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1、第四章第四章 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策学习目标了解了解: 1.负债对企业的利与弊负债对企业的利与弊 2.信息不对称下的资本结构理论信息不对称下的资本结构理论理解理解:1.早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论 2.资本结构、资本成本与企业价值三者之间的关系资本结构、资本成本与企业价值三者之间的关系掌握掌握:MM理论理论和和权衡理论权衡理论的主要内容的主要内容第四章第四章 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策 n41 资本结构、资本成本与企业价值资本结构、资本成本与企业价值n42 早期朴素的资本结构理论与传统资
2、本结构理论早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论n43 现代资本结构理论现代资本结构理论MM理论理论n44 现代资本结构理论的发展现代资本结构理论的发展 n45 资本结构理论的运用资本结构理论的运用资本结构决策资本结构决策本章重点本章重点本章重点本章重点资本结构、资本成本与企业价值资本结构、资本成本与企业价值MM理论理论权衡理论权衡理论权衡理论权衡理论4.1 资本结构、资本成本与企业价值资本结构、资本成本与企业价值n4.1.1 4.1.1 企业价值企业价值 ( (The Value of Firm)The Value of Firm)n4.1.2 4.1.2 综综合合资资本本成成本本（Wei
3、ghted Weighted Average Average Cost Cost of of CapitalCapital，WACCWACC）n4.1.3 4.1.3 资本结构资本结构 ( (Capital Capital Structure)Structure) 资资本本结结构构理理论论的的中中心心问问题题在在于于探探讨讨资资本本结结构构与与企企业业价值之间的关系价值之间的关系，探讨企业是否存在最优资本结构，探讨企业是否存在最优资本结构 4.1.1 企业价值(The Value of Firm)企企业业价价值值：是是指指企企业业作作为为市市场场经经济济体体制制下下具具有有一一定定生生产产经经
4、营营功功能能的的整整体体，市市场场对对其其潜潜在在盈盈利利能能力力和和发发展展前前景景的评价与认同。的评价与认同。理解这个概念时注意两点：4.1.1 企业价值(The Value of Firm)（1 1）企业价值不是其现有的盈利水平，更不是其拥有的实物资产价值的总和，而是企业作为整体资产所具有的潜在的、未来的获利能力，因而必然存在着风险因素(经营风险和财务风险)及资金时间价值的双重影响，使之具有不确定性（2 2）企业价值是市场对企业的评价，不是企业自身对其价值的认定 。在通常情况下，企业价值以企业发行的股票和债券的市价之和计算。只有在成熟资本市场中，长期投资下的有价证券市场趋势才能较好地反映
5、企业价值 4.1.2 综合资本成本综合资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）n综综合合资资本本成成本本又称加加权权平平均均资资本本成成本本，是指以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。n企业只有获得超过平均资本成本水平以上的投资报酬率，才能增加股东收益，使股票市价升值。在个别资本成本一定的条件下，综合资本成本取决于企业的资本结构。优优化化资资本本结结构构，以以最最低低的的综综合合资资本本成成本本，达达到企业价值最大化到企业价值最大化，是资本结构理论研究的核心问题是资本结构理论研究的核心问题。n在现代经济环境中，影响企业
6、价值企业价值的直接因素直接因素是综合 资本成本 4.1.2 综合资本成本综合资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）4.1.3 资本结构资本结构(Capital Structure)n资本结构资本结构: :是指企业各种资本的构成及其比例关系。是指企业各种资本的构成及其比例关系。n广广义义的的资资本本结结构构: :是是指指企企业业全全部部资资金金（包包括括长长期期和和短短期期资资金）的构成及其比例关系，也叫资金结构。金）的构成及其比例关系，也叫资金结构。n狭狭义义的的资资本本结结构构仅仅指指企企业业长长期期债债务务资资本本和和权权益益资资本本( (股
7、股本本) )的构成比例。的构成比例。n该该比比例例的的高高低低，通通过过综综合合资资本本成成本本变变化化，直直接接影影响响企企业业价价值值的的高高低低。由由于于长长期期债债务务成成本本通通常常都都低低于于普普通通股股成成本本，因因此此，从从表表面面上上看看，似似乎乎债债务务资资本本比比重重越越高高，对对提提高高企企业业价价值越有利，但事实并非如此。值越有利，但事实并非如此。4.1 资本结构、资本成本与企业价值资本结构、资本成本与企业价值n资本结构理论要研究的两个基本问题是：资本结构理论要研究的两个基本问题是：其其一一，以以债债务务资资本本代代替替权权益益资资本本是是否否能能够够提提高高企企业价
8、值？业价值？其其二二，如如果果提提高高债债务务资资本本在在资资本本结结构构中中的的比比重重能能增增加加企企业业价价值值，债债务务资资本本比比重重是是否否有有限限度度? ?如如果有，这个限度应如何确定果有，这个限度应如何确定? ? 4.1.4 企业总价值公式企业总价值公式n设设：S S表表示示普普通通股股市市场场价价值值( (每每股股市市价价与与发发行行在在外外普普通通股股股股数之积数之积) )；nB B表示长期债券市场价值；表示长期债券市场价值；nEBITEBIT表示息税前利润；表示息税前利润；nKsKs表示普通股成本；表示普通股成本；nK Kb b表示长期债券成本表示长期债券成本( (未扣除
