证券投资学第四到第七章课件

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1、第四章 证券投资的宏观经济分析 第一节第一节 宏观经济分析概述宏观经济分析概述(一一) 判断宏观经济形势的基本变量判断宏观经济形势的基本变量2.判断经济增长与经济周期的主要指标： （1）国内生产总值与经济增长率； 国内生产总值是指一个国家(或地区)所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果。国内生产总值有三种表现形态,即价值形态、收入形态和产品形态。 与国内生产总值相类似的一个概念是国民生产总值(GNP),国民生产总值是以“国民原则”为核算标准,包含本国居民在国外取得的收入,但不包含外国居民在本国取得的收入。统计国内生产总值时,常用的公式为GDP=C+I+G+(X-M)式中,C为消费;I为投资

2、;G为政府支出;X为出口;M为进口;X-M为净出口。国内生产总值的增长速度一般用来衡量经济增长率,它是反映一定时期经济发展水平变化程度的动态指标,也是反映一个国家经济是否具有活力的基本指标。（2）失业率 失业率是指劳动力人口中失业人数所占的百分比。劳动力人口是指年龄在16岁以上且具有劳动能力的人的全体。目前,我国统计部门公布的失业率为城镇登记失业率,即城镇登记失业人数占城镇从业人数与城镇登记失业人数之和的百分比。（3） 通货膨胀通货膨胀是指一般物价水平持续、普遍、明显的上涨。对通货膨胀的衡量可以通过对一般物价水平上涨幅度的衡量来进行。指标:零售物价指数、批发物价指数、国民生产总值物价平减指数。

3、通货膨胀对经济的影响:通过收入和财产的再分配以及通过改变产品产量与类型影响经济。对于通货膨胀的形成原因,需求拉动的通货膨胀、成本推动的通货膨胀、结构性通货膨胀。专栏41PMI指数及其应用 PMI指数是五项指标的一个综合性加权指数,即新订单指标、生产指标、供应商交货指标、库存指标以及就业指标,每项指标均反映了商业活动的现实情况,综合指数则反映制造业或服务业的整体增长或衰退。2.判断金融市场形势的主要指标： （1）货币供应量； 货币供应量是单位和居民个人在银行的各项存款及手持现金之和,其变化反映着中央银行货币政策的变化,对企业生产经营、金融市场尤其是证券市场的运行和居民个人的投资行为有着重大的影响

4、。 根据我国实际情况,中国人民银行将我国货币供应量指标分为以下四个层次: 1)M0,流通中的现金。 2)M1,M0+企业活期存款+机关、团体、部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款。 3)M2,M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款。 4)M3,M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等。(2)利率 利率又称利息率,表示一定时期内利息量与本金的比率,通常用百分比表示,按年计算则称为年利率其计算公式是:利率直接反映信用关系中债务人使用资金的代价,也是债权人出让资金使用权的报酬。（3）汇率汇率是外汇市场上一国货币与他国货币相互交换的比率。它是由一国货币所代表

5、的实际社会购买力平价和自由市场对外汇的供求关系决定的。汇率变动是国际市场商品和货币供求关系的综合反映。一国的汇率会因该国的国际收支状况、通货膨胀率、利率、经济增长率等的变化而波动;同样,汇率波动又会影响一国的进出口额和资本流动,并会影响一国的经济发展（二）分析宏观经济形势的基本方法：AD-AS分析1.宏观经济运行的短期目标 短期中,宏观经济试图达到的目标是充分就业和物价稳定,即不存在非自愿失业;同时,物价水平既不上升,也不下降。 总需求曲线向右下方倾斜是因为较低的物价水平增加了实际货币供应余额,降低了利率,刺激了投资支出,从而增加了均衡收入。 当总需求曲线与总供给曲线相交于E0点时,总产量y处

6、于充分就业的水平yf,价格为P0,而此时的P既不会上升,也不会下降。这个点表示的是宏观经济的短期目标,即充分就业和价格稳定。2.总供给曲线移动的后果 曲线AS将由曲线AS0向左移动到曲线AS1,使曲线AD和曲线AS1相交于E1点,那么E1点可以表示滞胀的状态,其产量和价格水平分别为y1和P1,即表示失业与通货膨胀并存。3.总需求曲线移动的后果 如果由于投资减少,曲线AD向左移动到曲线AD1,使曲线AD1和曲线AS相交于E1点,那么E1点可以表示经济社会处于萧条的状态,其产量和价格水平依次为y1和P1,两者皆低于充分就业的数值。专栏42金砖四国:宏观经济预测及其证券投资含义金砖四国的快速经济增长

7、将需要更多的资金投入和更多样化的投资渠道,同时在金砖四国投资的资金也将获得更高的投资收益率。未来各大型基金的投资组合中对于金砖四国的投资比率将上升。随着经济的快速增长,金砖四国的国内市场和需求结构也将出现变化,这将对很多产品的需求及定价产生重要影响。因此,生产这些产品的公司股票价值也将出现重要变化。对于当前发达国家中的某些大型公司来说,能否积极参与新兴市场,尤其是金砖四国这样的高速增长经济体,是影响甚至决定这些大型公司未来投资价值的重要因素。第二节第二节 宏观经济运行对证券市场的宏观经济运行对证券市场的影响影响 （一）证券市场价格的主要影响因素（一）证券市场价格的主要影响因素 宏观因素 产业和

