资产运营的一般模式与原则2课件

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1、参考书及资料参考书及资料：n1、公司并购与重组导论公司并购与重组导论，李耀编，上海财经大学出版，李耀编，上海财经大学出版社，社，2006-2n2、融资、并购与公司控制融资、并购与公司控制（第二版）（第二版）/21世纪世纪MBA教教材材金融系列金融系列，周春生编著，周春生编著，出版社：北京大学出版社，出版社：北京大学出版社，2007-3-1v3.资本市场理论与运作资本市场理论与运作，何小峰，韩广智，何小峰，韩广智著著，中国发，中国发展出版社展出版社2006-2-1v4.公司收缩性资本运营理论与实务公司收缩性资本运营理论与实务，罗良忠，罗良忠著著，2006-12-1v5.并购重组并购重组上海国有资

2、产监督管理委员会编，上海财上海国有资产监督管理委员会编，上海财经大学出版社，经大学出版社，2006-9v6.企业并购理论实务案例企业并购理论实务案例，干春晖干春晖刘祥生刘祥生编著，立编著，立信会计出版社，信会计出版社，2002-3n参考专业刊物：参考专业刊物：n国国际际金金融融、金金融融观观察察、经经济济研研究究经经济济与与管管理理、管理世界管理世界等。等。n投资银行大师网站投资银行大师网站()等等有关网站有关网站第一讲 概 述本讲主要内容： 一、资产与资本二、资产运营概念与特征三、资产运营的一般模式四、资本运营的概念、分类五、资本运营的原则六、资本运营机制七、资本运营的特点第一第一讲讲概述概

3、述一、资产与资本一、资产与资本（一）、资产概念与类型（一）、资产概念与类型 1 1、资产概念、资产概念 资产是某一特定主体由于过去的交易或事项而获得或资产是某一特定主体由于过去的交易或事项而获得或控制的可预期的未来经济利益。控制的可预期的未来经济利益。 美国财务会计准则委员会。美国财务会计准则委员会。 一项资产所体现的一项资产所体现的未来的经济利益是直接或间接带给企业现金或现金等价未来的经济利益是直接或间接带给企业现金或现金等价物的潜能。物的潜能。 国际会计标准委员会。国际会计标准委员会。 资产是企业拥有或者控资产是企业拥有或者控制的能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和制的能以货币计量

4、的经济资源，包括各种财产、债权和其他权利。其他权利。 中国企业会计准则。中国企业会计准则。 资产必须是企业拥有或者控资产必须是企业拥有或者控制的。制的。 资产可以用货币计量。资产可以用货币计量。 资产可以给企业带来经资产可以给企业带来经济效益的经济资源。济效益的经济资源。v资产是能够给其所有者带来可预期的未来经济收益的资产是能够给其所有者带来可预期的未来经济收益的能力。由此可见，一项资产至少具有如下内涵。能力。由此可见，一项资产至少具有如下内涵。v第一，第一，资产具有收益性资产具有收益性。这是资产的最本质涵义，也。这是资产的最本质涵义，也是资产对于所有者是资产对于所有者的最根本意义所在。的最根

5、本意义所在。v第二，第二，资产具有风险性资产具有风险性。资产的收益是在未来提供，。资产的收益是在未来提供，而未来具有许多不确定性，因此资产具有风险性。而未来具有许多不确定性，因此资产具有风险性。v第三，第三，资产具有产权明确性资产具有产权明确性。资产必须有其明确的所。资产必须有其明确的所有者，其产权界定必须是清晰的。有者，其产权界定必须是清晰的。v第四，第四，资产具有非消费性资产具有非消费性。拥有资产的目的是为了获。拥有资产的目的是为了获得未来的经济收益，而不是消费所得的享受收益得未来的经济收益，而不是消费所得的享受收益( (效用效用) )，尽管所有投资的目的最终都是为了消费。，尽管所有投资的

6、目的最终都是为了消费。v第五，第五，资产具有多种形式资产具有多种形式。资产能够给其所有者带来。资产能够给其所有者带来可预期的未来经济收益，而在现实经济中，符合这一可预期的未来经济收益，而在现实经济中，符合这一标准的物质采取了多种形式标准的物质采取了多种形式。资产的概念资产的概念 2、资产的形成 资产是通过投资形成 企业取得资产的行为称之为投资。(二）资产的特征1.资产是经济资源，它具有未来经济利益;2.资产不一定具有实物形态;3.在确定资产存在时，所有权是必不可少的;4.获取资产与发生支出并无必然的联系，有时企业获得资产而并无支出，如接受捐赠。 第一讲第一讲概述概述（1）根据资产的存在形式，可

7、分为有形资产和无形资产。(2)根据资产变现的速度，可分为流动性资产和固定性资产。(3)根据资产在社会资本运动中的地位和作用，可分为金融资产和非金融资产。(4)根据资产是否能跟所有者分离，可以把资产分为主动资产和被动资产。（5）根据资产的价值形态不同，可把资产分为“现金资产”、“实体资产”、“信贷资产”、“证券资产”和“智能资产”五类。一般模式下的资产分类 两种无形资产智力资产以知识和智力为基础的资产 有两大类： 具有财产权利智力财产，包括专利、商标、版权、注册设计等。 没有财产权利知识 。 知识资产：包括声誉、商誉、组织、个人网络、个人技能等。 一般模式下的资产分类（三）资本的概念与特征（三）

8、资本的概念与特征 为了取得资产所必须的支付，称之为为了取得资产所必须的支付，称之为“资本资本”。 资本是资产的价值形式，资产是资本的载体，资本是资产的价值形式，资产是资本的载体，资本是能够带来价值的资源。即：能够带来价资本是能够带来价值的资源。即：能够带来价值增值的价值。值增值的价值。 1.1.资本能够带来新增价值资本能够带来新增价值; ; 2. 2.资本不仅仅是指有形资本或生产要素资本不仅仅是指有形资本或生产要素; ; 3. 3.资本要求处于运动状态，在为将来提供消费资本要求处于运动状态，在为将来提供消费服务的过程中实现增值。服务的过程中实现增值。第一讲第一讲概述概述（四）资产与资本的区别与

9、联系（四）资产与资本的区别与联系1 1、区别、区别（1 1）范围不同。资产是企业拥有的除人以外的各种要素，而资）范围不同。资产是企业拥有的除人以外的各种要素，而资本还包括企业拥有的人力资本。本还包括企业拥有的人力资本。（2 2）角度不同。资产侧重于揭示企业所拥有的经济资源，是以）角度不同。资产侧重于揭示企业所拥有的经济资源，是以静态的角度来理解的，资本则是基于动态的角度，对企业将静态的角度来理解的，资本则是基于动态的角度，对企业将来可以运用的能给企业带来更大价值的东西。来可以运用的能给企业带来更大价值的东西。2 2、联系、联系 资产和资本是密不可分的。资本具体体现为各种形式的资产和资本是密不可

10、分的。资本具体体现为各种形式的资产即资产是资本的表现形态，而资产用于经营时也就成为资产即资产是资本的表现形态，而资产用于经营时也就成为了资本。资本是资产的价值形式，而资产是资本的载体，所了资本。资本是资产的价值形式，而资产是资本的载体，所以，以，资产和资本这两个概念至少在讨论其运营模式时是可以资产和资本这两个概念至少在讨论其运营模式时是可以通用的。通用的。第一讲 概述二、资产运营的概念与特征二、资产运营的概念与特征 （一） 资产运营的概念 资产运营是指以利润最大化和资本增值为目的,以价值管理为特征,通过生产要素的优化配置和产业结构的动态调整,对企业的资产进行综合有效运营的一种经营方式。 1.以

11、价值为中心的导向机制； 2.其管理对象是资产的五种价值形态； 3.是资产结构优化的过程 4.其收益来自资产价值的提高二、资产运营的概念与特征二、资产运营的概念与特征 （二）资产运营的特征： 1.资产运营的对象： 证券化了的物化资本；如股票 可按证券化操作的物化资本，如可转化为股权、财产权的有形资产、无形资产。对这些资产的管理与形态的转换。 2.资产经营的核心问题：如何通过优化配置企业资产、提高资产运作效率，确保企业发展与资本增值，以资产增值最大化为目标 。 3.资产经营的主要活动形式：投资、出售或购入产权或资产。 4.资产运营的重点：注重资产的流动性，强调资产价值形态变换的便利性 三、资产运营

12、的一般模式三、资产运营的一般模式 所有的资产运营方式都可以概括为现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产这四种价值形态自身以及相互之间的16种转换，并且每一个过程中都有智能资产的运营相匹配以实现增值最大化的目的四、资本运营的概念、分类四、资本运营的概念、分类（一）资本运营的基本内涵（一）资本运营的基本内涵v资本运营是在利润最大化原则下使资本在再生产资本运营是在利润最大化原则下使资本在再生产过程中实现保值和增值，过程中实现保值和增值，v使资本更有效率，并能不断地实现资本扩张的过使资本更有效率，并能不断地实现资本扩张的过程。企业内部的资产重组、企业间的兼并、收购程。企业内部的资产重组、企业间的兼并、

13、收购和重组，都是资本运营的重要内容和重组，都是资本运营的重要内容( (西方一般讲西方一般讲资本运营，多是指企业间的兼并重组资本运营，多是指企业间的兼并重组) )v资本运营一般包括四个要素资本运营一般包括四个要素: :运营主体、运营资运营主体、运营资本、运营对象和运营手段。本、运营对象和运营手段。v另外还需要有一个良好的运营环境即资本市场另外还需要有一个良好的运营环境即资本市场。 (1)资本的内部积累，包括内部资本的资本的内部积累，包括内部资本的组织、管理、筹集、运作及调榷等。组织、管理、筹集、运作及调榷等。(2)资本的横向集中，包括兼并、参股、资本的横向集中，包括兼并、参股、重组及收购等重组及

14、收购等;(3)资本的社会化控制，包括政府的有效资本的社会化控制，包括政府的有效监督和规范化的资本市场等。监督和规范化的资本市场等。资本运营的内容 四、资本运营的概念、分类四、资本运营的概念、分类 （二）资本运营的分类（二）资本运营的分类1. 1. 从三个层面来考虑从三个层面来考虑: :政府层面、企业层面和中介层面。政府层面、企业层面和中介层面。v从政府层面来说，资本运营主要是指资本的重置从政府层面来说，资本运营主要是指资本的重置( (配置配置) )问问题。题。 -资本的利用效率与其组合方式和运行机制密切相关，资本的利用效率与其组合方式和运行机制密切相关，在不同的企业中资本的利用效率有相当大的差

15、距，调整资在不同的企业中资本的利用效率有相当大的差距，调整资本的组合方式，改善其运行机制，从而挖掘出其潜在的价本的组合方式，改善其运行机制，从而挖掘出其潜在的价值，使低效率利用的资本达到更高的利用水平，将释放出值，使低效率利用的资本达到更高的利用水平，将释放出巨大的经济潜能。巨大的经济潜能。 -资本配置必须以市场为导向，政府有限干预是必要的，资本配置必须以市场为导向，政府有限干预是必要的，但这种资本重置但这种资本重置( (配置配置) )必须建立在尊重市场经济规律的基必须建立在尊重市场经济规律的基础上。市场经济中资本的配置是通过两个既有区别又有联础上。市场经济中资本的配置是通过两个既有区别又有联

16、系的市场即外部资本市场与内部资本市场来进行的。系的市场即外部资本市场与内部资本市场来进行的。四、资本运营的概念、分类四、资本运营的概念、分类（二）资本运营的分类（二）资本运营的分类 从企业层面来说，企业的资本运营就从企业层面来说，企业的资本运营就是企业外部交易战略的运用，兼并、收购是企业外部交易战略的运用，兼并、收购和重组就是企业外部交易型战略最复杂、和重组就是企业外部交易型战略最复杂、最普遍的运作形式，也是资本运营的核心。最普遍的运作形式，也是资本运营的核心。许多企业正是通过这种资本运营来迅速巩许多企业正是通过这种资本运营来迅速巩固或扩大自己的竞争实力，并建立起持续固或扩大自己的竞争实力，并

17、建立起持续发展的企业核心能力发展的企业核心能力。案例四、资本运营的概念、分类四、资本运营的概念、分类（二）资本运营的分类（二）资本运营的分类从中介层面来说，主要是对投资银行而言。从中介层面来说，主要是对投资银行而言。如果说证券交易所是资本市场的外形，那么投资如果说证券交易所是资本市场的外形，那么投资银行就资本市场的灵魂。投资银行不是一般意义银行就资本市场的灵魂。投资银行不是一般意义上的银行，而是一种金融顾问产业。投资银行作上的银行，而是一种金融顾问产业。投资银行作为企业资本运营所需专业化服务的提供者为企业资本运营所需专业化服务的提供者，最了最了解资本如何最优配置才能达到最大的效益解资本如何最优

18、配置才能达到最大的效益。投资投资银行处理的是资本本身银行处理的是资本本身五、资本运营的运作形式五、资本运营的运作形式v运作形式运作形式v兼并、收购与重组的概念兼并、收购与重组的概念v兼并、收购与重组主要类型兼并、收购与重组主要类型v联系与区别联系与区别资本运营的运作形式类型资本运营的运作形式类型v发行股票、债券发行股票、债券v配股、增发新股、转让股权、派送红股、配股、增发新股、转让股权、派送红股、转增股本转增股本v股权回购股权回购v合并、托管、合并、托管、收购、兼并收购、兼并、分立、分立v资产重组资产重组 -资产剥离、置换、出售、转让资产剥离、置换、出售、转让兼并、收购与重组的概念1 1、兼并

19、（兼并（M&A)M&A)(1)(1)概念概念-是指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通是指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。（2 2）特点）特点-在于被兼并方丧失了其法人资格或改变法人实体。在于被兼并方丧失了其法人资格或改变法人实体。（3 3）形式）形式-新设兼并和吸收兼并两种形式。新设兼并和吸收兼并两种形式。v新设兼并新设兼并-是指两个或两个以上公司通过兼并同时消失，而是指两个或两个以上公司通过兼并同时消失，而在新基础上一个新公司，这个公司叫新设公司。在新基础上一个新公司，这个公司叫

20、新设公司。v吸收兼并吸收兼并-是指在两家或两家以上的公司合并中，其中一是指在两家或两家以上的公司合并中，其中一家公司因吸收（兼并）了其他公司而成为存续公司的兼并形式。家公司因吸收（兼并）了其他公司而成为存续公司的兼并形式。在这类合并中存续公司仍然保持原有的公司名称，被吸收公司在这类合并中存续公司仍然保持原有的公司名称，被吸收公司不复存在。不复存在。兼并与收购的概念兼并与收购的概念2 2、收购收购 -是指一家企业用现金、债券或股票等购是指一家企业用现金、债券或股票等购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的控制权的行为，其特点在于目标公司经业的控制权的行为

21、，其特点在于目标公司经营控制权的转移，但目标公司法人地位并不营控制权的转移，但目标公司法人地位并不消失。消失。（1 1）控股式，（）控股式，（2 2）购买式）购买式; ;（3 3）吸收式）吸收式 也可分为资产收购和股权收购两种形式。也可分为资产收购和股权收购两种形式。兼并与收购的概念兼并与收购的概念3 3、兼并收购的联系与区别、兼并收购的联系与区别（1 1）联系）联系v基本动因相同。基本动因相同。v表现方式相同。表现方式相同。v交易对象相同。交易对象相同。v基本特征相同。基本特征相同。v实质相同。实质相同。v两者具有从属关系两者具有从属关系。v作用是一致的作用是一致的 （2 2）区别）区别 兼

