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1、第第3章章组合理论、资产定价模型与资本预算决策组合理论、资产定价模型与资本预算决策学习目标了解了解: : 套利定价理论套利定价理论理解理解: :资本资产定价模型与套利定价的异同资本资产定价模型与套利定价的异同掌握掌握: : 投资组合理论和资本资产定价模型投资组合理论和资本资产定价模型 有杠杆情况下的资本预算的三种方法有杠杆情况下的资本预算的三种方法会运用会运用资本资产定价模型给资产定价资本资产定价模型给资产定价组合理论资产定价修改第第3章章组合理论、资产定价模型与资本预算决策组合理论、资产定价模型与资本预算决策n3.13.1 投资组合理论投资组合理论n3.2 3.2 资本资产定价模型资本资产定
2、价模型n3.3 3.3 套利定价理论套利定价理论n3.4 3.4 资本预算决策分析方法的比较资本预算决策分析方法的比较本章重点投资组合理论投资组合理论资本资产定价模型资本资产定价模型有杠杆情况下的资本有杠杆情况下的资本预算的三种方法预算的三种方法组合理论资产定价修改31投资组合理论投资组合理论（概述）（概述）n投资组合理论认为，若干种证券（资产）组成的投资组合，其收收益益是这些证券收益的加权平均数，但是其风风险险却不是这些证券风险的加权平均，是它所包含的各种资产的方差的加权平均数，再加上各种资产之间协方差的加权平均数的倍数。投投资组合能降低风险。资组合能降低风险。n需需要要强强调调的的是是：组
3、组合合理理论论的的一一个个基基本本观观点点，即即属属于于一一项项资资产产的的风风险险分分析析的的主主要要问问题题，不不是是单单独独一一项项资资产产的的风风险险，而而是是这这项项资资产产对对总总的的证证券券组组合合的的贡献贡献。组合理论资产定价修改31投资组合理论投资组合理论n3 31 11 1 风险及其形成的原因和种类风险及其形成的原因和种类n3 31 12 2 风险和收益的衡量（单一资风险和收益的衡量（单一资产）产）n3 31 13 3 风险价值和市场无差别曲线风险价值和市场无差别曲线n3 31 14 4 投资组合风险与收益的衡量投资组合风险与收益的衡量组合理论资产定价修改3 3、1 1、1
4、 1风险及其形成的原因和种类风险及其形成的原因和种类1 1、风险的概念：、风险的概念：从财务管理的角度看，风险从财务管理的角度看，风险就是企业在各项财务活动过程中，由于各就是企业在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或无法控制的因素作用，使企种难以预料或无法控制的因素作用，使企业的业的实际收益与预计收益发生背离实际收益与预计收益发生背离，从而，从而有蒙受经济损失的可能性。有蒙受经济损失的可能性。也就是说，风也就是说，风险主要指无法达到预期报酬的可能性。险主要指无法达到预期报酬的可能性。组合理论资产定价修改3 3、1 1、1 1风险及其形成的原因和种类风险及其形成的原因和种类2 2、风险的分类：
5、按形成的原因：、风险的分类：按形成的原因：经营风险和财务风险经营风险和财务风险 按是否可控：系统风险和非系统风险按是否可控：系统风险和非系统风险经营风险经营风险是指由于生产经营上的原因给企业的是指由于生产经营上的原因给企业的利润额或利润率利润额或利润率带来的不确定性。带来的不确定性。 它来源于：它来源于：企业外部条件的变动和企业内部的原因两个方面企业外部条件的变动和企业内部的原因两个方面 财务风险财务风险也称筹资风险，是指企业由于筹措资金上的原因给企业也称筹资风险，是指企业由于筹措资金上的原因给企业财务成果财务成果带来的带来的不确定性。不确定性。它来源于：它来源于：企业资金利润率与借入资金利息
6、率差额上的不确定因素和借入资金对企业资金利润率与借入资金利息率差额上的不确定因素和借入资金对自有资金比例的大小。自有资金比例的大小。 组合理论资产定价修改经营风险经营风险和和经营杠杆经营杠杆EBIT=Q(P-V)-F=QMC-F总公式组合理论资产定价修改财务风险财务风险和和财务杠杆财务杠杆总公式组合理论资产定价修改总风险总风险和和总杠杆总杠杆总公式组合理论资产定价修改结论经营杠杆经营杠杆经营风险（源于经营风险（源于资产结构资产结构与经营决策）与经营决策）财务杠杆财务杠杆财务风险（源于财务风险（源于资本结构资本结构）总杠杆总杠杆总风险（源于企业总风险（源于企业经营风险经营风险与与财务风险）财务风
