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1、补充材料与课堂例题补充材料与课堂例题黎黎黎黎 强强强强2009200920092009：仅供同学参考：仅供同学参考：仅供同学参考：仅供同学参考2 2效用函数效用函数n n假定效用函数假定效用函数为为a.a.财财富富为为5 5万美元与万美元与1515万美元万美元时时的效用水平各是多少？的效用水平各是多少？b.b.如果如果p p0.50.5，效用的期望效用的期望效用的期望效用的期望是多少？是多少？c.c.风险风险投投资资的确定等价的确定等价值值是多少？是多少？d.d.该该效用函数也表示出了效用函数也表示出了风险厌恶吗风险厌恶吗？n n解答：解答：a.223.61/387.30a.223.61/38
2、7.30b.b.E E( (U U) )(0.5223.61)+(0.5387.30)(0.5223.61)+(0.5387.30)305.45305.45c.c.我我们们必必须须找到效用水平找到效用水平为为305.45305.45的的WWCECE，因此：，因此：d.d.是的。是的。U U（0.5*50000+0.5*1500000.5*50000+0.5*150000）=316.23305.45,=316.23305.45,或者或者说风险说风险投投资资的确定等价的确定等价值值比比预预期期结结果果100000100000美元要少。美元要少。3 3课堂例题：课堂例题：CAPMCAPM与市场模型与
3、市场模型n n书书“ “投投资规资规划划” ”P139-8P139-8，数据可能有数据可能有错误错误，注意解，注意解题题方法。方法。下表三只股票下表三只股票满满足足CAPMCAPM，完成填空：，完成填空：股票股票期望收益率期望收益率E(r)E(r)标标准差准差beta残差项方差2(ei)A15%？210%B？25%0.754%C9%?0.517%n解答：1、利用：i2i2 M2 + 2(ei)根据B的条件，先求出M2；再求出；再求出A与与C的的标准差。准差。2、利用：、利用：E(ri) = Rf + E(Rm) - Rf i 先求出先求出 Rf与与E(Rm) - Rf，再求出，再求出B的期望收
4、益率的期望收益率 。n同学自己做第9题4 4E(r)%Beta 1076无风险利率= 4 FADC.51.0APTAPT例题：非均衡情形例题：非均衡情形n n卖卖空空组组合合C Cn n用已用已获资获资金构造一相同金构造一相同风险风险而而较较高收益的高收益的组组合合D D，D D由由A A和无和无风险资产风险资产FF构成构成n n套利利套利利润为润为1%1%5 5APTAPT例题：非均衡情形（续）例题：非均衡情形（续）n nA A是市是市场场指数基金，指数基金，F F是国是国库库券券n n构造套利构造套利组组合，合，权权重重WWC C、WWA A 、WWF F, , 设设WWC C=-1=-1
5、（卖卖空）空） 总总投投投投资为资为0 0： WWC C+W+WA A+W+WF F=0=0 套利套利套利套利组组合的因素合的因素合的因素合的因素风险风险（或者（或者（或者（或者说说系系系系统风险统风险）为为0 0，即，即，即，即组组合的合的=0=0：WWC C* *c+c+ W Wa a* *a+a+WWf f* *f=0f=0 套利套利套利套利组组合的收益率合的收益率合的收益率合的收益率 = W = Wa a*R*Ra a +W +Wf f*Rf + W*Rf + WC C*R*RC C = 7%-6% 0 = 7%-6% 0n n满满足套利足套利组组合的合的3 3个条件？个条件？6 6即
6、期利率与未来的利率即期利率与未来的利率n n即期利率（点利率）即期利率（点利率）y y1 1、y y2 2、,y,yn n ：零息：零息债债券的到期收券的到期收益率，根据市益率，根据市场场交易价格就可以确定，是交易价格就可以确定，是已知已知已知已知的。的。（现现在在至未来某至未来某时时刻的利率）刻的利率）n n短期利率：短期利率：1 1年期的利率。目前的短期利率年期的利率。目前的短期利率r r1 1=1=1年期零息年期零息债债券的到期收益率，是已知的，所有未来的短期利率券的到期收益率，是已知的，所有未来的短期利率(r (r2 2, ,r r3 3, ,.,r.,rn n) )是未知的，是是未知
7、的，是不确定的随机不确定的随机不确定的随机不确定的随机变变量量量量。n n所有未来某段所有未来某段时间时间的利率（无的利率（无论论1 1年期年期还还是多年期）都是是多年期）都是未知的，是未知的，是不确定的随机不确定的随机不确定的随机不确定的随机变变量。如：第量。如：第量。如：第量。如：第1 1年底至第年底至第年底至第年底至第3 3年底年底年底年底的利率的利率的利率的利率r1 1，3 3，就是一个就是一个2 2年期的利率，是未知的随机年期的利率，是未知的随机变变量。量。n n我我们们下面通下面通过过定定义远义远期利率来期利率来预测预测未来的利率。未来的利率。7 7远期利率的定义远期利率的定义n
8、n远远期利率：期利率： 设设y y1 1，y y2 2是即期利率，是即期利率，f f2 2满满足以下关系：足以下关系：(1+y(1+y2 2)2=(1+y)2=(1+y1 1)(1+f)(1+f2 2) )n n我我们们定定义义f2f2为远为远期利率。因期利率。因为为y1y1，y2y2是确定的，所以是确定的，所以f2f2也是确定的。一般也是确定的。一般地，我地，我们们可以定可以定义义如下：如下：n n这这里里远远期的含期的含义义与与远远期合期合约约的含的含义义一致。作一致。作2 2年期投年期投资资，有两种投，有两种投资资方式：方式： 直接直接购买购买2 2年期零息年期零息债债券；券； 或先或先
9、购买购买1 1年期零息年期零息债债券，到期后再券，到期后再购买购买1 1年期零息年期零息债债券，但一年后的券，但一年后的1 1年期利率年期利率未知。如果我未知。如果我们们一年后能一年后能获获得一个得一个远远期利率期利率f2,f2,两种投两种投资资方式将方式将获获得同得同样样的的结结果。果。n n未来的未来的实际实际利率并不必然等于利率并不必然等于远远期利率。期利率。远远期利率只是我期利率只是我们们今天根据已有今天根据已有的的资资料料计计算得出的，使两种投算得出的，使两种投资资方式方式获获得同得同样样的的结结果。果。n n（在利率（在利率结结构确定的条件下，构确定的条件下，远远期利率等于未来的即
10、期利率）。期利率等于未来的即期利率）。 8 8远期利率的定义（续）远期利率的定义（续）y1f2y2012(1+y2)2=(1+y1)(1+f2)9 9远期利率的定义（续）远期利率的定义（续）n n可以定可以定义义多年期的多年期的远远期利率。如期利率。如f f1,31,3 为为2 2年期的年期的远远期利率：期利率：(1+y3)3=(1+y1)(1+f(1+y3)3=(1+y1)(1+f1,31,3)2)2n n实际实际上，上，任何任何2 2个即期利率之个即期利率之间间都可以定都可以定义义一个一个远远期利率期利率。n n通通过过收益率曲收益率曲线线，我，我们们可以得到可以得到远远期利率期利率，这这
