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1、并购与创投退出并购与创投退出 提要提要n并并购及并及并购市市场发展展n并并购对创投退出的意投退出的意义n并并购退出的退出的发展展趋势n并并购退出如何有效退出如何有效实施施主题一：并购的概念主题一：并购的概念n兼并，是指两家以上的公司结合成一家公司；兼并，是指两家以上的公司结合成一家公司；n收购，是指并购企业购买目标企业的资产或股权。收购，是指并购企业购买目标企业的资产或股权。法规名称法规名称用词用词具体方式具体方式是否需控制权是否需控制权商业银行并购贷商业银行并购贷款风险管理指引款风险管理指引并购并购受让现有股权受让现有股权认购新增股权认购新增股权收购资产、承接债务收购资产、承接债务合并、其他
2、合并、其他控制控制外国投资者并购外国投资者并购境内企业规定境内企业规定并购并购股权并购、资产并购股权并购、资产并购无无公司法公司法公司合并公司合并吸收合并、新设合并吸收合并、新设合并控制控制上市公司收购管上市公司收购管理办法理办法收购收购取得股份、投资关系取得股份、投资关系协议、其他安排协议、其他安排控制权控制权反垄断法反垄断法经营者集中经营者集中经营者合并经营者合并股权或资产方式股权或资产方式合同等其他方式合同等其他方式控制权或施加决控制权或施加决定性影响定性影响主题一：并购的分类及其案例主题一：并购的分类及其案例n股股权并并购系系指指并并购方方通通过协议购买目目标企企业的的股股权或或向向购
3、目目标企企业增增资方方式式，成成为目目标企企业股股东，进而而达达到到参参与与、控控制制目目标企企业的目的。的目的。 n资产并并购系指并系指并购方通方通过收收购目目标企企业资产方式，运方式，运营该资产，并不以成，并不以成为目目标企企业股股东为目的。目的。n现金并金并购、股票并、股票并购、综合并合并购、承、承债并并购与杠杆收与杠杆收购n案案例例：吸吸收收合合并并（清清华同同方方合合并并鲁颖电子子）、新新设合合并并（上上海海百百联）、股股权收收购（中中国国铝业收收购云云南南铜业）、中中国国移移动整整体体上上市市、横向并横向并购（国美收（国美收购永永乐）、）、纵向并向并购（中国国（中国国电收收购ST平
4、庄）混合并平庄）混合并购（分众（分众传媒收媒收购好耶）好耶）主题一：国内并购市场发展主题一：国内并购市场发展n为加加快快调整整优化化产业结构构、促促进企企业兼兼并并重重组，2010年年9月月，国国务院院发布布了了关关于于促促进企企业兼兼并并重重组的的意意见，提提出出以以汽汽车、钢铁、水水泥泥、机械制造、机械制造、电解解铝、稀土等行、稀土等行业为重点重点 。n2008年年商商业银行并行并购贷款款风险管理指引管理指引n2012年年10月月，证监会会公公示示上上市市公公司司并并购重重组审核核流流程程与与审核核进度度，在在推推进阳阳光光审核核的的同同时，大大幅幅提提高高并并购重重组审核核效效率率，强化
5、化服服务实体体经济能力。能力。中国境内并中国境内并购交易概交易概览（2002-2011）（百万美元)主题一：主题一：国内并购市场发展存在的不足国内并购市场发展存在的不足n国国内内与与国国外外两两种种市市场生生态不不一一样。国国外外有有很很多多大大型型公公司司，尤尤其其是是行行业领先先的的公公司司，其其都都有有成成熟熟的的并并购部部门，长期期在在市市场当当中中留留意意合合适适的的并并购机机会会，一一旦旦发现，会会愿愿意意支支付付很很高高的的价价格格。在在国国内内，目目前前这些些大大公公司司自自己己的的并并购部部门还不不是是很很成成熟熟，在在资本本市市场上上会会有有一一些些通通过并并购方式来方式来
