周期理论及实践..-共76页课件

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1、周期理论及实践周期理论及实践2019年年6月月吴启权2 2提纲提纲经济周期综述经济周期综述从熊彼特到罗斯托从熊彼特到罗斯托经济周期的识别经济周期的识别周期嵌套的实证研究周期嵌套的实证研究周期动力模型：美国周期动力模型：美国周期动力模型：中国周期动力模型：中国周期理论的中国实践周期理论的中国实践3 3综述：凯恩斯主义的经济周期综述：凯恩斯主义的经济周期图：凯恩斯的经济周期图：凯恩斯的经济周期凯恩斯三大心理规律：凯恩斯三大心理规律：边际消费倾向递减规律；边际消费倾向递减规律；资本（投资）的边际效率递减规律资本（投资）的边际效率递减规律；流动性偏好规律。流动性偏好规律。4 4综述：希克斯的经济周期理

2、论综述：希克斯的经济周期理论 图：希克斯的经济周期图：希克斯的经济周期希克斯将投资分为自发投资和引致投资；希克斯将投资分为自发投资和引致投资；经济体系产量内部存在上限和下限经济体系产量内部存在上限和下限；把自发投资和引致投资与存货结合起来。把自发投资和引致投资与存货结合起来。5 5综述：综述：货币主义的经济周期理论货币主义的经济周期理论霍特里从瓦尔拉斯均衡状态出发，认为经济周期是货币供给非均衡变动的结果，霍特里从瓦尔拉斯均衡状态出发，认为经济周期是货币供给非均衡变动的结果，经济周期是一种经济周期是一种“纯货币现象纯货币现象” ” ；繁荣和萧条完全是银行体系交替扩张和紧缩作用造成的；繁荣和萧条完

3、全是银行体系交替扩张和紧缩作用造成的；弗里德曼：短期内经济的波动则源于货币供给的不规则变动；弗里德曼：短期内经济的波动则源于货币供给的不规则变动；“货币幻觉货币幻觉”：劳动者将名义工资上升看作是实际工资的增加和厂商和公众将名：劳动者将名义工资上升看作是实际工资的增加和厂商和公众将名义货币余额增加当作实际货币余额增加，它们分别引起劳动供给增加、市场利率义货币余额增加当作实际货币余额增加，它们分别引起劳动供给增加、市场利率变化，从而促使投资、产出和就业增加，导致自然率水平偏离均衡状态变化，从而促使投资、产出和就业增加，导致自然率水平偏离均衡状态 6 6综述：奥地利学派的经济周期理论综述：奥地利学派

4、的经济周期理论 图：奥地利学派的经济周期图：奥地利学派的经济周期哈耶克的周期理论实质上是货币投资过度论，经济周期波动源于银行信用的扩张与收缩，但哈耶克的周期理论实质上是货币投资过度论，经济周期波动源于银行信用的扩张与收缩，但周期自身并非是纯货币现象；周期自身并非是纯货币现象；依靠以经济结构均衡为代价的货币扩张制造的经济繁荣必会导致萧条；依靠以经济结构均衡为代价的货币扩张制造的经济繁荣必会导致萧条；哈伯勒：哈伯勒：“货币投资过度理论最有价值、最有创造性有两点：（货币投资过度理论最有价值、最有创造性有两点：（1 1）对繁荣状态下由信用扩张）对繁荣状态下由信用扩张引起生产结构的失调的分析；（引起生产

5、结构的失调的分析；（2 2）对于由失调所引起的崩溃现象的分析）对于由失调所引起的崩溃现象的分析”；7 7提纲提纲经济周期综述经济周期综述从熊彼特到罗斯托从熊彼特到罗斯托经济周期的识别经济周期的识别周期嵌套的实证研究周期嵌套的实证研究周期动力模型：美国周期动力模型：美国周期动力模型：中国周期动力模型：中国周期理论的中国实践周期理论的中国实践8 8从熊彼特到罗斯托：概述从熊彼特到罗斯托：概述熊彼特的熊彼特的经济周期经济周期理论，集中表述于经济周期：资本主义过程之理论的、历史理论，集中表述于经济周期：资本主义过程之理论的、历史的和统计的分析一书的和统计的分析一书以及以及经济变化分析经济变化分析一文；

6、一文；经济周期一书的序言中强调了此书的三个特点：经济周期一书的序言中强调了此书的三个特点：第一，是从理论分析、历史过程和统计资料三个方面对资本主义的经济危机进行第一，是从理论分析、历史过程和统计资料三个方面对资本主义的经济危机进行分析；分析；第二，以创新活动为中心，对经济周期的起因和过程进行实证分析；第二，以创新活动为中心，对经济周期的起因和过程进行实证分析；第三，不给出任何有关对策的建议。第三，不给出任何有关对策的建议。熊彼特将引起经济波动的因素分为三类：外部因素、增长因素和创新。熊彼特将引起经济波动的因素分为三类：外部因素、增长因素和创新。外部因素：主要指革命、战争、灾害、制度变迁、经济政

7、策变化、银行和货币管外部因素：主要指革命、战争、灾害、制度变迁、经济政策变化、银行和货币管理、支付习惯以至黄金生产变化等，是导致经济波动的一个明显的重要根源；理、支付习惯以至黄金生产变化等，是导致经济波动的一个明显的重要根源；增长因素指人口增长这类不会引起经济波动或周期的因素；增长因素指人口增长这类不会引起经济波动或周期的因素；“创新创新”：“新的生产函数的建立新的生产函数的建立”，是一种，是一种“产业突变产业突变”， “ “创造性的破坏过创造性的破坏过程程” ，包括：（，包括：（1 1）引进新产品或提供某种产品的新质量；（）引进新产品或提供某种产品的新质量；（2 2）采用新的生产方）采用新的

8、生产方法；（法；（3 3）开辟新的市场；（）开辟新的市场；（4 4）发掘原料与半成品的新供应渠道；（）发掘原料与半成品的新供应渠道；（5 5）建立新的）建立新的企业组织形式，如建立垄断地位或打破垄断地位。企业组织形式，如建立垄断地位或打破垄断地位。 9 9从熊彼特到罗斯托：两阶段理论从熊彼特到罗斯托：两阶段理论图：熊彼特的两阶段经济周期理论图：熊彼特的两阶段经济周期理论在增长因素作用下，首先假定一个一般均衡的经济体系；在增长因素作用下，首先假定一个一般均衡的经济体系；企业家为追求利润企业家为追求利润，引入创新引入创新，从银行借入资金，建立新工厂，订购新设备，购从银行借入资金，建立新工厂，订购新