11、些些远远期利率期利率可以用来估可以用来估计计未来的利率，下面我未来的利率，下面我们们介介绍预绍预期假期假说说与流与流动动偏好假偏好假说说。1010预期假说预期假说n n预预期假期假说说：E E（r rn n）=f=fn n，也就是，也就是远远期利率是未来期利率是未来利率的利率的预预期期值值。如：。如：f f22=E=E（r r r r2 2），）， f f1,31,3=E=E（r r r r1 1，3 3）n n预预期假期假说产说产生的矛盾：生的矛盾： 事事实实：未来利率上升：未来利率上升/ /下降的可能性下降的可能性应该应该是一是一样样的。的。 我我们观们观察到的收益率曲察到的收益率曲线线多
12、数多数时时候是向上候是向上倾倾斜的。按照斜的。按照预预期理期理论论，可以推出多数可以推出多数时时候短期利率是上升的，即：候短期利率是上升的，即：E E（r rn n）EE（r r3 3）EE（r r2 2）rr1 1如果多数如果多数时时候候y y2 2yy1 1，得到，得到E(rE(r2 2)=f)=f2 2yy2 2yy1 1，或，或 E(rE(r2 2)y)y1 1=r=r1 1即：多数即：多数时时候利率是上升的。候利率是上升的。 这这个个结结果与我果与我们观们观察到的上述事察到的上述事实实不一致。不一致。n n思考：按照思考：按照预预期假期假说说，如果收益率曲，如果收益率曲线线是水平或下
13、是水平或下倾倾的，的，说说明未来明未来利率的走向如何？利率的走向如何？1111流动偏好（溢价）假说流动偏好（溢价）假说n n作作2 2年期投年期投资资，有两种投，有两种投资资方式：方式： 直接直接购买购买2 2年期零息年期零息债债券：券：(1+y2)2(1+y2)2 或先或先购买购买1 1年期零息年期零息债债，到期后再，到期后再购买购买1 1年期零息年期零息债债：(1+y1)(1+E(r2)(1+y1)(1+E(r2)n n流流动动偏好假偏好假说说：市：市场场投投资资者偏好短期者偏好短期债债券（流券（流动动性），如果要投性），如果要投资资者持有期限者持有期限长长的的债债券，券，需要有更高的收益
14、率，即：需要有更高的收益率，即：(1+y2)2(1+y1)(1+E(r2)(1+y2)2(1+y1)(1+E(r2)也就是也就是 (1+y1)(1+f2)(1+y1)(1+E(r2)(1+y1)(1+f2)(1+y1)(1+E(r2)得到：得到： f2E(r2)f2E(r2)或者或者 f2=E(r2)+Lf2=E(r2)+L（L0,L0,所所谓谓流流动动性溢价）性溢价）n n如果收益率曲如果收益率曲线线是上升的，即：是上升的，即：y2y1y2y1，得到，得到E(r2)+L=f2y2y1E(r2)+L=f2y2y1，也就是，也就是 E(r2)+Lr1E(r2)+Lr1。并不并不说说明利率是上升的
15、。明利率是上升的。n n流流动动偏好假偏好假设设市市场场投投资资者偏好短期者偏好短期债债券，得到券，得到实证实证支持。支持。n n理理论论上，如果市上，如果市场场投投资资者偏好者偏好长长期期债债券，券，L0L0。n n思考：按照流思考：按照流动动偏好假偏好假说说，如果收益率曲，如果收益率曲线线是上是上倾倾、水平或下、水平或下倾倾的，的，说说明未来利率的走向如何？明未来利率的走向如何？1212收益率曲线的应用收益率曲线的应用: :债券估值（债券估值（1 1）n n一年期零息一年期零息债债券的到期收益率券的到期收益率为为5%5%，两年期零息，两年期零息债债券券为为6%6%。息票率。息票率为为12%
16、(12%(每年付息每年付息) )的两年期的两年期债债券的价格券的价格为为1113.991113.99美元美元( (到期收益率到期收益率为为5.8%)5.8%)。是否有套利机会？。是否有套利机会？该该套利行套利行为为的利的利润润是多少？是多少？含含义义是什么？是什么？n n解答：解答： 付息付息债债券的价格券的价格为为：1113.991113.99美元。美元。 如果将息票剥离，作如果将息票剥离，作为为零息零息债债券分券分别销别销售，售，则则以一年期和两年期的零息以一年期和两年期的零息债债券到期收益率券到期收益率计计算，息票支付算，息票支付额额可以可以单单独以下列价格售出：独以下列价格售出：120
17、/1.05+1120/1.062=1111.08120/1.05+1120/1.062=1111.08美元美元 套利策略是分套利策略是分别买别买入入120/1.05120/1.05美元的一年期零息美元的一年期零息债债券和券和1120/1.0621120/1.062美元的美元的两年期零息两年期零息债债券，同券，同时卖时卖出付息出付息债债券。每份券。每份债债券的利券的利润润等于等于2.912.91美元。美元。1313收益率曲线的应用收益率曲线的应用: :债券估值（债券估值（2 2）n n零息零息债债券的价格反映了券的价格反映了远远期利率期利率: :年份年份 1 12233 远远期利率期利率5 57
18、788除了零息除了零息债债券券, ,投投资资者者还还可以可以购买购买一种三年期的一种三年期的债债券券, ,面面值值10001000元元, ,每年付每年付息息6060元元. .n nA A、该债该债券的价格是多少？券的价格是多少？n nB B、该债该债券的到期收益率是多少？券的到期收益率是多少？n nC C、如果、如果预预期假期假说说成立，求成立，求该债该债券券预预期的复收益率是多少期的复收益率是多少？n nD D、如果投、如果投资资者者预计预计一年后收益率曲一年后收益率曲线线在达到水平的，在达到水平的，持有持有该债该债券一年券一年预预期持有期收益率期持有期收益率为为多少？多少？1414求解远期
19、利率求解远期利率n n一面一面值值1000010000美元的半年期国美元的半年期国库库券售价券售价为为97009700美元；一每半年按美元；一每半年按4%4%利利率付息的一年期国率付息的一年期国库库券售价券售价10001000美元。美元。试计试计算前半年的短期利率及后算前半年的短期利率及后半年的半年的远远期利率。期利率。n n解答：解答：与国与国库库券有关的数据表明前六个月的利率券有关的数据表明前六个月的利率为为y1=y1=300300美元美元/9700/9700美元美元 3.093%3.093%。要求要求远远期利率，用收益率曲期利率，用收益率曲线线估估计计一年期国一年期国债债均衡价格：均衡价
20、格：10001000(40/1.03093)(40/1.03093)1040/(1.03093)(11040/(1.03093)(1f f2 2)求出求出f f2 24.952%4.952%。讨论讨论：即期利率：即期利率y2=?y2=?到期收益率到期收益率y=4%,y=4%,与与y2y2的差的差别别？1515近似估计债券价格变动近似估计债券价格变动n n接接债债券券PPT-59PPT-59例例题题，债债券价格券价格= =964.54 久期=1.8853 n如果市场利率从10%下降到9%，近似估计该债券价格将是多少？解答：解答： P/P = P/P = D D y /(1+y) y /(1+y)
