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1、金融远期、期货和互换金融远期、期货和互换第七章金融远期期货和互换本章学习目标本章学习目标 了解金融远期、期货和互换的概念及特点 掌握远期合约和期货合约的定价 了解期货价格和远期价格，期货价格和现 货价格之间的关系 掌握利率互换和货币互换的设计和安排金融远期期货和互换本章框架本章框架u 金融远期和期货概述金融远期和期货概述u 远期和期货的定价远期和期货的定价 u 金融互换金融互换 金融远期期货和互换金融远期合约概述金融远期合约概述 金融远期合约 (Forward Contracts) ：是指双方约定在 未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的金融资产的协定。 多方(Long Positio
2、n)（未来买入） 空方(Short Position)（未来卖出） 交割价格 (Delivery Price) 远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。的。 金融远期期货和互换金融远期合约概述金融远期合约概述 特点特点 非标准化合约 场外市场交易优点灵活性较大流动性较差市场效率低违约风险较高缺点金融远期期货和互换金融远期合约概述金融远期合约概述 种类（1）远期利率协议（2）远期外汇合约（3）远期股票合约 金融远期期货和互换（1 1）远期利率协议）远期利率协议远期利率协议 (Forward Rate Agreements，简称FRA) 是买卖双方同
3、意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。规避利率上升（下降）的风险 金融远期期货和互换远期利率协议远期利率协议 n重要术语n交易流程合同金额（contract amount）合同货币(contract currency)交易日(dealing date)结算日(settlement date)确定日(fixing date)到期日(maturity date)合同期(contract period)合同利率(contract rate)参照利率(reference rate)结算金(settlement sum)金融远期期货和互换2
4、007年10月5日，星期五，1*4、名义金额为100万美元、合同利率4.75%1个月4个月确定参照利率，通常为伦敦银行同业拆放利率名义借贷开始的日期，交易一方向另一方支付结算金金融远期期货和互换远期利率协议远期利率协议 n结算金的计算： 在远期利率协议下，如果参照利率超过合同利率，那么卖方就要支付买方一笔结算金，以补偿买方在实际借款中因利率上升而造成的损失。 合同金额合同期天数参照利率合同利率，或称远期利率金融远期期货和互换远期利率协议远期利率协议 n远期利率 (Forward Interest Rate)定义：现在时刻的将来一定期限的利率。由一系列即期利率决定的。tTT*即期利率为r适用于每
5、年计一次复利即期利率为r*t时刻的T*-T期间的远期利率金融远期期货和互换金额A以利率R投资n年每年计m次复利m趋于无穷大时连续复利的利率与连续复利等价的每年计m次复利的利率n 连续复利：金融远期期货和互换当即期利率和远期利率所用的利率均为连续复利时，即期利率和远期利率的关系可表示为 ：金融远期期货和互换远期利率协议远期利率协议 n功能功能通过固定将来实际交付的利率而避免了利率变动风险 给银行提供了一种管理利率风险而无须改变其资产负债结构的有效工具 简便、灵活、不需支付保证金等优点 存在信用风险和流动性风险，但这种风险又是有限的 金融远期期货和互换远期外汇合约远期外汇合约远期外汇合约 (For
6、ward Exchange Contracts) 是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。直接远期外汇合约 （outright forward foreign exchange contracts）远期外汇综合协议(synthetic agreement for forward exchange, SAFE)金融远期期货和互换远期外汇综合协议远期外汇综合协议远期汇率 (Forward Exchange Rate) 是指两种货币在未来某一日期交割的买卖价格。远期汇率的报价方法： 报出直接远期汇率 报出远期差价 远期差价是指远期汇率与即期汇率的差额。 升水 平价 贴
