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1、公司金融公司金融 武汉大学经济与管理学院武汉大学经济与管理学院稳是禽贬氓壬司荚角矽衷拍礁巴韩傈屯捉采奈袜魁呕保闯居筋渤蛹擦戎撩第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版1第九章第九章 股票与债券融资股票与债券融资一、首发上市（一、首发上市（IPOIPO）二、股权再融资二、股权再融资三、债券融资三、债券融资四、期权的应用四、期权的应用绍痰烬瞒曰方墩薛羹睛汪甚离陵警冶梗觉旗态退丧社笨立弟改涉阻杏赔歧第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版2融资方式的分类融资方式的分类按资金来源按资金来源内部融资内部融资外部融资外部融资（按融资过程中公司与投资者的产权关系）（按融资过程中公司与
2、投资者的产权关系）股权融资股权融资债务融资债务融资涡龚峭祥揪宝乙燎茸朱雕瞄斟涧钢掷卒峨卑芥双篮把祥疥坡忿契巴叼典齐第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版3一、首发上市（一、首发上市（IPOIPO）首次公开发行股票首次公开发行股票(Initial Public Offerings-(Initial Public Offerings-IPOIPO），是指企业通过证券交易所首次公开向投资者），是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票发行股票, ,以期募集用于企业发展资金的过程。以期募集用于企业发展资金的过程。 通常上市公司的股份是根据向证券监督管理机构出具通常上市公司的股份是根据
3、向证券监督管理机构出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。商进行销售。一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。立箔根们桓蓟鹤哼瞳嚼钡烛口澡鞍扦芋融琐敌配禁擦萌怒仙痉痛背妥变垃第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版4首发上市首发上市首发制度首发制度首发过程首发过程首发异象首发异象首发前融资首发前融资买壳上市买壳上市锯搏拒咎捍储麓吻照蜕字独泛险拔塞期跃锣棱阔雏旁领替幼赚翔沛冤异玛第09章股票
4、与债券资修改版第09章股票与债券资修改版5公司发行证券必须符合监管者颁布的一系列要公司发行证券必须符合监管者颁布的一系列要求。求。审批制审批制核准制核准制注册制注册制首发制度首发制度御告针赦添积忌促梨坞例送瓢瓮坯褂桑砸昨故噬逆咬跌般调垄王瑰蛾悲蛾第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版6审批制审批制在股票市场的发展初期，为了维护上市公司的在股票市场的发展初期，为了维护上市公司的稳定和平衡复杂的社会经济关系，采用计划的稳定和平衡复杂的社会经济关系，采用计划的办法分配股票发行的办法分配股票发行的指标和额度指标和额度指标和额度指标和额度，由地方或行，由地方或行业主管部门根据指标推荐企业，
5、再由监管部门业主管部门根据指标推荐企业，再由监管部门审批企业发行股票的一种发行制度。审批企业发行股票的一种发行制度。竞争焦点主要是争夺股票发行指标和额度而非企业竞争焦点主要是争夺股票发行指标和额度而非企业的经营业绩，导致部分企业采取虚假包装、做账达的经营业绩，导致部分企业采取虚假包装、做账达标等非法手段达到发行股票的目的。标等非法手段达到发行股票的目的。我国在我国在19981998年之前的股票发行主要采取这种制年之前的股票发行主要采取这种制度。度。券嘛皇只丹绑某陷腰押牵灼携箱慰掩士灸迟募羡六戴豪蘸呼直纷顶爱史蓬第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版7核准制核准制证券监管机构进行实
6、质性审查，作出发行人是证券监管机构进行实质性审查，作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。这种发行方式有利于证券市场的稳定发决定。这种发行方式有利于证券市场的稳定发展，发行的股票符合公众的利益。展，发行的股票符合公众的利益。在核准制下，发行人在申请发行股票时，不仅要充在核准制下，发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和分公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件，证券监管机构有权证券监管机构规定的必要条件，证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。否决不符合规定条件的
7、股票发行申请。19981998年证券法出台后，我国股票的发行开年证券法出台后，我国股票的发行开始采取这种发行制度。始采取这种发行制度。戏脂列钓叫耶拄呸过骇仙铝肇趴卯毅外丙担金坊镰埋芍术丙丽攘羡恶猪莱第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版8注册制注册制证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，而将发行公司的质量留给证券中介机构来判断，而将发行公司的质量留给证券中介机构来判断，发行的成功与否由市场决定。发行的成功与否由市场决定。在市场化程度较高的成熟股票市场所普遍
8、采用的一种在市场化程度较高的成熟股票市场所普遍采用的一种发行制度，证券监管部门公布股票发行的必要条件，发行制度，证券监管部门公布股票发行的必要条件，只要达到所公布条件要求的企业即可发行股票。只要达到所公布条件要求的企业即可发行股票。这种股票发行制度对市场的透明度要求很高。这种股票发行制度对市场的透明度要求很高。 盖覆讶频略名趣减邮贤产晌搓福敲捎迟豌帅醚胎狼硕汁瞳沟娄胃捂拨赣嫂第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版9我国公司首发上市的条件我国公司首发上市的条件第三十三条第三十三条 发行人应当符合下列条件：发行人应当符合下列条件： （一）最近（一）最近3 3个会计年度净利润均为正数且
9、累计超过个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币人民币30003000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；低者为计算依据； （二）最近（二）最近3 3个会计年度经营活动产生的现金流量个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币净额累计超过人民币50005000万元；或者最近万元；或者最近3 3个会计年度个会计年度营业收入累计超过人民币营业收入累计超过人民币3 3亿元；亿元； （三）发行前股本总额不少于人民币（三）发行前股本总额不少于人民币30003000万元；万元； （四）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水（四）最近一期末无形资产（
10、扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于2020； （五）最近一期末不存在未弥补亏损。（五）最近一期末不存在未弥补亏损。首次公开发行股票并上市管理办法首次公开发行股票并上市管理办法整摇毁割展巍哦萧效煌灯菠盐怔吧急览缅军旬匀淮婚陀瞻函拱忠语讽矢醒第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版10钮哈愁旺侩引步腹女羌颧炸仍姥地叔栽舔阔漓姿稽展乌流了得资幢居来徐第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版11首发过程首发过程选择承销商选择承销商制定招股意向书制定招股意向书进行路演和簿记进行路演和簿记设定发行价格设定发行价格发
11、行股票发行股票经过市场交易经过市场交易重浅艇硼巩沏凋挺纹梆矾崭钧岩希棉辱光酚序汕元枪浚倡补果巾世验埂贝第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版121.1.选择承销商选择承销商承销方式承销方式包销（包销（Firm CommitmentFirm Commitment） ：证券商买下发行：证券商买下发行者的股票，并垫支相当于股票发行价格的全部者的股票，并垫支相当于股票发行价格的全部资金，然后在证券市场上按照市场行市渐次售资金，然后在证券市场上按照市场行市渐次售出的方法。如果股票数额过大，一家证券商承出的方法。如果股票数额过大，一家证券商承购有困难，可以由几家证券商联合起来包销。购有困难，
12、可以由几家证券商联合起来包销。 代销（代销（Best Efforts UnderwritingBest Efforts Underwriting） ：发行：发行公司和证券经营机构达成协议公司和证券经营机构达成协议, ,由后者代为发由后者代为发行股票的发行方式。代销股票的机构不承担股行股票的发行方式。代销股票的机构不承担股票销售不完的风险。票销售不完的风险。 术趁去佣钱歌诡诗祈拎侄擂郎别踏绍俱菱叮坤癸施妥秋虽干泼股盟粘挨恼第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版132.2.制定招股意向书制定招股意向书招股意向书招股意向书是发行人发行股票时，就发行中的是发行人发行股票时，就发行中的有关
13、事项向公众作出披露，并向非特定投资人有关事项向公众作出披露，并向非特定投资人提出购买或销售其股票的要约邀请性文件。提出购买或销售其股票的要约邀请性文件。招股意向书由发行人在主承销商和其他中介机招股意向书由发行人在主承销商和其他中介机构的辅助下完成，并依法向公众披露。构的辅助下完成，并依法向公众披露。招股意向书是不包含发行价格和发行规模的招招股意向书是不包含发行价格和发行规模的招股说明书，与招股说明书具有同等的法律效力。股说明书，与招股说明书具有同等的法律效力。 淖垦葵钟狼镰瓶责页洱汛楚垄搞炒安吉潜乏落芜隘垣爷弄筋佑徒闷裁头脸第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版143.3.进行路
14、演和簿记进行路演和簿记路演（路演（RoadshowRoadshow）指证券发行商发行证券前针指证券发行商发行证券前针对机构投资者的推介活动，是在投、融资双方对机构投资者的推介活动，是在投、融资双方充分交流的条件下促进股票成功发行的重要推充分交流的条件下促进股票成功发行的重要推介、宣传手段。介、宣传手段。路演的过程使得发行人和主承销商了解机构投路演的过程使得发行人和主承销商了解机构投资者对股票的需求量，并据此决定股票的发行资者对股票的需求量，并据此决定股票的发行量、发行价或价格区间。量、发行价或价格区间。另一方面，路演也是发行人和机构投资者之间另一方面，路演也是发行人和机构投资者之间增进了解，建
15、立关系的重要过程。增进了解，建立关系的重要过程。 抗兴湾孰褪副拂陈郸洱页缄考岁癌紫疙芜既李劣呈颊粗尖羔程匠眨呈斌陷第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版154.4.设定发行价格设定发行价格价格设定方式价格设定方式簿记簿记(book building)/(book building)/累计投标询价制累计投标询价制拍卖拍卖(auction)(auction)固定价格固定价格(public offer)(public offer)骡帜肚插衫趴打骂藩陆壹羚谜毯近沃退棕擎丽上叉浴敞聘葫老伪捍淤岁哭第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版16簿记簿记/ /累计投标询价制累计投标询
16、价制由发行公司和承销商确定一个价格区间，由发行公司和承销商确定一个价格区间，通过路演向机构投资者征集在各个价位通过路演向机构投资者征集在各个价位上的需求量，路演结束以后，发行公司上的需求量，路演结束以后，发行公司和承销商确定一个价格并按此价格公开和承销商确定一个价格并按此价格公开发售股票。发售股票。 采用国家（地区）主要在美国，近来为采用国家（地区）主要在美国，近来为越来越多的国家所采用。越来越多的国家所采用。 讫寝羽甘嗽拭光淹螺泰填陡遂九鸯蛤雌辐了蜂表柜哑照救单臣宙锌蜘蔑若第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版17拍卖拍卖发行方将有关信息相投资者披露，所有投资者发行方将有关信息
17、相投资者披露，所有投资者据此申报新股的价格、数量。据此申报新股的价格、数量。 单一价格拍卖单一价格拍卖(Uniform price auction)(Uniform price auction)所有的投资者申报价格和需求数量，主承销商将所有有效所有的投资者申报价格和需求数量，主承销商将所有有效申购从高到低进行累计，累积申购量达到新股发行量的价申购从高到低进行累计，累积申购量达到新股发行量的价格就是新股中标价格，在中标价格以上的申报均中标，按格就是新股中标价格，在中标价格以上的申报均中标，按中标价格购买新股。中标价格购买新股。 差别价格拍卖差别价格拍卖(Price discrimination
18、auction) (Price discrimination auction) 所有申购价格在中标价格以上的投资者以申购价格获得新所有申购价格在中标价格以上的投资者以申购价格获得新股。股。 采用国家（地区）有以色列、法国（单一价格采用国家（地区）有以色列、法国（单一价格拍卖）日本、台湾（差别价格拍卖）。拍卖）日本、台湾（差别价格拍卖）。 诫猴孽雹慢掺墙阑异吧时享潦椽锚钩嘎钮氮蓖粳签功堆遭羔斜腐笆卡嚣琶第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版18固定价格固定价格发行公司和承销商在发行以前估算发行新股的发行公司和承销商在发行以前估算发行新股的市场价值，并确定一个固定价格，按此价格向市场
19、价值，并确定一个固定价格，按此价格向投资者公开发售股票。投资者公开发售股票。 这种定价方式并未考虑市场的需求，投资者对这种定价方式并未考虑市场的需求，投资者对价格没有发言权。价格没有发言权。采用国家（地区）英国、瑞典、芬兰等欧洲国采用国家（地区）英国、瑞典、芬兰等欧洲国家；新加坡，香港、印度、马来西亚等。家；新加坡，香港、印度、马来西亚等。 悟说夏甸卧苍氢桥回逢釉兢得便帖巳堑矫岿鸵扑院脆凭摇谐顽玫密城缴察第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版195.5.发行股票发行股票股票发行成本股票发行成本承销差价或折扣承销差价或折扣其它直接费用其它直接费用间接费用间接费用非正常收益非正常收益
20、抑价抑价绿鞋计划绿鞋计划臆帜镜袄堰股泉蕴袖意锻祟瞳溢依翻楷牢滩州巴鲸纽绕疼芹敲膳之筛礁眯第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版20绿鞋计划绿鞋计划由美国绿鞋公司首次公开发行股票由美国绿鞋公司首次公开发行股票(IPO)(IPO)时率先使用而时率先使用而得名。得名。惯例做法：发行人在与主承销商订立初步意向书惯例做法：发行人在与主承销商订立初步意向书(Letter of Intent)(Letter of Intent)中明确，给予主承销商在股票发中明确，给予主承销商在股票发行后行后3030天内，以发行价从发行人处购买额外的相当于天内，以发行价从发行人处购买额外的相当于原发行数量原发行
21、数量15%15%的股票的一项期权。的股票的一项期权。 主承销商在未动用自有资金的情况下，通过绿鞋计划，主承销商在未动用自有资金的情况下，通过绿鞋计划，平衡市场对该只股票的供求。平衡市场对该只股票的供求。在供给小于需求的时候，调整股票发行量，以满足在供给小于需求的时候，调整股票发行量，以满足市场的需求并增加企业的融资额；市场的需求并增加企业的融资额；在股票供给大于需求，股价下跌到发行价以下时，在股票供给大于需求，股价下跌到发行价以下时，主承销商从二级市场购入发行人的股票，起到稳定主承销商从二级市场购入发行人的股票，起到稳定市价的作用。市价的作用。 锚毕松乌未肃簇秽奈狈驼牛芒耪沏艰嘴壬矮袒引颐墅好
22、邀婉阜西脾班源拨第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版216.6.经过市场交易经过市场交易公开发行后经核准同意，公司股票可在公开发行后经核准同意，公司股票可在证券交易所挂牌交易。证券交易所挂牌交易。第五十条第五十条 中国证监会依照法定条件对发行人的发行中国证监会依照法定条件对发行人的发行申请作出予以核准或者不予核准的决定，并出申请作出予以核准或者不予核准的决定，并出具相关文件。具相关文件。 自中国证监会核准发行之日起，发行人应自中国证监会核准发行之日起，发行人应在在6 6个月内发行股票；超过个月内发行股票；超过6 6个月未发行的，核个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核
23、准后方可准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。发行。曾撕最势乡胯吮叫桶特质盆翅誉常哭皂骆箕奎焕惩摇该恃真猛程厉芳总肩第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版22首发异象首发异象首日超额收益首日超额收益长期走势欠佳长期走势欠佳热销市场现象热销市场现象惧洋腾歌湘慧睛渊滦阶耻妒獭铰熄棕袄喘读师话昼吠戳矮严芥叔破朵候帚第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版23首日超额收益首日超额收益股票上市后二级市场价格大大高于发行股票上市后二级市场价格大大高于发行价格，申购者可以从中获得无风险的超价格，申购者可以从中获得无风险的超额收益。额收益。 首次超额收益几乎是全球所有股票市场
24、首次超额收益几乎是全球所有股票市场的一个共同特征，不同的就是发达国家的一个共同特征，不同的就是发达国家股票市场的首次超额收益的程度没有发股票市场的首次超额收益的程度没有发展中国家新兴股票市场高。展中国家新兴股票市场高。 淡惨抢焉完划销德享车兜怯鸥透腕离释秧贩癌场搪绸拾雹拓蒂述乓卓琴笋第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版2419951995年西藏明珠首发案例年西藏明珠首发案例 背景：背景：19951995年年1 1月月6 6日公司发起人通过向社会公开招股日公司发起人通过向社会公开招股30003000万股，发行价万股，发行价格格3.53.5元元/ /股，募得资本金股，募得资本金1.
