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1、华尔街的堕落：安然华尔街的超级明星：安然1996-20001996-2000年，销售收入从年，销售收入从133133亿美元增加到亿美元增加到10081008亿美元，亿美元，增长增长6.586.58倍；净利润从倍；净利润从5.845.84亿美元上升到亿美元上升到9.799.79亿美元，增亿美元，增长长33.93%33.93%；资产规模由；资产规模由161.37161.37亿美元扩张到亿美元扩张到655.03655.03亿美亿美元，增长了元，增长了3 3倍。倍。20002000年年“ “美国美国500500强强” ”第七名。第七名。连续连续4 4年在年在财富财富杂志的调查中荣获杂志的调查中荣获“
2、“美国最具创新精美国最具创新精神的公司神的公司” ”称号，居于微软和因特尔之前。称号，居于微软和因特尔之前。安然股票是各大证券评级机构强力推荐的绩优股，其股价安然股票是各大证券评级机构强力推荐的绩优股，其股价自自19971997年年2121美元启动，美元启动，20002000年最高达年最高达9090多美元，涨幅达多美元，涨幅达328%328%，市值最高达，市值最高达800800亿美元。亿美元。运营业务覆盖全球运营业务覆盖全球4040个国家和地区，共有雇员个国家和地区，共有雇员2.12.1万人。万人。掌控着美国掌控着美国20%20%的电力和天然气交易。的电力和天然气交易。多元化业务涉及宽带、能源
3、运输以及金融交易等等。多元化业务涉及宽带、能源运输以及金融交易等等。安然的历史能源交易起家能源交易起家l l19851985年年7 7月，只是一个普通的天然气分销商月，只是一个普通的天然气分销商l l19861986年之后，机遇来临年之后，机遇来临 美国新能源法案美国新能源法案l l价格管制开始放松价格管制开始放松l l允许交易功能和输送功能分开允许交易功能和输送功能分开 “ “天然气银行天然气银行” ”的商业模式的商业模式l l以能源交易为重心以能源交易为重心l l以能源为实物基础的金融交易以能源为实物基础的金融交易 实体经济向虚拟经济的过度实体经济向虚拟经济的过度l l成为以信用为基础的能
4、源做市商成为以信用为基础的能源做市商l l能源交易占营运利润的份额由能源交易占营运利润的份额由19891989年的年的2%2%增长至增长至20002000年的年的82%82%l l合同收入基于未来交易，导致账面数字与实际现金收入之间的数合同收入基于未来交易，导致账面数字与实际现金收入之间的数字不断拉大字不断拉大“在不存在市场的地方创造出市场”扩张l l以天然气为基础的海外投资以天然气为基础的海外投资 19881988年，成为第一家在英国建设电厂的美国公司年，成为第一家在英国建设电厂的美国公司 19931993年，在英国建成世界最大的天然气热电厂，其年，在英国建成世界最大的天然气热电厂，其融资额
5、创下世界项目融资纪录融资额创下世界项目融资纪录 19951995年，在英国成立了能源交易中心年，在英国成立了能源交易中心 在印度、菲律宾、玻利维亚、危地马拉、阿根廷、在印度、菲律宾、玻利维亚、危地马拉、阿根廷、巴西和中国等国家建设天然气输送管网络和电厂巴西和中国等国家建设天然气输送管网络和电厂l l业务领域快速多元化业务领域快速多元化 19971997年并购风力发电公司成立可再生能源公司年并购风力发电公司成立可再生能源公司 19971997年，创造了天然气衍生商品交易，随后又陆续年，创造了天然气衍生商品交易，随后又陆续开展了纸浆、煤、塑料和金属交易市场；开展了纸浆、煤、塑料和金属交易市场； 1