21、 P/964.54 = P/964.54 = 1.8853*(-1%) /(1+10%) 1.8853*(-1%) /(1+10%) 新价格新价格 = P + = P + P P n用久期近似估计债券价格变化的适用条件：利率变化小债券凸性小（开玩笑：不具有财务计算器）n久期反映利率敏感性的含义 P/P = P/P = D D y /(1+y)y /(1+y)n债券的久期随时间、市场利率变化而变化1616用久期进行资产管理：确定收益率用久期进行资产管理：确定收益率n一保险公司必须向其客户付款。第一笔是一年后支付1000万美元，第二笔是五年后支付400万美元。收益率曲线的形状在10%时达到水平。a
22、.如果公司想通过单一的一种零息债券来充分融资以豁免对该客户的债务责任，则它购买的债券的期限应为多久？（1.856)b.零息债券的市场价值与终值各是多少？(1157/1381)1717久期在套期保值中的应用久期在套期保值中的应用n n如果你持有一价如果你持有一价值值10001000万美元的万美元的债债券券组组合合( (P P) )，调调整后的久期整后的久期( (即修正即修正久期久期) )为为8 8年。你怎年。你怎样样用用长长期国期国债债期期货货( (B B) )来套期保来套期保值值？假定国？假定国债债期期货调货调整后的久期整后的久期为为9 9年，当前年，当前长长期国期国债债期期货货的价格是每的价
23、格是每100100美元面美元面值为值为9292美美元。元。( (这这里每手国里每手国债债的面的面值值是是100100，000)000)A.A.出售大出售大约约9797份国份国债债期期货货合合约约B.B.购买购买大大约约9797份国份国债债期期货货合合约约C.C.出售大出售大约约9090份国份国债债期期货货合合约约D.D.购买购买大大约约9090份国份国债债期期货货合合约约n n解答解答: :一份国一份国债债期期货货合合约约的价格的价格B=92,000B=92,000，需要，需要卖卖出出mm份合份合约约，完全，完全对对冲：冲：P*D*y=m*B*Db*yP*D*y=m*B*Db*ym=P*D*/
24、(B*Db)=(m=P*D*/(B*Db)=(1010，000000，000)000)X8/(92,000X9)=96.6X8/(92,000X9)=96.6你持有你持有10001000万的万的债债券券组组合（修正久期是合（修正久期是8 8），同），同时时出售出售9797份国份国债债期期货货（修正久期是（修正久期是9 9），也就是），也就是这样这样构造的构造的组组合能免疫利率合能免疫利率变动变动的的风险风险。 1818股票红利政策与成长性股票红利政策与成长性n n市市场场普遍普遍认为认为ANLANL电电子公司的股子公司的股权权收益率收益率(ROE)(ROE)为为9%9%， 1.251.25，传
25、传统统的再投的再投资资比率比率为为2/32/3，公司，公司计计划仍保持划仍保持这这一水平。今年的收益是每股一水平。今年的收益是每股3 3美元，年美元，年终终分分红刚刚红刚刚支付完支付完毕毕。绝绝大多数人都大多数人都预计预计明年的股票市明年的股票市场场的的期望收益率期望收益率为为14%14%，近日国，近日国库库券的收益率券的收益率为为6%6%。a.a.求求ANLANL电电子公司的股票售价子公司的股票售价应应是多少？是多少？b.b.计计算市盈率算市盈率(P/E)(P/E)比率。比率。c.c.计计算增算增长长机会的机会的现值现值。d.d.假定投假定投资资者通者通过调过调研，确信研，确信ANLANL公
26、司将随公司将随时时宣布将再投宣布将再投资资比率降至比率降至1/31/3，分析，分析该该公司股票的内在价公司股票的内在价值值。假定市。假定市场场并不清楚公司的并不清楚公司的这这一决策，一决策，分析分析V V0 0是大于是大于还还是小于是小于P P0 0，并分析两者不等的原因。，并分析两者不等的原因。1919股票红利政策与成长性（续）股票红利政策与成长性（续）n n解答解答a.a.k k=6%+1.25*(14%-6%)=16%=6%+1.25*(14%-6%)=16%；g g = =（2/32/3）* *9%=6%9%=6% D D1=1=E E0*(1-0*(1-b b)*(1+)*(1+g
27、g)=3*(1/3)*(1.06)=1.06)=3*(1/3)*(1.06)=1.06 P P0=0=D D1/(1/(k k- -g g)=1.06/(0.16-0.06)=10.60)=1.06/(0.16-0.06)=10.60b.b.首个首个P P0/0/E E1=10.60/3.18=3.331=10.60/3.18=3.33末尾末尾P P0/0/E E0=10.60/3=3.530=10.60/3=3.53c.PVGO=c.PVGO=P P0-0-E E1/1/k k=10.60-3.18/0.16=-9.275=10.60-3.18/0.16=-9.275低的低的P/EP/E比率
28、和比率和负负的的PVGOPVGO是由于是由于ROEROE表表现现很差，只有很差，只有9%9%，比市，比市场资场资本化率本化率16%16%低。低。d.d.现现在，你将在，你将b b调调整到整到1/31/3，g g为为1/30.09=0.031/30.09=0.03，而，而D D1 1调调整整为为E E0(1.03)*(2/3)=0(1.03)*(2/3)=2.062.06。于是，。于是，V V0=2.06/(0.16-0.03)=15.850=2.06/(0.16-0.03)=15.85美元。美元。V V0 0上升，因上升，因为为企企业业分配了更分配了更多的收益，而不是在多的收益，而不是在ROE
29、ROE表表现现很差的情况下很差的情况下进进行再投行再投资资。这这一信息一信息对对于市于市场场的其他人而言仍是未知的。的其他人而言仍是未知的。（讨论讨论：如何套利？）：如何套利？）2020期权要点期权要点 1 1、期、期权权的价的价值值包括内在价包括内在价值值与与时间时间价价值值（或（或“ “波波动动性性” ”价价值值），当期，当期权处权处于虚于虚值值状状态时态时，其内在价，其内在价值值等于等于0 0，只有，只有时间时间价价值值。不。不论论股票价格如何股票价格如何变动变动，期，期权拥权拥有者的有者的损损失不会超失不会超过获过获得期得期权权的成本，即期的成本，即期权费权费或期或期权权价格。了解期价