25、021.02亿元（扣除发行费），加上另两家发起人投亿元（扣除发行费），加上另两家发起人投入的货币资金，共入的货币资金，共1.121.12亿元人民币。亿元人民币。2 2月月1010日公司召开第一次股东大会暨公日公司召开第一次股东大会暨公司创立大会，司创立大会，2 2月月1313日公司正式注册成立。日公司正式注册成立。2 2月月1717日公司股票日公司股票“西藏明珠西藏明珠”以世界屋脊以世界屋脊“第一股第一股”的独特形象在上海证券交易所正式挂牌交易，这标的独特形象在上海证券交易所正式挂牌交易，这标志着西藏自治区第一家上市股份制企业从此诞生。志着西藏自治区第一家上市股份制企业从此诞生。 1995 1
26、995 年的年的1 1月月6 6 日，西藏明珠在拉萨发行，因为该股是西藏自治区发行日，西藏明珠在拉萨发行，因为该股是西藏自治区发行的第一只股票，被舆论普遍看好，当时，发行方式是采取向银行存入半年的第一只股票，被舆论普遍看好，当时，发行方式是采取向银行存入半年期定期存款，然后视存款数决定中签率。当年的中国证券报曾报道：期定期存款，然后视存款数决定中签率。当年的中国证券报曾报道：一架飞往西藏的飞机上的申购现金达一架飞往西藏的飞机上的申购现金达200 200 多亿，超过了飞机的价值，我也多亿，超过了飞机的价值，我也是这架飞机上的乘客之一，谁料到此行竟成为一生中最铭心刻骨的一个旅是这架飞机上的乘客之一
27、，谁料到此行竟成为一生中最铭心刻骨的一个旅程。程。 我是从券商处透支了数百万现金前去申购的。一生中第一次携带了那么我是从券商处透支了数百万现金前去申购的。一生中第一次携带了那么多现金，足足装满了一个登山包和两个密码箱。当搭乘着淘金者的民航班多现金，足足装满了一个登山包和两个密码箱。当搭乘着淘金者的民航班车在距市区十公里的雅鲁藏布江边抛锚时，一位同行者倒吸一口冷气言：车在距市区十公里的雅鲁藏布江边抛锚时，一位同行者倒吸一口冷气言：“要是这时跑出一帮抢匪，可就中了头彩了。要是这时跑出一帮抢匪，可就中了头彩了。”这一车足足拉了几十亿元这一车足足拉了几十亿元人民币现钞啊！在拉萨市农行，我目睹了一生中见
28、到的最多的钱人民币现钞啊！在拉萨市农行，我目睹了一生中见到的最多的钱堆积堆积在在6 6 张乒乓桌上如山的现金。当所有的点钞机都因超负荷数钱数坏了之后，张乒乓桌上如山的现金。当所有的点钞机都因超负荷数钱数坏了之后，最后就省略为大致检查一下万元一扎的钱没开封就最后就省略为大致检查一下万元一扎的钱没开封就OKOK了，钱多得根本就来了，钱多得根本就来不及一张一张地数。不及一张一张地数。啃镁淳队淆诞亩骡谱稿淀圣轩哼亨奈捡自韭蹭汛袭滦谰不微葵驼咽陌毙含第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版25 饿着肚子三小时等候，我终于存完钱，终于走进了宾馆。当我饿着肚子三小时等候，我终于存完钱，终于走进了
29、宾馆。当我徒步攀上六层楼高的宾馆房门前时（当时拉萨很少有电梯），双眼徒步攀上六层楼高的宾馆房门前时（当时拉萨很少有电梯），双眼一黑便什么也不知道了。醒过来时，我已经躺在医院的急救病床上一黑便什么也不知道了。醒过来时，我已经躺在医院的急救病床上了，才知道自已是因缺氧而导致严重脑水肿。后来我才知道，几乎了，才知道自已是因缺氧而导致严重脑水肿。后来我才知道，几乎与自已同时送进这家医院的两位山东、上海与自已同时送进这家医院的两位山东、上海“申购申购”兄弟，再也没兄弟，再也没走出医院。走出医院。 厄运并没有因我苏醒过来而终结，我在一级市场和一级半市场厄运并没有因我苏醒过来而终结，我在一级市场和一级半市场
30、用平均价用平均价7.6 7.6 元认购的西藏明珠股票，在元认购的西藏明珠股票，在2 2 月月17 17 日竟以日竟以5.5 5.5 元让元让人不可想象的低价开盘，当时市场谣传着某重要领导人逝世的利空，人不可想象的低价开盘，当时市场谣传着某重要领导人逝世的利空，在整个一天的交易中，抛盘汹涌，临收市，证券公司急了，要保住在整个一天的交易中，抛盘汹涌，临收市，证券公司急了，要保住自已的本金，不停催我们卖票，并特许让我们看自已的本金，不停催我们卖票，并特许让我们看“龙虎榜龙虎榜”（一种（一种监控交易的软件），暗示全国的机构大户都在抛这只股票，因为多监控交易的软件），暗示全国的机构大户都在抛这只股票，因
31、为多持一天股，就要付出持一天股，就要付出0.50.5的透支利息，我只好在收盘前以的透支利息，我只好在收盘前以5.6 5.6 元元的价格全部卖出，冒着生命危险去一趟西藏，结果赔了个倾家荡产。的价格全部卖出，冒着生命危险去一趟西藏，结果赔了个倾家荡产。 更让人欲哭无泪的是，三天后，美国主谈世贸的代表坎特访华，更让人欲哭无泪的是，三天后，美国主谈世贸的代表坎特访华，某领导人逝世的谣言不攻自破。股市强劲反弹，西藏明珠一枝独秀，某领导人逝世的谣言不攻自破。股市强劲反弹，西藏明珠一枝独秀，领涨大盘，一口气涨到了领涨大盘，一口气涨到了23 23 元。逃离股市站在没有扣盖的长江边元。逃离股市站在没有扣盖的长江
32、边上，此岸是数十万债务，而彼岸是数百万财富，但命运之神却把我上，此岸是数十万债务，而彼岸是数百万财富，但命运之神却把我留在了此岸，眼睁睁看着财富大江东去。心中只有一个念头：死！留在了此岸，眼睁睁看着财富大江东去。心中只有一个念头：死！每天彻夜难眠，脑子里想的都是死。每天彻夜难眠，脑子里想的都是死。 棉艳后降奈喻毖凭披驱游陈辞枉阴死者暑绥渤终悯稠爬页扫约哈仆硼肚沮第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版26对首日超额收益的理论解释对首日超额收益的理论解释一级市场折价（抑价，一级市场折价（抑价，under pricingunder pricing）赢者诅咒（赢者诅咒（winners c
33、ursewinners curse）创造流动性创造流动性信号假说，等等信号假说，等等二级市场溢价二级市场溢价行为金融：正向反馈交易（行为金融：正向反馈交易（positive positive feedbackfeedback）性琢溢呻云绷撞壕悠策嘿垒吝捍傅痹敷秤邪毛骑芬呼奥返昼俱酱戳詹萌漆第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版27长期走势欠佳长期走势欠佳通过首次公开发行上市的公司，其股票在上市通过首次公开发行上市的公司，其股票在上市后的一段时间内给其持有者带来的收益比持有后的一段时间内给其持有者带来的收益比持有其他同类公司股票的收益要低一些。（其他同类公司股票的收益要低一些。（可
34、比公可比公司法司法）短期强势，长期弱势。短期强势，长期弱势。新上市公司长期弱势的现象在新上市公司长期弱势的现象在2020世纪世纪2020年代的年代的美国就存在，在其他国家也不同程度存在。美国就存在，在其他国家也不同程度存在。疚东虫娩曾呈吏吭述剥杭肺鹏劳富僧合蛾汪禾头讶撒隙峙抛雷璃贿频饥密第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版28对长期走势欠佳作出解释的假说对长期走势欠佳作出解释的假说 意见分歧假说意见分歧假说在没有或很少有做空行为的市场中，当投资者对于股票持有在没有或很少有做空行为的市场中，当投资者对于股票持有不同意见时，该股票的价格只反映最乐观投资者的预期。不同意见时，该股票的
35、价格只反映最乐观投资者的预期。 “乐队经理乐队经理”假说假说IPOIPO市场就像摇滚音乐会那样处于狂热中，而承销商会善于鼓市场就像摇滚音乐会那样处于狂热中，而承销商会善于鼓动投资者，通过压低发行价格而刺激需求过度。动投资者，通过压低发行价格而刺激需求过度。机会窗口假说机会窗口假说企业会在市场高涨时选择首次发行，而在这个时候，企业不企业会在市场高涨时选择首次发行，而在这个时候，企业不一定有最好的投资机会，这就造成了过度投资或不适当的投一定有最好的投资机会，这就造成了过度投资或不适当的投资。资。 盈余管理假说盈余管理假说IPOIPO长期弱势与发行公司包装财务报告有关。长期弱势与发行公司包装财务报告
36、有关。 芜龋珠袁液圾饲焊誉结刮换四崎幅仙腹孜咬扛枫扫洛舶钓泻藕禄烤咀府睁第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版29热销市场现象热销市场现象热销市场现象热销市场现象较高的股票市场公开发行收益（折价程度较高）后，较高的股票市场公开发行收益（折价程度较高）后，发行上市的公司数量不断增加；发行上市的公司数量不断增加；即较大的折价成为了发行高峰期到来的先行指标，即较大的折价成为了发行高峰期到来的先行指标，公司不顾持续的低价而争先恐后上市；公司不顾持续的低价而争先恐后上市；根据一般的理解，在一个较长时期内，公开发行上根据一般的理解，在一个较长时期内，公开发行上市的公司数量应该是随机的，但实际
37、上却存在市的公司数量应该是随机的，但实际上却存在“热热销销”现象。现象。中国情形：由证监会控制。中国情形：由证监会控制。疾例哦最疙鼓赞嘻赡酝靖佬吐知安铡吠籍憨裕铂炙偶粳棘恃谷忙析共后窑第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版30首发前融资首发前融资公司首发上市前一般要进行多轮融资公司首发上市前一般要进行多轮融资, ,引进机引进机构投资者构投资者, ,包括风投机构即私募股权投资基金包括风投机构即私募股权投资基金. .私募股权投资（私募股权投资（PEPE）为了获得较高的回报往往为了获得较高的回报往往会以财务投资者的身份深入到融资公司一线进会以财务投资者的身份深入到融资公司一线进行调研，
38、挖掘上市公司的价值。行调研，挖掘上市公司的价值。 财务投资者注重的是短期的利益，投资获利后会在财务投资者注重的是短期的利益，投资获利后会在适当的时机套现退出。适当的时机套现退出。民倘黎款醛糜汛漾计珊囱曾秀翟添饱襄秦败兔毗噬削帘闷喉霓消株茹娠措第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版31私募股权投资私募股权投资私募股权投资（私募股权投资（PEPE）广义：涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，广义：涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和期和Pre-IPOPre-IPO各个时期企业所进行的投资
39、。各个时期企业所进行的投资。 狭义：对已经形成一定规模的、能够产生稳定现金狭义：对已经形成一定规模的、能够产生稳定现金流的成熟私有企业的私募股权投资部分。流的成熟私有企业的私募股权投资部分。在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。持股获利。彩潍榷蔗屎铜姨遏机簿频努蛰傻挨外域坷犊乒轮斗赃聪慑拎戊癸暂伏清授第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版32退出方式退出方式私募股权投资的退出方式主要有公开上私募股权投资的退出方式主要有公开上市退出、股份转让、股份回购
40、和清算退市退出、股份转让、股份回购和清算退出。出。IPOIPO退出退出股份转让股份转让股份回购股份回购清算退出清算退出莎志虽好君巨曹绵珠几窑嚏闻钨奎斧所服钮领夸稠釜店骄烽闪渍碌萍锗酌第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版33买壳上市买壳上市非上市公司选择、收购一家上市公司，然后利用这家非上市公司选择、收购一家上市公司，然后利用这家上市公司的上市条件，将公司的其他资产通过配股、上市公司的上市条件，将公司的其他资产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司。收购、置换等方式注入上市公司。被并购公司即壳公司被收购后并不消失，而是继续存被并购公司即壳公司被收购后并不消失，而是继续存在（名字可
41、以更改），只是将大部分或相对多数股权在（名字可以更改），只是将大部分或相对多数股权交由收购公司所有，收购公司通过资产置换等方式将交由收购公司所有，收购公司通过资产置换等方式将自己的资产和业务并入上市壳公司。自己的资产和业务并入上市壳公司。 是非上市公司获得上市资格的最节省的办法，也称为是非上市公司获得上市资格的最节省的办法，也称为反向收购反向收购(reverse takeover)(reverse takeover)。嫂身惹丑咳蒙浅广戚泥晕标浪言酮决泞克喝牡阅驮厅莹敌吐佯睡柴蜡圃到第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版34买壳上市的运作买壳上市的运作1.1.在上市公司中选择具备卖
42、出条件的壳公司。壳公司的在上市公司中选择具备卖出条件的壳公司。壳公司的选取是买壳上市运作的第一步，整个过程中至关重要选取是买壳上市运作的第一步，整个过程中至关重要的一环。的一环。2.2.分析壳公司股本结构，与拟进行股权转让的法人股及分析壳公司股本结构，与拟进行股权转让的法人股及国有资产代表进行接触。国有资产代表进行接触。3.3.买壳方取得第一大股东地位后，重组董事会。买壳方取得第一大股东地位后，重组董事会。 4.4.向壳公司注入优质资产，使壳公司资产质量、经营业向壳公司注入优质资产，使壳公司资产质量、经营业绩发生质的飞跃，与此同时尽快收回投资。绩发生质的飞跃，与此同时尽快收回投资。5.5.制定
43、公司理财策略和整合策略。制定公司理财策略和整合策略。仓幼须廉醇陀蜗彩畦蓝尽斥级壳懊赡股卯尘郝藏褂疮勒消琼钓榨贸鹤郡电第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版35买壳上市与买壳上市与IPOIPO对比对比对非上市公司的业务要求不同对非上市公司的业务要求不同IPOIPO要求企业的设立与演变过程清晰，业务始终专注于某一主营要求企业的设立与演变过程清晰，业务始终专注于某一主营业务领域，证监会及发审委倾向于业务领域，证监会及发审委倾向于IPOIPO的拟发行公司系某一行业的拟发行公司系某一行业及某一业务领域内的绩优公司；及某一业务领域内的绩优公司；买壳上市的企业往往不需要具备这样的业务结构与模式
44、。买壳上市的企业往往不需要具备这样的业务结构与模式。上市的法律程序不同上市的法律程序不同IPOIPO要经历改制、上市辅导、申报材料、反馈意见和通过发审会要经历改制、上市辅导、申报材料、反馈意见和通过发审会审核这一严格的法定程序，时间长，要求高，风险大；审核这一严格的法定程序，时间长，要求高，风险大；买壳上市除增发新股外，无特别严格的法律程序，操作得当较买壳上市除增发新股外，无特别严格的法律程序，操作得当较容易实现重组上市目的。容易实现重组上市目的。 擅焕傍竟氓堕卧前扬去巷箍蒙婶册郑挛渝咬篷抢缉桶机权握括组迭炎煌缝第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版36对非上市公司的基本情况要求
45、不同对非上市公司的基本情况要求不同IPOIPO要求企业的股权、业务、资产、人员、业绩稳定，不主张公要求企业的股权、业务、资产、人员、业绩稳定，不主张公司变化异常，注重其可持续性发展；司变化异常，注重其可持续性发展；买壳上市必不可少地涉及上市公司的这些要素进行实质性的变买壳上市必不可少地涉及上市公司的这些要素进行实质性的变化，其出发点在于将壳公司进行再造，实现跨越式发展。化，其出发点在于将壳公司进行再造，实现跨越式发展。对关联交易、同业竞争的限制不同对关联交易、同业竞争的限制不同IPOIPO的公司结构倾向于单一，尽量减少关联交易，绝对禁止同业的公司结构倾向于单一，尽量减少关联交易，绝对禁止同业竞