6、9981998年，年，2828亿美元收购英国自来水公司亿美元收购英国自来水公司WESSEXWESSEX，成立全球水务公司成立全球水务公司l l炮制概念，进军互联网炮制概念，进军互联网 19991999年，投入年，投入1010亿美元，购置了大量的服务器和路亿美元，购置了大量的服务器和路由器，控制了由器，控制了1.51.5万英里的光纤网络，并推出了在线万英里的光纤网络，并推出了在线电子商务平台，成为世界上最大的电子商务平台，成为世界上最大的B2BB2B商务平台商务平台 20002000年，开创了宽带交易市场，其电子商务平台年，开创了宽带交易市场，其电子商务平台“ “安然在线安然在线” ”经手的日用
7、商品交易值月经手的日用商品交易值月65006500亿美元，亿美元，网上业务已经占安然公司总业务量的网上业务已经占安然公司总业务量的2/32/3挥舞起金融的魔杖l l“ “能源界的高盛能源界的高盛” ”：成立了大批从事专业投资：成立了大批从事专业投资的资产管理公司，大量投资于纯衍生金融产品的资产管理公司，大量投资于纯衍生金融产品市场，以金融衍生品为主要投资对象市场，以金融衍生品为主要投资对象l l传统融资之外的融资渠道传统融资之外的融资渠道l l资产证券化资产证券化以股价为支撑融资以股价为支撑融资 以安然公司水务资产证券化为例以安然公司水务资产证券化为例l la.a.将英国和其他地方的水务资产进
8、行筛选、重组，将英国和其他地方的水务资产进行筛选、重组，构建资产证券化的资产池；构建资产证券化的资产池；l lb.b.设立设立MarlinMarlin基金作为基金作为SPESPE；l lc.c.信用增级；信用增级； 额外担保：如果资产大幅缩水，低于账面价值时，安额外担保：如果资产大幅缩水，低于账面价值时，安然必须使用可换优先股或现金予以补足。然必须使用可换优先股或现金予以补足。l ld.d.发行资产抵押证券融资；发行资产抵押证券融资； 债务约束：在一定期限内赎回资产，结算基金；如果债务约束：在一定期限内赎回资产，结算基金；如果触发相关条款须马上解散基金，偿还债务。触发相关条款须马上解散基金，偿
9、还债务。l l资金进入安然资金进入安然 表外融资，无需计入公司资产负债表之中表外融资，无需计入公司资产负债表之中东窗事发东窗事发l l20012001年年3 3月月5 5日，美国日，美国财富财富发表了题为发表了题为安然股价安然股价是否高估是否高估的文章，首次指出安然的财务可能有的文章，首次指出安然的财务可能有“ “黑黑箱箱” ”；l l20012001年年5 5月月6 6日，波士顿一家证券分析公司（买方分析日，波士顿一家证券分析公司（买方分析师）发表分析报告建议投资者卖掉安然股票，但是高师）发表分析报告建议投资者卖掉安然股票，但是高盛、美林为代表的卖方分析师仍然强力推荐安然股票，盛、美林为代表
10、的卖方分析师仍然强力推荐安然股票，市场进入观望期；市场进入观望期；l l20012001年年7 7月月1616日，安然公布第二季度季报，其价值重估日，安然公布第二季度季报，其价值重估和利润引起了分析师、投资者和媒体各方的怀疑。著和利润引起了分析师、投资者和媒体各方的怀疑。著名投资网站：名投资网站：The The SS分析认为：安然二季度利分析认为：安然二季度利润很大部分来自于两笔关联交易；润很大部分来自于两笔关联交易；l l20012001年年8 8月中旬，越来越多的怀疑使市场进入抛售期，月中旬，越来越多的怀疑使市场进入抛售期，安然股票从安然股票从8080美元下跌至美元下跌至4242美元。美元
11、。l l20012001年年年年9 9月月月月1111日。美国股市下跌，实体经济领域出现衰日。美国股市下跌，实体经济领域出现衰日。美国股市下跌，实体经济领域出现衰日。美国股市下跌，实体经济领域出现衰退，首当其冲的是能源价格下降，安然以能源交易为退，首当其冲的是能源价格下降，安然以能源交易为退，首当其冲的是能源价格下降，安然以能源交易为退，首当其冲的是能源价格下降，安然以能源交易为基础的衍生品交易产生了巨额损失。基础的衍生品交易产生了巨额损失。基础的衍生品交易产生了巨额损失。基础的衍生品交易产生了巨额损失。l l20012001年年1010月月1616日，安然发表季度财务报表，宣布公司日，安然发