6、扩张，但，但还没有像国外那么主流。没有像国外那么主流。 n对知知识产权的的考考虑及及获取取方方式式的的选择不不同同。“比比如如说GOOGLE，他他如如果果看看到到一一个个类似似好好耶耶网网这样的的并并购标的的出出现，他他的的第第一一反反应是是跟跟它它谈判判，趁趁早早以以一一个个好好的的价价格格把把它它买过来来。国国内内的的企企业第第一一反反应可可能能是是怎怎么么去去做做个个团队来来照照抄抄，甚甚至至把把它它的的团队挖挖过来来。这是是市市场成成熟度的熟度的问题，还有大公司怎有大公司怎样引引领行行业发展的展的问题。”某某PE人士坦言。人士坦言。 n对企企业价价值的的判判断断标准准有有差差异异。目目
7、前前国国内内资本本市市场鲜有有这样的的案案例例，即即小小的的、技技术领先先的的企企业，未未来来会会给并并购方方带来来多多大大的的价价值？因因此此，购买价价格格会会相相对保保守守。海海外外案案例例中中对交交易易标的的的的估估值往往往往与与其其自自身身的的盈盈利利能能力力和和资产数数量量没没有有太太大大关关系系，更更多多是是从从未未来来价价值上上考考虑，包括并，包括并购标的在行的在行业当中的地位，会当中的地位，会给企企业未来未来带来相来相对垄断的利断的利润，对整个行整个行业的影响等。的影响等。 n在国内在国内严格的行政格的行政审批制度下，与上市公司相关的批制度下，与上市公司相关的资产、股、股权的并
8、的并购，价格自由度十分有限。，价格自由度十分有限。主题二：并购与创投推出的意义主题二：并购与创投推出的意义基金类别基金类型投资方向投资风格风险收益特征主要代表创投基金（VC）种子期基金种子期基金初初创期期(start-up)基金基金成成长期期(expansion)基基金金Pre-IPO基金基金 主主要要投投资资中中小小型型、未未上上市的成长企业市的成长企业分散投资分散投资参股为主参股为主高高风险高收益高收益高盛、摩根斯高盛、摩根斯坦利、坦利、IDGIDG、软银、红杉软银、红杉并购重组基金（buy-out)MBO基金基金LBO基金基金重重组基金基金 以以收收购购成成熟熟企企业业为为主主，单体投资
9、规模通常很大单体投资规模通常很大 控股或参股控股或参股风险、收收 益益 中中等等高盛、美林、高盛、美林、凯雷、凯雷、KKRKKR、黑石、华平黑石、华平资产类基金基基础设施基金施基金房地房地产投投资基金基金融融资租租赁基金基金 主主要要投投资资于于基基础础设设施施、收益型房地产等收益型房地产等具具有有稳稳定定现现金流资产金流资产低低风险稳收益收益麦格理、高盛麦格理、高盛EOPEOP、领汇、越、领汇、越秀秀REITREIT其他PE基金PIPE夹层基金基金问题债务基金基金上市公司非公开上市公司非公开发行股行股权 优先股和次先股和次级债等等不良不良债权 -夹层基金：高基金：高盛、黑石盛、黑石主题二：并
10、购对创投退出的意义主题二：并购对创投退出的意义主题三：并购对创投退出的意义主题三：并购对创投退出的意义主题二：退出途径现状与比较主题二：退出途径现状与比较主题二：主题二：IPO还是并购？还是并购？主题二：国外有关并购退出的理念与实例主题二：国外有关并购退出的理念与实例n东方方高高盛盛创始始人人陈明明建建做做了了这样一一个个比比喻：“把把PE投投资比比做做上上高高中中的的话，退退出出就就是是上上大大学学。一一百百个个孩孩子子里里有有十十个个上上大大学学的的，其其中中只只有有一一两两个个能能上上清清华北北大大，这一一两两个个就就是是IPO成成功功的的，其其他他的的就就好好比比是是并并购退退出出的的