46、争；竞争；买壳上市的企业虽然在后续的工作过程中需要这样规范，但在买壳上市的企业虽然在后续的工作过程中需要这样规范，但在企业架构中购买方应当是业务较为综合或集中于可细分领域的企业架构中购买方应当是业务较为综合或集中于可细分领域的业务群内的龙头企业，特别是具有用于收购壳公司的充分的现业务群内的龙头企业，特别是具有用于收购壳公司的充分的现金流和用于壳公司重组的优质业务及资产。金流和用于壳公司重组的优质业务及资产。募集限额不同募集限额不同IPOIPO募集资金量不得超过其净资产的二倍；募集资金量不得超过其净资产的二倍；对买壳上市后的增发而言，其可增发的新股不得超过公司股份对买壳上市后的增发而言，其可增发
47、的新股不得超过公司股份总额的总额的30%30%，在进行两者方案比较分析时，需进行合理的测算。，在进行两者方案比较分析时，需进行合理的测算。 钞技蜀艰昏率寞强垛稽掌饶抹若裹乾敌字引绘牺哼梢稽垦磷返裔砒献喝啪第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版37面临的风险不同面临的风险不同IPOIPO的风险可预测并可适度控制；的风险可预测并可适度控制；买壳上市所涉及的壳公司质量风险、要约收购风险和增发新股买壳上市所涉及的壳公司质量风险、要约收购风险和增发新股中的其他不可控风险均较多存在，亦即买壳上市所采用的方案中的其他不可控风险均较多存在，亦即买壳上市所采用的方案技术性更强。技术性更强。对企业的
48、历史记录要求不同对企业的历史记录要求不同IPOIPO要求企业没有要求企业没有“污点污点”，没有涉及税收、用工、环保、外汇、，没有涉及税收、用工、环保、外汇、技术、海关等方面的违法违规行为；技术、海关等方面的违法违规行为；买壳上市所涉及的收购方在这些方面相对买壳上市所涉及的收购方在这些方面相对IPOIPO要求不高。要求不高。两者存在的上述不同特征只是为企业进行方案选择时提两者存在的上述不同特征只是为企业进行方案选择时提供一种分析思路，但各个企业有着不同的特点，供一种分析思路，但各个企业有着不同的特点，IPOIPO和和买壳上市不是绝对的谁优谁劣，只是有可能存在采取哪买壳上市不是绝对的谁优谁劣，只是
49、有可能存在采取哪种方案相对而言更具有操作性，更加便捷和有效率。种方案相对而言更具有操作性，更加便捷和有效率。 独肌洱掳吭根碟忘宪匿毗睁删谗镐寐满媒富衅补忿镑曝缝羡皂媳榔攫杂粥第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版38二、股权再融资二、股权再融资配股（配股（Rights OfferingRights Offering）公开增发（公开增发（Public cash offer,Public cash offer,狭义的狭义的SEOSEO）股权融资之谜股权融资之谜定向增发定向增发贱恩藤虚稍孩麻榆巢娘桅歪搏忙讥点统崔腕哪氰镇既妊嚣淡倪痈肝亿寸仑第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资
50、修改版39股权再融资股权再融资(Seasoned Equity offering(Seasoned Equity offering，SEO)SEO)是指公司上市后进行增资扩股。股权再融资的方是指公司上市后进行增资扩股。股权再融资的方式有如下几种式有如下几种: :配股配股（向现有股东配股融资）（向现有股东配股融资）公开增发公开增发（Public cash offerPublic cash offer，狭义的，狭义的SEOSEO（向不特（向不特定对象增发股份）定对象增发股份）定向增发定向增发：向特定对象增发股份，即私募。：向特定对象增发股份，即私募。股权再融资方式股权再融资方式佣甘节擞迈婪稽兹纂萧
51、那翔追柯彦尾壶萍橱香垃怖锥坞侦肥雏奈滤漏沽随第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版40配股配股配股是上市公司根据公司发展的需要，依据有关配股是上市公司根据公司发展的需要，依据有关规定和相应程序，旨在向原股东进一步发行股份、规定和相应程序，旨在向原股东进一步发行股份、筹集资金的行为。筹集资金的行为。按照惯例，公司配股时新股的认购权按照原有股按照惯例，公司配股时新股的认购权按照原有股权比例在原股东之间分配，即原股东拥有优先认权比例在原股东之间分配，即原股东拥有优先认购权。购权。始滥洲纂钻暇尧啸滴阁井溯肚葡对骂嫉昏摘卖耳烈燎饯库猎靡脱辱乖澄适第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券
52、资修改版41配股价格配股价格配股的一大特点，就是新股的价格是按照发行公告发布时配股的一大特点，就是新股的价格是按照发行公告发布时的股票市价作一定的折价处理来确定的，所折价格是为了的股票市价作一定的折价处理来确定的，所折价格是为了鼓励股东出价认购。鼓励股东出价认购。当市场环境不稳定的时候，确定配股价是非常困难的。在当市场环境不稳定的时候，确定配股价是非常困难的。在正常情况下，新股发行的价格按发行配股公告时股票市场正常情况下，新股发行的价格按发行配股公告时股票市场价格折价价格折价1010到到2525。理论上的除权价格是理论上的除权价格是增股增股发行公告前股票与新股的加权平发行公告前股票与新股的加权
53、平均价格，它应该是新股配售后的股票价格。均价格，它应该是新股配售后的股票价格。 拱孔英痊量慑阎匀暑角悄监供氦丸佯诅坎掌譬疼弥买膳舰衬掀候忆届妥苦第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版42当上市公司高价配股时当上市公司高价配股时, , 将使公司每股净资产增加将使公司每股净资产增加, , 因因此此, , 大股东选择放弃配股将使其拥有的净资产财富增加大股东选择放弃配股将使其拥有的净资产财富增加, , 从自身利益的角度出发从自身利益的角度出发, , 大股东有动机选择放弃配股权。大股东有动机选择放弃配股权。未全流通以前未全流通以前，大股东放弃配股一般是想在股市里圈钱，大股东放弃配股一般是想
54、在股市里圈钱，因为当时不能全流通，大股东配股一样没法上市变现，因为当时不能全流通，大股东配股一样没法上市变现，所以大股东一般会放弃配股。所以大股东一般会放弃配股。另一方面，小股东以高于净资产低于市价的价格获得配另一方面，小股东以高于净资产低于市价的价格获得配股，还可以通过在二级市场上以更高的价格卖出实现资股，还可以通过在二级市场上以更高的价格卖出实现资本利得，而大股东如果选择配股，就只能以高价格持有本利得，而大股东如果选择配股，就只能以高价格持有低价值的股票，从这个角度来讲，也会出现大股东放弃低价值的股票，从这个角度来讲，也会出现大股东放弃配股，小股东选择配股的情况。配股，小股东选择配股的情况
55、。 配股的影响配股的影响大股东与小股东的博弈大股东与小股东的博弈渺亭峰霉汗铁藻孤卖虽释操叛即遍浆闺侈底岗棚囱私脂谬今愚阿铜倪阑赶第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版43下面以一个例子说明下面以一个例子说明: :假设有一家上市公司假设有一家上市公司, , 其股票市价其股票市价为为10 10 元元, , 配股价为配股价为8 8元元, , 每股净资产为每股净资产为4 4元元, , 流通股股数流通股股数为为10001000万股万股, , 非流通股股数为非流通股股数为30003000万股万股, , 并假定非流通并假定非流通股股东只有一个股股东只有一个, , 配股方案为配股方案为1010配
56、配3 , 3 , 配股后每股的市配股后每股的市价为价为9.54 9.54 元。元。配股价格的计算如下：配股价格的计算如下：由于单个流通股股东之间难以达成一致行动由于单个流通股股东之间难以达成一致行动, , 也就是说也就是说全部流通股股东放弃配股的方案在现实中不可能出现全部流通股股东放弃配股的方案在现实中不可能出现( (除除非出现配股价高于股票市价的特殊情况非出现配股价高于股票市价的特殊情况) , ) , 所以对每个所以对每个流通股股东来说流通股股东来说, , 最优选择将是认购最优选择将是认购, , 否则每股将损失否则每股将损失0.46 0.46 元。元。艾息硼硷瓮锚澡舞愁运卤煌仗盅横逆趣死侣骋
57、遗抢揪活艰凡俭斤丫厂与屁第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版44在预计到流通股股东将选择认购配股方案后在预计到流通股股东将选择认购配股方案后, , 对大股东来说对大股东来说, , 最优方案将是弃权。最优方案将是弃权。(1)(1)大股东配股大股东配股如果大股东认购，如果大股东认购， 配股后每股净资产为配股后每股净资产为4.92 4.92 元，计算如元，计算如下：下： (4 *4000 + 8*1200) / (4000 + 1200) =4.92 (4 *4000 + 8*1200) / (4000 + 1200) =4.92； 大股东付出成本为大股东付出成本为900*8 = 7
58、200 900*8 = 7200 万；万；配股后资产增值为配股后资产增值为(4.92 - 4) *3000 + 4.92 *900 = (4.92 - 4) *3000 + 4.92 *900 = 71887200 71887200 万万, , 获益为获益为0 0 ；(2)(2)大股东弃权大股东弃权如果大股东弃权如果大股东弃权, , 配股后每股净资产将为配股后每股净资产将为4.28 4.28 元，计算如元，计算如下：下： (4*4000 + 8 *300) / (4000 + 300) = 4.28 (4*4000 + 8 *300) / (4000 + 300) = 4.28 ；每股净资产增
59、值每股净资产增值0.28 0.28 元，大股东获益为元，大股东获益为3000*(4.28 - 4) 3000*(4.28 - 4) = 840 = 840 万。万。所以大股东的最优选择将是弃权，这与现实中普遍存在的大所以大股东的最优选择将是弃权，这与现实中普遍存在的大股东弃权现象完全吻合。股东弃权现象完全吻合。载酞勺阁拴奉驹远瞥苔镣关熄浴灿父邵全邱闽嗡缝卤什够吹漂彩粳颊实携第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版45配股过程中的利益转移配股过程中的利益转移为了实现资本的优化配置，提高资本的利用效为了实现资本的优化配置，提高资本的利用效率和收益率，我国证监会对上市公司配股作出率和收益
60、率，我国证监会对上市公司配股作出了规定，公司必须满足一定的条件才能配股。了规定，公司必须满足一定的条件才能配股。该条件主要体现在对公司净资产收益率要求上，该条件主要体现在对公司净资产收益率要求上，因此，公司有足够的动机对于其净利润进行操因此，公司有足够的动机对于其净利润进行操纵。纵。具体操作就是，在配股前，公司通过有控股股具体操作就是，在配股前，公司通过有控股股东的关联交易增加利润，以使企业达到配股资东的关联交易增加利润，以使企业达到配股资格；在配股结束后，公司又会通过关联交易，格；在配股结束后，公司又会通过关联交易，将利益输出给控股股东。这种大股东侵占公司将利益输出给控股股东。这种大股东侵占
61、公司资金的行为也对小股东的利益造成了损害。资金的行为也对小股东的利益造成了损害。涝汗识拥尸湖打据命幻浴法俭粮磅侯祭妈读艺馋屡荔绰吹喘猫逝静贞休逢第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版46 闽福发闽福发A A：小股东放弃投票，大股东放弃配股：小股东放弃投票，大股东放弃配股闽福发闽福发A2001A2001年年9 9月月7 7日的股东大会开得有点闹，先是小股东提议日的股东大会开得有点闹，先是小股东提议不读会议议案，后是小股东和大股东唇枪舌剑不读会议议案，后是小股东和大股东唇枪舌剑, ,到最后董事长因到最后董事长因另有要事离场，小股东愤然放弃投票，但另有要事离场，小股东愤然放弃投票，但1
62、010配配3 3的配股议案最后的配股议案最后还是通过了。据了解还是通过了。据了解, ,闽福发第一大股东福州牛津剑桥科技发展闽福发第一大股东福州牛津剑桥科技发展有限公司、第二大股东福州市财政局有限公司、第二大股东福州市财政局8 8月中旬分别致函闽福发月中旬分别致函闽福发, ,决决定全额放弃可配股份。定全额放弃可配股份。既然第一和第二大股东都放弃了配股，是否说明大股东自身对公既然第一和第二大股东都放弃了配股，是否说明大股东自身对公司尚且缺乏信心？在司尚且缺乏信心？在9 9月月7 7日的股东大会上兼任福州牛津剑桥法定日的股东大会上兼任福州牛津剑桥法定代表人的董事长华生说：代表人的董事长华生说：“牛津
63、剑桥进来三年后，闽福发没有配牛津剑桥进来三年后，闽福发没有配过一次股，主要靠银行贷款支撑，急需充实资本金，如果企业垮过一次股，主要靠银行贷款支撑，急需充实资本金，如果企业垮了，风险最大的是股东。了，风险最大的是股东。”第一和第二大股东在放弃配股的情况下通过的高价配股方案是否第一和第二大股东在放弃配股的情况下通过的高价配股方案是否有圈钱行为。就投资项目来说，该公司进行资产重组后逐步向环有圈钱行为。就投资项目来说，该公司进行资产重组后逐步向环保产业、机电新材料等新型产业转变，看起来前景美好。但是原保产业、机电新材料等新型产业转变，看起来前景美好。但是原来打算投到河南的环保项目（城市污水处理工程项目
64、）到现在一来打算投到河南的环保项目（城市污水处理工程项目）到现在一分钱也没投。分钱也没投。“投资投资600600万元设立福建春天房地产有限公司万元设立福建春天房地产有限公司”和和“投资投资508508万元设立四川琼浆玉液销售有限公司万元设立四川琼浆玉液销售有限公司”这两项投资规这两项投资规模小，至今未取得投资收益。模小，至今未取得投资收益。疑岁口茂翠肌澎适围惦檄蕉失傈括颓提琵防窒望扮芜言南辨钠揍乘纯感停第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版477 7月月2222日闽福发与大股东福州牛津日闽福发与大股东福州牛津- -剑桥科技发展有限公司、剑桥科技发展有限公司、北京牛津北京牛津- -
65、剑桥高级培训中心签订协议，将剑桥高级培训中心签订协议，将19991999年暂付河年暂付河北燕郊津桥工商专修学院筹建款北燕郊津桥工商专修学院筹建款30003000万元正式转入万元正式转入“长期长期投资投资”。先不说这个。先不说这个“长期投资长期投资”的收益怎么样，就公司的收益怎么样，就公司将其他应收款中应收关联方将其他应收款中应收关联方-河北燕郊津桥工商专修学河北燕郊津桥工商专修学院款项院款项2812.52812.5万元减至万元减至187.5187.5万元。而河北燕郊津桥工商万元。而河北燕郊津桥工商专修学院是大股东牛津剑桥科技发展有限公司的控股公司。专修学院是大股东牛津剑桥科技发展有限公司的控股
66、公司。这种关联交易是否有利于公司的发展？同时公司的数笔银这种关联交易是否有利于公司的发展？同时公司的数笔银行存款到期也一直没有收回。行存款到期也一直没有收回。小股东的意见还集中在公司数笔银行存款期满收不回来的小股东的意见还集中在公司数笔银行存款期满收不回来的问题上。华生认为问题上。华生认为 ，那是老福发的遗留问题，那是老福发的遗留问题，19961996年前年前后公司曾在湖南、广西、浙江等地银行存款后公司曾在湖南、广西、浙江等地银行存款 ，期满后款，期满后款项至今收不回来，此后福发打的项至今收不回来，此后福发打的 官司几乎都输了。由于官司几乎都输了。由于单笔数额不是很高，当时没有披露。目前，经过