12、表季度财务报表，宣布公司亏损总额达到亏损总额达到6.186.18亿美元，每股亏损亿美元，每股亏损1.111.11美元。同时，美元。同时，首次披露因首席财务官安德鲁首次披露因首席财务官安德鲁. .法斯托与合伙公司经营法斯托与合伙公司经营不当，使股东资产缩水不当，使股东资产缩水1212亿美元。亿美元。l l20012001年年1010月月2222日，美国证券交易委员会盯上安然，要日，美国证券交易委员会盯上安然，要求公司自动提交某些交易细节。求公司自动提交某些交易细节。l l20012001年年1010月底，安然股价下跌引爆债务危机，多个基月底，安然股价下跌引爆债务危机，多个基金的赎回条件被触发；与
13、此同时，美林、标普再次调金的赎回条件被触发；与此同时，美林、标普再次调低对安然的评级。低对安然的评级。l l20012001年年1010月月3131日，美国证券交易委员会的质询升级为日，美国证券交易委员会的质询升级为对安然及其合伙公司的调查。对安然及其合伙公司的调查。l l20012001年年1111月月1 1日，安然抵押了公司部分资产获得日，安然抵押了公司部分资产获得J.P.J.P.摩摩根和所罗门史密斯巴尼的根和所罗门史密斯巴尼的1010亿美元信贷额度担保。亿美元信贷额度担保。l l20012001年年1111月月8 8日，安然承认做了假账，并对财务报表进日，安然承认做了假账，并对财务报表进
14、行了重大调整。行了重大调整。l l20012001年年1111月月9 9日，德能公司宣布准备以日，德能公司宣布准备以8080亿美元的价格亿美元的价格收购安然，并承担收购安然，并承担130130亿美元债务。亿美元债务。l l20012001年年1111月月2828日，安然与老对手德能公司的兼并谈判日，安然与老对手德能公司的兼并谈判宣告破产，原因是德能发现安然隐匿的巨额负债。当宣告破产，原因是德能发现安然隐匿的巨额负债。当天，标普公司将安然债券连降六级为天，标普公司将安然债券连降六级为“ “垃圾债券垃圾债券” ”，完全触发了债券赎回条款，安然必须马上清偿完全触发了债券赎回条款，安然必须马上清偿34
15、34亿美亿美元债务，由于安然无力支付导致股价暴跌元债务，由于安然无力支付导致股价暴跌85%85%，创华，创华尔街有史以来单只股票单日最大跌幅。安然股票从标尔街有史以来单只股票单日最大跌幅。安然股票从标准普尔成分股指数中被剔除。准普尔成分股指数中被剔除。l l20012001年年1111月月3030日，安然股票跌至日，安然股票跌至0.260.26美分，市值从美分，市值从800800亿美元跌至亿美元跌至2 2亿美元。亿美元。l l20012001年年1212月月2 2日，安然根据美国破产法第日，安然根据美国破产法第1111章章申请破产保护，破产清单所列资产高达申请破产保护，破产清单所列资产高达49
16、8498亿亿美元，成为当时美国历史上最大的破产公司。美元，成为当时美国历史上最大的破产公司。l l20022002年年1 1月月1515日，安然股票于纽约交易所摘牌。日，安然股票于纽约交易所摘牌。l l20022002年年5 5月，美国联邦能源监管委员会公布了月，美国联邦能源监管委员会公布了安然公司在安然公司在19981998年加州能源危机中操纵发电市年加州能源危机中操纵发电市场，人为制造电力短缺牟取暴利。场，人为制造电力短缺牟取暴利。l l20022002年年8 8月月1313日，加州正式提出巨额赔偿要求。日，加州正式提出巨额赔偿要求。安然“神话”的支撑点（一）包罗万象的经营领域包罗万象的经
