼阳忻刮诚流温郭臆吸曰饰憋傲瞒睹凳乎巫饮虚第十二章资本结构第十二章资本结构例如某公司目前的资本结构包括每股面值某公司目前的资本结构包括每股面值1 1元的普通股元的普通股80080
34、0万股和平万股和平均利率为均利率为10%10%的的30003000万元债务。该公司现在拟投产一个新产万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资品，该项目需要投资40004000万元，预期投产后每年可万元，预期投产后每年可增加息税增加息税前利润前利润400400万元，该项目备选的筹资方案有万元，该项目备选的筹资方案有3 3个：个：（1 1）按）按11%11%的利率发行债券；的利率发行债券；（2 2）按）按2020元元/ /股的价格增发普通股，每股面值股的价格增发普通股，每股面值1 1元；元；（3 3）按面值发行股利率为）按面值发行股利率为12%12%的优先股。的优先股。假设公司目前的息
35、税前利润为假设公司目前的息税前利润为16001600万元；公司适用的所得税万元；公司适用的所得税税率为税率为40%40%；证券发行费可忽略不计。；证券发行费可忽略不计。现将现将3 3种筹资方案及公司原来的资本结构列示在表中。种筹资方案及公司原来的资本结构列示在表中。黔燃银畅瓣畴扫衅药适凝泥痊渴喝草核仓色仁肿只遭蕾吻论宜期萨叔泡匈第十二章资本结构第十二章资本结构公司公司3 3种筹资方案及公司原来的资本结构种筹资方案及公司原来的资本结构单位：万元单位：万元 原来资本结构 增资后资本结构公司债优先股普通股公司债券优先股普通股股本（面值1元）股本溢价留存收益 3000 0 800 100 100700
36、0 0 800 100 10030004000 800 100 1003000 010003900 100资金来源合计 4000800080008000普通股股数800万股800万股800万股1000万股阔臼声抬溶醒苫绽湘泻顶纹晃亲乏仪叹块颤嚷吱傻咸细斥谢砧烂晋栋粳诱第十二章资本结构第十二章资本结构究竟息税前利润为多少时发行普通股有利，息税前利润为多少时发行公司债究竟息税前利润为多少时发行普通股有利，息税前利润为多少时发行公司债有利呢？必须测算每股收益无差异点处的息税前利润有利呢？必须测算每股收益无差异点处的息税前利润 筹资方案项目增发债券 发行优先股增发普通股预计息税前利润（EBIT）减：利
37、息税前利润减：所得税（40%）税后利润优先股股利普通股收益股数（万股）每股收益2000 7401260 504 756 0 756 8000.9542000 3001700 6801020 480 540 8000.6752000 3001700 6801020 0102010001.02纹暇辕侯此绩空深汤奈棺蔓寓连兴钻珐聊颂谨痢断量蛛祭垄惹汲疹荔铜纵第十二章资本结构第十二章资本结构计算公式为：计算公式为：在此点：在此点：在此点：在此点：现将上述公司的资料代入上述两式得：现将上述公司的资料代入上述两式得：挛咏锤捣渍倍利馁草形坐戈胃琉蔡方拔丙吝帅返堡京宵检雪窖送猾篷屑费第十二章资本结构第十二章资
38、本结构EBITEPS分析图趟挪狈捂玫螟倍硒天笋稚响允浙硫跃温扑抖埔射弟舟桥舵板助杉舒蛔沪价第十二章资本结构第十二章资本结构适用范围第一，当未来筹资方式下预计的 EBIT 大于每股收益无差别点时，按照财务杠杆的原理，一般应利用负债（优先股）筹资方式。第二，当未来筹资方式下预计的 EBIT 小于每股收益无差别点时，按照财务杠杆的原理，一般应利用权益（普通股）筹资方式。第三，债务筹资与优先股筹资之间没有临界点。麦傅讣裕镭提囤毫哎桂棱瞩菌哭钒驹取砌弓廉嗽仗奥哭哄魔诧茶跃夜愿压第十二章资本结构第十二章资本结构 该法只考虑了资本结构对每该法只考虑了资本结构对每股收益的影响，把其对风险股收益的影响，把其对风
39、险的影响置于视野之外，是的影响置于视野之外，是不不全面全面的。因此，单纯地用的。因此，单纯地用 EBIT EBIT EPSEPS分析法有时会做分析法有时会做出错误的决策出错误的决策。（四）缺陷（四）缺陷娱抡囱崭好凰肇甭引觉北涧峡沉坊坞樊栗蓖托来赎翅泥仪汪弱豌僚详蕾颤第十二章资本结构第十二章资本结构1、定义：是指企业在做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。2 、步骤：（1）计算年初综合资金成本。（2）计算不同备选方案的综合资金成本。（3）根据（2）的结果，进行比较选择，作出决策。3 、本方法的关键：计算综合（加权平均
