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1、第7讲 动量策略和反转策略动量策略和反转策略2021/3/241授课：XXX什么是动量策略动量效应就是说在一定持有期内，如果某只股票或者某个股票组合在前一段时期表现较好，那么，下一段时期该股票或者股票投资组合仍将有良好表现。而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。动量交易策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中期收益延续性的研究。2021/3/242授课：XXX什么是动量策略Jegadeesh与Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，与
2、DeBond和Thaler(1985)的价格长期回归趋势、Jegadeesh (1990)与Lehmann(1990)的以周为间隔的短期价格回归趋势的实证结果不同，以3到12个月为间隔所构造的股票组合的中期收益呈现出延续性，即中期价格具有向某一方向连续变动的动量效应。Rouvenhorst(1998)在其他十二个国家发现了类似的中期价格动量效应，表明这种效应并非来自于数据采样偏差。事实上，动量交易策略，也有称相对强度交易策略，在实践中早在这些研究之前就已有了广泛的应用，如美国的价值线排名的利用等。2021/3/243授课：XXX什么是动量策略动量投资策略的主要论据是反应不足和保守心理，研究认为
3、动量交易策略能够获利，存在着许多解释：一种解释是，“收益动量”，即当股票收益的增长超过预期，或者当投资者一致预测股票未来收益的增长时，股票的收益会趋于升高。因此，动量交易策略所获得的利润是由于股票基本价值的变动带来的。另一种解释是，基于价格动量和收益动量的策略因为利用了市场对不同信息的反应不足而获利。收益动量策略是利用了对公司短期前景的反应不足一一最终体现在短期收益中;价格动量策略利用了对公司价值有关信息反应迟缓和在短期收益中未被近期收益和历史收益增长充分反应的公司长期前景。2021/3/244授课：XXX什么是反向交易策略反馈交易策略是以股票过去的表现作为交易判断的主要依据，其中动量策略是买
4、入近来的强势股，卖出弱势股；而逆向策略是卖出近来的强势股，买入弱势股。这是资本市场异象之一。就是根据过去一段时间的股票收益率情况排序，买入过去表现较差的股票而卖出过去表现较好的股票，据此构成的零投资组合在未来一段时间内将获得较高收益的投资策略。2021/3/245授课：XXX什么是反向交易策略反向投资策略（Contrary Investment Strategy）传统的有效市场假说认为股票收益是不可预测的。然而，在近二十年来的实证研究中不断发现股票收益率具有一定可预测性的证据，这些异常现象使得传统的资产定价模型和市场效率理论遇到了巨大的挑战。2021/3/246授课：XXX什么是反向交易策略例
5、如规模效应、价益比效应及帐面市值比效应。在此背景下行为金融理论产生并发展起来，同时也产生了许多不同于传统的行为金融投资策略反向投资策略就是其中之一。2021/3/247授课：XXX现代金融理论的三大基础1）在既定的预期收益率下，所有投资者可以通过“投资组合”（Portfolio）的技术，消除不必要的风险（非系统风险），以建立一个风险最低（仅含系统风险）的投资组合，形成“效率前沿”（EfficientFrontier）；2）可以把所有个人的投资组合集合在一起，形成“市场投资组合”（MarketPortfolio），在搭配无风险资产下，利用“资本资产定价模型”（CAPM）对复杂的资产价格加以定价；