9、设备，购买间接劳动资料及生产要素进行生产买间接劳动资料及生产要素进行生产，扰乱了经济体系的长期均衡，经济增长开，扰乱了经济体系的长期均衡，经济增长开始脱离其长期趋势。始脱离其长期趋势。 成功的创新带来盈利机会，其他企业家效仿，形成成功的创新带来盈利机会，其他企业家效仿，形成“创新风暴创新风暴”，带来繁荣带来繁荣；生产资料价格升高，成本提高，而同时创新造成产品的产量大量增加导致价格下生产资料价格升高，成本提高，而同时创新造成产品的产量大量增加导致价格下降，对银行的信用于是也开始紧缩，导致经济衰退，直至新的均衡。降，对银行的信用于是也开始紧缩，导致经济衰退，直至新的均衡。1010从熊彼特到罗斯托：

10、四阶段理论从熊彼特到罗斯托：四阶段理论图：熊彼特的四阶段经济周期理论图：熊彼特的四阶段经济周期理论繁荣：繁荣：信贷和对生产资料需求的扩张，新工厂建立，新设备增多，增加社会对消信贷和对生产资料需求的扩张，新工厂建立，新设备增多，增加社会对消费品的需求；出现大量的投机活动；形成过度繁荣费品的需求；出现大量的投机活动；形成过度繁荣；衰退：衰退：新产品将大量出现，物价下跌，繁荣终止新产品将大量出现，物价下跌，繁荣终止，此时企业家，此时企业家既有偿还其债务的既有偿还其债务的能力，又乐于偿还其债务，新创造的购买力由此消失，引起经济能力，又乐于偿还其债务，新创造的购买力由此消失，引起经济衰退；衰退； 萧条：

11、萧条：创新推动力消逝，从属波戛然而止创新推动力消逝，从属波戛然而止，经济下降越过衰退，进入萧条经济下降越过衰退，进入萧条。萧条低谷，萧条低谷，企业企业经营活动萎缩，几乎不进行投资，经营活动萎缩，几乎不进行投资，从属波影响逐渐消失，但经济从属波影响逐渐消失，但经济中存在中存在“回归点回归点”，在极低利率刺激下，出现进行新投资在极低利率刺激下，出现进行新投资活动，活动，复苏阶段是病态复苏阶段是病态失衡的水平趋向均衡失衡的水平趋向均衡的过程，的过程，复苏复苏”走向走向“繁荣繁荣”，那就需要新的创新活动，那就需要新的创新活动。1111从熊彼特到罗斯托：从属波与周期嵌套从熊彼特到罗斯托：从属波与周期嵌套

12、图：熊彼特三周期嵌套理论图：熊彼特三周期嵌套理论由于存在投机，出现从属波现象；由于存在投机，出现从属波现象；创新创新期长短不定、期长短不定、不连续、不稳定不连续、不稳定、不均匀，具多样性，形成不同长度的周期不均匀，具多样性，形成不同长度的周期；现实就不可能只存在一种周期形式：现实就不可能只存在一种周期形式：长波（康德拉季耶夫周期，长波（康德拉季耶夫周期，5050年，重大年，重大“创新创新”群集群集 ）、中波（朱格拉设备投资）、中波（朱格拉设备投资周期周期9-109-10年，特殊工业和特殊年，特殊工业和特殊“创新创新”相联系相联系 ）、短周期（基钦或库存周期）、短周期（基钦或库存周期4040个个

13、月，难以将某个特定的短周期与某项特定的月，难以将某个特定的短周期与某项特定的“创新创新”活动联系起来）活动联系起来）1 1长波长波=5=5中波，中波，1 1中波中波=3=3短波短波1212从熊彼特到罗斯托从熊彼特到罗斯托熊彼特强调企业家的创新，但难以解释短期波动；熊彼特强调企业家的创新，但难以解释短期波动；创新带来经济繁荣，但什么样的创新才能担此重任？创新带来经济繁荣，但什么样的创新才能担此重任？ 罗斯托的主导产业：主导产业是那些具有足够创新的产业，是那些在经济增长过罗斯托的主导产业：主导产业是那些具有足够创新的产业，是那些在经济增长过程中起到主导和引领作用的产业，是那些对整个产业链起到重要影

14、响的、具有强程中起到主导和引领作用的产业，是那些对整个产业链起到重要影响的、具有强大扩散效应的产业；大扩散效应的产业；“主导产业主导产业”只不过是只不过是“处于增长阶段的主要创新生命周期处于增长阶段的主要创新生命周期” ；每一个工业化阶段都存在着不同的主导产业；每一个工业化阶段都存在着不同的主导产业；熊彼特的创新是广泛意义的、罗斯托的创新则是结构性的，后者更深入本质。熊彼特的创新是广泛意义的、罗斯托的创新则是结构性的，后者更深入本质。1313从熊彼特到罗斯托：中国的主导产业从熊彼特到罗斯托：中国的主导产业图：中国的主导产业变迁：纺织图：中国的主导产业变迁：纺织电气电气通信计算机、汽车通信计算机

15、、汽车信息技术信息技术 1414提纲提纲经济周期综述经济周期综述从熊彼特到罗斯托从熊彼特到罗斯托经济周期的识别经济周期的识别周期嵌套的实证研究周期嵌套的实证研究周期动力模型：美国周期动力模型：美国周期动力模型：中国周期动力模型：中国周期理论的中国实践周期理论的中国实践1515周期的识别：周期的识别：NBERNBER美国国民经济研究局（美国国民经济研究局（NBERNBER）成立于）成立于19201920年年, ,私立非赢利学术研究组织私立非赢利学术研究组织 ；经济周期决策委员会对经济拐点的判断具有重要的影响，一直以来是经济研究和经济周期决策委员会对经济拐点的判断具有重要的影响，一直以来是经济研究

16、和投资决策的重要依据；投资决策的重要依据；扩张扩张- -衰退两阶段；衰退两阶段；局限性：拐点是内部不同委员相互妥协一致的结果局限性：拐点是内部不同委员相互妥协一致的结果 ；经济周期拐点判断方法既不；经济周期拐点判断方法既不透明，也不具有复制性透明，也不具有复制性 ；NBERNBER对经济周期拐点的识别具有严重滞后性；对经济周期拐点的识别具有严重滞后性；1616周期的识别：学术方法周期的识别：学术方法Bryand Boschan Bryand Boschan （19711971） ：BBBB法，非参数商业周期划分方法，其优点在于经济法，非参数商业周期划分方法，其优点在于经济周期划分结果的可复制性

17、；并没有解决经济周期拐点识别的滞后性问题；周期划分结果的可复制性；并没有解决经济周期拐点识别的滞后性问题；马尔可夫机制转换模型（马尔可夫机制转换模型（Markov Switching ModelMarkov Switching Model，简记，简记MSMMSM）：商业周期负向经）：商业周期负向经济增长趋势阶段和正向经济增长趋势阶段，经济活动在这两阶段之间进行济增长趋势阶段和正向经济增长趋势阶段，经济活动在这两阶段之间进行MarKovMarKov转换；不足：转换概率的精确推断需要样本时间序列数据足够长；暗含假定，转换；不足：转换概率的精确推断需要样本时间序列数据足够长；暗含假定， 即即机制的转

