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1、投资学第三章投资理论动态投资理论动态及发展前沿及发展前沿学习目标1.了解行为金融的理论基础,掌握行为金融理论的主要模型;2.简要评价行为金融理论,并探析该理论的发展趋势;2.了解、把握投资理论的最新研究动态及主要观点。目 录1行为金融理论2投资理论研究最新动态3.1行为金融理论现代金融理论是以理性人为基本假设前提的,人们的非理性心理和行为因素不被纳入考察范围;然而,在现实世界里,人们的投资决策却经常是非理性的,从而导致金融市场也常常会呈现出非理性的一面。行为金融理论的兴起,就是基于理论假设和现实世界的这一矛盾。传统金融市场理论有三个关键性的假设:理性经济人、有效市场和随机游走。其中理性经济人假
2、设是后两个假设的基础。所谓理性理性经济人人,即每个投资者都是完全理性的,都具有很好的认知水平、能够准确预测未来。大量事实表明,投资者个人的行为方式及心理因素对金融活动具有极大的影响。即使资深的金融市场交易者意图进行完全理性的投资决策,也往往可能事与愿违,他们的个人情绪可能会干扰他们进行理性思维和理性行为,进而妨碍其理性决策,致使实际决策偏离最优决策。行为金融理论的起源1951年,Burrel(1951)发表投资战略实验方法的可能性研究,首次用行为心理学来解释金融市场现象,标志着行为金融理论萌芽的产生。1952年,Markowitz(1952)研究了投资者的实际决策依据和过程;Roy(1952)
3、则从个人心理学角度构造了“安全第一”的投资组合选择模型,这两篇著名论文给予心理学家和经济学家极大的启发。1972年,Slovic(1972)发表论文人类判断的心理学研究对投资决策的意义,为行为金融理论的发展奠定了基础。1979年,Kahneman 等(1979)提出了前景理论(prospect theory),为行为金融市场理论奠定了理论基础。20世纪80年代中期,行为金融的研究开始兴起,并取得若干突破性进展。近年来,行为金融领域的研究学者获得过三次诺贝尔经济学奖,这进一步说明了行为金融理论已经被主流经济学认可,成为全新的金融研究领域。对有效市场假说的挑战概括地讲,行为金融理论把人会犯错误、会
4、带有偏见引入到竞争性的金融市场分析中,并考察在这样一个金融市场中,理性与非理性的投资者相互交易时,价格和其他市场信号会发生什么变化。事实上,金融市场在多数情况下不再有效了,有效市场只是一种极端和理想的状态。行为金融理论对有效市场假说三个不断弱化的假设提出了挑战。有效市场假说认为,投资者是完全理性的;而行为金融理论指出投资者是有限理性的。对风险的态度方面,投资者并不是根据冯纽曼 摩根斯坦效用函数,即预期效用理论来对风险进行评估的在对不确定的结果进行预测时,投资者常常系统性地偏离贝叶斯法则等概率论中的基本原则投资者的决策经常受到问题的呈现方式的影响,也就是说,问题的框架会影响投资者的决策对有效市场
5、假说的挑战有效市场假说认为,即使市场上存在大量的非理性投资者,由于他们的交易是随机的,可以相互抵消,因此并不会对价格造成影响;而行为金融理论指出,投资者对于理性的偏离并不是随机的,而是系统性的,在同一方向上的交易行为大量存在。由于非理性的投资者只根据他们自己的信念形成对证券的需求,并没有理性地考虑其他投资者的行为,所以他们买入与卖出的决策往往是高度相关的。很多投资者基本上在同一时间买入与卖出同种证券,他们之间的交易并不是随机的,因此不能相互抵消。而且,当非理性的投资者听从流言并模仿其他投资者犯类似的错误时,“羊群效应”会加重这种系统性的偏离。案例31：1929年美国股市泡沫中的社会情绪 20世
6、纪20年代,在经历了第一次世界大战和死亡2 000万人的1918年全球大流感后,世界进入一个暂时的和平时期,人们开始享受灾难之后的平静:经过几年的调整,世界经济进入了一个繁荣时期。美国股市股价从1924年开始上涨,1926年稍有回落,可能是对佛罗里达土地泡沫崩溃的反应,但1927年股价再度上升,从1928年春开始,股价飞速上涨。大量投资者涌入股市,股票成为人们每日必不可少的话题,对此,阿伦进行了这样的描述:“医生发觉与患者除了市场之外没有别的可说的,剃头匠一边摆弄着热气腾腾的毛巾一边絮叨着股票的走势。当主妇们问道为什么没有将工资全额拿回家时,丈夫会理直气壮地回答说,今天早上刚刚买了股票。”在人