6、3）应所有相关的信息，资产的价格总是与其基本价值保持一致，投资者无法利用信息来获取超额利润。2021/3/248授课：XXX现代金融理论的三大基础3）应所有相关的信息，资产的价格总是与其基本价值保持一致，投资者无法利用信息来获取超额利润。2021/3/249授课：XXX反向交易策略研究De Bondt and Thaler(1985)认为市场会过度反应。也就是表现好的股票股价会过度高估，而表现差的股票股价则会被过度低估，所以在过一段时间以后，表现好的股票股价会向下修正，而表现差的股票股价会向上修正；因此反向投资策略可以获得超额报酬。Chang，Meleavey andRhee(1995)从19
7、75年到1991年期间的日本证券市场资料进行分析，发现反向投资短期内存在获利机会。Conrad and Kaul(1998)以八种不同的形成期，交叉探讨反向投资策略和动量投资策略在不同持有期间的获利性。发现反向投资可以在极短期(1月或是1个星期)和极长期(3到5年或者更长)可以获利。Blume，Easley and OHara(1994)将交易量作为技术分析的依据，发现将交易量加入投资策略中有显著的收益。2021/3/2410授课：XXXEMH认为，没有人能始终胜过市场并且股认为，没有人能始终胜过市场并且股票收益不可预测。票收益不可预测。但是，已经证明，股票收益有可能存在负但是，已经证明，股票
8、收益有可能存在负自相关性或正自相关性。自相关性或正自相关性。2021/3/2411授课：XXX 有效市场有效市场 不有效市场不有效市场 风险风险风险风险市场微结构偏误市场微结构偏误市场微结构偏误市场微结构偏误Chan 1988,Ball & Kothari 1989Kaul, Conrad & Gultekin 1997买价卖价偏误买价卖价偏误买价卖价偏误买价卖价偏误稀薄交易量稀薄交易量稀薄交易量稀薄交易量数据偏误数据偏误数据偏误数据偏误Kaul & Nimalendran 1990Chordia & Swaminathan 2000 过度反应过度反应过度反应过度反应De Bondt & Th
9、aler 1985不足反应不足反应不足反应不足反应 季节性季节性季节性季节性因素因素因素因素规模效应规模效应规模效应规模效应Zarowin 1990Lakonishok & Vermaelen 1990 行为金融行为金融行为金融行为金融其他异象其他异象其他异象其他异象Barberis et al 1998Hong et al 2000Loughran, and Ritter 1996低价公司效应低价公司效应低价公司效应低价公司效应Jegadeesh & Titman 19992021/3/2412授课：XXX7.1 反对EMH的主要观点过度反应假说过度反应假说不足反应假说不足反应假说其他异象其
10、他异象行为金融原因行为金融原因2021/3/2413授课：XXX7.2 过度反应假说认为，最成功的赢家（认为，最成功的赢家（Winner），在下一个时期会变成输），在下一个时期会变成输家（家（Loser）。反过来，输家则会变成赢家。这是因为，）。反过来，输家则会变成赢家。这是因为，投资者最初对新闻会过度反应，而随后会对此加以纠正。投资者最初对新闻会过度反应，而随后会对此加以纠正。这种最初的过度反应和随后的纠正行动，导致了股票收益这种最初的过度反应和随后的纠正行动，导致了股票收益的负自相关性，从而股价可预测。的负自相关性，从而股价可预测。2021/3/2414授课：XXX7.2 过度反应假说反向
11、策略：买进输家股票，卖出赢家（做空），期待由股反向策略：买进输家股票，卖出赢家（做空），期待由股票收益负自相关性导致的股价逆转（票收益负自相关性导致的股价逆转（Reversal）会发生。）会发生。2021/3/2415授课：XXX理论根据投资者对过去一段时间内表现优异的股票，感到投资者对过去一段时间内表现优异的股票，感到非常乐观，从而大量买进。这使其价格偏离均衡。非常乐观，从而大量买进。这使其价格偏离均衡。等到有关该公司的信息释放以后，纠正行动就会等到有关该公司的信息释放以后，纠正行动就会发生。发生。2021/3/2416授课：XXX检验方法主要检验反向策略是否赢利。主要检验反向策略是否赢利。