18、换呈跳跃型，同时这种跳跃是离散的，但在经济周期中，经济并不是突机制的转换呈跳跃型，同时这种跳跃是离散的，但在经济周期中，经济并不是突然从萧条期跳跃到繁荣期的；然从萧条期跳跃到繁荣期的；平滑转换模型（平滑转换模型（Smooth Transition RegressionSmooth Transition Regression，简记，简记STRSTR）：）： 图：图：MSMMSM周期识别的效果周期识别的效果1717周期的识别：产出缺口法周期的识别：产出缺口法定义：产出缺口是一个相对的概念，衡量的是实际产出与潜在产出之间的差值或定义：产出缺口是一个相对的概念，衡量的是实际产出与潜在产出之间的差值或者

19、差值与潜在产出的比率，反映了现有经济资源的利用程度：者差值与潜在产出的比率，反映了现有经济资源的利用程度：实际产出是围绕着潜在产出上下波动的：实际产出大于潜在产出，总需求大于总实际产出是围绕着潜在产出上下波动的：实际产出大于潜在产出，总需求大于总供给，经济景气度较高供给，经济景气度较高 ；经济周期繁荣阶段总是伴随着持续向上的正缺口，正向；经济周期繁荣阶段总是伴随着持续向上的正缺口，正向缺口越大，经济越繁荣缺口越大，经济越繁荣 ；产出缺口为负，总需求小于总供给，经济景气下降，经；产出缺口为负，总需求小于总供给，经济景气下降，经济衰退伴随着产出缺口的下降，萧条期总是伴随持续下降的负缺口。济衰退伴随

20、着产出缺口的下降，萧条期总是伴随持续下降的负缺口。1818周期的识别：潜在产出周期的识别：潜在产出凯恩斯主义凯恩斯主义 : :潜在产出是指当经济中各种投入要素达到充分利用，特别潜在产出是指当经济中各种投入要素达到充分利用，特别是失业率达到是失业率达到“NAIRU”NAIRU”（不引致通货膨胀率改变的失业率）时的产出水（不引致通货膨胀率改变的失业率）时的产出水平；平；奥肯：潜在产出不是由无限需求决定的最大可能产出，而是在价格稳定奥肯：潜在产出不是由无限需求决定的最大可能产出，而是在价格稳定和自由市场经济的目标下，总需求水平达到失业率为和自由市场经济的目标下，总需求水平达到失业率为4%4%的水平时

21、的最大的水平时的最大可能产出；可能产出；布拉德利布拉德利希勒：提出极限增长率，认为在一个特定时期，经济的潜在希勒：提出极限增长率，认为在一个特定时期，经济的潜在产出都有一个极限，他是由资源的数量的技术决定的，即通过所有可用产出都有一个极限，他是由资源的数量的技术决定的，即通过所有可用的资源和最好的技术可达到的产出的资源和最好的技术可达到的产出 ；熊彼特：并没有针对潜在产出进行解释和定义熊彼特：并没有针对潜在产出进行解释和定义 ，长期均衡就可以看成是，长期均衡就可以看成是“潜在产出潜在产出” ” ，在两阶段下，经济总是运行在潜在产出之上，不会有萧，在两阶段下，经济总是运行在潜在产出之上，不会有萧

22、条。条。产出缺口的计算（产出缺口的计算（1）：定基指数）：定基指数所谓定基指数，是指在指数数列中，各期指数都以某一固定时期为基期；所谓定基指数，是指在指数数列中，各期指数都以某一固定时期为基期；股价指数就是定基指数；股价指数就是定基指数；定基指数的编制：（定基指数的编制：（1）利用环比编制；（）利用环比编制；（2）利用同比编制；）利用同比编制；工业增加值定基指数：（工业增加值定基指数：（1）选定基期年份，如）选定基期年份，如2019年；（年；（2）计算真实工业增加值；）计算真实工业增加值；（3）以某年）以某年1月为基期月为基期100，如，如2019年年1月月=100；（；（4）根据同比扩展定基

23、序列）根据同比扩展定基序列 图：工业增加值定基指数图：工业增加值定基指数产出缺口的计算（产出缺口的计算（2）：季节调整）：季节调整定基指数有明显的定基指数有明显的“锯齿锯齿”形状，反映经济活动具有形状，反映经济活动具有“季节性季节性”；中国的中国的“季节性季节性”比较复杂：如春节的分布可能在比较复杂：如春节的分布可能在1月也可能在月也可能在2月，简单季月，简单季调难以完全消除调难以完全消除“季节性季节性”影响；影响；季调趋势项更为平滑。季调趋势项更为平滑。 图：对定基指数的季节调整图：对定基指数的季节调整产出缺口的计算（产出缺口的计算（3）：潜在产出的估算）：潜在产出的估算季调趋势项近似视为消

24、除季调趋势项近似视为消除“季节性季节性”的的“真实产出真实产出”；用滤波方法将用滤波方法将“真实产出真实产出”分解为：周期（分解为：周期（cycle）和趋势（）和趋势（trend），前者），前者为为“产出缺口产出缺口”，后者为，后者为“潜在产出潜在产出” 图：图：HPHP滤波对滤波对“真实产出真实产出”的分解的分解2222周期的识别：周期的识别：NBERNBER与产出缺口对比与产出缺口对比图：产出缺口与图：产出缺口与NBERNBER经济周期经济周期 1950-1980 1950-1980 图：产出缺口与图：产出缺口与NBERNBER经济周期经济周期 1980-20191980-20191920

25、1920年以来，年以来，NBERNBER经济周期拐点平均而言与我们计算的产出缺口是同步的，中位经济周期拐点平均而言与我们计算的产出缺口是同步的，中位数则是数则是NBERNBER拐点领先产出缺口拐点领先产出缺口1 1个月；个月；NBERNBER在扩张起点平均领先产出缺口在扩张起点平均领先产出缺口0.60.6个月、在衰退起点平均滞后产出缺口个月、在衰退起点平均滞后产出缺口0.60.6个个月；月；NBERNBER最大领先产出缺口最大领先产出缺口5 5个月，最大滞后产出缺口的时间则高达个月，最大滞后产出缺口的时间则高达1010个月个月 。2323提纲提纲经济周期综述经济周期综述从熊彼特到罗斯托从熊彼特

26、到罗斯托经济周期的识别经济周期的识别周期嵌套的实证研究周期嵌套的实证研究周期动力模型：美国周期动力模型：美国周期动力模型：中国周期动力模型：中国周期理论的中国实践周期理论的中国实践2424周期嵌套：长波与中波周期嵌套：长波与中波17821782年以来，以美英为主导的资本主义世界经历四个完整长波；年以来，以美英为主导的资本主义世界经历四个完整长波；平均每个长波周期大约平均每个长波周期大约5252年年；每一个长波中，大约每一个长波中，大约2020年的长波繁荣、年的长波繁荣、1010年的长波衰退、年的长波衰退、1010年的年的长波萧条以及长波萧条以及1010年的长波回升；年的长波回升；1 1个长波包