7、们热情的推动下,股价扶摇直上。纽约时报工业指数从1921年的66.24点上升到1929年的400多点,在9月3日达到历史最高点469.49点,但是,很少有人公开声称股价已达最高点,其中包括著名的经济学家欧文费雪,他在10月17日的报纸上这样说:“股价已经到达可以看得见永久高值的水平,在几个月内必将到达比现在高得多的水平。”但实际上这时股价的上涨已经到了市场心理的极限,10月21日抛售高达600多万股,10月24日股价开始暴跌,10月29日成为纽约证券交易所截至当时为止112年历史中最具毁灭性的一天,当日收市时纽约时报指数下跌41点,道琼斯工业指数比周一又下跌12%。此后,股市大暴跌一直持续到1
8、932年,道琼斯工业指数累计下跌89%。案例31：1929年美国股市泡沫中的社会情绪 最后,有效市场假说最关键的理论基础套利理论也受到挑战。套利理论认为,即使非理性的投资者噪音交易者的心态是相近的,套利行为的存在也可以使价格回到基本价值。很显然,这一理论依赖于套利的有效性。而行为金融理论指出,在现实生活中套利行为不仅仅是有限的,而且还是有风险的。当某一证券的价格被噪音交易者心态所影响时,对其进行有效的套利交易的必要条件是找到这一证券的完美替代品。为了回避风险,卖出或者卖空过高定价证券的套利者,必须买入本质相同或者相似的正常定价的替代品,事实上,对于很多证券来说,并不存在合适的替代品。因此,当这
9、些证券存在错误定价时,就不存在无风险的对冲或套利机会。比如,当套利者认为股票整体定价过高,他并不能在卖空股票的同时购买一个替代的证券组合,因为这样的证券组合并不存在。于是,套利者只能卖出或者减少对这种股票的持有头寸,以获得高于市场的收益,但是,这并不是一个无风险的套利行为,如果套利者是风险回避的,套利行为就是有限的。案例31：1929年美国股市泡沫中的社会情绪另外,套利行为也是有风险的。第一,套利行为存在基本面风险。相对于整体市场来说,即使个别证券存在本质上比较相似的替代品,这种替代品也有自己特有的基本面风险。第二,套利行为也存在噪音交易者风险。噪音交易者的非理性交易行为可能会导致证券的错误定
10、价在得到纠正之前变得更加严重。比如,对于本质上相同的两种证券来说,定价较高的股票在一定时间内可能由于噪音交易者的继续买进而价格更高,定价较低的股票可能由于噪音交易者的继续卖出而价格更低。因此,即使存在完美的替代证券,套利行为仍然是有风险的。案例32：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离 皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰,1907年两家公司组成战略联盟,两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上按6040的股权比例进行合并。所有的现金收入流量分成、税收调整以及对公司的控制权也按这个比例执行。两公司之间的关系是众所周知的信息。皇家荷兰和壳牌公司的股票分别在欧洲和美国的9个交易所交易。皇
11、家荷兰主要是在美国和荷兰交易(它是标准普尔500指数和荷兰股指数的指标股)。而壳牌公司的股票主要在英国交易(它是金融时报指数的指标股)。总而言之,如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等,那么按照6040的比例,皇家荷兰的价格应是壳牌公司价格的1.5倍。然而事实远非如此。 图31显示的是从1980年9月到1995年9月间,皇家荷兰与壳牌公司市场价格之比与6040价值比的偏离率。这种偏离具有明显的不确定性,从相对低估皇家荷兰价值35%到相对高估其10%。在一个套利者有无数次平仓机会并且没有交易费用的市场里,这样的情况是不会出现的,因为套利者只要简单地买进较便宜的股票,卖出相同数量较贵的股票,就