12、方法：根据各种股票过去的表现，构筑若干任意的股票组方法：根据各种股票过去的表现，构筑若干任意的股票组合。对输家股票买进，对赢家股票则空头卖出。（可长可合。对输家股票买进，对赢家股票则空头卖出。（可长可短，一般短，一般35年。）年。）也可以把股票按过去业绩表现排名，并把最好的赢家或最也可以把股票按过去业绩表现排名，并把最好的赢家或最差的输家进行比较，以观察其若干时期后（差的输家进行比较，以观察其若干时期后（35年）的表年）的表现。现。2021/3/2417授课：XXX7.3 不足反应假说认为,股票价格并不会立刻对新的新闻作出完全的反应，而是会在游移一段时间后才作出调节。这导致出现正的自相关性，即
13、出现某种动量（momentum, 势头）：在价格的一个负的变动之后，会接着再出现负的变动。而在正的变动之后，很可能有正的变动。2021/3/2418授课：XXX7.3 不足反应假说造成这种状况的原因，可能是信息的扩散需要时间，因而这种扩散是缓慢的。而这进一步地，又是由于信息不对称或反馈、噪声交易。2021/3/2419授课：XXX检验方法同样是检验动量策略是否赢利。基本方法同前，但是是买进赢家，空头卖出输家。另一种方法是“事件研究”（Event Studies）。它研究，针对某一信息事件，股票价格调整的速度和（时间）长度。所谓信息事件，包括例如红利发布消息，股票回购，年度收益公布，和收入警报等
14、等。当其他不变，而新闻引起的价格调整很慢时，就可以认为存在不足反应。当然，有许多研究也指出，过度反应和不足反应可能同时存在。2021/3/2420授课：XXXPtt0 0好消息好消息好消息好消息过度反应过度反应过度反应过度反应纠偏纠偏不足反应不足反应不足反应不足反应在新闻宣布时的水平在新闻宣布时的水平在新闻宣布时的水平在新闻宣布时的水平新的均衡水平新的均衡水平新的均衡水平新的均衡水平纠偏纠偏2021/3/2421授课：XXX过度和不足反应的实证发现过度反应过度反应过去的输家胜过赢家过去的输家胜过赢家非对称效应非对称效应其他因素也显著：规模其他因素也显著：规模效应、一月效应等效应、一月效应等但是
15、，对下列因素敏感：但是，对下列因素敏感：所选择的模型、所用的股所选择的模型、所用的股价指数、所选的样本时间价指数、所选的样本时间不足反应不足反应股价对新闻的反应存在游股价对新闻的反应存在游移现象移现象赢家恒赢，输家恒输赢家恒赢，输家恒输在大部分时间内，其他因在大部分时间内，其他因素如季节性、规模效应、素如季节性、规模效应、风险等，只能部分地解释风险等，只能部分地解释可预测性可预测性过度和不足反应往往同时过度和不足反应往往同时存在存在2021/3/2422授课：XXX7.4 自相关性的其他解释各种市场异象各种市场异象如：一月效应，规模效应和低价公司效应等。有不少研究认如：一月效应，规模效应和低价
16、公司效应等。有不少研究认为，是这些异象引起了股票收益的自相关性。为，是这些异象引起了股票收益的自相关性。行为金融模型行为金融模型认为是心理因素引起了股票收益自相关性。例如，过度反应认为是心理因素引起了股票收益自相关性。例如，过度反应的原因是什么？行为金融派就可以给出不少解释。的原因是什么？行为金融派就可以给出不少解释。2021/3/2423授课：XXX7.5 实际运用举例根据根据 DeBondt 和和 Thaler, 1985 （1）数据收集和准备阶段）数据收集和准备阶段1. 选定数据，比如说月度数据，选定数据，比如说月度数据，199620032. 选定股票，比如说选定股票，比如说100种，每