27、含个长波包含5 5个中波：其中长波繁荣期由两个中周期构成，其余个中波：其中长波繁荣期由两个中周期构成，其余的长波衰退、萧条以及回升期均由一个中周期构成的长波衰退、萧条以及回升期均由一个中周期构成 。2525周期嵌套：长波危机与中波危机周期嵌套：长波危机与中波危机图：图：19191919年以来，美国的经济危机年以来，美国的经济危机长波理论认为：平均每隔长波理论认为：平均每隔5050年左右，资本主义世界必然会发生较大规模的衰退及年左右，资本主义世界必然会发生较大规模的衰退及萧条：如大萧条（萧条：如大萧条（1929-19371929-1937）、两次石油危机（）、两次石油危机（1973-198219

28、73-1982），相隔），相隔4444年。年。 19201920、19291929、19371937、19451945、19531953、19571957、19601960、19731973、19791979、19891989、20002000、20192019，分别相隔，分别相隔1010、8 8、8 8、9 9、4 4、3 3、1313、6 6、1010、1111以及以及8 8年，除了年，除了5353、5757、6060三次危三次危机间隔较短外，其余各次危机平均约机间隔较短外，其余各次危机平均约9 9年左右。年左右。短周期的调整源自经济内生动力的自我适应与自我调整，并不会引发大的经济危短周期

29、的调整源自经济内生动力的自我适应与自我调整，并不会引发大的经济危机，并不存在机，并不存在“短波危机短波危机”。2626周期嵌套：朱格拉周期周期嵌套：朱格拉周期图：美国朱格拉周期图：美国朱格拉周期朱格拉周期一般从设备投资占朱格拉周期一般从设备投资占GDPGDP的比例定义的比例定义 ；19611961年以来，共六个周期年以来，共六个周期 ，发生频率最多的就是，发生频率最多的就是1010年；年；但朱格拉周期不能解释美国经济的短周期波动。但朱格拉周期不能解释美国经济的短周期波动。 2727周期嵌套：美国周期嵌套：美国图：美国的产出缺口图：美国的产出缺口2828周期嵌套：日本周期嵌套：日本图：日本的产出

30、缺口图：日本的产出缺口2929周期嵌套：韩国周期嵌套：韩国图：韩国的产出缺口图：韩国的产出缺口3030周期嵌套：中国周期嵌套：中国图：中国的产出缺口图：中国的产出缺口3131周期嵌套：小结周期嵌套：小结长波周期：长波周期：5050年，包含年，包含5 5个中波；个中波；美国朱格拉周期：平均美国朱格拉周期：平均1010年；年；中周期（产出缺口）平均：中国中周期（产出缺口）平均：中国103103月、韩国月、韩国128128月、美月、美107107月、日月、日104104月；月；每个中周期包含三个基钦周期，平均跨度每个中周期包含三个基钦周期，平均跨度3636个个月；月；平均而言，短周期上行平均而言，短

31、周期上行1919个月、下行个月、下行1717个月；个月；本轮库存周期属于第二库存周期，按照平均上本轮库存周期属于第二库存周期，按照平均上行时间计算，将在行时间计算，将在20192019年年1-21-2季度达到高点。季度达到高点。3232提纲提纲经济周期综述经济周期综述从熊彼特到罗斯托从熊彼特到罗斯托经济周期的识别经济周期的识别周期嵌套的实证研究周期嵌套的实证研究周期动力模型：美国周期动力模型：美国周期动力模型：中国周期动力模型：中国周期理论的中国实践周期理论的中国实践3333基本假设之一：真实经济周期假设基本假设之一：真实经济周期假设图：真实经济周期假设图：真实经济周期假设熊彼特的周期理论指出

32、，经济中可能存在各种各样的周期形式，除了康德拉季耶熊彼特的周期理论指出，经济中可能存在各种各样的周期形式，除了康德拉季耶夫长波周期、朱格拉中周期、基钦短周期、库兹涅茨建筑业周期等等夫长波周期、朱格拉中周期、基钦短周期、库兹涅茨建筑业周期等等 ；困惑：究竟我们看到的是什么周期？哪个周期主导经济？各种周期能否统一？各困惑：究竟我们看到的是什么周期？哪个周期主导经济？各种周期能否统一？各种周期之间有什么内在联系？种周期之间有什么内在联系？ 真实经济假设：经济周期只有一个，只不过，同一时间或不同时间中，经济生活真实经济假设：经济周期只有一个，只不过，同一时间或不同时间中，经济生活中的驱动力量强弱对比变

33、化是导致经济周期波动形式和强弱差异的主要因素。中的驱动力量强弱对比变化是导致经济周期波动形式和强弱差异的主要因素。 3434基本假设之二：加速器假设基本假设之二：加速器假设图：加速器机制假设图：加速器机制假设在均衡经济系统中，任何驱动力都是稳定增长的，这是一种潜在的增长力量，一在均衡经济系统中，任何驱动力都是稳定增长的，这是一种潜在的增长力量，一方面外力作用下有可能会导致加速器偏离潜在趋势，导致经济波动；另一方面，方面外力作用下有可能会导致加速器偏离潜在趋势，导致经济波动；另一方面，真实经济中，驱动力的强弱是波动的，当驱动力量高于潜在水平时，则对周期有真实经济中，驱动力的强弱是波动的，当驱动力

34、量高于潜在水平时，则对周期有加速效应，而当驱动力量低于潜在水平时，加速器不但起不到加速作用，反而对加速效应，而当驱动力量低于潜在水平时，加速器不但起不到加速作用，反而对经济起抑制作用经济起抑制作用；第一阶段：加速（或扩张）；第二阶段：衰竭（或衰退）；第三阶段：抑制（或第一阶段：加速（或扩张）；第二阶段：衰竭（或衰退）；第三阶段：抑制（或萧条）；第四阶段：修复（或复苏）。萧条）；第四阶段：修复（或复苏）。加速器类型：技术、房地产、资本性支出、存货、财政支出、货币、信贷等加速加速器类型：技术、房地产、资本性支出、存货、财政支出、货币、信贷等加速器。器。3535加速器假设：技术加速器加速器假设：技术

35、加速器图：技术加速器：索洛余量图：技术加速器：索洛余量技术进步或创新的衡量：技术进步或创新的衡量：19571957年，诺贝尔经济学奖的获得者罗伯特年，诺贝尔经济学奖的获得者罗伯特索洛首次用索洛首次用生产函数框架对美国经济增长进行研究；生产函数框架对美国经济增长进行研究；索洛所指技术进步为不能用劳动或资本增长来解释的劳动资本产出，包括索洛所指技术进步为不能用劳动或资本增长来解释的劳动资本产出，包括“减速、减速、加速、劳动力教育状况的改进加速、劳动力教育状况的改进”等，等，8888被解释创新（技术进步）；被解释创新（技术进步）；结论：创新也是周期波动的；创新比经济周期先见顶；创新比经济周期先复苏结