9、所得税因素未扣除所得税因素););nI I表示应付利息表示应付利息(I=K(I=Kb bB)B)；nKwKw表示综合资本成本；表示综合资本成本；nT T表示所得税税率：表示所得税税率：nNINI表示税后净收益（表示税后净收益（Net IncomeNet Income的简写）的简写）; ;nV V表示企业总价值（表示企业总价值（V=S+BV=S+B）. .4.1.4 企业总价值公式企业总价值公式n在在预期预期EBIT价值稳定价值稳定，公司全部，公司全部净收益净收益都以股都以股利支付给股东的假定下，则公司利支付给股东的假定下，则公司普通股市价普通股市价(将将收益予以资本化收益予以资本化)为：为：n
10、因此，因此，普通股成本普通股成本可表示为：可表示为：4.1.4 企业总价值公式企业总价值公式分析公司分析公司负债比率负债比率对对综合资本成本综合资本成本的影响的影响 ：根据综合资本成本计算公式根据综合资本成本计算公式4.1.4 企业总价值公式企业总价值公式 4.1.4 企业总价值公式企业总价值公式公式说明，公式说明，企业总价值企业总价值即为支即为支付利息费用之前的付利息费用之前的税后净收益税后净收益（称为（称为“净经营收益净经营收益”），），按按综合资本成本综合资本成本资本化资本化的结果，的结果，两者成反比关系。两者成反比关系。4.2 早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论早期朴素的资本结构
11、理论与传统资本结构理论n美国的经济学家大为杜兰德是早期资本结构理论研究的开拓者。他在1952年把当时对资本结构的见解划分为三种：n净收益方式净收益方式(The Net Income Approach(The Net Income Approach，简称NINI理论)，亦称“净收益思路”或“净利理论”。 n净经营收益方式净经营收益方式(The Net Operating Income ApproachThe Net Operating Income Approach，简称NOINOI理论)亦称“净经营收益思路”或“营业净利理论”。 n传传统统资资本本结结构构理理论论(The The Tradit
12、ional Traditional Theory Theory ModelModel)，简称传统理论，又称折中理论。4. .2. .1 早期的朴素资本结构理论早期的朴素资本结构理论 根据朴素资本结构理论及其假定，资本结构与企业价根据朴素资本结构理论及其假定，资本结构与企业价值之间的关系有两种变动方式：值之间的关系有两种变动方式： n（1 1）净收益方式）净收益方式, ,亦称亦称“净收益思路净收益思路”或或“净利理论净利理论” ” 。 n n S=S=n(2)(2)净经营收益方式净经营收益方式, ,亦称亦称“净经营收益思路净经营收益思路”或或“营营业净利理论业净利理论”。n n V V（1 1）
13、净收益方式）净收益方式, ,亦称亦称“净收益净收益思路思路”或或“净利理论净利理论”假设：假设：1）ks是一个常数；2)kb也是一个常数，且kb ks基本观点基本观点：企业价值取决于由资产盈利能力和资本结构共同决定的归于股东的净收益的大小。结论：结论：负债程度越高，企业价值越大，公司应当100%负债缺陷：缺陷：没有考虑财务风险 (2)(2)净经营收益方式净经营收益方式, ,亦称亦称“净经净经营收益思路营收益思路”或或“营业净利理论营业净利理论”假设：假设：1 1）kwkw是一个常数；是一个常数；2)k2)kb b也是也是一个常数，且一个常数，且k kb b k ks s基本观点：基本观点：企业
14、价值仅仅取决于企企业价值仅仅取决于企业资产盈利能力亦即业资产盈利能力亦即息税前利润息税前利润水水平平结论：结论：资本结构决策对企业价值的资本结构决策对企业价值的提高没有任何作用提高没有任何作用 ，不存在最佳资，不存在最佳资本结构本结构 缺陷：缺陷：过分考虑了财务风险过分考虑了财务风险4.2.1 过渡小结过渡小结n早期的朴素资本结构理论思想早期的朴素资本结构理论思想，认识到债务资本的避税作用，以及负债比率变动通过综合资本成本对企业价值的影响。但是，其根本缺陷在于没有考虑没有考虑或或过度过度考虑考虑财务风险因素及其影响下的风险价值，因而，无论是“净收益方式”或是“净经营收益方式”都是在各自不成立的
15、假定条件下进行推理，从而得出有悖于事实的两种极端的理论：公司应公司应100%100%负债负债或研究资本结构对企业价值毫无意研究资本结构对企业价值毫无意义。义。 传传统统资资本本结结构构理理论论认认为为，随着负债比率的提高，公司的财务风险必然增加，为了弥补这种风险可能对投资者造成的损失，无论债权人或股东都会要求获得风险补偿报酬，即即k ks s k kb b kwkw均均非非固固定定不不变变。在这种情况下，朴素资本结构理论的假定前提是不成立的。4.2.2 4.2.2 传统资本结构理论传统资本结构理论假设：假设：1 1） k ks s k kb b kwkw均非固定不变；均非固定不变；2)2)在一
16、定的负债范在一定的负债范围内，围内，k kb b k ks s的上升不显著，保持相对稳定，但超过一的上升不显著，保持相对稳定，但超过一定范围之后，定范围之后， k kb b k ks s均不断加速上升均不断加速上升基本观点：基本观点：在一定限度内举债，股本和负债风险都不在一定限度内举债，股本和负债风险都不会显著增加，会显著增加， k kb b和和 k ks s在在一定限度内固定。一旦超过此一定限度内固定。一旦超过此点，点， k kb b和和 k ks s开始上升。与之相对应，开始上升。与之相对应， kwkw先下降，到先下降，到达谷底后再上升。企业价值则先上升，然后到达顶点达谷底后再上升。企业价
17、值则先上升，然后到达顶点再下降。再下降。 KwKw的最低点对应企业价值的最高点。的最低点对应企业价值的最高点。结论：结论：最优资本结构既不在负债比率最优资本结构既不在负债比率100的点上，的点上，也不在负债比率为零的点上，而是在两者之间的某一也不在负债比率为零的点上，而是在两者之间的某一点上。该点的必要条件是：债务资本成本的边际成本点上。该点的必要条件是：债务资本成本的边际成本等于权益资本成本的边际成本。等于权益资本成本的边际成本。缺陷：缺陷：该理论缺乏严格的推理和证明，更多的是靠经该理论缺乏严格的推理和证明，更多的是靠经验判断。验判断。4.2.2 4.2.2 传统资本结构理论传统资本结构理论