8、行业因素（中观）； 公司因素（微观） 市场因素：被称为技术因素。基基本本（1）宏观因素： 经济因素（经济运行和经济政策） 政治因素 军事 文化（2）中观因素： 产业发展前景 区域经济发展状况（3）微观因素 1.宏观因素 宏观因素包括对证券市场价格可能产生影响的社会、政治、经济、文化等方面。（1）宏观经济因素,即宏观经济环境状况及其变动对证券市场价格的影响,包括宏观经济运行的周期性波动等规律性因素和政府实施的经济政策等政策性因素。（2）政治因素,即影响证券市场价格变动的政治事件。一国的政局是否稳定对证券市场有着直接的影响。一般来说,政局稳定则证券市场稳定运行;反之,政局不稳则常常引起证券市场价格

9、下跌。除此之外,国家首脑的更换、罢工、主要产油国的动乱等也对证券市场有重大影响。(3)法律因素,即一国的法律特别是证券市场的法律规范状况。一般来说,法律不健全的证券市场更具投机性,震荡剧烈、涨跌无序、人为操纵成分大、不正当交易较多;反之,法律法规体系比较完善、制度和监管机制比较健全的证券市场,证券从业人员营私舞弊的机会较少,证券价格受人为操纵的情况也较少,因而表现得相对稳定和正常。（4）军事因素,主要是指军事冲突。军事冲突是一国国内或国与国之间、国际利益集团与国际利益集团之间的矛盾发展到无法采取政治手段来解决的最终结果。军事冲突会使证券市场的正常交易遭到破坏,因而必然导致相关证券市场的剧烈动荡

10、。(5)文化、自然因素,就文化因素而言,一个国家的文化传统往往在很大程度上决定着人们的储蓄和投资心理,从而影响证券市场资金流入流出的格局,进而影响证券市场价格;证券投资者的文化素质状况则从投资决策的角度影响着证券市场。在自然方面,如果发生自然灾害,生产经营就会受到影响。2产业和区域因素 产业和区域因素主要是指产业发展前景和区域经济发展状况对证券市场价格的影响。它是介于宏观和微观之间的一种中观影响因素,因而它对证券市场价格的影响主要是结构性的。在产业方面,每个产业都会经历一个由成长到衰退的发展过程,这个过程称为产业的生命周期。处于不同发展阶段的产业在经营状况及发展前景方面有较大差异,这必然会反映

11、在证券价格上。在区域方面,由于区域经济发展状况、区域对外交通与信息沟通的便利程度、区域内的投资活跃程度等的不同,分属于各区域的证券价格自然也会存在差异,即便是相同产业的证券也是如此。经济发展较快、交通便利、信息化程度高的地区,投资活跃,证券投资有较好的预期;相反,经济发展迟缓、交通不便、信息闭塞的地区,其证券价格总体上呈下降趋势。3公司因素 公司因素是指上市公司的运营对证券价格的影响。上市公司是发行证券募集资金的运用者,也是投资收益的实现者,因而其经营状况的好坏对证券价格的影响极大。而其经营管理水平、科技开发能力、产业内的竞争实力与竞争地位、财务状况等无不关系着其运营状况,这些因素均从各个不同

12、的方面影响着证券市场价格。4市场因素 市场因素是指影响证券市场价格的各种证券市场操作,如看涨与看跌、买空与卖空、追涨与杀跌、获利平仓与解套或割肉等行为,而不规范的证券市场中还存在诸如分仓、串谋、轮炒等违法违规操纵证券市场的行为。 由于各种证券市场操作行为主要是短期行为,因而市场因素对证券市场价格的影响具有明显的短期性质。（二） 宏观经济变动是影响证券市场价格变动的基础因素宏观经济因素对证券市场的影响不仅是基础性的,而且是全局性的。同样,作为经济因素,产业或区域因素一般只会影响某个板块(即某个产业或区域)的证券价格,公司因素一般只会影响本公司上市证券的价格,它们一般不会对整个证券市场构成影响。而

13、宏观经济因素几乎对每只上市证券均构成影响,因而必然影响证券市场全局的走向。宏观经济因素的重要性还在于它的影响是长期的。由于宏观经济因素对证券市场的影响是根本性的,因而它的影响也就必然是长期的。无论是政治因素、军事因素,还是市场因素,都不具有长期影响力。政治、军事事件作为一个事件,本身就不具备持续性,因而也不可能对证券市场产生持续的影响。综上所述,宏观经济因素对证券市场价格的影响是基础性的,也是全局性的和长期性的。只有充分把握了宏观经济形势,投资者才能有效把握证券市场中的投资机会。专栏43宏观经济与资产价格是收敛还是背离 金融的结构性因素是导致两者“剪刀差”态势出现的根本原因。 不同层面的原因导

14、致了资本市场资产价格变动与实体经济成长之间呈现“剪刀差”态势,相对于实体经济成长而言,资产价格的变动趋势呈现某种不受其约束的“发散”状态。不过,这种“发散”状态可能是阶段性的、周期性的。（三）经济周期波动对证券市场的影响（三）经济周期波动对证券市场的影响 宏观经济运行对证券市场的影响主要通过宏观经济的周期性波动进行。1.经济运行周期性的含义 这种周期性变化表现在许多宏观经济统计数据的周期性波动上。宏观经济周期一般经历四个阶段，即萧条、复苏、繁荣、衰退。2.如何判断经济周期的阶段 （1）经济指标分析： 先行指标 这些指标的高峰和低谷顺次出现在经济周期的高峰和低谷之前,因此对将来的经济状况有预示作

15、用。这些指标有货币供应量、股价指数、房屋建造许可证的批准数量、机器设备的订单数量等。 同步指标 这些指标的高峰和低谷出现的时间与经济周期相同。也就是说,这些指标反映的是宏观经济正在发生的情况,并不预示将来的变动。这类指标有实际GNP、失业率等。 滞后指标 这类指标的高峰和低谷比宏观经济滞后,一般滞后半年。这类指标有银行短期商业贷款利率、工商业未偿还贷款、生产成本、物价指数等。 （2）计量经济模型： 经济变量 反映经济变动情况的量,模型中的经济变量有内生变量和外生变量两种。 内生变量 由模型本身加以说明的变量,是模型中的因变量;外生变量是不能由模型本身加以说明的变量,是模型中的自变量 参数是模型