11、。从从硅硅谷谷来来看看，100个个创业企企业，有有十十个个创业成成功功的的，这十十个个里里面面只只有有一一两两个个是是IPO的的，大大部部分分是是被被收收购的的。作作为企企业，收收购别人人当当然然是是一一种种实力力，但但被被收收购也也是是一一种种价价值的体的体现。” n境境内内外外交交易易价价格格悬殊殊 当当年年Google以以16.5亿美美元元收收购YouTube，单从从这一一个个项目目上上，红杉杉资本本便便从从中中获益益4.8亿美美元元；Ebay收收购全全球球最最大大的的互互联网网电话运运营商商Skype，德德丰丰杰杰通通过该交交易易退退出出Skype，投投资回回报高高达达30多多倍倍；2
12、009年年7月月，亚马逊宣宣布布收收购在在线鞋鞋类和和服服装装产品品零零售售商商Z。收收购价价格格高高达达12亿美美元元，红杉杉对Zappos初初始始投投资时，企企业的的整整体体价价值仅有有1.5亿美美元元。退出退出时，红杉杉总计4800万美元的投万美元的投资已价已价值2.48亿美元。美元。n在在欧欧美美成成熟熟市市场上上，并并购基基金金占占据据主主流流地地位位，至至少少有有60%-70%左左右右的的项目目是是通通过并并购退退出出实现的的。作作为战略略投投资者者，并并购基基金金往往往往以以控控股股型型收收购为主主要要手手段段，进入入企企业之之后后往往往往会会给企企业带来来财务控控制制以以及及管
13、管理理结构构优化化等等方方面面的的改革。等把企改革。等把企业培育孵化到一定培育孵化到一定规模之后，再模之后，再寻找下家找下家(买方方)实现退出。退出。 主题三：并购退出的发展趋势主题三：并购退出的发展趋势主题三：并购退出的发展趋势主题三：并购退出的发展趋势主题三：并购退出的发展趋势主题三：并购退出的发展趋势主题三主题三：并购退出应是伟大市场：并购退出应是伟大市场n黑黑石石大大中中华区区董董事事总经理理：与与国国内内创投投资本本主主要要依依赖IPO退退出出方方式式不不同同，海海外外市市场中中并并购转让退退出出则占占大大多多数数。黑黑石石也也是是如如此此，公公司司所所投投项目目中中并并购退退出出方
14、方式式占占比比在在60%70%左左右右。据据其其介介绍，黑黑石石国国际上上所所投投项目目基基本本属属于于控控股股型型投投资，即即整整体体收收购标的的企企业100%股股权，此此后后经过3至至5年年的的整整合合，待待时机机成熟后便会成熟后便会组织类似拍似拍卖性性质的活的活动谋求并求并购退出。退出。 n“选择IPO退退出出实则是是靠靠天天吃吃饭。” 在在硅硅谷谷天天堂堂资产管管理理集集团股股份份有有限限公公司司执行行总裁裁鲍钺看看来来，如如果果新新股股发行行稳步步实施施，市市场持持续扩容容，那那么么PE/VC的的“收收成成”会会很很好好，然然后后一一旦旦遇遇到到IPO暂停停审核核，这对依依赖IPO退
15、退出出的的创投投而而言言无无异异于于“天天灾灾”。与与此此相相对比比，即即便便在在停停发新新股股期期间，上上市市公公司司与与并并购相相关关的的再再融融资行行为也也一一刻刻没没有有停停歇歇，仅从从这一一角角度度而而言言，给予予创投投们的的并并购退出机遇也是始退出机遇也是始终存在的。存在的。 n创投投机机构构对所所投投项目目经过3至至5年年的的孵孵化化后后，受受企企业自自身身条条件件及及发行行审核核等等诸多多因因素素影影响响，其其上上市市与与否否存存在在一一定定的的不不确确定定因因素素，进而而导致致创投投收收益益的的不不确确定定。与与此此相相对比比，并并购渠渠道道的的扩展展，并并购退退出出业务的的
16、开开展展，则至至少少可可以以让创投能投能够获取取较为确定性的收益，确定性的收益，创投所付出的投所付出的时间成本也相成本也相对较少。少。n中中科科招招商商创业投投资管管理理有有限限公公司司董董事事长单祥祥双双会会上上称称，并并购退退出出方方式式未未来来理理应成成为PE/VC投投资退退出出的的主主渠渠道道。A股股市市场目目前前每每年年大大概概有有300多多家家新新股股上上市市，而而准准备上上市市的的企企业则多多达达3万万家家，参参照照这一一发行行节奏奏，经过100年年才才能能够完完成成现在在的的存存量量需需求求。从从这个个角角度度而而言言，“并并购市市场也也应是是我我们所所有有PE/VC必必须重重
