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1、案案例例8蒙蒙牛牛引引入入PE投投资资蒙牛的辉煌成就蒙牛的辉煌成就1999年5月成立，在短短九年里，取得中国乳制品发展史上前所未有的完美境界。销售收入从1999年0.37亿元飙升至2009年的257.1亿元，增长了695倍！在中国乳制品企业中由第1116为上升至第2位。主题内容1999年8月成立“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”，启动资金900万。整合内蒙8家濒临破产奶企，盘活7.8亿元资产，实现销售收入3730万元。2001年，考虑上市1.深圳创业板深圳创业板2.A2.A股上市股上市3.3.民间投资民间投资4.4.中国香港二板中国香港二板1 1、蒙牛公司的第一轮资本运作、蒙牛公司的第一轮资本运作
2、初始股权结构初始股权结构 蒙牛乳业股份有限公司股权结构图蒙牛乳业股份有限公司股权结构图发起人（共持股73.5%）其他股东（包括15名人士及五家独立公司共持股26.5%）蒙牛蒙牛简介之现金流对比蒙牛简介之销售收入对比72.172.1亿元亿元亿元亿元40.740.7亿元亿元亿元亿元16.716.7亿元亿元亿元亿元7.247.24亿元亿元亿元亿元首轮投资前股权架构首轮投资前股权架构金牛公司（金牛公司（20022002年年9 9月月2 2日日在英属维京群岛出册，共在英属维京群岛出册，共持股持股50%50%）银牛（银牛（2002.9.232002.9.23在英在英属维京群岛注册，共属维京群岛注册，共持股
3、持股50%50%） 开曼群岛公司（开曼群岛公司（2002.6.52002.6.5在开曼群岛注册，在开曼群岛注册，100%100%持持股毛里求斯公司）股毛里求斯公司） 毛里求斯公司毛里求斯公司（2002.6.142002.6.14在毛里求斯在毛里求斯注册）注册） 蒙牛第一轮引资后的股权架构图蒙牛第一轮引资后的股权架构图金牛金牛3.0%3.0%（16.3%16.3%）银牛银牛6.4%6.4%（34.7%34.7%）MS MS Dairy60.4%Dairy60.4%（3 32.7%2.7%）CDH19.2% CDH19.2% （10.4%10.4%）CIC11.0% CIC11.0% （5.9%5
4、.9%）开曼群岛公司（开曼群岛公司（100%100%持股毛里求斯公司）持股毛里求斯公司）毛里求斯公司（毛里求斯公司（66.7%66.7%持股蒙牛公司）持股蒙牛公司）蒙牛蒙牛第一次豪赌第一次豪赌蒙牛管理层提前完成任务，实现在开曼群岛公司的投票权和股权比例一样，均为51%。2 2、蒙牛公司的第二轮资本运作、蒙牛公司的第二轮资本运作 二次注资二次注资 开曼群岛发行可转换证券，再次引入外资毛里求斯公司再次以3.038元的价格购买了96,000,000股蒙牛股份，对于蒙牛乳业的持股比例上升至81.1% 。蒙牛第二次注资后的股权架构图蒙牛第二次注资后的股权架构图金牛金牛21.1%21.1%银牛银牛44.8
5、%44.8%MS Dairy22.8%MS Dairy22.8%CDH7.2%CDH7.2%CIC4.1%CIC4.1%开曼群岛公司（开曼群岛公司（100%100%持股毛里求斯公司）持股毛里求斯公司）毛里求斯公司（毛里求斯公司（81.1%81.1%持股蒙牛公司）持股蒙牛公司）蒙牛蒙牛第二次豪赌第二次豪赌大致内容是：如果“蒙牛股份”今后三年的复合增长超过某一数值，三家海外投资商将赔偿“金牛”公司7800万股的“蒙牛乳业”股份；否则,“金牛”公司要向三家海外投资商赔偿同样数量的股份或相当数量的资金。3 3蒙牛公司的第三轮资本运作蒙牛公司的第三轮资本运作 股改股改20042004年年1 1月月151