12、可以得到净收益,而且这种对冲操作可以一直进行下去。案例32：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离案例32：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离 但是根据图31可以发现,如果在皇家荷兰与壳牌公司之间进行套利,那么将付出十分惨重的代价:错估价格的风险将变得十分巨大。例如在1983年中期,当时皇家荷兰的折价是10%,如果一个套利者买进相对便宜的皇家荷兰的股票,并卖出相应数量的较贵的壳牌公司股票,那么6个月后,他将遭受严重的损失,因为折价扩大到近25%。如果该套利者是利用债务杠杆来投资,或者他必须要面对投资者的到期赎回,那么他可能被迫在这个位置平仓,对他来说,噪音交易风险是十分巨大的。案例32：皇家荷
13、兰和壳牌公司股票价格的长期偏离 从1980年9月开始,皇家荷兰与壳牌公司的价格背离曾达到30%,并且持续了4年的时间。如果套利者能承受这种噪音交易风险,他的年收益率为7%,而这7%的收益是事后知道这种价格背离已经被修正后得到的,当然这一背离也可能会进一步扩大并导致损失。原则上,套利者是可以利用杠杆操作来获取更高的平均收益,但他同时也要考虑到使用杠杆操作的代价以及由于价格背离扩大被迫平仓带来的风险。也就是说,在价格背离需要一段时间来修正的情况下,如果没有激进套利者来修正这种错误,明显的非有效性将会持续下去。这一现象对有效市场假说理论提出的难题是:即使对存在完美替代品的证券的价格与其基本价值的巨大
14、背离可以用风险套利来解释,也要花一定的时间去修正。像皇家荷兰与壳牌公司这样的例子并不是唯一的,其他公司股票价格也出现了相似的偏离,并且这种价格的偏离现象在债券市场中也很常见。行为金融的理论基础行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科,力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为,证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定,还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它的理论基础主要是心理学和有限套利两部分。心理学基础行为金融学与传统金融学的主要差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心
15、理学、认知心理学和社会心理学的研究成果。情感心理学后悔厌恶。认知失谐。损失厌恶。过度自信。反应过度和反应不足。心理学基础认知心理学期望理论。代表性启发。可得性启发。锚定与调整。分离效应。社会心理学羊群行为。信息串流。文化与社会影响。案例33：“珍珠王”的传说第二次世界大战刚开始,意大利钻石商人詹姆斯阿萨尔逃离欧洲到了古巴。他在那里找到一条谋生之道:美军需要防水表,阿萨尔通过他在瑞士的关系,满足了美军的这一需求。大战结束,美军不再购买防水表,阿萨尔和美国政府的生意也做到了头,还剩下几千只瑞士表库存。日本人那时需要表,但是没有钱,不过他们有的是珍珠车载斗量的珍珠。不久,阿萨尔就教儿子做易货贸易用瑞
16、士表换日本珍珠。生意很兴隆,没多长时间,他的儿子萨尔瓦多阿萨尔,就被人们称为“珍珠王”。案例33：“珍珠王”的传说1973年有一天,“珍珠王”的游艇停靠在法国圣特罗佩。一位潇洒的法国年轻人,让克洛德布鲁耶从邻近游艇上过来拜访。布鲁耶刚卖掉了他的空运公司,用这笔钱为自己和年轻的塔希提妻子在法属波利尼西亚买下了一座小岛,那里珊瑚礁环绕着蔚蓝海水,堪称人间天堂。布鲁耶对萨尔瓦多介绍说当地碧蓝的海水中盛产一种黑边牡蛎珠母贝。这些黑边牡蛎的壳里出产一种罕见之宝:黑珍珠。 那时候黑珍珠还没有什么市场,购买的人也不多。但是布鲁耶说服了萨尔瓦多合伙开发这一产品,合作采集黑珍珠到世界市场上销售。但是萨尔瓦多首战