22、并与收购的概念兼并与收购的概念3 3、兼并收购的联系与区别、兼并收购的联系与区别（2 2）区别）区别v出发点不同出发点不同v对资产、负债、所有者权益处置不同对资产、负债、所有者权益处置不同v操作程序不同操作程序不同v价值计算不同价值计算不同v所处环境不同所处环境不同 兼并收购的主要类型 行业关系分类横向并购纵向并购混合并购 指生产同类产品，或生产工艺相近的企业之间的并购 指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。指横向兼并和纵向兼并相结合的企业兼并 兼并收购的主要类型兼并收购的主要类型 按实现形式分类现金并购混合证券并购股票并购 兼并收购的主

23、要类型 按实现形式分类出资购买股票式。以股票换取资产式以股票换取股票式出资购买资产式 兼并收购的主要类型兼并收购的主要类型 按产权转移的程度和方式分类承担债务式并购 抵押式并购 举债式并购 （杠杆式并购 LBO）购买式并购 兼并收购的主要类型 按并购的内在动因分类谋求市场高占有率式兼并分散风险多角经营式兼并 生产经营一体化式兼并 谋求规模经济效益式兼并 兼并收购的主要类型兼并收购的主要类型 按并购方式分类要约收购协议收购 兼并收购的主要类型 按并购意图分类敌意并购善意并购兼并收购的程序 并购的程序并购重组中的对赌协议与期权条款并购重组中的对赌协议与期权条款 对赌协议的英文原名是对赌协议的英文原

24、名是“Valuation Adjustment Valuation Adjustment Mecha-nism, VAM”, Mecha-nism, VAM”, 直译过来就是直译过来就是“估值调整协估值调整协议议”, , 实际上是一种期权的形式实际上是一种期权的形式, , 由投资方和拥有由投资方和拥有控股权的企业管理层控股权的企业管理层( ( 融资方融资方) )在达成协议时在达成协议时, , 对对企业未来业绩不确定性进行约定。当约定的情况满企业未来业绩不确定性进行约定。当约定的情况满足时足时, , 投资方可以行使一种对自身有利的权利投资方可以行使一种对自身有利的权利, , 否否则融资方就可以行

25、使另一种对自身有利的权利。通则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利。通过协议条款的设计过协议条款的设计, , 对赌协议可以有效的保护投资对赌协议可以有效的保护投资人利益。从对赌协议签订涉及的核心条款可见人利益。从对赌协议签订涉及的核心条款可见, , 国国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的条款。而外资投资者与国内企业的对赌协议通面的条款。而外资投资者与国内企业的对赌协议通常只是采用财务绩效条款常只是采用财务绩效条款, , 而且一般都以单一的而且一般都

26、以单一的“净利润净利润”为约定的评价标尺为约定的评价标尺, , 以以“股权股权”作为对赌作为对赌筹码。筹码。案例：案例： 蒙牛、永乐与大摩的对赌协议蒙牛、永乐与大摩的对赌协议一、目的一、目的二、内容二、内容三、实质三、实质重组的概念重组的概念v1 1广义企业重组包括业务重组，资产重广义企业重组包括业务重组，资产重组，组， 债务重组，股权重组，职员重组和债务重组，股权重组，职员重组和管理制度重组。管理制度重组。v2 2狭义的企业重组是指企业的资产重组，狭义的企业重组是指企业的资产重组，它是企业重组的核心，即指对一定重组它是企业重组的核心，即指对一定重组企业范围内的资产进行分拆、整合或优企业范围内

27、的资产进行分拆、整合或优化组合的活动，一般有资产剥离与分立化组合的活动，一般有资产剥离与分立两种形式。两种形式。重组的类型重组的类型1 1按按重重组组的的具具体体内内容容，企企业业重重组组可可以以划划分分为为业业务务重重组组、资资产产重重组、债务重组、股权重组、人员重组和管理体制重组组、债务重组、股权重组、人员重组和管理体制重组（1 1）业务重组业务重组是指对被改组企业的业务进行划分是指对被改组企业的业务进行划分 （2 2）资资产产重重组组是是指指对对一一定定重重组组企企业业范范围围内内的的资资产产进进行行分分拆拆 整整合合或优化组合的活动或优化组合的活动 。（3 3）债债务务重重组组是是指指

28、企企业业所所承承担担的的能能以以货货币币计计量量、需需以以资资产产或或劳劳务务偿偿付付的的债债务务（包包括括长长期期负负债债和和流流动动负负债债），按按照照有有关关规规定定，以以“负负债债随随资资产产”的的原原则则或或者者“负负债债权权转转股股权权 ”的的方方式式进进行行的重组。的重组。 （4 4）股股权权重重组组，是是指指对对企企业业股股权权的的调调整整，是是企企业业重重组组的的内内在在表表现。现。 （5 5）人人员员重重组组，不不仅仅指指对对企企业业富富余余人人员员进进行行分分流流下下岗岗，而而且且指指对所需人员岗位的合理配置。对所需人员岗位的合理配置。 （6 6）管管理理体体制制重重组组

29、，主主要要是是指指不不仅仅必必须须制制定定严严格格的的管管理理标标准准，具具备备高高质质量量的的管管理理团团队队和和高高效效、完完善善的的管管理理系系统统，而而且且须须建建立立健全公司法人治理结构，形成有效的制衡、约束机制。健全公司法人治理结构，形成有效的制衡、约束机制。 重组的类型重组的类型2按照重组的具体形式，企业重组可以划分为分拆重按照重组的具体形式，企业重组可以划分为分拆重组、整合重组和内部优化重组组、整合重组和内部优化重组（1 1）分拆重组分拆重组，是指采取一定的形式剥离非上市的部，是指采取一定的形式剥离非上市的部分资产或者非经营性资产的重组行为。分资产或者非经营性资产的重组行为。（

30、2 2）整合重组整合重组，是指在原有实体的基础上吸收某一些，是指在原有实体的基础上吸收某一些经济实体后进行重组的重组行为。经济实体后进行重组的重组行为。（3 3）内部优化重组内部优化重组，是指对一定的重组实体按照提高，是指对一定的重组实体按照提高运行效率的要求进行优化组合的重组行为。运行效率的要求进行优化组合的重组行为。重组的类型重组的类型3 3按照重组采取的手段不同，企业重组可以分按照重组采取的手段不同，企业重组可以分为行政式重组、经济式重组和法律式重组为行政式重组、经济式重组和法律式重组（1 1）行政式重组行政式重组，是指政府或企业主管部门出于整体利益的考，是指政府或企业主管部门出于整体利

31、益的考虑，以行政手段或强制所属企业以合并、吸纳、划转、参股等虑，以行政手段或强制所属企业以合并、吸纳、划转、参股等方式而实现的重组。这种方式在构建国有资产新型运营体系及方式而实现的重组。这种方式在构建国有资产新型运营体系及解困企业中采用的较为普遍。解困企业中采用的较为普遍。（2 2）经济式重组经济式重组，是指企业为扩大市场优势，以自愿组合为前，是指企业为扩大市场优势，以自愿组合为前提，以产权为纽带采取收购、兼并、联合、参股、控股等方式提，以产权为纽带采取收购、兼并、联合、参股、控股等方式而实现的重组。这种方式多为优势企业为了实现市场扩张战略，而实现的重组。这种方式多为优势企业为了实现市场扩张战

32、略，扩大市场份额，谋求规模效益而采取。扩大市场份额，谋求规模效益而采取。（3 3）法律式重组法律式重组，是指企业破产时实施。美国，是指企业破产时实施。美国破产法破产法规定，规定，企业宣告破产后，经债权人同意，可以实施重组和解。我国有企业宣告破产后，经债权人同意，可以实施重组和解。我国有关文件也明确规定，经持有关文件也明确规定，经持有2/3 2/3 以上债权的债权人同意，破产以上债权的债权人同意，破产企业可在合理承担债务的前提下实行重组，中止破产。企业可在合理承担债务的前提下实行重组，中止破产。 重组的类型重组的类型4 4按照重组中有关方面的地位，企业重组可分为按照重组中有关方面的地位，企业重组

33、可分为合并式重组、控制式重组和吸纳式重组合并式重组、控制式重组和吸纳式重组（1 1）合并式重组合并式重组，是指两个或两个以上市场地位相当或，是指两个或两个以上市场地位相当或相近的企业为增强在市场竞争中的实力，而实施的平等相近的企业为增强在市场竞争中的实力，而实施的平等性重组。性重组。（2 2）控制式重组控制式重组，是指优势企业为扩大市场份额，增强，是指优势企业为扩大市场份额，增强对市场的影响能力，以参股、控股、技术转让、商标转对市场的影响能力，以参股、控股、技术转让、商标转让等方式取得对相对弱势企业的控制权，进而实现自身让等方式取得对相对弱势企业的控制权，进而实现自身的低成本扩张的重组方式。的

34、低成本扩张的重组方式。（3 3）吸纳式重组吸纳式重组，是指优势企业以收购、兼并等方式完，是指优势企业以收购、兼并等方式完全占有弱势企业的资源，使其融入优势企业，以弱势企全占有弱势企业的资源，使其融入优势企业，以弱势企业的彻底消亡为特征的一种重组方式。业的彻底消亡为特征的一种重组方式。重组的类型重组的类型5 5按照重组的目的不同，企业重组可分为扩张式企业重按照重组的目的不同，企业重组可分为扩张式企业重组、收缩式企业重组、控制权转移式企业重组和内部重组、收缩式企业重组、控制权转移式企业重组和内部重整式企业重组整式企业重组v（1 1）扩张式企业重组扩张式企业重组通常指扩大公司经营规模和资产规模的一通

35、常指扩大公司经营规模和资产规模的一大类重组行为。包括：大类重组行为。包括：A A购买资产购买资产，即购买房地产、债权、业务，即购买房地产、债权、业务部门、生产线、商标等有形或无形的资产。部门、生产线、商标等有形或无形的资产。 B B收购公司收购公司，通常指，通常指获取目标公司全部股权，使其成为全资子公司或者获取大部分股获取目标公司全部股权，使其成为全资子公司或者获取大部分股权处于绝对控股或相对控股地位的重组行为权处于绝对控股或相对控股地位的重组行为。C C收购股份收购股份，一般，一般指不获取目标公司控制权的股权收购行为，只处于参股地位。指不获取目标公司控制权的股权收购行为，只处于参股地位。 D

36、 D合资或联营组建子公司。合资或联营组建子公司。 E E公司的合并公司的合并，是指两家以上的公司结，是指两家以上的公司结合成一家公司，原有公司的资产、负债、权利义务由新设或存续合成一家公司，原有公司的资产、负债、权利义务由新设或存续的公司承担。的公司承担。 重组的类型重组的类型(2)(2)收缩式企业重组活动，包括：收缩式企业重组活动，包括：A A部分经营性或非部分经营性或非经营性资产剥离经营性资产剥离，其中非经营性资产剥离同中国，其中非经营性资产剥离同中国过去过去“大而全大而全”、“小而全小而全”的企业组织有关；的企业组织有关；B B子公司股权剥离；子公司股权剥离；C C公司股份回购缩股公司股

37、份回购缩股 (3)(3)控制权转移式企业重组，是指公司控股权的转移，即原第控制权转移式企业重组，是指公司控股权的转移，即原第一大股东放弃控股权，新的企业主体以净资产溢价方式有一大股东放弃控股权，新的企业主体以净资产溢价方式有偿取得目标公司控制权或在政府干预下无偿获得国家股从偿取得目标公司控制权或在政府干预下无偿获得国家股从而取得控股股东地位，包括原非控股股东转为控股股东。而取得控股股东地位，包括原非控股股东转为控股股东。完整的控制权转移是由两个交易过程构成的完整的控制权转移是由两个交易过程构成的: :一是收购上一是收购上市公司拉股权，二是上市公司反向收购新的控股股东的资市公司拉股权，二是上市公

38、司反向收购新的控股股东的资产。产。 重组的类型重组的类型(4)(4)内部业务内部业务重整式企业重组重整式企业重组是指重整公司主营业务。是指重整公司主营业务。公司重整主营业务，包括部分资产置入与置出和公司重整主营业务，包括部分资产置入与置出和整体资产置入与置出。整体资产置入与置出即整整体资产置入与置出。整体资产置入与置出即整体资产置换，通常发生在控制权转移类型的公司体资产置换，通常发生在控制权转移类型的公司重组中，或公司主营业务无以维系的公司中重组中，或公司主营业务无以维系的公司中 重组的类型重组的类型( (1)1)资本增值的原则。资本增值的原则。 (2)(2)资本流动的原则。资本流动的原则。

39、(3)(3)资本运营的开放原则。资本运营的开放原则。 (4)(4)资本整体结构最优原则。资本整体结构最优原则。 (5)(5)资本周转时间最短原则。资本周转时间最短原则。 （6 6）资本运营机会成本最小原则）资本运营机会成本最小原则。六、资本运营的原则七、资本运营机制七、资本运营机制v资本利润率和资本回报率资本利润率和资本回报率 -资本利润与资本回报率的高低资本利润与资本回报率的高低直接影响到企业所有者的权益及企业经营直接影响到企业所有者的权益及企业经营者的收益和命运，企业的经营活动就会形者的收益和命运，企业的经营活动就会形成通过优化配置现有的全部资本提高资本成通过优化配置现有的全部资本提高资本

40、运作效率，尽可能大地实现资本增值并向运作效率，尽可能大地实现资本增值并向企业所有者还利的机制，这种机制就是资企业所有者还利的机制，这种机制就是资本运营机制。本运营机制。（一）现代资本运营具有区域战略优势和（一）现代资本运营具有区域战略优势和行业垄断倾向行业垄断倾向（二）资本运营规模越来越大，企业并购（二）资本运营规模越来越大，企业并购多采用股票置换方式实现多采用股票置换方式实现（三）资本运营日趋国际化（三）资本运营日趋国际化 （四）资本运营的科技导向效应日益显著资本运营的科技导向效应日益显著 案例：案例： 中策公司的资本运营之路中策公司的资本运营之路一、公司概况一、公司概况二、收购步骤二、收购

41、步骤1.投入资金，与国有企业整体合资投入资金，与国有企业整体合资2.由参股变为绝对控股由参股变为绝对控股3.任命新管理层，转变经营机制任命新管理层，转变经营机制4.重组被收购企业，调整清理存量资产重组被收购企业，调整清理存量资产5.引入资金与技术推出新产品引入资金与技术推出新产品6.被收购公司股权纳入海外控股公司名下被收购公司股权纳入海外控股公司名下案例：案例： 中策公司的资本运营之路中策公司的资本运营之路三、中策公司收购模式三、中策公司收购模式1.选择经济效益良好的行业骨干企业，加以选择经济效益良好的行业骨干企业，加以控股，形成不同行业的中策企业集团控股，形成不同行业的中策企业集团2.一揽子

42、收购一个地区的全部国有企业一揽子收购一个地区的全部国有企业3.一揽子收购一个地区某一行业的全部企业一揽子收购一个地区某一行业的全部企业控股控股权权案例讨论：可口可乐收购汇源v9月月3日，可口可乐与汇源果汁联合发布公告称，将由可口可日，可口可乐与汇源果汁联合发布公告称，将由可口可乐旗下全资子公司收购在香港上市的中国汇源果汁集团有限乐旗下全资子公司收购在香港上市的中国汇源果汁集团有限公司，出价近公告前股价的公司，出价近公告前股价的3倍，金额达倍，金额达179.2亿港币。消息亿港币。消息公布，汇源重新开盘，股价飙升公布，汇源重新开盘，股价飙升164%。随股价飙升的是舆。随股价飙升的是舆论一片哗然，叫

