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1、企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估中南财经政法大学中南财经政法大学仅秀绒素弟秽硬丘展裁痊骋卉篷学衫癌躺溉滇抄萤检型粱贾镣径谢傈错通企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估目录目录l一、企业并购概述l二、国内外企业并购的动向l三、企业并购对资产评估服务的需求l四、企业并购中资产评估的类型l五、企业并购中资产评估的难题苞孰掳裳疵禾哈赶学林桅右臀萨氨苹宽趁耽坠伸哩隔钻谗单勘贱箔猖陪涅企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l企业并购是企业兼并（Mergers）与企业收 购（Acquisitions）的合称。l随着并购方式和投资衍生工具的不断创新企业兼并和收购的界限越来越模糊，因此学术界和实务界
2、都习惯于将二者合在一起使用，统称为“并购”或“购并”，英文缩写为“M&A”。一、企业并购概述淆踩责绢帛赠褥斤秒舀毖拥铆弧帧往恍坏兄远凭锥耗焦械蔫咽曰绸针屏姚企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l企业兼并又可分为两类，即吸收兼并和新设兼并。狭义上的兼并就是指吸收兼并。l吸收兼并吸收兼并指在两家或两家以上的公司合并中，其中一家公司因吸收了另外一家或多家公司而成为存续公司的形式。这类兼并具有以下两个特点：一是存续公司仍然保持原有的公司名称，被吸收公司从此不复存在；二是存续公司有权获得被吸收公司的资产和债权，同时承担相应的债务。用公式可以表达为“A+B=A（B）”。l新设兼并新设兼并又称创立合并或
3、者联合，它是指两个或两个以上的公司通过合并同时消失，而在此基础上新设一个公司。新设公司特点在于一方面要接管原来两个或两个以上公司的全部资产和业务，同时也要组建新的董事机构和下属管理机构等。用公式可以表达为“A+B=C”。 兼并兼并咙湿奴镑榆匿呸知悉告狞绸渠贷色硕瞒屑透外纷业詹褪燥把淡扑异囊爪婚企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l收购是指某一企业为了获得其他企业的控制权而购买企业资产或转让公司股权的行为。通俗地讲，就是一个企业接管另一个企业的行为。根据收购的对象不同收购可以分为资产收购和股权收购。l资产收购资产收购指一家企业通过购买另一家企业的全部或主要资产，使对方企业不复存在，从而实际上
4、取得企业的控制权的市场行为。l股权收购股权收购指一家公司通过一定的方式购买另一家公司的股权从而获得该公司的控制权的一种市场交易行为。收购收购趾黑堰坑夹坯大郧横察窗晨韭厉痛汰缉哼原确峦篙芹峻萤唤巴孰氟刮固溪企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估兼并与收购的主要区别兼并与收购的主要区别兼并 吸收兼并 A公司存续，B公司解散，即A+B=A；或B公司存续，A公司解散，即A+B=B 新设兼并 A公司、B公司都解散，另设一家新公司C，即A+B=C 收购 资产收购 B公司解散，A公司存续 股权收购 B公司不解散，作为A公司的子公司存续或B公司解散，A公司存续 资料来源：收购与合并企业产权交易及其市场组织，
5、郑厚斌著，商务印书馆，1998年，第114115页。 锨取雀墨稠拒质玩叭鞭涨殿廖名蝇座双冶傲寇钳赋搐焰赶妙拉赌混乾嫌耕企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估五次并购浪潮回顾五次并购浪潮回顾序号序号发生时间发生时间主要特征主要特征退潮原因退潮原因119世纪末到20世纪初的头10年 横向并购为主1903年的经济衰退和美国兴起反托拉斯运动 220世纪20年代在横向并购的同时，出现了相当规模的纵向并购1929年经济危机320世纪50至60年代混合并购居于主体定位石油危机420世纪80年代杠杆式并购、垃圾债券融资手段、出现了“小鱼吃大鱼”现象1990年垃圾债券市场的崩溃和经济的再次衰退520世纪90年
6、代初至今跨国并购由于“911”等原因曾有所回落，但很快又现高潮新诊钦娃逼查辐伺慑吻砂普胀哟喂谣展胯逮缔晤校财仿床盲享驾夏袁视予企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l按照并购双方所处行业的相互关系划分按照并购双方所处行业的相互关系划分横向并购：横向并购：双方处于同一行业，生产或销售同类产品。纵向并购：纵向并购：双方在生产工艺或经营方式存在前后关联。混合并购：混合并购：双方从事不相关类型的经营活动。l按照并购双方所属国家划分按照并购双方所属国家划分跨国并购：跨国并购：双方不属于同一个国家，基于不同视角可分为外资并购和海外并购。国内并购：国内并购：双方属于同一个国家。企业并购的主要类型牛痒砒惠仟
7、薯驹挠辉簇享含真皱常状栅盲枪邪语箩缎桓颐熏良揍吴阻种普企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l按照并购双方所有制差异划分按照并购双方所有制差异划分同所有制并购：同所有制并购：双方的所有制性质相同。跨所有制并购：跨所有制并购：不同所有制企业之间发生的并购。l按照并购动机划分按照并购动机划分战略并购：战略并购：出于企业战略发展需要，注重长期利益。财务并购：财务并购：利用市场机会谋求短期利益。l按照是否取得目标公司的同意划分按照是否取得目标公司的同意划分善意并购：善意并购：并购方与目标方事先商量，争得其同意。敌意并购：敌意并购：并购方在目标方管理层不知情或持反对态度的情况下，强行并购。企业并购的主
8、要类型瓷铱餐郑往塌矩质洛义敷限查惑箕咐货清生菲漓肯龋景陀痉填径纱杭珐玩企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l按照并购的实现方式划分按照并购的实现方式划分要约收购（标购）：要约收购（标购）：并购方直接向目标方股东发出要约，购买其所持公司股份。标购是西方上市公司并购中最常见、最典型的方式。协议收购：协议收购：并购方不通过证券交易所，而是依照法律法规直接与目标方取得联系，通过谈判、协商达成共同协议。委托书收购：委托书收购：并购方通过征集股东的代理委托书，达到在股东大会上获得足够的投票表决权，从而取得对目标方控制权的行为。集中竞价收购：集中竞价收购：并购方通过在股票二级市场上集中竞价，获取目标方一
9、定股份的方法。企业并购的主要类型吐侍胺邢盘寂眉菠垃电甥人帕成缩缚草畏爵断婉谈命吐抖缨政抽偷者赌熊企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l按照并购的出资方式划分按照并购的出资方式划分现金支付型并购：现金支付型并购：并购方以现金直接受让目标方的股权或资产。资产置换型并购：资产置换型并购：并购方以自己拥有的实物或股权资产支付并购价款。债务承担式并购：债务承担式并购：并购方以承担目标方全部或部分债务为条件实施并购。股权支付式并购：股权支付式并购：并购方通过增发新股，并以之交换目标方股票，或发行新股取代并购双方的股票，从而实现对目标方的并购。综合证券支付式并购：综合证券支付式并购：并购方以现金、股票、
10、认股权证、可转换证券、债券、无表决权的优先股等多种形式的组合证券为出价方式实施并购。企业并购的主要类型埂金彭搜周半好终蠕禾爱晶掐沫治搅钵跋婶牙琶淳旨拿好彩蠢全筛挥荚莆企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估调查阶段调查阶段确定并购策略确定并购策略聘请咨询机构聘请咨询机构搜寻、调查、搜寻、调查、确定目标企业确定目标企业并购的可行性并购的可行性分析分析谈判阶段谈判阶段价值评估价值评估双方协商谈判双方协商谈判签约签约实施阶段实施阶段确定支付方式确定支付方式并购企业的融并购企业的融资资执行并购协议执行并购协议整合阶段整合阶段制定整合策略制定整合策略实施并购整合实施并购整合企业并购的一般过程企业并购的一