17、不利:珍珠的色泽不佳,又灰又暗;大小也不行,就像早期步枪使用的小弹丸。结果萨尔瓦多连一颗都没卖掉,无功而返,回到了波利尼西亚。事情到了这种地步,萨尔瓦多本可以放弃黑珍珠,把库存低价卖给折扣商店;或者搭配上一些白珍珠做首饰,推销出去。但萨尔瓦多并没这样做,他又等了一年。他们努力改良出一些上好的品种,然后带着样品去见一位老朋友,哈利温斯顿,一位具有传奇色彩的宝石商人。温斯顿同意把这些珍珠放到他第五大道的店铺橱窗里展示,标上令人难以置信的高价。同时,萨尔瓦多在数家影响力广泛、印刷华丽的杂志上连续登载了整版的广告。广告里,一串塔希提黑珍珠,在钻石、红宝石、绿宝石的映衬下,熠熠生辉。 不久前还含在一簇簇
18、黑边牡蛎壳里,吊在波利尼西亚海水中的绳子上,“养在深海人未识”的珍珠,如今来到了纽约城,戴在最当红的歌剧女明星的粉颈上,在曼哈顿大出风头。原来无人问津的东西,现在被萨尔瓦多捧成了稀世珍宝。案例33：“珍珠王”的传说“珍珠王”是怎么做的?他怎样说服了社会的精英们,让他们疯狂追捧塔希提黑珍珠,心甘情愿地掏钱来买的?要回答这个问题,我们再来看一个有关企鹅的故事。数十年前,自然学家康拉德洛伦茨发现刚出壳的幼鹅会依附于它们第一眼看到的生物(一般是母鹅)。洛伦茨在一次实验中发现,他无意中被幼鹅们首先看到,它们从此就一直紧跟着他。由此洛伦茨证明了幼鹅不仅根据它们当时环境中的初次发现来作决定,而且决定一经形成
19、,就坚持不变。洛伦茨把这一自然现象称做“印记”。这种印记在行为经济学中被称为“锚”或“锚定”。看来人类的大脑也和幼鹅一样会受到局限,对幼鹅起作用的对人类也同样适用,例如这里提到的“锚定”。显然,神奇的“珍珠王”经商策略就很容易理解了。萨尔瓦多从一开始就把他的珍珠与世界上最贵重的宝石“锚定”在一起,此后它的价格就一直紧跟宝石。同样地,我们一旦以某一价格买了某一产品,我们也就为这一价格所锚定。“珍珠王”正是利用人们的这一心理赢得了巨额的财富。有限套利在现实的金融市场中,套利行为受到很多因素的制约,有限套利的原因主要有以下几点:基础风险:为了回避风险,套利者在卖空(sell short)价格高估的证
20、券的同时,必须能买进同样或相似的且价格没有被高估的替代证券。但在绝大多数情况下,市场并不能提供这种合适的替代证券噪音交易者风险:噪音交易者风险是指由于噪音交易者的噪音交易,理性投资者进行套利交易时,短期内反而可能亏损的风险交易实施成本：套利策略经常很难执行到位。卖空是套利者避免风险的一个基本手段,可是卖空有许多困难时间限制：时间跨度越长,套利者越主动,越有可能把资产的价格保持在基本价值附近,市场也就越有效率模型风险：一旦错误定价发生,套利者并不能确定它们是否是真的错误。套利者通常依赖于估价模型寻找错误定价机会行为金融理论的主要模型BSV模型BSV模型是由Barberis,Shleifer和Vi
21、shny(1998)提出,该模型提出了一个关于描述投资者情绪或投资者信念如何形成的简明模型。BSV模型依据两个心理认知偏差:选择性偏差性偏差和保守性偏差保守性偏差。前者是指人们有把各种事物都归属为某些特殊类别的倾向,而忽略这一过程中的概率法则;后者是指新的信息只能使人们缓慢调整其心理预期。BSV模型所依据的两个基本事实是:套利活动无法消除证券的错误定价;此外,投资者情绪对于证券的均衡价格存在一定程度的影响。BSV模型正是要研究其中的影响机制,探讨投资者对市场信息反应的情绪是如何导致“有效市场假说”失效的。行为金融理论的主要模型BSV模型BSV模型假定资产盈利变化服从随机游走过程,而投资者并不知
22、道这一点。他们错误地认为资产的盈利过程是由两种机制决定的:一种是是 “均均值回回归机制机制”,另一种是“趋势”机制机制,并且盈利的机制是随时间而发生变化的。在投资者心中,这两种状态的转移概率和统计性质也都是事先固定的,而且一个时期只能是一种状态。在每一时期,投资者观察收益信息并按贝叶斯规则对自己的信念进行更新。特别地,当一个好的盈利消息紧跟另一个好的消息时,投资者便提高收益“具有趋势情形”的可能性;当紧随好消息之后而来的是坏消息时,投资者便提高“均值回复情形”的可能性。因此,投资者的主要任务就是确定当前是哪一种机制在决定盈利的变化。行为金融理论的主要模型BSV模型BSV模型是从保守性偏差和代表
