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1、第八章 结构金融市场产品创新担保抵押债券 CMOs担保抵押债券CMOs风险分配与偿付规则顺序支付CMOs累计利息CMOs浮动利率/逆浮动利率CMOs按计划分期偿付类债券(PAC债券) TAC债券剥离式抵押支持证券唯本唯息抵押支持证券 (IO, PO securities)MBS债券定价Monte-Carlo模拟方法MBS风险指标选择权调整利差结构金融市场产品创课件抵押转手证券现金流分配与风险分配特征抵押贷款资产池现金流按比例分配给所有转手证券持有人转手证券简单转手现金流，提前偿还风险按比例分担每份转手证券的提前偿还风险相同对于具有不同风险需求的投资人没有区分结构金融市场产品创课件转手证券的收缩
2、风险（contraction risk)市场利率下降，导致基础贷款提前偿付增加，基础贷款规模收缩市场利率下降，转手证券价格上升的幅度被抑制的”收缩”风险基础贷款提前偿付增加，转手证券本金偿付增加基础贷款池价值下降，转手证券本金价值下降转手证券投资人现金流再投资利率下降偿还本金所需要的时间减少，转手证券期限大幅缩短结构金融市场产品创课件转手证券的扩张风险（extension risk)市场利率上升，导致基础贷款提前偿付减缓，基础贷款规模下降减缓市场利率上升，转手证券价格下降的幅度可能更大的”扩张”风险基础贷款提前偿付减缓，转手证券本金偿付减缓基础贷款池本金下降减缓，转手证券本金下降减缓，滞留的本
3、金只能以票面利率获得低的利息收益提前偿付减缓, 转手证券投资人现金流减缓，再投资资金减少偿还本金所需要的时间比预期更长，转手证券期限增加结构金融市场产品创课件转手证券的久期与凸性 提前还贷的影响收益率P收益率P普通债券MBS债券凸性及其作用：价格上升时影响上升的速度，价格下降时影响下降的速度结构金融市场产品创课件债券的正凸性与负凸性正凸性对于给定的相同市场利率大幅波动，债券价格上升幅度大于价格下降的幅度负凸性对于给定的相同市场利率大幅波动，债券价格上升幅度小于价格下降的幅度例如，抵押贷款赋予了借款人按照面值赎回贷款的权利利率下降时，转手证券价格上升幅度被“抑制”，出现负凸性结构金融市场产品创课
4、件转手证券收缩风险及其对投资人的影响例如, 养老基金购买转手证券面临收缩风险收缩风险影响养老金基金偿还长期债务安排利率下降，转手证券价格上升却受抑制，资产价值未得到应有的增值迫使养老基金按照更低利率对提前偿付额进行再投资利率下降带来的贷款提前偿付，转手证券期限大幅缩短，与养老基金负债期限不再匹配结构金融市场产品创课件转手证券扩张风险及其对投资人的影响例如, 商业银行、保险公司购买转手证券面临扩张风险扩张风险影响商业银行等偿还债务安排利率上升带来转手证券价格下降更大，资产价值缩水商业银行等以较少的现金流在高利率环境下进行再投资利率上升带来的贷款提前偿付减缓，转手证券期限比预期更长，与负债期限难以
5、匹配商业银行存款期限较短保险公司发行固定期限证券融资结构金融市场产品创课件MBS的平均存续期(weighted average life)业内使用惯例依赖于估计的提前偿付速度用于比较结构金融产品风险结构金融市场产品创课件担保抵押贷款债券及其设计思想collateralized mortgage obligations,CMOs由抵押贷款相关产品组成资产池, 以该资产池所产生现金流作为偿还保证发行不同优先等级证券抵押贷款相关产品例如，未证券化的抵押贷款（whole loans);一组抵押贷款支持下的转手证券（mortgage pass-through securities)；一组本息分离抵押支持
