企业收购基本流程

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1、目录一企业收购基本流程-0-1.1 企业收购基本流程签署最终协议 卖方确定目标/流程 卖方股权、业务重组(如需) 卖方估值预期 确定潜在投资者 准备市场推介材料 电话讲稿 信息摘要 机密信息备忘录 接触潜在投资者 电话 信息摘要 签署保密协议(和股权静止协议) 分发流程通知和机密信息备忘录 初步不具约束力竞标 标书分析 选择入围第二阶段的投资者管理层报告实地访问资料室传阅买卖协议要求最终约束力竞标 商谈估值 商谈最终文件 买卖协议 信息披露文件 股东协议 要约协议 不可撤销保证协议 签署协议 在媒体上发表声明 要约收购(如需)最终竞标初步竞标进入市场交易准备阶段买方尽职调查(第一阶段)买方尽职

2、调查(第二阶段)交易最终谈判完成交易 政府审批 股东批准 交割完成 第二阶段的准备工作尽职调查是买方认知卖方的过程，虽然第一阶段和第二阶段的尽职调查工作比较繁重，但实际上尽职调查工作贯穿于整个并购交易的始末。-1-1.2尽职调查与估值尽职调查的组织 根据收购兼并所处行业的特殊性或项目的特点，额外聘请一些专业领域的其他顾问，协助公司发现、评估这些领域的潜在问题，提出解决方案其他顾问（环境、人事、行业特有专业领域）会计师就存在的和可能发生的涉及法律的问题提出详尽的法律尽职调查报告书审阅尽职调查中的财务和税务记录就公司的历史财务报告和税务合规情况发表意见，提出调整建议法律顾问审阅各中介机构尽职调查报

3、告展开与对方管理层的对话。对对方企业高管人员和其他重要员工的素质和诚信状况作评估结合自身实际情况评估收购与兼并的可能性，可能遇到的问题和解决方案尽职调查总协调人，负责整体规划和协调各中介机构协助公司作好业务尽职调查结合法律顾问、会计师和其他中介机构的尽职调查报告，分析对估值的影响和相应的谈判策略审阅尽职调查中的各项法律文件审阅各项尽职调查审查资料公司的项目小组，包括来自研发、生产、营销、财务、法律、人事、信息技术等各方面的人员财务顾问主要职责机构尽职调查，需要公司的项目小组、财务顾问、法律顾问、会计师以及其他顾问通力协作-2-1.2 尽职调查与估值尽职调查结果对交易的影响尽职调查后对收购价格的

4、调整-3-尽职调查的结果兼并收购的执行或终止尽职调查发现的问题如果所隐含的风险过于巨大而无法用对交易条款调整来解决的话，兼并收购交易有可能被迫终止对收购价格的调整通过对估值假设作调整得出新的财务预测和在此基础上经调整的收购价格可以运用价格调整机制，先支付兑价的一部分，待日后管理层兑现做到所承诺的预期业绩后再支付其余部分对交易文件的调整要求加強交易文件中对投资方具有保护性的文字和条款，例如出让方陈述与保证、赔偿金条款、协议期限等类别行业业务调整项调整市场增长预测和市场份额预测调整产品单价调整毛利率水平的预测调整扩张导致的费用上升速度财务会计增加对改造旧厂房、机器、设备的改造投入增加维护的资本开支

5、调整坏账计提调整财务费用中的贷款利率假设剔除历史财务报表中的一次性项目的影响补缴少申报的税款法律计提知识产权纠纷的诉讼和和解费监管人事环境增加所有权变更后需额外补缴的土地使用费增加企业履行社会义务的额外开支补缴少缴的养老金、失业、医疗报险调整员工工资的涨幅预测增加处理环保问题所需的资本开支1.2 尽职调查与估值对称，买方所获得的信息也是不完备的，尽职调查可以减少这种信息的不对称，尽可能地降低买方的收购风险。尽职调查的结果和买方对风险的承受能力可能决定了并购是否能继续往前推进。尽职调查的结果也是买卖双方估值讨论的基础。尽职调查也是买卖双方知己知彼从而编制合并后合作业务计划书的基础。尽职调查的重要

