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1、9 - 1Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.第九章第九章股票與評價股票與評價n本章重點本章重點:n普通股的特色普通股的特色n股票首次公開發行股票首次公開發行(IPO)n普通股價值的決定普通股價值的決定:理論模式理論模式n特殊的股利模式特殊的股利模式n普通股價值的決定普通股價值的決定:市場倍數還原模式市場倍數還原模式骆喷惫栗镜岩痒料写肮勾靳二呈怒辙淹绚讼骄醉炳免话昨簧琐还镭扦饵痉九章股票与评价九章股票与评价9 - 2Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.本章重點
2、本章重點:(續續)n市場效率市場效率n特別股特別股旺读拌钢荧靳河勘芝挎瓜抑邓糟獭抢宾烂版穆帘歉腾舞努苛层垢池刚蜒殷九章股票与评价九章股票与评价9 - 3Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.n普通股代表對公司的所有權普通股代表對公司的所有權.n有所有權才能控制公司有所有權才能控制公司.n股東選舉董事與監察人股東選舉董事與監察人.n董事會推選管理團隊董事會推選管理團隊.n管理團隊的經營目標管理團隊的經營目標:讓股東持有的本讓股東持有的本公司股票價格極大化公司股票價格極大化.普通股的特色普通股的特色槐寺睬暇裔好读了锁论研著纷色咏盯撵
3、叹谤持贷啤慎揣诞椒腻筷歌断厢勒九章股票与评价九章股票与评价9 - 4Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.普通股股本普通股股本n股東會決定普通股股本上限股東會決定普通股股本上限,授權董事會授權董事會在上限之內增資在上限之內增資.n已發行的股本減去庫藏股就是流通在外已發行的股本減去庫藏股就是流通在外的股本的股本.流通在外的股本常被用來計算每流通在外的股本常被用來計算每股稅後盈餘股稅後盈餘(EPS;Earnings per share; 也也就是稅後淨利除以流通在外股數就是稅後淨利除以流通在外股數).n普通股普通股流通在外的股本流通
4、在外的股本/10=流通在外股流通在外股數數.袖贾呸器统丘照刃嚏倔赔说车蜘湘淖讣钝求晦髓时狗舒纵拣倚斋暴镁送谍九章股票与评价九章股票与评价9 - 5Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.普通股普通股n台灣的台灣的普通股票面是每股普通股票面是每股10元元.n除了零股或特定股票外除了零股或特定股票外,一般標準規格是每張股一般標準規格是每張股票面額是票面額是1000股股.所以投資人購買股票常說所以投資人購買股票常說“買買進進XX股票股票5張張”,就是購買就是購買5000股股.n普通股可能再分類普通股可能再分類.如為購併其它企業特地發行如
5、為購併其它企業特地發行的普通股的普通股,例如美國例如美國GM購併某一公司購併某一公司,就發行就發行GM-X,(X是代號是代號,可能是可能是A,B或或E).或者像大陸的或者像大陸的A,B股股;A股是限國內民眾購買股是限國內民眾購買,B股則限外國人股則限外國人與華僑或持有外匯的國內民眾購買與華僑或持有外匯的國內民眾購買.刷容魁燥裸烽毙纂频穿吝蹄渐窍魁侄柔玫取浸挝堪奖骋摧屯茎疲荐涣可镣九章股票与评价九章股票与评价9 - 6Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.n美國常有所謂的創始人股這樣的美國常有所謂的創始人股這樣的classifie
6、d stock,具投票權但限制股利分配具投票權但限制股利分配. n新股則常稱為新股則常稱為 “Class A” 股股,不具投票權但可不具投票權但可享完整的股利分配享完整的股利分配. 什麼是什麼是 classified stock? 鸥伊森凌阳捏整缓谜骤主瞄厉锤钨仙泞缕茬立素枯感压迈岸踢勤惟珍背锥九章股票与评价九章股票与评价9 - 7Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.股票首次公開發行股票首次公開發行initial public offering (IPO)公司股票在正式掛牌上市或上櫃前公司股票在正式掛牌上市或上櫃前,常常需先分
7、散股權需先分散股權,公司可能首次對外公開公司可能首次對外公開發行股票發行股票,由外面的投資人來認購由外面的投資人來認購.稱為稱為“股票首次公開發行股票首次公開發行”或或IPO.敞谨敏稿碟裁鸟碰拆向钦挑礼牲秀淄券女恩巫思宠嵌初牛刹垃视舅嫩悍匀九章股票与评价九章股票与评价9 - 8Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.普通股價值的決定普通股價值的決定n普通股的價值該如何決定普通股的價值該如何決定?我們可以根據我們可以根據:(1)學術上的理論模式學術上的理論模式,或或(2)證券市場上實務界常用的市場倍數還原證券市場上實務界常用的市場倍