18、 n该理论是一种介于净净利利理理论论和营营业业净净利利理理论论之间的一种理论，故称折中理论折中理论.基本观点为：n(1)适适度度负负债债并并不不会会明明显显地地增增加加公公司司的的财财务务风风险险，所以在一定的负债比率范围之内，债务资本成本保持相对稳定。但但当当负负债债比比率率超超过过一一定定程程度度，必将导致财务风险的增加，从而推动债债务务资本成本资本成本k kb b 上升。上升。n(2)在在适适度度负负债债范范围围内内，由于财务杠杆的作用，负债经营会增加股东的每股收益率，使股票市价上升，企业价值得到提高，使权益资本成本下降。但但当当负负债债比比超超过过一一定定程程度度，公司财务风险增加，财
19、务状况相对恶化，使股票市价下跌，股东为维护自身利益，要求更高的报酬率以减少风险损失，从而导致权权益益资资本成本本成本k ks s上升。上升。4.2.2 4.2.2 传统资本结构理论传统资本结构理论n(3)基基于于上上述述(1)(2)的的分分析析，随随着着负负债债比比率率的的增增加加，在在适适度度负负债债范范围围之之内内，综综合合资资本本成成本本呈呈递递减减趋趋势势下下降降，企企业业价价值值呈呈递递增增趋趋势势上上升升。达达到到负负债债比比率率的的某某一一点点之之后后，负负债债超超越越了了适适度度的的范范围围，综综合合资资本本成成本本将将随随负负债债比比率率增增加加而而呈呈递递增增趋趋势势上上升
20、升，企企业业价价值值呈呈递递减减趋趋势势下下降降。根根据据综综合合资资本本成成本本与与企企业业价价值值之之间间成成反反比比的的基基本本关关系系，在在此此点点上上，企企业业综综合合资资本本成成本本最最低低，企企业业价价值值最最大大，因因而而此此点点所所对对应应的的负负债债比比率率即即为为最最优优资资本本结结构构。在在此此点点之之前前，负负债债增增加加的的收收益益大大于于债债务务资资本本成成本本，故故应应提提高高负负债债比比率率，以以充充分分发发挥挥财财务务杠杠杆杆效效应应；超超过过此此点点之之后后，负负债债增增加加会会因因财财务务风风险险加加大大而使综合资本成本上升，企业价值下降，故应降低负债比
21、率。而使综合资本成本上升，企业价值下降，故应降低负债比率。n(4)从从数数学学的的角角度度认认识识，最最优优资资本本结结构构既既不不在在负负债债比比率率100的的点点上上，也也不不在在负负债债比比率率为为零零的的点点上上，而而是是在在两两者者之之间间的的某某一一点点上上。该该点点的的必必要要条条件件是是：债债务务资资本本成成本本的的边边际际成成本本等等于于权权益益资资本本成成本本的的边边际际成成本本，此此时时综合资本成本函数取得极小值，企业价值函数取得极大值。综合资本成本函数取得极小值，企业价值函数取得极大值。43 现代资本结构理论现代资本结构理论MM理论理论n4.3.1 MM4.3.1 MM
22、理论的基本假设理论的基本假设n4.3.24.3.2 最初的最初的MM理论理论(无公司税无公司税MM模型模型)n4.3.3 4.3.3 修正的修正的MMMM理论理论( (有公司税的有公司税的MMMM模型模型) ) n4.3.4 4.3.4 米勒模型米勒模型(M(M理论理论) )n4.3.5 4.3.5 对对MMMM理论的评价理论的评价 4.3.1 MM4.3.1 MM理论的基本假设理论的基本假设MM理论的建立基于如下理论的建立基于如下5个假设：个假设：n (1)所所有有公公司司股股票票和和债债券券都都在在完完全全资资本本市市场场中中完完成成交交易易。这这一一假假设设意意味味着着：股股票票和和债债
23、券券交交易易不不存存在在佣佣金金成成本本；投投资资者者能能取取得得与与公公司司利利率率同同等等的借款；无公司及个人所得税，等等。的借款；无公司及个人所得税，等等。n (2)公公司司的的经经营营风风险险可可以以用用EBIT的的标标准准差差衡衡量量，经经营营风风险险相相同同的的公公司司处于处于同一风险等级上同一风险等级上，视为同类风险公司视为同类风险公司（风险相同，收益率相同）。（风险相同，收益率相同）。n (3)公公司司未未来来的的EBIT能能被被投投资资者者合合理理评评估估（信信息息对对称称），即即投投资资者者对对公司未来的公司未来的EBIT以及取得以及取得EBIT的风险有的风险有同样的预期同
24、样的预期。n (4)所有的公司债券都是无风险的，所以，所有的公司债券都是无风险的，所以，负债利率为无风险利率负债利率为无风险利率。n (5)公公司司所所有有的的现现金金流流量量都都是是固固定定的的永永续续年年金金，即即公公司司未未来来的的EBIT在在投资者预期满意的基础上，保持零增长。投资者预期满意的基础上，保持零增长。4.3.24.3.2 最初的最初的MM理论理论(无公司税无公司税MM模型模型)n基基本本思思想想：由于资本市场上的套套利利机机制制的作用，在前述5个假设和不考虑所得税的前提下，企企业业总总价价值值将将不不受受资资本本结结构构变变动动的的影影响响，即即同同类类风风险险公公司司在在
25、风风险相同而只有资本结构不同时，其企业价值相等。险相同而只有资本结构不同时，其企业价值相等。n换言之，对于同类风险公司而言，即使负债比率由零增至100，企业的综合资本成本及企业价值不会因此而变动。最初的MM理论包括三个命题。4.3.24.3.2 最初的最初的MM理论理论(无公司税无公司税MM模型模型)命题一：总价值命题：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值命题一：总价值命题：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值 命题二：风险补偿命题：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加命题二：风险补偿命题：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加命题三：投资报酬率命题命题三：投资报酬率命题 内含报酬率大于综合