36、论：创新也是周期波动的；创新比经济周期先见顶；创新比经济周期先复苏 ；投机使创新与经济周期不一致。投机使创新与经济周期不一致。 3636加速器假设：房地产加速器加速器假设：房地产加速器图：房地产销售领先房地产投资图：房地产销售领先房地产投资 图：房地产投资与产出缺口图：房地产投资与产出缺口从供需和价格关系看，先是销售见顶下滑（即需求下降），然后是投资见顶下滑从供需和价格关系看，先是销售见顶下滑（即需求下降），然后是投资见顶下滑（供给下降），最后才是价格下跌；（供给下降），最后才是价格下跌；住宅销售领先住宅投资大约一个季度，而领先住宅价格两到三季度；住宅销售领先住宅投资大约一个季度，而领先住宅价

37、格两到三季度；房地产加速器定义：房地产加速器定义：无论是成屋还是新建住宅销售，其拐点都要领先于住宅投资周期，领先的时间大无论是成屋还是新建住宅销售，其拐点都要领先于住宅投资周期，领先的时间大约在一到两个季度；约在一到两个季度；房地产投资与经济周期基本同步。房地产投资与经济周期基本同步。 3737加速器假设：资本性支出加速器加速器假设：资本性支出加速器图：朱格拉周期与产出缺口图：朱格拉周期与产出缺口 图：设备投资周期与经济周期图：设备投资周期与经济周期朱格拉周期一般从设备投资占朱格拉周期一般从设备投资占GDPGDP的比例描述的比例描述 ，通常为，通常为1010年周期；年周期；除了除了201920

38、19年至年至20192019年之外，设备投资周期与经济周期基本上是一致的；年之外，设备投资周期与经济周期基本上是一致的；在拐点处可能会有在拐点处可能会有1-21-2个季度的时间误差。个季度的时间误差。 3838加速器假设：存货加速器加速器假设：存货加速器图：存货变化对图：存货变化对GDPGDP变化的拉动变化的拉动 图：存货周期与经济周期图：存货周期与经济周期Andrew J. FilardoAndrew J. Filardo：在经济扩张时期存货变动对：在经济扩张时期存货变动对GDPGDP波动的贡献率为波动的贡献率为32%32%，而在经，而在经济衰退时这一贡献率则为济衰退时这一贡献率则为53%5

39、3%；甚至有研究认为库存波动可以解释甚至有研究认为库存波动可以解释80%80%左右的经济周期变化；左右的经济周期变化；库存周期与经济周期基本同向变化，库存周期波动明显大于经济波动库存周期与经济周期基本同向变化，库存周期波动明显大于经济波动 ；库存周期的拐点滞后于经济周期，滞后时间大约在一个季度；库存周期的拐点滞后于经济周期，滞后时间大约在一个季度；零售商库存有可能领先于制造业库存变化；零售商库存有可能领先于制造业库存变化；销售是比库存更先行的指标。销售是比库存更先行的指标。3939加速器假设：财政加速器加速器假设：财政加速器图：财政支出加速器与经济周期图：财政支出加速器与经济周期凯恩斯主张国家

40、干预以财政政策为中心，单凭货币政策不可能实现充分就业，以凯恩斯主张国家干预以财政政策为中心，单凭货币政策不可能实现充分就业，以举债支出为手段，从而扩大有效需求；举债支出为手段，从而扩大有效需求；经济衰退时期，政府应实施扩张性财政政策以创造需求和扩张型的货币政策以刺经济衰退时期，政府应实施扩张性财政政策以创造需求和扩张型的货币政策以刺激投资与消费；经济高涨时期，应实行紧缩的财政政策以抑制需求和紧缩的货币激投资与消费；经济高涨时期，应实行紧缩的财政政策以抑制需求和紧缩的货币政策以抑制投资和消费；政策以抑制投资和消费；财政加速器具有明显的逆周期特征；财政加速器具有明显的逆周期特征；大部分时间内，美国

41、的短周期波动并不是那么剧烈，凯恩斯主义有熨平经济周期大部分时间内，美国的短周期波动并不是那么剧烈，凯恩斯主义有熨平经济周期波动的功效，但并不能阻挡波动的功效，但并不能阻挡1010年一次的中周期衰退。年一次的中周期衰退。4040加速器假设：货币加速器加速器假设：货币加速器图：图：M1M1加速器与经济周期加速器与经济周期弗里德曼的货币主义弗里德曼的货币主义 : :通过通过“货币幻觉货币幻觉”引起投资、产出和就业的变化，导致经引起投资、产出和就业的变化，导致经济的波动。济的波动。 从历史看，在某些经济拐点、尤其是从衰退到复苏过程，货币供应确实要比经济从历史看，在某些经济拐点、尤其是从衰退到复苏过程，

42、货币供应确实要比经济周期先发生变化，领先的时间在两到三个季度左右周期先发生变化，领先的时间在两到三个季度左右; ;总体看，美国的货币与经济周期关系似乎并不十分密切。总体看，美国的货币与经济周期关系似乎并不十分密切。4141加速器假设：信贷加速器加速器假设：信贷加速器图：信贷加速器与经济周期图：信贷加速器与经济周期信贷是熊彼特创新的纽带；信贷是熊彼特创新的纽带；信贷波动是顺周期的，信贷增加推动经济繁荣；信贷波动是顺周期的，信贷增加推动经济繁荣；信贷周期的拐点显著滞后于经济周期，所以，经济复苏并不需要信贷的支持；信贷周期的拐点显著滞后于经济周期，所以，经济复苏并不需要信贷的支持；信贷波动比产出波动

43、更显著。信贷波动比产出波动更显著。 4242加速器计量检验：相关性（加速器计量检验：相关性（1）4343加速器计量检验：相关性（加速器计量检验：相关性（2）4444加速器计量检验：因果关系加速器计量检验：因果关系4545加速器计量检验：小结加速器计量检验：小结房地产销售领先投资房地产销售领先投资1 1个季度相关性最强，达到个季度相关性最强，达到0.930.93；房地产投资滞后产出缺口房地产投资滞后产出缺口1-21-2个季度时相关性最大，约个季度时相关性最大，约0.80.8左右；左右；设备投资同步产出缺口的相关性约设备投资同步产出缺口的相关性约0.87 0.87 ；制造业销售领先库存制造业销售领

44、先库存1-21-2个季度的相关性超过分别为个季度的相关性超过分别为0.720.72和和0.77 0.77 ，制造，制造业库存滞后产出缺口业库存滞后产出缺口2-32-3个季度的相关性约个季度的相关性约0.550.55，而销售与产出缺口同步，而销售与产出缺口同步的相关性最大，约的相关性最大，约0.80.8；财政支出与产出缺口同步负相关约财政支出与产出缺口同步负相关约-0.6-0.6；信贷与产出缺口同步相关性仅信贷与产出缺口同步相关性仅0.310.31；货币供给货币供给M1M1与产出缺口的相关性比较低。与产出缺口的相关性比较低。格兰杰因果检验表明，对美国的经济周期来说，房地产、设备、库存、格兰杰因果