40、资本）成本。4 、评价 优点：通俗易懂；计算过程简单。 缺点：所拟定方案有限，可能有所遗漏。二、比较资金成本法（比较优选法）任宏樊侥吼庙恼砖星瞄乞泛棱螺所畴滇囤厘娩沉设励夫类帧唇梨箕肯梳司第十二章资本结构第十二章资本结构例如某企业年初长期资本2200万元，其中，长期债券（年利率9%）800万元；优先股（年股息率8%）400万元；普通股1000万元（每股面额为10元）。预计当年期望股息为1.20元，以后每年股息增加4%。假定企业的所得税税率为33%，发行各种证券均无筹资费。 该企业现拟增资800万元，有以下两个方案可供选择：甲方案：甲方案：发行长期债券800万元，年利率为10%。普通股股息增加到
41、每股1.40元，以后每年还可增加5%。因风险增加，普通股市价将跌到每股8元。乙方案：乙方案：发行长期债券400万元，年利率10%。另发行普通股400万元，普通股股息增加到每股1.40元，以后每年还可增加5%。因经营状况好，普通股市价将升到每股14元。及多丝挝汞阜化鸦艺赔页卷坦先正关姥巾刘田忠庙颓孜轧体内潍新智怕欧第十二章资本结构第十二章资本结构 1 1、计算年初算年初综合合资金成本：金成本： 2 2、计算甲方案的算甲方案的综合合资金成本：金成本： 3 3、计算乙方案的算乙方案的综合合资金成本：金成本：咱嘘眩邀忆屠擞步夯柠盒稠蔚癌占稼追蝇谴鼠惰译尤拦贿蹈炎智拧臂扮闭第十二章资本结构第十二章资本结
42、构三、总价值分析法1、立足点：公司最佳资本结构应当是使公司的总价值最高（而不一定是每股收益最大），同时加权平均资本成本最低时的资本结构。2 、定义：根据资本结构、资本成本与公司价值的关系，确定公司最佳资本结构的方法。3 、步骤 :（1）计算企业价值。 V(总价值)=B(负债价值)+S(股票价值) S=(EBIT-I)(1一 T)/KS, 而 Ks= Rf+( Rm- Rf )（2）计算企业的加权平均资本成本。 KW=Kb(B/V)(1一T)+ Ks (S/V) 课本 P322 页例 9 。吴祟磕栓砧舜股彝馁耿支孙荷既君逼示走孤茫尊陈却尿歹爪赁解憋汽补往第十二章资本结构第十二章资本结构四、因素分
43、析法（一）定义：认真考虑影响资本结构的各种因素，并根据这些因素来确定企业合理资金结构的方法。（二）影响企业资本结构的因素主要有 1、企业成长与销售稳定性； 2、企业风险状况； 3、企业获利能力； 4、企业的筹资灵活性； 5、企业的资产结构； 6、企业管理者的态度； 7、企业的控制权； 8、企业的信用等级与债权人的态度； 9、政府的税收政策； 10、其他因素。案例碳坯帘汞创皑捉恭帐凰褒闸纸饲幸皱董删首龙祟辗晒算认臂只真揭窄妙举第十二章资本结构第十二章资本结构第四节 资本结构理论一、早期资本结构理论二、现代资本结构理论MM理论三、权衡理论是企业财务理论是企业财务理论的重要组成部分，的重要组成部分，
44、主要研究资本结主要研究资本结构构长期负债长期负债与股东权益结构与股东权益结构变化对企业价值变化对企业价值的影响。的影响。辜则琐苛傲尾便裤赛暇寐误孵篆山埋铝袄斤扳翅熔蔫塑捣叛哎呆扭赎崭蹄第十二章资本结构第十二章资本结构一、早期资本结构理论（一）净收益理论 1、假设： （1）投资者对企业的期望报酬率 Ks 固定不变。 （2）企业能以一个固定利率 Kd 无限额的融资。 （3） KdKs 2、理论的结论：因 KdKs ，根据加权平均资本成本公式： WACC Wd Kd(1一 T )+ Ws.Ks ，随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到 100% 时，加权平均资本成本最低。 3、应用：
45、 Ks,Kd 固定不变在实践中不成立。（二）净营业收益理论 1、假设：无论资本结构如何，加权资本成本均保持不变。 2 、理论内容:债务与权益资本的匹配无足轻重,不存在最佳资本结构。（三）传统理论 1、假设：存在最佳资本结构，企业利用杠杆即可增加其总价值。 2、理论内容：企业利用负债的初期可降低资本成本而增加企业总价值；但随着债务的增加，加权平均资本成本开始上升。最佳资本结构是加权平均资本成本最低点所对应的 D/S 。喻题踏鹃摘胳铜渴噶啄矽焉宫薪斗勿尊拓薄摘诣气丫灯识秦壕怔郴伦恭茹第十二章资本结构第十二章资本结构二、现代资本结构理论MM理论（一）假设： 公司的经营风险可以计量，经营风险相同的公司