23、性偏差两种偏差出发,解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离有效市场假说,但在BSV模型中并没有并没有讨论基于基于预期的任何期的任何经验证据的内容据的内容。例如,股票价格在1987年大跌之后的几个星期之内又大幅反弹,对于股市暴跌的一种解释是,投资者对于其他投资者的卖出行为产生恐慌,从而跟随抛售。实际上,这次暴跌的程度还是有限的,市场最终还是出现回暖现象。因此,对于BSV模型的研究具有很强的现实意义。行为金融理论的主要模型DHS模型DHS模型是由Daniel,Hirshleifer和Subramanyam(1998)提出,该模型将市场投资者分为两种类型:知情投资者和不知情投资者,主要围绕
24、两类投资者在做投资决策时表现出的两种偏差进行讨论。DHS模型将投资者分为知情者知情者和不知情者不知情者,在市场中股票价格由知情者决定,但他容易受到上述两种心理认知偏差的影响,导致对私人信息的过度反应和对公开信息的反应不足。投资者在不存在私人信息的情况下不存在判断偏差,而有信息的投资者在进行投资决策时存在两种偏差,其一是过度自信度自信,其二是有偏自我有偏自我归因偏差因偏差。行为金融理论的主要模型DHS模型在过分自信的情况下,投资者会过分夸大自己掌握的股票价值信息,而对公共信息则反应不足。这一假定意味着个人信息将导致短期的短期的过度度反反应,仅仅当后续的公众信息不断地挫伤投资者的自信、使公众信息的
25、权重占很大比例时,投资者才会抛弃以前的错误定价。而归因偏差是指投资者通常倾向于将操作正确的事件归因于自身的能力,而将其操作错误的事件归因于外部的因素或坏运气,也就是说,投资者通常过高地估高地估计了自身的了自身的预测能力能力,低估自己的低估自己的预测误差差。所以在投资者存在归因偏差的情况下,一方面导致了资产价格短期的惯性和长期的反转,另一方面助长了投资者的过度自信。行为金融理论的主要模型DHS模型因此,DHS模型认为:当私人信号是好消息时,如果接下来的公共信息确认了私人信息,投资者会立刻出现过度反应行为,大量购买股票从而造成股票市场的价格上涨。同时由于偏差的自我归因作用,在公共信息陆续获得之后,
26、股票的实际价格已经大大偏离平均水平。而当公共信息最终显示股价过高或过低时,投资者会发现最初的良好预期并没有出现,此时会产生抛售股票的行为,价格开始出现调整。但是由于投资者各自的反应速度和对未来的风险收益的预期不同,因此价格调整阶段通常比之前的过度反应阶段要缓慢得多,这是导致长期价格反转的最主要原因。对BSV模型和DHS模型的评价BSV模型很好地解释了两种认知偏差导致投资者在市场上的非完全理性行为,解释了市场机制如何受到了破坏,使得有效市场假说不再成立。但BSV模型仍然存在不足之处,它只是一个关于投资者信念如何形成的简明模型,市场中投资者的决策结果在很大程度上依赖于较强的前提假设。此外,两种认知
27、偏差的产生机制还有很多重叠的情况,并未作出完整的描述,区分的标准尚不明确。除了能较好地解释反应不足和反应过度的异常现象,对于其他大量存在的异常现象,BSV模型尚不具有解释能力。同样,DHS模型通过描述投资者在作出投资决策时存在的两种偏差:过度自信和归因偏差,解释了“有效市场假说”是如何失效的。DHS模型和BSV模型虽然各自基于不同的心理认知偏差,其前提条件也不尽相同,但都得到了一致的结果,说明了为什么市场存在着股价反应过度和反应不足的现象。DHS模型的弊端和BSV模型类似,同样存在着较强的前提假设,只适合解释某些特定情况,实证结果与理论并不完全一致。对行为金融理论的评价归结起来,行为金融理论对
28、现代金融理论进行的创新其实是一个理论重建的过程,具体表现为三个方面:重建之一:从“狭义”有限理性到“广义”有限理性重建之二:从“完全”贝叶斯规则到“有限”贝叶斯规则重建之三:从预期效用理论到期望理论案例34：圣彼得堡悖论1713年,大学教授丹尼尔伯努利提出一个有趣的游戏。设定掷出正面或者反面为成功,游戏者如果第一次投掷成功,得奖金2元,游戏结束;第一次若不成功,继续投掷,第二次成功得奖金4元,游戏结束;如果投掷不成功就继续投掷,直到成功,在第n次投掷成功,可得到2n元奖金,游戏结束。按照概率期望值的计算方法,将每一个可能结果的得奖值乘以该结果发生的概率即可得到该结果得奖值的期望值。游戏的期望值