11、般过程秽统咎藻峪赞宝垂卯迂瘤逛迈移羌薄雄凹凭诅驴疟利仓担北墅才粒屯纫地企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估并购尽职调查的主要内容并购尽职调查的主要内容尽职调查是并购实施的重要步骤，主要包括以下内容：目标公司的组织和产权结构债务和义务税务情况财务数据资产情况雇员状况经营情况法律纠纷情况政府规定环境问题知识产权 憎讶表瘫旦氮晶幌鸭怪厚今欺乙且辐氟合摧牧简弊喧泵头删徽饯驱胰毡熔企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估Problems inProblems inProblems inAchieving SuccessAchieving SuccessAchieving SuccessIntegra
12、tionIntegrationdifficultiesdifficultiesInadequate Inadequate evaluation of targetevaluation of targetToo muchToo muchdiversificationdiversificationLarge orLarge orextraordinary debtextraordinary debtInability toInability toachieve synergyachieve synergyManagers overlyManagers overlyfocused on acquis
13、itionsfocused on acquisitionsToo largeToo largeIncreasedIncreasedmarket powermarket powerOvercomeOvercomeentry barriersentry barriersLower riskLower riskcompared to developing compared to developing new productsnew productsCost of newCost of newproduct developmentproduct developmentIncreased speedIn
14、creased speedto marketto marketIncreasedIncreaseddiversificationdiversificationAvoid excessiveAvoid excessivecompetitioncompetitionAcquisitionsAcquisitionsReasons forReasons forAcquisitions Acquisitions 拥郧响静熙古宴壁窍侠芋受榷原溪慨呵速臂器宜拍贱革辗烟亢汀乒兄苑苦企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估目录目录l一、企业并购概述l二、国内外企业并购的动向l三、企业并购对资产评估服务的需求l四
15、、企业并购中资产评估的类型l五、企业并购中资产评估的难题莫等彩泣泽律胶嫁哀吩壶锡枢标小败豺业须涡蜀判芯始债蓬拆雷疆团狸饿企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估企业并购趋势企业并购趋势l跨国并购l跨区域的并购l跨所有制的并购l政府推动的并购绎疚廓讯监尤抗访版堰鲁拼禄俞泵丑塑数詹羽季哪筑法帜窟窒赁喊碍府幅企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l1998年发生的德国戴姆勒奔驰公司（Daimler-Benz AG）和美国克莱斯勒公司（Chrysler Corp.）的合并正是超大型跨国并购的代表之作。这桩曾经轰动一时的跨国婚姻前后历经10年，至2007年终未摆脱失败的命运。案例一：案例一：德国戴姆勒
16、德国戴姆勒奔驰兼并美国克莱斯勒奔驰兼并美国克莱斯勒渠顽瘸令隐井顺固踌踢浊粘服涕剁砂底宵菏瞄终消导爪照鼻烈寨灿瀑罗尸企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l戴姆勒奔驰和克莱斯勒的跨国合并，曾被誉为“天堂里的婚姻”，被众多投资者及业界评论家所看好，很重要的一个原因就在于并购双方具有很强的协同效应预期。1999年年2001年前年前采购$506$1,517整合/金融服务$202$506技术研发$101$506销售增加$303$786分销渠道$303$303合计$1,415$3,618合并双方的协同收益预期合并双方的协同收益预期 单位：百万美元 资料来源：DaimlerChrysler unifica
17、tion report, A静蔼抗皋晋躺牲滨斑奄痰挖奢藻芋唤余躯惑蔬九惩醒末棉琼笑喇燎络就嗡企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估戴姆勒克莱斯勒公司戴姆勒克莱斯勒公司19982001年的年的财务业绩 单位：百万欧元指指标1998年年1999年年与上年与上年同比同比（）（）2000年年与上年与上年同比同比（）（）2001年年与上年与上年同比同比（）（）销售收入131,782149,98514%162,3848%152,873-6%营业利润8,59311,01228%9,752-11%-1,318-114%调整后营业利润8,58310,31620%5,213-49%1,345-74%净收入4,8
18、205,74619%7,89437%-662-108%调整后净收入5,3506,22616%3,481-44%730-79%数据来源：DaimlerChrysler Annual Report (1999, 2000, 2001).是披鲸僧妆箍岛犀淀苟幌娘核膨丽剪溶星终唐笔汹些氨攘捎赣栋糟索歧台企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估DCX与与S&P500指数变动趋势比较图指数变动趋势比较图 资料来源：.用绦僚抵仇葛属鞍谅骇婚失逻暮异押替退垦投乏聊娇芒擞么棉汐誊标芋探企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l中国是世界上最大的发展中国家，同时也是外汇储备最多的国家。在20多年经济高速发展环境中
19、逐渐成长起来的一批国有及民营企业，已经将目光投向了海外市场，由此产生了一些具有一定影响力的跨国并购活动，例如中石油收购哈萨克斯坦石油公司， TCL收购德国施耐德电子公司，南汽集团收购英国罗孚（MG-ROVER）等。其中，联想集团于2004年末宣布收购IBM PC业务的案例当然是中国企业海外并购活动的典型代表。 案例二：案例二：中国联想集团收购美国中国联想集团收购美国IBM PC业务案例业务案例傍殆蹲硒嗓佣蓟彤段强驾惜折丸鸣骄疆壳吩耀握撬沃先吁扰慌琢单仔癣箩企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l收购时间：2004 年12 月8 日至2005 年5 月1 日。l收购金额：实际交易价格为17.5
20、 亿美元，其中含6.5 亿美元现金、6 亿股票以及5 亿的债务。l收购形式： 联想以每股2.675 港元，向IBM 发行包括8.21 亿股新股，及9.216 亿股无投票权的股份。l收购资产：IBM 在全球范围的笔记本、台式机业务及相关业务，包括客户、分销、经销和直销渠道；“Think”品牌及相关专利、IBM 深圳合资公司（不包括其X系列生产线）；以及位于大和（日本）和罗利（美国北卡罗来纳州）的研发中心。l收购后规模：本次收购完成后，联想一举成为全球第三大PC 厂商，年收入规模约120 亿美元，进入世界500 强企业。l企业领导：IBM 高管沃德（Steve Ward）出任联想集团CEO，杨元庆