43、好的有，喊骂的更多论一片哗然，叫好的有，喊骂的更多新浪网发起的投票新浪网发起的投票结果显示，参与投票的结果显示，参与投票的4万余人中，持不赞同意见的比例高万余人中，持不赞同意见的比例高达达82.3%。2009年年3月月18日，商务部发布了日，商务部发布了2009年第年第22号公告，决定禁号公告，决定禁止可口可乐公司收购汇源果汁集团有限公司的交易。止可口可乐公司收购汇源果汁集团有限公司的交易。案例案例清华同方的资本运营清华同方的资本运营-并购中采用何种支付方并购中采用何种支付方式式一、一、 概况概况二、清华同方的决策二、清华同方的决策1.1.现金存在巨大缺口现金存在巨大缺口2.2.借债和发行新股

44、的成本比较借债和发行新股的成本比较3.3.股票交换所带来的股权结构的变动程度股票交换所带来的股权结构的变动程度4.4.考虑当时的股价水平并预测发行新股会考虑当时的股价水平并预测发行新股会对股价波动带来的影响对股价波动带来的影响5.5.政府的政策限制因素政府的政策限制因素第二讲第二讲资产运营的动因与效应分析资产运营的动因与效应分析本讲主要内容资产运营的效率动因资产运营的效率动因资产运营的战略动因资产运营的战略动因资产运营的功利机会动因资产运营的功利机会动因资产运营的国家政策动因资产运营的国家政策动因资产运营的协同效应资产运营的协同效应资产运营的福利效应资产运营的福利效应资产运营的促进效应资产运营

45、的促进效应资产运营的技术创新效应资产运营的技术创新效应资产运营的效率动因资产运营的效率动因规模经济效益规模经济效益 降低费用成本降低费用成本 -节省市场交易成本节省市场交易成本 -节省谈判和监督成本节省谈判和监督成本 -降低进入障碍降低进入障碍协同效应协同效应 -管理协同管理协同 -经营协同经营协同 -财务协同财务协同 -技术协同技术协同 效率差异化理论效率差异化理论v效效率率差差异异化化理理论论（Differential Differential EfficiencyEfficiency）表表明明效效率率高高、且且有有额额外外管管理理能能力力的的企企业业将将收收购购效效率率低低的的企企业，并

46、且通过提高其效率取得效益。业，并且通过提高其效率取得效益。v该该理理论论能能够够较较好好地地解解释释在在相相关关行行业业内内的的企企业业购购并并行行为。不同企业间的效率差异化要以表现在多方面：为。不同企业间的效率差异化要以表现在多方面：、管理效率差异（典型的案例有海尔收购休克鱼）；、管理效率差异（典型的案例有海尔收购休克鱼）；、技术效率差异（如国际投资中的垄断优势理论）、技术效率差异（如国际投资中的垄断优势理论）; ;、市市场场效效率率差差异异（包包括括市市场场信信誉誉度度、品品牌牌差差异异和和营营销销网络等）：网络等）：、投入物效率差异等（投入物品质、价格等差异）。、投入物效率差异等（投入物

47、品质、价格等差异）。管理效率差异化管理效率差异化v收购方企业有一个高效率的管理队伍，其能收购方企业有一个高效率的管理队伍，其能力超过了本企业的需求。这时，该公司就可力超过了本企业的需求。这时，该公司就可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得到充分运用。额外的管理资源得到充分运用。v这里隐含着两个假设：这里隐含着两个假设：第一，收购方企业所拥有的高效率管理队伍是一第一，收购方企业所拥有的高效率管理队伍是一个整体，并且受不可分性或规模经济的制约；个整体，并且受不可分性或规模经济的制约；第二，收购方企业因为行业需求状况的限制，在第二，收购方企业因

48、为行业需求状况的限制，在其自身行业内进行增量生产能力的扩张是不可能其自身行业内进行增量生产能力的扩张是不可能的。的。v海尔模式是典型的效率差异化问题。海尔模式是典型的效率差异化问题。资产运营的战略动因资产运营的战略动因争夺市场权力，提高市场占有率争夺市场权力，提高市场占有率 -如美国飞机制造业波音公司与麦道公司的合并如美国飞机制造业波音公司与麦道公司的合并 降低进入门槛，开展多元化经营降低进入门槛，开展多元化经营 发展战略调整，提高企业竞争力发展战略调整，提高企业竞争力 -以生产以生产“万宝路万宝路”香烟而著名的菲利普香烟而著名的菲利普莫里斯莫里斯(Philip Moms)(Philip Mo

49、ms)公司，从上个世纪公司，从上个世纪6060年代起就意识到年代起就意识到香烟市场将会逐步萎缩，因此，有意识地将从香烟上香烟市场将会逐步萎缩，因此，有意识地将从香烟上获得的利润进行转移，兼并重组了一系列食品行业的获得的利润进行转移，兼并重组了一系列食品行业的企业，企业的战略目标就是企业重心的转移，在企业，企业的战略目标就是企业重心的转移，在2020世世纪末公司转变为一个拥有大量利润的有香烟分部的食纪末公司转变为一个拥有大量利润的有香烟分部的食品公司，而不是一个附带生产食品的烟草公司品公司，而不是一个附带生产食品的烟草公司。 战略性重组理论战略性重组理论 v战略性重组理论准确地讲是战略性重组理论

50、准确地讲是“战略性重组以适应变战略性重组以适应变化的环境化的环境”。v该理论认为，由于环境的变化，企业通过外部收购该理论认为，由于环境的变化，企业通过外部收购与内部扩充相比，前者可以使企业更快地适应环境与内部扩充相比，前者可以使企业更快地适应环境变化，有效地降低进入新行业和新市场的壁垒，并变化，有效地降低进入新行业和新市场的壁垒，并且风险也相对较小。且风险也相对较小。v特别是基于行业或产品生命周期的变化所进行的战特别是基于行业或产品生命周期的变化所进行的战略性重组。如企业所处的行业或生产的产品已处于略性重组。如企业所处的行业或生产的产品已处于成熟期或衰退期，必须考虑除内部成长外的外部成成熟期或

51、衰退期，必须考虑除内部成长外的外部成长方式，即通过产权投资方式，进入朝阳产业，掌长方式，即通过产权投资方式，进入朝阳产业，掌握相应的核心技术等。握相应的核心技术等。行业导入期购并的类型行业导入期购并的类型v购并方式：在行业导入期（购并方式：在行业导入期（Thedevelopmentstage），新生企业可能会将，新生企业可能会将企业卖给外部成熟甚至衰退行业中的大型企企业卖给外部成熟甚至衰退行业中的大型企业。业。v双赢结果：双赢结果：一方面，新生企业可以获得大企业的资金、管理一方面，新生企业可以获得大企业的资金、管理技术及其承担风险的能力。技术及其承担风险的能力。另一方面，处于成熟甚至衰退行业中

52、的大企业可另一方面，处于成熟甚至衰退行业中的大企业可以进入新兴的成长性行业。在混合兼并中，这种以进入新兴的成长性行业。在混合兼并中，这种情况很多。情况很多。特别是许多大中型企业他们不愿意将特别是许多大中型企业他们不愿意将大量的资本交给没有长期成功记录的新兴行业中大量的资本交给没有长期成功记录的新兴行业中的小企业主手中的小企业主手中。成长阶段购并类型成长阶段购并类型v成长阶段（成长阶段（Thegrowthstage）的购并类型）的购并类型与引入阶段基本相似。不同的是此阶段已显与引入阶段基本相似。不同的是此阶段已显示出的高成长性与快速发展势头，以及潜在示出的高成长性与快速发展势头，以及潜在的获利迹

53、象已经日趋显现，更增加了有资金的获利迹象已经日趋显现，更增加了有资金实力和管理能力的大中型企业购并欲望；在实力和管理能力的大中型企业购并欲望；在该阶段的企业往往能卖出一个好价格。而处该阶段的企业往往能卖出一个好价格。而处在成长阶段企业又急需资金的支持。因此，在成长阶段企业又急需资金的支持。因此，处在此阶段的企业购并案例较多。处在此阶段的企业购并案例较多。 成熟阶段并购类型成熟阶段并购类型 v成熟阶段（成熟阶段（Thematuritystage）的）的购并主要是为了实现研究、生产和营购并主要是为了实现研究、生产和营销上的规模经济和市场占有率，以与销上的规模经济和市场占有率，以与采取低成本、低价格

54、的国内外竞争对采取低成本、低价格的国内外竞争对手进行竞争，或构建规模壁垒。手进行竞争，或构建规模壁垒。v该阶段的购并多为横向兼并和纵向兼该阶段的购并多为横向兼并和纵向兼并（相关兼并与同心圆兼并居多）。并（相关兼并与同心圆兼并居多）。衰退阶段购并类型衰退阶段购并类型v衰退阶段（衰退阶段（Thedeclinestage）的）的购并主要是围绕企业生存展开的。其购并主要是围绕企业生存展开的。其主要类型有：主要类型有：一种为行业内部的存量资产的重组而进行购一种为行业内部的存量资产的重组而进行购并，主要目的是扩大本企业在总体不景气的并，主要目的是扩大本企业在总体不景气的市场份额；市场份额；另一种购并是对新

55、兴行业进行混合购并，即另一种购并是对新兴行业进行混合购并，即利用企业长期发展中所积累的资金、管理技利用企业长期发展中所积累的资金、管理技术向成长前景好的行业转移，即战略转移。术向成长前景好的行业转移，即战略转移。 资产运营的功利机会动因资产运营的功利机会动因管理层利益驱动管理层利益驱动 股票投机驱动股票投机驱动价值低估驱动价值低估驱动 资产运营的功利机会动因资产运营的功利机会动因管理层利益驱动管理层利益驱动 -Firth(1980)-Firth(1980)发现并购公司经理在发现并购公司经理在并购后的两年里，平均收入增加了并购后的两年里，平均收入增加了33%33%；而；而未发生并购的公司其经理收

56、入只增加未发生并购的公司其经理收入只增加20 %20 % 资产运营的功利机会动因资产运营的功利机会动因股票投机驱动股票投机驱动 资产运营的功利机会动因资产运营的功利机会动因价值低估驱动价值低估驱动 -衡量公司价值是否被低估，通常采用两种比率衡量公司价值是否被低估，通常采用两种比率: :1.1.价值比率，即股票市场价值与资产的帐面价值之比；价值比率，即股票市场价值与资产的帐面价值之比； -较低的价值比率并不一定能产生并购动机较低的价值比率并不一定能产生并购动机 2.2.托宾比率托宾比率( (又称又称Q Q比率比率) )，即股票市场价值与重置成本之比。，即股票市场价值与重置成本之比。当当Q Q大于

57、大于1 1时，发生并购的可能性小，而当时，发生并购的可能性小，而当Q Q小于小于1 1时，发生时，发生并购的可能性大并购的可能性大。 目标资产的资本市场价值目标资产的资本市场价值 并购目标资产的价格并购目标资产的价格Q= =Q= = 目标资产的重置价值目标资产的重置价值 目标资产的重置成本目标资产的重置成本资产运营的国家政策动因资产运营的国家政策动因合理避税合理避税 政府政策意图政府政策意图 资本运营的国家政策动因资本运营的国家政策动因合理避税合理避税1 1. .利用税法中亏损递延条款达到避税的目的利用税法中亏损递延条款达到避税的目的2.2.采取以股换股的方式达到避税目的。采取以股换股的方式达

58、到避税目的。 3.3.采取发行可转换债券的方式达到避税目的采取发行可转换债券的方式达到避税目的政府政策意图政府政策意图 资本运营的国家政策动因资本运营的国家政策动因 案例案例 20022002年年A A先生通过购买先生通过购买60000006000000美元的美元的Learjet 31ALearjet 31A组建了商业航空公司。假定该飞机有组建了商业航空公司。假定该飞机有2020年的营运寿命，年的营运寿命，按无残值的直线法计算每年的折旧费用为按无残值的直线法计算每年的折旧费用为6000000/20=3000006000000/20=300000美元。则到了美元。则到了20122012年该飞机的

59、净年该飞机的净账面价值为账面价值为30000003000000美元。归功于良好的维护，通货美元。归功于良好的维护，通货膨胀及有利于航空发展的外部环境，膨胀及有利于航空发展的外部环境，LearjetLearjet在在20122012年价值为年价值为56000005600000美元，并且商业航空拥有美元，并且商业航空拥有10000001000000美美元可流通的证券，若元可流通的证券，若A A先生以先生以66000006600000美元把该公司出美元把该公司出售给售给AircorpAircorp，下表显示了该收购可能产生的税收后，下表显示了该收购可能产生的税收后果。果。资本运营的国家政策动因资本运

60、营的国家政策动因课税合并和免税合并对课税合并和免税合并对A A先生及先生及AircorpAircorp公司的影响公司的影响资产运营的协同效应资产运营的协同效应竞争者反应竞争者反应战略愿景权 利 和 文化溢价经营策略系统整合资产运营的福利效应资产运营的福利效应资产运营的资产运营的发展促进效应发展促进效应 创业空想企业婴儿夭折创业者陷阱或家族陷阱壮志未酬未老先衰成长阶段老化阶段孕育婴儿期学步期青春期成年期稳定期贵族期官僚早化期官僚死亡资产运营的资产运营的发展促进效应发展促进效应 创业空想企业婴儿夭折创业者陷阱或家族陷阱壮志未酬未老先衰成长阶段老化阶段寻求成熟要人抚养股份经营有舍结合长幼有序寻求发展

61、贵族期官僚早化期官僚死亡管理改造产品改造技术设备改造优化资产挑选人才资产运营的资产运营的技术创新效应技术创新效应 案例分析：案例分析：走出去走出去“海阔天空海阔天空”-京东方海外并京东方海外并购购第三讲第三讲目标公司的选择与价值评估目标公司的选择与价值评估 本讲主要内容兼并与收购的调查兼并与收购的调查-目标公司的选择目标公司的选择兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估兼并与收购的评估兼并与收购的评估-非上市公司的价值评估非上市公司的价值评估兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法兼并与收购的评估兼并与收购的评估-期权评估法期权评估法

62、兼并与收购后的整合兼并与收购后的整合兼并收购的调查兼并收购的调查-目标公司的选择目标公司的选择企业并购的第一步必然是，如何找到合企业并购的第一步必然是，如何找到合适的并购对象适的并购对象行业分析行业分析1.行业的基本情况分析行业的基本情况分析2.并购双方所属的行业分析并购双方所属的行业分析总体状况（有增长前景增长快的）竞争结构状况（市场占有率高）行业内的战略集团状况互补平行交叉兼并收购的调查兼并收购的调查-目标公司的选择目标公司的选择目标公司的调查分析目标公司的调查分析1、营运状况的调查分析、营运状况的调查分析-兼并方的动机兼并方的动机与策略需要与策略需要扩展市场现有营销与销售组织与网络主要客