7、险）组合理论资产定价修改财务风险财务风险来源于企业资金利润率与借入资金利息率差额来源于企业资金利润率与借入资金利息率差额上的不确定因素和借入资金对自有资金比例的大小。上的不确定因素和借入资金对自有资金比例的大小。自有资金利润率自有资金利润率= =全部资金利润率全部资金利润率+ +借入资金借入资金/ /自有资金自有资金（全部资金利润率全部资金利润率- -借入资金利息率借入资金利息率）设200均为自有资金：10%=10%+ （10%-0）设100为自有资金，100元为借入资金（利率8%）12%=10%+ （10%-8%）设100为自有资金，100元为借入资金（利率12%）8%=10%+ （10%-
8、12%） 组合理论资产定价修改3 31 12 2 风险和收益的衡量风险和收益的衡量（单一资产）（单一资产）第一，计算收益（利润额或利润率）的期望值；第一，计算收益（利润额或利润率）的期望值；第二，计算期望值的平方差和标准差（率）；第二，计算期望值的平方差和标准差（率）；第三，根据标准差（率）判断风险程度第三，根据标准差（率）判断风险程度组合理论资产定价修改概率分布与风险的关系组合理论资产定价修改3 31 13 3 风险价值和市场无差别曲线风险价值和市场无差别曲线n1 1、风险价值、风险价值n2 2、市场无差别曲线（等效用曲线）、市场无差别曲线（等效用曲线）组合理论资产定价修改1 1、风险价值、
9、风险价值投资者的投资者的预期收益预期收益包括两部分内容包括两部分内容: :一一是是投投资资者者为为推推迟迟消消费费现现时时收收入入而而要要求求的的时时间因素的补偿，即间因素的补偿，即时间价值时间价值；二二是是投投资资者者把把实实现现确确定定收收入入变变成成未未来来不不确确定定收入而要求的风险因素补偿，即收入而要求的风险因素补偿，即风险价值风险价值。组合理论资产定价修改1 1、风险价值、风险价值时时间间价价值值量量对对所所有有投投资资者者都都是是一一视视同同仁仁的的，风风险险价价值值是是因因人人而而异的异的。（解解释释：时时间间价价值值量量的的大大小小只只受受时时间间长长短短以以及及市市场场收收
10、益益率率水水平平等等客客观观因因素素的的制制约约，对对所所有有投投资资者者都都是是一一视视同同仁仁的的。而而风风险险价价值值量量取取决决于于投投资资者者的的风风险险厌厌恶恶程程度度。风风险险厌厌恶恶程程度度大大的的投投资资者者对对同同一一风风险险量量要要求求的的补补偿偿比比风风险险厌厌恶恶程程度度小小的的投投资资者者要要大大。即风险价值是因人而异的即风险价值是因人而异的）。）。当当资资产产的的时时间间价价值值因因素素为为已已知知时时，投投资资者者对对资资产产预预期期收收益益的的要要求求，基基本本上上取取决决于于他他对对风风险险的的厌厌恶恶程程度度。或或者者说说，投投资资者者的的投投资资决决策策
11、过过程程，就就是是根根据据他他自自己己的的风风险险厌厌恶恶程程度度在在资资产产的的风风险与收益之间进行权衡险与收益之间进行权衡的过程。的过程。 组合理论资产定价修改预期收益预期收益= =时间价值时间价值+ +风险价值风险价值预期收益预期收益风险价值时间价值风险程度0组合理论资产定价修改1 1、风险价值、风险价值n无论在理论上还是在实践上，都很难告诉投资者应该为多少风险要求多少收益补偿，只有投资者自己才能决定用多少收益补偿一定量的风险是合适的。这里我们只能利用一些科学的方法来考察投资者权衡风险和收益的过程，从而说明投资者的风险厌恶程度在确投资者的风险厌恶程度在确定投资价值中的作用。定投资价值中的
12、作用。组合理论资产定价修改利用图22可以说明投资者个人偏好在资产选择中的作用。位于第位于第象限的任何投资象限的任何投资点都比点都比A A点优越。位于点优越。位于IVIV象象限的任何投资点都不如限的任何投资点都不如A A点。点。在资产在资产A A与第与第、象限中象限中投资点之间的选择，就要投资点之间的选择，就要取决于投资者的个人偏好取决于投资者的个人偏好了。了。冒险的投资者冒险的投资者可能会可能会选择第选择第象限中的投资点，象限中的投资点，而而保守的投资者保守的投资者却更愿意却更愿意投资于第投资于第象限中的资产。象限中的资产。组合理论资产定价修改2 2、市场无差别曲线（等效用曲线）、市场无差别曲