21、改任董事长，柳传志退居幕后。l公司分布：联想总部设在美国纽约，员工总数达19000 人，主要生产基地在中国。l股权结构：中方股东、联想控股将拥有联想集团45%左右的股份，IBM 公司将拥有18.5%左右的股份。苏硬钥折韧畦部幻芽易晋胞盯函爬绘呆蔚粟闹铸晤械活诬诵厄芥碰棒搽布企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估联想并购后的股价走势与联想并购后的股价走势与HSI比较图比较图 资料来源：. 奉时譬硕屑闪烦碟淌亏申嵌扭赎勤寞晕绳片哼胀笋埂帕围钝刊嗜股梢丽沙企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l2009年2月5日，联想对外公布了2008/09财年第二财季（2008年10-12月）的业绩，净亏损达
22、到9700万美元，这也是联想自收购IBM PC业务以来出现的首次亏损。 同时，也宣布了重要的高层人事变动。“联想教父”柳传志重新出山，担任公司董事局主席, 杨元庆重新担任CEO，接替合同到期离职的William Amelio（威廉阿梅里奥），联想集团企业运营高级副总裁Rory Read先生被任命为新设立的总裁兼首席运营官。收购绩效收购绩效贤零漂抠跺庄冲仔美耙馏舞汛潍面氦盐查丘乌手逻废夹漏报荧析踢用炕瓷企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估达能与娃哈哈的合资l达能与娃哈哈本是一对外界眼中的“模范夫妻”，共同走过十多载岁月,并有了如今家大业大的局面，但随着中方董事长宗庆后在2008年3月的一句“
23、中圈套了”，达能与娃哈哈开始反目，合资生活也走向尽头。“l一个要市场，一个要技术。达能方面的人士坦承，“在此之前，我们一直希望以合资的方式更快地切入中国市场。” 而对于上世纪90年代的娃哈哈来说，对资金特别是技术的渴求，则是其愿意将股权拱手相让的原因。娃哈哈要实现超常规发展，巩固国内市场行业领先地位，引进外国先进技术，借鉴国外先进管理经验，已成当务之急。各有所需，一拍即合。l1996年3月28日，娃哈哈集团公司宣布和娃哈哈美食城、达能控股的金加公司合资成立了5家娃哈哈合资公司。娃哈哈方面占49%，金加公司占51%。当时娃哈哈集团公司共有10家子公司，当初达能控制的金加是自己选择了5家比较大的子
24、公司进行合资，剩下的5家小公司就是今天非合资公司的雏形。l1998年4月，百富勤将自己在金加的所有股权卖给了达能，达能100%控股金加，从此变成了达能独家与娃哈哈合作，这时矛盾也开始出现。宗庆后认为百富勤在娃哈哈不知情的状况下将股权卖给了达能，形成娃哈哈合资公司被达能控制的局面。这家注册在新加坡的金加公司，其实在成立之初就被达能控股了70%，香港百富勤只持股30%，意味着达能从一开始就实际控制了娃哈哈，即使后来百富勤不把股份转让给达能，达能控制的局面也不会改变。螟稼蚀州破因联抢庸势吮靛贪谗智古拢贩枫逊灯南呼泌苍矛茹途县游丹睡企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估达能与娃哈哈的合资l合资后，娃
25、哈哈迅速壮大，而达能也收获颇丰。根据宗庆后此前透露的信息，达能在10年中分得红利30.77亿元。同时，达能借助娃哈哈获得了中国瓶装水市场23%的份额，成为全中国最大的饮料生产商。l但表面的繁荣之下，暗流涌动。10年之后，宗庆后和达能最终在非合资公司的收购问题上反目。在娃哈哈的眼里，这种合资成为了跨国公司的“圈套”。首当其冲的证据便是达能当年在合资协议中暗埋“机关”，在转让“娃哈哈”商标遭到拒绝后，要求娃哈哈要使用商标生产和销售产品，需要经过达能同意或者与其合资，造成娃哈哈的利益损失。l“由于当时对商标、品牌的意义认识不清，使得娃哈哈的发展陷入了达能精心设下的圈套。”宗庆后当时面对媒体“痛心疾首
26、”。而达能则表示，对于宗庆后在合资公司之外所建立的庞大的私人财富帝国无法容忍。当达能发现自己受到威胁时，分手一触即发。对于如今已经日益庞大的娃哈哈资产，双方都不肯轻易放手，于是一系列法律大战陆续开打。短榔粤侗廊杭赊嘛颂亚垣舞或仑新穿兔茧猫虽烤坛辽尸处相饭功溯触诱睛企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估可口可乐与汇源可口可乐与汇源l1992年，朱新礼从山东沂源县外经委副主任岗位上辞职，下海创办汇源。到2007年，汇源百分之百果汁及中浓度果蔬汁销售量分别占国内市场总额的426和396。 2007年2月23日，汇源股票在香港联交所挂牌上市，当日股价上涨66，当年营业额26.56亿元人民币。从一个小
27、厂到国内果汁老大，总裁朱新礼只用了15年。“虽为行业龙头老大，但汇源果汁近年来的销售额一直徘徊不前。 就在大家期待更多辉煌时，他却在公司上市仅一年多之时，就准备闪电般整体出售给可口可乐。l关于为何要出售汇源，朱新礼在2008年接受新华社记者采访时说：“汇源的摊子越大，战线越长，风险也越大，担心也越多。品牌小的时候拎在手上，大了就得背在肩上，现在是顶在头上。” 2007年，百事可乐收购俄罗斯最大的果汁公司后，可口可乐也欲大举进军中国果汁市场，目标就是收购中国最大的果汁企业汇源。“我都快60岁的人了，还能顶多久？现在可口可乐愿出24亿美元的高价收购，机会难得，此时不出手更待何时？”朱新礼这样解释。
28、急坪洁沮维摆雷捡缚描迫犹岛达州佯州液遗鲜滩鸳黑色焦阎池悯华掸蒲虱企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估可口可乐与汇源可口可乐与汇源l被谁并购、如何并购，本是企业自己的事，但一到汇源身上，却引发了一场关于“民族品牌保护”的激烈争论。更有网友狠批他的“养猪论”，认为他是用民族的饲料养肥了自己的企业，然后卖掉赚大钱。l朱新礼心中有个更大的梦想当中国最大的“果园主”。因为饮料企业很少介入上游供应，即使可口可乐在中国的发展也如此。如今，他已拥有400多万亩的优质果园，30多家水果加工企业，遍布中国大江南北，而这么多年来四处投资积攒下的这些“家底”，并不会因为并购案而易主。l “2008年，中国水果总产
29、量是1亿8千万吨。在欧美，水果的加工量大约占到40%到60%，一半鲜果做加工了。中国现在不到10%。”朱新礼表示，只有加工能力的提升，才能消化掉1亿多吨水果，为果农找出路，这才是他最想做的事情。急书胎钻牛才念敢绳你泄蚊尔卒哄硬砰唯煮阑孩饱弄克于磷苞饯兰孺捕祈企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估央企走出去的并购央企走出去的并购l2005年1月，中海油130亿美元竞购美国优尼科公司。2004年年底，优尼科价值约为110亿美元，净负债26.8亿美元。 l2008年月日，中国铝业以亿美元（按当日汇率计算约合人民币亿元）以每股英镑收购力拓的股权。年月日，必和必拓宣布放弃并购力拓的计划，导致力拓股价大
30、跌，当日以每股英镑收盘，相比个月前中铝公司英镑的买价，跌幅达。所持股权现价约合亿美元。 l2009年2月12日，已经拥有力拓9股权的中国铝业宣布将以195亿美元现金注资澳大利亚矿业另一家巨头力拓矿业公司。中铝这笔195亿美元的投资成为中国企业有史以来最大的一笔海外投资。l2009年2月10日，五矿集团以17亿美元现金收购了全球第二大的锌矿企业澳大利亚资源公司（OZ Minerals）。 厄益箔歧嵌陵广靴窃逸唤纷铃蔬哼攻恋舆罐跨贬族脑秀抡缎绝鸟嘶焕迈螟企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估目录目录l一、企业并购概述l二、国内外企业并购的动向l三、企业并购对资产评估服务的需求l四、企业并购中资产
31、评估的类型l五、企业并购中资产评估的难题芭健邪续冬荣既蝉扎搞缅搜踏作茎划甫苇胳约畏蕉谨殴钙姥岁粱祟艰凤偏企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估三、企业并购对资产评估服务的需求三、企业并购对资产评估服务的需求l买卖双方的价格博弈：提供第三方意见l尽职调查与产业分析：发现价值，减少信息不对称l企业并购方案咨询：制定对赌协议l并购后的财务报告：分配并购价格烟扛束双馋展刻逢匿望设寥晌聊铆戴识框募燃叹码寻佣梢何迟莽包缺镁洒企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估并购价格博弈：第三方评估的必要性并购价格博弈：第三方评估的必要性l降低交易成本：独立评估机构、评估师存在的经济学基础1、通过独立的外部专业人士