8、數還原模式來估計模式來估計.摹月储兜牛姬盂研水纷雀豢税蝗批镊间弯唐裳职校堪咎豌毅胶汗套竖顽素九章股票与评价九章股票与评价9 - 9Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.普通股價值的決定普通股價值的決定:理論模式理論模式n最常被引用的普通股價值理論模式是最常被引用的普通股價值理論模式是MM(Miller 及及 Modigliani博士博士)在在1961年年提出的提出的,包括四種模式包括四種模式:n1.淨現金流量折現模式淨現金流量折現模式n2.投資成長機會模式投資成長機會模式n3.股利折現模式股利折現模式n4.盈餘折現模式盈餘折現模
9、式钠筒迎薪倪伤粮找蓄薯踌钎峦赚提洗玫宁辣期灾愤身型莎钓丑匿秀倘掂琼九章股票与评价九章股票与评价9 - 10Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.1.淨現金流量折現模式淨現金流量折現模式其中，其中，V0指公司普通股股東權益現在的市指公司普通股股東權益現在的市值，值，Rt為第為第t期的公司現金流入，期的公司現金流入，Ot為第為第t期的公司現金流出，期的公司現金流出，k為市場對該公司為市場對該公司股票要求的報酬率，即折現率；透過資股票要求的報酬率，即折現率；透過資本資產定價理論本資產定價理論(CAPM)，我門可以估，我門可以估計計k。
10、象屋拭宏母催摆啮卒途判赏忆肾先狰万少涟怕南甄胎踏辈克寝录够嚣吐砖九章股票与评价九章股票与评价9 - 11Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.1.淨現金流量折現模式淨現金流量折現模式012T(時間時間)蛹扔缕养处矽程隔蛮市苛剧泞阎聋巨非圭阔喳托亮虚疼心怂菜酚震浊聘陌九章股票与评价九章股票与评价9 - 12Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.1.淨現金流量折現模式淨現金流量折現模式n這個式子的意思是說，股票的價值是將這個式子的意思是說，股票的價值是將公司未來每一年
11、的淨現金流入或流出的公司未來每一年的淨現金流入或流出的淨值淨值(即即Rt-Ot)還原為現值再加總而得到還原為現值再加總而得到所有股票的價值，即普通股股東權益的所有股票的價值，即普通股股東權益的總市值；而普通股股東權益的總市值除總市值；而普通股股東權益的總市值除以流通在外的普通股數，可以得到每股以流通在外的普通股數，可以得到每股股票價值。股票價值。顺赐港之职器驮掇谣瘟东官宿奎鸵她远棋像垣吴尚扬韩澄伸驯肿中险哈廊九章股票与评价九章股票与评价9 - 13Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.2.投資成長機會模式投資成長機會模式n其中，
12、其中，V0指公司普通股股東權益的市值，指公司普通股股東權益的市值，E1表示最原始的投資每年產生的盈餘，表示最原始的投資每年產生的盈餘，It表表示在第示在第t期的投資金額，期的投資金額，k*t為為It計畫的報酬計畫的報酬率，率，k為市場利率為市場利率(資金成本資金成本)。 n我門們假設我門們假設1年後公司賺了錢年後公司賺了錢(即即E1)以後才以後才開始再投資開始再投資.轻诺蛋笑祥纽釜慑始磕狂饼撮胀畴州恢粱迈萎轰焉么胁剃禾邦体稍绰咐贮九章股票与评价九章股票与评价9 - 14Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.2.投資成長機會模式投
13、資成長機會模式n這個模式是說，如果公司從成立開始，就這個模式是說，如果公司從成立開始，就只有一筆投資，也不打算再投資，每年獲只有一筆投資，也不打算再投資，每年獲利是固定的，每年盈餘利是固定的，每年盈餘(E1)也都全部以現也都全部以現金股利的方式發給股東，那麼公司股票價金股利的方式發給股東，那麼公司股票價值就只值模式的第一項，即值就只值模式的第一項，即E1/k；也就是；也就是說，不積極追求成長的公司，它的價值是說，不積極追求成長的公司，它的價值是固定的，無法增值，除非固定的，無法增值，除非k變動變動.n永續的盈餘的價值永續的盈餘的價值: E1/k伦把兹摇颠峭骆橡抗痈郁电糊魏趁诣坏备宴弟熔时俏创往
14、洱疮抛粮哈守臻九章股票与评价九章股票与评价9 - 15Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.2.投資成長機會模式投資成長機會模式n如果公司從第如果公司從第1年底年底(即即1年後年後)開始開始,每年每年以盈餘的一部份再繼續投資以盈餘的一部份再繼續投資:I(t)，而且，而且盈餘轉投資的獲利率盈餘轉投資的獲利率k*高於資金成本高於資金成本k，那麼公司的價值就會增加模式的第二項，那麼公司的價值就會增加模式的第二項，即即 项犯逃拜倒珊耕蛾诱怒肤虱怂胸漠郑缩胯捡某昭茵殴疚程传彪契顶聘腿谍九章股票与评价九章股票与评价9 - 16Copyrig