29、即为所有可能结果的期望值之和。随着n的增大,以后的结果虽然概率很小,但是其得奖值越来越大,每一个结果的期望值均为1(P=1/2n,V=2n,故PV=1)。所有可能结果的得奖期望值之和,即游戏的期望值,将为“无穷大”,因此人们理应愿意付出很大的赌金参与这一游戏。然而,他发现在现实生活中,绝大多数人愿意付出的赌金是很少的,几乎都不超过10元,于是这一问题便成为一个无法解释的悖论。行为金融理论的发展趋势行为金融学的一个重要发展方向是,将现行的理论模型合并为一个较为完整的理论体系,并以实践对之进行检验。Shefrin和Statman(1994)进行了这方面的努力,但其工作仍停留在鉴别可能对金融市场行为
30、有系统影响的行为决策因素。已被大多数人承认的心理因素包括决策者的偏好并非固定的而是可变的决策者的决策受到决策环境和技术的影响决策者寻求满意而非最优解。并且,这些因素都是暂时性的,会随着市场的发展和人类的进步而改变。随着行为金融理论的发展,一些学者开始意识到把行为金融理论与现代金融理论完全对立起来是没有意义的,应该将两者结合起来。这是行为金融理论的另一个重要的发展方向。行为金融理论的发展趋势根据行为金融学家Thaler的观点,包括行为金融学在内的金融学研究将会出现下述趋势:经济模型中关于经济人的假设将有所变化经济学家将研究人类认知经济人将会更加情绪化3.2投资理论研究最新动态经典资产组合选择模型
31、用预期收益率的方差来度量风险,同时基于一系列前提假设,我们将这些假定归纳为以下四点无交易成本和税收,资产市场是无摩擦的,而且市场流动性是充分的不考虑背景风险和投资者负债等因素对投资者财富的影响投资者是预期效用偏好的信息是免费的,且能够自由流动。资产市场是有效的,投资者的信息是完全的,这些假定与现实复杂的金融市场和投资者行为并不吻合,使得资产组合理论难于应用于现实的投资决策。大量的学者致力于放松这些假定,使模型更为贴近现实。下面我们将通过逐步解除经典假设,回顾并评述现代投资理论最新的理论研究进展。方差修正的投资组合选择理论很多学者认为用方差来刻画风险并不恰当,因为均值方差模型把高于均值的那部分超
32、额收益也当成风险,而实际上这部分收益是投资者所喜好的。之后很长一段时间,学者们试图去寻找更为合适的风险测度,相继提出了均值下半方差模型、均值绝对偏差模型、均值下偏矩模型、均值VaR模型等。关于这部分的研究,朱书尚等(2004)给出了较为完整的综述说明。最新的一篇关于方差测度修正的文献综述是Roman和Mitra(2009),他们非常详细地介绍了各种风险测度以及相应的收益风险模型。考虑市场摩擦的投资组合选择理论交易成本和税收是现实投资过程必须遇到的问题,且是市场不完全的原因之一。Magill和Constantinides(1976)在比例交易成本的设定下,考虑类似于Merton 的无限期终生消费
33、问题。此时最优投资比率变为一个V 型区域,当资产价值在V 字型内部时,不进行投资;当资产价值在V 字型外部时,则调整资产比率在较近的V 字型边界。Morton和Pliska(1995)也研究了固定交易成本下的最优组合管理问题,Liu(2004)考虑了同时存在比较交易成本和固定交易成本的情形,并给出了存在固定交易成本时的最优投资比率的显式解。考虑流动性的投资组合选择理论投资组合再平衡是投资过程中的一个重要组成部分,因为它会对投资绩效产生直接的影响。而对于投资组合再平衡成本而言,流动性又是至关重要的。流动性是指在不造成巨大价格波动的前提下,人们买卖金融资产的难易程度。传统理论假定证券交易是没有成本