17、种至少有连续种，每种至少有连续260天的天的交易点数据。交易点数据。3. 选定无风险利率：选定无风险利率：3个月期的国库券利息个月期的国库券利息4. 选定市场价格指数：比如说上证选定市场价格指数：比如说上证A股综合指数股综合指数2021/3/2424授课：XXX(2) 资产组合形成阶段(-12 到0)1. 从原始数据，计算出每种股票的收益。计算方法是：对当从原始数据，计算出每种股票的收益。计算方法是：对当期股价取对数（期股价取对数（ log rjt ），随后用当期的对数股价减去），随后用当期的对数股价减去前期的对数股价（前期的对数股价（Rj）。）。 Rj = log rjt log rjt-1
18、2021/3/2425授课：XXX(2) 资产组合形成阶段(-12 到0)2. 再计算每股的异常收益（再计算每股的异常收益（ Uj ）异常收益的计算，可使用市场指数、异常收益的计算，可使用市场指数、CAPM、或、或Kalman滤子法。一般常用市场指数。方法是，在求出滤子法。一般常用市场指数。方法是，在求出各单个股票的收益（各单个股票的收益（Ri） 后，再用同样方法求出市场综后，再用同样方法求出市场综合收益（合收益（Rm）。用（）。用（Ri）减去（）减去（Rm）后，就得出该股）后，就得出该股票的异常收益，即票的异常收益，即 Uj Ri Rm2021/3/2426授课：XXX把把1997年年1月作
19、为起始点（月作为起始点（t0），算出股票），算出股票j 从从1996年年2月到月到1997年年1月之间的累积收益：月之间的累积收益：将各股票按这种方法计算出其累积收益，并按大将各股票按这种方法计算出其累积收益，并按大小排队。小排队。用顶级的用顶级的5种股票，构筑一赢家组合种股票，构筑一赢家组合用底级的用底级的5种股票，构筑一输家组合种股票，构筑一输家组合（在资产组合中股票的个数可以是任意的。但（在资产组合中股票的个数可以是任意的。但当然不能太少。）当然不能太少。）2021/3/2427授课：XXX把赢家股票组合的异常收益加总，我们可得到从把赢家股票组合的异常收益加总，我们可得到从1996年年2
20、月到月到1997年年1月间赢家组合的累积异常收益月间赢家组合的累积异常收益 CU1w。这里下标的。这里下标的1，表示第一期。，表示第一期。然后，按同样方法，我们可算出第二期内（然后，按同样方法，我们可算出第二期内（19971998）的赢家组合的累积异常收益）的赢家组合的累积异常收益CU2w。按同样方。按同样方法，我们可算出以后各期的法，我们可算出以后各期的CU3w ，CU4w ，CU5w ，CU6w，直至，直至 CU7w。将这将这7期的累积异常收益加总并除以期的累积异常收益加总并除以7，便得到在样，便得到在样本期内，赢家股票的平均累积异常收益：本期内，赢家股票的平均累积异常收益： 2021/3
21、/2428授课：XXX同样方法，也可以算出输家股票组合的平均累积异常同样方法，也可以算出输家股票组合的平均累积异常收益收益 ACARl,t 。当下列关系成立时，当下列关系成立时，我们便说过度反应存在。或者说，我们找到证据，证我们便说过度反应存在。或者说，我们找到证据，证明存在过度反应现象。明存在过度反应现象。2021/3/2429授课：XXX为检验两者之差是否显著，我们可进行以下的t检验：2021/3/2430授课：XXX5.6 建议的研究问题中国股票市场上的动量和反转策略中国股票市场上的动量和反转策略中国股票市场是否对中国股票市场是否对xx公布过度（不足）反应？公布过度（不足）反应？证券分析师是否对信息过度（不足）反应证券分析师是否对信息过度（不足）反应反转（动量）策略：上海与深圳股票市场的比较反转（动量）策略：上海与深圳股票市场的比较研究研究反转（动量）利润的来源反转（动量）利润的来源反转（动量）利润是真实的还是来自于反转（动量）利润是真实的还是来自于？2021/3/2431授课：XXXThank You2021/3/2432授课：XXXThank you!2021/3/2433