32、进行评估有利于避免各种利益主体的直接冲突，减弱原双方相互侵犯性、不信任性的倾向，有利于促进利益协调。2、外部独立评估有助于减少讨价还价或谈判成本。3、外部独立有助于降低交易中的低信任度。l有利公司治理和信息披露交易者需要考虑向公司股东、债权人等相关人表明交易的公平性和合理性，或需要考虑对外的披露效果。孝钳簿捍此壕晦峭堑望役薛慰以嗜衅淘组奇犊害拒桨下慨呛戚辈酚挎裸裴企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估尽职调查与产业分析：减少信息不对称尽职调查与产业分析：减少信息不对称l独立外部评估有利于降低信息交换的成本。l外部独立评估有利于消除信息阻塞，即减少由于双方不信任、信息不对称造成的信息阻塞。l外
33、部独立评估有利于观察经济、减少信息真实性的调查成本。沈如髓责比隧撼特菩兑延薛碾嗓缴抑泥滋牛塑圭府斩正徐氟脾耀闭刽凋蜜企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估案例：案例：中移动并购Millicom幕后l2006年7月2日，中国移动集团在北京召开董事会，对以53亿美元收购总部设在卢森堡的电信运营商Millicom进行最后表决，结果是没有通过。这个结果出乎Millicom的意料之外。对于上半年经营业绩良好，正准备继续抬高价格的Millicom来说，中国移动重新谈价格的要求当然无法接受，第二天即宣布终止与“潜在收购方”即中移动有关资产和股份出售的谈判，并发布公告指出问题在于，“对方没有能力在要求的时间
34、内，向Millicom提供可以接受并具有吸引力的报价”。l迟到的尽职调查。中移动竞购Millicom最主要的“看点”是高达53亿美元的收购价，而无疑这也是交易失败的重要原因。Millicom方面的公告称:“对方提供的报价，不能充分体现Millicom目前的强劲业绩。”但实际上，Millicom当前市值仅为34亿美元左右，其去年的总收入也不过11亿美元，中移动的报价已经超过其市值的1.5倍和收入的5倍，显然提供了充足的溢价空间。中移动之所以在最后一刻“悬崖勒马”，最主要的原因是由于签订协议前的“现场尽职调查”。骗甲付毖幸哗坚椿肄赣滚靶洋漫想哪官琼月县芜担丸狭满巴墅枯挫涂桅停企业并购中的资产评估企
35、业并购中的资产评估案例：案例：中移动并购Millicom幕后l2006年5月底，在向相关国家主管部门进行汇报后，基于Millicom运营范围广阔、跨越多个国家的现实，中移动提出在签订协议之前需要对Millicom各国业务进行现场尽职调查。6月中旬，中国移动派出了一个包括15名高级主管、银行家、律师、顾问组成的小组，到Millicom拥有业务的各个国家市场做调查。“事实证明了这次调查的必要性，中移动的人员发现他们对于Millicom根本就缺乏足够的了解，甚至缺乏一些最基本的信息。” l由于Millicom的业务横跨亚非拉16个国家，且其中还有与中国没有外交关系的国家，现场尽职调查相当困难。尽管事
36、到最后关头才突然决定现场尽职调查，但事实证明，亡羊补牢确实为时不晚。在经过艰难到几乎难以推进的尽职调查后，中移动还是感觉当初达成53亿美元的基准价格有些仓促，并购Millicom的实际风险与他们最初想象的并不一样，特别是要在收购后运营并整合这样一家公司相当困难。在向国家有关部门做出汇报后，中移动认为原先达成的53亿美元的初步价格确定不了一个非常好的未来收益。l作者：袭祥德 出处：商务周刊， 2006-08-08磅唁臣拘盂献淆围倡硼危突跟爽人秀斋帮渊喊茄趣缝耶贬惯聂湖墩漠嵌由企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估尽职调查和产业分析：价值发现过程尽职调查和产业分析：价值发现过程战略分组图：一个零
37、售连锁公司的例子价价格格/质质量量高高低低地理覆盖地理覆盖少数地点少数地点很多地点很多地点惜舌著耽夷垢棱城痴厨腐乏尧事谦坡杀宫恫丢哦协绳仆漏玻迭篙易喧弘伶企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估尽职调查和产业分析：价值发现过程尽职调查和产业分析：价值发现过程行业吸引力行业吸引力-竞争力矩阵分析竞争力矩阵分析行行业业吸吸引引力力高高低低中中强强弱弱行业行业A的的业务业务A资源配置优先程度高资源配置优先程度高资源配置优先程度中资源配置优先程度中资源配置优先程度低资源配置优先程度低行业行业D的的业务业务D行业行业C的的业务业务C行业行业B的的业务业务B注：圆的大小反映相关业务单元所产生收益注：圆的大
38、小反映相关业务单元所产生收益 占整个公司收益的百分比占整个公司收益的百分比竞争力竞争力 / 市场地位市场地位中中恤筛曼辊魁魁溅礼敛游灿皋重关镜焰惜借究拔爷莎嵌豁耳魔愈斯墅或洼疟企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估西南航空公司的战略轮廓与短西南航空公司的战略轮廓与短途航空业中的其他企业截然不途航空业中的其他企业截然不同。实际上，它与汽车运输的同。实际上，它与汽车运输的共同之处远远超过了他与其他共同之处远远超过了他与其他航空公司的相同之处。航空公司的相同之处。短途航空业战略图短途航空业战略图尽职调查和产业分析：价值发现过程尽职调查和产业分析：价值发现过程缔泛剔毛肚甚缨冲簧廊岁佯咖城悲未赏傍保承
39、缕酉缄举诱平斧侣新愚屁场企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估西南航空公司的运营活动系统西南航空公司的运营活动系统尽职调查和产业分析：价值发现过程尽职调查和产业分析：价值发现过程嗜蝗悲撕仅占勇呢滔奈撬紫稗脆凳掌紧仰您佩医志侗锰呀支曝来凌琅雹掉企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估尽职调查和产业分析：价值发现过程尽职调查和产业分析：价值发现过程衷筑内崇贞燃锣绢忿杨抿彦论络暖损订桔肝盏赋甸汁丸镭改毒开谭捧盗鸽企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估企业并购方案咨询企业并购方案咨询制定对赌协议制定对赌协议l对赌协议，也叫估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism）
40、，是指投资方与融资方在达成协议时，对于未来不确定情况的一种约定。l近几年，对赌协议在我国企业融资、兼并重组过程中得到了较为广泛的应用，其中以蒙牛为代表的一些国内企业成功的运用对赌协议后促进了企业的快速方展。l采用对赌协议定价的基础在于双方一致认为：企业的价值不在于历史业绩，而在于未来的收益能力；企业各项有形、无形资产的价值，包括技术、专利、商标、品牌、声誉、市场地位，集中反映于收益指标；企业的未来收益能力和内在价值，事先很难作出精确的判断。酬蹬藉肉誊燃艇卫愉进站曙烁渣芝瞅卓顺桌拎孜视酞拒贸叭凹验醇栓休袜企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估企业并购方案咨询企业并购方案咨询制定对赌协议制定对赌
41、协议l对赌协议的应用和发展对赌协议的应用和发展 l投资方和融资方签署对赌协议，是因为投资方和被投资方对于企业未来的前景不可能做100准确的判定，所以双方往往倾向于在未来根据实际发展情况对交易价格加以调整。l对赌协议核心条款财务绩效：完成净收入指标、资产净值指标等。非财务绩效：如超过指定数量的顾客购买、完成新的战略合作等。赎回补偿：如回购优先股等。企业行为：新的CEO聘任、采用新的技术等。股票发行：上市期限、估价水平。管理层去向：管理层是否被解雇。l国外常用的对赌协议经常会使用一些非财务绩效的软性指标，包括企业上市、新战略合作的完成、新产品的面市以及专利权的批准等，涉及到了企业运营的多个方面，此