7、水加减规则 ：前小后大往上加，前大后小往下减。金融远期期货和互换远期外汇综合协议远期外汇综合协议远期外汇综合协议是指双方约定买方在结算日按照合同中规定的结算日直接远期汇率用第二货币向卖方买入一定名义金额的原货币 (Primary Currency)，然后在到期日再按合同中规定的到期日直接远期汇率把一定名义金额原货币出售给卖方的协议。 此处所有汇率指用第二货币表示的一单位原货币的汇率。如，美元/人民币汇率中，第二货币指人民币，原货币指美元。远期外汇综合协议实际上是名义上的远期对远期掉期交易。远期外汇综合协议是对未来远期差价进行保值或投机而签订的远期协议。 金融远期期货和互换远期外汇综合协议远期外
8、汇综合协议远期外汇综合协议与远期利率协议的最大区别在于：前者的保值或投机目标是两种货币间的利率差以及由此决定的远期差价，后者的目标则是一国利率的绝对水平。但两者也有很多相似之处： 标价方式都是mn，其中m表示合同签订日到结算日的时间，n表示合同签订日至到期日的时间。 两者都有五个时点，即合同签订日、起算日、确定日、结算日、到期日，而且有关规定均相同。 名义本金均不交换。 金融远期期货和互换T*TK*KFR*FR买方在此日，按合同规定汇率K用第二货币（人民币）买入一定名义金额的原货币（买美元）买方按合同规定汇率K*，把一定名义原货币卖出（卖美元），即买入第二货币金融远期期货和互换远期外汇综合协议
9、远期外汇综合协议根据计算结算金的方法不同，我们可以把远期外汇综合协议分为很多种，其中最常见的有两种：汇率协议远期外汇协议结算金结算金到期日原货币（美元）名义金额结算日原货币名义金额结算日，第二货币期限为结算日至到期日无风险利率第二货币表示，大于零，卖方支付给买方金融远期期货和互换远期股票合约远期股票合约远期股票合约 (Equity forwards) 是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。金融远期期货和互换金融期货合约概述金融期货合约概述定义金融期货合约 (Futures Contracts) 是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件(包括价格、交割地
10、点、交割方式) 买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。 期货价格(Futures Price) 。 金融远期期货和互换金融期货合约概述金融期货合约概述 特点期货合约均在交易所进行,违约风险小可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸 (即平仓)，而无须进行最后的实物交割 标准化合约期货交易是每天进行结算，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户 金融远期期货和互换金融期货合约概述金融期货合约概述种类利率期货（标的资产价格依赖于利率水平的期货合约）股价指数期货(标的物是股价指数)外汇期货(标的物是外汇)金融远期期货和互换期货合约和远期合约的比较期货合约和远期合约的比较标
11、准化程度不同 交易场所不同 违约风险不同 价格确定方式不同 履约方式不同 合约双方关系不同 结算方式不同 金融远期期货和互换金融期货合约概述金融期货合约概述期货市场的功能转移价格风险的功能价格发现功能 金融远期期货和互换远期价格和远期价值远期价格和远期价值 远期价格指的是远期合约中标的物的远期价格，它是跟标的物的现货价格紧密相联的。远期价值则是指远期合约本身的价值，它是由远期实际价格与远期理论价格的差距决定的。合约签署时，若交割价格等于远期理论价格，则此时的合约价值为零。而随时间推移，远期理论价格可能改变，原有合约的价值就不再为零。金融远期期货和互换期货价格与远期价格的关系期货价格与远期价格的