26、资本成本，是投资决策的基本前提。该命题是前两个命题的推论。证明命题一设设SU 为为无负债企业无负债企业U的股票价值，的股票价值， SL为为负债企业负债企业L的股票价值，的股票价值，B为负债企业的负债市场价值，为负债企业的负债市场价值，kb为负债的利息率。为负债的利息率。 为购买某一企业股票的为购买某一企业股票的比率，比率，0 1。u和和L两企业两企业虽然债务比不虽然债务比不同，但规模相同，且能产生相等的现金流同，但规模相同，且能产生相等的现金流。对。对投资者现有两个方案可供选择：投资者现有两个方案可供选择：A方案，购买方案，购买比率的负债比率的负债L企业的权益；企业的权益；B方案，举债方案，举
27、债B购买购买比率的无负债企业比率的无负债企业u的权益。的权益。对应的投资额和收益如下：对应的投资额和收益如下：方案投资额投资收益A SL(EBIT-KbB)B SU-B EBIT- KbB= (EBIT-KbB)由计算可知，由计算可知，A A、B B方案的方案的投资投资收益，风险收益，风险都一样，所以两方都一样，所以两方案的案的投资价值（投资成本）投资价值（投资成本）也也应相等，否则会出现套利。故：应相等，否则会出现套利。故： S SL L= S SU U- - B B S SL L=S=SU- U- B B S SL L+B=S+B=SU U 而而 V VL L= = S SL L+B V+
28、B VU U=S=SU U 故故 V VL L= V= VU U由于套利机制由非均衡达到均衡举例125页在满足MM理论假设条件之下，设有负债经营公司L和无负债经营公司U，其资本结构互不相同，但在预预期收益期收益EBIT及经营风险及经营风险等方面的均相同。公司L负债500万元，年利率8，两个公司预期的EBIT均为120万元，最初假设两个公司的最低资本报酬率(收益资本化率)均为10，即Ksl=Ksu=10。根据公式L公司和U公司的普通股市普通股市价价分别为： 故故L L公公司司和和U U公公司司的的企企业业价价值值为为 V VL L=S=SL L+B=800+500=1300+B=800+500=
29、1300( (万元万元) )V VU U=S=SU U =1200( =1200(万元万元) )由于套利机制由非均衡达到均衡举例125页设设某某投投资资者者甲甲初初始始拥拥有有L L公公司司2020的的股股权权，其其权权益益资资本本的的市市场场价价值值为为160160万万元元(800(8002020) )，按按照照MMMM理理论论，该该投投资资者者可可以以在在不不增增加加承承担担任任何何投投资资风风险险和和支支付付证证券券交交易易佣佣金金的的情情况况下下，为为提提高高其其投投资资收收益益，在在资资本本市市场场上上按按市市价价抛抛售售L L公公司司的的股股票票，获获得得160160万万元元。甲甲
30、投投资资者者再再按按与与公公司司相相同同的的利利率率借借人人相相当当于于L L公公司司负负债债2020的的债债务务资资本本100100万万元元(500(5002020) )，该该投投资资者者此此时时共共拥拥有有资资本本260260万万元元。他他可可以以用用此此资资本本的的一一部部分分在在资资本本市市场场上上购购入入U U公公司司2020的的股股权权( (同同样样不不增增加加投投资资风风险险 和和 支支 付付 交交 易易 佣佣 金金 ) )， 其其 市市 场场 价价 值值 为为 240240万万 元元(1200(12002020) )，余余下下的的2020万万元元再再投投资资于于无无风风险险的的
31、债债券券，每每年年可可获获利利息息1 16 6万万元元(20(208 8) )。于于是是，甲甲投投资者的收益状况为：资者的收益状况为：初始收益： 16万元重组投资后收益： 24万元减去借款利息： 8万元与初始收益相等：16万元但由于甲投资者还投资于债券，每年可获利息16万元这样，甲投资者的总收益为17.617.6万元，比初始收益多了1.61.6万元 由于套利机制由非均衡达到均衡举例125页正是千千万万的投资者在这种套利机制的正是千千万万的投资者在这种套利机制的驱使下，重新组合投资行为：抛售驱使下，重新组合投资行为：抛售L公司公司股权，使股权，使L公司股票市价下跌，企业价值公司股票市价下跌，企业
32、价值下降，转而购入下降，转而购入U公司的股权，使公司的股权，使U公司公司股票价上扬，企业价值上升，直到两个股票价上扬，企业价值上升，直到两个公司的企业总价值趋于相等，即公司的企业总价值趋于相等，即达到资达到资本市场均衡状态为止本市场均衡状态为止。此时，两个公司。此时，两个公司的综合资本成本也趋于相等。在本例中，的综合资本成本也趋于相等。在本例中，假定众多类似于假定众多类似于甲甲的投资者，在资本市的投资者，在资本市场上进行股票抛售、购入行为，使场上进行股票抛售、购入行为，使L公司公司股票市价下跌股票市价下跌5，而相应地，而相应地U公司股票公司股票市价上涨市价上涨5，则两个公司的企业总价，则两个公
33、司的企业总价值分别为：值分别为： 证明命题二自证（见罗斯公司理财自证（见罗斯公司理财302302）4.3.3 4.3.3 修正的修正的MMMM理论理论( (有公司税的有公司税的MMMM模型模型) ) n基本思路基本思路：由于负债的避税作用所产生的财务杠由于负债的避税作用所产生的财务杠杆效应，使公司可以通过这种作用降低综合资本杆效应，使公司可以通过这种作用降低综合资本成本，从而提高企业的价值。成本，从而提高企业的价值。n修正的修正的MMMM理论同样包括三个命题：理论同样包括三个命题： 命题一：赋税节余命题命题一：赋税节余命题 命题二：风险报酬命题命题二：风险报酬命题 命题三：投资报酬率命题命题三
