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1、固定收益研究2012 年 11 月 6 日湘财证券研究所利率月报短端好于长端，空间总体不大相关研究：逆回购限制交易空间2012.10.29数据利空，震荡为主2012.10.22曲线开始增陡2012.10.15经济数据平稳为主2012.10.09超调后的回落，短端确定性更佳2012.9.24近期市场走势：分析师：罗文波执业证书编号：投资要点：10 月经济数据对债市偏利空，工业数据小幅回升，CPI 小跌，PPI 大幅回升，货币增速延续上涨。11 月的资金面预计保持宽松，逆回购到期量大，但央行会继续平滑到期规模。财政存款由负面转为正面因素，年底的财政支出在 11 月将兑现部分。外汇占款预计 11 月
2、将保持在 1500 亿左右。11 月的超储环比10 月将继续改善，且未到期质押式回购余额也偏低，预计 7 天回购利率月均值将进一步下降至 3%左右。10 月利率债净供给符合预期，11 月净供给进一步改善。10 月份利率产品净供给 1245 亿，符合预期。年内国开行公开额度还剩 1000 余亿，口行还剩额度 700亿。根据计划，假定国开行下月发行完毕，口行剩余额度平均在 11 月、12 月发行，则政策性银行债净供给 752 亿。记账式国债按计划发行 4 支，发行额接近1000 亿。我们预计 11 月利率债合计发行 2400 余亿，净供给为 1100-1200 亿。12 月，我们维持 10 月月报
3、中净供给 400 亿的判断。策略方面，基本面 PK 资金面。3.60%的 10 年期国债已有配置价值，收益率曲线长端平稳。资金面好转推动短端利率回落，但受限于逆回购利率，下降空间不大。海外方面，欧元区救助事件未有结论，美财政悬崖等提升避险需求，利好债市稳定。总体而言，利率市场短端好于长端，但相比信用债而言，投资价值一般。S0500512070001联系人：姜锡峰(8621) 68634510-8230J重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使
4、用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。10.10 10.1211.02 11.04 11.06 11.08 11.10 11.12 12.02 12.04 12.06 12.08 12.1010.04 10.06 10.081 基本面利空债市10 月经济数据对债市偏利空，工业数据小幅回升，CPI 小跌，PPI 大幅回升，货币增速延续上涨。首先，蔬菜、水果继续下跌，CP
5、I 同比可能下降至 1.8%。工业品价格企稳，PPI 回升到-2.8%；其次，需求回升拉动工业增速，投资同比在基建的带动下上行到 20.6%，名义消费跟随车市小降，出口、进口延续好转，贸易顺差预计为 230 亿美元；信贷增量回落到 5300 亿，M2 在低基数的影响下回升到 15%。具体预测数据见下表：图表 1：9 月份宏观数据预测10 月预测值9 月实际值工业增加值(%)CPI(%)PPI(%)累计投资(%)贸易顺差(亿美元)消费(%)M2 YOY(%)贷款增量（亿元）9.61.8-2.820.623014.015.053009.21.9-3.620.5276.714.214.86232数据
6、来源：湘财证券研究所债券组蔬菜价格大跌，肉价小涨，预计食品环比为-0.5%。10 月份食品价格高频指标涨幅由正转负，天气转好推动蔬菜、水果价格下跌，肉价小幅上涨。根据商务部食品价格及统计局 50 城市食品价格来看，预计 10 月食品环比增速为-0.5%。图表 2：食品价格环比涨幅图表 3：蔬菜价格回落5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%50城市高频指标CPI食品环比-官方值210205200195农产品批发价格总指数1900.0%185-1.0%-2.0%数据来源：湘财证券研究所，Wind 资讯180数据来源：湘财证券研究所，Wind 资讯110.03 10.05 10.07 10.09
7、10.1111.03 11.05 11.07 11.09 11.1112.03 12.05 12.07 12.0910.0111.0112.0110.0110.05 10.07 10.09 10.11 11.0111.05 11.07 11.09 11.11 12.0112.05 12.07 12.0910.0311.0312.03成品油价格暂缓升势推动非食品增速下滑至季节性均值附近。8、9 两月发改委均上调成品油价格，本月成品油价格暂缓升势，交通通信环比增速将回落至 0%左右。虽然本月钢材、煤炭等工业品价格涨幅不小，但我们预计非食品环比将在季节性均值附近，预计环比增速为 0.3%。图表 4：