34、的,具有完美的流动性。但现实生活中,几乎所有证券交易都是有成本的,因而也不具有完美的流动性,而且Amihud和Mendelson(1986)、Chordia等(2000)的研究发现流动性是系统性的,难以分散。Longstaff(2001)也认为投资者能够交易无限数量的证券这一假设是不合理的,实际上投资者受到流动性限制,这时投资者可能承担了额外的风险。贝叶斯投资组合理论传统理论往往假设变量的未来分布已知,可以用准确的模型和参数刻画。但是在现实中,由于信息不完全,变量的未来分布是不确定的,用于刻画变量分布的模型和参数也是未知的。比方说,投资者在应用均值方差模型进行资产配置时,事先并不知道投资机会集
35、的各种参数(如预期收益率、资产波动率以及资产间的协方差等),他们往往通过历史数据和各种计量模型进行估计,与此同时产生的估计误差会给投资组合带来估计风险。估计风险又被称为参数不确定性。同时投资者还将面临着模型不确定性,即资产收益预测模型设定形式的不确定性。Demiguel 等(2007)实证比较了各种方法下的静态配置效率,结果发现目前的配置方法在样本外表现均不能显著优于最简单的1 /N策略,说明最优策略的好处已基本被估计误差所抵消掉。Brennan(1998)和Xia(2001)研究了均值不确定下的动态资产配置问题,分别从收益独立同分布和收益可预测两种情况出发,结果都表明当存在参数不确定时,会产
36、生对参数不确定风险的规避需求。奈特不确定性下的投资组合选择理论Knight(1921)在他的风险、不确定性和收益一书中指出风险和不确定性是两个不同的概念。风险指未来具有多个自然状态,每个自然状态的概率已知; 不确定性指未来具有多个自然状态,每个自然状态的概率未知。只有承担真正的不确定性而不是承担风险才能获得收益。后来的研究将这种真正的不确定性称为奈特不确定性或者模糊性。家庭资产配置理论在2006年美国金融学年会上,Campbell 提出将家庭金融作为与资产定价、公司金融等传统金融研究并立的一个新的独立的研究方向。Campbell认为家庭金融主要研究家庭如何使用各类金融工具以实现其财富目标的问题
37、,因此研究家庭投资组合的建立和选择是家庭金融的研究核心。消费资本资产定价理论Rubinstein(1976)、 Rucas(1978)和Breeden(1979)第一次提出了基于消费的资本资产定价模型(CCAPM),将资产定价理论扩展到了实体经济领域,从宏观经济因素背后的不确定性即消费的角度来分析风险的来源,对风险厌恶的投资者来讲,与边际效用负相关越大的资产会有越高的风险。基于消费的资本资产定价模型推出以后,很多学者对其进行了实证研究。CCAPM指出,股权溢价即股票相对于无风险利率的超额收益由相对风险规避系数与资产收益与消费增长之间的协方差的乘积决定。行为投资组合理论经典投资组合理论以投资者是
38、理性的、风险厌恶的、最大化(客观)预期效用为前提,承认市场是有效的。但是大量的实证研究发现市场和投资者行为并不像经典理论所描述的那样,因此实际的决策行为与预期效用理论所描述的并不相一致。对这些假定的修改,有前文提到的贝叶斯投资组合理论和奈特不确定性下的投资组合理论。新近的一个研究方向是行为金融。本章小结本章主要研究了投资理论动态及其发展前沿的相关问题,包括行为金融理论和最新的理论研究动态两部分内容。(1)行为金融学是一种研究金融市场的新方法,它是关于心理因素如何影响金融行为的研究,是心理学在金融学中的运用,它部分解决了传统金融理论所不能解释的一些理论与实证方面的问题。(2)行为金融理论自20世
39、纪80年代起开始兴起,在对传统金融理论框架进行反思的同时,对有效市场假说三个不断弱化的假设提出了挑战。行为金融理论指出投资者是有限理性的;投资者对于理性的偏离并不是随机的而是系统性的,在同一方向的偏离是大量存在的;在现实生活中套利行为不仅仅是有限的,而且还是有风险的。(3)行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科,力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。其理论基础主要可划分为心理学和有限套利两部分内容。本章小结(4)BSV模型是由Barberis,Shleifer和Vishny(1998)提出的,模型提出了一个关于描述投资者情绪或投资者信念如何形成的简明模型,其主要基于