34、：投资报酬率命题4.3.3 4.3.3 修正的修正的MMMM理论理论( (有公司税的有公司税的MMMM模型模型) )n命题一：赋税节余命题命题一：赋税节余命题n杠杆企业的价值等于同风险等级的无杠杆企杠杆企业的价值等于同风险等级的无杠杆企业的价值加上赋税节余额，赋税节余额等于业的价值加上赋税节余额，赋税节余额等于公司所得税率与负债额的乘积公司所得税率与负债额的乘积n n 4.3.3 4.3.3 修正的修正的MMMM理论理论( (有公司税的有公司税的MMMM模型模型) )命题二：风险报酬命题命题二：风险报酬命题杠杆企业的权益资本成本等于同风险等级的无杠杆杠杆企业的权益资本成本等于同风险等级的无杠杆
35、企业的权益资本成本加税后风险溢价。税后风险企业的权益资本成本加税后风险溢价。税后风险溢价的多少，不仅取决于溢价的多少，不仅取决于杠杆的程度杠杆的程度和无杠杆企和无杠杆企业权益资本成本与债务资本成本业权益资本成本与债务资本成本之差之差，还取决于，还取决于所得税率所得税率的高低。的高低。4.3.3 4.3.3 修正的修正的MMMM理论理论( (有公司税的有公司税的MMMM模型模型) )命题三：投资报酬率命题命题三：投资报酬率命题 证明命题一：VL=VU+TB假设与无公司税时的假设相同，只是加进了公司税率假设与无公司税时的假设相同，只是加进了公司税率T。投资者现有两投资者现有两个方案可供选择：个方案
36、可供选择：A方案：购买方案：购买比率的负债比率的负债L企业的权益；企业的权益；B方案：举债方案：举债B购买购买比率的无负债企业比率的无负债企业u的权益。对应的投资额和收的权益。对应的投资额和收益如下：益如下：方案投资额投资收益A SL(EBIT-KbB) （1-T）B SU-B （1-T） EBIT （1-T） - KbB （1-T）= (EBIT-KbB) （1-T）证明命题一：VL=VU+TB方案方案A和和方案方案B投资收益投资收益相等，因此对应的相等，因此对应的市场价值（投市场价值（投资成本）资成本）应相等，否则会产生套利行为。应相等，否则会产生套利行为。即：即： SL= SU-B （1
37、-T）两两边同除以同除以得：得： SL= SU-B （1-T） SL= SU-B +TB SL+B= SU +TB因为 SL+B= VL， SU= VU 所以 VL=VU +TB 命题得证证明命题二：设企业净利为NI， NI=（EBIT-KbB）（1-T）=EBIT （1-T）-KbB（1-T）又因为无负债企业的价值证明命题二：代入NI= EBIT （1-T）-KbB（1-T）公式得：4.3.4 4.3.4 米勒模型米勒模型(M(M理论理论) )n尽管修正的MM理论充分考虑了公司所得税公司所得税因素，但忽略了个人个人所得税所得税的影响。 1976年默顿米勒发表了一种改进的资本结构理论模型，以说
38、明在同时考虑公司所得税和个人所得税同时考虑公司所得税和个人所得税因素下，负债经营对企业价值的影响作用，人称“米勒模型” 或M理论。n基本思想是：修正的基本思想是：修正的MMMM理论过高地估计了负债经营对企业价值理论过高地估计了负债经营对企业价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的减税利益。减税利益。4.3.44.3.4米勒模型米勒模型 对于米勒模型，可作如下讨论： 表 示 由负债经营而产生的价值。在一般情况下，此项应该大于零，因而有V VL LVVu u (2)在模型中如果忽略所得税因素，即令Tc=Ts=Tb=0，则V V
39、L L=V=Vu u，米勒模型与最初的MM理论中的总价值命题结论一致。 (3)在模型中如果忽略个人所得税因素，即令Ts=Tb=0，则V VL L= =V Vu u+T+Tc cB B，米勒模型与修正的MM理论中的赋税节余命题结论一致。V VL L=V=VU U+TB+TB(4)在模型中如果股票收益个人所得税率与债券收益个人所得税率相等，即Ts=Tb，其结果也与修正的MM理论中的赋税节余命题结论一致。V VL L=V=VU U+TB+TB 4.3.44.3.4米勒模型米勒模型 (5)根据美国联邦政府所得税法，政府对权益性资本投资持鼓励的态度，股票收益个人所得税率要低于债券收益个人所得税率， 即T
40、 Ts sTTb b. 负债经营的企业价值小于修正的MM理论中不考虑个人所得税因素下的企业价值，这这说说明明修修正正的的MM理理论论过过高高地地估估计计了了负负债债的的抵抵税税作作用用，而而个个人人所所得得税税的的存存在在在在某某种种程程度度上部分地抵消了负债利息的减税利益。上部分地抵消了负债利息的减税利益。(6)(6)特特别别地地，如如果果在在模模型型中中(1-T(1-Tc c）(1-T(1-Ts s)=1-T)=1-Tb b，则则负负债债经经营营所所产产生生的的企企业业价价值值增增量量为为零零，负负债债的的减减税税利利益益恰恰好好完完全全被被个个人人所所得得税税因素所抵消，故因素所抵消，故
41、V VL L=V=VU UMMMM资本结构理论内容总结资本结构理论内容总结nMMMM无税理论无税理论认为：认为： 在没有税收的世界中，公司价值与债务无关。在没有税收的世界中，公司价值与债务无关。n修正的修正的MMMM理论理论认为：认为： 当存在公司税时，公司价值与其债务正相关。当存在公司税时，公司价值与其债务正相关。nM M理论理论认为：认为： 修正的修正的MMMM理论过高地估计了负债经营对企业价值的作用，理论过高地估计了负债经营对企业价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的减税利益。实际上，个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的减税利益。435 对对MM理论的评价理论的评价
42、n经济理论界和财务实务界的许多人士都对经济理论界和财务实务界的许多人士都对MMMM理论提出了不少质疑：理论提出了不少质疑：n(1)MM(1)MM理论过分地依赖于理论过分地依赖于资本市场的均衡性资本市场的均衡性和和市场信息的可靠有效性市场信息的可靠有效性 n(2)MM(2)MM理论只考虑了理论只考虑了经营风险经营风险，完全不考虑财务风险的作用，并假定经营风险相，完全不考虑财务风险的作用，并假定经营风险相 同的公司即为同风险等级的企业，这是该理论所推导的结论与实际相违的根本同的公司即为同风险等级的企业，这是该理论所推导的结论与实际相违的根本缺陷缺陷 n( (3)MM3)MM理论中的某些假设是不合理