63、户及分布状况客户满意度与购买力主要竞争对手的市场占有率产品质量、竞争力、研发能力与公司的配合度原有的供应商与客户的流失可能性兼并收购的调查兼并收购的调查-目标公司的选择目标公司的选择目标公司的调查分析目标公司的调查分析1、营运状况的调查分析、营运状况的调查分析-兼并方的动机与兼并方的动机与策略需要策略需要利用现有设施现有设施的产权使用情况帐面价值和重置价值其他用途比较兼并收购的调查兼并收购的调查-目标公司的选择目标公司的选择2、财务会计的调查分析、财务会计的调查分析（1）股本规模与股本结构）股本规模与股本结构（2）股票市场价格分析）股票市场价格分析（3）财务状况分析）财务状况分析-比较主要业务

64、部门比较主要业务部门最近几年的财务比率、分析资产负债表、利润最近几年的财务比率、分析资产负债表、利润表和现金流量表，并预测未来表和现金流量表，并预测未来3、税收的调查分析、税收的调查分析4、人力资源与老劳资关系的调查分析、人力资源与老劳资关系的调查分析兼并收购的调查兼并收购的调查-目标公司的选择目标公司的选择5、法律分析、法律分析6、文化包容度分析、文化包容度分析（1）吸纳式文化整合模式）吸纳式文化整合模式（2）分离式文化整合模式）分离式文化整合模式（）渗透式文化整合模式（）渗透式文化整合模式（）文化消亡式整合模式（）文化消亡式整合模式、其他因素的调查分析、其他因素的调查分析兼并收购的调查兼并

65、收购的调查-目标公司的选择目标公司的选择案案例例 一一、化化学学银银行行(Chemical Bank)兼兼并并汉汉华华银银行行(ManufacturesHanoverTrust)(1991年年) 背背景景资资料料：化化学学银银行行最最早早成成立立与与1823年年，当当时时名名为为纽纽约约化化学学制制药药公公司司，后后来来开开始始涉涉足足银银行行业业务务并并很很快快超超过了初始业务。过了初始业务。1851年更名为化学银行。年更名为化学银行。兼并收购的调查兼并收购的调查-目标公司的选择目标公司的选择案案例例 兼兼并并情情况况：1991年年7月月，化化学学银银行行宣宣布布收收购购汉汉华华银银行行。收

66、收购购后后的的新新化化学学银银行行资资产产总总额额达达1350亿亿美美元元，成成为为全全美美第第二二大大银银行行。交交易易采采取取换换股股的的方方式式，以以化化学学银银行行1.14股股交交换换汉汉华华银银行行1股股。原原汉汉华华银银行行董董事事长长兼兼总总执执行行长长JohnMegilicuddy出出任任新新化化学学银银行行的的董董事事长长兼兼总总执执行行长长，原原化化学学银银行行董董事事长长兼兼总总执执行行长长Walter Shiple 改改任任新新化化学学银银行行的的总总裁裁兼兼总总营营运运长长，1999年年1月月Megilicuddy退休后退休后Shiple接替其职务。接替其职务。 新新

67、化化学学银银行行在在全全美美前前五五大大银银行行的的消消费费者者存存款款占占有有率率达达40%。合合并并后后降降低低了了营营运运成成，在在4年年内内每每年年节节省省6.5亿亿美美圆圆（裁裁员员6200人人，关关闭闭80多多家家分分行行），合并还因降低了融资成本而多创造了一亿美圆的收入。合并还因降低了融资成本而多创造了一亿美圆的收入。兼并收购的调查兼并收购的调查-目标公司的选择目标公司的选择案案例例二、化学银行兼并大通银行（二、化学银行兼并大通银行（Chase ManhattanChase Manhattan） 19951995年年8 8月月2828，化化学学银银行行宣宣布布兼兼并并大大通通银银

68、行行采采取取换换股股方方式式进进行行，以以1.041.04股股化化学学银银行行股股票票交交换换1 1股股大大通通银银行行股股票票，交交易易总总额额达达100100亿美圆，化学银行占亿美圆，化学银行占56%56%股份。股份。 19861986年年3 3月月完完成成合合并并，资资产产总总额额达达29732973亿亿美美圆圆，股股东东权权益益达达200200亿亿美美圆圆，超超过过花花旗旗银银行行25702570亿亿美美圆圆的的总总资资产产，成成为为全全美美第第一大银行。一大银行。ShipleShiple出任新银行的董事长兼总执行长。出任新银行的董事长兼总执行长。兼并收购的调查兼并收购的调查-目标公司

69、的选择目标公司的选择案案例例三、大通银行收购三、大通银行收购JPJP摩根（摩根（JP MorganJP Morgan）(一）大通银行战略转型一）大通银行战略转型（二）二）JP摩根的尴尬受购摩根的尴尬受购（三）兼并概况（三）兼并概况 自身传统业务在同业中竞争地位的不足，开始致力于向高利润的投资银行转型。发展中遇到困境，一是客户方面，二是投资银行业务本身的特点，三是东南亚金融危机目标企业价值评估方法体系 v 目标企业价值评估的一般定价模型介绍目标企业价值评估的一般定价模型介绍上市公司的五大定价模型上市公司的五大定价模型1 1、一般价格函数模型、一般价格函数模型 （1 1，2 2， n n）、CAN

70、SLIMCANSLIM函数模型函数模型、贴现现金流量模型（威廉斯模型）、贴现现金流量模型（威廉斯模型） vj j（P PF,i,jF,i,j） n n（P PF,i,NF,i,N）、成长模型、成长模型(Gordon) (Gordon) 1 1(I(Ig)g)、阶段性投资价值评价模型、阶段性投资价值评价模型非上市公司的定价模型非上市公司的定价模型1 1、现金流量法、现金流量法2 2、净资产法资产评估法链接、净资产法资产评估法链接理论与价值低估理论理论与价值低估理论v理论是美国经济学家，理论是美国经济学家，1981年诺贝尔经济学奖获年诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯得者詹姆斯.托宾博士道德提出的。所谓理

71、论就托宾博士道德提出的。所谓理论就是比率投资理论。比率就是一资产的市场价格是比率投资理论。比率就是一资产的市场价格与其生产成本比。即：一个企业现有资本市场价值与其生产成本比。即：一个企业现有资本市场价值同其重置成本相比的比值：同其重置成本相比的比值：v目标资产的资本市场价值购并目标资产的价格目标资产的资本市场价值购并目标资产的价格vv目标资产的重置成本目标资产的重置成本目标资产的重置成本目标资产的重置成本v显显然然，如如果果，则则购购并并方方案案合合算算；反反之之，则则新新建企业合算。建企业合算。链接：原东德国有资产定价案例链接：原东德国有资产定价案例见下页见下页案例：原东德国有资产评估价值与

72、实案例：原东德国有资产评估价值与实现价值现价值v19891989年原东德经济崩溃时，年原东德经济崩溃时，1500015000多家国有企业、多家国有企业、万多家国有零售商店、餐厅、旅馆等面临破产，数万多家国有零售商店、餐厅、旅馆等面临破产，数百万国有企业职工面临失业。百万国有企业职工面临失业。v德国统一以后，立即组建了德国统一以后，立即组建了“联邦托管局联邦托管局”，对原，对原东德的国有企业进行托管和私有化。托管局当时组东德的国有企业进行托管和私有化。托管局当时组织了大量专家对全部国有资产进行认真评估，评估织了大量专家对全部国有资产进行认真评估，评估价值约为价值约为70007000亿马克；然后向

73、国内外大企业、大财亿马克；然后向国内外大企业、大财团进行招标拍卖。团进行招标拍卖。v19921992年进入私有化高潮阶段，投资者考察后认为全年进入私有化高潮阶段，投资者考察后认为全部国有资产至多值一个亿；部国有资产至多值一个亿；v最后是德国政府从最后是德国政府从19901990年年19951995年花了年花了20002000余亿美余亿美元将东德的原国有资产卖出。元将东德的原国有资产卖出。彼特菲尔德钢铁厂卖彼特菲尔德钢铁厂卖100100马克马克v据介绍，最大最好的一家企业只卖了据介绍，最大最好的一家企业只卖了100马克，最少的只卖了马克。有马克，最少的只卖了马克。有一个很典型的例子是距柏林一个很

74、典型的例子是距柏林80KM的的“彼特菲尔德钢铁厂彼特菲尔德钢铁厂”，原估价，原估价40亿亿马克，但国内大公司和国外大财团的马克，但国内大公司和国外大财团的报价均未超过报价均未超过100马克，最后是马克，最后是“梯梯森钢铁公司森钢铁公司”以以100马克中标。马克中标。作为企业家，在收购兼并时，如何作为企业家，在收购兼并时，如何对被收购企业进行定价？对被收购企业进行定价？ v为什么如此庞大的企业、评估价值高达为什么如此庞大的企业、评估价值高达40亿的钢铁亿的钢铁厂以如此便宜的价格成交呢？原因是：厂以如此便宜的价格成交呢？原因是：、安排下岗工人。彼钢原有、安排下岗工人。彼钢原有14000多名职工，收

75、购者按多名职工，收购者按新工艺、新技术安排生产只能留用新工艺、新技术安排生产只能留用450人，其余人员必须人，其余人员必须安置；安置；、解决环境污染问题。彼钢已生产、解决环境污染问题。彼钢已生产40年，将周边年，将周边200平平方公里的地域已造成严重的污染。德国统一后，按照欧方公里的地域已造成严重的污染。德国统一后，按照欧盟的规定，严重污染的企业必须关闭，要想投入生产，盟的规定，严重污染的企业必须关闭，要想投入生产，必须先治理污染，这需要一大笔资金。必须先治理污染，这需要一大笔资金。、进行技术改造所需资金。正是基于这种种考虑，为、进行技术改造所需资金。正是基于这种种考虑，为了表明是拍卖，而不是

76、白给，最后了表明是拍卖，而不是白给，最后“资产托管局资产托管局”还是还是以以100马克卖给了马克卖给了“梯森钢铁公司梯森钢铁公司”。v请同学们以现金流量法进行测算？请同学们以现金流量法进行测算？兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估一、收益分析法一、收益分析法1、收益与每股收益（、收益与每股收益（EPS）2、传统的短期分析、传统的短期分析-以历史数据为基础评估目标企以历史数据为基础评估目标企业的市场价值业的市场价值（1）P/E比率（价格收益比率或价格收益乘数）比率（价格收益比率或价格收益乘数）-市盈率市盈率=股票市场价格股票市场价格/每股收益每股收益历史市盈率历

77、史市盈率=股票市场价格股票市场价格/目前每股收益目前每股收益未来市盈率未来市盈率=股票市场价格股票市场价格/每股预期收益每股预期收益（2）股票并购的交易可提高自己的）股票并购的交易可提高自己的EPS兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估股票并购的交易可提高自己的股票并购的交易可提高自己的EPS案例：案例：A公司收购公司收购B公司的短期分析公司的短期分析并购双方的财务指标兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估案例：案例：A公司收购公司收购B公司的短期分析公司的短期分析如果如果A公司按市场价格以股票交换方式并购公司按市场价格以股票交换

78、方式并购B公司，那么公司，那么B公司的股东将可以得到公司的股东将可以得到330万股万股A公公司的股票。司的股票。B公司资产的市场价值：公司资产的市场价值：500万股万股*0.8=400万万B公司股东得到价值公司股东得到价值400万美圆，每股万美圆，每股1.2美美圆的圆的A公司股票为：公司股票为：400万万/1.2=333.33万股万股兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估案例：案例：A公司收购公司收购B公司公司并购后企业的财务指标兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估案例：案例：A公司收购公司收购B公司的短期分析公司的短期分析如果

79、按照如果按照P/E比率来衡量，要首先确定收购后新股票比率来衡量，要首先确定收购后新股票的价格的价格-市场对并购的反应。市场对并购的反应。如果市场认为如果市场认为A公司能更有效地利用公司能更有效地利用B公司的资产，公司的资产，那么那么B公司的收益可按公司的收益可按A公司的公司的P/E比率，即比率，即12：1进进行资本化。则：（行资本化。则：（A+B）公司股票的市场价格为：）公司股票的市场价格为：11.25*12=1.35美圆美圆A公司股东的每股资本收益为公司股东的每股资本收益为15美分（美分（1.35-1.2）B公司股东新的公司股东新的EPS：0.8/1.2*11.25=7.5美分美分7.5*1

80、2=90美分美分=0.9美圆美圆兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估传统短期分析后的结论：传统短期分析后的结论：当被并购公司的当被并购公司的P/E比率低于并购公司的比率低于并购公司的P/E比率时，并购比率时，并购短期能使所有股东的福利增加，短期能使所有股东的福利增加，相反，当被并购公司的相反，当被并购公司的P/E比比率高于并购公司的率高于并购公司的P/E比率时，则将导致比率时，则将导致EPS和股票价格的下降。和股票价格的下降。3、传统短期分析中的问题、传统短期分析中的问题：（1）P/E比率选择的合理性问题比率选择的合理性问题新公司的新公司的P/E比率应该是加权

81、平均得到的：比率应该是加权平均得到的：12*1000/1500+8*500/1500=10.67（A+B）公司股票市场价值）公司股票市场价值=10.67*11.25=1.2美圆，美圆，A公司股东没获利公司股东没获利兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估传统短期分析中的问题传统短期分析中的问题B公司股东的市场交换比例是公司股东的市场交换比例是0.67，其得到的市，其得到的市场价值：场价值：1.2*0.67=0.80美圆，也没有获利。美圆，也没有获利。但市场不是如此反应的，并购后的规模经济和但市场不是如此反应的，并购后的规模经济和协同效应的影响，对并购后的公司的赢利

82、能力和协同效应的影响，对并购后的公司的赢利能力和有效使用资本的能力要重新评估，这样才合理。有效使用资本的能力要重新评估，这样才合理。兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估并购前与并购后并购前与并购后P/E比率之间的关系比率之间的关系兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估传统短期分析中的问题传统短期分析中的问题（2）缺乏对长期影响的考虑）缺乏对长期影响的考虑-未来的市盈率（年增长未来的市盈率（年增长率）率）4、以未来收益为基础评估目标企业的价值、以未来收益为基础评估目标企业的价值（1）预测的净可保持收益）预测的净可保持收益净可保持收

83、益净可保持收益-是指目标公司被并购后继续经营是指目标公司被并购后继续经营所取得的净收益，可以以其留存的资产为基础来计算。所取得的净收益，可以以其留存的资产为基础来计算。（预测时注意利润和税率的变化趋势）（预测时注意利润和税率的变化趋势）目标公司的评估价值目标公司的评估价值=净可保持收益净可保持收益+变卖的资产价值变卖的资产价值兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估4、以未来收益为基础的评估目标企业的价值、以未来收益为基础的评估目标企业的价值（2）资本化率的选择）资本化率的选择方法一：根据要求达到的收益率来确定资方法一：根据要求达到的收益率来确定资本化率本化率-收

84、益率就是收益率就是P/E的倒数，即的倒数，即E/P普通股股票投资者所得到的总收益，包括股利和普通股股票投资者所得到的总收益，包括股利和股价升值股价升值。（2）资本化率的选择）资本化率的选择如果如果并购方要求并购方要求11.1%的回报，则投资价值将是的回报，则投资价值将是其净收益的其净收益的9倍倍单位：千美圆兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估4、以未来收益为基础的评估以未来收益为基础的评估（2）资本化率的选择）资本化率的选择方法二：根据过去类似的交易来确定资本化率方法二：根据过去类似的交易来确定资本化率方法三：与竞争对手所进行的交易比较后确定方法三：与竞争对手