67、新一单笔数额不是很高，当时没有披露。目前，经过新一 届届经营班子努力，存款官司大多胜诉，只有浙江的那个官司，经营班子努力，存款官司大多胜诉，只有浙江的那个官司，二审闽福发输了，通过向最高人民法院申诉，已发回浙江二审闽福发输了，通过向最高人民法院申诉，已发回浙江重审。去年，新一届董事会一成立，就把这些遗留问题全重审。去年，新一届董事会一成立，就把这些遗留问题全部公告了。部公告了。主获横谷摧岔簇隆葛瞒病泳遂枣杠欢哈橡峻活黑沈奖任撰绰表蛀包短闲竿第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版481010点点1515分左右，闽福发董事长、第一大股东法定代表分左右，闽福发董事长、第一大股东法定代表
68、人华生把表决票投进票人华生把表决票投进票 箱后离开会场。虽然此前已有箱后离开会场。虽然此前已有说明，说明，1010点左右他要参加福州市政府关于福发蓄电池点左右他要参加福州市政府关于福发蓄电池厂贷款遗留问题的协调会，但小股东不依不饶，他们厂贷款遗留问题的协调会，但小股东不依不饶，他们认为，股东大会延期已导致相当多股东未能到会，董认为，股东大会延期已导致相当多股东未能到会，董事长又提前离场，这是很不严肃的。当时正是股东大事长又提前离场，这是很不严肃的。当时正是股东大会吵得不可开交的时候，几个股东认为董事长离场是会吵得不可开交的时候，几个股东认为董事长离场是对小股东的不屑，纷纷起身要走，并表示将放弃
69、投票。对小股东的不屑，纷纷起身要走，并表示将放弃投票。小股东们还一再询问现场有没有媒体记者，请求见证小股东们还一再询问现场有没有媒体记者，请求见证和客观公正报道。和客观公正报道。 投票结束后，据现场不完全估算，到会并登记的公众投票结束后，据现场不完全估算，到会并登记的公众股股东大约有股股东大约有5 5名，其中一位持股名，其中一位持股1414万股的股东对配股万股的股东对配股议案投了弃权票，大约有议案投了弃权票，大约有4 4位股东放弃投票。表决结果位股东放弃投票。表决结果出来，闽福发出来，闽福发20012001年增资配股议案在论辨声中高票通年增资配股议案在论辨声中高票通过，随后公司即与证券商律师所
70、联系，组织收集材料，过，随后公司即与证券商律师所联系，组织收集材料，但最终因申报渠道受阻，尚未实施。但最终因申报渠道受阻，尚未实施。绢乾雄啥栖适郡中非为砒非邦衅秧辩蜡难窍寺皿锨狄驱稗耗为丈杀楚卸黎第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版49涉及配股的相关法律法规及配股条件涉及配股的相关法律法规及配股条件证券发行与承销管理办法（证券发行与承销管理办法（20062006年年9 9月）月）第三十四条第三十四条 上市公司向原股东配售股票（以下简称上市公司向原股东配售股票（以下简称配股），应当向股权登记日登记在册的股东配售，且配股），应当向股权登记日登记在册的股东配售，且配售比例应当相同。配
71、售比例应当相同。第三十六条第三十六条 上市公司增发股票或者发行可转换公司上市公司增发股票或者发行可转换公司债券，可以全部或者部分向原股东优先配售，优先配债券，可以全部或者部分向原股东优先配售，优先配售比例应当在发行公告中披露。售比例应当在发行公告中披露。 第三十九条第三十九条 证券公司承销证券，应当依照中华人证券公司承销证券，应当依照中华人民共和国证券法第二十八条的规定采用包销或者代民共和国证券法第二十八条的规定采用包销或者代销方式。上市公司非公开发行股票未采用自行销售方销方式。上市公司非公开发行股票未采用自行销售方式或者上市公司配股的，应当采用代销方式。式或者上市公司配股的，应当采用代销方式
72、。趋钡氖糟团绒店合癸堪胚准辅尤酷乒陇卸拿轮椭擅眉获再嘻逊给珍笆葡讥第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版50公司配股除了需要满足证券法、上市公司证券公司配股除了需要满足证券法、上市公司证券发行管理办法规定的公司发行新股需满足的一般条发行管理办法规定的公司发行新股需满足的一般条件，还需要满足上市公司证券发行管理办法件，还需要满足上市公司证券发行管理办法（20062006年年5 5月）第十二条对于配股条件的特别规定，即月）第十二条对于配股条件的特别规定，即拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的百拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十；控股股东应当在股东大会召开前
73、公开承诺分之三十；控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量，若控股股东不履行认配股份的承诺，认配股份的数量，若控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十的，发行人应当按照发行价并加配售数量百分之七十的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。算银行同期存款利息返还已经认购的股东。办法的特殊规定就是要将控股股东的利益与公众办法的特殊规定就是要将控股股东的利益与公众股东捆绑在一起，防止上述利益侵蚀的发生。股东捆绑在一起，防止上述利益侵蚀的发生。蚜藩证最绢笼败婿希碾肇婪畜
74、魂剑胺嘿暖床芋若牵卸越元捎孜捶争哗偷牧第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版51公开增发公开增发增发新股和增发新股和IPOIPO是相似的，也就是向市场是相似的，也就是向市场公开再次发行股票融资。公开再次发行股票融资。由于再次发行股票，股本扩大了，总的由于再次发行股票，股本扩大了，总的所有者权益当然就增加了。增发新股使所有者权益当然就增加了。增发新股使得原有股东的股权比例下降，起到了股得原有股东的股权比例下降，起到了股份稀释的效果。对于原有股东的控制权份稀释的效果。对于原有股东的控制权来讲，其控制力可能会下降。来讲，其控制力可能会下降。 胁倘尺腺弟伐酌临帧腋刻烘眉赴噪灯靖港南犯讥缆
75、溅褂尼靛胶致正枕淋死第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版52增发的条件增发的条件 上市公司证券发行管理办法（上市公司证券发行管理办法（20062006年年5 5月）月）第十三条第十三条 向不特定对象公开募集股份（简称向不特定对象公开募集股份（简称“增发增发”），除符合本章第一节规定外，还应），除符合本章第一节规定外，还应当符合下列规定：当符合下列规定：（1 1）最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均）最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产扣除前
76、的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；收益率的计算依据；（2 2）除金融类企业外，最近一期末不存在持有金额）除金融类企业外，最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；（3 3）发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交）发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。易日公司股票均价或前一个交易日的均价。藐随讽程雄湛蝉郎编识是博获艘婆朽睛以啃俱沁珍杰护菩舞咨狮拓驴粗郧第09章股票与债券资修改版第09章
77、股票与债券资修改版53平安平安16001600亿再融资博弈亿再融资博弈1 1月月2121日，中国平安发布公告，公司将向不特定对象公开日，中国平安发布公告，公司将向不特定对象公开发行发行1212亿股亿股A A股方案的决议。股方案的决议。公告显示，增发公告显示，增发A A股的发行价格不低于公告招股意向书前股的发行价格不低于公告招股意向书前2020个交易日的公司个交易日的公司A A股股票均价或前股股票均价或前1 1个交易日的个交易日的A A股股票股股票均价。当日，中国平安公告前一交易日的股价为均价。当日，中国平安公告前一交易日的股价为98.198.1元，元，而而3 3个月之前，中国平安股价曾一度高达
78、个月之前，中国平安股价曾一度高达149.28149.28元。如果元。如果以以100100元的价格计算，最多将募集资金元的价格计算，最多将募集资金12001200亿元。另外，亿元。另外，公司还将发行规模不超过人民币公司还将发行规模不超过人民币412412亿元的可转债。累计亿元的可转债。累计募集资金约募集资金约16001600亿元，这是亿元，这是A A股市场迄今为止最高的融资股市场迄今为止最高的融资规模。据规模。据windwind统计数据显示，目前已经实施的再融资项目统计数据显示，目前已经实施的再融资项目最大笔金额为海通证券的最大笔金额为海通证券的260260亿，尚未实施的项目中最大亿，尚未实施的
79、项目中最大笔是中国石化笔是中国石化300300亿分离交易可转债，但这些与中国平安亿分离交易可转债，但这些与中国平安的再融资规模相比可谓的再融资规模相比可谓“小巫见大巫小巫见大巫”。歧胶馁尚目谍铭刃邦骂峡驰虎桓嗡佬讳藩舔狼耻拉隅兰催蔚丝椎叔滋寄违第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版541 1月月2121日、日、2222日连续两个跌停，中国平安股价从日连续两个跌停，中国平安股价从98.2198.21元跌落至元跌落至79.5579.55元，两日总市值缩水元，两日总市值缩水12001200亿。亿。自中国平安上市一年以来，这是第一次股价出现跌停，而且是连自中国平安上市一年以来，这是第一次
80、股价出现跌停，而且是连续两天跌停。中国平安总股本为续两天跌停。中国平安总股本为73.4573.45亿股，其中亿股，其中A A股总股本为股总股本为47.8647.86亿股，以两天每股亿股，以两天每股18.6618.66元的跌价来计算，其元的跌价来计算，其A A股总市值两股总市值两天内缩水约天内缩水约893893亿元；亿元；H H股总股本股总股本25.5925.59亿股，以两天每股股价跌亿股，以两天每股股价跌13.113.1港元计算，其港元计算，其H H股总市值两天缩水股总市值两天缩水335335亿港元。亿港元。从方案公布的当天开始，针对方案可行性的反对之声不绝。反对从方案公布的当天开始，针对方案
81、可行性的反对之声不绝。反对谩骂的大多是已经持有平安股票的机构，因为股票下跌将直接影谩骂的大多是已经持有平安股票的机构，因为股票下跌将直接影响它们的利益。但从平安的角度来说，股价下跌也未必就都是坏响它们的利益。但从平安的角度来说，股价下跌也未必就都是坏事，对于再融资发行方来说，股价下来一些，这样会给新进入的事，对于再融资发行方来说，股价下来一些，这样会给新进入的投资者获利空间，提高增发的吸引力。投资者获利空间，提高增发的吸引力。但就是这样一个看似将给投资者带来长期收益的融资战略，并没但就是这样一个看似将给投资者带来长期收益的融资战略，并没有得到市场的赞扬之声。有得到市场的赞扬之声。“我们是坚决反
82、对这一方案，一是次级债危机还在蔓延，未知影我们是坚决反对这一方案，一是次级债危机还在蔓延，未知影响有多深，收购时机是否合适尚难预料；二是该再融资方案规模响有多深，收购时机是否合适尚难预料；二是该再融资方案规模太大，对市场的扩容影响强烈，而且一旦此融资方案放开，许多太大，对市场的扩容影响强烈，而且一旦此融资方案放开，许多金融企业有可能效仿平安的融资方式进行海外并购。金融企业有可能效仿平安的融资方式进行海外并购。”一位易方一位易方达基金经理向记者表示。达基金经理向记者表示。咱惕涎习捆童扎陀叁旦瞬喧贴窿峪炽用腹鞭馁淤熊起姐兹涌惯炬需憋搽惶第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版55分析人
83、士指出，分析人士指出，“该议案能否通过尚存变数，但因为深圳市投资控股该议案能否通过尚存变数，但因为深圳市投资控股等小的非流通股股东为国有股东，因此平安很可能跟他们有过商量。等小的非流通股股东为国有股东，因此平安很可能跟他们有过商量。”中国平安发言人强调，融资方案会于中国平安发言人强调，融资方案会于3 3月月5 5日举行的股东大会上进行表日举行的股东大会上进行表决，只要分别取得决，只要分别取得A A股及股及H H股三分之二以上股东批准，就可生效。股三分之二以上股东批准，就可生效。公开资料显示，中国平安公开资料显示，中国平安47.8647.86亿股的亿股的A A股总股本中，两家员工持股公股总股本中
84、，两家员工持股公司新豪时投资、景傲实业与一家高管持股公司江南实业合计持有约司新豪时投资、景傲实业与一家高管持股公司江南实业合计持有约8 8亿亿股，股，“小非小非”则持有约则持有约2727亿股，两方相加起来就有亿股，两方相加起来就有3535亿股，已占到中亿股，已占到中国平安国平安A A股总股本的股总股本的70%70%以上。表决结果由此可见一斑。以上。表决结果由此可见一斑。20082008年年0303月月0505日，中国平安日，中国平安A A股股80008000名股东代表持名股东代表持5656亿股参与亿股参与A A股增发股增发投票投票( (包括现场投票结果和网上投票结果包括现场投票结果和网上投票结
85、果) )，结果显示：，结果显示：92%92%赞成，赞成，6.22%6.22%反对，其余为弃权票；分离交易可转债的投票比例反对，其余为弃权票；分离交易可转债的投票比例93.1958%93.1958%赞成，赞成，5.6191%5.6191%反对，反对，1.1851%1.1851%弃权。中国平安公开增发不超过弃权。中国平安公开增发不超过1212亿股亿股A A股股( (约约800800亿元亿元) )和和412412亿元分离交易可转债的再融资方案获得通过。亿元分离交易可转债的再融资方案获得通过。对于平安的增发，到场的中小投资者大部分持反对意见。相对于中小对于平安的增发，到场的中小投资者大部分持反对意见。
86、相对于中小投资者的投资者的“义愤义愤”，机构投资者的表现则比较平静，部分基金公司投，机构投资者的表现则比较平静，部分基金公司投了反对票。了反对票。20082008年年3 3月月1414日日, ,考虑到此次平安融资规模及资本市场承受能力，以及考虑到此次平安融资规模及资本市场承受能力，以及多方反对，平安再融资方案被证监会否决。多方反对，平安再融资方案被证监会否决。证河屯鸣糜釜静矿儒浊辫麓巴禄揉浓悸视脐忠柱雁赂聚堪噶叙来铅幕按届第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版56股权融资之谜股权融资之谜增发和配股是股权再融资的两种主要方式，增发和配股是股权再融资的两种主要方式，Smith(197
87、7)Smith(1977)的研究表明，配股相对于增发而言的研究表明，配股相对于增发而言具有较低的成本具有较低的成本( (包括承销费用、注册会计师费包括承销费用、注册会计师费用、律师费用等用、律师费用等) )。尽管配股有更低的直接成本，但美国等发达国家尽管配股有更低的直接成本，但美国等发达国家的上市公司在进行股权再融资时，大多数还是选的上市公司在进行股权再融资时，大多数还是选择增发这种方式来筹集资本。这种异常现象通常择增发这种方式来筹集资本。这种异常现象通常被称为被称为“股权融资之谜股权融资之谜”(the rights puzzle)”(the rights puzzle)。捣桌泪鲸波缕臼捂秘坤