43、的。理论中的某些假设是不合理的。例如，假设公司和个人投资者都能在不增例如，假设公司和个人投资者都能在不增加风险的条件下举债，且两者之间完全可以替代加风险的条件下举债，且两者之间完全可以替代. . 然而，然而，MMMM理论正是在一系列假设的前提下，推导出合乎逻辑的结论，尽管这理论正是在一系列假设的前提下，推导出合乎逻辑的结论，尽管这些结论在许多情况下与实际情况相背离，但却是在现代财务理论中成功地运用些结论在许多情况下与实际情况相背离，但却是在现代财务理论中成功地运用数理逻辑方法进行严密论证的范例，因而，许多学者认为，数理逻辑方法进行严密论证的范例，因而，许多学者认为，MMMM理论在方法论方理论在
44、方法论方面的意义远比其结论更为重要。面的意义远比其结论更为重要。关于关于MMMM资本结构理论的理解资本结构理论的理解（ Miller教授的一席话）n要完全理解要完全理解MMMM理论并不容易理论并不容易。n考察一只盛着考察一只盛着全脂奶全脂奶的大桶，农场主可以卖出全脂奶，的大桶，农场主可以卖出全脂奶，或者从全脂奶中分离出或者从全脂奶中分离出奶油奶油，用相当高的价格卖出奶，用相当高的价格卖出奶油（此即为类比公司卖出低收益而高定价的债务性证油（此即为类比公司卖出低收益而高定价的债务性证券）。当然，留下来的低脂含量的券）。当然，留下来的低脂含量的脱脂奶脱脂奶售价会比全售价会比全脂奶低得多。这与杠杆权益
45、相一致。脂奶低得多。这与杠杆权益相一致。 MMMM命题认为，如命题认为，如果不存在果不存在分离成本分离成本，奶油和脱脂奶奶油和脱脂奶的价格与的价格与全脂奶全脂奶相相同。同。n设想有一个公司，它就像一份至尊比萨，被分成四块。设想有一个公司，它就像一份至尊比萨，被分成四块。如果现在你将每块再切一半，即分成八分。如果现在你将每块再切一半，即分成八分。 MMMM命题所命题所讲述的就是你将拥有更多份比萨而比萨总量不变。讲述的就是你将拥有更多份比萨而比萨总量不变。关于关于MMMM资本结构理论的理解资本结构理论的理解nMMMM第一定理第一定理( (无税理论无税理论) )背后的基本思想是：背后的基本思想是：只
46、是分只是分解但不增加现金流量的融资决策就不会增加公司的解但不增加现金流量的融资决策就不会增加公司的总价值。总价值。 MMMM第一定理告诉我们：完善市场中资本结第一定理告诉我们：完善市场中资本结构的改变不会影响公司价值，只要公司资本结构不构的改变不会影响公司价值，只要公司资本结构不改变资产生成的改变资产生成的现金流量总额现金流量总额，价值就与资本结构，价值就与资本结构无关。无关。通俗地说，一张馅饼的价值与其切割分拆的通俗地说，一张馅饼的价值与其切割分拆的方法无关。方法无关。关于关于MMMM资本结构理论的理解资本结构理论的理解n但是资本结构理论确实告诉我们可以从哪些方面寻找资本但是资本结构理论确实
47、告诉我们可以从哪些方面寻找资本结构决策影响价值的原因。结构决策影响价值的原因。n首先，税金是可能的因素之一；首先，税金是可能的因素之一；n其次，高水平的负债可以促使经理勤奋工作，扎牢企业的其次，高水平的负债可以促使经理勤奋工作，扎牢企业的资金出口。资金出口。n但是，负债也有不利之处，它有可能使企业陷入财务困境但是，负债也有不利之处，它有可能使企业陷入财务困境4.4 现代资本结构理论的发展现代资本结构理论的发展n4.4.1 4.4.1 权衡理论权衡理论(Trade-off Theory)(Trade-off Theory)n4.4.2 4.4.2 哈莫达理论模型哈莫达理论模型n4.4.3 4.4
48、.3 信息不对称理论信息不对称理论4.4.1 4.4.1 权衡理论权衡理论(Trade-off Theory)(Trade-off Theory)n权衡理论认为，MM理论的失误在于完全忽略了在现代经济社会中极为重要的两个因素：财务拮据成本和代理成本，从而使MM理论的结论失去现实意义。财财务务拮拮据据成成本本是指在负债经营下，如果企业经营效益差，将导致企业存在破产的可能而产生的损失费用。包括财务拮据成本的直接破产费用和财务拮据间接成本。由此可见，随企业过度负债而增大的财务风险，推动资本成本上升，企业收益下降，破产的可能性加大，与破产相关的财务拮据成本抵消了负债减税利益，使企业价值下降。代理成本代
49、理成本就是为谋求股东、经理和债权人之间利益关系维系均衡而发生的耗费。股东、经理和债权人为维护和协调三者利益关系，总要通过限制性条款限制性条款形式在相互利益上做出妥协和让步。限制性条款的执行必然在一定程度上损害了企业的资产营运效率，增加了监督费用，提高了债务成本，由此产生的代价就会抵消负债所产生的价值。 权衡理论下的企业价值模型 n在权衡理论下的企业价值，由于考虑到财务拮据成本和代理成本的作用，则负债经营的企业价值模型应由公式VL=Vu+TB演变为： V VL L=V=Vu u+TB- -+TB- -n在上述模型中，随负债增加，一方面负债减税收益增加，另一方面财务拮据成本及代理成本的预期现值也在
50、增加，两者产生一种相互抵消的作用 权衡理论下的企业价值模型资本结构的权衡理论小结小结n资本结构的权衡理论能否解释公司的实际行为呢？n答案“能，也不能”见方曙红378页442 哈莫达理论模型哈莫达理论模型n对于负债经营企业，经营风险和财务风险的双重影响是一种客观存在的事实。因而，建立资本结构理论模型必须体现这两类风险所要求的补偿报酬率。资本资产定价模型(CAPM)从理论上反映了投资者对经经营营风风险险补偿的期望，而修正的MM理论的风险报酬命题则从理论上反映了在负债经营下，所要求的税后财财务务风风险险补偿报酬。基于对经营风险和财务风险双重影响的考虑，美国经济学家罗伯特哈莫达将CAPM与修正的MM模
51、型结合起来，推导了负债企业的股本收益率为： nKsl =Rf +u(Rm-Rf) + u(Rm-Rf)(1T) 它表示负债经营企业的期望股本收益率亦即普通股成本由无风险报酬无风险报酬率率Rf，经营风险报酬率经营风险报酬率u(Rm-Rf)和财务风险补偿报酬率和财务风险补偿报酬率u(RmFf)（1T） 三部分所组成。 4.4.34.4.3 信息不对称理论信息不对称理论n随着公司理论研究的不断深入，随着公司理论研究的不断深入，非对称信息理论非对称信息理论开始应开始应用于公司资本结构理论分析与融资政策分析，这实际上用于公司资本结构理论分析与融资政策分析，这实际上标志着标志着MM定理的又一个假定定理的又