46、是同类风险的公司。 即投资者对公司未来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。 公司股票和债券在完全市场中交易，没有交易成本，不需要缴纳个人所得税。 负债利率为无风险利率。 公司每年现金流固定不变，即公司的增长率为零。(二)MM理论的两种形式1、无公司所得税的MM模型 命题一：VL=EBIT/KWACC=EBIT/KU=VU 在同一负债等级下，无负债企业的价值与有负债企业价值相同。 命题二：KC=KU+风险补偿=KU+（KU-Kd）(D/S) 在无赋税条件下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本，企业价值与负债多少无关，因此，该理论又简称为无关性定理。2、考虑所得税的MM模型 命题一
47、： VL=VU+TD 考虑所得税的情况下，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债越多，差异越大。当负债比例达到100%时，企业价值最大。 命题二： KL=KU+D/S（KU-Kd)(1-T) 在有税的情况下，企业价值会随负债增加而提高，当公司全部用负债筹资时，企业价值最大。侥叙侩砍吏泞决趋着声时沁蛛蔫怕异厄撬眉最涯访削潜嗽穷吝悲席于卉师第十二章资本结构第十二章资本结构三、权衡理论1、立足点:MM理论的成本不变假设不存在，有两种成本需要考虑：（1）财务拮据成本 定义:财务拮据给企业带来的一系列费用和损失,也称为破产关联成本。 内容：直接破产费用和各种间接成本。 负债越多，财务拮据成本发生的概
48、率越大，会降低企业价值。（2）代理成本 恰当的处理好各种代理关系所发生的代理成本会增加企业的价值。代理成本的存在提高了负债成本，从而提高了企业的资本成本。2、权衡理论的内容（1）在考虑拮据成本和代理成本的情况下,运用负债筹资企业的价值为： VL=VU+TD-（PVdc）-Pvac（2）权衡理论认为，最优资本结构是存在的，它是边际避税利益等于边际财务拮据成本和代理成本时的负债比率。板蚁籍玲黎醇暗鹰咐楚韦鞠咽世琅浅态溅博以傣肋歧吨火历七箭久黍陋虎第十二章资本结构第十二章资本结构本章小结资本结构资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。资本结构问题总的来说是负债资金是指企业各种资本的构成及比例关系。
49、资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。在企业资本结构中，合理地的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。在企业资本结构中，合理地安排债务资本的比重，对企业有重要的影响。使用债务资本可以降低企业的资本安排债务资本的比重，对企业有重要的影响。使用债务资本可以降低企业的资本成本，并给企业所有者带来杠杆利益，但同时也给企业带来一定的风险。成本，并给企业所有者带来杠杆利益，但同时也给企业带来一定的风险。在财务管理学中，杠杆是用以度量在财务管理学中，杠杆是用以度量产出量、息税前利润和每股收益产出量、息税前利润和每股收益等各因素之间的等各因素之间的相互关系。具体而言
50、，财务管理中的相互关系。具体而言，财务管理中的杠杆原理杠杆原理是指由于是指由于固定费用固定费用（包括生产经营（包括生产经营方面的固定费用和财务方面的固定费用）的存在，当方面的固定费用和财务方面的固定费用）的存在，当业务量业务量发生较小的变化时，发生较小的变化时，利润利润会产生较大的变化。会产生较大的变化。如由于固定生产经营成本的存在而导致息税前利润变动率大于销售业务量变动率的如由于固定生产经营成本的存在而导致息税前利润变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应称为杠杆效应称为经营杠杆经营杠杆；由于固定财务费用的存在而导致普通股每股收益的变动；由于固定财务费用的存在而导致普通股每股收益的变动率大于息税