13、线（等效用曲线）n图2-2中资产A和资产C之间并没有科学的方法确定哪一种资产优于另一种资产，只有靠投资者根据自己的风险厌恶程度进行决策。尽管如此，我们仍可利用图22给出的坐标系，寻找一定的方法来描述投资者的选择方法，并考察这种选择方法的规律，这就是无差别曲线无差别曲线(也称等效用曲线也称等效用曲线)组合理论资产定价修改2 2、市场无差别曲线（等效用曲线）、市场无差别曲线（等效用曲线）投投资资者者对对待待风风险险的的态态度度( (即即投投资资者者的的风风险险厌厌恶恶程度程度) )可用可用风险风险- -收益无差别曲线收益无差别曲线来表达。来表达。组合理论资产定价修改无差别曲线或等效用曲线无差别曲线
14、的特征：无差别曲线的特征：同一无差别曲线上的每一点的效用期同一无差别曲线上的每一点的效用期望值是相同的；望值是相同的；每一条位于其左上方的无差别曲线上每一条位于其左上方的无差别曲线上的任何投资点都优于其右下方无差别曲的任何投资点都优于其右下方无差别曲线上的任何投资点，即无差别曲线越高，线上的任何投资点，即无差别曲线越高，投资效率或满意程度就越大；投资效率或满意程度就越大；对于同一投资者，在这个空间里有无对于同一投资者，在这个空间里有无数条等效用曲线；数条等效用曲线；任意两条等效用曲线不能相交。任意两条等效用曲线不能相交。组合理论资产定价修改无差别曲线或等效用曲线n无差别曲线代表了特定特定投资者
15、对投资风险和收益的权衡标准，或者说代表了投资者为承担风险所要求的收益补偿。无差别曲线的形无差别曲线的形状体现了投资者的风险厌恶程度，只要他的状体现了投资者的风险厌恶程度，只要他的风险厌恶程度不变，他的每条无差别曲线都风险厌恶程度不变，他的每条无差别曲线都必然相互平行，永不相交必然相互平行，永不相交。图中1、2、3和4、5、6分别代表保守保守和较冒险较冒险投资者的无差别曲线。组合理论资产定价修改投资者A和B的无差别曲线无差别曲线的斜无差别曲线的斜率越大，投资者率越大，投资者的风险厌恶程度的风险厌恶程度就越大。投资者就越大。投资者B B比比A A更厌恶风险更厌恶风险组合理论资产定价修改3 31 1
16、3 3 风险价值和市场无差别曲线风险价值和市场无差别曲线综上所述，投资者的预期收益为：预期利润率预期利润率= =无风险利润率无风险利润率+ +风险价值率风险价值率 其中：风险价值率其中：风险价值率= =风险价值系数（风险价值系数（b b）标准离差率标准离差率(q)(q) 风险价值和标准离差率风险价值和标准离差率(q)(q)有着正比例关系；有着正比例关系； 风风险险价价值值系系数数是是一一个个常常数数系系数数（b b），其其大大小小取取决决于于投投资资者者的的主主观观要要求求。愿愿意意冒冒较较大大风风险险追追求求较较高高预预期期利利润润率率，风风险险价价值值系系数数就就越越小小些些；否否则则就就
17、越越大大些些（但但风风险险价价值系数应大于零）。值系数应大于零）。组合理论资产定价修改3 31 14 4 投资组合风险与收益的衡量投资组合风险与收益的衡量1 1、投资组合的收益、投资组合的收益2 2、投资组合的风险、投资组合的风险（1 1）投资组合风险的计量）投资组合风险的计量 (2 (2）投资组合的可行区域（机会集）投资组合的可行区域（机会集）3 3、投资组合的总风险和、投资组合的总风险和系数系数（1 1）投资组合的总风险）投资组合的总风险（2 2）系数的计算系数的计算组合理论资产定价修改1 1、投资组合的收益、投资组合的收益投资组合的收益率是投资组合中单项资产预期收益率的加权平均数，公式为
18、：投资组合的收益率是投资组合中单项资产预期收益率的加权平均数，公式为： 2 2、投资组合的风险、投资组合的风险（1 1）投资组合风险的计量）投资组合风险的计量资资产产组组合合的的风风险险（方方差差）则则是是它它所所包包含含的的各各种种资资产产的的方方差差的的加加权权平平均均数数，再再加加上上各各种种资资产之间协方差的加权平均数的倍数。公式为产之间协方差的加权平均数的倍数。公式为: : 组合理论资产定价修改投资组合风险与收益的衡量举例投资组合风险与收益的衡量举例n例如，某投资组合有例如，某投资组合有A A，B B两种证券，其期望投资收益率分别为两种证券，其期望投资收益率分别为12%12%和和8%