52、一个假定充分信息假设被放宽。充分信息假设被放宽。n近年来，不对称信息理论作为一种新的资本结构理论在近年来，不对称信息理论作为一种新的资本结构理论在财务理论和实务界得到广泛的认同和较大发展。财务理论和实务界得到广泛的认同和较大发展。 n 不对称信息理论的显著特征表现在运用运用行为科学行为科学对公对公司及其投资者在资本市场进行投资融资活动的价值取向司及其投资者在资本市场进行投资融资活动的价值取向的合理解释，的合理解释，并以此为依据判断在信息不对称环境中进行投资融资活动的后果。因而，不对称信息理论并不构成严格的理论模型结构。4.4.34.4.3 信息不对称理论信息不对称理论n这种理论的基础是：在资本
53、市场上，公司经理人员与公众投资者处于信息不对称的地位（经理比外部投资者更清楚公司的前景、风险和价值）。通常前者总能比后者掌握更多的与投资紧密相关的各种信息，比如股票交易或新股上市的内幕消息，机构投资者介入情况，股市的利好消息等。这种信息的不对称，将直接影响投投资资者者的的行行为为、公公司司筹筹集集资本的顺序资本的顺序和和资本结构的确定资本结构的确定。主要包括：。主要包括：n基于代理成本代理成本的资本结构理论n基于信号理论信号理论的资本结构理论n基于企业控制权企业控制权的资本结构理论n基于融资优序理论融资优序理论的资本结构理论第一：资本结构的代理成本理论资本结构的代理成本理论认为，资本结构资本结
54、构会影响会影响经营者的工作努力程度和其他行为的选择，从经营者的工作努力程度和其他行为的选择，从而影响企业的而影响企业的市场价值市场价值。该理论强调的是融资结构与经营者行为之间的关系。这一理论的典型代表詹森和麦克林(1976)认为，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本股权代理成本和债债权代理成本权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小的资本结构。第二：资本结构的信号模型理论资本结构的信号模型理论认为，在非对称信息条件下，不同的资本结构资本结构会向资本市场传递有关企业真实价值企业真实价值的不同信号：内部人选择合适的资本结构，以增强正面
55、的信号，避免负面的信号。罗斯(1977)认为：投资者把具有较高债务水平当成一种高质量的讯号，企业举债表明管理层预期有更好的业绩。债务水平越高，同时企业内债务水平越高，同时企业内部人持股比例越高，企业的质量也越高。部人持股比例越高，企业的质量也越高。第三：资本结构的控制权理论资本结构的控制权理论认为，资本结构不仅决定企业收入流的分配，而且决定企业控制权的分配。资本结构的选择也就是企业控制权在不同证券所有人之间分配的选择。由于未来是不确定的，契约也就不可能完备，剩余控制权的分配由此就变得很重要。当契约不完备时，谁拥有剩余控制权对企业效率有重要影响。融资结构的选择实际上也就是控制权在融资结构的选择实
56、际上也就是控制权在不同的证券持有人之间分配的选择问题不同的证券持有人之间分配的选择问题第四：资本结构的第四：资本结构的融资优序融资优序理论理论梅耶斯和麦杰拉夫进一步考察了非对称信息对企业融资成本的影响。梅耶斯和麦杰拉夫同样认为，在信息不对称的条件下，在信息不对称的条件下，企业的融资结构是内部管理者传递项目质量信息的手段。企业的融资结构是内部管理者传递项目质量信息的手段。在企业需要为新投资项目进行融资方式选择时，如果使用股权股权融资融资的方式，对投资者来说，则是一个坏消息，因为管理层比潜在的投资者更了解投资项目的真实价值。如果项目的净现值为正，说明项目具有较好的盈利能力，这时，代表旧股东利益的管
57、理者不愿意做出发行新股、把投资收益转让给新股东的决策，而更愿意发行债券融资。债券融资。第四：资本结构的第四：资本结构的融资优序融资优序理论理论因此，由于逆向选择，企业只可能在股价高估时才愿意发行股票企业只可能在股价高估时才愿意发行股票。这样，外部投资者自然不愿意购买股票，从而引起股票价格下跌，直到新投资者获取的收益大于新投资项目的净现值。股票价格下跌显然会增加企业的融资成本，影响企业的投资决策。在这种情况下，即使新投资项目的净现值为正，该项目也可能被拒绝，但这时，如果企业能够发行一种不被市场严重低估的证券，如无风险债券等，这种投资不足就可以避免。因此，在企业面对良好的投资机会时，一般会按照因此
58、，在企业面对良好的投资机会时，一般会按照先内源融先内源融资、再发行债券、最后发行股票的顺序进行融资。资、再发行债券、最后发行股票的顺序进行融资。梅耶斯将梅耶斯将此称为企业融资的此称为企业融资的“融资优序理论融资优序理论”或等级次序理论。或等级次序理论。第四：资本结构的融资优序理论第四：资本结构的融资优序理论基于以上分析，梅耶斯和麦杰拉夫的融资优序理论的主要观点有：基于以上分析，梅耶斯和麦杰拉夫的融资优序理论的主要观点有：公公司偏好内部融资；如果需要外部融资，公司首选最安全的证券。即：司偏好内部融资；如果需要外部融资，公司首选最安全的证券。即：先考虑债务融资，然后考虑混合证券融资先考虑债务融资，
59、然后考虑混合证券融资(如可转换债券如可转换债券)，最后才，最后才是股权融资。是股权融资。根据融资优序理论，不存在企业最优资本结构和目标根据融资优序理论，不存在企业最优资本结构和目标债务比例，债务比例是融资结果的积累。融资优序理论的重要贡献债务比例，债务比例是融资结果的积累。融资优序理论的重要贡献是考虑到了是考虑到了“信息不对称信息不对称”对企业投资决策和融资行为的影响。对企业投资决策和融资行为的影响。融融资优序理论可以解释现实中类似的企业为什么有很不相同的资本结资优序理论可以解释现实中类似的企业为什么有很不相同的资本结构，这是人们对权衡理论提出的质疑之一。构，这是人们对权衡理论提出的质疑之一。