88、趴辰括演箩莽谰疯喝扛联俊毛储虽溶者讽掂绽唁饶第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版57国外学者的分析国外学者的分析从从Smith(1977)Smith(1977)开始，大量研究工作试图检验和解释开始，大量研究工作试图检验和解释“股股权融资之谜权融资之谜”，其中比较重要和成熟的观点，其中比较重要和成熟的观点间接成本间接成本( (也也称为称为逆向选择成本逆向选择成本) )理论。理论。该理论认为，由于公司管理者和一般投资者之间的不对称该理论认为，由于公司管理者和一般投资者之间的不对称信息导致了逆向选择效应，所以公司的再融资公告会导致信息导致了逆向选择效应，所以公司的再融资公告会导致公司
89、股票的市场价格下降。公司股票的市场价格下降。国外学者的研究表明配股和增国外学者的研究表明配股和增发的市场效应都为负。发的市场效应都为负。但由于增发时承销商对融资公司的质量进行评估论证缩小但由于增发时承销商对融资公司的质量进行评估论证缩小了不对称信息等原因，所以配股过程中的逆向选择效应大了不对称信息等原因，所以配股过程中的逆向选择效应大于增发中的逆向选择效应，从而使得配股公告导致的价格于增发中的逆向选择效应，从而使得配股公告导致的价格下降幅度远远大于增发公告导致的价格下降幅度，即配股下降幅度远远大于增发公告导致的价格下降幅度，即配股的间接成本远远大于增发的间接成本，因此，配股的总成的间接成本远远
90、大于增发的间接成本，因此，配股的总成本本( (直接成本加上间接成本直接成本加上间接成本) )大于增发的总成本，所以公司大于增发的总成本，所以公司会选择增发这种融资方式。会选择增发这种融资方式。绕驻哈娄赴鞘诈薪诸昼诧佃的蓉氓厘谩扩胆吾拐黎茬应虞荆误艰憾则矿票第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版58国内学者的分析国内学者的分析从从19911991年我国年我国A A股市场采用配股这种再融资方式开始，配股股市场采用配股这种再融资方式开始，配股一直是主要的再融资方式。直到一直是主要的再融资方式。直到19991999年，增发这种再融资方年，增发这种再融资方式才开始在我国式才开始在我国A A
91、股市场出现，近年来已成为越来越多上市股市场出现，近年来已成为越来越多上市公司进行再融资的首选方式，公司进行再融资的首选方式， “ “股权融资之谜股权融资之谜”在我国也在我国也存在。存在。 国内学者的研究发现，配股的直接成本为总融资额的国内学者的研究发现，配股的直接成本为总融资额的3.13.1 ，低于增发的，低于增发的3.63.6；增发和配股也都存在负的市场效应增发和配股也都存在负的市场效应，并且增发具有更大的负价格效应。因此，间接成本理论不能并且增发具有更大的负价格效应。因此，间接成本理论不能解释此现象，这同时也表明我国证券市场再融资具有特殊性。解释此现象，这同时也表明我国证券市场再融资具有特
92、殊性。国内有学者认为，增发具有国内有学者认为，增发具有“股票市场择时性股票市场择时性”优势：上市优势：上市公司可以通过选择最优的发行时间，在市场对公司的定价高公司可以通过选择最优的发行时间，在市场对公司的定价高于公司内部人对公司的定价时，通过增发来获得超额利润。于公司内部人对公司的定价时，通过增发来获得超额利润。市场择时表明公司管理者注重老股东利益而不顾新股东利益市场择时表明公司管理者注重老股东利益而不顾新股东利益。宙皿踩绘团千蛆蹿番感目铃蓑冒唬扫行拒哑昔率瞒蓟辊竿娱铅禽昏烦窄裸第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版59国内市场：增发还是配股？国内市场：增发还是配股？我国上市公司
93、偏重增发还有如下原因：我国上市公司偏重增发还有如下原因：增发门槛一度较低；增发门槛一度较低；增发融资规模大，增发价格高，能够筹集到较多增发融资规模大，增发价格高，能够筹集到较多资金；资金；从市场反映看，公开增发很不受欢迎，迄今从市场反映看，公开增发很不受欢迎，迄今“破破发发”的绝大部分是公开增发。的绝大部分是公开增发。悟著算扼补男滥嗣恼甜誓众梯氧饿悸锥俺销堪孪中眷襟旁绢跺哪粤弗夜坍第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版60定向增发定向增发Private Investment in Public Equity (PIPE)Private Investment in Public E
94、quity (PIPE)定向增发是指非公开发行，即向特定投资者（机构）定向增发是指非公开发行，即向特定投资者（机构）发行新股，实际上就是海外常见的私募。发行新股，实际上就是海外常见的私募。定向增发指向的是特定机构，其目的往往是为了引入定向增发指向的是特定机构，其目的往往是为了引入该机构的特定能力，如管理、销售渠道，等等。定向该机构的特定能力，如管理、销售渠道，等等。定向增发的对象可以是老股东，也可以是新的投资者。总增发的对象可以是老股东，也可以是新的投资者。总之，定向增发完成之后，公司的股权结构往往会发生之，定向增发完成之后，公司的股权结构往往会发生较大变化，甚至发生控股权变更的情况。较大变化
95、，甚至发生控股权变更的情况。证监会关于非公开发行，规定发行对象不得超过证监会关于非公开发行，规定发行对象不得超过1010人，人，发行价不得低于市价的发行价不得低于市价的9090，发行股份，发行股份1212个月内（大个月内（大股东认购的为股东认购的为3636个月）不得转让，以及募资用途需符个月）不得转让，以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为。合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为。 军稗胎常崩蜕摊告秤赐出介麻恫遇羞箕锻泪剂侨寞锌刑莆略砍咎啥氟遇冬第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版61上市公司证券发行管理办法上市公司证券发行管理办法 第三条第三条
96、 上市公司发行证券上市公司发行证券, ,可以可以向不特定对象公开发行, ,也可以也可以向特定对象非公开发行。第三十六条第三十六条 本办法规定的非公开发行股票本办法规定的非公开发行股票, ,是指上市是指上市公司采用非公开方式公司采用非公开方式, ,向向特定对象发行股票的行为。的行为。第三十七条第三十七条 非公开发行股票的特定对象应当符合下列非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：规定： ( (一一) )特定对象符合股东大会决议规定的条件；特定对象符合股东大会决议规定的条件； ( (二二) )发行对象不超过十名。发行对象不超过十名。 发行对象为境外战略投资者的发行对象为境外战略投资者的, ,应当
97、应当经国务院相关部门事先批准。 叛乳颜少赫负墙悬界伍酋福村馏吩堂连滦弥遣粱藤绅对纬演黑擒钾诗磋楞第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版62上市公司证券发行管理办法上市公司证券发行管理办法 第三十八条第三十八条 上市公司非公开发行股票上市公司非公开发行股票, ,应当符合下列应当符合下列规定：规定： ( (一一) )发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的司股票均价的百分之九十； ( (二二) )本次发行的股份自发行结束之日起本次发行的股份自发行结束之日起, ,十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认；控股股东、实际
98、控制人及其控制的企业认购的股份购的股份, ,三十六个月内不得转让； ( (三三) )募集资金使用符合本办法第十条的规定；募集资金使用符合本办法第十条的规定； ( (四四) )本次发行将导致上市公司本次发行将导致上市公司控制权发生变化的的, ,还还应当应当符合中国证监会的其他规定。绎型鸭瞄抵浇汾篮酋础苔达蓬铬晕赤英碗班掏苔免换骡纺诺势阻妄眨匙疫第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版63资产型增发资产型增发所谓资产型增发是指上市公司通过定向增发来完成集团所谓资产型增发是指上市公司通过定向增发来完成集团公司优质资产并购与整合，从而实现整体上市的过程。公司优质资产并购与整合，从而实现整体
99、上市的过程。资产型增发即为目前借壳上市时所采用的主流模式资产型增发即为目前借壳上市时所采用的主流模式。财务型增发财务型增发财务型增发是指上市公司通过定向增发来募集项目资金。财务型增发是指上市公司通过定向增发来募集项目资金。引入战略投资者型增发引入战略投资者型增发引入战略投资者型增发是指上市公司通过定向增发引入引入战略投资者型增发是指上市公司通过定向增发引入特定投资者以实现与其资源共享，从而激活公司，最终特定投资者以实现与其资源共享，从而激活公司，最终形成双赢局面。形成双赢局面。定向增发的三种模式定向增发的三种模式纽典租狡歌亦勘织肘膳粮花赦驯穆骡呵涉订骂锭桔监蔡海撞鸿屎惜臣盈玉第09章股票与债券
100、资修改版第09章股票与债券资修改版64定向增发动机定向增发动机定向增发的动机分析：定向增发的动机分析：整体上市整体上市控制权转移控制权转移信息不对称信息不对称利益输送利益输送国内外的研究大都表明，定向增发的市场反映为正。国内外的研究大都表明，定向增发的市场反映为正。幂腊亿乎奋晦迫聘狙桃振蔽谤播袜凯革杠壹凶递雹蠢咕棱首永誊腮跌拼堆第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版65定向增发动机定向增发动机从上市公司来看从上市公司来看避免了圈钱嫌疑，增加公众投资对公司的信心，提高避免了圈钱嫌疑，增加公众投资对公司的信心，提高公司股票估值。公司股票估值。定向增发的股票有至少定向增发的股票有至少1
101、212个月的封锁期，没有产生即个月的封锁期，没有产生即刻的扩容压力，减少了公司再融资对二级市场的冲击。刻的扩容压力，减少了公司再融资对二级市场的冲击。如果大股东在认购股份时，为上市公司注入优质资产，如果大股东在认购股份时，为上市公司注入优质资产，会增加了公司以后的盈利能力，从根本上避免了母公会增加了公司以后的盈利能力，从根本上避免了母公司与上市公司的关联交易和同业竞争，实现上市公司司与上市公司的关联交易和同业竞争，实现上市公司在财务和经营上的完全自主。在财务和经营上的完全自主。定向增发的对象除了原有大股东外，还有新的公司和定向增发的对象除了原有大股东外，还有新的公司和机构投资者，他们对于上司公
102、司治理结构的改善和经机构投资者，他们对于上司公司治理结构的改善和经营效率的提高都有着重要意义。定向增发可以作为一营效率的提高都有着重要意义。定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司通过并购实现成种新的并购手段，促进优质龙头公司通过并购实现成长。长。债谋鞠圃吩颈浪辊机聚盼饭哇凰屠淮项频槐磨猪邵究痔纯枉营翘指羚脯叙第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版66定向增发动机定向增发动机从集团整体来看从集团整体来看利用上市公司的市场化估值溢价利用上市公司的市场化估值溢价( (相对于母公相对于母公司资产账面价值而言司资产账面价值而言) )，将母公司资产通过资，将母公司资产通过资本市场
103、放大，从而提升母公司的资产价值。本市场放大，从而提升母公司的资产价值。 对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强化对上市公司的控制，减少管增发可进一步强化对上市公司的控制，减少管理层次，使大量外部性问题内部化，降低交易理层次，使大量外部性问题内部化，降低交易费用，能够更有效地通过股权激励等方式强化费用，能够更有效地通过股权激励等方式强化市值导向机制。市值导向机制。 泄筑膀庇践伞美屋妻支趣迢侩须保洽窝莹始扳路沥羞绕秧瓮蕊想痞榷哺眉第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版67定向增发动机定向增发动机从控股股东来看从控股股东来看定向增
104、发的过程中还隐含着大股东进行利益转定向增发的过程中还隐含着大股东进行利益转移的动机。移的动机。在定向增发的实务中，大股东可以通过三种方在定向增发的实务中，大股东可以通过三种方式将中小股东的利益转入自身。式将中小股东的利益转入自身。 通过较低的价格获得新股来实现利益输送。通过较低的价格获得新股来实现利益输送。 通过向上市公司注入不良资产来实现利益输送。通过向上市公司注入不良资产来实现利益输送。 通过短期内发放大额现金股利来实现利益输送。通过短期内发放大额现金股利来实现利益输送。 聚国拎趾筛饶沁充啡址含厉瞳炮岁食萎瞬凛职严衙骨肤拄避桓狈缚估德丘第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版6
105、8驰宏锌锗定向增发价格有失公允？驰宏锌锗定向增发价格有失公允？ 2006 2006年年5 5月月1919日，驰宏锌锗（日，驰宏锌锗（600497SH600497SH）小股东梁俐将）小股东梁俐将一纸诉讼书递交到上海市浦东新区人法院，起诉驰宏锌锗将一纸诉讼书递交到上海市浦东新区人法院，起诉驰宏锌锗将股改与定向增发捆绑涉嫌违法、侵权，要求法院认定被告定股改与定向增发捆绑涉嫌违法、侵权，要求法院认定被告定向增发侵害中小股东合法权益，并要求被告立即中止相关方向增发侵害中小股东合法权益，并要求被告立即中止相关方案的实施。案的实施。 据了解，这是国内小股东起诉上市公司定向增发侵权的据了解，这是国内小股东起诉
106、上市公司定向增发侵权的第一案。按有关法律程序，该案是否能得到法院的正式受理，第一案。按有关法律程序，该案是否能得到法院的正式受理，要到第二周才有结果。分析人士认为，不管起诉最终受理与要到第二周才有结果。分析人士认为，不管起诉最终受理与否，中小股东通过法律手段维护自身权益的做法具有标杆效否，中小股东通过法律手段维护自身权益的做法具有标杆效应。应。 5 5月月1818日，驰宏锌锗发布公告称，云南驰宏锌锗股份有日，驰宏锌锗发布公告称，云南驰宏锌锗股份有限公司近日收到云南省国有资产监督管理委员会有关复函文限公司近日收到云南省国有资产监督管理委员会有关复函文件，原则同意公司股权分置改革暨定向增发方案。件
107、，原则同意公司股权分置改革暨定向增发方案。 惹墒昨辉码黎护司暂孰微孕瓷知累巴札雾乡鹰认堆押植洒佬天匙默秸詹碉第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版69 据代理该案的王曙东律师介绍，梁俐起诉驰宏锌锗的理据代理该案的王曙东律师介绍，梁俐起诉驰宏锌锗的理由主要有三。由主要有三。 一是驰宏锌锗将股改与定向增发收购大股东资产一是驰宏锌锗将股改与定向增发收购大股东资产“互互为前提、同步推进为前提、同步推进”，人为增加了股改不必要的附加前提，人为增加了股改不必要的附加前提，涉嫌逼迫流通股股东接受不利条件，违反了股改的有关原涉嫌逼迫流通股股东接受不利条件，违反了股改的有关原则。则。 二是该公司将
108、股改与定向增发牵强捆绑，导致公司股二是该公司将股改与定向增发牵强捆绑，导致公司股改预案阶段停牌长达两个月，给大涨行情中的流通股股东改预案阶段停牌长达两个月，给大涨行情中的流通股股东造成了数以亿计的造成了数以亿计的“机会收益机会收益”损失，而与此同时，超期损失，而与此同时，超期停牌导致公司向控股股东云冶集团的定向增发价格明显偏停牌导致公司向控股股东云冶集团的定向增发价格明显偏低，使上市公司的应得募股资金大大减少，侵害了中小股低，使上市公司的应得募股资金大大减少，侵害了中小股东利益。东利益。 三是驰宏锌锗增发拟收购的大股东资产价格的公允性三是驰宏锌锗增发拟收购的大股东资产价格的公允性已遭质疑，存在