30、格。了解期权权价格价格的上下限。的上下限。2 2、熟、熟练练掌握期掌握期权权价格与股票价格与股票（或（或（或（或标标的物）的物）的物）的物）价格、无价格、无风险风险利率、利率、到期到期时间时间、波、波动动率、率、红红利的关系。利的关系。3 3、 熟熟练练掌握到期日看掌握到期日看涨涨期期权权和看跌期和看跌期权权的定价关系。期的定价关系。期权权多多头头与空与空头头的收益与利的收益与利润润、盈、盈亏亏平衡点的平衡点的计计算。到期日，算。到期日，期期权权的的时间时间价价值为值为0 0。2121看涨期权在到期之前的价值看涨期权在到期之前的价值期权价值E股票价格看涨期权价值 内在价值（Intrinsic
31、Value）时间价值2222关于期权价值的说明关于期权价值的说明n n这这里，期里，期权权价价值值= =期期权权价格价格= =期期权费权费，一回事情。，一回事情。n n期期权权价价值值= =内在价内在价值值+ +时间时间价价值值n n其中，在其中，在t t时时刻，内在价刻，内在价值值 =Max(St-E=Max(St-E，0)0)， 也就是：也就是：期期权权在在实值实值状状态时态时，内在价，内在价值值 =St-E=St-E期期权权在平在平值值或虚或虚值值状状态时态时，内在价，内在价值值 =0=0n n时间时间价价值值在在深度虚深度虚值值时时通常通常为为 0 0，到期日也是，到期日也是 0 0。
32、其他情。其他情况况时间时间价价值值大于大于 0 0。n n问题问题： 当期当期权处权处于虚于虚值值状状态时态时，期，期权权价价值值= =？，含？，含义义是什么？是什么？ 到期日之前，是到期日之前，是转让转让期期权还权还是是执执行期行期权权？2323期权要点期权要点 （续）（续）4 4、 设设 P P 和和 C C 分分别别代表具有代表具有相同相同相同相同执执行价格行价格行价格行价格和和到期日到期日到期日到期日的的同一同一同一同一标标的股票的股票的股票的股票的的欧式欧式欧式欧式看跌期看跌期权权和看和看涨涨期期权权的价格，存在以下平的价格，存在以下平价公式：价公式：C C PV( X ) PV(
33、X ) P P S S要要记忆记忆，并且掌握，并且掌握变变化形式的含化形式的含义义。（参（参（参（参见课见课堂例堂例堂例堂例题题，以，以，以，以及及及及课课件里介件里介件里介件里介绍绍的各种投的各种投的各种投的各种投资资策略）策略）策略）策略）5 5、 掌握二叉掌握二叉树树期期权权定价方法以及求解看定价方法以及求解看涨涨期期权权价格的价格的过过程。程。这这个方法要求熟个方法要求熟练练掌握期掌握期权权到期日的价格，理解如何利用到期日的价格，理解如何利用套期保套期保值值率的概念构造一个无率的概念构造一个无风险组风险组合。合。根据平价关系，根据平价关系，还还可以求解看跌期可以求解看跌期权权价格。也可
34、以用二叉价格。也可以用二叉树树方法直接求看跌期方法直接求看跌期权权的价格。的价格。2424期权要点期权要点 （续）（续）6 6、不需要记忆、不需要记忆布莱克布莱克布莱克布莱克- - - -舒尔斯看涨期权舒尔斯看涨期权舒尔斯看涨期权舒尔斯看涨期权定价公式，定价公式，用平价公式可以求出用平价公式可以求出用平价公式可以求出用平价公式可以求出看跌期权的价格。看跌期权的价格。看跌期权的价格。看跌期权的价格。 但一定要熟练掌握公式中但一定要熟练掌握公式中6 6个变量的含义以及价格个变量的含义以及价格C C与其他变量的关系与其他变量的关系: : C S E Rf T C S E Rf T N N（d d）+
35、 N+ N（-d-d）= 1= 1，其中，其中N(d)N(d)是是B-SB-S公式中的中间变量，表示累积概公式中的中间变量，表示累积概率。率。7 7、存在以下近似关系、存在以下近似关系 C=NC=NC=NC=N（d1d1d1d1）* * * *S S S S P=NP=NP=NP=N（d1d1d1d1）-1*-1*-1*-1*S S S S8 8 8 8、虽然套期保值率小于、虽然套期保值率小于、虽然套期保值率小于、虽然套期保值率小于1 1 1 1，但看涨期权的弹性却大于，但看涨期权的弹性却大于，但看涨期权的弹性却大于，但看涨期权的弹性却大于1 1 1 1，也就是期权投资，也就是期权投资，也就是
36、期权投资，也就是期权投资的杠杆效应的杠杆效应的杠杆效应的杠杆效应 2525n n套期保套期保值值率率 为对为对冲持有某期冲持有某期权权的的风险带风险带来的价格来的价格风险风险所需持有的股票数目所需持有的股票数目看看涨涨期期权权套期保套期保值值率率=N(d=N(d1 1) )，N(dN(d1 1)*S-C)*S-C或或 C-N(dC-N(d1 1)*S)*S 是无是无风险组风险组合合看跌期看跌期权权套期保套期保值值率率=N(d=N(d1 1)-1,)-1,-1-N(d-1-N(d1 1)*S-P)*S-P或或 1-N(d1-N(d1 1)*)*S+PS+P 是无是无风险组风险组合合n n期期权弹
37、权弹性（性（杠杆效果杠杆效果） 标标的股票价的股票价值变值变化化1%1%时时，期，期权权价价值变值变化的百分比化的百分比看涨期权弹性看涨期权弹性看涨期权弹性看涨期权弹性=(=(=(=(C/C)/(C/C)/(C/C)/(C/C)/(S/S) S/S) S/S) S/S) = =（S/CS/C）* * * *（ C/C/ S S）= =（S/CS/C）* * * *套期保套期保套期保套期保值值率率率率看跌期权弹性看跌期权弹性看跌期权弹性看跌期权弹性=(=(=(=(P/P)/(P/P)/(P/P)/(P/P)/(S/S) S/S) S/S) S/S) = =（S/PS/P）* * * *（ P/P
38、/ S S）= =（S/PS/P）* * * *套期保套期保套期保套期保值值率率率率Black-ScholesBlack-Scholes模型的应用模型的应用2626期权要点期权要点 （续）（续）9 9、掌握、掌握简单简单的期的期权权投投资资策略的构造以及目的。如：策略的构造以及目的。如： 牛市套利策略：牛市套利策略：买买入入执执行价格低的行价格低的C C，卖卖出出执执行价格高行价格高的的C C 熊市套利策略：熊市套利策略：买买入入执执行价格高的行价格高的C C，卖卖出出执执行价格底行价格底的的C C1010、了解可、了解可转债转债、可、可赎赎回回债债的期的期权权特性。特性。2727期权平价关系
39、的应用期权平价关系的应用n n投投资资者者买买入一股票，并入一股票，并卖卖出一年期欧式看出一年期欧式看涨涨期期权权， X=10X=10美元，美元，买买入入一年期欧式看跌期一年期欧式看跌期权权， X=10X=10美元。投美元。投资资者的整个者的整个资产组资产组合的支出合的支出为为9.509.50美元。无美元。无风险风险利率利率为为多少？假定股票不多少？假定股票不发红发红利利( (X X代表代表执执行价格行价格) )n n解答：根据期解答：根据期权权平价关系，我平价关系，我们们可以得到可以得到 P P S S-C C PVPV（X X） 因此，同因此，同时时持有一份股票、一份看跌期持有一份股票、一