15、ht 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.2.投資成長機會模式投資成長機會模式n第第1年底投資年底投資:I1獲利率獲利率k*,資金成本資金成本k，那麼公司的價值就會增加那麼公司的價值就會增加:120T(時間時間)毁凭婆茫擦粪膘壬晨盲瘪遵较枪还卵框器甩糟专测酋颐镰镀元质蛇拽系挽九章股票与评价九章股票与评价9 - 17Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.2.投資成長機會模式投資成長機會模式n第第2年底投資年底投資:I2獲利率獲利率k*2,資金成本資金成本k，那，那麼公司的價值就會增加
16、麼公司的價值就會增加:余话横停离铲虾忌啥携厂呛垣虎诧澡焦绪肉磋慨赚玻陕菊琳镭添常寒垮肿九章股票与评价九章股票与评价9 - 18Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.3.股利折現模式股利折現模式n其中，其中，V0指公司普通股股東權益的市值，指公司普通股股東權益的市值，Dt為為在第在第t期的現金股利，期的現金股利，k為市場利率。為市場利率。n股利折現模式是最簡單、最容易暸解的一個股利折現模式是最簡單、最容易暸解的一個股票評價模式。如果投資人事先可以知道公股票評價模式。如果投資人事先可以知道公司未來每一年的現金股利，那麼將這些未來司未
17、來每一年的現金股利，那麼將這些未來的現金股利還原為現值再加總起來，就可以的現金股利還原為現值再加總起來，就可以得到公司的價值。得到公司的價值。疾原遵马古肖契雾字亿蔽僵览景控僧酿烈地伯驼赋仪屠狞窄妹诧杨梯偶赁九章股票与评价九章股票与评价9 - 19Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.4.盈餘折現模式盈餘折現模式n其中，其中，Et表示第表示第t期的盈餘，期的盈餘，It表示在第表示在第t期期的投資金額，的投資金額，k為市場利率。為市場利率。无配路饲配油涵埂龋势尚僧腺私仪壬抵脸印雍挥情米倾倾毙嗓案芭镇颇怒九章股票与评价九章股票与评价9
18、 - 20Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.4.盈餘折現模式盈餘折現模式n這個模式的意思是說，將公司未來每一年所賺這個模式的意思是說，將公司未來每一年所賺的盈餘減去當年的投資後的淨額還原為現值，的盈餘減去當年的投資後的淨額還原為現值，再加總起來，就可以得到公司股票的價值。再加總起來，就可以得到公司股票的價值。n其實在其實在MM的世界裏，我們假設不對外舉債，的世界裏，我們假設不對外舉債，所以投資一定要來自每年的盈餘，而且每一年所以投資一定要來自每年的盈餘，而且每一年的盈餘要不是分給股東，就是再繼續投資，所的盈餘要不是分給股東，
19、就是再繼續投資，所以以 Et=Dt+Itn在第在第3模式模式(股利折現模式股利折現模式)，分子是，分子是Dt，現在只，現在只是將其透過上述等式轉成是將其透過上述等式轉成(Et-It)而已。而已。双梧柑铝便误寓臻坏违瑚清搞兄刺课昂射哎览岳缆私渗远盗盟娱膜滦属怪九章股票与评价九章股票与评价9 - 21Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.4.盈餘折現模式盈餘折現模式n所以所以,如果有人說如果有人說,“公司股票的價值就是將公司股票的價值就是將公司未來每一年的盈餘折算成現值後加公司未來每一年的盈餘折算成現值後加總而得總而得”,這樣的敘述
20、是對嗎這樣的敘述是對嗎?n錯錯!只有公司每年都將盈餘百分之百分配只有公司每年都將盈餘百分之百分配給股東時給股東時,這樣的敘述才是對的這樣的敘述才是對的.技臆敬畏猩跌姆摈掺婶讥滓矿更囚耍达逼痢沏脉纽见汉籽灵沽汗痪瓜半树九章股票与评价九章股票与评价9 - 22Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.特殊的股利模式特殊的股利模式n由前面的股利折現模式可以衍生出下列由前面的股利折現模式可以衍生出下列特殊股利模式特殊股利模式:n1.股利固定成長模式股利固定成長模式 (或稱高登或稱高登(Gordon)成長模式成長模式)n2.零成長股利模式零成