6、性买方和卖方之间存在着信息不192639393231289582222711272330313336373638442736223122191010147563432232463413不是一个因素5知识产权保障欠佳本地对手能力超出预算本地及中央当局负面的压力欠缺对收购目标适当的审核收购目标不愿公开未披露的债务不能达到财务目标没有能力去保留主力的雇员如果合约被违反，没有能力合法地实施收购合并协议欠缺对当地运作环境的了解重要因素1受访者认为收购兼并失败的主要原因（%）资料来源经济学人信息部2006年实况调查-4-优点问题DCF法将企业未来的运营表现进行分解，发现企业业绩表现的基础得到企业的内在价值

7、存在众多敏感假设WACC:如何测算未上市公司的 WACCCAPEX:资本支出知否能够支撑所假设的业绩增长TV:对股票价格的预测可能最多能预测 5年的业绩，之后采取 TV假设可比公司法最常用的方法，简单易懂很难找到真正的可比公司可能建立在市场错误的基础上可比交易法建立在公开市场信息基础上是真正发生过的交易的数据为评价交易竞争对手可能愿意支付的对价提供参考受协同效应、税收等因素的影响，之 前交易的交易环境可能和目标交易完全不同市场环境可能发生变化不是一个交易的所有方面都能通过一个比值来反映1.2 尽职调查与估值主要估值方法介绍确定企业的价值是很困难的一件事情，每种方法都有其局限性和其的优点，因此在

8、企业估值的时候，应该用多种方法相互比较验证。-5-目录二海外收购的经验、教训和建议-6-2. 海外收购的经验、教训和建议政治因素对于收购案的影响 迪拜港案例分析收购案结果布什总统认为，否决这一并购案将对美国的反恐同盟关系构成伤害。但是3月2日美国众议院拨款委员会以62票反对、2票赞成，投票否决了阿联酋迪拜的一家公司拥有美国六个港口的经营权。阿拉伯联合酋长国的迪拜世界港口公司9日突然宣布，该公司将放弃接管美国纽约、费城等六大港口的运营业务。美国内部意见不一致此交易计划于3月2日完成。但以反恐为焦点的美国出于对国家安全考虑是否愿意让中东公司控制其部分主要港口。2月22日美国白宫宣布，已与国会达成协

9、议，将避免就中东企业收购美国东海岸六大港口问题发生立法上的纠纷。白宫法律顾问巴特莱(Dan Bartlett)表示，“总统希望此次交易能顺利进行，因为交易完全符合规定。”反对人士认为，将上述港口终端的运营管理交易背景迪拜港案例背景：2006年2月，英国伦敦半岛东方航运公司（P&O）股东同意迪拜世界港接管P&O的全球港口业务。迪拜港(Dubai Ports World)是由迪拜政府所有的国有企业，该公司计划收购P&O旗下的港口终端业务。上述交易已获得美国海外投资委员会(CFIUS)批准。迪拜港口计划支付68亿美元收购P&O，后者旗下拥有巴尔迪摩、迈阿密、新泽西、新奥尔良、纽约和费城六个港口。工作

10、交给阿拉伯政府所有的企业将危及国家安全。在美国引发轩然大波的港口交易风波，在经过持续数周的激烈争执和较量之后，以一种出人意料的方式宣告结束。迪拜世界港口公司的这一突然决定，避免了美国总统布什与共和党控制的国会之间的一场似乎不可避免的摊牌。此前，这一问题已经成为美国大选年间共和党面临的一颗政治地雷。虽然白宫在港口交易问题上一直立场强硬，但在迪拜世界港口公司公布其决定后，白宫发言人麦克莱伦表示欢迎。对收购美国企业的收购方的建议是：早接触、早沟通财政部官员，找出问题的关键，与财政部接触、解决。多与国会议员沟通，并找到收购能刺激当地经济以及增加就业机会。-7-2. 海外收购的经验、教训和建议案例分析-