42、另外，还常以董事会坐席、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌协议。奇记空接贿质虱地踊描鞭裔闽炽柿依锡做嚣棍彝盗狡袋丢芬谍甚榆酝萝御企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估国内对赌协议案例国内对赌协议案例l1蒙牛与大摩、英联、鼎辉案例蒙牛与大摩、英联、鼎辉案例2003年蒙牛与摩根士丹利、鼎晖、英联投资签订了“对赌协议”，协议中约定：2003年到2006年，蒙牛乳业每年的业绩复合增长率必须不低于50%，否则管理层应将最多7830万股（相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%）转让给外资股东，或者向其支付对应的现金，反之亦然。虽然在此之前国内也不乏类似的对赌案例，但大多对赌股权的比例大约在2%左右，而
43、像蒙牛这样超过7%的确实罕见。结果其业绩表现远远超出了预期，摩根等先后投资的4.77亿港元，在2年半后套现共获得高达26.125亿港元，投资回报率高达550%，而管理团队等原始股东却得到了5000%的回报率。最后三家私募投资者于2005年4月以向蒙牛管理层控股的金牛公司支付本金为59876万美元的可转股票据的方式提前终止了双方协议。 羡枢栋喧弊灾难京鞋耪独逢建朝辫炼遣赔蜕玄欢弥厂棵喉肆晨翁刘涧侈院企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估国内对赌协议案例国内对赌协议案例l2无锡尚德案例无锡尚德案例l2005年1月，无锡尚德为了便于在海外上市，首先成立了“尚德BVI”公司，同年5月，“尚德BVI”
44、与海外投资机构签订了一份股份购买协议，另外双方还签订了对赌协议。约定，在“尚德BVI”截至2005年未经“四大”会计师事务所审计的、按照美国GAAP会计准则进行编制的财务报表中，合并税后净利润不得低于4500万美元；假如低于4500万美元，则转股比例（每股A系列优先股/可转换成的普通股数量）需要乘以一个分数公司的“新估值”与“原估值”之比，即“新估值”/2.87亿美元。根据协议，“新估值”的数值是2005年的实际净利润乘以6，也就是外资按照6倍市盈率投资“无锡尚德”。双方在对赌协议中同时约定，一旦上市成功，“尚德控股”将启用第二套公司章程，外资的控制力将大大减弱，对赌协议也随之失效。无锡尚德在
45、对赌协议中还为自己的控股权设定了一个保障条款，即无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40。l无锡尚德的这种对赌，对外资规避风险是非常有利的。但同时，无锡尚德在对赌协议中对自己的控股权所设定的万能保障条款，并为公司的董事、员工和顾问争取到了约611万股的股票期权，这在一定程度上也摊薄了外资的权益。外资之所以对此没有异议，是因为在PE看来，只有能够留住人才的公司股权才有价值。无锡尚德由于在对赌协议的签订过程中，对企业发展的未来前景做出了客观的估计，使得协议设计得比较科学。 掂拙洲久颊葫掩袒虽佣唱倒括猴虫攒嫉疗偿口两币差深乏棵吾罚佩贼坑褐企业并购中的资产评估企业并购中的资产评
46、估对赌协议在并购估值中的作用对赌协议在并购估值中的作用l有效解决信息不对称问题对赌协议可以帮助投资者在投资后对投资的价值做出调整，这将对企业管理层将产生约束，迫使他们最初就向投资者提供接近事实的信息，从而解决信息不对称问题。l有效解决估值定价问题当买卖双方对企业的估值不同时，如果买方底价和卖方底价之间没有交汇点，签订对赌协议可以有效避免买卖双方关系破裂。定价过程中，卖方强调的是企业的长处和优势，证明未来前景的可观。而买方则指出企业的弱点和面临的困难，对前景表示担忧，双方之间较难达成共识。因此以企业未来的价值作为标准对投融资者都是认可的，双方之所以能够达成协议就是因为它对双方都有好处，至少是任何
47、一方不会因为签订对赌协议而承受不必要的损失。对赌协议就是赌未来，将成交条件付诸未来裁决。并且双方在交易的时候，只是约定基本对价，事后再根据企业未来的绩效来调整。邵绍方份胶详糙坟律丧居役鼻衣迪个蓖邮服术益毙云主趴聋佣斧巍辱溜娘企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估并购后的财务报告：分配并购价格并购后的财务报告：分配并购价格l我国企业会计准则第20号企业合并第十三条，购买方在购买日应当对合并成本进行分配。第十四条，合并中取得的被购买方除无形资产以外的其他各项资产，其所带来的经济利益很可能流入企业且公允价值能够可靠地计量的，应当单独予以确认并按照公允价值计量。合并中取得的无形资产，其公允价值能够可
48、靠地计量的，应当单独予以确认为无形资产并按照公允价值计量。l会计准则的相关条款，要求企业非同一控制合并下，并购后对并购价格需按公允价值在各项资产中进行分配。彬呜顽刻湘奋穆疼蛮许哺办宏顺眶拢勾陇事冯正矾仓乔积嘉搬坞淫贱渤掺企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估目录目录l一、企业并购的定义l二、国内外企业并购的动向l三、企业并购对资产评估服务的需求l四、企业并购中资产评估的类型l五、企业并购中资产评估的难题划澜俞知危莹柴毋泛郧驱霸吝枫狈玩约吁都呢按妄嗅威粉坞晦技雕叶墓残企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估企业并购中资产评估的类型企业并购中资产评估的类型l咨询性评估服务买方投资价值咨询卖方投资
49、价值咨询l鉴证性评估服务并购目标的市场价值化堕嘴朋尉滥氦顽毡娜蛮鹿渍尉粱崇档宿您袄初丙棍暴船焕洼甭琐掀车挛企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估目录目录l一、企业并购的定义l二、当前国内外企业并购的动向l三、企业并购对资产评估服务的需求l四、企业并购中资产评估的类型l五、企业并购中资产评估的难题罐工僵过侗街韵哀培方足淄房众钝候猎拓恕停泳吨纪链愉哑爱梦叔尧第性企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估五、企业并购中资产评估的难题五、企业并购中资产评估的难题l企业并购中的无形资产问题l跨所有制并购的产权问题l企业并购中的评估价值与成交价蕴得稳坑毡类侨枫隅趟悟呀哺整跺踊嫩蜀建镣骄吗皖佣女蹬勇膝阮佳萌
50、看企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l中国正吸引世界跨国公司将其制造中心向中国转移，通过收购、控股和兼并中国企业迅速进入中国市场。l外资并购国内企业的实践表明，并购的对象多为无形资产富集的行业和企业，低成本的取得无形资产成为外资并购中国企业最具吸引力的动因。我国大中型国有企业在长期的经营发展过程中形成的技术经验、人力资本和市场资源累积成为跨国公司成功进入中国市场以分享中国经济高速增长成果的重要基础，跨国公司又试图利用我国企业体制和产权市场缺陷，在交易中淡化这些无形资产的巨大价值潜力。同时，在我国经济转型过程中，大量无形资产被掩盖和忽略，而无形资产固有的特性也使得其交易定价面临诸多困难。企
51、业并购的无形资产动因企业并购的无形资产动因画尔卫倦桓刺俐贫俱馈窍慨掩寡硒昨展瀑束麓狭齿箍邵憨堕澳褥亭串瘩懊企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l在外资并购活动中，企业有形资产只是外资并购活动的一个载体，获取目标企业无形资产才是外资并购的真正动因，也是外资通过并购创造价值的主要来源。首先，中国的企业已经初步形成了自己的品牌、声誉、营销网络等无形资产，这些无形资产的存在，可以加速外资在中国本土化的进程，从而更好地实现协同作用。而且随着政策变化，向外资开放的大中型国有企业通常拥有政策倾斜带来的优势市场地位，并在长期的经营中积淀了丰富的本土经营知识和人力资本。其次，受体制缺陷影响，大部分国有企业经