109、严重高估的隐患。而现聘评估单位存在审已遭质疑，存在严重高估的隐患。而现聘评估单位存在审计失败的重大违规前科（是东方电子著名造假案的计失败的重大违规前科（是东方电子著名造假案的“帮凶帮凶”审计单位审计单位山东乾聚会计师事务所），故要求法院认山东乾聚会计师事务所），故要求法院认定该评估报告无效，并要求被告另外聘请信誉良好的资产定该评估报告无效，并要求被告另外聘请信誉良好的资产评估单位对相关资产重新评估，以确保相关评估报告的真评估单位对相关资产重新评估，以确保相关评估报告的真实、准确、完整。实、准确、完整。 硒医后虐挖饭雅署瞄眯秆潍颖歼览城玖枉擂枣抗为蕊瞳挛潮誊裙剁扩岂颓第09章股票与债券资修改版第
110、09章股票与债券资修改版70 4 4月月2424日，驰宏锌锗公布其股改方案：流通股股东每日，驰宏锌锗公布其股改方案：流通股股东每1010股股将获非流通股股东支付的将获非流通股股东支付的2.72.7股股份，并且与定向增发收购股股份，并且与定向增发收购公司资产相结合，公司拟以每股公司资产相结合，公司拟以每股19.1719.17元的价格向控股股东元的价格向控股股东云冶集团增发云冶集团增发35003500万万A A股，用于收购云冶拥有的昭通铅锌矿股，用于收购云冶拥有的昭通铅锌矿100100的权益，收购价格为的权益，收购价格为8.0188.018亿元。此方案一出，即遭亿元。此方案一出，即遭众多中小投资者
111、质疑。投资者质疑的一个焦点便是增发价众多中小投资者质疑。投资者质疑的一个焦点便是增发价格基准日的确定，方案以停牌期为基准日，被指违反增发格基准日的确定，方案以停牌期为基准日，被指违反增发的有关程序和规则。在股改方案公布之前，驰宏锌锗从的有关程序和规则。在股改方案公布之前，驰宏锌锗从2 2月月2424日起即停牌，而此时正值有色金属市场一波利好行情。日起即停牌，而此时正值有色金属市场一波利好行情。 2 2月月2424日，驰宏锌锗以日，驰宏锌锗以18.8818.88元收盘，元收盘，2 2月月2727日公司发布进入股日公司发布进入股改程序的公告，股票开始停牌，这一停竟然就是改程序的公告，股票开始停牌，
112、这一停竟然就是2 2个月，而个月，而公司的股改方案却迟迟不出台。直到公司的股改方案却迟迟不出台。直到4 4月月1414日，公司才公布日，公司才公布了初步的股改方案，原来公司的股改比较特殊，将股改与了初步的股改方案，原来公司的股改比较特殊，将股改与定向增发捆绑，除了非流通股向流通股每定向增发捆绑，除了非流通股向流通股每1010股支付股支付2.32.3股对股对价，并将向大股东定向增发，如果股东大会不同意定向增价，并将向大股东定向增发，如果股东大会不同意定向增发，那么，股改也不实施。发，那么，股改也不实施。 拈孕社令益代梧氓脸给壶体涛芜鬼兑穆秋辗骡备见泥奈耗拭身底舶习祖钎第09章股票与债券资修改版第
113、09章股票与债券资修改版71 市场人士认为市场人士认为19.1719.17元是一个明显有失公允的发行价，因为驰宏元是一个明显有失公允的发行价，因为驰宏锌锗股票在长达锌锗股票在长达2 2个月的股改停牌过程中，存在着严重的股价涨幅被个月的股改停牌过程中，存在着严重的股价涨幅被压抑的问题，股改停牌前的股价早已失去了增发定价的参考意义。其压抑的问题，股改停牌前的股价早已失去了增发定价的参考意义。其间间(2(2月月2727日至日至4 4月月2424日日) )，LMELME锌价已经由锌价已经由22452245美元大涨至美元大涨至33303330美元，美元，深沪两市有色金属股整体大涨，其中与驰宏锌锗主营业务
114、最相近的深沪两市有色金属股整体大涨，其中与驰宏锌锗主营业务最相近的G G锌业和锌业和G G中金的股价涨幅分别高达中金的股价涨幅分别高达138.47%138.47%和和110.65%110.65%，而这两家公司，而这两家公司的业绩增幅远逊于驰宏锌锗。的业绩增幅远逊于驰宏锌锗。 尽管小股东们努力维权，但在主力基金股东的尽管小股东们努力维权，但在主力基金股东的“护航下护航下”，驰宏，驰宏锌锗的定向增发方案依然获得股东大会锌锗的定向增发方案依然获得股东大会“表决通过。表决通过。”“”“我们将会继我们将会继续上诉。续上诉。”得知这一结果后，掀起此前数宗诉讼的小股东梁俐表示。得知这一结果后，掀起此前数宗诉
115、讼的小股东梁俐表示。她的爱人褚先生透露，对于梁俐诉上交所一案，上海市浦东新区人民她的爱人褚先生透露，对于梁俐诉上交所一案，上海市浦东新区人民法院已于法院已于2626日给予答复称，根据相关规定，该院无资格受理关于上交日给予答复称，根据相关规定，该院无资格受理关于上交所的诉讼。梁俐已于次日将诉状投往上海市中级人民法院。对于梁俐所的诉讼。梁俐已于次日将诉状投往上海市中级人民法院。对于梁俐诉驰宏锌锗一案，浦东新区法院则尚未答复。诉驰宏锌锗一案，浦东新区法院则尚未答复。 “ “驰宏锌锗的增发议案还是过关了，虽然我们不清楚投票的具体驰宏锌锗的增发议案还是过关了，虽然我们不清楚投票的具体情况，但几乎可以肯定
116、的是，很多基金都投了赞成票。情况，但几乎可以肯定的是，很多基金都投了赞成票。”曾起诉驰宏曾起诉驰宏锌锗定向增发侵权的小股民梁俐称自己在锌锗定向增发侵权的小股民梁俐称自己在2424日得到增发议案被通过的日得到增发议案被通过的消息后非常愤慨，消息后非常愤慨，“相当遗憾相当遗憾”。为此，。为此，5 5月月2525日，梁俐又起诉光大日，梁俐又起诉光大证券，诉讼请求为要求被告就驰宏锌锗增发股改保荐意见误导投资者证券，诉讼请求为要求被告就驰宏锌锗增发股改保荐意见误导投资者公开道歉；基于投资者被误导的事实，请求法院裁定驰宏锌锗公司增公开道歉；基于投资者被误导的事实，请求法院裁定驰宏锌锗公司增发股改议案表决无
117、效。发股改议案表决无效。曝疗侈闯脱印如弗坠莉鹅逾浮祥陆坦使盔躬控禾涩援纸宙枫惧娱替法永腿第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版72战略投资者与财务投资者战略投资者与财务投资者上市公司在定向增发过程中，往往会引入财务上市公司在定向增发过程中，往往会引入财务投资者和战略投资者，这是两个相对的概念：投资者和战略投资者，这是两个相对的概念：财务投资者注重的是短期的利益，投资获利后会在财务投资者注重的是短期的利益，投资获利后会在适当的时机套现退出；适当的时机套现退出；战略投资者看重的是上市公司的长期发展，投资期战略投资者看重的是上市公司的长期发展，投资期限较长，注重在长远发展中获利。限较长
118、，注重在长远发展中获利。砂拦易亩嗜酉袄药贮守初碱翅沸淹用叶镁旅泰款箕矮绞唯育讹寸抑栋竣勘第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版73战略投资者战略投资者战略投资者是与发行公司业务联系紧密且欲长期持有战略投资者是与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人，是具有资金、技术、管理、市发行公司股票的法人，是具有资金、技术、管理、市场、人才优势，致力于长期投资合作，谋求获得长期场、人才优势，致力于长期投资合作，谋求获得长期利益回报和企业可持续发展的境内外大企业、大集团。利益回报和企业可持续发展的境内外大企业、大集团。战略投资者的引人能够促进产业结构升级，增强企业战略投资者的引人能
119、够促进产业结构升级，增强企业核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率。核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率。上市公司在定向增发的过程中，要精心选择战略投资上市公司在定向增发的过程中，要精心选择战略投资者。增发目标不仅要有雄厚的资金，更要深入考察新者。增发目标不仅要有雄厚的资金，更要深入考察新进入股东的合作潜力，判断与其合作能否实现资源共进入股东的合作潜力，判断与其合作能否实现资源共享，利用其先进的技术和管理提高自身的盈利。当然，享，利用其先进的技术和管理提高自身的盈利。当然，上市公司还应该认识到，引入战略投资者后，公司的上市公司还应该认识到，引入战略投资者后，公司的经营将受到控制而
120、无法进行自主的运行，失去了决策经营将受到控制而无法进行自主的运行，失去了决策上的独立性。上的独立性。拆帽率涡歇屎谢愉挝推振凛肪禹喳眯夹潜僚寸被许缎粳霓呈姓统里桩霹球第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版74三、债券融资三、债券融资债券融资概述债券融资概述企业债券和公司债券企业债券和公司债券公司债券的种类公司债券的种类企业债券融资市场发展缓慢的原因企业债券融资市场发展缓慢的原因股权分置改革后债务融资新环境股权分置改革后债务融资新环境发展我国公司债券市场的对策发展我国公司债券市场的对策公司债的发行公司债的发行公司债的评级公司债的评级雄铰炯畜禹氢惰围蓖袖叠御扣肝跃贴痰冀馅者战颜挡鳃脂鼻
121、模豁推宙部种第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版75企业债券和公司债券企业债券和公司债券发行主体不同发行主体不同19931993年发布的企业债券管理条例规定，企业债券是由在中国境年发布的企业债券管理条例规定，企业债券是由在中国境内具有法人资格的企业发行的。内具有法人资格的企业发行的。公司债券发行主体为股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国公司债券发行主体为股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司等。等。发行的核准程序不同发行的核准程序不同国家发改委对我国企业债券
122、的发行申请进行核准。企业债券得到批国家发改委对我国企业债券的发行申请进行核准。企业债券得到批准后需经过中国人民银行和中国证监会会签后才可以进行具体的发准后需经过中国人民银行和中国证监会会签后才可以进行具体的发行工作。行工作。公司债券的发行主体申请发行时，应该由公司董事会制定方案，并公司债券的发行主体申请发行时，应该由公司董事会制定方案，并由股东会或股东大会作出决议。公司需要聘请保荐机构对公司债券由股东会或股东大会作出决议。公司需要聘请保荐机构对公司债券的发行进行保荐，并向中国证监会申报。中国证监会收到申请文件的发行进行保荐，并向中国证监会申报。中国证监会收到申请文件后，首先要决定是否受理；受理
123、后，要对申请文件进行初审，然后后，首先要决定是否受理；受理后，要对申请文件进行初审，然后由发行审核委员会按特殊程序审核；最后，根据审核结果，中国证由发行审核委员会按特殊程序审核；最后，根据审核结果，中国证监会作出核准或不予核准的决定。申请公司需要在中国证监会核准监会作出核准或不予核准的决定。申请公司需要在中国证监会核准发行之日起发行之日起6 6个月内进行首期发行。个月内进行首期发行。侥刘枢戊曹壁丫佐唇富蒋苔鸽蹲拣筒栖雇建体苇致钎完掣鼻骚巢拭蓑牟枚第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版76发行条件不同（公司债券的发行条件更加严格）发行条件不同（公司债券的发行条件更加严格）企业债券管
124、理条例（企业债券管理条例（19931993年）第十二条对企业发行企业债券需年）第十二条对企业发行企业债券需满足的条件做出了规定：（满足的条件做出了规定：（1 1）企业规模达到国家规定的要求；）企业规模达到国家规定的要求；（2 2）企业财务会计制度符合国家规定；（）企业财务会计制度符合国家规定；（3 3）具有偿债能力；（）具有偿债能力；（4 4）企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；（企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；（5 5）所筹资金）所筹资金用途符合国家产业政策。用途符合国家产业政策。中国证监会于中国证监会于20072007年年8 8月发布实施了公司债券发行试点办法，其月
125、发布实施了公司债券发行试点办法，其第七条对公司债券的发行条件作出了规定：（第七条对公司债券的发行条件作出了规定：（1 1）公司的生产经营符）公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；（合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；（2 2）公）公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；（存在重大缺陷；（3 3）经资信评级机构评级，债券信用级别良好；）经资信评级机构评级，债券信用级别良好；（4 4）公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中）公司最近一期末经审计的
126、净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定；（国证监会的有关规定；（5 5）最近三个会计年度实现的年均可分配利）最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；（润不少于公司债券一年的利息；（6 6）本次发行后累计公司债券余额）本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；金融类公司的累计公司不超过最近一期末净资产额的百分之四十；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。债券余额按金融企业的有关规定计算。羽背逞龋窍懦仿冒迸氓辛盼匹宣狂刚涉面籽苏伞询朋谆右协耸烙徽嗓梯射第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版77公司债券的种类公司债
127、券的种类可转债（可转换公司债券）可转债（可转换公司债券）在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。具有债权和期权的双重属性，对投资者而言具有债权和期权的双重属性，对投资者而言是保证本金的股票。是保证本金的股票。分离可转债分离可转债债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。债的本质区别在于债券与期权可分离交易。稽扑渔缎所漓钠锗毖柴暴页践辽愚摇精抑荚喇窘羚壁滨赛妆脐瞬趁爹诲去第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版78可交换公司债可交换公司债上市公司股东依法发行、在一定期限内依
128、据上市公司股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。公司股份的公司债券。短期融资券短期融资券短期融资券是由企业发行的无担保短期本票。短期融资券是由企业发行的无担保短期本票。中期票据中期票据中期票据是指具有法人资格的非金融企业在中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。在一定期限还本付息的债务融资工具。称疗哪鞠厨面诗点栽绪蔬磷玲满牢臆伺兽粉糠刃耻基琵溉辩遭咳振诛悠糙第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券