40、份看跌期权权，并，并卖卖出一份看出一份看涨涨期期权权，实际实际上等于一个无上等于一个无风险组风险组合，投合，投资资者将者将获获得无得无风险风险收益率。收益率。n n投投资资者者还还可以将平价关系可以将平价关系变换变换成其他成其他组组合形式合形式，以达到特定的投，以达到特定的投资资目目标标。2828期权交易策略期权交易策略（200200200200题中之题中之题中之题中之153-156153-156153-156153-156）n n假定你假定你买买入了一入了一张张IBMIBM公司公司5 5月份月份执执行价格行价格为为100100美元的看美元的看涨涨期期权权合合约约，期，期权权价价格格为为5 5
41、美元，并且美元，并且卖卖出了一出了一张张IBMIBM公司公司5 5月份月份执执行价格行价格为为105105美元的看美元的看涨涨期期权权合合约约，期，期权权价格价格为为2 2美元。（美元。（注意：每个合注意：每个合约为约为100100个期个期权权）1 1、 这这个策略能个策略能获获得的最大潜在利得的最大潜在利润润是是a.600a.600美元美元b.500b.500美元美元c.200c.200美元美元d.300d.300美元美元e.100e.100美元美元2 2、 如果到期如果到期时时， IBMIBM公司的股票价格公司的股票价格为为每股每股103103美元，你的利美元，你的利润为润为a.500a.
42、500美元美元b.300b.300美元美元c.0d.100c.0d.100美元美元e.e.上述各上述各项项均不准确均不准确3 3、你的策略的最大可能的、你的策略的最大可能的损损失是失是a.200a.200美元美元b.300b.300美元美元c.0d.500c.0d.500美元美元e.e.上述各上述各项项均不准确均不准确4 4、 你达到盈你达到盈亏亏平衡平衡时时的最低股票价格是的最低股票价格是a.101a.101美元美元b.102b.102美元美元c.103c.103美元美元d.104d.104美元美元e.e.上述各上述各项项均不准确均不准确2929期权交易策略期权交易策略n n某投某投资资者二
43、月份以者二月份以300300点的价格点的价格买进买进一一张执张执行价格行价格为为1050010500点的点的5 5月恒指看月恒指看涨涨期期权权，同，同时时又以又以200200点点的价格的价格买进买进一一张执张执行价格行价格为为1000010000点点5 5月恒指看跌月恒指看跌期期权权，则则当恒指跌破（当恒指跌破（）点或者上）点或者上涨涨超超过过（）点）点时时就盈利了。就盈利了。A:A:（1020010200，1030010300）B:B:（1030010300，1050010500）C:C:（95009500，1100011000）D:D:（95009500，1050010500）3030套期
44、保值率与期权弹性套期保值率与期权弹性n n如果股票的市价如果股票的市价为为122122元，元，执执行价格行价格为为120120元的看跌期元的看跌期权权的市价的市价为为4 4元，元，N(d1)=0.6N(d1)=0.6，则则此看跌期此看跌期权权的的弹弹性性为为多少？多少？n n解答：解答：看跌期权弹性看跌期权弹性=(=(P/P)/(P/P)/(S/S) S/S) = =（S/PS/P）* *（ P/P/ S S）= =（S/PS/P）* *套期保套期保值值率率=122/4*=122/4*（0.6-1)0.6-1)=-12.2=-12.2n n如果股价下跌到如果股价下跌到120120元，你元，你大
45、大约约估估计该计该看跌期看跌期权权的价格将会是多少？的价格将会是多少？n n解答解答: : P=N(d1)-1P=N(d1)-1S=(0.6-1)*(120-122)=0.80S=(0.6-1)*(120-122)=0.803131期权的杠杆效应期权的杠杆效应n n你你预预期期EFGEFG股票行情看股票行情看涨涨，并且超，并且超过过了市了市场场上其上其他的股票。在下列各他的股票。在下列各题题中，如果你的看中，如果你的看涨预涨预期是期是正确的，正确的，选选出出给给你你带带来最大来最大赢赢利的投利的投资资策略，并策略，并说说明你的理由。明你的理由。一、一、 A A：1000010000美元投美元投
46、资资于看于看涨涨期期权权，X=50X=50。B B：1000010000美元投美元投资资于于EFGEFG股票。股票。二、二、 A A：1010份看份看涨涨期期权权合合约约( (每份每份100100股，股，X=50)X=50)。B B：10001000股股EFGEFG股票。股票。3232隐含波动率与套期保值率隐含波动率与套期保值率n n某公司股票某公司股票现现在价格在价格为为每股每股100100元。其看元。其看涨涨期期权权的的实实施价格施价格为为9090元，到期日元，到期日为为6060天，天，现现价价为为1212元。无元。无风险风险利率利率为为0.04/0.04/年。年。隐隐含的股票收益含的股票
47、收益标标准差准差为为33%33%，且此后，且此后6060天内无天内无红红利支付。假如你相信未来两个月利支付。假如你相信未来两个月该该公司的股票收益公司的股票收益标标准差将是准差将是37%37%，你将怎，你将怎样样来利用来利用这这个情形？个情形？ A.A.购买购买一份看一份看涨涨期期权权并并买买入入7979股股票股股票 B.B.购买购买一份看一份看涨涨期期权权并并卖卖出出100100股股票股股票 C.C.出售一份看出售一份看涨涨期期权权并并卖卖出出100100股股票股股票 D.D.购买购买一份看一份看涨涨期期权权并并卖卖出出7979股股票股股票（200200题题之第之第165165题题）n n注
48、解：注解：注解：注解：这这里一份期里一份期里一份期里一份期权权合合合合约约是是是是对对100100个股票的个股票的个股票的个股票的执执行行行行权权利利利利d1=ln(100/90)+(0.04+0.372/2)*0.1667/0.37*(0.1667)0.5 = 0.80；查查表表 N(d1)=0.79N(d1)=0.793333二叉树定价二叉树定价n n你要估你要估计计一看一看涨涨期期权权的价的价值值：执执行价行价为为100100美元，美元，为为期一年。期一年。标标的股票不支付的股票不支付红红利，利，现现价价为为100100美元。美元。你你认为认为价格价格涨涨至至120120美元或跌至美元或
49、跌至8080美元的可能性均美元的可能性均为为50%50%，无，无风险风险利率利率为为10%10%。用两叉。用两叉树树模型模型计计算算该该看看涨涨期期权权的价的价值值。 C C=13.636=13.636美元。注意：我美元。注意：我们们决不使用股票价格上升或下降的概率。决不使用股票价格上升或下降的概率。这这些些对对于于评评估看估看涨涨期期权权的价的价值值并不是必要的。并不是必要的。 3434期货期货定价与杠杆效应n n芝加哥期芝加哥期货货交易所交易所刚刚刚刚引人了一种引人了一种 BrandexBrandex股票的新期股票的新期货货，BrandexBrandex是一家不支付是一家不支付红红利的公司