16、中的常数和常系数,它反映的是自变量和因变量之间相对稳定的比例关系。随机误差是指那些难以预知的、随机产生的差错,以及在统计、资料整理和综合过程中所出现的差错。(3)概率预测 概率预测是用概率论的方法对宏观经济活动进行的预测。由于宏观经济运行的复杂性,宏观经济变量的变化并不一定像计量经济模型所描述的那样稳定,而是常常在一定的区间内按某种概率发生。因此,总结宏观经济运行的过去和现状,揭示其规律性,从而在一定的置信水平下预测未来宏观经济变量的水平,就成为一种行之有效的方法。（四）宏观经济循环周期与证券市场波动 证券价格的变动大体上与经济周期相一致。一般的规律是，经济繁荣，证券价格上涨；经济衰退，证券价

17、格下跌。 在萧条阶段,经济下滑至低谷,百业不振,公司经营情况不佳,证券价格低位徘徊。 当经济走出萧条、步入复苏阶段时,公司的经营状况开始好转,业绩上升,债信提高。在繁荣阶段,公司的经营业绩也在不断提升,并通过增资扩大生产规模、占有市场，证券市场价格大幅上扬。此时,一些有识之士在充分分析宏观经济形势的基础上认为经济高速增长的繁荣阶段即将过去,经济将不会再创高潮,因而悄悄地卖出所持的证券。证券价格仍在不断上扬,但多空双方的力量在逐渐发生变化,因此价格的上扬已成强弩之末。在衰退阶段,更多的投资者基于对衰退来临的共同认识加入到抛出证券的行列,从而使整个证券市场完成中长期筑顶,形成向下的趋势。第三节第三

18、节 宏观经济政策与证券市场宏观经济政策与证券市场 当代市场经济国家政府对经济的干预主要是通过货币政策和财政政策来实现的。根据宏观经济运行情况的不同，政府可采取不同性质的政策手段，促进经济增长，保持物价稳定，实现充分就业。（一）货币政策的调整会直接、迅速地影响（一）货币政策的调整会直接、迅速地影响证券市场证券市场1.货币政策工具： 存款准备金率；贴现率；公开市场业务2.货币政策效应 降低存款准备金率、再贴现率；央行买进债券等宽松货币政策，理论上将使得证券价格上涨 。紧缩性政策效果相反 专栏44我国历次利率调整及存款准备金率调整对股市的影响 从我国历次利率调整对股市的影响来看,利率的高低与股指的运

19、行方向并非呈现出绝对的反向运动,特别是后来被证实为价格泡沫形成和破灭的时期,当价格呈现出单边上行或下行的趋势时,利率调整对股票价格指数的反向影响被价格的非理性上涨或下跌所掩盖。（二）财政政策的调整对证券市场具有持久的但较（二）财政政策的调整对证券市场具有持久的但较为缓慢的影响为缓慢的影响（1）财政政策主要工具: 政府购买；转移支付；调整税率（2）政策效应 扩张性政策 社会总需求增加 公司业绩提升 居民收入增加 证券价格上涨 紧缩性政策相反。 （3）政策传导机制 实行扩张性财政政策,可增加财政支出、减少财政收入,可增加总需求,使公司业绩上升、经营风险下降,使居民收入增加,从而使证券市场价格上涨;

20、反之,实行紧缩性财政政策,可减少财政支出、增加财政收入,可减少社会总需求,使过热的经济受到抑制,从而使得公司业绩下滑、居民收入减少。这样,证券市场价格就会下跌。 政府购买是社会总需求的一个重要组成部分。扩大政府购买水平,促进公司的利润增加,居民的收入水平也得到提高,从而可促使证券价格上扬。减少政府购买水平的效应正好与此相反。改变政府转移支付水平主要从结构上改变社会购买力状况,从而影响总需求。一般来说,税率的提高将抑制证券价格的上扬,而税率的降低或免税将有助于证券价格的上扬。当然,对某些特定的产业或区域的税收优惠对证券市场的影响一般只局限于该产业或区域的上市证券。专栏45历次印花税调整后股指的走

21、势 从历史上看,每次调整股票交易印花税都对股市产生较大影响。调整股票交易印花税均针对股市过热或过冷,尽管不一定在当天产生效果,但从一个阶段来看,最终都达到抑制或催热股市的效果。（三）汇率政策的调整从结构上影响证券市场价格（三）汇率政策的调整从结构上影响证券市场价格汇率上升，本币贬值，出口型企业证券价格上涨，进口型企业证券价格下跌；汇率下跌情形相反。汇率下跌，本币升值，导致资本流入本国，国内证券需求增加，价格上涨；反之，相反。本章关键问题 掌握证券市场价格的主要影响因素,了解证券市场价格的首要影响因素是宏观经济因素的变动 掌握宏观经济周期的四个阶段,了解判断经济处在经济周期某一阶段的方法,运用宏

22、观经济循环周期分析证券市场的波动趋势 通过分析货币政策、财政政策和汇率政策的变动分析证券市场的未来趋势,掌握货币政策、财政政策和汇率政策影响证券市场的机制习 题一、名词解释国民生产总值 经济周期 财政政策货币政策 汇率政策 先行指标同步指标 滞后指标二、简答题1为什么说宏观经济因素是影响证券市场价格变动最重要的因素?2财政政策的变动对证券市场价格有何影响?3货币政策的变动对证券市场价格有何影响?4汇率政策的变动对证券市场价格有何影响?第五章 证券投资的产业分析 第一节 产业的基本特征分析（一）（一） 从证券市场角度进行的产业分类从证券市场角度进行的产业分类 在国民经济中，各个产业的发展很不平衡