60、 梅耶斯的理论被发达国家的梅耶斯的理论被发达国家的投融资实践所检验投融资实践所检验。发达国家的资本结发达国家的资本结构特征是：内部融资比重占绝对优势；外部融资中，包括银行贷款、构特征是：内部融资比重占绝对优势；外部融资中，包括银行贷款、企业债券等债权融资比重大，而股权融资比重很低。企业债券等债权融资比重大，而股权融资比重很低。第四：资本结构的融资优序理论第四：资本结构的融资优序理论需要指出的是，我国上市公司的融资偏好与西方发达国家需要指出的是，我国上市公司的融资偏好与西方发达国家“内部融资优内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序有很大的不同，体现的融
61、资顺序有很大的不同，体现出一种出一种“强股权强股权”偏好。这种强烈的偏好。这种强烈的股权融资偏好股权融资偏好体现在如下几个方体现在如下几个方面：面：第一，我国第一，我国上市公司上市公司大多保持比大多保持比国有企业国有企业要低得多的平均资产负债率，要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司为零负债。甚至有些上市公司为零负债。第二，我国上市公司的融资顺序为第二，我国上市公司的融资顺序为股权融资、长期债务融资和内源融资股权融资、长期债务融资和内源融资，这与上述融资优序理论存在明显的差异。这与上述融资优序理论存在明显的差异。第三，拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发第三，拟上市公司
62、上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在融资方式选择上，往往主要采用行股票并成功上市；公司上市之后在融资方式选择上，往往主要采用配股或增发新股等股权融资方式，以至一度形成配股或增发新股等股权融资方式，以至一度形成“配股热配股热”和和“增发增发热热”。本节小结n综上对资本结构理论研究的介绍，可形成一种共识：在在现现代代经经营营环环境境中中，运运用用负负债债经经营营是是有有利利于于企企业业价价值值提提高高的的。有些国家还利用其金融政策，鼓励和引导企业提高运用负债的程度，以刺激经济的发展。但但由由于于财财务务风风险险的的存存在在，负负债债的的运运用用必必须须适适
63、度度，近年来国外企业理财实践证明，人们对负债的运用越来越持审慎的态度，加大权益资本的投入已成为现代财务管理的特征。45 资本结构理论的运用资本结构理论的运用资本结构决策资本结构决策n4.5.14.5.1负债对企业的利与弊负债对企业的利与弊n4.5.24.5.2最优资本结构的最优资本结构的定量定量分析方法分析方法4.5.1负债对企业的利与弊负债对企业的利与弊n1 1除除税收税收外负债对企业有利的方面外负债对企业有利的方面n（1）负债是减少负债是减少由于所有权与管理权相分离产生的代理成本的工具代理成本的工具n（2）负债是负债是使企业当前所有者保有对企业控制权的工具保有对企业控制权的工具n（3）负债
64、是解决负债是解决管理者和外部投资者之间信息不对称问题的工具信息不对称问题的工具n2 2 除除财务危机成本财务危机成本外限制企业负债的其他因素外限制企业负债的其他因素n（1）过度负债过度负债可能限制企业能充分利用利息税蔽利用利息税蔽的好处n（2）过度负债过度负债可能会引起股东和债权人之间的利益纷争股东和债权人之间的利益纷争n （负债融资代理成本和权益融资代理成本）n（3）过度负债过度负债会影响企业股利支付的稳定性股利支付的稳定性 n (4)其他方面的原因n综综上上所所述述，企企业业在在确确定定是是否否负负债债及及负负债债比比例例时时，不不仅仅要要考考虑虑负负债债的的利利息息弊弊税税作作用用和和财
65、财务务危危机成本，还要综合考虑各个方面的因素，即达到资本结构最优。机成本，还要综合考虑各个方面的因素，即达到资本结构最优。 4.5.2最优资本结构的定量分析方法最优资本结构的定量分析方法1.1.每股利润无差别点分析方法。每股利润无差别点分析方法。每每股股利利润润无无差差别别点点分分析析( (或或称称息息税税前前利利润润一一每每股股利利润润分分析析，简简称称EBIT-EBIT-EPSEPS分分析析) )是是筹筹资资决决策策中中用用于于优优化化资资本本结结构构的的一一种种较较为为常常用用的的方方法法 所所谓谓每每股股利利润润无无差差别别点点( (简简称称筹筹资资无无差差别别点点) )是是指指在在两
66、两种种筹筹资资方方案案下下，普普通通股股每每股股利利润润相相等等时时的的息息税税前前利利润（或销售量、销售收入）润（或销售量、销售收入） 2.2.考考虑虑风风险险因因素素的的企企业业价价值值比比较较分析方法（或称总价值法）分析方法（或称总价值法） 完完全全不不考考虑虑财财务务风风险险因因素素，仅仅仅仅依依靠靠筹筹资资无无差差别别点点方方法法分分析析资资本本结结构构对对每每股股利利润润的的影影响响，有有可可能能导导致致一一种种错错误误的的筹筹资资决决策策.在在考考虑虑市市场场风风险险因因素素下下(以以系系数数表表现现)，可可以以通通过过不不同同资资本本结结构构下下企企业业价价值值变变化化的的比比
67、较较分分析析，从从中中选选择择最最优优资本结构。资本结构。 3.比较资金成本法比较资金成本法事先拟定若干方案，计算每一方案的事先拟定若干方案，计算每一方案的加权平均资金成本，加权平均资金成本，加权平均资金成本加权平均资金成本最低的方案为最优方案。这种方案下的最低的方案为最优方案。这种方案下的资本结构最优。资本结构最优。两种方法分别用公式表示：息税前利润一每股利润分析，简称息税前利润一每股利润分析，简称EBIT-EPSEBIT-EPS分析分析第四章 复习思考题n名词解释：名词解释： 资本结构资本结构 加权平均资本成本加权平均资本成本 企业价值企业价值 无税无税MMMM理论理论 有税有税MMMM理论理论 M理论 权衡理论权衡理论 代理成本 财务拮据成本n思考题：思考题： 1 1、简述净收益理论和净经营收益理论的基本内容。、简述净收益理论和净经营收益理论的基本内容。 2 2、 MMMM理论与权衡理论的区别。理论与权衡理论的区别。 3、如何评价MM理论？ 4、简述负债对企业的利与弊。 5、最佳资本结构的决策方法有几种？