6、5日，牛根生从谢秋旭手中购得日，牛根生从谢秋旭手中购得 18,100,92018,100,920股股“蒙牛股份蒙牛股份”，占蒙牛总股本的，占蒙牛总股本的8.2%8.2%。 20042004年年3 3月月2222日，金牛与银牛扩大法定股本，由日，金牛与银牛扩大法定股本，由5 5万万股扩至股扩至1010万股。万股。 同日金牛、银牛分别推出同日金牛、银牛分别推出“公司公司权益计划权益计划”。20042004年年3 3月月2323日，日，“牛氏信托牛氏信托”诞生，牛根生本人诞生，牛根生本人以以1 1美元美元/ /份的价格买下了绝大部分金牛份的价格买下了绝大部分金牛“权益计划权益计划”和全部银牛和全部银
7、牛“权益计划权益计划” 。至此，牛根生直接控制了至此，牛根生直接控制了“蒙牛乳业蒙牛乳业”的的6.1%6.1%的股的股权权2004年上市前蒙牛股份股权结构示意图MS Dairy银牛金牛鼎晖CHD英联CIC 21.1% 44.8% 18.7% 5.9% 3.4% 18.9%开曼公司毛里求斯公司蒙牛股份100%88.1%管理层股东 65.9%牛根生6.1%蒙牛乳业02319.HK4 4蒙牛公司的第四轮资本运作蒙牛公司的第四轮资本运作 上市上市2004年6月10日,“蒙牛乳业”（2319.HK）在香港挂牌上市，并创造出一个奇迹：全球公开发售3.5亿股，公众超额认购达206倍，股票发行价高达3.925
8、港元，全面摊薄市盈率19倍，IPO融资近13.74亿港元。 蒙牛乳业发行蒙牛乳业发行IPOIPO时再次创造了什么奇迹？时再次创造了什么奇迹？20042004年年6 6月月1010日，蒙牛乳业在香港挂牌上市，日，蒙牛乳业在香港挂牌上市，成为中国第一家境外上市民企红筹股成为中国第一家境外上市民企红筹股3.5亿股亿股3.925港元港元13.74亿亿港元港元22.98%公开发售股票发行价格：询价区间上限IPO募集到的资金发行当天股价上涨幅度外资系怎样功成身退？ 3.92+10.2+15.62=29.74亿IPOIPO出售出售1亿股亿股出售出售1.68亿亿股股出售出售3.16亿亿股股2008 套现3.9
9、2亿港元1亿股3.925港元/股=3.925亿 2004年12月，私募投资者行使第一轮可转换债券转换权，增持股份1.105亿股。（3.6830）2005年6月15日，三家私募行使全部剩余可转债，共计换得股份2.58亿股，并将其中的6261股奖励给管理层的代表金牛。MS、CDH和CIC分别卖出了35034738股、11116755股及6348507股，分别相当于蒙牛已发行股本约2.6%、0.8%及0.4%。一年后：一年后：一年后：一年后：全部转股全部转股全部转股全部转股 套现10.2亿港元1.68亿股6.06港元/股=10.2亿 套现15.62亿港元3.16亿股4.95港元/股=15.62亿私募
10、投资者在项目中获得了什么？投入：2.16亿+2.61亿=4.77亿元回报：3.92+10.2+15.62=29.74亿投资回报率：520%研究问题研究问题1.蒙牛是否被贱卖蒙牛是否被贱卖2.为什么本土难有这样的为什么本土难有这样的PE投资投资3.蒙牛为什么选择了外资蒙牛为什么选择了外资PE的方式的方式4.蒙牛为何选择在中国香港上市蒙牛为何选择在中国香港上市1.蒙牛是否被贱卖关于这个问题可从两方面来看，关于这个问题可从两方面来看，一个是从纯粹的一个是从纯粹的财务角度财务角度考虑，考虑，另一个是从另一个是从战略角度战略角度考虑。考虑。 财务角度财务角度 ：市盈率不合理：市盈率不合理 、风险与、风险
11、与收益不成比例收益不成比例 战略角度：双赢结果、控制权、合作战略角度：双赢结果、控制权、合作的基础的基础 A.A.财务角度财务角度 1. 1. 市盈率不合理市盈率不合理 摩根以较低的市盈率摩根以较低的市盈率9.59.5低估蒙牛市值，以较低的低估蒙牛市值，以较低的价格获得蒙牛三分之一的所有权。双方信息不对称。价格获得蒙牛三分之一的所有权。双方信息不对称。 2. 2. 风险与收益不成比例风险与收益不成比例 从所有权与控制权的分离和让摩根以从所有权与控制权的分离和让摩根以1/31/3的股权获得的股权获得90.690.6的收益，可以看出在这场博弈中私募投资者的收益，可以看出在这场博弈中私募投资者拥有绝