23、。产业的发展前景与许多因素有关，因此产业的分类也有多重标准。根据产业的发展与国民经济周期性变化的关系、未来可预期的发展前景、所采用技术的先进程度、要素集约度，可以对产业进行不同的分类。（1）根据产业的发展与国民经济周期性变化的关系成长型产业周期型产业防御型产业成长周期型产业(2)根据产业未来可预期的发展前景朝阳产业夕阳产业(3)按照产业所采用技术的先进程度新兴产业传统产业（4）按照产业的要素集约度资本密集型产业技术密集型产业劳动密集型产业（5）)证监会的行业分类 按照证监会的行业分类方法,我国上市公司的行业分类所采用的财务数据为经过会计师事务所审计并已公开披露的合并报表数据，上市公司可分为19

24、大类。（二）（二） 产业的基本特性分析产业的基本特性分析 产业环境决定了企业参与竞争的领域,产业的发展在一定程度上制约着企业的成长,所以产业分析是证券分析的重要组成部分,是自上而下分析方法中的重要一环。产业分析的内容比较广泛,主要包括产业的基本特性分析、产业生命周期分析以及产业结构分析等。 产业的特性 发展规模 利润水平专栏51企业成长和所处产业(行业)的关系（三）（三） 产业环境分析产业环境分析 1.政府政策 政府的政策取向对于产业的发展起着十分重要的作用,政府对于产业的管理和调控主要是通过产业政策来实现的。政府对产业的促进作用可通过补贴、优惠税、限制外国竞争的关税、保护某一产业的附加法规等

25、措施来实现。同时,考虑到生态、安全、企业规模和价格因素,政府会对某些产业实施限制性规定,加重该行业的负担。 2.技术进步 技术进步是厂商生产新产品以满足社会潜在需求的关键。一方面,技术进步创造新产品、开拓新领域,从而使新产业不断出现。另一方面,技术进步在不断推出新产业的同时,也在不断淘汰旧产业。技术进步还使产业实现更大规模的规模经济,使厂商能够从生产规模的扩大中获利,从而壮大新产业。此外,通过技术进步改变产业的生产方式以降低成本,通过技术进步所带来的创新产品还可以刺激和创造市场需求,为产业的发展拓展空间。 3.社会习惯的改变 社会习惯的变化对企业的经营活动、生产成本和利润收益等方面都会产生一定

26、的影响,足以使一些不再适应社会需要的行业衰退,同时激发新兴行业的发展。譬如,随着我国经济水平的发展,人们已经不再简单满足于基本的温饱水平,开始追求更高层次的精神消费,由此引起了对健身、旅游、娱乐等方面的消费,极大地促进了这类产业的发展。 4.经济全球化 经济全球化使每一个行业和企业都置身于全球性竞争中,同时也使各行各业可以获得全球性的市场和资源。分析经济全球化对行业的影响,关键要看经济全球化是否有利于这一行业整合全球性的资源,是否有利于这一行业面向全球市场满足全球性的需求。第二节 产业生命周期分析(一一) 产业生命周期及其阶段特征产业生命周期及其阶段特征 （1）初创阶段（2）成长阶段（3）成熟

27、阶段（4）衰退阶段第二节 产业生命周期分析（二）（二） 产业周期性和产业业绩产业周期性和产业业绩 产业生命周期各阶段的更替不仅使产业的业绩呈现阶段性变化,从宏观经济的角度来看,也使各产业的相对业绩和地位不断发生变化,在一些产业高速成长的同时,另一些产业则日趋没落。这些产业的共存形成产业结构,而产业生命周期的存在正是产业结构形成和演进的原因。第二节 产业生命周期分析（三）（三）不同生命周期阶段的产业在证券市场的表现不同生命周期阶段的产业在证券市场的表现 由于产业生命周期各阶段的风险和收益状况不同,而证券投资的目的就是在尽可能小的风险条件下获取最大的收益,因此,处于产业生命周期不同阶段的产业在证券

28、市场上的表现就会有较大的差异。第三节 产业结构分析（一）（一） 产业的市场结构分析产业的市场结构分析市场结构是指反映竞争程度不同的市场状态。在不同市场结构之中,企业之间的竞争具有不同的特性,同样的竞争手段在不同市场结构中也会产生不同的反应,获得不同的效果。通常根据市场上交易者的数量、产品差异程度、行业的进入限制、价格决策形式和市场信息通畅程度等来划分不同的市场结构状态。 完全竞争； 不完全竞争； 寡头垄断； 完全垄断专栏52行业集中度与市场结构（二）产业的竞争结构分析产业的竞争结构分析 产业的竞争状况将会影响这个产业的整体获利水平。对产业竞争状况的分析一般采用哈佛大学教授迈克尔波特的五种竞争力

29、模型(一般简称五力模型)。 波特的五种竞争力模型1.潜在进入者的威胁 当潜在进入者进入一个产业后,将造成此产业的竞争环境改变,产业内原有公司的市场占有率将因此有所变动。当某产业的利润率或发展前景优于其他产业时,必然会面临潜在进入者的威胁,而产业的进入壁垒则在一定程度上阻止了新公司的进入。 进入壁垒是指阻碍观望者进入产业的因素。进入障碍可视为潜在竞争者进入某特定产业的门槛;进入障碍越低,则吸引越多新竞争者加入,因此可预期未来这个产业的成长率及获利率将会受到影响。2.购买方的议价能力 如果购买方的议价能力很高,则公司在销售时处于不利地位,这将会影响公司的获利能力。通常说来,购买方的议价能力取决于下