45、检验表明，对美国的经济周期来说，房地产、设备、库存、信贷是影响经济周期的主要因素，二者之间具有单向或双向的因果关系。信贷是影响经济周期的主要因素，二者之间具有单向或双向的因果关系。 4646加速器假设：拐点识别加速器假设：拐点识别图：主要加速器与经济周期图：主要加速器与经济周期从领先从领先- -滞后相关性看，房地产销售、设备投资、房地产投资、制造业销售等加速滞后相关性看，房地产销售、设备投资、房地产投资、制造业销售等加速器的领先相关性相对比较显著，可优先观察这些变量的变化；器的领先相关性相对比较显著，可优先观察这些变量的变化；平均而言，房地产销售领先经济周期平均而言，房地产销售领先经济周期1

46、1个季度、房地产投资领先约个季度、房地产投资领先约2 2个季度、制造个季度、制造业库存滞后业库存滞后3 3个季度、制造业销售滞后个季度、制造业销售滞后1 1个季度、设备投资及信贷分别滞后个季度、设备投资及信贷分别滞后2-32-3个季个季度；度；从周期动力角度看，先是需要判断房地产销售和投资的拐点，其次是观察制造业从周期动力角度看，先是需要判断房地产销售和投资的拐点，其次是观察制造业销售，在这三者中有两者出现拐点下，基本上就能判断经济拐点，而制造业库存销售，在这三者中有两者出现拐点下，基本上就能判断经济拐点，而制造业库存和信贷的拐点仅仅是验证经济的趋势。和信贷的拐点仅仅是验证经济的趋势。4747

47、提纲提纲经济周期综述经济周期综述从熊彼特到罗斯托从熊彼特到罗斯托经济周期的识别经济周期的识别周期嵌套的实证研究周期嵌套的实证研究周期动力模型：美国周期动力模型：美国周期动力模型：中国周期动力模型：中国周期理论的中国实践周期理论的中国实践4848房地产加速器房地产加速器图：房地产加速器与经济周期图：房地产加速器与经济周期加速器定义：房地产销售或投资围绕其潜在水平的波动；加速器定义：房地产销售或投资围绕其潜在水平的波动；房地产销售领先与投资，平均领先时间房地产销售领先与投资，平均领先时间4-54-5个月；个月；房地产投资与经济周期基本同步；房地产投资与经济周期基本同步；本轮短周期复苏前，房地产销售

48、在本轮短周期复苏前，房地产销售在20192019年年4 4月见底、投资在月见底、投资在20192019年年8 8月见月见底；底；4949投资加速器投资加速器图：非制造业投资分布图：非制造业投资分布 图：制造业投资分布图：制造业投资分布固定资产投资的分布，制造业所占比重最大，约为固定资产投资的分布，制造业所占比重最大，约为34%34%、房地产为、房地产为25%25%、交运仓储为、交运仓储为8%8%、电力、电力5%5%以及采矿业占以及采矿业占4%4%；非金属矿物制品业（非金属矿物制品业（9.8%9.8%）、化学原料及化学制品制造业）、化学原料及化学制品制造业（9.2%9.2%）、汽车制造业（）、汽

49、车制造业（6.4%6.4%）、通用设备制造业（）、通用设备制造业（6.8%6.8%）、电）、电气机械及器材制造业（气机械及器材制造业（6.6%6.6%）、专用设备制造业（）、专用设备制造业（6.8%6.8%）、通信）、通信设备计算机及其他电子设备制造业（设备计算机及其他电子设备制造业（4.8%4.8%）。）。5050投资加速器投资加速器图：投资加速器图：投资加速器制造业先复苏，大约制造业先复苏，大约2-32-3季度后经济复苏：如季度后经济复苏：如20192019年年4 4月非制造业投资复苏、月非制造业投资复苏、20092009年年1 1月经济复苏；月经济复苏；20192019年年2 2月非制造

50、业投资复苏、月非制造业投资复苏、20192019年年9 9月库存周期复苏等。月库存周期复苏等。制造业投资滞后经济周期，在经济复苏过程中，制造业投资有可能出现反复（如制造业投资滞后经济周期，在经济复苏过程中，制造业投资有可能出现反复（如20092009年年7 7月至月至20192019年年7 7月）；月）；在短周期的第二个上升期，出现了制造业的扩张（在短周期的第二个上升期，出现了制造业的扩张（20192019年年8 8月至月至20192019年年3 3月）；月）；非制造业投资复苏是经济复苏的领先指标，而经济繁荣非制造业投资复苏是经济复苏的领先指标，而经济繁荣- -衰退则可以通过制造业投衰退则可以

51、通过制造业投资的衰退来判断。资的衰退来判断。 5151库存库存图：库存与经济周期图：库存与经济周期产出缺口与库存的同比变化具有很强的相关性，甚至是库存变化的一个先行指标，产出缺口与库存的同比变化具有很强的相关性，甚至是库存变化的一个先行指标，提前量大约是提前量大约是1-21-2个季；个季；拐点处产出缺口最大领先库存拐点处产出缺口最大领先库存8 8个月个月 5252货币货币图：货币加速器与经济周期图：货币加速器与经济周期当货币的供应超过其潜在水平时，货币加速器扩张，经济更活跃、资产也开始升当货币的供应超过其潜在水平时，货币加速器扩张，经济更活跃、资产也开始升值，流通速度也随之加快，经济加速扩张；

52、值，流通速度也随之加快，经济加速扩张；当货币供应在其潜在水平之下时，生产开始收缩，资产价格下跌，货币流通放缓，当货币供应在其潜在水平之下时，生产开始收缩，资产价格下跌，货币流通放缓，经济衰退；经济衰退；M1M1与经济周期基本同步或略微领先与经济周期基本同步或略微领先1-31-3个月。个月。5353出口出口图：出口加速器与经济周期图：出口加速器与经济周期 图：出口周期与美欧经济周期图：出口周期与美欧经济周期出口与经济周期具有强相关性；出口与经济周期具有强相关性；出口往往滞后经济周期；主要由中国在全球产业链中的位置所决定；出口往往滞后经济周期；主要由中国在全球产业链中的位置所决定；5454经济周期

53、与加速器相关性经济周期与加速器相关性5555经济周期与加速器相关性经济周期与加速器相关性5656经济周期：拐点分析经济周期：拐点分析图：加速器与经济周期（图：加速器与经济周期（1 1）衰退到复苏：房地产销售平均领先衰退到复苏：房地产销售平均领先2-32-3个月、房地产投资平均滞后个月、房地产投资平均滞后1 1个月、个月、M1M1平均领先平均领先1 1个月、非制造业投资平均领先个月、非制造业投资平均领先5 5个月、出口平均滞后个月、出口平均滞后2 2个月；个月；扩张（或繁荣）到衰退：房地产销售平均领先扩张（或繁荣）到衰退：房地产销售平均领先4 4个月开始回落、房地产投个月开始回落、房地产投资滞后