85、所进行的交易比较后确定方法四：类似公司作参考（公布的资料，包括各方法四：类似公司作参考（公布的资料，包括各种产业发展报告、证券交易所年鉴、目标公司过去年度种产业发展报告、证券交易所年鉴、目标公司过去年度会计报告等）会计报告等）目标公司每股价值目标公司每股价值=可比企业平均市盈率可比企业平均市盈率*目标企业目标企业每股盈利每股盈利兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估P/E市盈率经过换算推导可得到如下公式：市盈率经过换算推导可得到如下公式：市盈率市盈率=股息支付率股息支付率*（1+增长率）增长率）-表明表明P/E是由企业潜在的增长率、股息支是由企业潜在的增长率、股

86、息支付率和风险（股权资本成本）所决定的。付率和风险（股权资本成本）所决定的。-可比企业可比企业就是这三个因素都类似的企业，就是这三个因素都类似的企业，而同类企业不一定都具有这种类似性。而同类企业不一定都具有这种类似性。方法五：找一组方法五：找一组P/E比率，与预测的净可保持收益联比率，与预测的净可保持收益联系起来，判断它们对评估价值的影响。系起来，判断它们对评估价值的影响。股本成本 - 股息增长率兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估评估对评估对P/E比率和预测的净可保持收益变动的敏感性比率和预测的净可保持收益变动的敏感性兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公

87、司的价值评估上市公司的价值评估5、收益分析中应考虑的其他问题、收益分析中应考虑的其他问题-要注意一些对收益的要注意一些对收益的影影响因素响因素（1）非常项目非常项目案例：非常项目对案例：非常项目对计算计算EPS的影响的影响A公司和公司和B公司公司是酿造业中的二个公司。是酿造业中的二个公司。A公司公司1995年的年的财务报告显示其税前利润提高了财务报告显示其税前利润提高了2.6%，从上一年的的，从上一年的的133.2万万美圆上升到美圆上升到136.7万美圆，其中包括财产和投资处置所得的万美圆，其中包括财产和投资处置所得的11.5万美圆（占万美圆（占8.4%），与），与1991年税前利润中这项所得

88、年税前利润中这项所得7.6万万美圆相比，有美圆相比，有51%的上升。如果我们把它作为非常项目来处理，的上升。如果我们把它作为非常项目来处理，则则A公司的正常业务利润下降到公司的正常业务利润下降到125.2美圆，与美圆，与1991年相比下年相比下降降0.3%。兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估5、收益分析中应考虑的其他问题、收益分析中应考虑的其他问题-要注意一些对收益的要注意一些对收益的影影响因素响因素案例：非常项目对案例：非常项目对计算计算EPS的影响的影响而而B公司公司1992年的财务报告显示其税前利润为年的财务报告显示其税前利润为73.2万美万美圆，比上

89、一年的圆，比上一年的66.4万美圆增长了万美圆增长了10.2%，该公司将财产和投，该公司将财产和投资所得的资所得的8.1万美圆看成是非常项目，不包括在上述利润中，万美圆看成是非常项目，不包括在上述利润中，而而B公司公司1991年的财产与投资所得为年的财产与投资所得为9.6万美圆。如果不把这万美圆。如果不把这些项目看成是非常项目，那么其税前利润仅上升些项目看成是非常项目，那么其税前利润仅上升7.0%，从，从1991年的年的76万美圆上升到万美圆上升到1992年的年的81.3美圆。美圆。由此可见，财产与投资处置所得当作利润处理往往会造由此可见，财产与投资处置所得当作利润处理往往会造成一种假象，计算

90、成一种假象，计算EPS时尤其需要注意。时尤其需要注意。兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估5、收益分析中应考虑的其他问题、收益分析中应考虑的其他问题-要注意一些对要注意一些对收益的收益的影响因素影响因素（2）递延税收的影响）递延税收的影响计算税款时的主观因素，影响到计算税款时的主观因素，影响到EPS的的计算和对公司的价值评估计算和对公司的价值评估（3）会计政策）会计政策不同公司用不同的会计政策会影响到对不不同公司用不同的会计政策会影响到对不同公司的比较。同公司的比较。兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估二、市场价值分析法二、市

91、场价值分析法1、消除并购利益的市场预期、消除并购利益的市场预期-如果目标公司未来的利润的现值大于并购时所支付如果目标公司未来的利润的现值大于并购时所支付的成本，那么这一并购是值得的。的成本，那么这一并购是值得的。-并购利益的市场预期会使股票的市场价格发生变化并购利益的市场预期会使股票的市场价格发生变化解决方法解决方法-将一种股票的收益与综合市场指数联系起将一种股票的收益与综合市场指数联系起来，消除预期，通常是用来，消除预期，通常是用来表示来表示如果宣布兼并前如果宣布兼并前6个月股票市场指数上升个月股票市场指数上升15%，股票的，股票的=1.5，那么股票价值通常要上升那么股票价值通常要上升22.

92、5%（即（即15%*1.5）兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估案例：消除并购利益的市场预期案例：消除并购利益的市场预期如果未预期兼并的未来利益的现值是如果未预期兼并的未来利益的现值是0.2美圆，则值得支付的最美圆，则值得支付的最高价格是：高价格是：目标公司现在的市场价格目标公司现在的市场价格+兼并收益兼并收益-市场已经预期的利益市场已经预期的利益单位：美圆兼并与收购的评估兼并与收购的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估三、资本资产定价模型的评估方法三、资本资产定价模型的评估方法 Ri = Rf + i ( Rm - Rf ) RiRm-为市场收益率的期

93、望值为市场收益率的期望值Rf-为无风险的收益率，通常用国库券的利率为无风险的收益率，通常用国库券的利率 所谓所谓系数是指一种股票的价格随市场波动而波动的幅度。系数是指一种股票的价格随市场波动而波动的幅度。例如，如果市场变化例如，如果市场变化1%1%，一种股票变化了，一种股票变化了1.5%1.5%，这种股票的，这种股票的系数就是系数就是1.5%1.5%，系数低于系数低于1 1的证券比市场稳定，这将使风险的证券比市场稳定，这将使风险补偿率低于市场风险补偿率。反之，则高于市场风险补偿率。补偿率低于市场风险补偿率。反之，则高于市场风险补偿率。就是兼并目标公司所要求达到的收益率兼并与收购的评估兼并与收购

94、的评估-上市公司的价值评估上市公司的价值评估案例：资本资产模型定价评估法的运用案例：资本资产模型定价评估法的运用期望收益率如果无风险收益率为6%， 为0.55，则要求达到的收益率=0.06+（0.14-0.06）*0.55=10.4% 预期可实现的收益率15.9%10.4%，该目标公司是一个合适的兼并对象兼并与收购的评估兼并与收购的评估-非上市公司的价值评估非上市公司的价值评估一、资产价值基础法一、资产价值基础法v1、账面价值、账面价值-静态估价标准静态估价标准(资产的市价和资产的收益没有资产的市价和资产的收益没有考虑，忽略了无形资产的评估）考虑，忽略了无形资产的评估）-适用于比较简单的并购适

95、用于比较简单的并购v2、重置价值、重置价值-适用于并购者以获得资产为动机的并购行为适用于并购者以获得资产为动机的并购行为v企业价值企业价值=企业资产目前的市场价值企业资产目前的市场价值-有形折有形折旧旧-无形折旧无形折旧3、净资产价值法、净资产价值法-以公司的账面净资产作为基础来评估公司的价值。以公司的账面净资产作为基础来评估公司的价值。依赖资产负债表的准确性。（委托会计师事务所）依赖资产负债表的准确性。（委托会计师事务所）优点：客观，可重复验证优点：客观，可重复验证缺点：静态数据，与市场价值有较大差异，变得无意义。缺点：静态数据，与市场价值有较大差异，变得无意义。兼并与收购的评估兼并与收购的

96、评估-非上市公司的价值评估非上市公司的价值评估一一、资产价值基础法、资产价值基础法3、净资产价值法、净资产价值法注意事项：即使有会计师事务所的审计报告，注意事项：即使有会计师事务所的审计报告，仍然要注意以下事项对企业净资产的影响：仍然要注意以下事项对企业净资产的影响：（1）企业资产中若有外币资产，应注意汇兑损益；）企业资产中若有外币资产，应注意汇兑损益；（2）对应收账款的回收可能性，亲自去客户处调查；）对应收账款的回收可能性，亲自去客户处调查；（3）对于有价证券，注意市值是否低于账面价值；）对于有价证券，注意市值是否低于账面价值；（4）详细核对负债，是否有漏列）详细核对负债，是否有漏列兼并与收

97、购的评估兼并与收购的评估-非上市公司的价值评估非上市公司的价值评估一、资产价值基础法一、资产价值基础法4、调整账面价值法、调整账面价值法-对目标企业的账面价值进行调整。对目标企业的账面价值进行调整。调整方法：公司账面净资产调整方法：公司账面净资产*（1+增长加成系数）增长加成系数）增长加成系数主要考虑：增长加成系数主要考虑：（1）固定资产的潜在价值：如房地产升值，即潜在价）固定资产的潜在价值：如房地产升值，即潜在价值值（2）盈利能力：如最近三年以税前利润计算的加权）盈利能力：如最近三年以税前利润计算的加权净资产收益率的算术平均值。净资产收益率的算术平均值。（3）业务成长性：主要考察三年主营业务

98、收入增长）业务成长性：主要考察三年主营业务收入增长率的平均值。率的平均值。兼并与收购的评估兼并与收购的评估-非上市公司的价值评估非上市公司的价值评估一、资产价值基础法一、资产价值基础法5、市场价值法、市场价值法-适用于单项资产的估价适用于单项资产的估价6、清算价值法、清算价值法-适用于公司的价值已不依赖于它的赢利能力时的适用于公司的价值已不依赖于它的赢利能力时的价值评估价值评估7、续营价值法、续营价值法-以未来的收益能力为基础来评估公司资产的价值，以未来的收益能力为基础来评估公司资产的价值，适用于公司整体资产的估价适用于公司整体资产的估价8、公平价值法、公平价值法-将公司所有资产在未来继续经营

99、下产生的预期收将公司所有资产在未来继续经营下产生的预期收益，折算成现值，并以此来确定其价值的估价标准益，折算成现值，并以此来确定其价值的估价标准二、收益法二、收益法三、市场比较法三、市场比较法兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法四、现金流量贴现评估法四、现金流量贴现评估法-预测企业未来每期的现金流以及资本成本，然后将每期的预测企业未来每期的现金流以及资本成本，然后将每期的现金流以相应的资本成本作为贴现率进行贴现，再将各期贴现现金流以相应的资本成本作为贴现率进行贴现，再将各期贴现值加总的值作为企业价值的一种评估方法值加总的值作为企业价值的一种评估方法1、现金流量

100、、现金流量CF（1）初始现金流）初始现金流CF0=净收购成本净收购成本=收买目标公司的普通股和由可收买目标公司的普通股和由可转换债券、购股权证产生的普通股所实际支付的现金转换债券、购股权证产生的普通股所实际支付的现金+目标公司目标公司任何未支付的或要由收购方支付的债务和优先股的公平市价任何未支付的或要由收购方支付的债务和优先股的公平市价+交交易费用易费用-目标公司资产负债表中的任何超额现金。目标公司资产负债表中的任何超额现金。兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法四、现金流量贴现评估法四、现金流量贴现评估法1、现金流量、现金流量CF（2）各年的净现金流）各年的净

101、现金流CF=净收入净收入+非现金提成（如折旧、无形非现金提成（如折旧、无形资产和递延税收的摊销等）资产和递延税收的摊销等）+财产剥离而产生的净收入财产剥离而产生的净收入+除现金除现金以外的营运资本的净变化以外的营运资本的净变化-资本费用支出资本费用支出（3）终值）终值TV-表示未来某一时间点对目标公司的估价表示未来某一时间点对目标公司的估价-永久增长模型永久增长模型-P/E比率法比率法2、预测期、预测期3、贴现率、贴现率兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法四、现金流量贴现评估法四、现金流量贴现评估法2、预测期、预测期3、贴现率、贴现率（1）目标公司目前的加权资

102、本成本为基数或以收购公）目标公司目前的加权资本成本为基数或以收购公司过去的资产收益率为基数，然后根据该项目要求的达司过去的资产收益率为基数，然后根据该项目要求的达到的收益率作适当的调整到的收益率作适当的调整（2）使用当前对未来利息率的预期作基数，然后根据）使用当前对未来利息率的预期作基数，然后根据产业、公司和财务结构等风险因素作调整。产业、公司和财务结构等风险因素作调整。（3）以可比企业的加权资本成本作基数，然后根据产）以可比企业的加权资本成本作基数，然后根据产业、公司和财务结构等风险因素作调整。业、公司和财务结构等风险因素作调整。兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴

103、现评估法并购的实例分析并购的实例分析 我们假设我们假设A公司对收购公司对收购B公司有兴趣。公司有兴趣。A公司在工业品包装和公司在工业品包装和材料处理市场上依靠的是制造者和批发商，其最近一年的销售材料处理市场上依靠的是制造者和批发商，其最近一年的销售总额为总额为6亿美元。亿美元。A公司的兼并策略是要收购有相似的营销特性，公司的兼并策略是要收购有相似的营销特性，有类似的生产技术，或有相似的研究和发展方向的公司。有类似的生产技术，或有相似的研究和发展方向的公司。B公司公司是一家销售额为是一家销售额为5000万美元的企业，在工业品包装的新产品开万美元的企业，在工业品包装的新产品开发方面曾经给人以深刻的

104、印象，它特别适合于发方面曾经给人以深刻的印象，它特别适合于A公司总的收购标公司总的收购标准。准。兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法表表1兼并前兼并前A公司和公司和B公司的损益表公司的损益表(截止到截止到12月月31日）日）单位单位:百万美元百万美元 AB销售额销售额 600.0050.00经营成本经营成本522.0042.50经营利润经营利润78.007.50债务利息债务利息4.500.40税前收益税前收益 73.507.10应交所得税应交所得税36.003.55净收入净收入 37.503.55流通在外的普通股的数量流通在外的普通股的数量(百万百万)10.0

105、01.11每股收益每股收益 3.753.20每股利息每股利息 1.300.64兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法表表2兼并前兼并前A公司和公司和B公司的财务状况公司的财务状况(年终年终)单位单位:百万美元百万美元AB净流动资本净流动资本180.007.50有价证券有价证券25.001.00其他资产其他资产2.001.60财产财产.厂房厂房.其他设备其他设备216.0020.00减法累积折旧减法累积折旧(95.00)(8.00)328.0022.10负担利息的债务负担利息的债务56.005.10股东权益股东权益272.0017.00328.0022.10兼并与

106、收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法一、用现金收购一、用现金收购 A A公司采用现金收购的方法，一般分为六个基本步骤：公司采用现金收购的方法，一般分为六个基本步骤：（1 1）确确定定为为规规划划B B公公司司在在各各种种增增长长和和盈盈利利情情况况下下的的现现金金流流量量贡贡献献所需要的估计数字；所需要的估计数字；（2 2）测算收购）测算收购B B公司最低的、可接受的报酬率；公司最低的、可接受的报酬率；（3 3）计计算算在在各各种种情情况况和和最最低低可可接接受受的的报报酬酬率率条条件件下下，支支付付给给B B公公司的最高的、可接受性的现金价格；司的最高的、可接受性