30、列因素:购买方的规模大小、产业内公司数量的多寡、购买方信息取得的难易程度、产品标准化程度等。3.供应商的议价能力 在下列情况下,供应商有较强的议价能力:供应行业由几家大公司控制;供应来源具有稀缺性;供应商无须与替代产品竞争;对供应商而言,所供应的行业无关紧要;对于购买方来说,供应商的产品是很重要的市场投入要素;供应商提供的产品是差异性产品;购买方转换供应商的费用较高等。4.替代产品的威胁 波特指出,替代品的状态决定了产业中企业可谋取利润的上限,从而限制一个产业的潜在收益。替代品所提供的价格性能选择越有吸引力,产业利润的“上盖”压得就越紧。5.现有竞争者的威胁决定产业内竞争的因素包括以下几个方面

31、:产业成长性的高低竞争者生产能力的集中程度产品的差异性和顾客的转换成本。固定成本相对于可变成本的比率本章关键问题 从证券市场角度进行产业分类的方法 产业基本特性分析 产业环境分析 产业生命周期 产业的市场结构 产业的竞争结构习习 题题一、名词解释成长型产业周期型产业防御型产业朝阳产业夕阳产业完全竞争不完全竞争寡头垄断完全垄断产业生命周期习习 题题二、简答题1.产业环境分析包括哪些内容?2.产业生命周期各阶段的特征主要有哪些?3.不同产业生命周期在证券市场上的表现如何?4.波特的五种竞争力模型包括哪些内容?三、案例分析题1.详细阅读一份券商的产业分析报告,尝试以小组为单位对一个上市公司所处的产业

32、进行分析。第六章 公司财务分析 对上市公司进行分析的过程： 首先，应当充分考虑到会计数据的真实性，并结合会计数据可能被操纵的线索将虚假披露的会计数据真实地还原成客观、有效的会计数据； 其次，将会计数据调整为适合金融分析的数据，然后对上市公司进行金融学视角的分析。 第一节 概述：如何阅读上市公司的财务报表（一）造成会计数据和其所代表的经济现实之间出现偏差的因素主要有： 1.会计准则的缺陷 会计准则在限制经理层对会计数据进行不当处理能力的同时也不可避免地减少了会计数据所代表的信息量。我国会计准则的修订渐渐向国际会计准则靠拢,然而某些处理方式仍无法准确反映经济现实。2.预测的偏差 在权责发生制下,企

33、业的收入和费用的确认含有主观成分。一项交易发生之后,由于经理人员不能准确无误地对交易结果进行估测就会造成会计数据和经营实际结果的偏差。3.经理人员通过影响会计数据来达到自己的目的 经理人员完全有能力在会计准则许可的范围内,按自己的意愿对财务报表施加影响。在坏账准备提取的方法和比例上,在存货的计价上,在固定资产折旧的方法上,新会计制度都允许有自主选择的灵活性。 （二）上市公司报表的阅读（二）上市公司报表的阅读 上市公司的定期报表是获得上市公司经营状况的最重要信息来源之一。对于上市公司定期报表的阅读,其基础就是目录中的数据。 目录的第二节是对上市公司历史、现实和未来经营战略及经营情况的总结,其中包

34、括会计数据和业务数据摘要、历史财务数据摘要、境内外审计差异(仅限境内外上市公司)、相关财务报表的补充财务数据等。第三节和第十节是财务数据的核心部分,其中披露了资产负债表、损益表和现金流量表的全部内容。第七节和第八节涉及公司的治理和高管人员的介绍。第二节 基于资产负债表的资产管理分析 资产负债表是反映在特定日期企业资产与负债状况的重要文件。通过资产负债表,我们可以得到某一确定日期(通常是在季度末或年末)资产的总额及其结构、企业拥有或控制的资产及其分布情况。 资产负债表主要由资金来源方和资金运用方两部分组成,分列在资产负债表的左右两个部分,因此又称“T型账户”。资金来源方包括长期负债和股东权益两部

35、分,资金的运用方包括流动资产、固定资产等部分。（一） 资产负债组成情况。资产负债率 企业的资产负债率是反映企业资本结构的重要指标,也是反映企业可能的信用风险的重要参照指标。资产负债率的公式为:流动比率 流动比率是反映企业偿债能力的重要指标。流动比率这一指标认为,对企业债务进行偿付保障的是企业的流动资产,如现金、存货、应收账款等，其公式为：速动比率 流动比率虽然可以用来评价流动资产总体的变现能力,但人们(特别是短期债权人)还希望获得比流动比率更进一步的有关变现能力的比率指标。这个指标被称为速动比率,也称酸性测试比率。速动比率计算公式为：利息保障倍数 利息保障倍数(interest coverag

36、e ratio)指标是指企业税息前利润与利息费用的比率,用以衡量偿付借款利息的能力。其计算公式为:周转率及周转天数 周转率或周转天数是反映企业经营效率的指标,主要包括存货、应收账款、固定资产周转率和周转天数。 (1)存货周转率和存货周转天数 (2)应收账款周转率和周转天数 (3)固定资产周转率（二）资产收益情况（二）资产收益情况资产收益情况通常使用杜邦分解来表现。通过细分，净资产收益率可以表示为三个比率的乘积，其计算公式为：净资产收益率=销售利润率*总资产周转率*财务杠杆其中：销售利润率取决于公司的经营管理，总资产周转率取决于投资管理，财务杠杆取决于融资政策。可以通过对这三个比率的分析来了解企