8、成品油价格持平商务部成品油价格月度折算值10,200.0010,000.009,800.009,600.009,400.009,200.009,000.008,800.008,600.008,400.008,200.00数据来源：湘财证券研究所，Wind 资讯图表 5：工业品价格上涨钢材综合价格指数130.00125.00120.00115.00110.00105.00100.0095.00数据来源：湘财证券研究所，Wind 资讯综合而言，我们预计 10 月的 CPI 增速将为 1.8%，其中食品环比为-0.5 %，非食品环比为 0.3%。工业品价格环比由负转正，PPI 同比上升到-2.8%。
9、下游需求小幅改善，煤炭、钢材等价格加速回升。10 月中采 PMI 购进项指数也从 51%大幅上升至54.3%，我们预计,PPI 环比增速上升至 0.1%，同比预计为-2.8%。图表 6：商务部工业品价格环比回升图表 7：PMI 购进项2.0%商务部工业品价格环比PPI官方环比值80PMI购进项指数PPI官方环比值2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%数据来源：湘财证券研究所，Wind 资讯7570656055504540数据来源：湘财证券研究所，Wind 资讯1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%中采 PMI 小幅改善，翘尾因素推高工业增速。10 月中采 P
10、MI 回升 0.4 个百分点至 50.2%，但相比近几年同期，仅高于次贷危机爆发的 2008 年。PMI转暖主要由新订单、生产贡献，新订单分项好于出口分项，显示国内需求小幅好转。本月电监会公布的日均发电量在 130 亿千万时，依次估算的话，我211-0111-0311-0511-0711-0911-11 12-0112-0312-0512-0912-07们预计本月工业增速为 9.6%。图表 8：PMI 小幅改善图表 9：分项基本均处于历史次低水平PMI:新订单中采PMI10月新订单PMI655755535149474560555045403520062007200820092010201120
11、12数据来源：湘财证券研究所，CEIC数据来源：湘财证券研究所， 中采协会基建继续回暖，投资累计增速攀升到 20.6%。基建方面，冬春农田水利投资维持在年增 15%，铁道部年内剩 2000 亿待投，我们预计后几月基建同比维持在 20%以上，全年增速在 15%左右；房地产方面，今年以来季初第一月的投资增速均回落，我们预计 10 月地产行业投资增速将下降至 19%；工业企业盈利回落带动投资增速缓慢下滑，本月回落至 19.3%，全年预计在 20%左右。服务业投资增速平稳为主，预计相比 9 月小降。综合而言，1-9 月投资增速可能回升 0.1 个百分点到 20.6%。图表 10：分行业投资增速单月地产
12、投资YOY单月制造业投资YOY50.0%单月农业及服务业投资YOY单月基建投资YOY40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%12.01 12.02 12.03 12.04 12.05 12.06 12.07 12.08 12.09 12.10数据来源：湘财证券研究所,Wind 资讯车市、房市走弱，但黄金周消费数据不错，预计名义消费增速小降至 14%。根据乘用车联席会预测数据，10 月车市同比增速可能进一步下降到 1%。房市方面，“金九银十”平淡收场，车市、房市的走弱显示名义消费增速或回落。商务部公布的黄金周消费同比增速为 15%，表现尚可。综合来看，我们预计311-01 1
13、1-03 11-05 11-0712-01 12-03 12-05 12-07 12-0911-09 11-1108-01 08-06 08-11 09-04 09-09 10-02 10-07 10-12 11-05 11-10 12-03 12-08名义消费增速将小幅下滑至 14%。图表 11：国庆节消费数据依然不低国庆节商品零售总额同比2221201918171615141312图表 12：房市走弱15大城市日均成交面积同比增速(%)6040200(20)(40)(60)(80)05-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01数据来源：湘财证券研究所，Wi
14、nd 资讯数据来源：湘财证券研究所，CEIC美国经济带动外需好转，进出口改善，贸易顺差为 230 亿美元。10 月美国经济数据延续好转，ISM PMI 为 51.7，高于预期值 51.5。就业状况也呈现改善，新增非农就业人数为 17.1 万，大幅高于预期值 12.5 万人。欧元区近况不佳，10 月制造业 PMI 由 46.1 下降到 45.4，且西班牙三季度的失业率突破25%。考虑到美国经济趋暖，我们预计中国 10 月出口增速将反弹到 11.8%，进口反弹到 9.3%，贸易顺差为 230 亿美元。图表 13：美国 ISM 数据不错图表 14：美国就业报告超预期67625752474237322
15、7ISM PMI新订单-库存35302520151050-5-10-15-208006004002000-200-400-600-800非农就业人数增减制造业就业人数变动100500-50-100-150-200-250-300-35007-0108-0109-0110-0111-0112-01数据来源：湘财证券研究所，Bloomberg数据来源：湘财证券研究所， Wind 资讯10 月新增信贷预计 5300 亿，M2 同比增速回升到 15%。根据21 世纪经济报道披露，截至 10 月 28 日，四大行新增贷款接近 1250 亿元，存款下降1.8 万亿。考虑到月末突击的因素，预计全行业贷款为