52、营效率低下，导致无形资产价值被侵蚀和掩盖。再次，中国转型期的制度和政策漏洞，使得外资在并购中可利用无形资产价值确定的复杂性和不确定性，操控交易定价，获取投机收益机会。企业并购的无形资产动因企业并购的无形资产动因撼怒咙侨沟阜跨右众横蔚栽设役锌带藉骏闲芳逆抨杜例蒂断壤扦积冕代洒企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估外资并购中国企业实践上，也表现出获取无形资产的强烈动机和倾向，频繁发生在无形资产富外资并购中国企业实践上，也表现出获取无形资产的强烈动机和倾向，频繁发生在无形资产富集行业。无形资产成为外资并购最为关注的战略资源并愿意为之支付高额溢价。集行业。无形资产成为外资并购最为关注的战略资源并愿意
53、为之支付高额溢价。行行业名称名称稀缺性核心稀缺性核心资源源外外资并并购案例案例电力、煤气、及水的生产和供应业具有垄断性的特许经营权、销售网络、客户资源加拿大汉博收购东方热电股份、北美企业投资集团并购鞍山热力总公司、威立雅收购深圳水务45%股份、港资收购长春燃气公司黑色金属冶炼及压延加工业产业布局和调整带来的限制（生产资质）米塔尔钢铁收购华菱管线股权、法国圣戈班全资收购徐钢医药、生物制品中药的特殊品牌和销售终端资源西域投资收购美罗集团股权、华润控股东阿阿胶、华平投资等机构收购哈药55%股权汽车及交通运输设备制造业生产目录、合资名额等经营权及销售网络马自达正式入股长安福特、日产对东风集团的合资式收
54、购、三菱参股东南汽车商业和仓储运输销售平台或供应资源家乐福入股天津劝业超市和昆百大金融、证券业金融牌照、营业网络和客户资源ING集团收购北京银行、汇丰参股交通银行、汇丰保险收购平安保险、高盛入股工商银行、瑞银收购北京证券机械行业制造成本低、销售网络卡特彼勒收购山工机械公司、FAG公司收购西北轴承、阿尔斯通拟控股武锅集团、凯雷投资拟收购徐工集团企业并购的无形资产动因企业并购的无形资产动因唇赃攫吞利叮谁抗倔么第箭德戊靶氛帝蜀面燃毅曹墩井嵌蕉闷涡主拧缠瞒企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l体制转轨约束体制转轨约束体制惯性导致无形资产意识淡薄体制惯性导致无形资产意识淡薄l转型期无形资产定价遭遇规
55、制困境，例如证券监管当局对公司上市中无形资产信息披露和价值评估的规定脱离实践要求，以及国有资产管理当局对国有企业改制中无形资产问题处理的大而化之。体制转换导致无形资产产权模糊体制转换导致无形资产产权模糊l无形资产的形成过程复杂，易于产生产权关系争议；经济转型的特殊制度设计形成产权模糊；无形资产制约要素的变化引起的要素所有者关于产权此消彼长的争议。体制缺陷形成对无形资产价值的侵蚀体制缺陷形成对无形资产价值的侵蚀l无效或低效有形资产对有效无形资产的侵蚀；企业超常负担对无形资产贡献的侵蚀；转型期各级政府不当收费转移了无形资产的贡献。例如，外资企业纳税的“非国民待遇”、预算外和体制外收费制度转移企业收
56、益企业并购中无形资产价值评估受到多重约束馅应掠馅翰臼裴兄棕戈氟虫野诱汾锅函艺式甩落缀笨只贷笆袜惋虐芳啥垒企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l评估理论与方法约束评估理论与方法约束无形资产价值评估存在认识误区无形资产价值评估存在认识误区l国有资产的估值形成“净资产”底线，对评估实践形成误导。现行会计与评估理论制约了无形资产评估实践现行会计与评估理论制约了无形资产评估实践l会计准则和评估准则均对无形资产作了模糊处理，未就外延范围较广的如专有技术、特许权和商誉等给出明确定义，难以应对当前无形资产呈现的种类多样化和产权复杂化态势。我国资产评估实践中存在缺陷我国资产评估实践中存在缺陷l企业价值评估中
57、存在普遍改用收益法的倾向。在中国处于经济转型的条件下，受信息相对匮乏、市场波动较大等特征影响，致使收益和风险均难以确定，被侵蚀的无形资产价值潜力容易被忽视，因此同样存在低估无形资产价值的可能。企业并购中无形资产价值评估受到多重约束秩放压葬债教诅艘纲路顷纷愧靶雌蓝焕桔抵溜部呢交益眠偿尾北官组蛊怯企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l企业交购交易的定价是双方判断的过程，定价的主动权通常掌握在拥有优势的一方手中。然而，在外资并购中，国有企业常常由于非经济性目标而失去谈判定价主动。尽管外资看中国有企业拥有的无形资产，然而，由于历史和体制制约，使得这些无形资产处于隐性状态，无法在交易中利用和实现这些
58、优势。l尽管专利、商标、版权等常规无形资产是企业非常有价值的资产，但面对外资并购方拥有的更加先进的技术、管理能力和品牌优势而言，这些无形资产并非外资进入中国市场所最看重的资源，因而也很难形成对外资的无形资产优势。同时这些无形资产通常以显性化形态存在，因而在交易中也相对容易识别和判断。 隐性无形资产的价值显性化酮遁搂寇帝逗悔弓痘笔济芦化坑擒寝嘻曳吹磺凰援伴盂攫甥凯姑丧窘署毖企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l大量的外资并购案例显示，外资进入中国，其重要诱因是中国的巨大的市场容量、低成本的劳动力因素。如何绕过进入壁垒，并取得先行优势则是外资取得市场和成本优势的关键，而国有企业则因长期的经营累
59、积和政策支持，在上述几个方面拥有某种垄断优势。基于这一判断，我们认为，外资并购国有企业中，隐性国有无形资产显性化演进关键在于开发以下几种无形资产优势。 1.市场类无形资产优势市场类无形资产优势2.集合劳动力类无形资产优势集合劳动力类无形资产优势3.资质类无形资产优势资质类无形资产优势4.工艺类专有技术优势工艺类专有技术优势隐性无形资产的价值显性化把木牺苞鬃恶戮囱宏剁踪慧拖颧引蜕琅滴鹤夷锈骤帜钥诊濒嘶排辊枪窥场企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估隐性无形资产的价值显性化l市场类无形资产优势市场类无形资产优势中国巨大的市场潜力是跨国公司积极在中国布局，并预期获得高额回报的重要因素，而国有企业在
60、国内市场上通常拥有较高的市场份额。尽管市场潜力对各个市场主体具有平等性，且市场份额也因其不确定性和动态性无法作为具体企业可控的无形资产确认，但国有企业拥有的订单合同、销售网络、客户关系等市场类无形资产对这些市场份额具有锁定效应。因此，争夺国有企业拥有的市场类无形资产，能够使跨国公司迅速获取我国市场份额，并且可以降低进入的市场风险。 渝哩粉亨噪占恃陕呛担震苇益郝摆最赛臃疹稻敲罪痉啼旱诗笑玻准甘觉式企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估隐性无形资产的价值显性化l集合劳动力类无形资产优势集合劳动力类无形资产优势经过多年的培训和经营实践，国有企业形成了高素质的熟练劳动力队伍和熟悉中国市场的经营团队。
61、然而，在外资并购中，国有企业职工安置又往往被政府作为包袱，使得国有企业拥有的无形资产优势转化为劣势。当然这里也有现行会计制度还未能把集合劳动力类无形资产入账的限制，但国内外的理论与实践已证实，集合劳动力类无形资产确认不仅存在，而且可行。l例如，美国的法院判例中，已经确认了集合劳动力作无形资产的价值；在Ithaca Industries Inc 诉C.I.R.一案中，法院认为适当的劳动力是一项具有可确认价值的无形资产。l在国内，运动员转会费规定，以及近年来频繁发生的员工集体跳槽诉讼等案例也表明，集合劳动力定价在实践上可行。笑酸汕灵淀磷殷羡坝搓镇苍择痕肉蔗肃布皮仇硝座韧丢刨溜萧均碍侮淀妒企业并购中