19、8%；其收益率的标准差均为；其收益率的标准差均为9%9%；A A，B B两种证券的投资比重均为两种证券的投资比重均为50%50%。在不同的。在不同的相关系数相关系数下，投资组合的标准差可汇总见表下，投资组合的标准差可汇总见表相关系数AB10.50.10.00.51.0投资组合风险P0.0900.0780.0670.0640.0450.00 当相关系数为当相关系数为1时，投资组合的方差和标准差计算如下：时，投资组合的方差和标准差计算如下：组合理论资产定价修改见罗斯公司理财184图10-4组合理论资产定价修改注意：由图讲解n相关系数不同，弓形曲线的弧度不一样。相关系数越趋于负相关，弧度越大。如完全
20、负相关，弧度最大，此时风险为零，风险分算效应最大，收益为无风险收益。但没有弧度的曲线并不意味没有风险分算效应，如相关系数为0.5时，基本没有弧度，但也分算风险（相关系数为正时，有的曲线有弧度有的没有弧度）。结论：弧的大小由相关系数决定。组合理论资产定价修改结论n（1 1）当当投投资资组组合合中中各各单单项项证证券券期期望望收收益益率率之之间间存存在在完完全全正正相相关关时时，证证券券组组合合不不会会产产生生任任何何风风险险分分散散效效应应，如如上上例例中中投投资资组组合合的的标标准准差差仍仍然然为为0.090.09。它它们们之之间间正正相相关关的的程程度度越小，则其组合可产生的风险分散效用就越
21、大。越小，则其组合可产生的风险分散效用就越大。n（2 2）当当投投资资组组合合中中各各单单项项证证券券期期望望收收益益率率之之间间存存在在完完全全负负相相关关时时，证证券券组组合合可可使使其其总总体体的的风风险险趋趋近近于于零零（即即可可使使其其中中单单项项证证券券内内含含的的风风险险全全部部分分散散掉掉），如如上上例例中中，其其标标准准差差为为零零。它它们们之之间间负负相相关关的的程程度度越越小小，可可产产生生的的风风险险分分散效应也就越小。散效应也就越小。n（3 3）当当投投资资组组合合中中各各单单项项证证券券期期望望收收益益率率之之间间的的相相关关程程度度为为零零（处处于于正正相相关关与
22、与负负相相关关的的分分界界点点）时时，这这些些项项目目的的组组合合可可产产生生的的风风险险分分散散效效应应将将比比具具有有负负相相关关时时为为小小，但但比比具有具有正相关正相关时为大。时为大。组合理论资产定价修改结论n当当投投资资组组合合是是由由N N种种资资产产组组成成时时，组组合合总总体体的的方方差差是是由由N N2 2个个项项目目，即即N N个个方方差差和和N N（N N1 1）个个协协方方差差组组成成。例例如如，当当投投资资组组合合包包含含100100种种资资产产时时，组组合合总总体体的的方方差差是是由由1000010000项项组组成成：100100个个方方差差和和99009900个个
23、协协方方差差。随随着着投投资资组组合合中中包包含含资资产产个个数数的的增增加加，单单个个资资产产的的方方差差对对投投资资组组合合总总体体的的方方差差形形成成的的影影响响会会越越来来越越小小；而而资资产产与与资资产产之之间间的的协协方方差差形形成成的的影影响响将将越越来来越越大大。当当投投资资组组合合中中包包含含的的资资产产数数目目达达到到非非常常大大时时，单单个个资资产产的的方方差差对对投资组合总体方差形成的影响几乎可以略而不计。投资组合总体方差形成的影响几乎可以略而不计。n故故可可以以得得出出这这样样的的结结论论：影影响响证证券券组组合合的的标标准准差差不不仅仅取取决决于于单单个个证证券券的
24、的标标准准差差，而而且且取取决决于于证证券券之之间间的的协协方方差差。随随着着证证券组合中证券个数的增加，协方差项比方差项越来越重要。券组合中证券个数的增加，协方差项比方差项越来越重要。组合理论资产定价修改 2 2、投资组合的风险、投资组合的风险(2(2）投资组合的可行区域（机会集）投资组合的可行区域（机会集）当当投投资资组组合合仅仅为为两两种种证证券券的的情情况况下下，投投资资的的可可行行区区域域（机机会会集集）是是一一直直线线或或曲曲线线( (二二者者不不会会同同时时出出现现) )；当当投投资资组组合合数数目目增增多多的的情情况况下下，其其可可行区域（机会集）为行区域（机会集）为一平面一平