12、对的话语权和优越地位。蒙牛完成拥有绝对的话语权和优越地位。蒙牛完成20022002年业年业绩目标指日可待时，私募投资者依然要求让蒙牛以绩目标指日可待时，私募投资者依然要求让蒙牛以其一半以上的利润作为包管。这也就意味着私募投其一半以上的利润作为包管。这也就意味着私募投资者几乎没有承担风险，却可以得到高收益！私募资者几乎没有承担风险，却可以得到高收益！私募股权投资者获利率股权投资者获利率500500，并且全身而退。而蒙牛，并且全身而退。而蒙牛的管理层面则承受着非常大的风险。的管理层面则承受着非常大的风险。 B.B.战略角度战略角度 1.1.双赢结果双赢结果资本是逐利的，资本是逐利的，PEPE资金获
13、得了高额回报，资金获得了高额回报，蒙牛原始股东则获得了蒙牛原始股东则获得了50005000的回报率，的回报率，蒙牛更是从蒙牛更是从PEPE投资中获得了必要的初期扩投资中获得了必要的初期扩张资金，一举成为中国乳业界的龙头张资金，一举成为中国乳业界的龙头 。 2. 2. 控制权控制权 蒙牛的控制权在整个蒙牛的控制权在整个PEPE投资整个过程中，投资整个过程中，不停由牛根生等原始股东所把持，不存在不停由牛根生等原始股东所把持，不存在卖不卖的难题。对赌协议中的一旦不高速卖不卖的难题。对赌协议中的一旦不高速发展则蒙牛则由投资方控制，即假设蒙牛发展则蒙牛则由投资方控制，即假设蒙牛管理者没达到设定的目标将支
14、付给摩根管理者没达到设定的目标将支付给摩根78307830万股股票，这正好相当于二次投资的万股股票，这正好相当于二次投资的数额数额3523.38273523.3827万美元的数额。可知，万美元的数额。可知，PEPE投资者还是为了规避风险，一旦经营不善投资者还是为了规避风险，一旦经营不善就保本撤资，不存在想夺控制权的难题。就保本撤资，不存在想夺控制权的难题。 3. 3. 合作的基础合作的基础 双方之因此最后合作成功，在于双方双方之因此最后合作成功，在于双方均看好蒙牛良好巨大的发展潜力。在均看好蒙牛良好巨大的发展潜力。在投资期间，不是交易买卖的关系，而投资期间，不是交易买卖的关系，而是合作经营的关
15、系。是合作经营的关系。通过上面的分析可知，从财务角度看，通过上面的分析可知，从财务角度看，貌似蒙牛被贱卖了，其实不然。蒙牛貌似蒙牛被贱卖了，其实不然。蒙牛即便是在最后获利上，让即便是在最后获利上，让PEPE投资者有投资者有所蒙骗，以低价投资获得了超额回报，所蒙骗，以低价投资获得了超额回报，可是公司本身却获得了本身战略上真可是公司本身却获得了本身战略上真正想要的东西持续发展。故，正想要的东西持续发展。故，我们不认为蒙牛是被贱卖了我们不认为蒙牛是被贱卖了，蒙牛与，蒙牛与PEPE投资者之间是双赢的合作而非一方投资者之间是双赢的合作而非一方获利，另一方损失的交易获利，另一方损失的交易 。2.2.为何本
16、土难有这样的为何本土难有这样的PEPE投资？投资？（1 1）我国）我国PEPE市场的发展时间较短，投市场的发展时间较短，投资者信誉度不高。资者信誉度不高。 牛根生说过，摩根是世界知名百年老店，很难想象牛根生说过，摩根是世界知名百年老店，很难想象他们会为了咱们这点钱骗咱们，毁了本身的品牌。他们会为了咱们这点钱骗咱们，毁了本身的品牌。而我国投资者与摩根等外国投资者比，由于市场化而我国投资者与摩根等外国投资者比，由于市场化的的PEPE发展才是近年的事发展才是近年的事, ,作为长期投资模式作为长期投资模式, ,尚缺乏尚缺乏有力的投资历史来证明本身的本领有力的投资历史来证明本身的本领, ,也缺乏市场优胜
17、也缺乏市场优胜劣汰的大浪淘沙整个过程劣汰的大浪淘沙整个过程, ,短期行为较为明显。这与短期行为较为明显。这与我国资本市场的发育、完善程度有关我国资本市场的发育、完善程度有关, ,也与经济、金也与经济、金融的发展阶段有关融的发展阶段有关, ,是属于发展中的难题。是属于发展中的难题。（2 2）我国的金融市场）我国的金融市场, ,仍是以国有金融机构为主。仍是以国有金融机构为主。 资金的供给方原因是国有机构资金的供给方原因是国有机构, ,这些机这些机构对程序的要求高于对盈利的要求。构对程序的要求高于对盈利的要求。从现在来看从现在来看, ,我国多数机构投资者对这我国多数机构投资者对这一领域的投资受到了很