129、资修改版79企业债券融资企业债券融资市场发展缓慢市场发展缓慢我国企业债券融资始于上世纪我国企业债券融资始于上世纪8080年代初期，年代初期，2020多多年的发展经历了年的发展经历了萌芽阶段萌芽阶段(1982(1982年年-1986-1986年年) )快速发展阶段快速发展阶段(1987(1987年年-1992-1992年年) )整顿与停滞阶段整顿与停滞阶段(1993(1993年年-2004-2004年年) )恢复发展阶段恢复发展阶段(2005(2005年开始年开始) )与国际市场相比，我国企业债的发展严重滞后。与国际市场相比，我国企业债的发展严重滞后。从国际市场来看，通常债券市场规模远大于股票从
130、国际市场来看，通常债券市场规模远大于股票市场，美国债券市场是全球发展最完备的市场，市场，美国债券市场是全球发展最完备的市场，目前公司债券在债券市场中占比目前公司债券在债券市场中占比19.8%19.8%。而而20062006年年末我国企业债在债券市场中占比仅末我国企业债在债券市场中占比仅1.75%1.75%。 剂竟侨歪怕硷贬惭季绎山虫堤旦丫量鸡逼战骤迎邀钎藉讫赣侵楚痕但恨业第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版80企业债券融资企业债券融资市场发展缓慢的原因市场发展缓慢的原因企业债券市场发展相对缓慢的原因，主要有三个企业债券市场发展相对缓慢的原因，主要有三个方面：方面：政府行政干预严
131、重；政府行政干预严重；以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配；以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配；缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度。缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度。轧劈赊牵姜招卢胆辞酿初湾芝稻恶枚卉辟哪橱砍废茸怒忙醉怠储喉百暮椅第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版81政策环境不到位政策环境不到位政策环境不到位是目前企业债券市场发展政策环境不到位是目前企业债券市场发展缓慢的主要原因。缓慢的主要原因。“重股票、国债重股票、国债, ,轻企业债券轻企业债券”一直是我国金一直是我国金融发展的政策导向融发展的政策导向近年来地方政府融资平台的数量和融资规模近年来地方政府
132、融资平台的数量和融资规模急剧膨胀，地方政府债券的发行也对企业债券急剧膨胀，地方政府债券的发行也对企业债券形成竞争形成竞争蠕诡秤歧劫刘谭磁谩血臆郴模解就垃姐吁戒铲酶乓频迹疼囱凌赛生鸡阁狂第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版82以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配就投资者而言，希望企业债券可以提供高于国债就投资者而言，希望企业债券可以提供高于国债的收益，但是，现行的两条法律规定限制了企业的收益，但是，现行的两条法律规定限制了企业债券与国债的利差。债券不具有利率优势。债券与国债的利差。债券不具有利率优势。19931993企业债券管理条例
133、第十八条企业债券管理条例第十八条个人所得税征收条例个人所得税征收条例从企业发行成本看，除了利息成本以外，企业还从企业发行成本看，除了利息成本以外，企业还要承担承销费、信用评估费、担保费、上市费等，要承担承销费、信用评估费、担保费、上市费等，上市以后还有交易所费、信息披露费等、总体费上市以后还有交易所费、信息披露费等、总体费用并不低。用并不低。企业发债没有灵活性，所需资金必须一次发行，企业发债没有灵活性，所需资金必须一次发行，这样必然会引起资金的闲置，从而增加企业成本。这样必然会引起资金的闲置，从而增加企业成本。相比较而言，银行贷款更方便。相比较而言，银行贷款更方便。 房啤酱标挣熔粗碳探足觉俗出
134、黄俐挖亦蕉山讼强朴叠姚梗锦榆媒绳允蛰菌第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版83缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度规范、公正的债券信用评级机构的缺位也是制规范、公正的债券信用评级机构的缺位也是制约我国企业债券市场发展的外在因素。约我国企业债券市场发展的外在因素。虽然目前我国存在不少的评级中介，但缺乏对虽然目前我国存在不少的评级中介，但缺乏对评级机构的有效监控和相关法律法规的约束。评级机构的有效监控和相关法律法规的约束。这就使得许多评级机构的评级行为不规范，评这就使得许多评级机构的评级行为不规范，评估过程带有主观色彩。估过程带有主观色彩。加之评
135、级结果与发债企业的利益不直接挂钩，加之评级结果与发债企业的利益不直接挂钩，只要达到发债级别其债券利率都一样，这就使只要达到发债级别其债券利率都一样，这就使评级机构对相差不太大的企业在级别评定上把评级机构对相差不太大的企业在级别评定上把握不严。握不严。 辗充渭屹郎足坡午暴持羊蔓讥愉焚哑吁炼竟秃朱讥籽析挝鹅犹脓犀垮拉快第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版84股权分置改革后债务融资新环境股权分置改革后债务融资新环境从企业债券和公司债券的供给来看从企业债券和公司债券的供给来看股权分置改革使得股权融资成本上升，债务股权分置改革使得股权融资成本上升，债务融资优越性明显。融资优越性明显。债券
136、融资较贷款融资有更大的灵活性，企业债券融资较贷款融资有更大的灵活性，企业不仅可以根据自身的情况灵活选择债券种类，不仅可以根据自身的情况灵活选择债券种类，更可以一次申请核准然后在合适的时机分多更可以一次申请核准然后在合适的时机分多次发行债券。次发行债券。丁紊瓜扇认顶疆俩钡赌曙投罚寝扛气众慨故墟亏耗率窒祁裤摸焕阂沟札蹦第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版85从企业债券和公司债券的需求来看从企业债券和公司债券的需求来看投资者的投资理念较之前有了很大的进步，投资者的投资理念较之前有了很大的进步，越来越多的投资者考虑在债券市场上投资，越来越多的投资者考虑在债券市场上投资，而非单单将钱存入
137、银行。而非单单将钱存入银行。 20072007年年8 8月开始实施的公司债券发行试点月开始实施的公司债券发行试点办法中，更多地体现了对投资者利益的保办法中，更多地体现了对投资者利益的保护：护：取消票面利率限制取消票面利率限制信息披露信息披露债券受托管理人债券受托管理人债券资信评级债券资信评级政府的主导思想也开始逐渐转变，不再一味政府的主导思想也开始逐渐转变，不再一味地重股票轻债券、重国债轻企业债。地重股票轻债券、重国债轻企业债。 瞅惫料呕蹲集旗幌迪汀陋烃追叹视降廖粕踊配渔强糠耶仆饲失饵单撼洗绍第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版86发展我国公司债券市场的对策发展我国公司债券市场
138、的对策 与国外的资本市场相比，我国的公司债与国外的资本市场相比，我国的公司债券市场发展较为缓慢，并且难以与股票券市场发展较为缓慢，并且难以与股票市场的发展相协调。市场的发展相协调。 1.1.从市场的整体环境来讲，我国公司债券从市场的整体环境来讲，我国公司债券市场应该形成信息高度透明化的市场。市场应该形成信息高度透明化的市场。 2.2.通过多种方式提高公司债券市场的流动通过多种方式提高公司债券市场的流动性。性。 供台柜球症淬呐辱空捅养琶阶火傲脏代辰拈愉语罗炙络列戏滤暇怕瓦奇亿第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版873.3.按照市场化、规范化和与国际接轨的原按照市场化、规范化和与国
139、际接轨的原则，改革和完善我国现有公司债券的监则，改革和完善我国现有公司债券的监督管理模式。督管理模式。 4.4.积极培育合格的机构投资者，同时加强积极培育合格的机构投资者，同时加强对于个人投资者的教育。为了提升市场对于个人投资者的教育。为了提升市场对公司债券的需求，需要同时考虑机构对公司债券的需求，需要同时考虑机构投资者和个人投资者两方面。投资者和个人投资者两方面。 成钦技观胜弧敏吏从佬裴高堕伪狈诞嘴埔阴怜罕粕峨艳镇牛搅财给烙纽巧第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版88公司债券发行公司债券发行债券公开发行的一般程序与股票发行程序相一致。债券公开发行的一般程序与股票发行程序相一致
140、。但是，公开发行债券的注册报告中还必须包括一但是，公开发行债券的注册报告中还必须包括一份债务契约（份债务契约（indentureindenture）。）。也称也称“信托证书信托证书”,”,是公司与信托公司之间达成的书是公司与信托公司之间达成的书面协议。面协议。典型的债务契约包含：典型的债务契约包含：债券的基本条款债券的基本条款担保财产情况担保财产情况保护性条款详解保护性条款详解偿债基金计划偿债基金计划赎回条款赎回条款恃讽抽么胃弛捎扭须箱贸闺入萎睡取猪宅争柯恭趣捧弓散含植劳慌讣卓馁第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版89基本条款基本条款到期日到期日固定本金总额固定本金总额计提利息
141、的时间段计提利息的时间段计提利息的利息率计提利息的利息率每年的付息日期每年的付息日期支付利息的对象支付利息的对象( (记名债券记名债券) )不记名债券的缺点不记名债券的缺点: :易遗失易遗失公司不知道债券的归属公司不知道债券的归属, ,无法将重大事项通知债权无法将重大事项通知债权人人赢败俭倍掣姑搓拿宅拱双休习槛闽鹊钱泞未涧丫炸瘁簧坤乔讶烷脚询偏筒第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版90担保担保对于债务性证券也可根据用于保护债权人对于债务性证券也可根据用于保护债权人利益的抵押品进行分类。利益的抵押品进行分类。抵押信托债券抵押信托债券抵押债券抵押债券信用债券信用债券宇灯阮盎辽厘幅君
142、句绳痔栽瘁镜浑灶肇什啊是村怨沈痴札陵茫适载击渺踪第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版91保护性条款保护性条款消极条款消极条款限制公司的股利支付额限制公司的股利支付额公司不能将任何资产抵押给其他债权人公司不能将任何资产抵押给其他债权人公司不能兼并其他企业公司不能兼并其他企业未征得债权人同意时，公司不能出售或出租公司的主要财产未征得债权人同意时，公司不能出售或出租公司的主要财产公司不能发行其他长期负债公司不能发行其他长期负债等等等等积极条款积极条款公司同意将其营运资本维持在某一最低水平公司同意将其营运资本维持在某一最低水平公司必须定期向债权人提供财务报表公司必须定期向债权人提供财务
143、报表等等等等淖腺喊致捕佣七苑褥季浆谨斩磺替站凸庭惩绘癌谈等臃师监眠黄跪胜诱煽第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版92偿债基金偿债基金债券既可在到期日全额偿付，同样也可债券既可在到期日全额偿付，同样也可在到期日前清偿，提前清偿更为普遍。在到期日前清偿，提前清偿更为普遍。“偿债基金偿债基金”是出于债券清偿目的而设是出于债券清偿目的而设立的、由债权信托人管理的账户。立的、由债权信托人管理的账户。偿债基金对债权人的双刃效应：偿债基金对债权人的双刃效应：偿债基金对债权人提供额外保护偿债基金对债权人提供额外保护偿债基金赋予公司极具吸引力的权利偿债基金赋予公司极具吸引力的权利徽眉泽冬恼几扩涡
144、渐娃栏效掷械蟹宜僚重肇茧硬儿茎篆嘲孙玄豫腿阶铲蓟第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版93赎回条款赎回条款“赎回条款赎回条款”允许公司在某一规定期间内以事允许公司在某一规定期间内以事先确定的价格购回或先确定的价格购回或“赎回赎回”全部债券。全部债券。赎回价格与票面价值的价差称为赎回价格与票面价值的价差称为“赎回升水赎回升水”（call premiumcall premium）延期赎回延期赎回: :赎回条款在债券的有效年限初期无效赎回条款在债券的有效年限初期无效提前赎回提前赎回: :以支付溢价为成本的提前还款权利以支付溢价为成本的提前还款权利笋息挡氰旺味丑迢洁弟牛人闽研哄旺音剐糊磅
145、区大灌烛糖古嗅袜沽哦涧摸第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版94公司债券的评级公司债券的评级公司出资聘请权威评级机构评定其债券级别，公司出资聘请权威评级机构评定其债券级别，如：穆迪投资者服务公司、标准普尔投资者服如：穆迪投资者服务公司、标准普尔投资者服务公司。务公司。债券等级取决于：债券等级取决于：公司违约的可能性公司违约的可能性公司违约时，贷款合同所能够提供给债权人的保护公司违约时，贷款合同所能够提供给债权人的保护债权等级相当重要，等级越低意味着越高的利债权等级相当重要，等级越低意味着越高的利息成本。息成本。散宵瓜孺席侥峰弄殷乃嫉堪篱四颈匿晴俩钥辐榴揉陈琴益会然仪邵仆卸聚第0
146、9章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版95垃圾债券垃圾债券投资机构将评级低于标准普尔投资机构将评级低于标准普尔BBBB级或低于穆迪级或低于穆迪BaBa级的债券标注为垃圾债券（级的债券标注为垃圾债券（junk bondjunk bond），），也称也称“高收益债券高收益债券”或或“低级债券低级债券”。近年来，垃圾债券发行量迅猛发展，越发受到近年来，垃圾债券发行量迅猛发展，越发受到投资公众的关注。投资公众的关注。机构投资者能够通过购买垃圾债券而从中盈利。机构投资者能够通过购买垃圾债券而从中盈利。当垃圾债券被用于为公司兼并与公司重组活动融资当垃圾债券被用于为公司兼并与公司重组活动融资时，垃
147、圾债券市场呈现相互与日俱增的重要性。时，垃圾债券市场呈现相互与日俱增的重要性。胳敬沙事识壁早胳铸橡昧挡吨祸灵埔莲适兼挂误特涩挝靛幻惠尿时钵早怎第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版96四、期权的应用四、期权的应用概念回顾：概念回顾： 期权是表明持有者在某一特定时期内或某一时间点按期权是表明持有者在某一特定时期内或某一时间点按照预定的价格购进或售出某项资产的合同。除了在购照预定的价格购进或售出某项资产的合同。除了在购买期权是支付的期权费外，期权合同持有人只有权力，买期权是支付的期权费外，期权合同持有人只有权力，不需履行义务。不需履行义务。 看涨期权（看涨期权（call option
148、call option）, ,看跌期权（看跌期权（put optionput option）欧式期权，美式期权欧式期权，美式期权 四种交易策略四种交易策略: : 买进一个买的权力（买进一个买的权力（long calllong call）、卖出一个买的权力）、卖出一个买的权力（short callshort call）、买进一个卖的权力（）、买进一个卖的权力（long putlong put）、）、卖出一个卖的权力（卖出一个卖的权力（short putshort put）。）。 授猩皇吩俗疤茹拨法袍禹唇婴良五创摸拔瓢记棋挨浩续菩绘嚏宛孟鸥遵销第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版9