17、视的一个的一个伟大市大市场。” 上上证2012中国股中国股权投投资论坛主题三：主题三：并购将取代并购将取代IPO成创投退出渠道主流？成创投退出渠道主流？n深深创投投将将发展展并并购基基金金，通通过对非非上上市市公公司司、小小企企业资产整整合合收收购，实现创投投资金金的的退退出出。创投投将将面面向向更更早早阶段段进行行投投资。在在激激烈烈的的竞争争下下。创投投基基金金将将向向更更早早期的期的阶段段进行投行投资，在，在竞争争较少的少的环境中，公司境中，公司优势也更能体也更能体现。2012政府、政府、资本、本、产业对接接发展展论坛n并并购往往会成往往会成为第二方案出第二方案出现在在PE的投的投资报告
18、中。告中。 首首先先，IPO的的高高回回报是是其其与与生生俱俱来来的的光光环，创业板板更更使使其其大大放放异异彩彩。相相比比之之下下，并并购退退出出的的回回报较低低，尤尤其其是是在在国国内内市市场，具具有有逐逐利利本本性性的的资本本自自然然会会将将IPO奉奉为神灵；神灵；其其次次，并并购交交易易带有有更更多多偶偶然然性性，两两厢情情愿愿是是基基础，很很难将将并并购退退出出作作为既既定定目目标。投投资初初始始，难以以想想象象未未来来可可能能出出现的的并并购方方及及并并购价价格格，多多数数情情况况下下，PE会会对投投资过程程中中出出现的的意意向向并并购方方保保持持开开放放的的态度度，但但交交易易的
19、的真真正正达达成成还需需综合合考考虑及多方博弈；及多方博弈；第第三三，并并购相相比比于于IPO更更加加灵灵活活。某某PE人人士士将将IPO和和并并购分分别比比作作徒徒步步和和缆车两两种种登登顶方方式式，“爬爬山山爬爬到到一一半半想想坐坐缆车很很容容易易，但但缆车坐坐到到一一半半想想下下来来走走却却不不太太可能。可能。” 虽然没有然没有IPO主角的光主角的光鲜地位，并地位，并购仍是整仍是整场大大戏中中戏份最多的配角。份最多的配角。 n九鼎、日照三川果汁九鼎、日照三川果汁 n东方富海、英孚思方富海、英孚思为、用友、用友主题三：主题三：并购退出在国内其实也普遍n江江苏高高投投从从92年年成成立立，退
20、退出出的的项目目将将近近100家家，其其中中有有超超过30家家是是实现了了IPO，包包括括境境内内和和境境外外的的，另另外外有有三三分分之之一一是是通通过并并购，或或者者原原股股东的的回回购实现了了退退出出，这一一方方面面收收益益并并算算特特别高高，大大约是是特特平平，剩剩下下三三分分之之一一就就是是比比较悲悲剧，就是清算退出就是清算退出n把整个把整个20年所有的年所有的项目打个目打个资产包算平均回包算平均回报，大概在，大概在4.5倍左右。倍左右。主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：
21、并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施客户客户财务顾问财务顾问/投资银行投资银行审计师审计师律师律师资产评估机构资产评估机构（若需）（若需）市场评估机构市场评估机构（若需）（若需）人力资源顾问人力资源顾问（若需）（若需）n 财务顾问承担尽职调查的主要职能，根据交易需要，聘请其他中介机构，组建尽职调查团队，统一协调组织工作n 在若干专业领域，财务顾问需要充分调动其他中介参与，比如律师、审计师等 n 对目标公司财务情况进行尽职调查n 对目标公司的法律情况和监管环境进行尽职调查n 国有产权的买卖一般需要资产评估师出具报告n 此外，在勘探、船运行业，目标公司价值受