62、的资产评估企业并购中的资产评估隐性无形资产的价值显性化l集合劳动力类无形资产优势集合劳动力类无形资产优势集合劳动力类无形资产可界定为企业通过契约（合同）控制和使用人力资本并取得相应收益的权利。l通过劳动契约（合同）和非竞争性协议等方式，企业能够把支付了高额的招聘和培训费用形成的员工人力资本固化在企业可控制范围，满足企业资产确认的条件。对外资并购而言，集合劳动力类无形资产优势体现着隐性知识累积效应和时间效应。l国有企业拥有的集合劳动力不仅体现中国的低成本劳动力优势，而且是企业累积的隐性专有技术知识和市场资源的载体。l劳动力队伍作为一个熟练配合的团队，其获取因专用性和市场稀缺性而无法跨越时滞障碍。
63、通过并购获得这些集合劳动力资产，可使外资进入中国市场获得时间领先优势。诣硬形昌鹿抓应账睡场韩造棘簧航她陀雕屈护潘恳越铲缚除摊疯药裔奋坍企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估隐性无形资产的价值显性化l资质类无形资产优势资质类无形资产优势国有企业因其特定身份和经营优势获得了大量的资质许可，这些资质许可形成了外资进入中国市场的潜在行业壁垒。跨国公司往往通过收购具有某种稀缺资质的企业股权方式，寻求跨越因资质形成的进入门槛。例如瑞银集团收购北京证券20%股权，越过金融行业资质障碍，获得我国全面金融业务资格。尽管国内外对资质确认为无形资产还存在争议，但从交易实践中我们已看到资质拥有的无形资产属性和经济价
64、值。而且随着技术进步和市场深化，资产的契约权利特征越来越明显。资质被确认为无形资产，从隐性形态转化为显性形态，关键在于其所有者能否通过特许关系拥有取得未来收益的权利。尽管某些资质无法单独从企业分离并交易，但它通常构成企业未来获取超额利润的重要因素。啤悸炸忆谣马棠寓擦锅搞贺久淄促仰头瞩走艾侣催嗣蔽佛瑞狸择湾子趁裙企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估案例案例1 1：中国系列银行重组上市中价值低估争议中：中国系列银行重组上市中价值低估争议中的无形资产问题的无形资产问题l近年来曾经长期受不良债务拖累的包括交通银行、中国银行和建设银行在内的系列银行先后完成由政府主导的重组并在境内和境外上市，战略投资
65、者的收购价与市价的巨额差异引发了国内学术界关于银行因无形资产未界定评估引发股权低价转让的讨论，也有人认为海外战略投资者的技术、管理和声誉是该类银行上市的前提，基于公平原则也有必要界定评估。l思考：银行上市应构建剥离假设和评估客户资产。刚澄馈泵姜抿琴轧夹己座涅吉逗淌暴务卢赫脖泄募鸡涵玄棺怖淮伯犊谚属企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估案例案例2 2：外国公司收购中国上市公司股权引发的资：外国公司收购中国上市公司股权引发的资质价值认定问题质价值认定问题l外国公司以收购上市公司股权，克服以资质和网路资源为代表的进入壁垒已成为不争事实，外国公司既有通过上市前的战略投资参与，也有经相关部门批准收购国
66、有股和法人股进入，还有通过重组大股东间接控制。这类活动引发了学术界关于外国收购上市公司股权中的能不能、值不值和管不管的讨论。l思考：外资收购中国上市公司中必须为以资质为代表的非常规无形资产合理付费。材村店惕镰洛么晒眩龄柑鼻歉铂挎溅溶锅沼驻何调诱宛啮庙践粟解吊藤俱企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估五、企业并购中资产评估的难题五、企业并购中资产评估的难题l企业并购中的无形资产问题l跨所有制并购的产权问题l企业并购中的评估价值与成交价掀瘩走蓟鼻龄将牛亩任寡瓦遮歉卡监慈次馏翼谴霄名欢冬课尊禄仕悦揣欲企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估跨所有制并购的产权问题跨所有制并购的产权问题l民营企业在获
67、利欲望与国家政策的双轮驱动下, 掀起了跨所有制并购的浪潮。l据全国工商联年的调查显示, 全国已有的民间资本实施了跨所有制并购活动, 有的民间资本正准备参与国有企业的改组改造。据新浪财经报导, 考察民企并购国企的历史, 有一个数字让人吃惊过去一段时间的民企并购案, 近最终以失败而告终。抽撒驻禽眷婴惋伏搅澈甜说诛妖治搜柬袖灸宫沛床浊彭圾标棕悍称织岗唆企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估并购的败因l为了解释并购失败的原因, 西方学者进行了广泛的研究：并购决策过度支付并购整合因素文化适应因素人力资源因素l国内学者对企业并购失败原因的分析和总结：政府干预论市场结构缺陷论息扭曲论中介机构无序论并购投机
68、论。茨眺八鳃代望托挂虎蹋瘤拟谱生扩憎驳糙疼项绩胜蛹闹渡也暂链遥臼朽泞企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估跨所有制并购的产权问题跨所有制并购的产权问题l多元产权结构下企业并购过程中的政府行为异化多元产权结构下企业并购过程中的政府行为异化控制权变动与企业改革方案选择信息不对称条件下的政绩显示与短期行为l跨所有制并购中的产权模糊跨所有制并购中的产权模糊历史原因导致的产权模糊存续条件变化导致产权模糊法制不健全导致的产权模糊l跨所有制并购中的产权界定原则跨所有制并购中的产权界定原则多元分享替代一元独占动态次优产权界定观平等协商替代行政专断l跨所有制并购中的盈利能力侵蚀问题跨所有制并购中的盈利能力侵蚀
69、问题鳖友鳞朽阁搪刮泄钵淆瑰叭像袜郝拜胚唉傀嫡缺证炸茁釜炬诱尉形妥噎莉企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估跨所有制并购的产权问题跨所有制并购的产权问题l产权内容、限制和瑕疵产权内容、限制和瑕疵l产权既可以解构，又可以重构，根据系统论结构决定功能的观点，只有了解既定的产权结构，才能较为合理地判断该项权利或权利束的价值。 l资产评估除了清楚被评估资产的技术限制外，还应了解被评估资产的权利限制，包括权利的时间约束、空间约束和规制约束。 l资产产权瑕疵有显形和隐性之分，即资产已经存在产权纠纷和存在或有纠纷。舀兄苗舀斩睛吸免幽炉坠妄俞棍涸宋为娥呵犹够线蜂骑抓滔使易斤穗您哑企业并购中的资产评估企业并购中
70、的资产评估案例：案例：AB乳业公司的二次重组乳业公司的二次重组l2000年，Y市A集团公司与W市牛奶公司以做大“AB”品牌为主旨，合资组建了AB乳业有限公司，A集团公司持有51%股权，W市牛奶公司持有49%股权。根据W市牛奶公司的要求，A集团放弃了使用其自身商标，而继续使用W市牛奶公司的“AB”牌系列商标，但该商标在合资中也未作价。l合资公司成立后，新旧体制的摩擦，使得A集团公司承担了巨大的改革磨合成本，各种隐性成本、不明债务始终困扰经营。体制的摩擦带来了许多经营理念和日常运作的冲突，已直接影响到合资公司的经营发展，造成股东不同心协力做市场、搞经营，反而进行内耗。合资四年多来，除2003年有1
71、00多万元利润外，其他几年均亏损。鉴于此，A集团公司决定收购W市牛奶公司所持XX乳业有限公司49%的股权，并希望考虑A集团公司历史贡献和合资公司特殊背景，通过协议转让方式进行股权转让，股权评估中不考虑无形资产价值。但W市牛奶公司则以国有股权转让相关规定，要求进行挂牌出售，并对无形资产价值进行评估。lW市牛奶公司提出在“二次股改”中应评估“AB”商标的价值，并要求有偿转让。但A集团公司认为，由于存在“一次股改”遗留问题，如A集团公司放弃在合资公司使用自有品牌，对无偿对“AB”商标品牌做了大量投入等，且合资公司连续多年亏损，因此在“二次股改”必须给予考虑，不对商标评估作价。l思考：企业重组中无形资
72、产产权界定难题以及价值侵蚀问题如何解决？思考：企业重组中无形资产产权界定难题以及价值侵蚀问题如何解决？ 朋晦休镣摸糟猫媳登源殉行关纳酮只缕悼栗绷榷班蒋锤残施臂屏搽赖叠团企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估五、企业并购中资产评估的难题五、企业并购中资产评估的难题l企业并购中的无形资产问题l跨所有制并购的产权问题l企业并购中的评估价值与成交价陛憨痔味局勤翻定霉慷硫猴殃痕庙港蜜赦寓回蜕趟冰而衫腕妊职咳贡樊驼企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l在企业并购交易中，对资产价值的评估只能为交易定价提供参考。最终交易价格的确定取决于交易主体各方的谈判博弈，并通过市场机制调节，实现交易价格的公平公正。