12、关系 当标的资产价格与利率呈正相关时，期货价格高于远期价格。 当标的资产价格与利率呈负相关性时，远期价格就会高于期货价格。现实中，由于远期和期货价格与利率的相关性很低，且盯市带来的收益很小，大多数情形下，可假定远期价格和期货价格相等。金融远期期货和互换基本假设基本假设基本假设：1没有交易费用和税收。2能以相同的无风险利率自由借贷。3远期合约没有违约风险。4允许现货卖空行为。5理论价格是在没有套利机会下的均衡价格。6期货合约的保证金账户支付同样的无风险利率。金融远期期货和互换基本符号：T；t；S；ST；K；f；F；r。 T：远期和期货合约的到期时间，单位为年 t：现在的时间 S：标的资产在时间t
13、时的价格 ST：标的资产在时间T时的价格（t时未知） K：远期合约中的交割价格 f: 远期合约多头在时刻t的价值 F：t时刻远期合约和期货合约中标的资产的远期理论价格和期货理论价格，简称远期价格和期货价格 r：T时刻到期的以连续复利计算的t时刻的无风险 利率金融远期期货和互换无收益资产远期合约的定价无收益资产远期合约的定价 无收益资产是指在到期日前不产生现金流的资产，如贴现债券。(一) 无套利定价法基本思路：构建两种投资组合，让其终值相等，则其现值一定相等；否则的话，就可以进行套利（卖出现值高的组合，买入现值低的组合，持有到期）。这样，我们就可根据两种组合现值相等的关系求出远期价格。 金融远期
14、期货和互换无收益资产远期合约的定价无收益资产远期合约的定价构建如下两种组合：组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为 的现金；组合B：一单位标的资产。在T时刻，两种组合都等于一单位标的资产。由此我们可以断定，这两种组合在t时刻的价值相等。即： 一单位无收益资产远期合约多头可由一单位标的资产多头和 单位无风险负债组成。金融远期期货和互换无收益资产远期合约的定价无收益资产远期合约的定价(二) 现货远期平价定理令合约价值为零，即f=0，则：这就是无收益资产的现货远期平价定理，或称现货期货平价定理。该式表明，对于无收益资产而言，远期价格等于其标的资产现货价格的终值。金融远期期货和互换无收益资产远期合约的
15、定价无收益资产远期合约的定价(三) 远期价格的期限结构描述不同期限远期价格之间的关系。 消去S，根据公式 ，我们得到不同期限远期价格之间的关系：金融远期期货和互换支付已知现金收益资产支付已知现金收益资产远期合约的定价远期合约的定价 支付已知现金收益的资产是指在到期前会产生完全可预测的现金流的资产。如附息债券和支付已知现金红利的股票。黄金、白银等贵金属本身不产生收益，但需要花费一定的存储成本，存储成本可看成是负收益。我们令已知现金收益的现值为I，对黄、白银来说，I为负值。金融远期期货和互换支付已知现金收益资产支付已知现金收益资产远期合约的定价远期合约的定价构建如下两个组合：组合A：一份远期合约多
16、头加上一笔数额为 的现金;组合B：一单位标的证券加上利率为无风险利率、期限为从现在到现金收益派发日 、本金为I 的负债。在t时刻，这两个组合的价值应相等，即： 金融远期期货和互换支付已知现金收益资产支付已知现金收益资产远期合约的定价远期合约的定价现货远期平价公式根据F的定义，我们可从公式 (7.16) 中求得：该式表明，支付已知现金收益资产的远期价格等于标的证券现货价格与已知现金收益现值差额的终值。金融远期期货和互换支付已知收益率资产支付已知收益率资产远期合约定价远期合约定价 支付已知收益率的资产是指在到期前将产生与该资产现货价格成一定比率的收益的资产。外汇是这类资产的典型代表，其收益率就是该
17、外汇发行国的无风险利率。股价指数也可近似地看作是支付已知收益率的资产。远期利率协议和远期外汇综合协议也可看作是支付已知收益率资产的远期合约。金融远期期货和互换支付已知收益率资产远期合约定价支付已知收益率资产远期合约定价 构造两个组合：组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为 的现金；组合B： 单位证券并且所有收入都再投资于该证券，其中q为该资产按连续复利计算的已知收益率。在t时刻：金融远期期货和互换支付已知收益率资产支付已知收益率资产远期合约定价远期合约定价 现货远期平价公式：该式表明，支付已知收益率资产的远期价格等于按无风险利率与已知收益率之差计算的现货价格在T时刻的终值。金融远期期货和互换期
