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1、投资建议：90远光软件信雅达信雅达恒生电子 捷成股份。“规模不经济规模不经济 拖累营业利润增速，的增速，股票代码Table_Top证券研究报告/行业专题研究2012 年 11 月 05 日计算机应用署名人：崔莹S0960511060001021-计算机应用投资要点：12 年三季报分析看好评级调整：维持结论与投资建议：行业基本资料上市公司家数1、12 年整体外部需求不乐观，行业环比收入增速略有回升主要是 11 年总市值(亿元)占 A 股比例(%)平均市盈率(倍)行业表现79413.2%36.0三季度低基数所致。2、薪酬压力略超预期，需要警惕人均薪酬较低企业未来的涨薪风险；3、薪酬以外成本快速增长
2、，“规模不经济”的假设下人均利润较高的企业更具增长潜力。4、预计 12 年行业收入增速 10%-15%，利润增速 0-5%。（%）1M3M6M投资组合：远光软件 恒生电子海隆软件海隆软件金证股份金证股份捷成股份。计算机应用0.031.15-8.94上证综合指数18%11%4%-3%-10%-17%2011/102012/11.482012/4-0.302012/7-11.651716501374551032616906634872677员工薪酬和 规模不经济”拖累营业利润增速 增值税返还增厚利润：12年前三季软件行业薪酬同比增长 26.7%，远超收入 12.7%的增速的增速，同时体量较大的软件
3、企业“规模不经济规模不经济”使得薪酬外成本较快增长，行业整体营业利润同比下滑 15.9%。部分企业 11 年增值税退税在 12 年返还，使得前三季度行业收到的税费返还同比增长 143.9%，行业净利润同比下滑 9.0%，低于营业利润下滑幅度。成交金额信息服务上证综指收益质量继续下降：12 前三季度行业经营活动现金净流入/净利润仍有一定的恶化，12 年前三季度应收账款/收入继续上升，主要是资金面偏紧的情况下回款压力加大，存货/营业成本继续上升，主要是系统集成工程类收入占比提高，而预收账款/收入也有一定的上升，预示全年收入增速有望进一步回升。相关报告风险提示：重点软件企业认证进度低于预期。计算机应
4、用坚守清晰、高效的成长-12 年计算机应用行业 3 季报前瞻 2012-10-11计算机应用从 1.0 业务收入驱动看恒生和金证的成长逻辑 2012-09-11计算机应用12 年半年报分析2012-09-03 股票名称11EPS12EPS13EPS14EPS11PE12PE13PE14PE投资评级002063600571600570002195600446300182远光软件信雅达恒生电子海隆软件金证股份捷成股份0.480.260.410.570.200.620.640.400.490.650.250.850.870.560.620.900.321.161.170.760.821.210.41
5、1.5931.0335.2431.8519.6632.4041.6223.2222.9225.7214.4825.9230.2717.1616.5620.3110.7920.2522.0012.7312.1015.3719.6615.8016.06强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究季度收入增速开始回升， 进一步放缓。营业利润同比大幅下滑。说明薪酬以外 推测主要是与薪酬分析2/7Table_Header一、利润表分析根据我们自己定义的计算机应用行业样本，包括 71 家软件业务占收入比重较大的 A 股上市公司，12 年前三季度这些企业整体收
6、入同比增长 12.7%，归属于母公司净利润同比下滑 9.0%。环比分析，2 收入增速开始回升，但净利润增速进一步放缓。表 1：计算机应用行业收入、利润分析（单位：亿元）2010Q1-Q32011 Q1-Q32012 Q1-Q32012H1营业收入396.2481.7542.8同比增长21.6%12.7%11.1%归属于母公司股东净利润43.550.946.3同比增长17.0%-9.0%-8.0%资料来源：wind，中投证券研究所成本角度分析，12 年前三季度营业成本同比增长 14.4%（系统集成/工程收入占比提升拖累毛利率水平），销售费用和管理费用同比分别增长 22%和26.3%，大幅超过收入
7、增速，使得营业利润同比大幅下滑。环比分析，2 季度行业毛利率略有下降（毛利率环比下降可能是受软件服务企业的“营改增”逐步执行影响），销售费用、管理费用增速继续上升。在收入增速放缓的背景，员工薪酬具有刚性，这是营业利润大幅下滑的主要原因。12 年前三季度现金流量表薪酬同比增长 26.7%，远超收入增速。环比分析，员工薪酬增长有放缓趋势，但在薪酬增长放缓的情况下营业利润环比增速进一步下滑，说明薪酬以外成本增长较快， 主要是体量较大的软件企业“规模不经济”，人员数量达到一定规模后管理成本剧增，一定程度上阻碍国内出现大市值软件企业。表 2：计算机应用行业成本与薪酬分析（单位：亿元）2010Q1-Q32
8、011 Q1-Q32012 Q1-Q32012H1营业成本259.3311.7356.7同比增长20.2%14.4%13.8%销售费用33.642.151.3同比增长25.3%22.0%20.0%管理费用54.169.087.1同比增长27.5%26.3%24.3%支付给职工薪酬78.6100.8127.6同比增长28.2%26.7%28.1%营业利润44.355.244.6同比增长24.6%-19.2%-15.9%资料来源：wind，中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究，与所得税率分析3/7Table_Header营业外收入同比增长 89.1%，主要原因是增值税退税逐步