25、面。（见下图）。（见下图）给定可能的投资组合的给定可能的投资组合的可行区域可行区域，应当如何根据可供投资的证券来构成，应当如何根据可供投资的证券来构成投资组合呢？投资组合呢？有效投资组合有效投资组合应该是在任何风险程度下获得最高可能的预应该是在任何风险程度下获得最高可能的预期收益，或在任何预期收益下内含最低可能的风险的一种投资组合。期收益，或在任何预期收益下内含最低可能的风险的一种投资组合。（注意：（注意：可行区域可行区域和和有效边界有效边界的概念）的概念）组合理论资产定价修改图中，位于边界线的图中，位于边界线的BCDE成为成为有效投资组合的效率集合有效投资组合的效率集合，边界曲线边界曲线BE
26、BE被称为被称为效率边界效率边界或或有效边界有效边界.即使有效边界也包括无数证券组合的即使有效边界也包括无数证券组合的可能，其范围从最小风险可能，其范围从最小风险最小预期收益的证券组合（证券组合最小预期收益的证券组合（证券组合B）到最大风险）到最大风险-最大预期收益的证券组合（证券组合最大预期收益的证券组合（证券组合E）。）。选择哪一点投资，投资者的偏好（对待风险的态度）起着重要作用选择哪一点投资，投资者的偏好（对待风险的态度）起着重要作用。组合理论资产定价修改有效组合曲线有效组合曲线与与无差别曲线图无差别曲线图中中任一曲线的切点组合任一曲线的切点组合如前所述，投资者对风险的态度通常用如前所述
27、，投资者对风险的态度通常用风险风险收益无差异曲线来表达，收益无差异曲线来表达，每一个投资者的每一个投资者的最佳投资组合最佳投资组合都可都可由投资的由投资的有效组合曲线有效组合曲线与该投资者与该投资者的的无差别曲线图无差别曲线图中任一曲线的中任一曲线的切点切点求得，求得，该点反映了投资者可获得的该点反映了投资者可获得的最佳满意程度最佳满意程度 在在一一个个投投资资组组合合中中减减少少风风险险的的唯唯一一办办法法，是是加加入入另另一一种种证证券券，扩扩大大“组组合合”规规模模。但但不不是是加加入入证证券券的的数数目目越越多多，就就越越能能降降低低风风险险水水平平，而而是是证证券券的的数数目目增增加
28、加与与风风险险减减少少的的程程度度呈呈递递减减变变化化。开开始始加加入入的的证证券券可可使使风风险险减减少少得得多多一一些些，以以后后随随着着证证券券数数目目的递减，风险减少得程度递减。的递减，风险减少得程度递减。47回回组合理论资产定价修改3 3、投资组合的总风险和、投资组合的总风险和系数系数（1 1）投资组合的总风险）投资组合的总风险（2 2）系数的计算系数的计算搞清如下概念：搞清如下概念：系数系数 市场组合市场组合(M)(M) 市场（组合）收益市场（组合）收益 市场组合风险收益市场组合风险收益 市场组合的市场组合的系数系数=1=1组合理论资产定价修改（1）投资组合的总风险）投资组合的总风
29、险投资组合的总风险总风险一般包括两部分：可分散风险和不可分散风险可分散风险和不可分散风险。组合理论资产定价修改（2 2）系数的计算系数的计算1 1） 何谓何谓系数系数系系数数实质上是不可可分分散散风风险险的指数，用用于于反反映映个个别别证证券券收收益益的的变变动动相相对对于于市市场场收收益益变变动动的的灵灵敏敏程程度度（ 是是度度量量一一种种证证券券对对于于市市场场组组合合变变动动的的反反应程度的指标）。应程度的指标）。 （是特征线的斜率）是特征线的斜率）它它是是第第j j个个股股票票的的收收益益和和市市场场收收益益之之间间的的协协方方差差与与市市场场收收益益的的方方差差之之比比。( (或或第
30、第j j个个股股票票的的是是股股票票的收益率和市场收益率的协方差的标准化的收益率和市场收益率的协方差的标准化) )组合理论资产定价修改（2 2）系数的计算系数的计算系系数数的的一一个个最最重重要要的的特特征征是是：当当以以各各种种股股票票的的市市场场价价值值占占市市场场组组合合总总的的市市场场价值的比重为权数时，所有证券的贝塔系数的平均值等于价值的比重为权数时，所有证券的贝塔系数的平均值等于1 1，即，即通常将作为通常将作为市场组合的市场组合的m m系数定义为系数定义为1 1。如果某种证券的风险情况与整个证券市场的风险一致，则其如果某种证券的风险情况与整个证券市场的风险一致，则其系数也等于系数
31、也等于1 1；如果某种证券如果某种证券系数大于系数大于1 1，说明其风险程度大于整个市场风险；，说明其风险程度大于整个市场风险；如果某种证券如果某种证券系数小于系数小于1 1，说明其风险程度小于整个市场风险。，说明其风险程度小于整个市场风险。组合理论资产定价修改注意：注意：第第一一，某某种种证证券券系系数数的的计计算算是根据该种证券（如第j种）的收益率Rj和市场组合证券收益率Rm之间的线性关系确定的。（通通常常系系数数不不需需投投资资者者自自己己计计算算，而由有关证券公司提供上市公司的系数，以供投资者参考和使用。） 组合理论资产定价修改注意：注意：第第二二，对对于于证证券券组组合合的的系系数数