11、 米塔尔收购阿塞洛案原始方案被否决2006年1月27日，米塔尔提出第一套敌意收购方案：对价方面：Arcelor总价值186亿欧元，其中25%现金支付，75%用米塔尔股权支付对价。最少需要获得50%股东的同意。公司治理方面：米塔尔计划将B种股票(仅米塔尔家族持有)的投票权从10降到2份投票权每股。米塔尔家族的投票权从98%降至64%。但Class B 米塔尔股票赋予米塔尔家族任命和撤销董事会董事的权利。如果米塔尔成功收购阿塞洛，就将会以每股68加元的价格将Dofasco转让给ThyssenKrupp。（如果米塔尔能够成功收购阿塞洛，因为会受到反垄断监管问题影响，所以需要出售Dofasco）确定最

12、终收购方案2006年5月25日，阿塞洛和米塔尔达成最终协议：对价方面：收购价格269亿欧元；米塔尔宣布收购前一日阿塞洛收盘价基础上溢价100%；比最初报价提高49%。公司治理方面：阿塞洛模式。行业模式：延续阿塞洛目前模式。Dofasco：暂无解决方式。随后，阿塞洛股东投票同意与米塔尔合并，否决与俄罗斯北方钢铁合并的方案。阿塞洛将支付给俄罗斯北方钢铁1.3亿欧元(约1.768亿美元)作为补偿。各方博弈平衡各自利益阿塞洛以两家公司的战略、经营规划和价值观不同拒绝了米塔尔第一收购方案。这一并购案涉及到法国、西班牙、意大利、比利时和卢森堡等国家，上述国家的政府官员和民意代表也出面干预。随后，阿塞洛先后

13、与包括一家中国投资者在内的10余家潜在战略投资者（白色骑士）商讨过，由于白衣骑士担忧阿塞洛的高债务问题导致商谈非常困难。但是在与俄罗斯最大钢铁公司北方钢铁讨论时进展顺利。阿塞洛不久宣布与俄罗斯富商莫绍尔达夫控制的北方钢铁公司达成合并协议，计划出售其1/3的股权给莫绍尔达夫，以换取后者拥有的北方钢铁公司股份。有鉴于此，2006年5月19日米塔尔调整了收购方案，在对价方面：收购价格提高至240亿欧元。公司治理方面：双方拥有相同的董事会席位（各7名加2名独立董事）；米塔尔家族放弃提名权。阿塞洛在防御战中的得失：（得：公司治理；法律防御提高价格）/ （失：较弱的股东基础）米塔尔的巨大变化：阿塞洛-米塔

14、尔成为全球钢铁行业无可匹敌的霸主；基本无社会压力；基本无实质性政府干预阿塞洛在防御战中的可圈点处：米塔尔不得不两次修订方案，米塔尔在公司治理方面发生重大变化；为阿塞洛股东创造了100%的价值。-8-交易买方雅戈尔集团股份有限公司（SSE:600177）交易卖方Kellwood（NYSE:KWD)Kellwood是美国服装市场的主要参与者和知名品牌，2006年销售收入接近20亿美元。公司因为战略考虑，希望出售新马男约5千万美元HK1 100%股权约7千万美元Kellwood公司(纽交所上市)Kellwood控股（美国）Kellwood 亚洲（香港）雅戈尔HK1（香港）男装亚洲业务HK2（香港）美

15、国公司男装美国业务HK2 100%股权交易结构雅戈尔出资1.2 亿美元收购了纽约交易所上市公司Kellwood（KWD.NYSE) 的整体男装业务，包括其亚洲的16家公司股权和美国的相关业务和人员。2. 海外收购的经验、教训和建议案例分析-雅戈尔1.2亿美元境外收购案装业务。Kellwood Asia Kellwood的亚洲子公司,总部在香港。关键考虑:降低交易契税和资本利得税美国资产和亚洲13家公司股权的交割便利性资产和业务重组的可行性、时间和卖方重组成本资产和业务的合并审计评估合理规避国内监管法规的相应限制便利国内审批香港和大陆及美国的双边税收协定-9-2. 海外收购的经验、教训和建议案例