40、认知心理学的两个发现:选择性偏差和保守性偏差。这两种偏差将使投资者容易对单独的收益变动反应不足,而对同方向收益的连续变动过度反应。(5)DHS模型是由Daniel,Hirshleifer和Subramanyam(1998)提出的,模型假设将市场分为两种类型的投资者:知情投资者和不知情投资者,并围绕两类投资者在作投资决策时表现出的两种偏差进行讨论。(6)行为金融学至今还没有真正形成一整套完整的理论体系,仍停留在运用人类一些心理特征描述和解释各种金融市场中的异常现象、行为的产生。但是相信随着心理学甚至社会学在金融领域内的成熟应用,新型金融理论体系的建立已不遥远。(7)经典资产组合选择模型用预期收益
41、率的方差来度量风险,同时基于一系列前提假设,但这些假定与现实复杂的金融市场和投资者行为并不吻合,使得资产组合理论难以应用于现实的投资决策。大量的学者致力于放松这些假定,使模型更为贴近现实,从而促进现代投资理论最新的理论研究进展。问题与应用一、名词解释行为金融学有限理性贝叶斯规则预期效用代表性启发法可得性启发法锚定与调整认知心理学过度自信投资组合选择理论家庭资产配置理论消费资本资产定价理论行为投资组合理论二、问答题1.简述行为金融学与传统金融学的差异,并说明行为金融学在哪些方面对传统金融学提出挑战。2.举例说明股票溢价之谜要说明的问题。3.简述行为金融理论对现代金融理论的重构及其意义。4.代表性
42、偏差可能导致哪些错误?5.依靠可得性进行预测可能会导致哪些偏差?6.锚定可导致哪些偏差?7.列举生活中过度自信的一个例子。问题与应用8.过度自信的投资者更可能接受有效市场假说还是拒绝有效市场假说?为什么?9.试从过度自信和过度乐观的角度分析股市泡沫的产生。10.为什么套利是有限的?11.用有限套利性解释一下实际市场中的需求情况和理论上的情况为什么不一致。12.根据中国股票市场的情况,谈谈你对中国股市的季节性现象的看法。13.羊群行为是一种理性行为还是非理性行为,为什么?如何避免这种现象的发生。14.M女士投资了一只股票,刚开始觉得比较划算,但回家之后,随着时间的推移越来越觉得吃亏,第二天一早便
43、脱手了,为什么?15.简述投资理论发展过程及其内在联系。16.结合你所学知识及时代特征,阐述对行为金融理论乃至投资理论未来发展趋势的看法。问题与应用三、案例分析捐款的账户美国一位金融学教授决定用一种方法来合理地安排自己这一生的财富。他发现在自己的开销中,除了预料中的那些之外,总有一些意料之外的花费。比如,赶上朋友结婚,得考虑拿出一部分作礼金;或是由于自己的不慎,把当月的零花钱丢失了。一年下来,这些计划外的支出加起来,也是一笔不小的金额了。所以每到年末,看到这些消费,他总会感到有些小小的懊恼。于是,这位“聪明”的金融学教授,想出一个很是得意的方法,让自己并不觉得那么生气了。在每一年的年初,他为自
44、己设定一个当年要向当地慈善机构捐款数额的目标。然后,在一年中,一旦有什么意外需要额外的支出,他就会把那笔支出在捐款的账户里面扣除。如此一来,他再也看不到那笔让他心烦的计划外支出了。思考分析:我们知道在传统经济学里面,人的偏好具有稳定性。在设定了捐款账户之后,这位“聪明”的金融学教授每年的意外支出并没有减少,按常理说在他有意外支出时他的懊恼程度应该是一样的。但是很显然在他采用了这项明智的策略之后,他的心里就好受多了。这到底是为什么呢?难道仅仅是因为设定了一个捐款账户就可以改变人们对同一件事情的偏好吗?推荐阅读材料、网站1.威廉福布斯.行为金融.北京:机械工业出版社,2011.2.露西阿科特,理查德迪弗斯.行为金融:心理、决策和市场.北京:机械工业出版社,2012.3.石善冲,齐安甜.行为金融学与证券投资博弈.北京:清华大学出版社,2006.4.崔巍,何小锋.行为金融学.北京:中国发展出版社,2008.5.滋维博迪,亚历克斯凯恩,艾伦J马库斯.投资学.原书第七版.北京:机械工业出版社,2009.6.张亦春,许文彬.金融学.北京:高等教育出版社,2011.7.东方财富网,http:/8.新浪财经,http:/9.人大经济论坛,http:/bbs.pinggu.org/10.中南大学,行为金融学教学案例,http:/