18、货价格与现货价格的关系期货价格与现货价格的关系 期货价格和现在现货价格的关系期货价格和预期现货价格的关系 金融远期期货和互换期货价格和现在现货价格的关系期货价格和现在现货价格的关系可以用基差 (Basis) 来描述。基差=现货价格期货价格当标的资产没有收益，或已知现金流很小或已知收益率小于无风险利率时当已知现金收益较大，或已知收益率大于无风险利率时金融远期期货和互换期货价格和预期现货价格的关系期货价格和预期现货价格的关系以无收益资产为例：比较可知，y和r的大小就决定了F和 孰大孰小。y值的大小取决于标的资产的系统性风险。在现实生活中，大多数标的资产的系统性风险都大于零，因此在大多数情况下，F都
19、小于 。该资产的连续复利预期收益率金融远期期货和互换金融互换概述金融互换概述 定义金融互换 (Financial Swaps) 是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合约。金融远期期货和互换金融互换概述金融互换概述（一）互换与掉期的区别 合约与交易的区别有无专门市场不同金融远期期货和互换金融互换概述金融互换概述（二）平行贷款、背对背贷款与金融互换 金融远期期货和互换金融互换概述金融互换概述金融远期期货和互换金融互换概述金融互换概述(三) 比较优势理论与互换原理互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：双方对
20、对方的资产或负债均有需求；双方在两种资产或负债上存在比较优势。金融远期期货和互换金融互换概述金融互换概述功能通过金融互换可在全球各市场之间进行套利，从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方面促进全球金融市场的一体化。可以管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险。金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。金融远期期货和互换金融互换的种类金融互换的种类 (一) 利率互换利率互换 (Interest Rate Swaps) 是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。双
21、方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。利率互换只交换利息差额，因此信用风险很小。金融远期期货和互换利率互换（例子）利率互换（例子）A想以浮动利率借款，而A在固定利率市场有比较优势B想以固定利率借款，而B在浮动利率市场有比较优势发挥比较优势，两方总成本降低了0.5%，若利益各享一半，则两方的实际筹资成本为：A支付浮动利率LIBOR+0.05%，B支付固定利率10.95%。金融远期期货和互换结果：结果：A以10%的固定利率借款，B以LIBOR+1%的浮动利率借款互换：A支付LIBOR+0.05%，收到10% A付LIBOR+0.05% B收到LIBOR+0.05%，
22、支付10% B付10.95% 或 A支付LIBOR+1%，收到10.95% A付LIBOR+0.05% B收到LIBOR+1%，支付10.95% B付10.95%A支付LIBOR浮动利率，B支付9.95%固定利率各方最终实际成本金融远期期货和互换金融互换的种类金融互换的种类（二）货币互换货币互换 (Currency Swaps) 是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。货币互换涉及到本金互换，因此当汇率变动很大时，双方就将面临一定的信用风险。当然这种风险仍比单纯的贷款风险小得多。金融远期期货和互换货币互换
23、（例子）货币互换（例子）结果：结果：想借英镑想借美元A的最终筹资成本为10.8%的英镑利率。B的最终筹资成本为8%的美元借款利息+1.2%的英镑借款利息，若汇率不变，此即为9.2%的美元借款利息。（8%*美元本金+1.2%*汇率*美元本金/汇率）/美元本金金融远期期货和互换其它互换其它互换交叉货币利率互换 （一货币的固定利率和另一货币的浮动利率交换）增长型互换、减少型互换和滑道型互换（名义本金可变）基点互换 （均为浮动利率，但浮动利率参照利率不同）可延长互换和可赎回互换 （互换期限可变）零息互换 （固定利息的多次支付被一次性支付取代）后期确定互换 （浮动利率的确定在计息期之后）差额互换 远期互换 互换期权 股票互换 金融远期期货和互换