21、長股利模式n3.超級成長股利模式超級成長股利模式此锯摔簇蹬传泽蚀包摊惊烯瞥沸尝迢兹胜贵霸鞘靖怎江湾沿逝巍使迪亿沫九章股票与评价九章股票与评价9 - 23Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.1.股利固定成長模式股利固定成長模式n如果我們延用前面所述的股利折現模式如果我們延用前面所述的股利折現模式,n並假設並假設:(1)股利年成長率是固定為股利年成長率是固定為g,即即 (2) k大於大於g.酮燕份忙践燎涅谷萨抓脉乡顷传围踢痕即底擦材陆责土筹莹匈嘛绩慈拍几九章股票与评价九章股票与评价9 - 24Copyright 2001 by H
22、arcourt, Inc.All rights reserved. n則可以導出下列股利固定成長模式則可以導出下列股利固定成長模式: 或或V(0)表示總股東權益價值表示總股東權益價值,P0表示每股價值表示每股價值.意義一樣意義一樣.堡财绘俊煞围机耸糊坍酿灶持绩资段捣近伸皱钎帘笋盲舌躺恩撞捶煎两氨九章股票与评价九章股票与评价9 - 25Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.股利固定成長模式之例股利固定成長模式之例n假設假設A公司剛發放現金股利公司剛發放現金股利1.5元元,公司一公司一向都不發股票股利向都不發股票股利,預期未來股利成
23、長率預期未來股利成長率都可維持都可維持5%,如果如果A公司的股票要求報酬公司的股票要求報酬率是率是12%,求求A公司股票現在值多少公司股票現在值多少?一年一年後的市值會是多少後的市值會是多少?锗椅矾囱袭棠添壕咀奄得呕奠乱摔抑翱漾沥蕉快涤夯粹心丢鸡幼敦侥俗谚九章股票与评价九章股票与评价9 - 26Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.解答解答n一一.現在市值現在市值:nD1=D0*(1+5%)=1.5*1.05=1.575nP0=1.575/(12%-5%)=22.5.n二二.一年後的市值一年後的市值:nD2=D1*(1+5%)=
24、1.575*1.05=1.65375nP1=1.65375/(12%-5%)=23.625.化灸挚永黑缚哈瘪碎途隅国梁叙塌彭置躬藻臀妙雁阎蒋莆索已右郧这模山九章股票与评价九章股票与评价9 - 27Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.K,股利殖利率與資本利得率股利殖利率與資本利得率n報酬率報酬率=股利殖利率股利殖利率+資本利得率資本利得率nK(要求報酬率要求報酬率)=股利殖利率股利殖利率+預期的資本利得率預期的資本利得率 =Dividend yield +capital gain =D1/P0+(P1-P0)/P0 =1.575
25、/22.5+(23.625-22.5)/22.5 =7% + 5% =12%涡斌扒曙孔郭凛吱流肪隆栅钞万菱赚枕蓟礼冲唱内诡吸剁煎掸跨脾向穗酷九章股票与评价九章股票与评价9 - 28Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.利用利用CAPM模式估計模式估計Kn我們可以利用我們可以利用CAPM模式來估計模式來估計k:E(Ri)=Rf+b bi (E(Rm)-Rf)Rf(無風險利率無風險利率)可以用一年期定存利率估計可以用一年期定存利率估計,b bi可以用市場模式估計可以用市場模式估計:(拿拿60週的週的i公司股票報酬公司股票報酬率與股價
26、指數報酬率跑下列的迴歸率與股價指數報酬率跑下列的迴歸) Ri=a ai+b biRm+e ei(E(Rm)-Rf),即市場風險貼水即市場風險貼水,依過去實證研究介依過去實證研究介於於4%到到8%之間之間.称倔网整狈啸杂瘩蛰淮悔痔娩费希痔吩伤柑儡沏于田嚷哗误褪疤刘浚腿发九章股票与评价九章股票与评价9 - 29Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.n所以如果一年定存是所以如果一年定存是2%, b bi 是是1.02,市場市場風險貼水風險貼水是是6%,那麼那麼 k=E(Ri)=2%+1.02(6%) =2%+6.12% =8.12%涣
27、衣赃商惯芍土诬筹糕憨顽虐翱才援鸟铰赘淋辆扫纤桐佃蒸废尾全宴示匡九章股票与评价九章股票与评价9 - 30Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.已知股票市價已知股票市價,求求k值值n如果已知股票市價如果已知股票市價,我們也可以利用股利我們也可以利用股利固定成長模式求固定成長模式求k值值:全败监首阉嘎目虾跨锑扛榜林唐驳簿添碍鞋释虫余遥狗寡瞒蹭悸疮哥只嫩九章股票与评价九章股票与评价9 - 31Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.案例案例n假設假設A公司剛發放現金股利公司