37、业经理人员在何种程度上贯彻了公司的各项战略。杜邦分解图第三节 基于损益表的经营效益分析（）一判别损益表虚假数据可能科目（）一判别损益表虚假数据可能科目n一个企业身处的行业特性和它所选择的竞争战略决定了该企业的主要成功因素和面临的主要风险，会计数据分析的一个主要目的就是评估企业在何种程度上运用了这些成功因素以及在何种程度上控制了主要风险。n企业获得的会计政策自由度越大，从理论上说，该企业会计报表中的会计数据就越有可能准确地反映经营的实际情况。（二）损益表虚假数据的可能迹象（二）损益表虚假数据的可能迹象1.与销售额增加相关的应收账款的大幅增加；2.公司的报表利润与由经营所产生的现金流量之间的比例变

38、化；3.因处置长期资产而产生的巨大利润；(1)进行债务重整,将应收账款转为长期股权投资(2)向关联方出售长期股权投资(3)改变长期股权投资计价方法4.中期报表与年度报表的收益相差甚大；5.关联交易带来的利润增加；(1)转让研究开发成果(2)以费用分担方式转移期间费用(3)向关联方出租资产与土地使用权来增加收益(4)向关联方借款融资,降低财务费用6.利用会计政策、会计估计的选择与变更进行利润调整；(1)选择是否使用某一会计政策。(2)对折旧要素的估计变更(3)变更商品销售成本的计价方法7.利用其他应收账款科目回避费用的提取；8.利用推迟费用确认入账的时间降低本期费用；(1)将应计入本期的费用挂在

39、“待处理财产损溢”科目。(2)将费用挂在“待摊费用”科目。(3)除待摊费用外,公司还可将已发生的费用挂在“预提费用”的借方9.利用其他非常性收入增加利润总额。(1)争取地方政府的补贴收入(2)利用营业外收入增加利润总额3)对不真实的会计数据进行“恢复”第四节 基于现金流量表的现金流分析(一一)现金流量信息的作用现金流量信息的作用 有关企业现金流量的会计信息,有助于财务报表的使用者评价企业形成现金和现金等价物的能力,为企业使用这些现金流量的需要提供依据。使用者进行经济决策,需要对企业形成现金和现金等价物的能力及其时间性与确定性做出评价。 当现金流量表结合其他财务报表一起使用时,所提供的信息能帮助

40、使用者评价企业净资产的变动、财务结构(包括流动性和偿债能力)以及企业为适应环境和时机的变化而影响现金流量的金额和时间的能力。第四节 基于现金流量表的现金流分析（二）现金流量的构成与分类现金流量的构成与分类 现金流量是指在一定会计期间内流入和流出企业的现金和现金等价物。现金流量划分为三类：经营活动所产生的现金流 创造收益的主营业务以及不属于投资业务或融资业务的其他业务。投资活动所产生的现金流 和处理长期资产以及不包括现金等价物在内的其他投资。筹资活动所产生的现金流 导致企业的权益资本以及借款的规模和结构产生变化的业务。第四节 基于现金流量表的现金流分析（三）现金流量表的编制方法（三）现金流量表的

41、编制方法 现金流量表的编制方法有直接法和间接法两种。直接法是指通过现金收入和支出的主要类别反映来自企业经营活动的现金流量。间接法是以本期净利润为起算点,调整不涉及现金的收入、费用、营业外收支等项目的增减变动,据此算出经营活动的现金流量我国采用直接法编制现金流量表。（四）（四） 现金流量表的分析要点现金流量表的分析要点1.经营性现金流量为负数；(1)公司正在快速成长。处于高速成长期的公司,其销售收入每年都保持着很高的增长率。经理人员预见到了市场需求的潜力巨大,就会扩大在存货、广告费用和人员工资上的支出,以期在下一个年度带来更大的现金流量。(2)经营业务亏损或对营运资本管理不力。因外购商品和劳务形

42、成的成本高于公司产品和劳务的售价而形成的现金流量负值就比较严重。激烈的行业内部竞争压低销售价格,高成本的企业就会面临这种困境。2.经营活动所产生的现金流量与净收益之间的巨大差额(1)应收账款剧增。净收益的计算采用的是权责发生制。销售行为发生后,不管有没有收到现金,都会在账面上表现为销售收入,如果产品的销售价高于成本,将直接增加净收益。(2)投资收益及营业外收入的变化。投资收益和营业外收入的增加直接作用于营业利润,进而增加净利润,而对经营活动所产生的现金流量没有影响。3经营活动的现金流量小于利息支付额4投资活动的现金流量的流向是否与企业战略一致5投资活动的资金来源是依赖于内源融资还是外源融资6公

43、司是否有自由现金流量,如何分配自由现金流量7筹资活动现金流量的主要来源是股票筹资、短期负债还是长期负债本章关键问题 掌握上市公司定期报告的阅读重点与分析方法 在对上市公司财务报表进行财务分析时,掌握偿债能力、资本结构、经营效率、盈利能力和投资收益等几个方面的重要比率 能够根据上市公司的财务报表构造杜邦分解图,了解公司现金流量表的组成及对现金流量的重要影响习题习题一、名词解释资产负债率 流动比率 速动比率 财务杠杆 存货周转率 杜邦分解 存货周转天数 应收账款周转率 应收账款周转天数 利息保障倍数 净资产收益率二、简答题1. 简述如何阅读上市公司定期报告。2. 简述资产负债率、财务杠杆变化对企业

44、的影响。3. 简述杜邦分解的含义及其对企业经营的意义。4. 现金流量表分析的要点。5. 上市公司如何通过关联方交易来操纵利润？三、计算题1. 刘畅是某证券公司的水泥行业研究员,她在研究海螺水泥的时候,收集了以下信息,见下表。（表见教材）。 请根据刘畅搜集的数据,从金融分析的角度对海螺水泥2012年的经营状况做出分析,包括但不限于资产负债率、财务杠杆、净资产收益率及杜邦分解。2.刘畅在随后的跟踪研究中,收集了海螺水泥2011年的部分信息，见下表（表见教材）。 请结合上题的数据和分析,对2011年海螺水泥的经营状况做出分析,并对这两年海螺水泥的经营变化情况做出讨论。第七章 公司价值分析 第一节 公