22、资产质量影响较大，一般也会聘请资产评估师进行资产鉴定n 当目标公司的收益受行业和市场预测影响较大时，可以聘请专业的市场机构对目标公司的行业和业务情况进行尽职调查n 当目标公司面临一些复杂的人事情况时，比如有养老金、离职补偿等问题时，对目标公司的人力资源情况进行尽职调查资源评估机构资源评估机构（若需）（若需）n 当目标公司为资源类型企业时，需聘请资源评估机构对其资源进行鉴定和评估主题四：主题四：一些操作经验及建议一些操作经验及建议n 尽尽职调查行行为本身本身：清单、问卷，会议记录，照片等n 被被调查对象的回复象的回复：尽可能采取书面形式，并尽可能保留文件资料复印件n 与客与客户之之间的沟通、的沟
23、通、汇报材料等材料等n 充分保留充分保留证据据n 对内内： 在项目实施的各环节，与客户进行顺畅的沟通，及时提示各种风险（如“我们已实施了必要调查，但由于客观因素限制，未能明确问题的全部情况”） 此外，项目组成员与公司领导层、内控部门之间也应保持必要的沟通n 对外外：财务顾问在发表意见、出具材料时，应对得出意见的基础、已开展及未开展的工作、尚存在的不确定因素等作出明示n 进行必要的行必要的对内、内、对外外“披露披露”n 并购项目可能涉及多个专业领域，财务顾问不可能、也不应该承担自身无能力承担的责任n 充分利用其他充分利用其他专业机构机构主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题
24、四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施企企业所得税法所得税法企企业所得税法所得税法实施施细则关于企关于企业改制重改制重组若干契税政策的通知若干契税政策的通知财税税2008175号号非居民企非居民企业所得税源泉扣所得税源泉扣缴管理管理暂行行办法法国税国税发20093号号关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知 财税财税200959号号关于企关于企业改制重改制重组契税政策
25、若干契税政策若干执行行问题的通知的通知国税国税发200989号号关于加关于加强强非居民企非居民企业股股权转让所得企所得企业所得税管理的通知所得税管理的通知国税函国税函2009698号文号文企企业重重组业务企企业所得税管理所得税管理办法法2010年年4号公告号公告是不是无解？一个普遍的困惑是不是无解？一个普遍的困惑n当下海外当下海外IPO受阻，国内受阻，国内IPO破破发，退出回，退出回报持持续走低，无走低，无论是企是企业，还是投是投资者在面者在面临选择的的时候，候，IPO是否就是是否就是华山一条路？山一条路？退，不甘，前，无路。并退，不甘，前，无路。并购不温不火，不温不火，PE二二级市市场雷声大
26、，雨点小，中国能否成功仿效海外模式，走出退出多元化的康庄大道雷声大，雨点小，中国能否成功仿效海外模式，走出退出多元化的康庄大道？并？并购、MBO、分、分红、PE二二级市市场，真正爆，真正爆发的的时间点在哪里？当前的困境又在哪里？点在哪里？当前的困境又在哪里？n第十二届中国创业投资暨私募股权投资年度 案例分析案例分析案例分析案例分析n2000年年：IBM曾曾找找到到联想想，并并购被被提提及及，但但联想想当当时因因把把难度度和和风险看看得得过重而没有考重而没有考虑。n2003年冬：事情出年冬：事情出现转机，并机，并购再次被提及。再次被提及。n2003年年11月：月：联想想组成了成了谈判判队伍伍飞往