32、，则则是是单单项项证证券券系系数数的的加加权权平平均数，权数为各种证券在证券组合中所占的比重。均数，权数为各种证券在证券组合中所占的比重。n如果一个高值的股票（值的股票（1）被加入到一个平均风险组）被加入到一个平均风险组合（合（p p）中，则组合风险将会提高；反之，）中，则组合风险将会提高；反之，如果一个低值的股票（值的股票（1）被加入到一个平均风险组合（）被加入到一个平均风险组合（p p）中，）中，则组合风险将会将低。则组合风险将会将低。所以，一种股票的所以，一种股票的值可以度量该值可以度量该股票对整个组合风险的贡献，股票对整个组合风险的贡献， 值可以作为这一股票风险值可以作为这一股票风险程
33、度的一个大致度量。程度的一个大致度量。组合理论资产定价修改（2 2）系数的计算系数的计算2）何谓）何谓市场收益市场收益市场收益市场收益是所有证券组成的市场投资组合市场投资组合( (市场组合市场组合) )的收益。从理论上讲，市市场场投投资资组组合合是由所有风风险险性性证证券券组成的（所所有有现现存存证证券券按按照照市市场场价价值值加加权权计计算算所所得得到到的的组组合合），它的收益率是无法确定的。但在实务上，就证券投资来说，通常是以一些具有代表性的证证券券指指数数作为市场投资组合，再根据证券指数中个别证券的收益率来估计市场投资组合的收益率（ Rm ）。组合理论资产定价修改公式小结组合理论资产定价
34、修改3 32 2 资本资产定价模型（概述）资本资产定价模型（概述）（Capital Assets Pricing ModelCapital Assets Pricing Model：CAPMCAPM）n 19901990年年，美美国国斯斯坦坦福福大大学学威威廉廉夏夏普普教教授授因因对对金金融融资资产产价价格格形形成成理理论论的的贡贡献献即即所所谓谓的的资资本本资资产产定定价价模模型型的的创创建建而而获获得得诺诺贝贝尔尔经经济济学学奖奖。CAPMCAPM是是在在马马科科维维茨茨的的证证券券组组合合理理论论（MPTMPT）基基础础上上发发展展起起来来的的一一种种证证券券投投资资理理论论。该该理理论
35、论运运用用一一般般均均衡衡模模型型刻刻画画所所有有投投资资者者的的集集体体行行为为，揭揭示示在在均均衡衡状状态态下下证证券券风风险险与与收收益益之之间间关关系系的的经经济济本本质质。目前，目前，CAPMCAPM被公认为是金融市场现代价格理论的主干。被公认为是金融市场现代价格理论的主干。组合理论资产定价修改3 32 2 资本资产定价模型（概述）资本资产定价模型（概述）（Capital Assets Pricing ModelCapital Assets Pricing Model：CAPMCAPM）直观而言，资本资产定价模型可用于回答直观而言，资本资产定价模型可用于回答如下这一常见而又不容回避的
36、问题：如下这一常见而又不容回避的问题：为了为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多大的报酬率？得多大的报酬率？组合理论资产定价修改3 32 2 资本资产定价模型资本资产定价模型 3.2.1 3.2.1 资本资产定价模式的资本资产定价模式的基本假定基本假定3.2.2 3.2.2 无风险无风险的借和贷与有效边界的借和贷与有效边界3.2.3 3.2.3 资本市场线（资本市场线（CMLCML）无风险投资和风险投无风险投资和风险投资组合资组合3.2.4 3.2.4 证券市场线（证券市场线（SMLSML） 3.2.5 3.2.5 对市场均衡条件下的对市场均衡条件下的
37、市场投资组合市场投资组合（简称（简称市场组合）的再认识市场组合）的再认识3.2.6 3.2.6 资本市场线资本市场线与与证券市场线证券市场线的比较的比较3.2.7 3.2.7 关于特征线与关于特征线与 值值组合理论资产定价修改3.2.1 3.2.1 资本资产定价模式的基本假定资本资产定价模式的基本假定n（1 1）所所有有的的投投资资者者都都追追求求单单期期最最终终财财富富的的效效用用最最大大化化，他他们们根根据据投投资资组合组合期望收益率和标准差期望收益率和标准差来选择优化投资组合（来选择优化投资组合（期望收益高风险低期望收益高风险低）。）。n（2 2）所所有有的的投投资资者者都都能能以以给给