107、的现金价格；（4 4）计计算算A A公公司司在在不不同同收收购购价价格格和和增增长长及及盈盈利利情情况况下下所所能能获获得得的的报酬率；报酬率；（5 5）根据）根据A A公司目前的资本结构情况，分析现金收购的可能性；公司目前的资本结构情况，分析现金收购的可能性；（6 6）分析收购将对）分析收购将对A A公司的每股收益和资本结构产生的影响。公司的每股收益和资本结构产生的影响。兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法1、进行现金流量预测、进行现金流量预测现金流量公式：现金流量公式：CFCFt t=S=St-1t-1(1+g(1+gt t)p)pt t(1-T(1-Tt

108、 t)-(S)-(St t-S-St-1t-1)(f)(ft t+W+Wt t) )式中：式中：CF-CF-现金流量；现金流量； S-S-销售额；销售额； g-g-销售额年增长率；销售额年增长率； p-p-销售利润率；销售利润率； T-T-所得税率；所得税率； f-f-销销售售额额每每增增长长1 1美美元元所所需需追追加加的的固固定定资资本本投投资资（即即全全部部固固定定资资本投资扣除折旧）；本投资扣除折旧）； W-W-销售额每增长销售额每增长1 1美元所需追加的流动资本投资；美元所需追加的流动资本投资； 只只要要得得出出g g、P P、T T、f f 、W W五五个个变变量量的的估估计计值值

109、，就就可可以以对对现现金金流流量量进行预测。进行预测。兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法表表3 3 对对B B公司在公司在A A公司控制下经营状况的最可能估计公司控制下经营状况的最可能估计单位:百万美元根据表1、2和3中数据，用现金流量公式计算第一年现金流量为： CF1=50*(1+0.15)*0.18*(1-0.46)-(57.5-50)*(0.2+0.15)=2.96表表4 B4 B公司未来十年的现金流公司未来十年的现金流兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法除了对除了对B B公司最可能的估计之外，还应提出销售额增长和销售

110、利润公司最可能的估计之外，还应提出销售额增长和销售利润率的另外两种（保守和乐观的）方案（见表率的另外两种（保守和乐观的）方案（见表5 5 ）表表5 B5 B公司销售额增长和销售利润率的不同方案公司销售额增长和销售利润率的不同方案单位:百万美元兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法2.估估计计收收购购的的最最低低可可接接受受报报酬酬率率，也也就就是是B公公司司的的资资本本成成本本-这需要估计税后债务成本和股本资本成本这需要估计税后债务成本和股本资本成本（1）税后债务成本）税后债务成本由由于于债债务务利利息息在在计计算算所所得得税税时时可可予予以以扣扣除除，公公司司

111、资资本本结结构构中中债债务务部部分分为为使使普普通通股股东东获获得得收收益益所所必必须须获获得得的的报报酬酬率率是是税税后后债债务务成成本本。借借入入资资本本的的税税后后成成本本等等于于A A公公司司当当前前的的税税前前利利息息率率（9.5%9.5%）乘乘以以1 1减减去去它它的的46%46%的的税税率率，为为5 5.1%1%。A公司的债务成本：公司的债务成本：9.5%*（1-46%）=5.1% B B公司的债务成本：公司的债务成本：10%*（1-46%）=5.4%兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法2、估计收购的最低可接受报酬率，也就是估计收购的最低可接受报

112、酬率，也就是B公司的资本成本公司的资本成本 （2）股本资本成本）股本资本成本一一般般来来讲讲，在在估估计计公公司司的的股股本本资资本本成成本本是是，应应在在与与政政府府债债券券的的当当前前收收益益率率相相当当无无风风险险报报酬酬率率之之上上，再再加加上上为为承承担担股股东东风险而得补偿率。风险而得补偿率。无风险收益率无风险收益率=0.088=0.088，股票市场补偿率，股票市场补偿率=0.052=0.052， A A公司公司=1.0=1.0B B公司公司=1.25=1.25， A A公司债务成本公司债务成本=9.5%=9.5%，B B公司债务成本公司债务成本=10%=10%A A公司的普通股的

113、权益成本公司的普通股的权益成本=0.088+1*0.052=0.14=0.088+1*0.052=0.14B B公司的普通股权益成本公司的普通股权益成本=0.088+1.25*0.052=0.153 =0.088+1.25*0.052=0.153 兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法2、估估计计收收购购的的最最低低可可接接受受报报酬酬率率，也也就就是是B公公司司的的资资本成本本成本 从从财财务务报报表表中中可可以以看看出出，B B公公司司的的目目标标债债务务/ /股股东东权权益益比比率率是是0.30.3；或或者者换换个个说说法法，在在公公司司全全部部的的资资本

114、本中中，债债务务部部分分占占23%23%，股股东东权权益益占占77%77%，从从而而我我们们得得出出B B公司加权平均资本成本。公司加权平均资本成本。 表表6 6 并购并购B B公司资本成本公司资本成本3、计算最可能接受的现金价格计算最可能接受的现金价格以以13%的贴现率收购的贴现率收购B公司的最高可接受的现金价格公司的最高可接受的现金价格-最可能方案最可能方案单位百万美元单位百万美元3、计算最可能接受的现金价格计算最可能接受的现金价格以以13%的的贴贴现现率率收收购购B公公司司的的最最高高可可接接受受的的现现金金价价格格-最最可可能能方方案案单位百万美元单位百万美元 B公司的最高价格是445

115、1万美元，或每股40.1美元，B公司股票的市场现价是每股25美元。这样，对于最可能的方案，A公司支付每股超过市价达15美元或60%的溢价，而仍可获得13%的最低可接受的收购报酬率。3、计算最可能接受的现金价格计算最可能接受的现金价格表表8不同贴现率下三个方案的最高可能接受的现金价格不同贴现率下三个方案的最高可能接受的现金价格单位百万美元单位百万美元兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法 表表8 8显显示示了了在在不不同同的的贴贴现现率率的的情情况况下下，三三个个方方案案中的每一个的最高可接受的现金价格。中的每一个的最高可接受的现金价格。 为为了了获获得得13%1

116、3%的的报报酬酬率率，按按保保守守的的方方案案，A A公公司司可可以以支支付付最最高高达达38023802万万美美元元（每每股股34.2534.25美美元元），按按乐乐观观的的方方案案，可可以以支支付付最最高高达达53055305万万美美元元（每每股股47.847.8美美元元）。注注意意，如如果果A A公公司司要要求求得得到到更更高高的的投投资资报报酬酬率率，它它以以13%13%的的贴贴现现率率收收购购B B公公司司的的可可支支付付的的最最高高价价格格就就要要下下跌跌。例例如如，在在最最可可能能的的方方案案中中，当当要要求求得得到到的的报报酬酬率率从从13%13%上上升升到到14%14%时时，

117、最最高高价价格格就就要要从从44514451万美元降至万美元降至39673967万美元。万美元。兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法 4 4、计算各种价格和方案的报酬率、计算各种价格和方案的报酬率 A A公公司司管管理理部部门门人人为为收收购购B B公公司司的的可可望望成成功功的的最最低低出出价价是是35003500万万美元，或每股美元，或每股31.531.5美元。美元。 表表9 9 各种不同出价和方案下的报酬率各种不同出价和方案下的报酬率 出价兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法 在乐观的方案下，A公司支付4500万美元会期

118、望得到14.4%的报酬率.在最可能的方案下，支付4500万美元会产生12.9%的报酬率，略低于最低可接受的13%的报酬率。这是在预料之中的，因为在表7中算得的最高可接受的现金价格是4451万美元，刚好低于4500万美元的报价。如果A公司更倾向于保守的方案，则报价超过3800万美元就会带来明显的风险。兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法 5、分析现金收购的可行性 在A公司管理部门认为收购B公司的适当价格是在3500-4500万美元之间的同时，它还必须根据A公司目前的变现能力和目标债务/股东权益比率，全部用现金是否可行。 为收购B公司所能获得的最大资金数量等于合并

119、后公司的负债能力，减去两个公司合并前的债务，加上两个公司合并前的有价证券总额。 兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法 5、分析现金收购的可行性 在收购时全部用现金交易，收购者股东的权益不变。这时，兼并后的负债能力等于A公司的股东权益27200万美元乘以目标债务/固定价格权益比率0.3，为8460万美元。A公司和B公司合并前的债务总额分别是5600万美元和510万美元，总数是6110万美元。未使用的负债能力是8160万美元减去6110万美元，即2050万美元。加上A公司和B公司合在一起的有价证券2600万美元，可用于现金收购B公司的最大资金数量为4650万美元。

120、因此，在3500-4500万美元的范围内定价进行现金收购是可行的。兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法 6、评估收购对A公司的每股收益和资本结构的影响 因为金融界对报告的每股收益（EPS）继续很感兴趣，一份全面的收购分析报告应该在收购和不收购的预期每股收益之间进行比较。收购B公司的每股收益全部比不收购的要大。然而，每股收益标准，特别是短期每股收益标准并不是评价收购能否在事实上为股东带来增值的可靠基础。 只要投资的边际报酬等于新债务的利率，公司就可以增大杠杆作用来提高每股收益。然而，如果投资的边际报酬低于经过风险调整的资本成本，或者，如果增大了的杠杆作用导致资本

121、成本的提高，那么尽管增大了每股收益，公司的价值将会下降。 表表10A公司在收购或不收购公司在收购或不收购B公司情况下的预期每股收益公司情况下的预期每股收益,债务债务/股东权益比率股东权益比率和未使用的负债能力（和未使用的负债能力（*假定收购假定收购B公司的现金价格为公司的现金价格为3500万美元万美元）兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法 由于收购B公司需要A公司从银行借一部分资金来支付购买价格，收购的债务/股东权益比率要大雨不收购的债务/股东权益比率，如表10所示。 注意，即使不收购B公司，A公司在第9年也突破了目标债务/股东权益比率0.3；收购B公司则在第

122、5年就产生了这个问题。所以，不论A公司收购B公司与否，管理部门都必须警惕发生的筹资问题，这种问题可能会迫使它发行新的股票或重新估价它现时的资本结构政策。兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法 二、用股票收购股票收购分析的前两个步骤 同现金收购（1）确定为规划B公司在各种增长和盈利情况下的现金流量贡献所需要的估计数字；（2）测算收购B公司最低的、可接受的报酬率；（3）估计A公司的股票价值 （4）计算在不同方案和最低可接受报酬率的条件下，A公司为了收购B公司可以用来交换的股票的最大数量； （5）评价收购对A公司的每股收益和资本结构的影响 兼并与收购的评估兼并与收购的

123、评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法 二、用股票收购1.估计A公司的股票价值 A公司进行了全面的自我表现评价，包括在不同的方案下，估价它的现值。为了叙述简单起见，我们在这里只考虑最可能的方案。 表11 在不同收购情况下对A公司经营状况的最可能估计 兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法 公公司司管管理理部部门门对对其其经经营营状状况况做做了了最最可可能能的的估估计计，如如表表1111所所示示。再再次次应应用用股股本本资资本本成成本本的的公公式式，增增量量临临界界利利润润率率（即即A A公公司司为为获获得得12%12%的的资资本本成成本本所所需需要要的的、最

124、最低低的的、按按销销售售增增加量的百分比表示的利润率）为加量的百分比表示的利润率）为10.9%10.9%。表表12以以12%的贴现率估计最可能的方案下的贴现率估计最可能的方案下A公司的股东公司的股东权益现值权益现值单位百万单位百万美元美元兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法表表12以以12%的的贴贴现现率率估估计计最最可可能能的的方方案案下下A公公司司的的股股东东权权益益现现值值单位百万美元单位百万美元 上表显示了对A公司股东权益值的计算过程。它估计每股价值为36.8美元，与此相对照，它现在的市场价值则仅为每股22美元。很显然，市场低估了它的股票价值，如果没有

125、其他强制性因素，A公司将拒绝用股票交换的方式来收购B公司。兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法为了说明上述问题，我们不妨假设A公司准备报价3500万美元用现金收购B公司。假定在最可能的方案下，最高可接受的现金结算价格是4451万美元（见表7）。这样，收购将为A公司的股东增殖951万美元。现在换个假设，如果A公司同意用其按市场价值计算的3500万美元来收购B公司。与现金交易相比，则A公司的股东将会损失1210万美元。在A公司的股票售价为22美元时，公司必须用159万股才能达到收购B公司所需的3500万美元。现在有已发行的A公司股票1000万股。兼并后，A公司的股东将拥有公司86.27%的权益，B

126、公司的股东将拥有公司的13.73%的权益。A公司股东损失的1210万美元可计算如表13。兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法表13 A公司股东损失的计算 单位:百万美元 兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法2.计算A公司能进行交换的股票的最大数量 表 14 不同贴现率下三个方案的最大可接受的股票交换数量 单位：百万股兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法 在第一种方案和不同贴现率下，能用来交换的股票的最大可接受的数量如表14所示。为了获得13%的报酬率，对于保守的、最可能的和乐观的方案，A公司可用于交换的股票最大数量分别为103

127、.3万股、121万股和144.2万股。现在让我们来看一下最可能方案，在每股22美元的市场价格下，A公司使用121万股价值为2622万美元，低于B公司目前的市场价值2885万美元-每股25美元的股票共111万股。由于市场明显低估了A公司的股票价值对B公司可以接受的交换比率，显然对A公司没有吸引力。表表15A公司在预期每股收益公司在预期每股收益,债务债务/股东权益比率和未使股东权益比率和未使用的负债能力用的负债能力-现金与股票的交换对比现金与股票的交换对比兼并与收购的评估兼并与收购的评估-现金流量贴现评估法现金流量贴现评估法 3500万美元的收购价格正好低于10乘以B公司最近一年的收益355万美元

128、。在每股22美元的现行市场价格下，A公司的价值大于6乘以其最近一年的收益。只要支付给被收购公司的价格/收益比率高于收购公司本身的价格/收益比率，收购者公司的每股收益就会下降。A公司的每股收益会在当年由每股3.75美元下降到每股3.54美元。现金每股收益值与用股票交换进行交易的每股收益值比较如表15所示。正如预期的那样，现金交易的每股收益预期值总是高于股票交易每股收益预期值。 由此可见，用股票交换而不是用现金收购B公司将会消除A公司预期会发生的筹资问题。与现金收购相比，股票收购使A公司在整个10年预测期内，几乎都有未使用的负债能力可供使用。尽管有这种财务上的灵活性，A公司的管理部门认定用股票收购

129、B公司不能期望有一个合理的报酬率。目标企业的定价目标企业的定价=（）？）？目标企业的目标企业的价值评估价值评估影响目标企业的定价因素影响目标企业的定价因素:目标企业的市场评估价格；目标企业的市场评估价格；买方的保留价格；买方的保留价格；讨价还价函数讨价还价函数影响谈判报价上限的主要因素：影响谈判报价上限的主要因素：实力差异；实力差异；目标企业的市场供求关系；目标企业的市场供求关系；目标企业对其他潜在并购者的价值；目标企业对其他潜在并购者的价值；并购企业相对其他潜在并购者的实力；并购企业相对其他潜在并购者的实力；并购双方信息不对称程度；并购双方信息不对称程度；并购时间的压力并购时间的压力 外资并