9、落地（包括部分企业 11 年增值税退税也在 12 年返还） 使得 12 年前三季度收到的税费返还同比增长 143.9%。而国家规划布局内重点企业认定工作推迟，使得实际所得税率超过去年同期约 3 个百分点。整体而言，主要受益于增值税返还，12 年前三季度归属于母公司净利润增速高于营业利润 10 个百分点。表 3：计算机应用行业营业外收入与所得税率分析（单位：亿元）2010Q1-Q32011 Q1-Q32012 Q1-Q32012H1营业利润44.355.244.6同比增长24.6%-19.2%-15.9%营业外收入10.27.714.6同比增长-24.3%89.1%62.9%收到的税费返还6.4
10、3.68.7同比增长-43.7%143.9%91.1%利润总额所得税54.17.562.68.558.89.7所得税率归属于母公司股东净利润同比增长13.8%43.513.6%50.917.0%16.5%46.3-9.0%15.5%-8.0%资料来源：wind，中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究及现金流量表分析工程类收入占比提高，预示全年全年收入增速有望进一步回升4/7Table_Header二、资产负债表及现金流量表分析12 年前三季度应收账款/收入继续上升，主要是资金面偏紧的情况下回款压力加大，存货/营业成本继续上升，主要是系统集成/工程类收入占比提高而预收账款/收
11、入也有一定的上升，预示 收入增速有望进一步回升。表 4：应收、预收与存货分析（单位：亿元）2010Q1-Q32011 Q1-Q32012 Q1-Q3应收账款应收账款/收入（期末数）预收账款预收账款/收入（期末数）存货存货/营业成本（期末数）124.131.3%48.212.2%81.431.4%181.837.7%63.813.3%112.336.0%249.746.0%76.014.0%138.838.9%资料来源：wind，中投证券研究所12 年前三季度整体收益质量仍有一定的恶化，考虑到软件企业大部分回款在四季度，我们认为全年该指标更具参考意义。同比 10 年前三季度数据，12 年整体收益
12、质量不乐观；环比 12 年上半年，三季度开始回款。表 5：经营现金流分析（单位：亿元）2010Q1-Q32011Q1-Q32012Q1-Q32010H12011H12012H1经营现金净流入净利润经营现金流入/净利润-18.654.1-39.9%-47.749.1-88.3%-49.743.5-101.2%-24.4928.81-85.0%-42.1837.61-112.1%-46.0834.53-133.5%资料来源：wind，中投证券研究所三季报没有开发项目支出明细，不做研发费用资本化分析。请务必阅读正文之后的免责条款部分5/7行业专题研究警惕人均薪酬较低企业未来的涨薪风险；“信雅达恒生电
13、子Table_Header三、结论与投资建议主要结论：1、12 年整体外部需求不乐观，行业环比收入增速略有回升主要是 11 年三季度低基数所致。2、薪酬压力略超预期，需要警惕人均薪酬较低企业未来的涨薪风险；3、薪酬以为成本快速增长， 规模不经济”的假设下人均利润较高的企业更具增长潜力。4、预计 12 年行业收入增速 10%-15%，利润增速 0-5%。投资组合：远光软件信雅达 恒生电子海隆软件海隆软件金证股份金证股份捷成股份四、风险提示重点软件企业认证进度低于预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究6/7Table_Header相关报告报告日期2012-10-112012-09-11
14、2012-09-032012-08-222012-08-132012-08-062012-07-302012-07-232012-07-182012-06-292012-06-262012-05-072011-12-17报告标题计算机应用坚守清晰、高效的成长-12 年计算机应用行业 3 季报前瞻计算机应用从 1.0 业务收入驱动看恒生和金证的成长逻辑计算机应用12 年半年报分析计算机应用关于智能化企业 “工程施工-已完工未结算”科目的研究计算机应用行业周报（8.6-8.12）计算机应用行业周报（7.30-8.3）计算机应用行业周报（7.23-7.27）计算机应用行业周报（7.16-7.22）计
15、算机应用掘金央企信息化计算机应用追逐确定性，掘金滞涨股计算机应用行业 2012 年中期投资策略报告下半年行业超额收益概率较大计算机应用11 年年报及 12 年一季报分析软件行业 12 年投资策略善守者，藏于九地之下请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究7/7Table_Header投资评级定义公司评级强烈推荐：预期未来 612 个月内股价升幅 30%以上推 荐： 预期未来 612 个月内股价升幅 10%30中 性： 预期未来 612 个月内股价变动在10%以内回 避： 预期未来 612 个月内股价跌幅 10%以上行业评级看 好：中 性：看 淡：预期未来 612 个月内行业指数表现优于市场
16、指数 5%以上预期未来 612 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 612 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上研究团队简介崔莹，CFA 、CPA，中投证券研究所计算机行业研究员，南京大学计算机学士，金融工程硕士，多年金融行业从业经验。重点覆盖公司：远光软件、恒生电子、用友软件、新北洋、广联达、广电运通、软控股份、汉得信息、海隆软件、金证股份、数字政通、信雅达、捷成股份。免责条款本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户及特定对象使用。中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经中投证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送、转发或出版
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