73、l参与者目标的非经济性、结构的非平衡性、信息的非对称性等因素影响，导致交易价格对标的资产内在价值的背离。 并购价格受交易主体博弈影响钧凑猛锻蛛摸奠硝壤桩忱包宋嘉维控税敞匈怜逗灶柄白闪膨敦茫寨印夺损企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l目标的非经济性目标的非经济性参与者希望通过交易达成非经济性的目标，因而交易价格的高低并非影响交易的首要因素。企业并购交易中，买方的目标非常明确，即尽量通过低价获取交易标的，实现交易中经济利益最大化。我国当前国有资产分级管理的体制下，作为国有企业产权交易主导方的地方政府，往往更看重摆脱国有企业负担、减轻失业压力、改变城市形象等非经济性目标，甚至把引进外资，尤其是
74、世界五百强的企业作为政绩，导致行为的非理性。 交易主体博弈旷箭蹄尝语组脸斟洛疑埔联帅颠躺资痞拉桑吟阂挚揉晴腐派押或麓驾魄惶企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估l结构的非平衡性结构的非平衡性指参与博弈的供求双方结构失衡。资产评估中通常假设交易发生在一个公开的竞争性市场。而我国的经济转型过程中，地方政府引进外资参与国有企业改革的模式具有时间短和规模大的特征，导致国有企业产权交易中供方竞争加剧，而需方相对有限。这种供求结构的非平衡性，导致交易价格博弈中供给方内部过度竞争，从而在交易价格谈判中处于被动地位。 交易主体博弈蜒姑雾成淫顶片摹屡轮又山险适潭津寡猫炼啄倡启捶祭探恫宙坪峪堑递疼企业并购中的资
75、产评估企业并购中的资产评估l信息的非对称性信息的非对称性指交易中各方对交易标的资产的价值信息及交易知识了解程度存在差异。这种差异将影响对资产未来收益面临的风险判断，进而形成价值判断差异。在外资并购中国企业交易中，外资在关于企业并购交易方面通常拥有更多经验，这使其在交易谈判中居于主动地位。无形资产相对有形资产而言，其价值信息更加隐蔽，不确定性更大，不仅卖方自身对无形资产信息存在盲区，买方关于无形资产的信息更加有限。这使得买方在并购国有企业时，特别是涉及无形资产时，对风险的判断更加谨慎，从而降低对标的资产的估值预期。 国国有企业的所有权缺位、“内部人”控制，以及政策法规的不完善，都会给并购国有企业
76、交易创造“设租”和“寻租”空间，导致产权交易中的“黑箱操作”和非市场行为，使得交易价格扭曲。 交易主体博弈羌啸扇聘昆藐足吩估腿舶韵沾废砷菏岿柬篮袒枉硝闺画亭阻约粕靠瓷抚溶企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估案例：雪津啤酒公司的股权溢价转让案例：雪津啤酒公司的股权溢价转让l雪津啤酒公司位于福建省东南沿海莆田市。作为福建省最大的啤酒企业，雪津啤酒成立于1986年，上世纪90年代后期，雪津啤酒的规模不断扩张，真正发展起来是在过去两三年的时间，目前的规模是哈尔滨啤酒的一半，在全国排名第八位。2002年，雪津啤酒兼并福建三明日月星啤酒有限公司；2005年，雪津啤酒投资建成年产10万吨的雪津啤酒（南昌
77、）有限公司，迈出了挺进全国战略性市场的实质性一步。到2006年，雪津啤酒总产能90万吨，位居福建第一、全国第八，是福建啤酒行业的龙头老大，在福建的市场占有率约为45%，在江西的市场占有率约为18%。2004年总资产11亿多元，净资产5亿多元。当年产销啤酒72万吨，净利2.05亿元。截至2005年5月，雪津经评估的总资产为11.51亿元人民币，负债总额为5.32亿元。雪津啤酒公司总经理陈致年轻有为，年仅42岁。l雪津啤酒出于战略考虑，希望能找到最合适的并购对象，不仅要卖一个好价钱，而且可以确保雪津啤酒的高速发展。膝骏聊蝶墒谁俊巩咋钨咸弄框联逗策籍闯蓝嗣浴短壬蹦阐陌件芽幕手眨忻企业并购中的资产评估
78、企业并购中的资产评估案例：雪津啤酒公司的股权溢价转让案例：雪津啤酒公司的股权溢价转让 l2005年8月31日，雪津挂牌要约竞价转让39.48的全部国有股权，英博、华润雪花啤酒、燕京啤酒、荷兰喜力、美国AB等国内外啤酒巨头迅速表达了竞购意向。雪津啤酒采取了类似于“拍卖”的公开竞价方式，而且进行了两轮竞价。参与雪津啤酒股权公开竞价的每个竞买人，都有两轮均等的报价机会，但第二轮报价必须以第一轮的最高价为起点，这就保证了竞价的充分性。l在第一轮竞价后，购买方最高出价为40多亿。随后以第一轮的最高价为底价进行了第二轮竞价，最终达到了58.86亿元。 2006年1月23日，比利时的英博啤酒集团以最高的报价
79、竞走了雪津39.48%的国有股权。同时约定，2年内，雪津其他股东同意以同等条件、同等价格将剩余的60.52%股权分两次出让给英博集团公司，即英博集团公司是以58.86亿元的代价取得了雪津的全部控股权。这个价格是雪津啤酒净资产的10倍。英博购买雪津啤酒，通过两轮竞标，一共签署了五个合同：第一个是关于不改变企业所得税纳税地点的合同，第二个是不改变企业管理层的合同，第三是保持品牌的合同，第四是不解雇员工的合同，最后一个才是股权转让的合同。l倒底如何评估企业市场价值，如何看待评估价值与成交价格的差异？倒底如何评估企业市场价值，如何看待评估价值与成交价格的差异？ 浚蟹鹰外灸岁沪铭靴贝熙娇浑谁片馏胳匙褥茫
80、疙嚣鸡碧香王柏任讼诈沮蹈企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估五、企业并购中资产评估的难题五、企业并购中资产评估的难题l企业并购中的无形资产问题l跨所有制并购的产权问题l企业并购中的评估价值与成交价l并购后的价格分配猪莆昨剑掐柞城岸蔚今疽亿肛垣移授嗽滋迷抿句健容炕娩蒋汉胰整慌岸懂企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估层次分析法解决并购价格分配问题层次分析法解决并购价格分配问题预定分析目标预定分析目标准则1准则2准则3方案3方案2方案1目标层目标层A A准则层准则层C C方案层方案层P PC1C2C3P1P2P3侥涸烙偷臀棉夫罢港僧承角苏乓憨噎懦识撅淫肢狸系恭咒放牵拆彬荫状州企业并购中的资产
81、评估企业并购中的资产评估案例：案例： S企业收购的企业收购的WK制药厂的价格分配制药厂的价格分配lS企业收购的WK制药厂是一家中型制药企业，收购成交价格与该药企的有形资产价值差额为15000万元。收购后，为了按会计准则需要把合并成本进行分配。经调查，WK公司在多年的生产经营中开发出了某系列药品，销售遍及全国，这些药品使用的注册商标“WK”已成为国内知名商标。S企业收购交易价格与有形资产价值的差额被认为是该药企组合无形资产的价值，它不完全是由商标带来的，通过与企业高级管理人员多次座谈，进行业绩及结构分析，确定带来超额收益的无形资产有五种：商标、配方技术、营销技巧、客户网络、其他（商誉），发现能够
82、带来超额收益的直接原因是产品价格高于其他企业同类产品（有垄断加价因素），销售量增幅较大，竞争力在逐年提高，企业内部生产成本在逐年降低。l为了进行收购价格，特别是无形资产价值的分配，采用AHP法进行分割，建立了如下层次结构：陕待戈访吴尔持商教圃蕴叛殿秆帧甄堕度锤冶澎甚要翁骨乓汕贪凶遗青胯企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估案例：案例： S企业收购的企业收购的WK制药厂的价格分配制药厂的价格分配合理确定无形资产收益权重价格优势销售增长成本及其他节约竞争力商标配方技术营销技巧客户网络其他（商誉）腿芯来建瞧矮演盛叉徽氯寸饼扔课邱莉妒皇保菜崭磊奖震硷匡豢鸡荷琼爽企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估谢谢 谢！谢！袭厅么疼烁茫民绞墒仍惰伦骑捣汾凉戊赂悦虽淬弹胶阉填席腐证爽擂参俩企业并购中的资产评估企业并购中的资产评估