28、剛發放現金股利2元元,公司一向公司一向都不發股票股利都不發股票股利,預期未來股利成長率都預期未來股利成長率都可維持可維持5%, 如果如果A公司股票現在值公司股票現在值33,則則A公司的股票要求報酬率是多少公司的股票要求報酬率是多少?丽殊嫁潞撤禽纠捌纪对铜过霓鞭怎撵负葫菊罩泊蓄催瓣奠廖贷雍枢忿伸酱九章股票与评价九章股票与评价9 - 32Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.解答解答:碗括钵遍刨糜既茵矢默陇斯俊衡净展役晨锅台无昭吕指欣茁坏外嘲甩侠拦九章股票与评价九章股票与评价9 - 33Copyright 2001 by Harco
29、urt, Inc.All rights reserved.市場均衡市場均衡n當市場均衡時當市場均衡時,投資人不會買也不會賣股投資人不會買也不會賣股票票,他們預期的報酬率會等於要求的報酬他們預期的報酬率會等於要求的報酬率率.所以對所以對i股票而言股票而言,kis = Di1/Pi0 + gi = E(Ri)=Rf+b bi (E(Rm)-Rf)史酸加儒纳眷巢惜保婴恢州忧龚惯簧横叶屎蘸秃荫银撒沮伴撩专亥婿家民九章股票与评价九章股票与评价9 - 34Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.2.零成長股利模式零成長股利模式n如果股利年成長
30、率是如果股利年成長率是0, 即即g=0,硅遏桑护臆拽挛彦辫摈粉演段应棉朽渤舶笋苔起覆扰撅鼓筷侥糙孕童档拼九章股票与评价九章股票与评价9 - 35Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.3.超級成長股利模式超級成長股利模式n超級成長股利是指某些公司在成立初期可能有超級的盈餘(股利)成長率,但是在一段時間後成為盈餘(股利)穩定成長的公司.這樣的公司如何估價?股利股利11.21.445%20%股利成長率股利成長率20%0123T股價股價P0P3芯肮肋北秉韭擂遍处歇唬解邓贡凑绽虎炯揩雷酱湍般腹曼报浪针准贷礼蚕九章股票与评价九章股票与评价9
31、 - 36Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.3.超級成長股利模式超級成長股利模式n1.先將超級成長期間的股利還原為現值先將超級成長期間的股利還原為現值: (假設k=10%) =1/(1+10%)+1.2/(1+10%)2+1.44/(1+10%)3 =0.91+0.99+1.08=2.98n2. 在股利開始固定成長的年度期初在股利開始固定成長的年度期初,求算當時的股票價求算當時的股票價值值,再還原為現值再還原為現值: P3=D4/(10%-5%)=(1.44*1.05)/5%=30.24 30.24/(1+10%)3=22.
32、72n3.將前述兩現值相加將前述兩現值相加,即得超級成長股利的股票價值即得超級成長股利的股票價值: P0=2.98+22.72=25.70郴咋茹兴包仆犁刀埠辆武蕉涵移梅患焙城允厉夜辣拘厦穿拾意烂帚衔移株九章股票与评价九章股票与评价9 - 37Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.普通股價值的決定普通股價值的決定:市場倍數還原模式市場倍數還原模式n市場倍數還原模式是指實務界市場倍數還原模式是指實務界,如投信如投信、外資或外資或證券自營商等證券自營商等,常用特定比率常用特定比率(倍數倍數)還原股票的合還原股票的合理價值理價值,並據以
33、判段斷目前股價是否偏高或偏低並據以判段斷目前股價是否偏高或偏低.n常見的比率包括常見的比率包括:1.本益比本益比,2.市價淨值比市價淨值比,3.市價現金流量比市價現金流量比,4.市價營收比市價營收比.尤侄网摧功匝撒枯恃弥企蒂屉枫怜露酌隙沿弯毕剩铸歹姬污贰骸幻涅推珐九章股票与评价九章股票与评价9 - 38Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.1.本益比本益比n本益比本益比(PE, P/E ratio) PE = Price / EPS 即市價除以每股稅後盈餘所得的倍數即市價除以每股稅後盈餘所得的倍數. 以預期的以預期的EPS乘以合
34、理本益比倍數即得估計的乘以合理本益比倍數即得估計的合理價值合理價值: P = EPS * PE 例如在例如在2003年初年初,假設外資認為台積電當年可以假設外資認為台積電當年可以賺賺2元元,而且認為台積電當時的合理本益比倍數而且認為台積電當時的合理本益比倍數是是30倍倍,則其合理價格是則其合理價格是2x30=60元元.如果市價如果市價只有只有40元元,顯然外資會積極買進顯然外資會積極買進.斯镰叔架乙料籍诣轿黄黔亮义碌渗餐慧莫策棠息伎瑚岔靴得凑吩些壶憨左九章股票与评价九章股票与评价9 - 39Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.