6、证券（stripped mortgage-backed securities)将抵押贷款相关产品组成的资产池产生的现金流进行重新分配创造出的债券类别能够根据证券特定投资人需求对抵押贷款现金流进行重新打包设计，形成新的现金流模式和债券品种提高了MBSs的投资吸引力结构金融市场产品创课件担保抵押贷款证券与提前偿付风险CMOs并不能消除抵押贷款提前偿还风险CMOs能够重组转手证券现金流，从而重新分配提前偿付风险转手证券简单转手现金流，提前偿还风险按比例分担使转手证券现金流具有不确定性转手证券投资人无区别承担提前偿还等风险CMOs对转手证券不确定的现金流进行分解（unpack)，创造出新的现金流模式，
7、满足不同投资人的需要存在愿意承担非预期提前偿付风险的投资人结构金融市场产品创课件CMOs组别(tranches/classes)与CMOs偿付规则为重组抵押贷款提前偿付风险，担保抵押贷款证券创建时包含不同优先级别偿还次序的证券类别这些类别被称为担保抵押贷款证券组别(tranches，也称分支)组别A、组别B、组别C、组别D结构化区分，一次证券发行包含不同风险等级的证券不同的组别通过现金流受偿次序的安排具有不同的提前偿付风险适应不同风险偏好的投资人需求再次理解CMOs根据预定的偿付规则将抵押品资产池现金流和提前偿还风险在不同组别间重新分配构建出的类别性债券结构金融市场产品创课件普通型CMOs 顺
8、序支付组别CMOs（sequential-pay tranches, sequential-pay CMOs)及其偿付规则规则1：不同等级的组别享受不同的现金流受偿次序规则2：利息支付安排根据期初未偿余额计算每一组别的期间票面利息支付金额每一组别都按期获得利息偿付规则3：本金支付安排最高级组别按照本组别期初未偿余额计算计划本金偿还金额, 基础性资产产生的本金现金流（包括本金提前偿还）优先偿还本组别本金，直到本组别本金偿清再依次同理顺序组别偿还每级组别在前级组别本金全部偿还之前，只能获得利息支付结构金融市场产品创课件PSA假设下担保抵押贷款证券现金流计算 例1(excel)提前偿还风险使用165
9、PSA假设担保抵押贷款证券基础资产池特征抵押转手证券总面值4亿元转手证券票面利率=7.5%加权平均票面利率WAC=8.125%（转手证券担保资产池中的抵押贷款）加权平均期限WAM=357(月）（转手证券担保资产池中的抵押贷款）担保抵押证券特征供创建4个组别，总面值与资产池抵押品面值相等每一组别票面利率与抵押品票面利率相等（实际中一般不相等）结构金融市场产品创课件PSA提前偿付基准100PSA与提前偿付速度不同的提前偿付速度以100PSA百分比表示150PSA:100PSA150%CPR例：第5个月，150PSA假设下100PSA基准: CPR = 6%*5/30=1%150PSA: CPR =
10、 1.5*1% = 0.015SMM = 1-(1-CPR)(1/12) = 0.001259165PSA:100PSA165%CPR提前还贷速度为PSA基准条件提前还贷率（CPR)的1.65倍结构金融市场产品创课件PSA假设下担保抵押贷款证券组别偿付期限与本金清偿窗口 例1(excel)165PSA假定下，4个组别本金偿付完毕的期限组别1：81个月组别2：100个月组别3：178个月组别4：357个月组别的本金清偿窗口(principal pay-down window)该组别本金偿付起始日至结束日的期间例：组别1从第1个月到第81个月，共81个月组别2从第81个月到100个月，共19个月组
11、别3从第100个月 178个月, 共78个月组别4从第178个月 357个月, 共179个月结构金融市场产品创课件累计利息CMOs 及其Z债券（剩余证券，Z Bond)组别证券存在“剩余证券”,又称“Z类债券”在顺序支付CMO结构中，至少有一个组别在其它组别本金获得完全清偿之前既不接受本金也不接受利息偿付该组别利息部分视为本金加入更优先级别的本金偿付之中即该类证券持有人在其它更高级别组别证券清偿完毕前不能得到任何偿付具有零息债券特点对于对再投资风险敏感的投资人有吸引力在其它更高级别组别偿付完毕后，抵押贷款资产池全部现金流归该组别证券具有高收益债券/垃圾债券特点结构金融市场产品创课件累计利息CM