27、美国，与往美国，与IBM进行了第一次接触。行了第一次接触。n2003年年11月月2004年年5月月：谈判判的的第第一一阶段段。这一一阶段段的的主主要要工工作作是是了了解解对方方情情况况并并提提出出有有关关收收购的的商商业方方案案。这次次并并购谈判判涉涉及及范范围很很广广，联想想集集团的各部的各部门都派出都派出专门小小组全程跟踪全程跟踪谈判，并聘判，并聘请专业公司公司协助助谈判。判。n2004年年6月月10月月：谈判判最最艰苦苦的的实质性性阶段段。谈判判双双方方就就并并购所所涉涉及及的的各各个个细节逐一敲定。逐一敲定。n2004年年12月月6日日：谈判判的的冲冲刺刺阶段段。当当天天早早晨晨，联想
28、想向向香香港港联交交所所递交交了了有有关收关收购IBM PC业务的申的申请。联想宣布停牌。想宣布停牌。n2004年年12月月8日日：联想想集集团宣宣布布以以12.5亿美美元元收收购IBM个个人人电脑事事业部部，包包括括IBM个个人人电脑事事业部部的的所所有有业务及及IBM相相关关研研发团队和和技技术。同同时，联想想方方面面也拿出了包括收也拿出了包括收购价格、支付方式、合作方式等的初步商价格、支付方式、合作方式等的初步商业方案。方案。n2005年年5月月1日日：联想想正正式式宣宣布布完完成成对IBM PC业务的的收收购。合合并并后后，联想想PC业务的的年年收收入入将将达达到到约130亿美美元元，
29、年年销售售PC约为1400万万台台。新新联想想将将成成为IBM首首选的的个个人人电脑供供应商商，而而IBM亦亦将将成成为新新联想想的的首首选维修修与与质保保服服务以以及融及融资服服务供供应商。商。 案例分析案例分析n混合支付方式混合支付方式在在交交易易过程程中中，根根据据双双方方签订的的资产购买协议，联想想向向IBM支支付付了了6.5亿美美元元的的现和占和占联想集想集团18.9%的的6亿美元股票。美元股票。其其中中，股股票票支支付付方方式式包包括括以以每每股股2.675港港元元向向IBM股股东发行行占占比比8.9%的的新新股股份份和占比和占比10%的新无投票的新无投票权股份。股份。n承担承担债
30、务式支付式支付联想集想集团还将承担将承担IBM 5亿美元的美元的债务n并并购融融资安排安排 联想集想集团获得了一得了一项6亿美元美元5年期的年期的银团贷款，主要用于支付并款，主要用于支付并购对价。价。联想集想集团获得了全球著名投得了全球著名投资银行高盛公司的行高盛公司的过桥贷款款5亿美元。美元。联想想集集团与与全全球球三三大大私私人人股股权投投资公公司司德德克克萨斯斯太太平平洋洋集集团、General Atlantic、美美国国新新桥投投资集集团达达成成协议，三三大大私私人人股股权投投资公公司司向向联想想集集团提提供供3.5亿美元的美元的战略投略投资，以供，以供联想收想收购IBM全球全球PC业
31、务及日常运及日常运营之用之用n新新联想想在在今今后后五五年年内内无无偿使使用用IBM产品品，并并完完全全获得得“Think”系系列列商商标及及相相关关技技术。与与此此同同时，新新联想想确确定定了了国国内内“联想想主主打打家家用用消消费，IBM主主打打商商用用”的的策策略略，两两条条产品品线将将继续保保持持不不同同的的品品牌牌和和市市场定定位位，并并在在性性能能和和价价格格方面做出相方面做出相应配合。配合。知识结构知识结构 第一章公司兼并收第一章公司兼并收购概述概述 第二章公司并第二章公司并购的的动因理因理论和效和效应分析分析 第三章公司收第三章公司收购的程序和中介机构的程序和中介机构 第四章目第四章目标公司的公司的选择与价与价值评估估 第五章上市公司的收第五章上市公司的收购方式方式 第六章公司并第六章公司并购融融资与支付方式的与支付方式的选择 第七章管理第七章管理层收收购与与职工持股工持股计划划 第八章第八章 公司公司资产与与权益重益重组 第九章公司破第九章公司破产与清算与清算 第十章并第十章并购重重组与公司价与公司价值关系关系