54、约资滞后约1 1个月、个月、M1M1平均领先平均领先1 1个月、出口平均滞后个月、出口平均滞后3 3个月。个月。在观测经济衰退时，房地产销售、房地产投资、在观测经济衰退时，房地产销售、房地产投资、M1M1、出口等仍然是主要、出口等仍然是主要指标。指标。 房地产销售、房地产销售、M1M1、非制造业投资可用于预判经济复苏，房地产投资和出、非制造业投资可用于预判经济复苏，房地产投资和出口用于确认复苏；房地产销售、口用于确认复苏；房地产销售、M1M1可用于预判经济衰退，房地产投资、可用于预判经济衰退，房地产投资、出口则用于确认衰退。出口则用于确认衰退。 5757提纲提纲经济周期综述经济周期综述从熊彼特

55、到罗斯托从熊彼特到罗斯托经济周期的识别经济周期的识别周期嵌套的实证研究周期嵌套的实证研究周期动力模型：美国周期动力模型：美国周期动力模型：中国周期动力模型：中国周期理论的中国实践周期理论的中国实践5858拐点分析：环比是辅助工具拐点分析：环比是辅助工具图：工业增加值环比领先缺口图：工业增加值环比领先缺口3-43-4个月个月 图：房地产销售环比领先销售周期图：房地产销售环比领先销售周期增加值环比平均领先产出缺口大约三个月增加值环比平均领先产出缺口大约三个月 ；房地产销售、房地产投资、房地产销售、房地产投资、M1M1等变量的季调趋势项环比同样领先对应的等变量的季调趋势项环比同样领先对应的加速器；加

56、速器；环比的领先性具有普遍性；环比的领先性具有普遍性；环比领先周期，可能是方法所导致。环比领先周期，可能是方法所导致。5959拐点分析：价格环比是周期的敏感指标拐点分析：价格环比是周期的敏感指标图：图：PPIPPI环比是周期的敏感指标环比是周期的敏感指标 图：上游价格环比更为敏感图：上游价格环比更为敏感价格是供需关系的集中体现；价格是供需关系的集中体现；PPIPPI环比是敏感的周期指标；环比是敏感的周期指标；上游价格环比波幅更大；上游价格环比波幅更大；上游价格可以反映在大宗商品涨跌上，可以日常跟踪。上游价格可以反映在大宗商品涨跌上，可以日常跟踪。6060拐点分析：经济周期与大宗商品拐点分析：经

57、济周期与大宗商品图：螺纹钢期货价格与经济周期图：螺纹钢期货价格与经济周期 图：焦炭期货价格与经济周期图：焦炭期货价格与经济周期大宗商品价格波动与经济周期波动高度一致。大宗商品价格波动与经济周期波动高度一致。6161拐点分析：资金成本反映经济强弱拐点分析：资金成本反映经济强弱图：图：1 1年期国债到期收益率年期国债到期收益率 图：贴现利率图：贴现利率利率反映实体经济对资金的需求，反映资金成本；利率反映实体经济对资金的需求，反映资金成本；资金成本还反映流动性松紧，在经济衰退初期，逆周期的流动性管理可资金成本还反映流动性松紧，在经济衰退初期，逆周期的流动性管理可能导致资金成本脱离实体面。能导致资金成

58、本脱离实体面。6262拐点分析：发电量缺口与产出缺口互相印证拐点分析：发电量缺口与产出缺口互相印证图：发电量缺口与产出缺口图：发电量缺口与产出缺口 图：发电量环比与工业增加值环比图：发电量环比与工业增加值环比发电量是发电量是“最真实最真实”的经济活动指标；的经济活动指标；发电量缺口与产出缺口基本是一致的；发电量缺口与产出缺口基本是一致的；发电量环比也与工业增加值环比高度一致；发电量环比也与工业增加值环比高度一致；可以用发电量与产出缺口相互印证，判断经济周期的状态。可以用发电量与产出缺口相互印证，判断经济周期的状态。6363拐点分析：拐点分析：PMI原材料库存也是敏感指标原材料库存也是敏感指标图

59、：图：PMIPMI原材料库存指数与经济周期原材料库存指数与经济周期PMIPMI指标体系中，原材料库存指数也是比较敏感指标；指标体系中，原材料库存指数也是比较敏感指标；同步或领先产出缺口。同步或领先产出缺口。6464盈利周期决定于经济周期盈利周期决定于经济周期图：图：PMIPMI原材料库存指数与经济周期原材料库存指数与经济周期利润是量和价的综合表现；利润是量和价的综合表现；利润同比的底部最早在利润同比的底部最早在“量量”的底部出现、最晚在的底部出现、最晚在“价价”的底部出现，的底部出现，或二者之间；或二者之间；“量量”的底部已经出现在的底部已经出现在7 7月、而月、而PPIPPI的底部的底部9

60、9月，三季度应该是工业企业月，三季度应该是工业企业效益最差、利润最低。效益最差、利润最低。6565经济周期与上证综指经济周期与上证综指图：上证指数与经济周期（图：上证指数与经济周期（91.1-99.4） 图：上证指数（图：上证指数（99.5-08.12） 图：上证指数（图：上证指数（09.1-13.5）19911991年以来中国经历年以来中国经历3 3个中周期；个中周期；1991.1-2019.41991.1-2019.4：指数波动较大，基本与经济周期吻合，指数高点领先经济拐点；：指数波动较大，基本与经济周期吻合，指数高点领先经济拐点；2019.5-2019.122019.5-2019.12：

61、市场与经济在：市场与经济在2019-20192019-2019年背离，主要因互联网泡沫破灭以及非年背离，主要因互联网泡沫破灭以及非典冲击，但典冲击，但0303年下半年的年下半年的“五朵金花五朵金花”重新反映经济周期；重新反映经济周期；20192019年至年至20192019年的大牛年的大牛市与经济繁荣一致；市与经济繁荣一致；2009.12009.1至今：市场波动与经济周期关系更为紧密。至今：市场波动与经济周期关系更为紧密。产出缺口与产能利用率产出缺口与产能利用率产出缺口反映总供给与潜在供给的关系：缺口的缩小（为负）表示产出缺口反映总供给与潜在供给的关系：缺口的缩小（为负）表示实际产出没有达到潜

62、在水平，而潜在产出水平是反映均态水平下的实际产出没有达到潜在水平，而潜在产出水平是反映均态水平下的供给状态，也就意味着企业可能存在开工不足，产能利用率比较低供给状态，也就意味着企业可能存在开工不足，产能利用率比较低的情况；如果产出缺口为正，意味着企业的生产超过潜在的供给，的情况；如果产出缺口为正，意味着企业的生产超过潜在的供给，产能利用率比较高。如果从这一角度来观测，产出缺口是观测产能产能利用率比较高。如果从这一角度来观测，产出缺口是观测产能利用率是的一个很好的观测指标。利用率是的一个很好的观测指标。 图图1414：产出缺口与产能利用率：产出缺口与产能利用率小结：研究经济周期的意义小结：研究经