18、多局限。所以一领域的投资受到了很多局限。所以, ,怎么样取得这些国有机构的认同怎么样取得这些国有机构的认同, ,将其将其吸收为吸收为PE PE 的投资者的投资者, ,成为现在成为现在PE PE 迅速迅速壮大的关键之一。壮大的关键之一。 （3 3）我国私募股权市场的发展初期我国私募股权市场的发展初期, ,是以政府是以政府为主导推动的为主导推动的 尤其是创业投资尤其是创业投资, ,各级政府的科委和财政单各级政府的科委和财政单位是创业投资的主要推动力量和出资者位是创业投资的主要推动力量和出资者, ,原原因是以办事于政府的高科技创新、科学研究因是以办事于政府的高科技创新、科学研究成果转化、财产发展战略
19、作为创业投资公司成果转化、财产发展战略作为创业投资公司设立和运作的目标设立和运作的目标, ,而后出现了由政府牵头而后出现了由政府牵头, ,社会各方参与的混合型创业投资运作机制社会各方参与的混合型创业投资运作机制, ,近期才开始出现完全市场化运作的创投公司。近期才开始出现完全市场化运作的创投公司。（4 4）我国我国PEPE相关法律法规尚不健全相关法律法规尚不健全 既然既然公司法公司法、企业法企业法、信托法信托法三大发法律已经对私募股权基金方式有了基三大发法律已经对私募股权基金方式有了基本法律约束本法律约束, ,可是国家尚未有针对私募股权可是国家尚未有针对私募股权的法律法规的法律法规, ,各监管单
20、位为了促进本单位所各监管单位为了促进本单位所管辖的机构进入管辖的机构进入PEPE市场市场, ,纷纷制订了本身的纷纷制订了本身的规章体制规章体制, , 这使得理财市场、这使得理财市场、QDIIQDII监管上的监管上的不统一现象不统一现象, ,延伸到延伸到PEPE市场。以机构监管为市场。以机构监管为主的分业监管主的分业监管, ,已成为已成为PE PE 继续发展的挑战。继续发展的挑战。 3.3.蒙牛为什么选择了外资蒙牛为什么选择了外资PEPE的方式的方式成立初期体制蒙牛初期假设要变成股份公司，成立初期体制蒙牛初期假设要变成股份公司，发起人的股份发起人的股份3 3年内就既不可以出售也不可以转年内就既不
21、可以出售也不可以转让，除非有把握一定能在这让，除非有把握一定能在这3 3年内上市（当时蒙年内上市（当时蒙牛实力较弱，不具备此把握）。保持股权结构牛实力较弱，不具备此把握）。保持股权结构相对自由开放的有限公司形式，但并且又不可相对自由开放的有限公司形式，但并且又不可以使主要股东结构发生改变（不然业绩不可以以使主要股东结构发生改变（不然业绩不可以连续计算会使得上市无望）是蒙牛唯一的选择。连续计算会使得上市无望）是蒙牛唯一的选择。但这样做，后续融资的话只能不停的增加注册但这样做，后续融资的话只能不停的增加注册资本资本（1 1）蒙牛自身）蒙牛自身B B、 外部条件外部条件 1. 1. 不具备上市条件不
22、具备上市条件 国内：国内： 首先是创业板没出，其次是假如首先是创业板没出，其次是假如A A股股上市，其次乳制品企业上市时机是稍上市，其次乳制品企业上市时机是稍纵即逝的，蒙牛根本等不起纵即逝的，蒙牛根本等不起 国际：国际： 自身不具备上市香港主板条件，而香自身不具备上市香港主板条件，而香港二板流通性差，不利于长远发展。港二板流通性差，不利于长远发展。B B、 外部条件外部条件2. 2. 民间融资失败民间融资失败 民间投资困难重重。在蒙牛的几民间投资困难重重。在蒙牛的几次尝试中，国内一家知名公司来考次尝试中，国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求察后，对蒙牛团队说他们一定要求5151的