16、分析-狙击必和必拓收购力拓案（白衣骑士）方案一、购买力拓澳洲公司5%股权两家公司统称为RTG，采用的是双重上市结构（dual listed companies）力拓英国公司上市地：伦敦总部：英国力拓澳洲公司上市地：澳大利亚总部：墨尔本CRA澳大利亚公司RTZ英国公司37.5%目的 介入该合并，表明我国企业对此次合并的关注和影响此次合并的决心； 取得谈判筹码，为启动方案二（阻击合并）或方案三（购买铁矿资产）奠定基础。方案描述 投资团（指中国可能参与此次收购的企业所组成的团队）在境内成立SPC，并通过境内SPC在境外设立投资公司； 与力拓澳洲公司现有小股东协商，以合适价格转让部分股权；或 通过多家

17、证券经纪在澳洲市场上购买力拓澳洲公司股权， 股权交割时间应一致，在取得股份合计数达到总股份5%时发布公告； 取得力拓澳洲公司5%股权的目的是为了取得谈判筹码，为实施后续方案奠定基础。成本 以12月7日股价计算，5%股份市值为28.9亿美元，预计取得该部分股份成本为29亿美元（股价上涨5%）到31.3亿美元（股价上涨25%）。存在的问题： 单一公司在力拓澳洲公司处于收购期间购买该公司超过1%股票时需要对外披露； 股价波动较难预测，与内在价格或公允价值相比，股票购买价格可能不具吸引力。-10-2. 海外收购的经验、教训和建议案例分析-狙击必和必拓收购力拓案（白衣骑士）方案二、购买力拓澳洲公司14.

18、9%股权目的 达到防御此次必和必拓收购力拓的目的方案描述 在澳大利亚证券交易所购买大约10-14.9% 的力拓澳洲公司普通股，该措施不需要通过与力拓公司的直接谈判获得其许可或与其达成一致。 根据澳大利亚Corporations Act(2001)及力拓公司章程规定，公司合并、收购、增发新股等重大事项需经股东大会表决，同意比例应不低于投票权的75%以上。 由于力拓英国公司通过Tinto Holding持有力拓澳洲公司37.2%的股权，该部分股权在股东会针对并购事项表决时需要回避，因此要防御收购只需要15.7%的股权即可。（15.7%=62.8%25%） 单一非澳洲企业购买力拓澳洲公司超过15%的

19、股份将需要通过外国投资审核委员会批准。 根据在类似股东会上出席投票者情况的先例，购买力拓澳洲公司超过10%的股份将足够防御收购或协议安排。 如果从市场上购买，大约需要4到7周完成14.9%股权的购买。结果 14.9%的股权可以达到防御收购目的，这样的股东地位将迫使力拓公司和必和必拓公司认真对待该股东联盟（获得谈判桌的一席之地），可用来防御或同任何一方谈判更有利的交易。 若投资团公开披露其股票增持，这将为市场增加一个新的考虑因素，也为必和必拓公司的收购要约增加了更多疑问和不确定性。问题 单一公司在力拓澳洲公司处于收购期间购该公司超过1%股票时需要对外披露（英国“The Takeover Code

20、”Rule8.3)。 购入力拓澳洲公司的防御比例股份充分利用了公司投票架构方面的弱点，因为由力拓英国公司持有的力拓澳洲公司股票在两地上市公司的结构下不能参与投票。这个举动可能会引起争议及对投资团的批评，特别是如果力拓公司的一个大股东支持必和必拓公司要约的情况下。 股价波动较难预测，与内在价格或公允价值相比，股票购买价格可能不具吸引力。 根据澳大利亚外国投资委员会相关规定，单一外国投资者取得超过15%股权时，需获批准，为回避该批准事项，可购入的最大股票比例为14.9%。购买超过19.9% 的股票需要对所有股东提出要约收购。-11-2. 海外收购的经验、教训和建议方案三、取得力拓公司铁矿石资产的部