63、济周期的意义经济增长的趋势；经济增长的趋势；价格（通胀）水平；价格（通胀）水平；大宗商品价格；大宗商品价格；资金成本（债券收益率）；资金成本（债券收益率）；盈利；盈利；产能；产能；股票市场趋势；股票市场趋势；行业轮动与行业配置；行业轮动与行业配置；68682019.2.1：“周期复辟周期复辟”图：工业增加值产出缺口图：工业增加值产出缺口 图：图：“周期复辟周期复辟”下的反弹下的反弹2019.2.12019.2.1周期复辟的线索（一）：产出缺口下的库存重建周期复辟的线索（一）：产出缺口下的库存重建首次提出用工业增加值产出缺口研究库存周期；首次提出用工业增加值产出缺口研究库存周期；产出缺口不断扩大

64、，产能利用率趋向紧张；产出缺口不断扩大，产能利用率趋向紧张；周期反弹、市场反弹周期反弹、市场反弹; ;周期复辟的行业顺序：汽车周期复辟的行业顺序：汽车机械机械煤炭煤炭钢铁钢铁建材建材家电家电化工。化工。69692019.4.13：经济滞胀与库存加速：经济滞胀与库存加速图：产出缺口与周期演进图：产出缺口与周期演进 图：图：“周期右侧周期右侧”下的调整下的调整2019.4.132019.4.13过渡期、库存加速与市场特征过渡期、库存加速与市场特征；首次提出工业增加值季调环比对经济周期的领先性；首次提出工业增加值季调环比对经济周期的领先性；根据环比，判断根据环比，判断20192019年年4 4月开始

65、短周期下行；月开始短周期下行；由于库存滞后性，由于库存滞后性，4 4月开始库存开始加速上升；月开始库存开始加速上升；物价的滞后性，指出物价的滞后性，指出4 4月开始，物价加速上升、增速下降，经济滞胀；月开始，物价加速上升、增速下降，经济滞胀；指出市场调整风险。指出市场调整风险。70702019.4.5：“复苏复苏”僵局僵局图：第一路径选择图：第一路径选择 图：第二路径选择图：第二路径选择2019.4.52019.4.5“复苏复苏”僵局僵局；20192019年年1 1季度，部分经济指标好转，市场展开对经济复苏的讨论；季度，部分经济指标好转，市场展开对经济复苏的讨论；我们指出中国经济面临宏观僵局：

66、成本过高、资金价格过高、房地产销我们指出中国经济面临宏观僵局：成本过高、资金价格过高、房地产销售偏弱、出口疲软、美元升值等；售偏弱、出口疲软、美元升值等；“僵局僵局”下，中国经济必然选择下，中国经济必然选择“再平衡再平衡”，基于价格体系的重塑，以，基于价格体系的重塑，以打破僵局，打破僵局，20192019年年5 5月开始的月开始的“量价齐跌量价齐跌”是这一过程的开始；是这一过程的开始；指出指出“僵局僵局”再平衡下的周期路径选择。再平衡下的周期路径选择。71712019.11.13：逃不脱的周期规律：逃不脱的周期规律图：产出缺口图：产出缺口9 9月开始反弹月开始反弹2019.11.132019.

67、11.13反弹或复苏：逃不脱的周期规律反弹或复苏：逃不脱的周期规律；价格环比反弹；价格环比反弹；PMIPMI反弹；反弹；房地产销售、投资好转；房地产销售、投资好转；非制造业投资反弹；非制造业投资反弹；M1M1反弹；反弹；盈利见底；盈利见底；符合符合1717个月的调整规律；个月的调整规律；配置：金融地产、化工、汽车、水泥；消费、新兴调整。配置：金融地产、化工、汽车、水泥；消费、新兴调整。72722019.1.21：周期趋弱、：周期趋弱、“双底双底”或现或现图：工业增加值环比回落图：工业增加值环比回落2019.1.212019.1.21周期趋弱周期趋弱 “ “双底双底”或现或现；产成品库存上升过快

68、（产成品库存上升过快（1212月月PMIPMI库存指数库存指数50.650.6）；）；生产成本上升过快；生产成本上升过快；房地产销售、投资环比回落；房地产销售、投资环比回落；资金成本回落表示实体对资金需求下降；资金成本回落表示实体对资金需求下降；结论：结论：1-21-2季度之间有可能出现季度之间有可能出现“双底双底”调整。调整。73732019.6.5：底部的确定与扰动：底部的确定与扰动图：产出缺口图：产出缺口2 2月以来回落月以来回落 图：发电量及工业增加值环比图：发电量及工业增加值环比4 4月开始反弹月开始反弹2019.6.52019.6.5底部：确定与扰动底部：确定与扰动；2 2月以来：

69、月以来：PMIPMI偏弱、产出缺口回落、房地产销售投资回落、偏弱、产出缺口回落、房地产销售投资回落、M1M1回落、投回落、投资回落、资回落、PPIPPI环比回落、资金成本下降，环比回落、资金成本下降，“双底双底”调整成为现实；调整成为现实；4 4月开始，工业增加值及发电量环比出现反弹，按照领先产出缺口月开始，工业增加值及发电量环比出现反弹，按照领先产出缺口3-43-4个个月的规律，月的规律，7-87-8月产出缺口有可能反弹；月产出缺口有可能反弹；6 6月资金成本因流动性原因出现大幅上升，非需求因素，对底部形成扰动月资金成本因流动性原因出现大幅上升，非需求因素，对底部形成扰动7474虽有虽有“双

70、底双底”调整，不改向上趋势调整，不改向上趋势图：第二库存周期高点或在图：第二库存周期高点或在20192019年上半年年上半年本轮库存周期属于本轮库存周期属于20092009年年1 1月以来的第二个库存周期；月以来的第二个库存周期；复苏自复苏自20192019年年9 9月；月；虽然虽然20192019年年1-21-2季度季度“双底双底”调整，但不改向上趋势；调整，但不改向上趋势；20192019年下半年仍将重回上升趋势，按照年下半年仍将重回上升趋势，按照16-2016-20个月的上升期，高点将在个月的上升期，高点将在20192019年年中；年年中；20192019年下半年开始，库存周期调整叠加房

71、地产周期回落，或会出现比年下半年开始，库存周期调整叠加房地产周期回落，或会出现比2019-20192019-2019更甚的经济调整。更甚的经济调整。感谢！感谢！分析师介绍分析师介绍吴启权：天津大学计算机硕士、管理学博士，策略分析师。致力于经济周期理论及行业轮动研究，吴启权：天津大学计算机硕士、管理学博士，策略分析师。致力于经济周期理论及行业轮动研究，实证研究与规范分析相结合，形成独特的逻辑框架与分析体系。实证研究与规范分析相结合，形成独特的逻辑框架与分析体系。（86108610）85130211 wuqiquancsc85130211 wuqiquancsc重要声明重要声明本报告的信息均来源于

72、我公司认为可信的公开资料，但我公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和作者无关。在法律允许的情况下，我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，须注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本文作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。docin/sanshengshiyuandoc88/sanshenglu 更多精品资源请访问更多精品资源请访问