12、Os组别(tranches)及其偿付规则规则1：不同的组别享受不同的现金流受偿次序规则2：利息支付规则除Z债券外，其他证券组别根据期初票面余额计算每一组别的期间票面利息并具有相同的利息支付权利Z债券票面利息部分首先用于清偿高级别组别本金高级别证券本金清偿完毕，Z债券才获得偿付规则3：本金支付规则最高级组别本金偿付完毕，再依次清偿顺序组别除Z组别外每级组别在前级组别本金全部清偿之前，只能获得利息支付在所有高级别组别本金清偿完毕之后，Z债券才获得偿付，直至清偿完毕结构金融市场产品创课件PSA假设下累计利息CMOs偿付期限 例2(excel)165PSA假定下，4个组别本金偿付完毕的期限组别1：64
13、个月，而非81个月组别2：77个月，而非100个月组别3：112个月，而非178个月组别4：357个月结构金融市场产品创课件浮动利率/逆浮动利率CMOs结构设计逆浮动利率债券担保品（固定利率债券）浮动利率债券结构金融市场产品创课件浮动利率/逆浮动利率CMOs结构设计固定利率债券作为基础资产池担保品现金流足以保证两种债券偿付需要两种债券的面值之和等于或不超过担保品面值两种债券加权平均票面利率等于担保品票面利率每期利息之和不超过担保品利息结构金融市场产品创课件浮动利率/逆浮动利率CMOs组别结构设计浮动利率组别、反向浮动利率组别与浮动利率组别、反向浮动利率组别与Z Z债券组别顺序偿付结构债券组别顺
14、序偿付结构组别担保品面值(元)组别性质组别面值票面利率1194500000优先11945000007.50%236000000优先2360000007.50%396500000浮动利率723750001月期Libor+0.5%逆浮动利率2412500028.5%-3 X 1月期Libor473000000Z债券730000007.50%总面值400000000400000000结构金融市场产品创课件浮动/逆浮动CMOs组别及其偿付规则规则1：不同的组别享受不同的现金流受偿次序规则2：利息支付规则除Z债券外，其他证券组别根据期初票面余额计算每一组别的期间票面利息并具有相同的利息支付权利浮动与逆浮
15、动组别同样按照票面余额计算票面利息Z债券票面利息部分首先用于清偿顺序高级别组别本金浮动与逆浮动组别同样按照顺序级别偿付顺序高级别证券本金清偿完毕，Z债券才获得偿付规则3：本金支付规则最高级组别本金偿付完毕，再依次清偿顺序组别浮动与逆浮动组别同样按照顺序级别偿付除Z组别外每级组别在前级组别本金全部清偿之前，只能获得利息支付在所有高级别组别本金清偿完毕之后，Z债券才获得偿付，直至清偿完毕结构金融市场产品创课件按计划支付CMO(PAC债券，Planned Amortization Class)通过估计提前偿付数量的范围，创设出稳定现金流偿付特征的CMOs严格按照本金偿付时间表进行偿付，即所谓“按计划
16、支付CMOs”既能够防范“扩张风险”，也能够抵御“收缩风险”市场对于具有稳定现金流特征的CMO产品需求类似高级别公司债券结构金融市场产品创课件PAC债券存在的基础假设存在基础资产池债券最高和最低提前偿还比例在此双限比例下，存在每期的最低本金偿付额/PAC本金偿付时间表最大值下，贷款偿还前期本金提前偿付多；最小值下，本金后期提前偿付多实际提前偿付只要介于此双限比例之间，则债券最低偿付额的实现就是有保证的由此构成PAC债券存在的基础，特别是防范扩张风险方面结构金融市场产品创课件PAC本金偿付时间表结构金融市场产品创课件PAC债券设计思路以基础资产池为抵押发行一组债券，既包含 PAC债券，也包含非P
17、AC债券PAC债券获得基础资产池本金偿付具有优先权非PAC债券作为支持债券，成为PAC债券的保镖在提前偿付比例介于估计比例之间时，支撑性债券可以承担更多的提前偿付风险结构金融市场产品创课件PACPAC债券下的债券下的CMOCMO结构结构PACPAC债券下的债券下的CMOCMO结构结构组别面值票面利率P-A 85,000,000.00 7.5P-B 8,000,000.00 7.5P-C 35,000,000.00 7.5P-D 45,000,000.00 7.5P-E 40,000,000.00 7.5P-F 30,800,000.00 7.5S 156,200,000.00 7.5 400,