21、分股权背景和目的 力拓管理层在投资者交流会上提出，未来将通过三个阶段把铁矿石的产量提高三倍，达到每年6.3亿吨。其中，澳大利亚皮尔巴拉地区（Pilbara）年产量将提高到4.3亿吨，非洲几内亚锡芒杜山(Simandou)年产量提高到1.2亿吨到1.7亿吨。 必和必拓收购力拓的主要目的包括取得两家公司在西澳地区合作开采的协同效应。 力拓为扩大西澳地区产能，未来两年资本性支出将高达约170亿美元，同时力拓承诺股东支付股利合计约88亿美元，若以2006年经营现金流80亿美元计算，力拓至少需要融资约98亿美元。 取得这部分铁矿石资产，既可以达到降低必和必拓收购收益的效果，又可以在一定程度上保证我国原料

22、供应。方案描述 与力拓管理层接触，提出购买澳洲铁矿石资产（Hamersley Iron, Robe River Iron Associates）的部分股权。投资团将以现金收购新建铁矿石项目部分股权并提供融资支持。 若取得力拓管理层同意，鉴于力拓正面临必和必拓提出的合并方案，该方案需提交股东会表决并得到至少75%出席股东的同意。 方案成功的关键在于收购价格具有足够吸引力以及所提供的低风险的融资安排，力拓管理层将在自主开发与合作开发之间进行比较。 方案不需要得到当地政府的批准，而且很可能会被认为是巨额投资而得到支持。结果 投资团获得可持续的铁矿石资源保障，能够有效降低力拓公司与必和必拓公司合并后可

23、能带来的冲击。 为力拓公司产能扩张计划提供融资支持和稳定的销售市场，有利于力拓的长期发展。 增强力拓股东保持公司独立的信心，对必和必拓合并计划形成明显障碍，必和必拓将不得不提高出价或退出收购。问题 该方案不能对两公司合并形成绝对障碍，但取得力拓公司的部分资产将有利于降低该合并对投资团产生的冲击。 投资团很难通过合资企业对铁矿石价格产生影响，但是可以从铁矿石价格上涨中获得部分投资收益，以平抑铁矿石价格上涨带来的成本增加。 在合作开发铁矿石新建项目的过程中，投资团可以通过与力拓管理层的沟通，获得更多的铁矿石资源分额。 力拓股东在考虑该方案时关注的重点可能包括：1）出价是否有吸引力，对铁矿石资源的高

24、价值是否认同；2）能否有效降低力拓公司融资风险；3）不影响力拓公司在铁矿石贸易中的独立定价权。 出价需要预计到未来铁矿石的价格增长，因此取得铁矿石资产的成本可能较高。 当地政府对于此方案的观点可能出现转变，关键在于资产出售价格及项目开发计划。案例分析-狙击必和必拓收购力拓案（白衣骑士）-12-2. 海外收购的经验、教训和建议案例分析 中联重工联合三家机构收购CIFA交易目的首先，本次交易的完成可以实现中联重科混凝土机械销售和服务网点的全球化布局。其次，本次交易可以实现中联重科混凝土机械产品与制造技术的国际化跨越。第三，通过本次交易，中联能够在制造技术和企业管理等方面快速提高水平。本次交易将改变

25、全球混凝土机械市场的竞争格局。交易完成后，中联将稳居中国第一大混凝土机械制造商的地位，接近世界第一。交易买方长沙中联重工科技发展股份有限公司交易卖方意大利公司（Compagnia Italiana FormeAcciaio S.p.A.）是一家历史悠久的意大利工程机械制造商，总部设于意大利米兰附近的塞纳哥。CIFA的主营业务为生产混凝土泵车、混凝土输送泵、混凝土搅拌站、混凝土搅拌运输车、混凝土布料机、稳定土拌合设备、混凝土喷射台车及混凝土施工模板等，其中：混凝土输送泵、混凝土泵车及混凝土搅拌运输车是其主要产品，主要销往欧洲、非洲和中东等地区。-13-2. 海外收购的经验、教训和建议案例分析 中