35、影響合理本益比的主要因素影響合理本益比的主要因素n我們可以利用股利固定成長模式來說明n其中E1是下一期的EPS,b是盈餘保留比率,g是股利成長率.曼羔设肃削戎鞋躇瘦控镶惧龙稽筷粹芭一棠定就遣折豌袄很糖甸韧横娩弧九章股票与评价九章股票与评价9 - 40Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.影響合理本益比的主要因素影響合理本益比的主要因素n所以影響合理本益比的主要因素似乎是所以影響合理本益比的主要因素似乎是b,k與與g.n但是公司可以自由控制但是公司可以自由控制b(保留比率保留比率),所以所以它並非真正的影響因素它並非真正的影響因素
36、;另外另外,不同公司的不同公司的k(折現率或要求報酬率折現率或要求報酬率)其實相差不大其實相差不大;所所以真正影響合理本益比的因素應是盈餘以真正影響合理本益比的因素應是盈餘(股利股利)成長率成長率,g.绪粕红讣媒咕幢响棺枝奈鬃酣朔赐禽纷劲布脸贷登俄嗜怂脉偷美争繁谍贰九章股票与评价九章股票与评价9 - 41Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.影響盈餘影響盈餘(股利股利)成長率成長率,g,的因素又是什麼的因素又是什麼?n公司盈餘主要來自營收與毛利率公司盈餘主要來自營收與毛利率,所以營收的成所以營收的成長與毛利率的變化都會影響法人對
37、長與毛利率的變化都會影響法人對該該公司公司g的的判斷判斷,自然也影響對該自然也影響對該公司合理本益比倍數的評公司合理本益比倍數的評估估.n例如例如,2003年初外資調降台灣年初外資調降台灣IC設計產業的合設計產業的合理本益比倍數理本益比倍數,理由是這個產業的毛利率跌破理由是這個產業的毛利率跌破50%.n一般常見小型股與科技類股享有較高的本益比一般常見小型股與科技類股享有較高的本益比,而傳統產業類股則大多是本益比偏低而傳統產業類股則大多是本益比偏低.特狄虚往甸照阶潦栏凄扳狱搐超垂箔袭讨水洒萄吸瑚奥苗悟佬住睡黎粟洋九章股票与评价九章股票与评价9 - 42Copyright 2001 by Harc
38、ourt, Inc.All rights reserved.2.市價淨值比市價淨值比n市價淨值比市價淨值比(PB或或MB ratio) PB = Price / Book value 即市價除以每股淨值即市價除以每股淨值(普通股股東權益普通股股東權益)所得的所得的倍數倍數. 以預期的每股淨值以預期的每股淨值,BV,乘以市價淨值比倍數即乘以市價淨值比倍數即得估計的合理價值得估計的合理價值: P = BV * PB 例如在例如在2003年初年初,假設台積電當時淨值是假設台積電當時淨值是15元元,外資認為台積電當時的合理外資認為台積電當時的合理PB倍數是倍數是4倍倍,則其則其合理價格是合理價格是15
39、x4=60元元.如果市價只有如果市價只有40元元,顯顯然外資會積極買進然外資會積極買進.隧尾殷突奢窒憎瘫卞擅么袒垛佑恬躬缩凰殿蜜滋龟畔抽练铁资肯聪氨壮脐九章股票与评价九章股票与评价9 - 43Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.影響合理市價淨值比的主要因素影響合理市價淨值比的主要因素n我們還是可以利用股利固定成長模式來說明n其中E1是下一期的EPS,BV是淨值,ROE是權益報酬率,b是盈餘保留比率,g是股利成長率.礼校筛钡埂劲主瓦泉惩祷吹碾睫辖呻仗酷甩党感听疵挪温契川涩妥酿阅六九章股票与评价九章股票与评价9 - 44Copyr
40、ight 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.影響合理市價淨值比的主要因素影響合理市價淨值比的主要因素n所以所以,影響合理市價淨值比的主要因素是影響合理市價淨值比的主要因素是跟影響合理本益比的因素是一致的跟影響合理本益比的因素是一致的.咀承纽滓拄很骗疮喊由湾署懈摘萍伙抽纫虎摄竣斩孝期侣擎摸份苑思大班九章股票与评价九章股票与评价9 - 45Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.3.市價現金流量比市價現金流量比n市價現金流量比是市價現金流量比是: 市價市價/(每股每股)現金流量現金流量