38、定定的的无无风风险险利利率率借借入入或或贷贷出出资资金金，其其数数额额不受任何限制，市场上对任何不受任何限制，市场上对任何卖空行为卖空行为无任何约束。无任何约束。n（3 3）所所有有的的投投资资者者对对每每一一项项资资产产收收益益的的均均值值、方方差差的的估估计计相相同同，即即投投资者对未来的展望相同（具有完全相同的主观估计）资者对未来的展望相同（具有完全相同的主观估计）（共同期望假设）（共同期望假设）。n（4 4）所所有有的的资资产产都都可可完完全全细细分分，并并可可完完全全变变现现（即即可可按按市市价价卖卖出出，且且不不发生任何交易费发生任何交易费）。）。n（5 5）无任何税收。）无任何税
39、收。n（6 6）所有的投资者都是价格的接受者，即所有的投资者各自的买卖活）所有的投资者都是价格的接受者，即所有的投资者各自的买卖活动不影响市场价格动不影响市场价格( (价格接受假设价格接受假设) )。组合理论资产定价修改3.2.2无风险的借和贷与无风险的借和贷与有效边界有效边界n引引入入无无风风险险证证券券投投资资后后，证证券券组组合合的的“机机会会集集”或或“可可行行集集”是是一一条条直直线线而而不不是是曲曲线线，这这与与两两种种风风险险资资产产组组合合（马马科科维维茨茨的的投投资资组组合）合）的情况是不同的。的情况是不同的。举举例例证证明明：设设无无风风险险证证券券f f与与风风险险证证券
40、券i i（或或证证券券组组合合）进进行行组组合合，无无风风险险证证券券f f的的预预期期收收益益率率为为R Rf f，f f=0=0；风风险险证证券券i i的的预预期期收收益益率率为为R Ri i，风风险险为为i i。投投资资比比例例分分别别为为W Wf f和和W Wi i，且且W Wf f+W+Wi i=1=1，则则组组合合收收益益R Rp p和和组组合合风风险险2 2p p分别为：分别为：32组合理论资产定价修改R Rp p=W=Wf fR Rf fW Wi i R Ri i （公式（公式1 1）2 2p p=W=Wf f2 2f f2 2W Wi i 2 2i i2 22W2Wf fW
41、Wi ififi由于证券由于证券f f为为无风险证券，所以无风险证券，所以f f=0=0，则，则fifi=0=0， 因此因此 p p= W= Wi ii i= =（1-W1-Wf f）i i （公式（公式2 2）将公式将公式1 1和和2 2合并得：合并得：公式表明，引入无风险证券投资后，其风险和收益呈现出线性关系，公式表明，引入无风险证券投资后，其风险和收益呈现出线性关系，即证券组合的即证券组合的“机会集机会集”或或“可行集可行集”是一条直线而不是曲线，是一条直线而不是曲线，这与两种风险资产组合的情况是不同的。这与两种风险资产组合的情况是不同的。组合理论资产定价修改3.2.2无风险的借和贷与有
42、效边界无风险的借和贷与有效边界49回回直线直线R Rf fMZMZ是风是风险资产有效集险资产有效集(AMB)(AMB)的切线。的切线。正因为是有效正因为是有效集的切线，所集的切线，所以它提供给投以它提供给投资者最优的投资者最优的投资机会。换言资机会。换言之，之，直线直线R Rf fMZMZ是所有资（包是所有资（包括无风险资产括无风险资产和风险资产）和风险资产）组合的有效集组合的有效集50回回33组合理论资产定价修改3.2.2无风险的借和贷与有效边界无风险的借和贷与有效边界n在在R Rf f点点，投投资资者者进进行行无无风风险险投投资资并并期期望望获获得得无无风风险险收收益益率率R Rf f，直
43、直线线R Rf fM M表表示示“贷贷出出投投资资组组合合” ，它它表表示示风风险险回回避避程程度度较较高高的的投投资资者者通通过过资资本本市市场场将将拥拥有有的的部部分分资资金金贷贷给给风风险险回回避避程程度度较较低低者者，或或者者说说向向冒冒险险投投资资者者买买进进无无风风险资产。险资产。n在在点点M M，投投资资者者持持有有的的仅仅仅仅是是风风险险性性资资产产，M M代代表表市市场场所所有有风风险险资资产产的的投投资资组组合合（Market Market PortfolioPortfolio）。在在资资本本市市场场均均衡衡的的条条件件下下，每每种种风风险险性性资资产产所所占占的的比比重重