130、购中资银行股权的作价研究一、作价方法-相对价值法(一）选择合适的可比公司与价值相匹配的交易乘数-（1）盈利（2）现金流（3）账面价值（4）销售收入（二）优点与适用性-新兴的不成熟市场的价值评估（三）对我国的适用性外资并购中资银行股权的作价研究一、作价方法-相对价值法（四）价值评估原则1、价值判断没有绝对正确的方法2、价值判断的结果是个区间外资并购中资银行股权的作价研究二、外资金融机构收购中资银行股权的利益点分析（一）获在华的速度经济性-参股合资比设立分支机构的门槛要低得多-2006年底可享受与中资同样的待遇（二）取得关键性要素-网点与客户资源-关系管理（三）开展进一步合作的计划与安排-绕过政策

131、限制和监管层面的限制（四）获得财务性投资收益-资产质量、管理层素质、经营历史、当前经营状况、可改进程度外资并购中资银行股权的作价研究（四）获得财务性投资收益-尽职调查（独立审计和外部风险评估）（五）与政府、当地市场和监管当局发展良好关系三、银行接受外资并购的利益点分析（一）改善股权结构，引进先进的管理（二）扩大资金规模（三）业务合作，获技术支持（四）推动迅速参与国际竞争（五）顺应政策指导 外资并购中资银行股权的作价研究四、中外双方股权作价差异分析 -参考同类并购价格（一般以净资产的倍数来横向比较） 交易价格 = 净资产 + 溢价 每股交易价格 = 每股净资产 + 每股溢价每股（价格、净资产、溢

132、价）*交易股份数 =总体交易价格（价格、净资产、溢价） 外资并购中资银行股权的作价研究四、中外双方股权作价差异分析（一）净资产认定方面的差异1、拨备问题（1）银行拨备的概念（2）国内银行存在拨备问题的原因与现状2、净资产认定差异所导致的作价差异 -提足拨备可消除差异（二）溢价方面的差异-对无形资产所支付的价格1、国内中资银行的无形资产2、外方针对无形资产的溢价分析 -外方愿意支付溢价的原因（利益点价值） 外资并购中资银行股权的作价研究（二）溢价方面的差异2、外方针对无形资产的溢价分析（1）速度的经济性收益或价值（在并购商誉中体现）-能否愿意接受支付较高的溢价倍数取决与外资所持的不同目标（2）关

133、键要素中的客户资源、销售网络、地理位置、品牌与市场认知度（3）进一步合作计划-增持股份-许可证、特许权（4）财务性收益-财务估算与判断 外资并购中资银行股权的作价研究（二）溢价方面的差异2、外方针对无形资产的溢价分析（5）建立良好关系3、中方针对无形资产的要价分析（1）确定溢价要求过程中的问题（2）影响中资银行能够调整要价的因素4、信息不对称引起的中外方确定溢价的差距-加强谈判沟通（1）外方对中方的信息不完全获得（2）中方对外方的信息不完全获得（3）中方对自身的的信息不完全获得五、价格博弈-分配并购溢价的谈判案例分析计算案例分析计算思考讨论题思考讨论题v并购企业价值评估中筹资活动的现金净流量是

134、否应计入企业的利润？为什么？v现金流量法的局限性？兼并与收购的评估兼并与收购的评估-期权评估法期权评估法v实物期权实物期权:-:-是指公司进行长期资本投资决策时所是指公司进行长期资本投资决策时所拥有的拥有的, , 能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权力能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权力, , 是与金融期权相对的概念是与金融期权相对的概念, , 属广义期权。属广义期权。v并购中的实物期权来自于两个方面并购中的实物期权来自于两个方面, , 1.1.并购目标企业所拥有的实物期权并购目标企业所拥有的实物期权2.2.并购行为本身所产生的实物期权并购行为本身所产生的实物期权, ,包括包括: : v

135、第一第一, , 收购企业在并购过程中在等待和观察一段时间后收购企业在并购过程中在等待和观察一段时间后, , 再选择合适的并购时机所形成的延迟期权再选择合适的并购时机所形成的延迟期权; ; v第二第二, , 将并购视为序列投资所表现出的分阶段投资期权将并购视为序列投资所表现出的分阶段投资期权; ; v第三第三, , 收购企业通过并购获得了扩大市场份额或进入新收购企业通过并购获得了扩大市场份额或进入新的市场的增长期权的市场的增长期权; ; v第四第四, , 在收购完成后在收购完成后, , 收购企业拥有了对目标企业资产收购企业拥有了对目标企业资产的控制权进而由管理灵活性所产生的放弃期权、经营规的控制

136、权进而由管理灵活性所产生的放弃期权、经营规模变动期权、转换期权等。模变动期权、转换期权等。兼并与收购的评估兼并与收购的评估-期权评估法期权评估法v增长期权增长期权-例如通过收购一家网络计费行业的公司例如通过收购一家网络计费行业的公司,从而获得了未来在该公司所在地发展网络零售业的投资机从而获得了未来在该公司所在地发展网络零售业的投资机会。会。v当收购公司以获得类似投资机会为目的而实施战略并购当收购公司以获得类似投资机会为目的而实施战略并购时时,可将目标公司的并购价值视为其并购对象自身资产价可将目标公司的并购价值视为其并购对象自身资产价值和增长期权的价值之和。值和增长期权的价值之和。为运用传统的为

137、运用传统的NPV评价方法计算的出的未来现金流现评价方法计算的出的未来现金流现值值,以并购目标企业当前业务为基础。为并购中增长期权以并购目标企业当前业务为基础。为并购中增长期权的价值。的价值。实物期权不具备所有权的独占性实物期权不具备所有权的独占性,而为多家企业所共同而为多家企业所共同拥有。所以实物期权根据其所有权特性划分为独享期权与拥有。所以实物期权根据其所有权特性划分为独享期权与共享期权。共享期权的价值不仅受外部不确定性的影响共享期权。共享期权的价值不仅受外部不确定性的影响,而且与行业内竞争程度与竞争对手策略有关。而且与行业内竞争程度与竞争对手策略有关。案例研究案例研究v考虑一项并购投资,

138、并购对象为一家制药企业,基于该公司当前经营业务所计算得到的期望现金流价值为 1500 万, 假设在收购该公司后实际上获得了未来在某生物技术药用领域投资的增长期权。目前目标市场还较小, 但预计未来会有长足发展。情形 1, 垄断情况: 通过预测得到此时运用 BS 期权定价公式计算增长期权价值的各项数据如下:vS=立即进入市场的预期现金流的现值=5 000 万;vX=立即进入市场的成本=8 000 万;v=预期现金流的现值的标准差=0.5;vR=5.8%, T= 5 年, d1=0.398, d2=- 0.72。因从而垄断情况下增长期权价值为:vV=SN(d1)- Ke-rTN(d2)=1 865.

139、4 万元v则并购目标公司的价值为:vVm=Vn+V=1 500+1 865.4=3 365.4 万元。案例研究案例研究情形情形 2, 2, 竞争情况竞争情况: :v假设除并购对象外还有两家企业因具有相关技术而具假设除并购对象外还有两家企业因具有相关技术而具备了在该市场投资的机会。通过相关调查和资料收集备了在该市场投资的机会。通过相关调查和资料收集, , 得到三家企业的竞争力分析指标数据得到三家企业的竞争力分析指标数据, , 并予以标准化并予以标准化, , 如表如表 3; 3; 其中企业其中企业 1 1 为目标企业。为目标企业。案例研究案例研究v根据表根据表3数据计算得到目标企业竞争力调整系数据

140、计算得到目标企业竞争力调整系v数数:T=1.17;v则竞争情况下增长期权的价值为则竞争情况下增长期权的价值为:vV0=XV/(nX+nV-V)Tv=80001865.4(38000+31865.4-1865.4)1.17v=629.63万元万元;v并购目标公司的价值为并购目标公司的价值为:vVm=Vn+Vo=1500+629.63=2129.63万元万元案例分析v假设某公司计划在2008年初并购一个v电子企业，该企业的生产线预计于2012年报废，预计并购完成后目标企业现金流量如表1所示:案例分析v企业的资本成本率为企业的资本成本率为10%10%，经计算该企业的净现，经计算该企业的净现值为值为2

141、768.162768.16万元。这一价值是效应之后的价值。万元。这一价值是效应之后的价值。另外，在并购完成一年后，企业可以扩大生产另外，在并购完成一年后，企业可以扩大生产规模新增一条生产线，也可以以目标企业为基规模新增一条生产线，也可以以目标企业为基础进入到一个新行业，二者的经济寿命都是础进入到一个新行业，二者的经济寿命都是8 8年，年，初始投资成本均为初始投资成本均为25002500万元。但是由于受资源万元。但是由于受资源限制，企业只能选择一个项目进行投资，即二限制，企业只能选择一个项目进行投资，即二者是互斥的，并且二者只有在经济状况运行良者是互斥的，并且二者只有在经济状况运行良好的情况下才

142、具有投资价值，并且假设经济运好的情况下才具有投资价值，并且假设经济运行良好和经济不景气的概率各为行良好和经济不景气的概率各为50%50%。二者的投。二者的投资预期现金净流量如表资预期现金净流量如表2 2和表和表3 3所示。所示。案例分析兼并与收购的评估兼并与收购的评估-期权评估法期权评估法-赢取计划赢取计划 案 例 假设A公司要收购B公司，A公司根据现金流量折现评估法计算认为B公司价值300万美圆，而B公司认为自己的价值为500万美圆。双方谈判后决定采用赢取计划。双方协商如下1、在并购结束时的支付200万美圆2、赢取计划的业绩目标为B公司的经营毛利第一年为25万美圆，以后每年递增25万美圆。实

143、际经营毛利超过规定目标数值的作为赢取计划的支付金额。3、赢取计划的期限为5年4、已知B公司当前的销售额为1000万美圆。 并购中买方A公司对赢取计划的价值评估 单位：万美圆兼并与收购的评估兼并与收购的评估-期权评估法期权评估法-赢取计划赢取计划 并购中卖方B公司对赢取计划的价值评估 单位：万美圆兼并与收购的评估兼并与收购的评估-期权评估法期权评估法-赢取计划赢取计划 买卖双方对价值评估的差别就是销售增长率和毛利率。对销售增长率A公司认为最可能的5%，变化范围在0%，10% 之间 ，而B公司认为最可能的15%，变化范围在5%，15% 之间 ，那么A公司认为目标公司的总价值范围为 200万美圆，3

144、31.6万美圆 ，而B公司认为目标公司的总价值范围为289.2万美圆，760.6万美圆 .买方对目标公司的估值并购结束时支付的金额+买方对赢取计划的估值卖方对目标公司的估值并购结束时支付的金额+卖方对赢取计划的估值兼并与收购的评估兼并与收购的评估-期权评估法期权评估法-赢取计划赢取计划 应用赢取计划的注意事项1、计划简单明了2、重点是业绩目标的设定和测算上3、对卖方要考虑并购后的未来运作，以免过于乐观，而无法成功并并购购后后的的整整合合v整合的重要性整合的重要性v假如一个收购公司以年利率假如一个收购公司以年利率13% 13% 进行贷款用进行贷款用以支付以支付6 6万美元的收购溢价。被收购公司的

145、经万美元的收购溢价。被收购公司的经济价值为济价值为2 2 亿美元，那么，该公司第一年仅需亿美元，那么，该公司第一年仅需要要60006000万美元增量现金流来补偿收购溢价，而万美元增量现金流来补偿收购溢价，而在第三年，则需要在第三年，则需要87008700万美元。这万美元。这27002700万美元万美元就是未能迅速完成并购整合的代价。就是未能迅速完成并购整合的代价。v并购双方之间能否产生良好的经营协同效应和市场协同并购双方之间能否产生良好的经营协同效应和市场协同效应？效应？v新的母公司是否承诺与被收购公司共享资本、市场和技新的母公司是否承诺与被收购公司共享资本、市场和技术？术？v并购后是否有提高

146、公司资产营运能力的计划？并购后是否有提高公司资产营运能力的计划？v并购双方的企业文化能否互相融合？并购双方的企业文化能否互相融合？v并购双方是否对新合并公司的长远规划具有共识？并购双方是否对新合并公司的长远规划具有共识？v新合并公司能否获得优势互补？新合并公司能否获得优势互补？v高层管理人员的个人利益能否服从于并购后新公司的共高层管理人员的个人利益能否服从于并购后新公司的共同利益？同利益？v并购公司双方是否具有有效的沟通交流计划与措施以使并购公司双方是否具有有效的沟通交流计划与措施以使整合过程顺利进行？整合过程顺利进行？v收购公司是否致力于快速整合以实施新公司的发展蓝图收购公司是否致力于快速整

147、合以实施新公司的发展蓝图。并并购购后后的的整整合合v所有的买卖双方都期望兼并后的整合？所有的买卖双方都期望兼并后的整合？v兼并后有哪些因素需要整合？兼并后有哪些因素需要整合？v哪些资源应在兼并后的整合中加以考虑？哪些资源应在兼并后的整合中加以考虑？并并购购后后的的整整合合一、制定并购整合计划一、制定并购整合计划（一）兼并后的整合计划内容（一）兼并后的整合计划内容包括新公司的目标、对资源、系统和职责的整合以及整包括新公司的目标、对资源、系统和职责的整合以及整合的优先性和时间表。合的优先性和时间表。（二）兼并后整合计划的制定（二）兼并后整合计划的制定 -兼并后整合计划应由团队制定兼并后整合计划应由

148、团队制定 -公司越大，整合计划的团队数目就越多公司越大，整合计划的团队数目就越多 -团队成员应是和兼并的长期成功有利害关系的人团队成员应是和兼并的长期成功有利害关系的人 -过渡时期的管理人员帮助制定并购整合计划过渡时期的管理人员帮助制定并购整合计划 -协调者协助公司制定兼并后的整合计划协调者协助公司制定兼并后的整合计划 -由新公司的董事会来批准这项计划由新公司的董事会来批准这项计划兼并后计划是由公司的利益相关人士制定的，并接受了兼并后计划是由公司的利益相关人士制定的，并接受了资深专家的建议，且经过结构完善的董事会批准资深专家的建议，且经过结构完善的董事会批准 并并购购后后的的整整合合一、制定并

149、购整合计划一、制定并购整合计划（三）（三）外部人士在制定并购整合计划中的利弊外部人士在制定并购整合计划中的利弊1.外部人士在制定并购整合计划的益处外部人士在制定并购整合计划的益处-经验、专业特长和客观独立性经验、专业特长和客观独立性2.外部人士制定并购整合计划的弊病外部人士制定并购整合计划的弊病-外部人士的报酬影响外部人士的报酬影响（四）（四）协调者协助公司制定兼并后的整合计划协调者协助公司制定兼并后的整合计划（五）双方的兼并协议为兼并后整合创造条件（五）双方的兼并协议为兼并后整合创造条件 并并购购后后的的整整合合二、沟通整合计划二、沟通整合计划（一）公司公布兼并后整合计划的时点（一）公司公布

150、兼并后整合计划的时点（二）上市公司公布兼并后整合计划的内容部分（二）上市公司公布兼并后整合计划的内容部分( (三）三）上市公司收购者不公布其整合计划内容部分上市公司收购者不公布其整合计划内容部分（四）与利益相关者的沟通（四）与利益相关者的沟通案例：沟通越多越好：一个典型案例案例：沟通越多越好：一个典型案例 并并购购后后的的整整合合三、三、四种基本兼并方案对整合的影响四种基本兼并方案对整合的影响（一）袭击兼并（一）袭击兼并 （二）竞争兼并（二）竞争兼并 （三）合作兼并（三）合作兼并（四）解救兼并（四）解救兼并 并并购购后后的的整整合合四、保留与整合人力资源四、保留与整合人力资源（一）保留（一）保