17、营领域l l商品批发业务商品批发业务l l以全球零售业务为核心的能源管理业务以全球零售业务为核心的能源管理业务l l全球多元化业务全球多元化业务安然的文化导向安然的文化导向l l创造新概念（创造新概念（“ “新经济时代最富有创新精神的公司新经济时代最富有创新精神的公司” ”）l l创造新的商业模式（创造新的商业模式（“ “能源交易商中的高盛公司能源交易商中的高盛公司” ”）l l创新业务（层出不穷的新业务领域）创新业务（层出不穷的新业务领域）l l高科技（高科技（“ “电子商务的先驱电子商务的先驱” ”）以虚假利润为支撑的高增长l l20012001年年1111月，安然承认财务作假，对月，安然
18、承认财务作假，对19971997年至年至20002000年财务报表的重大调整：年财务报表的重大调整： 19971997年虚增利润年虚增利润0.280.28亿美元，隐瞒债务亿美元，隐瞒债务7.117.11亿美元，亿美元，减少股东权益减少股东权益2.582.58亿美元；亿美元； 19981998年虚增利润年虚增利润1.331.33亿美元，隐瞒债务亿美元，隐瞒债务5.615.61亿美元，亿美元，减少股东权益减少股东权益3.913.91亿美元；亿美元； 19991999年虚增利润年虚增利润2.482.48亿美元，隐瞒债务亿美元，隐瞒债务6.86.8亿美元，亿美元，减少股东权益减少股东权益7.17.1亿
19、美元；亿美元； 20002000年虚增利润年虚增利润0.990.99亿美元，隐瞒债务亿美元，隐瞒债务6.286.28亿美元，亿美元，减少股东权益减少股东权益7.547.54亿美元；亿美元； 合计：虚增利润合计：虚增利润5.085.08亿美元，隐瞒债务亿美元，隐瞒债务25.825.8亿美元，亿美元，减少股东权益减少股东权益21.1321.13亿美元。亿美元。安然作弊五法l l利用利用“ “特别目的实体特别目的实体” ”（SPESPE）做文章）做文章l l空挂应收票据空挂应收票据l l利用有限合伙企业操纵利润利用有限合伙企业操纵利润l l利用合伙企业网络组织自我交易利用合伙企业网络组织自我交易l
20、l信息披露不透明信息披露不透明安然“神话”的支撑点（二）安达信：难逃其咎安达信：难逃其咎l l审计报告失实审计报告失实l l丧失独立性丧失独立性l l销毁会计档案，信誉丧失殆尽销毁会计档案，信誉丧失殆尽市场狂热使证券分析师丧失公正和独立市场狂热使证券分析师丧失公正和独立l l受所在公司的影响丧失公正和独立受所在公司的影响丧失公正和独立l l受分析对象的影响丧失公正和独立受分析对象的影响丧失公正和独立l l受机构客户的影响丧失公正和独立受机构客户的影响丧失公正和独立l l受个人利益影响丧失公正和独立受个人利益影响丧失公正和独立l l监管力量有限监管力量有限安然“神话”的支撑点（三）市场狂热使投资
21、者失去理性l l2020世纪末的美国经济奇迹为大背景，股市大牛世纪末的美国经济奇迹为大背景，股市大牛市期间投资者疯狂追求新概念成为典型心态。市期间投资者疯狂追求新概念成为典型心态。l l安然股价的上涨史，其实就是其不断创造新概安然股价的上涨史，其实就是其不断创造新概念并不断被市场所接受的历史。念并不断被市场所接受的历史。监管体系根基的损坏：权贵资本完善、严密的法律制度和监管体制高度透明的市场机制严格的信息披露制度独立的专业机构资本的权贵化资本的权贵化l l背景：背景： 2020实际实际8080年代，创造富豪的时代同时也是富豪年代，创造富豪的时代同时也是富豪统治天下的时代统治天下的时代 能源巨头：安然、能源巨头：安然、DynegyDynegy 通讯公司：世通、通讯公司：世通、QWESTQWEST 媒体巨头：时代华纳媒体巨头：时代华纳 金融巨头：花期、金融巨头：花期、J.P.J.P.摩根摩根l l安然的安然的“ “有形之手有形之手” ” 政治领域政治领域 金融领域金融领域l l极端逐利的发展模式极端逐利的发展模式 以股价论英雄的时代，形成了浓厚的股票文化以股价论英雄的时代，形成了浓厚的股票文化 对经理人的金手铐对经理人的金手铐 中介机构：从经济警察到公司的财务保姆中介机构：从经济警察到公司的财务保姆