50、。每份合利的公司。每份合约约要求一年后要求一年后买买入入10001000股股票，国股股票，国库库券年利率券年利率为为6%6%。a.a.如果如果BrandexBrandex股票价格股票价格为为 120120美元美元/ /股，股，则则期期货货价格价格应为应为多少？多少？b.b.如果如果BrandexBrandex股票价格下跌股票价格下跌3%3%，则则期期货货价格下跌多少？投价格下跌多少？投资资者者头头寸的收益寸的收益是多少？是多少？c.c.如果合如果合约约的保的保证证金金为为1200012000美元，投美元，投资资者者头头寸的收益百分比是多少？寸的收益百分比是多少？n n解答：解答：a.120(1
51、.06)=127.20a.120(1.06)=127.20（每一股的期每一股的期货货价格价格）b.b.股票价格下跌到股票价格下跌到120(1-0.03)=116.40120(1-0.03)=116.40每一股的每一股的期期货货价格下跌到价格下跌到116.4(1.06)=123.384(-3%)116.4(1.06)=123.384(-3%)每一份期每一份期货货合合约约，投投资资者者损损失失(127.20-123.384)1000=3816(127.20-123.384)1000=3816美元美元c.c.损损失百分比失百分比为为3816/12000=0.318=31.8%3816/12000=0
52、.318=31.8%3535期货套期保值期货套期保值n n某多某多头头套期保套期保值值者，用七月大豆期者，用七月大豆期货货保保值值，入市成交价，入市成交价为为20002000元元/ /吨；一个月吨；一个月后，后，该该保保值值者完成者完成现货现货交易，价格交易，价格为为20602060元元/ /吨。同吨。同时时将期将期货货合合约约以以21002100元元/ /吨吨平平仓仓，如果，如果该该多多头头套保套保值值者正好者正好实现实现了完全保了完全保护护，则应该则应该保保值值者者现货现货交易的交易的实实际际价格是：价格是：A:A:元吨元吨 B:B:元吨元吨 C:C:元吨元吨 D:D:元吨元吨 n n解答
53、解答解答解答：套期保套期保值值的基本原的基本原则则： 数量相等、数量相等、时间时间相同、品种相同、方向相反相同、品种相同、方向相反1 1）期）期货买货买入价格是入价格是20002000，买买出价格是出价格是21002100，因此，期，因此，期货货上上获获得利益是得利益是2100-2100-2000=1002000=1002 2）一个月后）一个月后现货现货市市场场的交易价格是的交易价格是20602060，应该应该比一个月前上比一个月前上涨涨了了100100，所以当，所以当时时现货现货价格价格应该应该是是2060-100=19602060-100=1960，这样现货这样现货市市场场是是损损失了失了
54、1001003 3）套期保）套期保值值的的结结果是期果是期货货市市场场的的获获利抵消利抵消现货现货市市场场的的损损失，失，实现实现了所了所谓谓的完全的完全套期保套期保值值。（。（讨论讨论：也可能是部分套期保：也可能是部分套期保值值，目的都是减少波，目的都是减少波动动性性）3636跨期套利跨期套利n n现现在是元月份，在是元月份，现现行利率行利率为为5%5%，6 6月份基金期月份基金期货货价格价格为为346.30346.30美元，而美元，而1212月份期月份期货货价格价格为为 360.00360.00美元。是否存在套利机会？如果存在，怎美元。是否存在套利机会？如果存在，怎样样操作操作？n n解答
55、：解答：根据平价关系，假根据平价关系，假设设6 6月份的合月份的合约约是合理的是合理的,12,12月期月期货货的合的合理价格理价格为为：F12=F6(l+r)l/2=346.30(1.05)1/2=354.85F12=F6(l+r)l/2=346.30(1.05)1/2=354.851212月期月期货实际货实际价格与价格与6 6月价格相比太高。你月价格相比太高。你应卖应卖空空1212月的月的合合约约，同，同时买进时买进6 6月合月合约约。3737盯市与杠杆效应盯市与杠杆效应n n股市指数期股市指数期货货的乘数的乘数为为250250美元，合美元，合约约期限期限为为一年，指数即期水平一年，指数即期
56、水平为为950950点，无点，无风险风险利率利率为为 0.5%/0.5%/月。指数的股利收益率月。指数的股利收益率为为0.2%/0.2%/月，假定月，假定一月后，股指一月后，股指为为960960点。点。a.a.求合求合约约的的盯盯市收益的市收益的现现金流，假定平价条件始金流，假定平价条件始终终成立。成立。b.b.如果合如果合约约保保证证金金为为1500015000美元，求持有期收益率。美元，求持有期收益率。C C杠杆倍数是多少？杠杆倍数是多少？n n解答：解答：a.a.初始期初始期货货价格价格为为F0=950(1+0.005-0.002)12=984.77F0=950(1+0.005-0.00
57、2)12=984.77一个月后，期一个月后，期货货价格价格为为F0=960(1+0.005-0.002)11=992.16F0=960(1+0.005-0.002)11=992.16期期货货价格上升幅度价格上升幅度为为7.397.39，因此，因此现现金流金流为为7.392507.39250美元美元=1847.50=1847.50美元美元b.b.收益率收益率为为1847.501847.50美元美元/15000/15000美元美元=0.123=12.3%=0.123=12.3%C C？3838浙企纷纷利用“套期保值” 熨平原料价格波动n n原材料市原材料市场场价格的价格的频频繁繁变变化化让让以众多
58、企以众多企业业疲于疲于应应付。目前，浙江众多付。目前，浙江众多企企业纷纷业纷纷涉水套期保涉水套期保值值以以缓缓解原材料波解原材料波动动之痛。企之痛。企业业在在现货现货市市场场和期和期货货市市场对场对同一种同一种类类的商品同的商品同时进时进行数量相等但方向相反的行数量相等但方向相反的买卖买卖活活动动，这样这样当价格当价格变动变动使使现货买卖现货买卖上出上出现现盈盈亏时亏时，可由期，可由期货货交易商的交易商的亏亏盈得盈得到抵消或弥到抵消或弥补补。n n某某铜铜管生管生产产企企业业在在20072007年年1010月底有月底有10001000吨的加工吨的加工订单订单要完成，要完成，订单订单周周期期为为
59、半个月，半个月，该该企企业业在在1010月月9 9日以日以6730067300元元/ /吨的价格吨的价格买买入入10001000吨吨铜现铜现货货，以，以备备加工加工库库存需要，存需要，为为防止在加工防止在加工时间时间内内铜铜价格的下跌价格的下跌对对企企业带业带来来损损失，又于失，又于现货买现货买入的同日，入的同日，该该企企业业在在铜铜期期货货市市场场以以6700067000元元/ /吨的吨的价格价格卖卖出出10001000吨吨铜铜期期货货。到了。到了1010月月3030日日订单订单完成后，完成后，现货现货市市场场的价格的价格已已经经下跌到下跌到6330063300元元/ /吨，吨，该该企企业业