151、留（二）增加（二）增加（三）减少（三）减少五、兼并董事会五、兼并董事会（一）新合并公司董事会确保其董事会成员的任一）新合并公司董事会确保其董事会成员的任职将适应新公司战略职将适应新公司战略 （二）董事长与首席执行官职能（二）董事长与首席执行官职能 案例：案例：两个董事会如何合并以及存在那些问题两个董事会如何合并以及存在那些问题 六、兼并高级管理团队六、兼并高级管理团队七、兼并销售、商品营销和配送渠道七、兼并销售、商品营销和配送渠道八、整合金融资源及有形资源八、整合金融资源及有形资源九、整合商誉和其他无形资产九、整合商誉和其他无形资产十、整合方法十、整合方法并并购购后后的的整整合合并并购购后后整

152、整合计划合计划的的检查清单检查清单v计划是否符合交易的内在逻辑计划是否符合交易的内在逻辑v计划是否具体指出公司怎样对交易进行支付计划是否具体指出公司怎样对交易进行支付 v是否有书面的包括短期（少于是否有书面的包括短期（少于5 5年）和长期（年）和长期（ 5 5年或更长时间）年或更长时间）的计划的计划v短期计划和长期计划是否协调短期计划和长期计划是否协调v最受计划影响的高层经理和雇员是否参与了计划过程最受计划影响的高层经理和雇员是否参与了计划过程v计划是否考虑了两个公司在经营上和文化上的实际情况计划是否考虑了两个公司在经营上和文化上的实际情况v高层经理和董事会是否审议了计划高层经理和董事会是否审

153、议了计划v高层经理和董事会是否根据计划制定决策高层经理和董事会是否根据计划制定决策v计划是否得到相应政策的支持计划是否得到相应政策的支持v计划是否有足够的资源支持计划是否有足够的资源支持v计划是否确定了进展的方法措施和里程碑计划是否确定了进展的方法措施和里程碑v谁应对这些计划的实现负责？谁应对这些计划的实现负责？v计划是否分发给了所有相关的团体计划是否分发给了所有相关的团体v是否具有对计划的内部沟通程序是否具有对计划的内部沟通程序v是否具有对计划的外部沟通程序是否具有对计划的外部沟通程序案例 中石油收购中石油收购PK石油公司石油公司v时间：时间：2005年年10月月26日日金额：金额：41.8

154、亿美元亿美元结果：迄今为止中国企业最大的海外收购案结果：迄今为止中国企业最大的海外收购案2005年年10月月26日传出消息，中石油获得加拿大阿尔伯塔日传出消息，中石油获得加拿大阿尔伯塔省卡尔加里地方法院不带任何条件的最终裁决，省卡尔加里地方法院不带任何条件的最终裁决，100%收购收购PK公司。这标志着中石油最终完成了收购公司。这标志着中石油最终完成了收购PK公司的全部法律程公司的全部法律程序，双方并已完成了交割。序，双方并已完成了交割。PK公司是在加拿大注册的国际石公司是在加拿大注册的国际石油公司，油气田、炼厂等资产全部在哈萨克斯坦境内，年原油油公司，油气田、炼厂等资产全部在哈萨克斯坦境内，年

155、原油生产能力超过生产能力超过700万吨。万吨。PK公司在哈拥有公司在哈拥有12个油田的权益、个油田的权益、6个区块的勘探许可证，具有较大的勘探潜力。个区块的勘探许可证，具有较大的勘探潜力。案例 中石油收购中石油收购PK石油公司石油公司v根据中石油提出的收购条件，中油国际以每股根据中石油提出的收购条件，中油国际以每股55美元现美元现金要约购买金要约购买PK公司所有上市股份。这一报价总价值约为公司所有上市股份。这一报价总价值约为41.8亿美元，是迄今为止中国企业最大的海外收购案。至此，中亿美元，是迄今为止中国企业最大的海外收购案。至此，中石油海外并购油气资源计划初战告捷，中石油将因此增长石油海外并

156、购油气资源计划初战告捷，中石油将因此增长1.5%的储量，产能也将大增的储量，产能也将大增3%。中石油将加强勘探，提升。中石油将加强勘探，提升公司的作业水平，增加在哈油气领域的投资、加快公司的作业水平，增加在哈油气领域的投资、加快PK项目发项目发展。展。据悉，中石油成功收购据悉，中石油成功收购PK公司后，选择与哈萨克斯坦国家石公司后，选择与哈萨克斯坦国家石油公司合作经营和管理油公司合作经营和管理PK项目。哈萨克斯坦国家石油公司将项目。哈萨克斯坦国家石油公司将获得为保持国家对矿产资源开发活动的战略控制所需的获得为保持国家对矿产资源开发活动的战略控制所需的PK公公司的部分股份，并获得在对等条件下联合

157、管理司的部分股份，并获得在对等条件下联合管理PK公司奇姆肯公司奇姆肯特炼厂和成品油的权力特炼厂和成品油的权力。案例 中石油收购中石油收购PK石油公司石油公司v虽虽然然最最终终获获得得了了胜胜利利，但但与与中中海海油油收收购购优优尼尼科科公公司司一一样样，中中石石油油的的此此次次收收购购之之路路也也是是强强敌敌环环伺伺，险象环生。险象环生。 v总总部部位位于于卡卡尔尔加加里里的的哈哈萨萨克克斯斯坦坦石石油油公公司司是是一一家家集集生生产产和和开开发发一一体体化化的的综综合合型型能能源源公公司司，其其虽虽在在加加拿拿大大注注册册，但但拥拥有有的的油油气气田田、炼炼油油厂厂等等资资产产全全部部在在哈

158、哈萨萨克克斯斯坦坦境境内内：该该公公司司是是哈哈萨萨克克斯斯坦坦第第三三大大石石油油生生产产商商，公公司司原原油油日日产产量量为为15万万桶桶，旗旗下下炼炼油油厂厂每每天天可可加加工工8万万桶桶原原油油。其其2004年年的的纯纯收收益益达达到到5.007亿亿美美元元。仅仅今今年年第第一一季季度度，该该公公司司净净利利润润就就已已达达1.66亿亿美美元元。这这样样一一个个诱诱人的蛋糕不能不使各家企业垂涎。人的蛋糕不能不使各家企业垂涎。 案例 中石油收购中石油收购PK石油公司石油公司v在收购该公司之初，中石油就遭遇印度国营石油在收购该公司之初，中石油就遭遇印度国营石油与天然气公司及俄罗斯卢克石油公

159、司两大劲敌。与天然气公司及俄罗斯卢克石油公司两大劲敌。在最后期限在最后期限8月月15日前，印度国营石油与天然气日前，印度国营石油与天然气公司在第一轮竞价时的最初报价更高，其叫价比公司在第一轮竞价时的最初报价更高，其叫价比中石油每股高出中石油每股高出1美元。而俄罗斯卢克石油公司美元。而俄罗斯卢克石油公司也因数年前与也因数年前与PK公司以公司以1：1的股比，合资成立的股比，合资成立了了“图尔盖石油公司图尔盖石油公司”(TurgaiPetroleum)，而，而自认为公司有对自认为公司有对PK公司的公司的“优先购买权优先购买权”，要，要求加拿大的卡尔加里地方法院对中石油的收购要求加拿大的卡尔加里地方法

160、院对中石油的收购要约发布延期禁令。约发布延期禁令。案例 中石油收购中石油收购PK石油公司石油公司v而比起竞争对手的阻挠更要命的是哈萨克斯坦政而比起竞争对手的阻挠更要命的是哈萨克斯坦政府的法律介入。府的法律介入。12日，哈萨克斯坦国会上议院日，哈萨克斯坦国会上议院一致通过禁止外资转让国家石油资产交易的法案，一致通过禁止外资转让国家石油资产交易的法案，此法案一旦由哈总统签署生效，可能会对哈萨克此法案一旦由哈总统签署生效，可能会对哈萨克斯坦石油公司处以斯坦石油公司处以5亿多美元的巨额罚款。哈萨亿多美元的巨额罚款。哈萨克斯坦政府保护竞争委员会的一名官员暗示，如克斯坦政府保护竞争委员会的一名官员暗示，如

161、果中国石油天然气总公司最终能完成收购的话，果中国石油天然气总公司最终能完成收购的话，那么中石油必须替这家公司支付这笔巨额罚款。那么中石油必须替这家公司支付这笔巨额罚款。案例 中石油收购中石油收购PK石油公司石油公司v尽管此次收购遇到了众多的危机与凶险，但中石尽管此次收购遇到了众多的危机与凶险，但中石油还是取得了成功。究其原因，中石油外事部的油还是取得了成功。究其原因，中石油外事部的负责人对记者表示，此次成功收购主要就是凭借负责人对记者表示，此次成功收购主要就是凭借公司灵活的战略和与哈政府的良好关系。战略的公司灵活的战略和与哈政府的良好关系。战略的灵活主要表现在中石油在本月灵活主要表现在中石油在

162、本月1515日与哈萨克斯坦日与哈萨克斯坦国家石油公司签署合作经营和管理国家石油公司签署合作经营和管理PKPK项目的备忘项目的备忘录。根据这份备忘录，哈国家石油公司将获得为录。根据这份备忘录，哈国家石油公司将获得为保持国家对矿产资源开发活动的战略控制所需保持国家对矿产资源开发活动的战略控制所需PKPK公司的部分股份，并获得在对等条件下联合管理公司的部分股份，并获得在对等条件下联合管理PKPK公司奇姆肯特炼厂和成品油的权力。这种公司奇姆肯特炼厂和成品油的权力。这种双双赢互利赢互利的合作方式无疑能获得对方的欢心。的合作方式无疑能获得对方的欢心。 案例 中石油收购中石油收购PK石油公司石油公司v而而更

163、更重重要要的的是是，哈哈萨萨克克斯斯坦坦与与中中国国的的双双边边关关系系一一直直不不错错。今今年年底底将将竣竣工工的的中中哈哈石石油油管管道道更更对对双双方方在在油油气气领领域域的的合合作作是是个个很很大大的的促促进进。哈哈萨萨克克斯斯坦坦作作为为产产油油国国，原原油油销销售售是是其其重重要要经经济济来来源源。而而中中国国又又是是其其最最重重要要的的原原油油客客户户之之一一。更更何何况况早早在在上上世世纪纪90年年代代，中中石石油油就就已已经经进进入入哈哈萨萨克克斯斯坦坦，取取得得阿阿克克纠纠宾宾油油气气股股份份公公司司部部分分股股权权，进进而而获获得得阿阿克克纠纠宾宾油油气气田田的的开开发发

164、权权益益。经经过过数数年年来来的的苦苦心心营营运运，已已与与当当地地政政府府建建立立了了良良好好的的关关系系。考考虑虑到到以以上上这这些些因因素素。哈哈政政府府不不能不对中石油青眼有加。能不对中石油青眼有加。 案例 中石油收购中石油收购PK石油公司石油公司v购价高于市值仍不亏购价高于市值仍不亏 v然而，激烈的竞争还是使中石油付出了不小的代价，据然而，激烈的竞争还是使中石油付出了不小的代价，据业内人士分析，中石油业内人士分析，中石油41.8亿美元的报价远远高出哈萨克斯亿美元的报价远远高出哈萨克斯坦石油公司坦石油公司33亿美元的市值。而且，此次收购将使中石油的亿美元的市值。而且，此次收购将使中石油

165、的总储量仅增加总储量仅增加2%，其日产量估计相当于中国日均原油需求，其日产量估计相当于中国日均原油需求量的量的1%略强。略强。 案例 中石油收购中石油收购PK石油公司石油公司v虽然收购的价格偏高，但瑕不掩瑜，虽然收购的价格偏高，但瑕不掩瑜，PK公司带来的公司带来的好处也甚是明显。中石油就公开表示，参与收购哈好处也甚是明显。中石油就公开表示，参与收购哈萨克斯坦石油公司，有利于依托在哈萨克斯坦长期萨克斯坦石油公司，有利于依托在哈萨克斯坦长期油气合作的基础，发挥现有项目与收购资产的协同油气合作的基础，发挥现有项目与收购资产的协同效益，促进在哈萨克斯坦业务的发展；有利于发挥效益，促进在哈萨克斯坦业务的

166、发展；有利于发挥中石油独特的技术优势和管理经验，提升收购资产中石油独特的技术优势和管理经验，提升收购资产的价值；有利于增加在哈萨克斯坦油气领域的投资，的价值；有利于增加在哈萨克斯坦油气领域的投资，促进当地经济发展。同时，收购本身也将给哈萨克促进当地经济发展。同时，收购本身也将给哈萨克斯坦石油公司股东带来增值效益。斯坦石油公司股东带来增值效益。 第五讲第五讲阿里巴巴阿里巴巴538万港元回购股票万港元回购股票120万股万股v2008年年12月月2日晚间，阿里巴巴网络有限公日晚间，阿里巴巴网络有限公司司(HK1688)发布公告，宣布将于今日斥资约发布公告，宣布将于今日斥资约538万港元，回购万港元，

167、回购120万股票，回购的价格是万股票，回购的价格是每股最高每股最高4.50港元、最低港元、最低4.40港元，总金额港元，总金额为为5375470港元港元。阿里巴巴阿里巴巴538万港元回购股票万港元回购股票120万股万股v此前阿里巴巴曾以此前阿里巴巴曾以430430万港元，收购万港元，收购100100万股股票，万股股票，价格是每股最高价格是每股最高4.354.35港元、最低港元、最低4.234.23港元。港元。v阿里巴巴第三季度财报显示，阿里巴巴第三季阿里巴巴第三季度财报显示，阿里巴巴第三季度净利润度净利润3.0863.086亿元，较去年同期增长亿元，较去年同期增长49%49%，较上季，较上季度

168、下降度下降22%22%。v大摩对阿里巴巴的分析报告指出，阿里巴巴新大摩对阿里巴巴的分析报告指出，阿里巴巴新推出的措施，包括优质服务供应商项目和出口通产推出的措施，包括优质服务供应商项目和出口通产品，可增强买家的信心和提高卖家的效率。不过由品，可增强买家的信心和提高卖家的效率。不过由于营销成本的上升和服务价格下调，可能导致运营于营销成本的上升和服务价格下调，可能导致运营利润的下降。利润的下降。 因此维持阿里巴巴股票的因此维持阿里巴巴股票的“与大盘持与大盘持平平”评级，目标股价定在评级，目标股价定在12.712.7港元港元/ /股。股。v另外，今日有香港媒体报道称，马云出席公开另外，今日有香港媒体

169、报道称，马云出席公开活动时表示，阿里巴巴计划明年逆市招聘活动时表示，阿里巴巴计划明年逆市招聘30003000人，人，其员工总数将由其员工总数将由1.11.1万人增至万人增至1.41.4万至万至1.51.5万人。截至万人。截至收盘，阿里巴巴股价为收盘，阿里巴巴股价为4.484.48港元每股，跌幅达港元每股，跌幅达2.82%2.82%。兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（M

170、BO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析兼并与收购-管理层收购（MBO）案例分析第五讲第五讲公司收缩性资本运营公司收缩性资本运营第六讲第六讲资本运营中的风险及其规避资本运营中的风险及其规避第七讲第七讲并购重组与公司价值关系并购重组与公司价值关系第六讲第六讲公司财务重组公司财务重组第六讲第六讲公司财务重组公司财务重组 EndThanks!