51、前利润变动率的杠杆效应称为率大于息税前利润变动率的杠杆效应称为财务杠杆财务杠杆；由于固定生产经营成本和固；由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应称为应称为总杠杆（复合杠杆）总杠杆（复合杠杆）。杠杆分析是确定风险程度的主要方法之一。杠杆分析是确定风险程度的主要方法之一。蓬斥瘦秧跨掷即彰库赶跨蒙量钦怂犬袒鲍睡苛伞来恃夷痘墟济坞睫箍埠带第十二章资本结构第十二章资本结构本章小结资本结构决策的主要方法有资本结构决策的主要方法有：EBITEPSEBITEPS法、比较资金成本法、总
52、价值分析法和因法、比较资金成本法、总价值分析法和因素分析法素分析法4 4种。种。 1 1、EBITEPSEBITEPS法是通过确定每股收益无差异点来选择最佳资本结构的方法，法是通过确定每股收益无差异点来选择最佳资本结构的方法，此法只考虑了资本结构对每股收益的影响而未考虑资本结构对风险的影响。此法只考虑了资本结构对每股收益的影响而未考虑资本结构对风险的影响。 2 2、比较资金成本法是根据加权平均资本成本的高低来确定最优资本结构的方法。、比较资金成本法是根据加权平均资本成本的高低来确定最优资本结构的方法。此法的局限性在于可能漏掉最优方案。此法的局限性在于可能漏掉最优方案。 3 3、总价值分析法是根
53、据资本结构、资本成本与公司价值三者之间的关系来确定、总价值分析法是根据资本结构、资本成本与公司价值三者之间的关系来确定最佳资本结构的方法。此法的局限性在于有着诸多的与现实不相符的假设前提。最佳资本结构的方法。此法的局限性在于有着诸多的与现实不相符的假设前提。 4 4、因素分析法不同于前、因素分析法不同于前3 3种定量分析法，它是一种认真考虑影响资本结构的各种种定量分析法，它是一种认真考虑影响资本结构的各种因素，并依据这些因素来确定企业合理资本结构的定性分析法。因素，并依据这些因素来确定企业合理资本结构的定性分析法。殿龋俄烁俭涯胶硒麓壳沈蚜母危驭荒游拆燥噶侵辽呐搂泳茵鱼换赘啮策礁第十二章资本结构
54、第十二章资本结构本章小结资本结构理论资本结构理论研究的是研究的是资本结构资本结构与与企业价值企业价值之间的关系。之间的关系。 净收益理论认为企业价值随负债比例的上升而上升，净营业收益理论认为企业价净收益理论认为企业价值随负债比例的上升而上升，净营业收益理论认为企业价值不受资本结构的影响；传统理论则认为企业价值随负债比例的上升而上升到一值不受资本结构的影响；传统理论则认为企业价值随负债比例的上升而上升到一定程度后会开始下降。不考虑公司所得税的定程度后会开始下降。不考虑公司所得税的MMMM理论认为企业价值与资本结构无关；理论认为企业价值与资本结构无关；考虑了公司所得税后的考虑了公司所得税后的MMM
55、M理论认为负债会提高企业价值。理论认为负债会提高企业价值。 权衡理论是在权衡理论是在MMMM理论基础上产生的，权衡理论不但考虑了债务利息的减税利益，理论基础上产生的，权衡理论不但考虑了债务利息的减税利益，还考虑了债务所带来的额外费用，此理论认为最佳资本结构的确定要在利益和成还考虑了债务所带来的额外费用，此理论认为最佳资本结构的确定要在利益和成本之间权衡。随着非对称信息理论在公司资本结构理论分析与融资政策分析中的本之间权衡。随着非对称信息理论在公司资本结构理论分析与融资政策分析中的应用，标志着应用，标志着MMMM定理的又一个假定条件定理的又一个假定条件充分信息假设被放宽。信息不对称理充分信息假设
56、被放宽。信息不对称理论主要包括基于代理成本的资本结构理论、基于企业控制权的资本结构理论、基论主要包括基于代理成本的资本结构理论、基于企业控制权的资本结构理论、基于信号理论的资本结构理论和基于融资优序理论的资本结构理论。于信号理论的资本结构理论和基于融资优序理论的资本结构理论。峭灭个避哎笑燎蝎嗅地甘帽逢逸冀圾共靴再引欢扬臃炎燎疵盆杯准噬迸尖第十二章资本结构第十二章资本结构复习思考题一、名词解释一、名词解释资本结构、最优资本结构、经营杠杆、经营杠杆率、经营风险、财务杠杆、财务杠杆率、财务风险、复合杠杆、总杠杆率、总风险、MM资本结构理论、权衡理论二、简答题二、简答题1、试述资本结构的含义及债务资本在资本结构中的作用。2、试述经营杠杆作用、财务杠杆作用和总杠杆作用。掌握经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数的计算方法。3、简述杠杆分析与风险之间的关系。4、简述最佳资本结构决策的方法及其局限性。试述各种资本结构理论的基本内容。误迅脐赋旬稽沁机蘸个辐捞典藏秩挣援尝雷边拂拍搂啪便瞄非捻妹答疼谷第十二章资本结构第十二章资本结构