16、5300 亿。M2 方面，存款回流拉低 M2 同比，但外汇占款回升、去年货币基数低利好 M2 同比回升，预计 M2 同比增速将提高到 15.0%。42010-052010-062010-102010-112010-122011-042011-052011-102011-112012-032012-042012-092012-102010-012010-022010-032010-042010-072010-082010-092011-012011-022011-032011-062011-072011-082011-092011-122012-012012-022012-052012-0620
17、12-072012-0812-07-0112-07-0812-07-1512-07-2212-07-29 12-08-1212-08-1912-08-2612-09-0212-09-0912-09-1612-09-2312-09-3012-10-0712-10-1412-10-2112-10-2812-08-05%5图表 15：M2 出现回暖迹象28.0%M2公布值26.0%24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%数据来源：湘财证券研究所,Wind 资讯2 资金面对冲基本面10 月隔夜质押式回购利率为 2.69%，7 天质押式回购利率为 3.17%。节后
18、资金面宽松，虽然央行公开市场操作呈现净回笼，但 7 天回购利率回落到 3%以下。临近下旬，财政存款增加，资金面趋紧，7 天回购利率再次冲高到 4%以上。央行以天量逆回购应对，资金面转好，月末 7 天回购利率再次回落到3.5%以下。图表 16：10 月资金利率银行间回购加权利率:1天银行间回购加权利率:7天4.543.532.5211 月的资金面将保持宽松，逆回购到期规模大，但央行会继续平滑到期规模。财政存款由负面转为正面因素，年底的财政支出在 11 月就将兑现部分。外汇占款方面，近期人民币的即期汇率强势显示企业结汇热情高，预计 11 月外汇占款将保持在 1500 亿左右。M0 季节性增多，但幅
19、度不大，影响有限。11 月的超储资金环比 10 月将继续改善，且未到期质押式回购余额不高，预512-0112-0212-0412-0512-0612-0712-0812-0912-0911-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0312-0512-0712-0912-1112-0111-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0312-0512-0712-1112-0112-1012-031.30计 7 天回购利率月均值将进一步下降至 3%左右，资金面对债市总体利好。图表 17：季节性资金需求不强图表 18：人民币即期汇率走势强劲质押式待购回余额季节性
20、因子即期汇率相对中间价偏离度(正值表示升值预期)1.201.101.000.900.800.700.601.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%123456789101112数据来源：湘财证券研究所，Wind 资讯数据来源：湘财证券研究所， Wind 资讯3 收益率曲线平行上移3.1 利率净供给进一步改善11 月利率债净供给进一步改善。10 月份利率产品净供给 1245 亿，符合预期。年内国开行公开发行额度剩余 1000 多亿，口行还剩额度 700 亿。根据前期的计划，假定国开行下月发行完毕，口行债平均在 11 月、12 月发行，则政策性银行债 11 月将净
21、供给 752 亿。记账式国债按计划发行 4 支，发行额接近 1000 亿。我们预计 11 月利率债合计发行 2400 余亿，净供给为1100-1200 亿。12 月，我们维持 10 月月报中净供给 400 亿的判断。图表 19：记账式国债及地方政府债净供给记账式国债及地方政府债净融资额(亿元)2000150010005000-500-1000数据来源：湘财证券研究所， Wind 资讯图表 20：政策性银行债净供给政策性金融债净融资额(亿元)3500300025002000150010005000-500-1000数据来源：湘财证券研究所， Wind 资讯3.2 收益率曲线回升61年央票3年央票
22、3年国债7年国债1年国债5年国债1年金融债5年金融债7年金融债10年国债3年金融债10年金融债110 月债市收益率回升为主，资金面是焦点。国庆节后第一周，天量逆回购推动资金面好转，收益率曲线短降长升，信用利差大幅下降。第二周，工业、消费、投资数据超预期转好，加上央行公开市场缩量回笼，收益率小幅回升，1 年期央票收益率回升 6bp，1 年期国债收益率上行 17bp，5 年期国债收益率升 3bp，10 年期国债收益率从 3.48%到 3.54%。信用债市场持续火爆，AAA 评级收益率持平，中低评级收益率下降 3-7bp。进入下旬，资金面恶化叠加汇丰 PMI 超预期，债券市场缩量下跌， 年期国债收益