18、000,000.00 结构金融市场产品创课件按计划支付CMO组别(tranches)及其偿付规则规则1：不同的组别享受不同的现金流受偿次序规则2：利息支付规则根据期初票面余额计算每一组别的期间票面利息并具有相同的利息支付权利规则3：本金支付规则满足本金偿付时间表的本金偿付，最高级别PAC债券具有优先偿付权，并依次类推超过本金偿付时间表的本金偿付由支持债券获得，直至支持债券被全部清偿支持债券清偿完毕，本金偿付则按照优先偿付顺序进行偿付，形成顺序支付CMOs结构金融市场产品创课件各种提前偿付速度下的各种提前偿付速度下的PACPAC债券的平均存续期债券的平均存续期各种提前偿付速度下的各种提前偿付速度
19、下的PACPAC债券的平均存续期债券的平均存续期PSA%P-AP-BP-CP-DP-EP-F08.4614.6116.4919.4121.9123.76503.586.828.3611.314.518.290902.52.58 84.724.725.785.787.897.8910.810.83 316.916.92 21002.584.725.787.8910.8316.922002.584.725.787.8910.8316.923003002.52.58 84.724.725.785.787.897.8910.810.83 316.916.92 23502.52.58 84.724.72
20、5.496.959.2414.914002.52.57 74.374.916.178.3313.2190PSA与300PSA之间，债券平均存续期是稳定的结构金融市场产品创课件PAC债券的进一步保护方法享有本金优先偿付权利，则降低了扩张风险但是，如果出现大量本金被偿付，则这种本金优先偿付的权利则带来了收缩风险PAC债券下的支持债券被清偿后，改变偿付规则例如，所有超过计划本金偿付额的本金偿付都向由最后次序的PAC债券支付，并依次类推再如，所有超过计划本金偿付额的本金偿付都向长期PAC债券支付，即所谓的“reverse PAC structure”结构金融市场产品创课件目标分期偿付债券（TAC债券，
21、Targeted Amortization Class)与PAC债券一样，使用本金偿付时间表进行偿付与PAC债券不同，只有单一PSA%偿付速度能够防范收缩风险，无法防范扩张风险本金偿付时间表是最高偿付数量出现大量提前偿付，超出计划部分转而支付给支持债券但是，如果出现较少的本金偿付，则没有规定由支持债券提供反向TAC债券本金偿付时间表是最低偿付数量出现很少提前偿付，不足计划部分由支持债券提供但是，如果出现更多本金提前偿付，则没有规定由支持债券获得防范扩张风险，无法防范收缩风险结构金融市场产品创课件名义纯利息债券(IOs,interest-only bond class)面值面值4 4亿元，票面利
22、率亿元，票面利率7.5%7.5%的基础资产池创设应计利的基础资产池创设应计利息组别和纯利息组别息组别和纯利息组别组别面值（元）名义面值（元）票面利率A 194,500,000.00 38,900,000.00 6%B 36,000,000.00 4,800,000.00 6.50%C 96,500,000.00 6,433,333.33 7%Z 73,000,000.00 2,433,333.33 7.25%IO 52,566,666.67 7.50%总计 400,000,000.00 基础资产池票面利率7.50%结构金融市场产品创课件本息分离抵押支持证券Stripped Mortgage-b