60、就以就以6300063000元元/ /吨的价格将原来吨的价格将原来卖卖出的出的10001000吨吨铜铜期期货货合合约约再再买买入平入平仓仓。结结果是，果是，现货损现货损失失40004000元元/ /吨，而期吨，而期货货市市场赢场赢利利40004000元元/ /吨，通吨，通过过套期保套期保值对值对冲了潜在的冲了潜在的风险风险。n n套期保套期保值值在帮助企在帮助企业转业转移和移和规规避价格避价格风险风险的同的同时时，本身也能，本身也能产产生生风险风险。一些企一些企业业往往往往经经不住巨不住巨额额利利润润的的诱诱惑，从套期保惑，从套期保值转变值转变成了套期投成了套期投资资，结结果果损损失惨重。失惨
61、重。对对于企于企业业来来讲讲，明了套期保，明了套期保值值的意的意义义在于在于锁锁定定风险风险而而不是盈利非常重要。不是盈利非常重要。 3939利率掉期实例利率掉期实例 国开行和光大银行利率掉期协议国开行和光大银行利率掉期协议n n20062006年年2 2月中旬，国开行和光大月中旬，国开行和光大银银行就首笔人民行就首笔人民币币利率掉利率掉期期签订签订了了协议协议，该该笔交易笔交易协议协议的名的名义义本金本金为为人民人民币币5050亿亿元、元、期限期限1010年、光大年、光大银银行支付固定利率、国开行支付浮行支付固定利率、国开行支付浮动动利率利率（1 1年期定期存款利率）。年期定期存款利率）。n
62、 n光大光大银银行向国开行支付的固定利率水平行向国开行支付的固定利率水平为为2.95%2.95%。也就是。也就是说说，以当前，以当前为为例，光大例，光大银银行每年支付国开行行每年支付国开行2.95%2.95%的利率，的利率，而国开行当前（而国开行当前（20062006年初）只需支付年初）只需支付2.25%2.25%的利率水平即的利率水平即可。可。n n那是什么需求那是什么需求让让国开行和光大国开行和光大银银行开展行开展这这笔利率掉期交易笔利率掉期交易呢？呢？4040利率掉期实例利率掉期实例 国开行和光大银行利率掉期协议（续）国开行和光大银行利率掉期协议（续）n n国开行日前国开行日前发发行的行
63、的1010年期固定利率金融年期固定利率金融债债券，券，发发行利率行利率为为3.01%3.01%。如果将。如果将这这笔金融笔金融债发债发行与利率掉期交易相行与利率掉期交易相结结合来合来看，相当于国开行每年支付看，相当于国开行每年支付3.013.01和和1 1年期存款利率，收到年期存款利率，收到2.952.95的利率，的利率，这样综这样综合成本合成本为为“ “1 1年期存款浮年期存款浮动动利率利率+6+6基点基点（3.013.01-2.95-2.95）” ”。n n也就是也就是说说，国开行通，国开行通过过利率掉期交易，相当于按照利率掉期交易，相当于按照6 6个基点个基点的利差的利差发发行浮行浮动动
64、利率利率债债券，券，这这一利差水平是明一利差水平是明显显低于国开低于国开行行债债券券发发行利率的。行利率的。4141利率掉期实例利率掉期实例 国开行和光大银行利率掉期协议（续）国开行和光大银行利率掉期协议（续）n n而光大而光大银银行通行通过过利率掉期交易，利率掉期交易，锁锁定定负债负债成本，成本，这这正好与正好与该该行已行已经经开展的固定利率房开展的固定利率房贷贷等等业务业务匹配。匹配。n n光大光大银银行推出的行推出的5 5年以上至年以上至1010年固定利率房年固定利率房贷贷年利率年利率为为6.18%6.18%，可以，可以预见预见，通，通过过2.95%2.95%的固定利率掉期，光大的固定利
65、率掉期，光大银银行行锁锁定了定了 ( (（6.18%-2.95%)6.18%-2.95%)） +1+1年期存款浮年期存款浮动动利率利率 的利的利差收益，差收益，1010年期年期间间的利率波的利率波动动都不会影响都不会影响这这一收益水平。一收益水平。n n讨论讨论： 双方基于什么市双方基于什么市场预场预期做了期做了这这笔掉期交易？我的分析符合笔掉期交易？我的分析符合实际吗实际吗？ 投机投机还还是避是避险险？ 时时至今日，如何至今日，如何评评价价这这笔交易？笔交易？ 如何如何为为掉期交易定价？掉期交易定价？4242外汇掉期实例：央行与商业银行外汇掉期实例：央行与商业银行n n20052005年年1
66、111月底，月底，经过连续经过连续1212次升息，美国次升息，美国联联邦基金利率已从邦基金利率已从1%1%上升上升到到4%4%。同期，美元一年期。同期，美元一年期LiborLibor也达到也达到4.70%4.70%左右，高出相左右，高出相应应期限的期限的人民人民币货币币货币市市场场利率利率2-3%2-3%。n n外外汇资汇资金运用能力金运用能力较强较强的商的商业银业银行行倾倾向于增持美元向于增持美元资产资产，提高盈利能，提高盈利能力，力，缓缓解人民解人民币币流流动动性性带带来的短期投来的短期投资压资压力；同力；同时时，为规为规避避汇汇率率风险风险，商商业银业银行希望在未来仍然能以当前行希望在未
67、来仍然能以当前汇汇率水平率水平换换回人民回人民币币，并愿意从美，并愿意从美元元资产资产的投的投资资收益中拿出一部分收益中拿出一部分补偿补偿交易交易对对手。手。n n在在这这种情况下，种情况下，20052005年年1111月月2525日，日，为为适度回收流适度回收流动动性，保持性，保持货币货币市市场场利率的平利率的平稳稳运行，中国人民运行，中国人民银银行行选择选择国家开国家开发银发银行等行等1010家家银银行开展行开展外外汇汇掉期交易，央行即期掉期交易，央行即期卖卖出美元，同出美元，同时约时约定定11年后以相同年后以相同汇汇率率买买回回美元，并相美元，并相应应收取美元与人民收取美元与人民币币的利
68、差的利差补偿补偿。n n该该次掉期交易量次掉期交易量为为6060亿亿美元，央行收回基美元，央行收回基础货币础货币484.83484.83亿亿元人民元人民币币。n n央行也借此宣示央行也借此宣示维护汇维护汇率率稳稳定的决心。定的决心。4343例题：外汇套利例题：外汇套利n n问题问题：a.a.英英镑镑的的现现价价为为1.601.60美元美元兑换兑换1 1英英镑镑，如果一年期政府，如果一年期政府债债券的利率在美国券的利率在美国为为4%4%，而在英国，而在英国为为8%8%，英，英镑为镑为期一年的期一年的远远期价格期价格应应是多少？是多少？b.b.b.b.如果如果远远期价格高出了期价格高出了a a中的
69、答案，例如中的答案，例如 F F1 1=1.58=1.58美元美元/ /英英镑镑，投，投资资者者应应怎怎样进样进行无行无风险风险套利？套利？给给出数字出数字实实例。例。n n解答：解答：a.a.根据平价，根据平价，F F1 1=1.60(1.04/1.08)=1.54=1.60(1.04/1.08)=1.54b.b.假定假定F F1 1=1.58=1.58美元美元/ /英英镑镑，则则美元在美元在远远期市期市场场上相上相对对而言太便宜了，或者而言太便宜了，或者说说，英英镑镑太太贵贵。因此，你。因此，你应应借入借入终值为终值为1 1英英镑镑的美的美圆圆（现值现值=1.60/1.08=1.48=1.