23、控股权，对此蒙牛不答应；的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来也准备要投资，另一家大企业本来也准备要投资，但被蒙牛的竞争对手劝住；还有一但被蒙牛的竞争对手劝住；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又由于它的主管突然被调走而结果又由于它的主管突然被调走而把此事搁下。把此事搁下。B B、 外部条件外部条件3. 3. 银行筹款难银行筹款难 初创企业权益性资本不足，也不存初创企业权益性资本不足，也不存在什么资产可以抵押，难以从银行借在什么资产可以抵押，难以从银行借款。款。 B B、 外部条件外部条件4.4.外国外国PEPE机构的主动劝说机构的主动劝说 外国外国
24、PEPE机构以敏锐的眼光，看好蒙机构以敏锐的眼光，看好蒙牛表现出的十分好的发展潜力和专业牛表现出的十分好的发展潜力和专业化从业水准，抓住机会劝说蒙牛办理化从业水准，抓住机会劝说蒙牛办理者；并且外国者；并且外国PEPE机构有着优秀的私募机构有着优秀的私募股权投资经验及雄厚的实力。股权投资经验及雄厚的实力。 企业在香港上市的优点企业在香港上市的优点1.香港特殊的地理位置香港特殊的地理位置2.投资者需要殷切及集资能力强劲。具备雄厚实力的香港投资者需要殷切及集资能力强劲。具备雄厚实力的香港吸引优质的本土及海外投资者，为发行人在上市时及上吸引优质的本土及海外投资者，为发行人在上市时及上市后提供高效的融资
25、平台。市后提供高效的融资平台。3.完善的监管架构和先进的交易，结算及交收设施。联交完善的监管架构和先进的交易，结算及交收设施。联交所的所的上市规则上市规则力求符合国际标准，对上市发行人要力求符合国际标准，对上市发行人要求高水平地披露。联交所对企业管治的要求严格，确保求高水平地披露。联交所对企业管治的要求严格，确保投资者能够从发行人获取适时及具透明度的资料，从而投资者能够从发行人获取适时及具透明度的资料，从而评价公司的状况及前景。评价公司的状况及前景。企业在中国内地进行企业在中国内地进行IPOIPO条件（财务指标）条件（财务指标）（1 1） 最近最近3 3个会计年度净利润均为正个会计年度净利润均
26、为正数且累计超过人民币数且累计超过人民币3,0003,000万元，净利万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；计算依据；（2 2） 最近最近3 3个会计年度经营活动产生个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币的现金流量净额累计超过人民币5,0005,000万元；或者最近万元；或者最近3 3个会计年度营业收入个会计年度营业收入累计超过人民币累计超过人民币3 3亿元；亿元；（3）发行前股本总额不少于人民）发行前股本总额不少于人民币币3,000万元万元（4）最近一期末无形资产（扣除）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权土地使用权
27、、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于等后）占净资产的比例不高于20%（5）最近一期不存在未弥补亏损）最近一期不存在未弥补亏损企业在中国香港进行企业在中国香港进行IPOIPO条件条件1 1、公司须依据其注册或成立地方的法例正式注册、公司须依据其注册或成立地方的法例正式注册或成立，并须遵守该等法例及其公司章程大纲。或成立，并须遵守该等法例及其公司章程大纲。 2 2、公司须具备相若的管理层营运下的详尽营业记、公司须具备相若的管理层营运下的详尽营业记录。此等营业记录须不少于三年，而头二年的税后录。此等营业记录须不少于三年，而头二年的税后利润须合共有至少三千万港元，而最近一年之税后利润须合共有至少三千万港元，而最近一年之税后利润至少有二千万港元；利润至少有二千万港元； 3 3、由公众持有的证券预期市值最少为五千万元，、由公众持有的证券预期市值最少为五千万元，至少须由一百名人士持有；至少须由一百名人士持有； 4 4、公司预期在上市时的市值不低于一亿港元；、公司预期在上市时的市值不低于一亿港元； 5 5、最新财务资料须不超过六个月前编制；、最新财务资料须不超过六个月前编制； 6 6、公司其中两名执行董事须为香港居民；、公司其中两名执行董事须为香港居民；谢谢观赏39优质材料