23、率上升 5bp,5年期国债收益率上升 2bp，10 年期国债收益率上升 4bp；非国开政策性银行债收益率提高 4-6bp，3 年期升幅最大。信用债低等级表现尚可，其余等级表现一般。综合来看，利率债收益率曲线平行上移，3 年期国债回落 2bp，其余期限回升 4-14bp；非国开政策性银行债收益率提高 3-10bp，3 年期最佳。1/7/10 年期税收利差小降，3/5 年期税收利差变大。信用债方面，同 9 月行情，中低等级 3 年期中票、交易所债券表现最佳。图表 21：利率债收益率变动bpbp(左轴)2012.10.312012.09.28%20.015.010.05.00.0(5.0)(10.0
24、)4.34.13.93.73.53.33.12.92.72.52.3数据来源：湘财证券研究所,Wind 资讯互换利率回升，扯平利率涨跌互现。10 月互换利率大幅回升，Repo 互换利率回升升 6-20bp，前期过低的 5 年期品种收益率上升幅度最大；Shibor互换利率上升幅度为 23-38bp，依旧是 5 年期回升幅度最大。浮息债方面，Shibor 及定存浮息债扯平利率涨跌互现。由于点差收益率回升幅度大于固息品种，1/3/7 年期扯平利率下跌，5 年期扯平利率上升；Shibor 方面，1/3 年期扯平利率下降，5/7 年期扯平利率回升。图表 22：互换利率走势图表 23：扯平利率涨跌互现71
25、2-0112-0312-0512-0612-0812-0912-1112-0212-0412-0712-10%亿45bpFR007 IRSShibor_3M IRS3.51年期定存扯平利率年期定存扯平利率7年期定存扯平利率年期定存扯平利率3年期定存扯平利率年期定存扯平利率1年期定期存款利率年期定期存款利率5年期定存扯平利率年期定存扯平利率40353025201510503.33.12.92.72.51年期3年期5年期数据来源：湘财证券研究所，Wind 资讯数据来源：湘财证券研究所，Wind 资讯3.3 投资建议：短端好于长端，空间总体不大11 月而言，基本面利空债市，资金面改善 PK 基本面利
26、空。国内宏观方面，工业增速回升、通胀平稳，债市长端以平稳为主。信贷不佳，银行一级市场配置需求高涨，3.6%的 10 年期国债水平有配置价值。四季度的资金面改善比我们前期预计得好，但央行逆回购发行利率不变的操作抵消了该部分影响。如我们前期周报所写，逆回购发行利率将替代以往央票的发行利率，成为短端市场标杆。由于央行不愿意下调逆回购发行利率，四季度资金面即使改善，也会被逆回购的缩量对冲掉。这限制了未来利率债收益率曲线短端下行的幅度。如果资金面转暖至完全填补逆回购的 6000 亿缺口，逆回购利率将不再是收益率曲线短端的下限，但我们认为 12 月下旬前，该情况出现的概率非常小。图表 24：逆回购发行利率
27、限制短端回落空间3500300025002000150010005000逆回购数量:7天逆回购利率:7天4.003.903.803.703.603.503.403.303.203.103.0005-0306-0307-0308-0309-0310-03数据来源：湘财证券研究所,Wind 资讯海外方面，10 月海外市场跟随欧债、美国经济数据舞动。西班牙未确提812-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-01出救助，希腊是否可获得下一步贷款也未有定论。11 月来看，美强欧弱格局不变，欧洲 PMI 显示经济情况进一步恶化，且希腊、西班牙救
28、助存在不确定性。美国方面，经济数据延续好转，新一期 ISM PMI 指数、非农就业报告都显示经济复苏动力强劲。但是，美国 11 月面临总统大选、财政悬崖等事件冲击，特别是财政悬崖的不确定性有望加强市场避险需求。我们认为美强欧弱、避险需求将推动 11 月美元指数震荡回升，支撑国内收益率曲线长端。图表 25：美元指数震荡回升美元指数85.0084.0083.0082.0081.0080.0079.0078.0077.00数据来源：湘财证券研究所,Wind 资讯投资建议方面，10 月我们推荐了 3 年期政策性银行债，从结果来看，赚取了相对收益，但绝对收益仅略高于 0.2%。11 月份，我们认为 3.
29、60%的 10年期国债收益率有配置价值，曲线长端平稳。短端收益率随着资金面的改善存在下降空间，但逆回购限制央票回落空间，1 年期在 2.90%差不多。总体而言，利率市场短端好于长端，但相比信用债而言，投资价值一般。9分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场
30、基准指数 5%至 15%；中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价
31、。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。10