70、60/1.08=1.48美美圆圆），），兑换兑换成英成英镑镑（1.48/1.601.48/1.60），在即期市），在即期市场场上上购买购买英英镑计镑计价的价的债债券，券，然后同然后同时买时买入一份入一份1 1英英镑兑镑兑1.581.58美美圆圆的一年期的的一年期的远远期。期。（利（利（利（利润润 = = ？）？）？）？） 注解：如果市注解：如果市场预场预期期值值是是1.58,1.58,存在存在远远期市期市场场，你可以，你可以锁锁定（抵定（抵补补）；如果有）；如果有预预期但不存在期但不存在远远期市期市场场，你仍然可以去套利，但不能，你仍然可以去套利，但不能锁锁定（没抵定（没抵补补），），存在存在
71、风险风险。4444案例：日元升值案例：日元升值= =美国股市下跌？美国股市下跌？n n19981998年日元升年日元升值值之后出之后出现现的俄的俄罗罗斯斯债债券危机，券危机，让让重重仓该债仓该债券的券的长长期期资资本公司本公司倒倒闭闭破破产产。现现如今，到底有多少人借日元投如今，到底有多少人借日元投资资了多少股票、房了多少股票、房产产和其他和其他资产资产呢呢？没有人知道准确的数字。我？没有人知道准确的数字。我们们唯一能唯一能够够肯定的是，在日元大幅升肯定的是，在日元大幅升值值之后，肯之后，肯定会出定会出现现大批投大批投资资者被迫者被迫斩仓斩仓的行的行为为，并很可能有大型机构因此而破，并很可能有
72、大型机构因此而破产产。n n20062006年年5 5月，日本加息使得利率突破零利率，月，日本加息使得利率突破零利率，这这一一轮轮日元升日元升值值引引发发的的斩仓结斩仓结果果是全球商品市是全球商品市场场暴跌暴跌30%30%。20072007年年2 2月，日本的第二次加息月，日本的第二次加息预预期，期，让让全球股市全球股市经历经历了一了一轮轮暴跌。随后，美国开始出暴跌。随后，美国开始出现现次次贷贷危机，并一直延危机，并一直延续续到到现现在。如今去在。如今去追追问问到底是投到底是投资资者抛售者抛售资产资产引起日元升引起日元升值值，还还是日元升是日元升值值引起投引起投资资者抛售者抛售资产资产，已已经
73、经不那么重要了。重要的是不那么重要了。重要的是20072007年到年到现现在，美国股市几乎每一次大跌，伴在，美国股市几乎每一次大跌，伴随的都是日元的大幅升随的都是日元的大幅升值值。n n自从自从20072007年年6 6月美元月美元对对日元达到日元达到阶阶段性高点段性高点124.15124.15之后，日元之后，日元汇汇率就一路震率就一路震荡荡上上扬扬，到，到20082008年年3 3月月1414日，日元日，日元汇汇率攀高了率攀高了1212年来的年来的历历史高峰史高峰98.998.9。期。期间间，日，日元的累元的累计计最高升幅达到了最高升幅达到了25.5%25.5%。回想十年前，日元也是在升。回
74、想十年前，日元也是在升值值25%25%之后，之后，让让本已本已经经身身处处俄俄罗罗斯斯债债券危机的老虎基金巨券危机的老虎基金巨亏亏，让长让长期期资资本公司本公司轰轰然倒塌，十年然倒塌，十年后的今天，我后的今天，我们们能幸免于区域性的金融危机能幸免于区域性的金融危机吗吗？4545与黄金价格有关的因素与黄金价格有关的因素n n美元：黄金与美元美元：黄金与美元负负相关？相关？n n石油：黄金与石油正相关？石油：黄金与石油正相关？n n战战争：争：战战争争导导致黄金价格上致黄金价格上涨涨？n n社会病社会病态态消消费费指数指数问题问题：黄金能抵御通黄金能抵御通货货膨膨胀吗胀吗？黄金是黄金是货币还货币还
75、是普通商品？是普通商品？黄金投黄金投资资的的风险风险大大吗吗？流？流动动性与交易成本性与交易成本4646黄金价格长期走势对比图黄金价格长期走势对比图 4747黄金相对于美元的购买力黄金相对于美元的购买力4848央行储备黄金的动机央行储备黄金的动机n n经济经济安全，安全，规规避避经济经济政策的政策的负负面影响；面影响；n n最最终终支付手段；支付手段；n n信心，黄金信心，黄金储备储备被被认为认为是是实实力的象征；力的象征；n n投投资组资组合的工具，黄金与合的工具，黄金与许许多金融多金融资产负资产负相关；相关；n n收益性，拆借利息收入以及收益性，拆借利息收入以及买卖买卖差价收入；差价收入；n n保保值值，黄金保持，黄金保持稳稳定的定的购买购买力。力。黄金黄金= =没有期限的没有期限的选择权选择权（optionoption）? ?