41、現金流量可以用下列估計現金流量可以用下列估計:1.稅後淨利稅後淨利+折舊攤銷或折舊攤銷或2.來自營運的現金流量或來自營運的現金流量或3.自由現金流量自由現金流量侨旗咆痈懦插鲜膘死沙陶京躯趣剂切肮善妈丑吕富仗彝铬顷轨证蔡刚嘴毡九章股票与评价九章股票与评价9 - 46Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.3.市價現金流量比市價現金流量比n有些公司也許帳上盈餘不佳有些公司也許帳上盈餘不佳(例如折舊攤例如折舊攤提多提多),但是現金流量多但是現金流量多;或是帳上盈餘佳或是帳上盈餘佳,但是現金流量不多但是現金流量不多(例如被下遊游廠商積例如
42、被下遊游廠商積欠款項多欠款項多),用本益比評估可能較不妥用本益比評估可能較不妥.此此時可以用時可以用市價現金流量比來評估其價值市價現金流量比來評估其價值.要准篱块梅荧魂典用耸拨酋润车此怀轨赛饶朴提倦山男啃鉴墅熟抹艘睡剩九章股票与评价九章股票与评价9 - 47Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.4.市價營收比市價營收比n市價營收比的倍數還原模式常用於新產業如網市價營收比的倍數還原模式常用於新產業如網際網路際網路(internet)業業,這些新行業前幾年可能都這些新行業前幾年可能都無盈餘無盈餘,所以只好用營收數據乘以一定倍數來評所
43、以只好用營收數據乘以一定倍數來評估其股價估其股價.n要如何評估網際網路公司股票價值就成為要如何評估網際網路公司股票價值就成為20世世紀末與紀末與21世紀初的重要話題世紀初的重要話題.當時有學者及實當時有學者及實務界評估雅虎務界評估雅虎(Yahoo)一股值一股值80到到260美元美元,結結果在果在2002年中只剩年中只剩15元上下元上下.n除了營收的數據外除了營收的數據外,有的網際網路公司是用有的網際網路公司是用“實實際造訪網站的人數際造訪網站的人數”來評估價值來評估價值,也就是倍數乘也就是倍數乘以單位人數來估計股票價值以單位人數來估計股票價值.日桃熊靳硅湍建冬串猩雾捍钾浸叛盂坤誓屠首戚磐匙它吉
44、嘛靶离谎傅宦厘九章股票与评价九章股票与评价9 - 48Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.自由現金流量法自由現金流量法(Free Cash Flow Method)n自由現金流量法認為公司的價值是公司未自由現金流量法認為公司的價值是公司未來自由現金流量的現值總和來自由現金流量的現值總和.n前面章節提過前面章節提過:每年自由現金流量每年自由現金流量 = NOPAT 淨資本投資淨資本投資註註* NOPAT(息前稅後淨利)= EBIT x (1 Tax rate)n本法參考Brigham and Houston(2001), 9th
45、 ed. Fundamentals of Financial Management, South-Western.哦盅乌绿犀逛爵卞石褂烷淖丹败汕诗瘦铺矮毛珐杂姬萤署诉拙惕膛炬蕊心九章股票与评价九章股票与评价9 - 49Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.l普通股總市值普通股總市值 = 公司總市值公司總市值 債券與特別債券與特別股總市值股總市值.l每股市值每股市值 =普通股總市值普通股總市值 / 流通在外普通股數流通在外普通股數.自由現金流量法自由現金流量法熔蛤茁防堤涸河娱凳晕墒隆渴掠簇度边藉于牺袒态潮汽光邓营翰兜抡赃褂九章股票
46、与评价九章股票与评价9 - 50Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.n自由現金流量法自由現金流量法(FCF; Free cash flow method)常用於不支付股利或難於預測未來股利常用於不支付股利或難於預測未來股利的公司的公司.n與股利模式相似與股利模式相似,自由現金流量法自由現金流量法也常假設在某也常假設在某些年後會有穩定的些年後會有穩定的自由現金流量自由現金流量成長率成長率.n在開始有固定成長率的那一年年初的公司總市值在開始有固定成長率的那一年年初的公司總市值稱為稱為Terminal value.自由現金流量法自由
47、現金流量法(More.)硷呢矾右琐温土缘有黄裸砒腊七荡偿卑泄墅烯汹吸锦令几势撅池蛔罚嵌客九章股票与评价九章股票与评价9 - 51Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.416.942A公司估計未來公司估計未來3年自由現金流量是年自由現金流量是 -$5, $10, and $20 million, 然後從此然後從此自自由現金流量有一穩定年成長率由現金流量有一穩定年成長率 6%. 公司公司資金成本是資金成本是10%. 0-4.5458.26415.026398.1971234k = 10%g = 6% -5 10 2021.2021.