23、acked Securities1986年由Fannie Mae 公司首创分解(转手)证券现金流的另一种方法是本息分离将转手证券现金流由按比例转变为不按比例分配本金与利息创建本息分离抵押支持证券结构金融市场产品创课件唯本-唯息证券（principal only interest only security; PO-IO-security or mortgage strips)本息分离抵押支持证券形式之一发行包含两种证券PO唯本证券：获得抵押贷款资产池全部本金现金流IO唯息证券：获得抵押贷款资产池全部利息现金流结构金融市场产品创课件PO债券与IO债券价格特征PO债券的价值随着利率反向变动例如,市
24、场利率下降，PO债券价值上升提前偿还加速发生，完全偿还本金的时间减少，债券期限变短债券贴现率下降利率水平很低时，迅速被提前偿付，很快收回债券买价与本金差IO债券价值随利率水平而不同变化利率水平较低时，利率进一步下降，IO债券价格也下降提前还贷加速，贷款面值下降造成利息数量降低提前还贷过快，投资人收到的利息部分可能低于债券的购买价格利率水平较高时，利率的进一步下降，IO债券价格上升提前还贷速度未加快很多，贷款本金数量变化不太大利息部分现值提高，债券价格上升结构金融市场产品创课件PO债券与IO债券价格特征收益率PPO债券收益率PIO债券结构金融市场产品创课件转手证券的持续期与凸性 提前还贷的影响收
25、益率P收益率P普通债券MBS债券凸性及其作用：价格上升时影响上升的速度，价格下降时影响下降的速度结构金融市场产品创课件Monte-Carlo模拟下的MBS债券定价假设：对于偿还期为360个月的转手证券结构金融市场产品创课件Monte-Carlo模拟下的MBS债券定价假设：对于偿还期为360个月的转手证券结构金融市场产品创课件Monte-Carlo模拟下的MBS债券定价假设：对于偿还期为360个月的转手证券结构金融市场产品创课件Monte-Carlo模拟下的MBS债券定价假设：对于偿还期为360个月的转手证券结构金融市场产品创课件Monte-Carlo模拟下的MBS债券定价结构金融市场产品创课件
26、Monte-Carlo模拟下的MBS债券定价结构金融市场产品创课件利差的衡量方法 静态利差/Z利差非国债与国债利差对比应当具有相同现金流特征例如，10年期非国债，票面利率5%，面值100元，半年附息一次；对比：10期国债，票面利率5%，面值100元，半年附息一次或，20只零息国债，与非国债具有相同现金流以国债即期利率曲线为基础实现的收益率利差每个不同期限国债即期利率加相同基点形成的非国债收益率曲线，即国债即期利率曲线平移非国债债券价格 = 非国债现金流现值之和此相同基点则为所谓“静态价差”利率波动率为Zero, Z利差非国债风险债券即期利率曲线的替代品结构金融市场产品创课件静态利差计算一只公司
27、债券，票面利率8%，1年附息1次，5年期，价格103.71，到期收益率7.09%。国债的即期收益率给定如下表。计算其中的静态利差。结构金融市场产品创课件期权调整利差（OAS,option-adjusted spread)附权证券以国债即期利率曲线为基础实现的收益率利差以利率二项式树图为基础，每个不同期限国债即期利率加相同基点形成的非国债收益率曲线基本原则：非国债附权债券现时市场价格 = 附权债券现金流现值之和此相同基点则为所谓“期权调整价差/OAS”期权成本（以基点表示）= 静态利差 OAS静态利差不考虑所含期权的影响OAS考虑所含期权的影响OAS越大，对期权买方越有利结构金融市场产品创课件附
28、权证券的有效久期(effective duration/option-adjusted duration)结构金融市场产品创课件附权证券的有效凸性(option-adjusted convexity,OAS凸性）结构金融市场产品创课件5/22/2013作业阅读固定收益率证券 定价与风险管理第九章 资产证券化使用excel软件完成第九章表格9-6中前十行的部分请发至参考阅读Frank J. Fabozzi ,债券市场分析与策略，中国人民大学出版社，2011年（7th edition,2010）第10章 住房抵押贷款第11章 政府机构抵押转手证券第12章政府机构担保抵押债券和剥离式抵押贷款支持债券结构金融市场产品创课件