45、司基本分析（一）公司基本情况分析1.公司概况及产业竞争地位分析（1）公司的基本概况 对公司进行分析时,首先要弄清楚公司所处的产业、公司的主要经营业务。 其次,要分析公司的产品和服务,公司产品的生命周期;消费者如何使用其产品和服务;客户及其类型;生产要素的供给状况;生产的组织、技术水平;公司的组织结构;营销和销售策略等。（2）竞争对手分析竞争对手的目标和战略,主要分析竞争对手的增长目标、产品结构、主要市场分布、市场地位和组织结构（3）公司在产业中的竞争地位分析 对公司在产业中的竞争地位分析,可以采用SWOT这一分析工具来进行。SWOT分析主要是通过列举公司相对于竞争对手的优势和劣势、公司外部环境

46、给企业竞争带来的影响因素来分析公司在产业中的竞争地位。优势优势劣势劣势机会威胁优势(S)是公司的内部因素,是指在竞争中相对优势的方面,具体包括:有利的竞争态势;充足的资金来源;良好的企业形象;技术力量;规模经济;产品质量;市场份额;成本优势;广告攻势等。劣势(W)也是公司的内部因素,是指在竞争中相对弱势的方面,具体包括:设备老化;管理混乱;缺少关键技术;研究开发落后;资金短缺;经营不善;产品积压;竞争力差等。机会(O)是公司的外部因素,具体包括:新产品;新市场;新需求;市场壁垒解除;竞争对手失误等。威胁(T)也是公司的外部因素,具体包括:新的竞争对手;替代产品增多;市场紧缩;行业政策变化;经济

47、衰退;客户偏好改变;突发事件等。2.公司经济区位分析 经济区位是指地理范畴上的经济增长点及其辐射范围。上市公司的投资价值与区位经济的发展密切相关。进行区位分析时应该注意以下几个方面。区位自然条件及基础条件区位内政府相关政策区位内的经济特色3.公司价值链分析 将企业创造价值的过程分解为一系列互不相同但又互相关联的价值增值活动,这些活动构成了企业的价值链。 企业内的基本活动有五种类型,每一种类型又可依据产业特点和企业战略划分为若干显著不同的活动: 内部后勤 生产作业 外部后勤 市场销售 服务 利用价值链可以分析企业所进行的一系列生产经营活动及其如何相互作用,寻找企业在价值链上某个特定价值环节上的竞

48、争优势,并长期保持这种特定的优势。（二）公司战略定位分析 在现代经济社会中,由于资本在产业之间流动速度的加快和信息传播成本降低,致使每一个产业中的企业都面临着日趋激烈的竞争。对于任何一个企业而言,制定正确的竞争战略是确保其在行业中生存并得以发展的基础。 成本领先战略是指通过有效途径,使企业的总体成本低于竞争对手的成本,以获得同行业平均水平以上的利润。 异化战略,是指为使企业产品、服务和形象与竞争对手有明显的区别,形成与众不同的特点而采取的一种竞争战略。 聚焦战略是指公司主攻某个特定的顾客群、某产品系列的一个细分区段或某一个地区市场。（三）公司竞争优势分析1.企业的资源 企业的有形资产、无形资产

49、和组织资本构成了企业的资源。有形资产是企业资产负债表上体现的唯一资源,它包括房地产、生产设施、原材料等;无形资产包括企业的声望、品牌、文化、技术知识、专利和商标,以及日积月累的知识和经验;组织资本是资产、人员与组织投入产出过程的复杂结合。稀缺性持久性不可替代性2.核心能力 核心能力是一种能为企业进入各类市场提供潜在机会,能借助最终产品为顾客所认定,而且不易为竞争者所模仿的能力。核心能力是企业在特定的经营环境中的竞争能力和竞争优势等方面知识及技能、技术体系、管理体系、价值观念与行为规范的有机组合,是识别和提供竞争优势的知识体系。核心能力具有以下特性: 有价值 异质性 扩展性 动态性第二节 资本结

50、构企业价值与股权价值(一一) 资本结构决策是否增加公司价值资本结构决策是否增加公司价值经典经典MM定理的证明定理的证明 MM定理具有极其严格的假设条件,包括:(1)资本市场是完善的。这意味着信息的传输无须成本并且快速有效,没有交易成本,所有证券无限可分,投资者完全理性。(2)投资者对企业价值的预期完全相同。(3)投资者和企业以同样的利率借贷。(4)没有税收。1.MM定理 MM定理的基本含义是,企业价值只取决于企业的投资决策及由此决定的现金流。企业对资本结构的选择只表明企业价值如何在股东和债权人之间划分,而不会影响企业总价值的大小。2.MM定理 MM定理清晰地表明了股本必要收益率的变化随着负债权

51、益比的上升,股本面临的风险也随之上升,从而使股本的必要收益率上升。因此,虽然杠杆企业更多地使用了低成本的债务资金,但企业股本必要收益率的上升恰好与其相抵消,使企业的加权平均资本成本保持不变,始终等于无杠杆企业的股本成本。3.MM定理考虑公司税后的修正 在其他条件不变时,企业债务融资比例越大,企业获得的税收减免就越大,从而杠杆企业相对于非杠杆企业的价值增加就越多。因此,如果完全遵循公司税收情形下的MM定理,则企业都应该是完全债务融资。4.MM定理同时考虑公司税和个人税后的修正 在上述米勒均衡中,公司税和个人税组成的税制体系决定了债务总量和股权总量的比例,但无法决定个别企业的资本结构。（二）考虑财