26、联重工联合三家PE投资者收购CIFA交易结构中联于香港设立一家全资控股子公司Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd（中联重科（香港）控股有限公司，“中联香港控股公司”），然后由中联香港控股公司在香港设立一家全资子公司（“香港特殊目的公司A”），该香港特殊目的公司A 与共同投资方在香港合作设立一家香港特殊目的公司B（其中香港特殊目的公司A 持股60%，共同投资方曼达林持股9.04%，弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%）。本次交易完成后，香港特殊目的公司B 最终持有CIFA100%股权。本次交易中，为取得CIFA 100%股权，中联和共同投资方合计出资2.71亿欧元，其

27、中2.515亿欧元为支付给卖方的股权转让价款，0.195亿欧元为应支付的交易费用。根据买卖协议，本次交易中CIFA全部股权作价3.755亿欧元，除上述由公司和共同投资方合计支付的2.515亿欧元股权转让价款外，差额部分1.24亿欧元最终由CIFA自身长期负债解决。中联及共同投资方对该笔借款不承担任何还款及担保责任。-14-境内境外中联重科弘毅100%Zoomlion HKHoldings100%曼达林9.04%SPV A60%18.04%高盛12.92%合计投入1.084亿欧元合计投入1.626亿欧元SPV B100%CIFA1、中联在香港成立的、用于收购CIFA股权的香港特殊目的公司A将向巴

28、克莱银行香港分行（“巴克莱香港分行”）借款2亿美元，期限不少于三年。该部分借款将由中国进出口银行湖南分行（“进出口银行”）提供巴克莱香港分行（“巴克莱香港分行”）同金额、同期限的融资担保。同时由本公司向进出口银行提供反担保。有关贷款成本采用浮动利率确定（综合年利率目前不超过5.7%）。另外，中联也不排除从其它金融机构获得上述贷款。2、剩余5000 万美元支付资金将由中联以自有资金支付解决。2. 海外收购的经验、教训和建议联想集团公众HK 联想控股43%35%公众HK联想集团46%联想控股19%IBM PCIBMIBM PC业务合作57%案例分析 联想收购IBM PC业务（战略共同发展）双方拥有

29、各自区域市场的比较优势，IBM的优势在于拥有全球领先的软件及服务，而联想的优势在于拥有低成本的控制，正是因为这种要素禀赋的差异使得这两家公司走到了一起。IBM通过与联想进行战略合作，能够借助联想在国内成熟的渠道进入中国这个潜在的广阔市场，一方面可以借助联想在成本管理方面的优势重新让PC事业部盈利，另一方面，在价值链方面，IBM因为有了联想这个战略合作伙伴，使得他并没有完全放弃PC，IBM现在的软件和服务业处在价值链的下游，他仍需要PC部门强有力的支持。而对于联想来说，在国内市场上已经没有多少发展的空间，对于PC行业，历来就是面对的国际化的竞争，即使联想不出去也不能避免外国公司的竞争，惠普和戴尔迟早会进来。而且现在戴尔的直销模式开始在中国市场上发挥效果。市场份额逐步提高。联想已经感觉到了戴尔咄咄逼人的气势。所以，联想借助于IBM在全球市场的品牌，渠道，销售人员，管理团队和售后服务等，在这样一个完整的平台上，能帮助联想更好的进入国际市场。联想PC 制造（低成本优势）PC 销售（广阔的中国市场）IBMPC 软件和服务PC 综合解决方案PC 产品黄金价值链，迈入国际市场-15-中国 北京100004朝阳区新源南路6号京城大厦中信证券股份有限公司-16-