149、7认股权证认股权证由公司发行的一种期权，它表明证书的由公司发行的一种期权，它表明证书的持有者有权按照约定的价格购买一定股持有者有权按照约定的价格购买一定股数的公司股票。数的公司股票。 执行价格执行价格到期日到期日可分性可分性执行比率执行比率马字素摹潍帛楔蔽秆凸撩腻罕抓颧擂榨剖来果盎渍酥比娄巴队末脊叫人酷第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版98发行人发行认股权证的原因发行人发行认股权证的原因认股权证随债券一起发行可以增加固定认股权证随债券一起发行可以增加固定收益债券的吸引力。收益债券的吸引力。认股权证既具有发债的特征，又具有公认股权证既具有发债的特征，又具有公司权益的特征，使投资
150、者的投资范围更司权益的特征，使投资者的投资范围更加广泛，为证券组合创造了机会。加广泛，为证券组合创造了机会。发行认股权证可以节省筹资成本，获得发行认股权证可以节省筹资成本，获得额外现金流。额外现金流。 糖歌馁并宏函亏便嫡日冰们耐弹渝菊蛹雍焦择注改荒膛港茎杨设皂工脉涤第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版99认股权证的执行和转让认股权证的执行和转让 如果认股权证将要如果认股权证将要到期，并且公司股票到期，并且公司股票的市场价格高于执行的市场价格高于执行价格，持有者一定会价格，持有者一定会执行认股权证并购买执行认股权证并购买公司股票。公司股票。 为了刺激持有者执为了刺激持有者执行认股
151、权证，发行人行认股权证，发行人还会在条款中设定渐还会在条款中设定渐增执行价格增执行价格(stepped-up exercise prices)。 当认股权证的市场价值大于其理论当认股权证的市场价值大于其理论价值时，投资者将选择转让认股权价值时，投资者将选择转让认股权证。认股权证的理论价值是将其看证。认股权证的理论价值是将其看做是普通期权，使用做是普通期权，使用Black-Scholes模型计算出的数值。模型计算出的数值。 棱邯遍爵社皮瞳弹午展揪抬尸接绑卡舆肿蹿臼何开嘿办拴轰煮东妆瘤另议第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版100认沽权证认沽权证认沽权证与认股权证相同，也是上市公司
152、发行认沽权证与认股权证相同，也是上市公司发行的期权，给予持有人在行权时按照约定的价格的期权，给予持有人在行权时按照约定的价格卖出相应的股票给上市公司。卖出相应的股票给上市公司。与认股权证相同，认沽权证也有执行价格、执与认股权证相同，认沽权证也有执行价格、执行比例、到期日等基本特征。行比例、到期日等基本特征。认沽权证为我国认沽权证为我国A A股市场上需要对冲股票价格股市场上需要对冲股票价格下跌风险的投资者提供的良好的工具，而认沽下跌风险的投资者提供的良好的工具，而认沽权证对于机构投资者而言，更是不可缺少的套权证对于机构投资者而言，更是不可缺少的套期保值工具。期保值工具。 疚定队卑肯尊再啸从银揉础
153、灭蛆妒八熔烷六十勃纪雍概酒恤著夺刊蔷诈胞第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版101认沽权证和认股权证的区别认沽权证和认股权证的区别认沽权证的基本特征、条款规定、价值认沽权证的基本特征、条款规定、价值评估等都与认股权证相似，但两者也有评估等都与认股权证相似，但两者也有一些不同的方面：一些不同的方面： 其价值随标的股票价格变动的方向不同其价值随标的股票价格变动的方向不同 两种权证在于标的股票构成投资组合时，组两种权证在于标的股票构成投资组合时，组合的风险不同合的风险不同由于目前股改方案中所包含的权证均以股票由于目前股改方案中所包含的权证均以股票结算方式来交割，对权证的到期价值的影响
154、结算方式来交割，对权证的到期价值的影响不同不同糜夯窑前愉已拒吹纱畦森冕搂兰玖符陈卓蚌目休追草界蹦舒母铰弊须山性第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版102配股期权配股期权普通股股东的权力之一就是优先认股权。公司普通股股东的权力之一就是优先认股权。公司在增发新股票的时侯可以借助优先认股权来筹在增发新股票的时侯可以借助优先认股权来筹集新股本（即配股）。集新股本（即配股）。这种认股权使得现有股东可以在一定时期内以这种认股权使得现有股东可以在一定时期内以低于市场的价格购买新股票，相当于给原股东低于市场的价格购买新股票，相当于给原股东一份看涨期权。一份看涨期权。根据股东的股票是否是流通股，
155、可以将配股权根据股东的股票是否是流通股，可以将配股权证分为证分为A1A1权证（流通股配股权证），权证（流通股配股权证），A2A2权证权证（非流通股配股权证）。（非流通股配股权证）。 啮俐砷稿朔铸捣娠娃狐颂榴陛蝗村诵阉童咐春儿不涣胳铸昌憋姚轮筑码生第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版103几个重要的时间概念几个重要的时间概念宣布日宣布日：即公司宣布优先认股权的日期。此时一般要公布股东登记的具体日期，同时也要公布认股价格和认股比例。除权日除权日：由于股票交易到新持有者的名字登记在案需要一定的时间，公司一般将登记日的前第四个交易日（或工作日）定为除权日。在这一天之前拥有股票的将拥有认
156、股权，在这一天或这一天之后拥有股票的不拥有认股权。登记日登记日：登记日是股东有权参与认股权分配的最后日期，也是认股股东的名字登记在公司记录本上的最后日期。注销日注销日：在注销日及注销日以后股东不可再行使认股权，即不能购买公司新增发的股票。在这一天，认股权没有价值。因此，如果股东不行使认股权，应在注销日之前尽早出售。一般情况下，越接近注销日，认股权价格越低。 潘多奈绕毗墟腊漆老卢抒漫青宿楷厦缉宛吩煌具隶碍始昂讫叫伙桩筹消吧第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版104股权发行（配股）的优缺点股权发行（配股）的优缺点认股权使现有股东能维持控制权的比例，防止认股权使现有股东能维持控制权的
157、比例，防止股东所有权和收入的弱化，有利于公司的稳定。股东所有权和收入的弱化，有利于公司的稳定。从股票的发行成本的角度来讲，由于避免了各从股票的发行成本的角度来讲，由于避免了各种繁杂的手续和过程，其发行成本大大低于股种繁杂的手续和过程，其发行成本大大低于股票的公开发行成本，有利于降低资本成本。票的公开发行成本，有利于降低资本成本。股权发行可以取得现有股东对公司的信任，以股权发行可以取得现有股东对公司的信任，以利于公司股票的市场价值。利于公司股票的市场价值。但股权发行也存在着缺点，主要表现在认股价但股权发行也存在着缺点，主要表现在认股价格低于市场价格，公司的每股税后利润将被弱格低于市场价格，公司的
158、每股税后利润将被弱化。化。崔佐镣菏女巷读谐昂碾唤棱孕婆沙琴焦挛高南沿幽固膳情碗斜弘够傍泽锌第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版105配股权证的价值配股权证的价值 假设配股时公司原有股票的市场价格为假设配股时公司原有股票的市场价格为0 0，配股，配股价格为，配股比例（即每配一股所需原有持股价格为，配股比例（即每配一股所需原有持股数）为，则在除权日之前认股权的价值数）为，则在除权日之前认股权的价值0 0为：为：除权日及除权日之后，股票除权出售，认股权的除权日及除权日之后，股票除权出售，认股权的价值为（其中价值为（其中为除权日股票的价格）：为除权日股票的价格）：匪谰龄抿服巍荷咨捌瑟彭
159、膘恤窑绿似伞阎汤壹香狭位圃奋信荐幽累脑宜厘第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版106可转换债券可转换债券 发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约定的条发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。件可以转换成股份的公司债券。 可转换债券是一种公可转换债券是一种公司债券，是介与普通债券与普通股票之间的一种混合型司债券，是介与普通债券与普通股票之间的一种混合型金融衍生产品。金融衍生产品。 两重基本属性两重基本属性债券性债券性可转债属于公司债券的一种，是公司债券的特殊形式，转可转债属于公司债券的一种，是公司债券的特殊形式，转债的债券性还体现在它定期支
160、付票息和本金。债的债券性还体现在它定期支付票息和本金。 期权期权性性它具有明显的期权特征它具有明显的期权特征可转换的选择权。可转换的选择权。 一个隐含属性一个隐含属性股权性股权性两个附加属性两个附加属性赎回性，回售性赎回性，回售性疟闽涌桌危浙隶撂也向蚂习综棍勺屈显学皱暮夏标怪境颜蹭躇益坷斩厂瘫第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版107企业发行可转债的原因企业发行可转债的原因发行可转换债券的利息成本较普通债券低发行可转换债券的利息成本较普通债券低发行可转换债券可以向投资者传递积极的信号发行可转换债券可以向投资者传递积极的信号可转换债券的分析将期权价值货币化可转换债券的分析将期权价
161、值货币化发行人可以取得高度灵活的资金发行人可以取得高度灵活的资金发行可转换债券可以提高发行人的声誉发行可转换债券可以提高发行人的声誉发行可转换债券可以扩大投资群体发行可转换债券可以扩大投资群体如果投资者可以快速执行期权，公司相当于以较低的如果投资者可以快速执行期权，公司相当于以较低的发行成本获得了新股发行的好处发行成本获得了新股发行的好处相对于股票发行，公司发行可转换债券可以募集更多相对于股票发行，公司发行可转换债券可以募集更多的资金的资金琴疫杂离绢钎魄株稽咒沥纳九露摇扬佬缕霜壮衬力椅拿第了夺菊成家嘲彰第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版108可转换债券的基本要素和附加条款可转
162、换债券的基本要素和附加条款基准股票基准股票票面面值票面面值票面利率票面利率转换期转换期转换价格转换价格赎回条款赎回条款回售条款回售条款强制性转股条款强制性转股条款转股向下修正条款转股向下修正条款卒丧罩潮昼搔撬企药掣破输钓脊贤调璃唱烟雷墓萌步州胰省赤凶厨预猴啃第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版109可转换债券的价值评估可转换债券的价值评估纯粹价值（纯粹价值（Straight ValueStraight Value）转换价值（转换价值（Conversion ValueConversion Value）转换比率（转换比率（Conversion RatioConversion Rat
163、io）转换平价（转换平价（Conversion Break-evenConversion Break-even）转换溢价（转换溢价（Conversion PremiumConversion Premium）欧式期权（欧式期权（European optionsEuropean options）美式期权（美式期权（American optionsAmerican options）蠕纫就鼻市图愿署诌棵鞋殃合磅颇坚狱狭松慌糠阶昭署害迟立讼语候庐壹第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版110影响可转换债券价值的主要因素影响可转换债券价值的主要因素公司经营业绩公司经营业绩利率走势利率走势可转
164、换公司债券的存续期可转换公司债券的存续期股票波动性股票波动性发行时机发行时机票面利率票面利率有关的赎回、回售条件有关的赎回、回售条件咙泽概卯艘唱巍涨互畅尿羽栓塑虾枫黍靖晌咨馋敝诣茁姥栅鬃手厂翻舔厩第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版111可转换债券价值的评估方法可转换债券价值的评估方法方法一：将可转换公司债券视为普通债券与股方法一：将可转换公司债券视为普通债券与股票期权的有机结合体，即将可转换债券价值看票期权的有机结合体，即将可转换债券价值看做纯粹债券的价值、转换股票期权的价值、发做纯粹债券的价值、转换股票期权的价值、发行人赎回期权价值和债权人回售期权的价值的行人赎回期权价值和
165、债权人回售期权的价值的总和。总和。 方法二：将可转换公司债券视为股票与固定收方法二：将可转换公司债券视为股票与固定收入的组合体，即看成相应股票和利率的衍生物。入的组合体，即看成相应股票和利率的衍生物。 方法三：将可转换公司债券视为带有不确定性方法三：将可转换公司债券视为带有不确定性的普通债券。的普通债券。伐砾戮堆俊自细宴寻上汇柜患埋非斩骏眶淬窥灾干豹誊孜苯穆滋性莎医烬第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版112可转换债券与公司治理结构可转换债券与公司治理结构公司治理结构公司治理结构，是指以一系列合约形式，是指以一系列合约形式体现的，用来调节公司利益相关者之间体现的，用来调节公司利
166、益相关者之间利益关系的一整套制度安排，界定了公利益关系的一整套制度安排，界定了公司利益相关者之间权利、利益和风险的司利益相关者之间权利、利益和风险的分配。分配。 可转换债券能够在一定程度上缓解股东可转换债券能够在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的和债权人之间以及股东与管理层之间的代理问题（或利益冲突），降低代理成代理问题（或利益冲突），降低代理成本，进而完善公司的治理结构。本，进而完善公司的治理结构。 宠风寅森芜卿庙殉穷疫扣蹋濒吃捕弛苟竟喳韦阴硼魏褒趟皮拎人卑她药灿第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版113缓解股东和债权人之间的代理冲突缓解股东和债权人之间的代
167、理冲突 假设公司管理层是从股东的利益出发的，代表股东利益。假设公司管理层是从股东的利益出发的，代表股东利益。 第一，可转换债券能够在一定程度上抑制经理层的第一，可转换债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆逆向选择向选择”行为。行为。 第二，转债所特有的低息条款，使得公司通过减少利息第二，转债所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不投资不足足”现象，保证了对公司发展有益的投资能够得到资金现象，保证了对公司发展有益的投资
168、能够得到资金支持，促进公司的长远发展支持，促进公司的长远发展讫酶轮卉差贤瞅洪营掩失墩肾哥宏堕瑶魂乡漠儿众迎静喻抽禾倚绪烧驹净第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版114缓解管理层与股东之间的代理冲突缓解管理层与股东之间的代理冲突 由于管理层机会主义行为，管理层与股东之间由于管理层机会主义行为，管理层与股东之间同样存在利益冲突，可转换债券在一定意义上同样存在利益冲突，可转换债券在一定意义上可以解决这种代理冲突。可以解决这种代理冲突。 Jesen(1986):Jesen(1986):通过创造负债（支付高股息，逼通过创造负债（支付高股息，逼迫公司进入债券市场筹集资金），借助负债的迫公司进入债券市场筹集资金），借助负债的破产成本以及市场监管效应控制管理层投资行破产成本以及市场监管效应控制管理层投资行为。为。Isagawa(2000):Isagawa(2000):带有可赎回条款的可转换债券带有可赎回条款的可转换债券在抑制管理层机会主义行为的独特优势在抑制管理层机会主义行为的独特优势盛嫂俏篆轻龄痴讼牛牙伺哪甸烛贷羡氢竹霉热整分隘栏弓翱耍呛暮猪墨摆第09章股票与债券资修改版第09章股票与债券资修改版115