52、务困境成本的资本结构权衡理论 当债权人的利益得不到保障时就发生了财务困境，并导致财务困境成本。它包括：直接和间接破产成本以及未发生破产时的各种财务困境成本。 破产成本 未发生破产时的财务困境成本 综合考虑税收和财务困境成本的资本结构权衡理论（三）考虑不对称信息的融资顺序理论（三）考虑不对称信息的融资顺序理论 不对称信息的存在将影响企业的融资选择，使企业在需要资金时按如下顺利选择：首先是内源融资，也就是企业的未分配利润；其次是外源融资中的债务；最后是股本融资。 融资顺序理论成功地解释了处于同一行业中的企业,盈利丰厚的企业较少运用杠杆,因为它们更多地运用了未分配利润进行投资,而盈利水平低的企业则较

53、多地运用杠杆,因为它们没有足够的未分配利润可供投资,同时它们更倾向于发行债券而不是股票。然而,这一理论对于不同行业企业资本结构之间差异的解释力度比较差。第三节 绝对估值法 对于上市公司的估值方法,通常包括两类:绝对估值法和相对估值法。绝对估值法的核心理念是“股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值”。绝对估值法的关键在于对股票未来现金流的预测和股票合理贴现率的确定。绝对估值法对于未来现金流的理解具有多种不同的视角,因而也就产生了多种不同的绝对估值法。 常用的估值法包括股利贴现(discounted dividend)模型、自由现金流贴现(discounted free cash flow

54、)模型、剩余收入贴现(discounted residual income)模型等。（一）股利贴现法 1.模型股利贴现模型(DDM)的主要假设之一是“股票的价值等于未来永续现金流的现值”,即或者，式中,Di为第i期的股利;k为权益资本的必要收益率;P0为当期股票价格。如果股票的股利符合稳定增长的假设股利的稳定增长率为g(gk),则上式可以表示为: 或者，2.特点(1)该模型不适于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策的上市公司,由于这类公司的股利现金流具有不可预测性,所以基于任何预测的股利均无法作为企业股价评估的合理现金流来使用。(2)该模型不适于股利发放与企业收益没有直接关系的上市公司。

55、(3)对于没有交易历史的上市公司而言,无法使用CAPM模型来估计必要收益率,从而贴现率的缺失也会给DDM模型的使用带来困难。(4)对于股利发放仍不稳定的上市公司,也很难用前述模型来解决。（二）自由现金流贴现法自由现金流贴现模型公司价值股权价值2.特点自由现金流贴现法具有以下优点:(1)理论上最完善的方法。(2)估值结果接近股权的内在价值。(3)充分反映公司的经营战略。(4)受市场短期及周期性变化的影响较少。自由现金流贴现法同时也有如下缺点:(1)估值方法复杂,工作量大。(2)估值区间的范围大,估值结果可用性有限。(3)较难捕捉短期盈利机会。第四节 相对估值法1.模型 相对估值法也称乘数估值法。

56、相对估值法的基本思想是:在运行良好的股票市场上,投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格;或者说,投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。用公式可表示为:公司价值=价值驱动因素乘数 上式中的价值驱动因素是指实际驱动公司价值增长的变量。这些驱动因素反映的是公司本身的盈利能力或拥有的资源,可以是利润、每股利润、收入、总资产、净资产或用户数等。2.特点优点（1）易于计算,快捷高效（2）采用当前股价或交易价格计算,提高了估值的准确性（3）少数股权投资的最佳估值方法缺点（1）很难找到完全一致的可比公司（2）估值结果的准确性受市场影响较大（3）会计政策的选择会影响估值的结果（4）使用单一年度盈余

57、进行估值不能反映公司发展潜力对公司价值的影响3. 相对估值法在投资中的运用市盈率估值法 市盈率是指股票理论价值和每股收益的比例。静态市盈率；动态市盈率。市盈率指标的优缺点。市净率估值法 市净率是指股票价格与每股净资产的比率，反映了市场对于上市公司净资产经营能力的溢价判断。习 题一、名词解释相对估值法 绝对估值法 市盈率 市净率 股利贴现模型 自由现金流贴现模型 WACC FCFF FCFE成本领先战略 差异化战略 聚焦战略二、简答题1.上市公司基本分析包括哪些内容?2.上市公司有哪些竞争战略?3.公司有战略价值的资源有哪些特点?4.简述公司核心能力的特点。5.简述上市公司及其股票估值的主要方法

58、。6.比较相对估值法和绝对估值法的特点。本章关键问题 SWOT分析 经济区位分析 价值链分析 基本竞争战略 资源 核心能力 MM定理 资本结构权衡理论 融资顺序理论 绝对估值法 相对估值法 加权资本成本三、计算题1. 张强在对某上市公司做估值分析的时候，对该公司的自由现金流做出了以下预测，见下表。某公司自由现金流预测表 张强还认为，从2018年开始，该公司的自由现金流将开始稳定增长，增长率为5%。通过进一步研究，张强又获得了以下数据：（1）该公司的目标资产负债率为33.33%。（2）该公司的税后债务成本为6%。201320142015201620172018FCFF100.00110.00119.90129.49138.56146.87FCFE60.0067.2074.5982.0587.7993.06（3）该公司的系数为1.3。（4）市场预期收益率为10%。（5）无风险收益率为4%。 试计算该公司2012年股权价值及公司价值分别是多少？2. 假设上题中的FCFE即为公司的净利润，且公司的股本为100，请结合DDM模型计算该公司的理论股价。同时，假设市场是有效的，在不考虑交易成本的情况下，该公司2012年交易价格的市盈率（动态）为多少？如果该公司市净率为5倍，那么该公司的BVPS又是多少？