48、200.04.*TV3 是公司是公司3年後的年後的 terminal value.530 = = *TV3卢蹭贾淘尸巨饮酣钓诅烃纯侦哇丸穆阂吵氨惟弹膀爪早椿氢遥侍板涎些恤九章股票与评价九章股票与评价9 - 52Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.公司有公司有 $40 million 負債與負債與 10 million股普股普通股通股, 則每股值多少則每股值多少?普通股市值普通股市值= 公司總市值公司總市值 負債市值負債市值 = $416.94 $40 = $376.94 (million)普通股每股市值普通股每股市值=普通股市
49、值普通股市值/流通在外普通股數流通在外普通股數 = $376.94/10 = $37.69.取坷莹颤掉手追倔轧奶鹅酶亿坊扛氦浆狐酥谣港汽惊苗决阮橇添漠潞与囚九章股票与评价九章股票与评价9 - 53Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.市場效率假說市場效率假說市場效率假說認為證券市場是處於均衡市場效率假說認為證券市場是處於均衡狀態下狀態下,價格都很公正價格都很公正,沒有人能贏過市場沒有人能贏過市場,除非運氣非常好或有內線消息除非運氣非常好或有內線消息.种蚊记童泊都满徊捂岭察澄摹武蜡教窟希洛黔幌创章睬毒倚鞋景煤医散枉九章股票与评价九
50、章股票与评价9 - 54Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.1.弱式效率市場假說弱式效率市場假說:如果證券市場是弱式效率如果證券市場是弱式效率,投資人是無法投資人是無法利用利用市場交易資訊市場交易資訊來形成投資策略以來形成投資策略以獲得獲得超額報酬超額報酬. 所以所以技術分析是無效技術分析是無效的的.*所謂超額報酬是指調整風險後的淨報酬所謂超額報酬是指調整風險後的淨報酬,例如實際報酬如果大於調整風險後的例如實際報酬如果大於調整風險後的報酬報酬(如用如用CAPM估計的要求報酬率估計的要求報酬率),那那就是有超額報酬就是有超額報酬
51、.鱼造豆胎都闹蓑女章篇豁使价糯一暮纬椒梁忽褥狙入泌湾竞萝搔厕糜绦夫九章股票与评价九章股票与评价9 - 55Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.2.半強勢效率市場假說半強勢效率市場假說:如果證券市場是如果證券市場是半強勢半強勢效率效率,投資人利投資人利用用公開的資訊公開的資訊,來形成投資策略來形成投資策略,都都無法無法獲得獲得超額報酬超額報酬.所以所以基本分析是無效基本分析是無效的的.(總體經濟分總體經濟分析析、產業分析與財報分析都是無效產業分析與財報分析都是無效的的.)技術分析當然也無效技術分析當然也無效.隙邢沤肃摧梦颅梢调颅
52、远鞋苹冯箱藩任团坐成扁俄淡趋胞侩宝终泪展傣优九章股票与评价九章股票与评价9 - 56Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.3.強勢效率市場假說強勢效率市場假說:如果證券市場是如果證券市場是強勢強勢效率效率,投資人利用投資人利用所有公開資訊與內線消息所有公開資訊與內線消息都是無法都是無法獲得獲得超額報酬超額報酬.*其實利用其實利用內線消息獲得超額報酬在實內線消息獲得超額報酬在實務上是常見的務上是常見的,但這是非法的但這是非法的.屡尹栏虐绚车猖浊斯享寂舱疟谆差棘嘘剧痕蔫蓝帧宙们滔邱胆钵骄炼焊矗九章股票与评价九章股票与评价9 - 57
53、Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.特別股特別股(Preferred stock)n特別股又稱為優先股特別股又稱為優先股.n特別股每年可以領取固定股利特別股每年可以領取固定股利,而且在公司獲利有而且在公司獲利有限時限時,其股利發放是優先於普通股其股利發放是優先於普通股.公司清算時公司清算時,特別特別股的受償順位也優於普通股股的受償順位也優於普通股.n當公司無獲利或獲利不足以支付全部特別股股利時當公司無獲利或獲利不足以支付全部特別股股利時,不需像無法支付負債本息一樣不需像無法支付負債本息一樣,擔心被宣告進入破擔心被宣告進入破產程序產程序.n所以利用特別股籌資不用擔心還款的壓力所以利用特別股籌資不用擔心還款的壓力.但是特但是特別股股利是一種盈餘分配別股股利是一種盈餘分配,無法抵稅無法抵稅,這是一種缺點這是一種缺點.厅阑啥顶停咯力请酥钦固揍袒历芳冒跌积降瓮揭椽她珊梯陪试细邹坡械宜九章股票与评价九章股票与评价