44、必必然然恰恰好好等等于于该该项项资资产产在在所所有有资资产产的的市市场场价价值值中中所所占占的的比比重重，投投资资者者若若把把全全部部资资金金按按上上述述投投资资比比重重，分分散散到到全全部部证证券券中中，这这样样的的证证券券组组合合就就是是市市场场组组合合，这这种种组组合合的的作作用用是是模模拟拟市市场场，与与市市场场取取得得相相同同风风险险与与收收益，与市场保持一致。益，与市场保持一致。n如如果果投投资资者者的的风风险险回回避避程程度度较较低低，他他除除了了运运用用自自有有的的资资金金外外，还还通通过过资资本本市市场场，向向风风险险回回避避程程度度较较高高的的投投资资者者借借入入资资金金，
45、也也就就是是将将无无风风险险资资产产卖卖给给风风险险回回避避者者，然然后后将将全全部部资资金金用用于于购购买买预预期期收收益益较较高高，但但风风险险也也较较大大的的市市场场投投资资组组合合，由由此此而而形形成成的的投投资资组组合合称称为为“借借入入投投资资组组合合” 即即直直线线MZMZ部部分。分。组合理论资产定价修改现举例说明现举例说明假设证券市场有关资料如下：假设证券市场有关资料如下： 市场投资组合市场投资组合 政府债券政府债券 期望收益率期望收益率 14% 10% 14% 10% 标准差标准差 0.20 0 0.20 0假假设设投投资资者者A A的的资资金金总总额额为为10001000元
46、元，如如果果他他以以无无风风险险利利率率借借入入200200元元，与与原原有有的的10001000元元资资金金一一起起( (共共计计12001200元元) )投投入入市市场场投投资资组组合合，由由此此形形成成的的借借入入投投资资组组合合的的期期望望投投资资收收益益率率和和标标准差为：准差为： R Rp p =1.214% =1.214%（0.20.2）10%=14.8%10%=14.8% p p=1.200.20=0.24=1.200.20=0.24组合理论资产定价修改现举例说明现举例说明如如果果投投资资者者A A以以无无风风险险利利率率贷贷出出资资金金200200元元，则则用用于于购购买买市
47、市场场投投资资组组合合的的资资金金只只剩剩下下800800元元，即即市市场场投投资资组组合合的的比比重重为为80%80%，而而无无风风险险性性资资产产的的投投资资比比重重为为20%20%。由由此此形形成成的的贷贷出出投投资资组组合合的预期收益率和标准差为：的预期收益率和标准差为： R Rp p =0.8014% =0.8014%0.2010%=13.2% 0.2010%=13.2% p p=0.800.20=0.16=0.800.20=0.16以上讨论是假设在以上讨论是假设在市场均衡的市场均衡的条件下，资金的借入数条件下，资金的借入数等于资金的贷出数，资本市场借贷利率相等。等于资金的贷出数，资
48、本市场借贷利率相等。组合理论资产定价修改3.2.33.2.3资本市场线（资本市场线（CMLCML） 无风险投资无风险投资和和风险投资风险投资组合组合如如果果投投资资者者对对所所有有资资产产收收益益的的概概率率分分布布的的预预期期是是一一致致的的，那那么么投投资资者者面面临临的的有有效效组组合合就就是是一一致致的的，他他们们都都会会试试图图持持有有无无风风险险性性资资产产和和市市场场投投资资组组合合M M的的一一个个组组合合。或或者者说说，任任何何一一个个投投资资者者都都会会在在直直线线R Rf fMZMZ上上选选点点，直直线线R Rf fMZMZ是是所所有有投投资资者者的的有有效效组组合合，通
49、通常常称称为为“资资本本市市场场线线” ” （The Capital Market LineThe Capital Market Line，CMLCML）。）。在一个具有共同期望的世界中，所有的投资者都会持有在一个具有共同期望的世界中，所有的投资者都会持有M点点（均衡之前也叫（均衡之前也叫A点）所代表的风险资产组合点）所代表的风险资产组合组合理论资产定价修改3.2.33.2.3资本市场线（资本市场线（CMLCML） 无风险投资无风险投资和和风险投资风险投资组合组合nCMLCML描述了期望收益率与风险之间的线性关描述了期望收益率与风险之间的线性关系，位于资本市场上线上的每一点都代表了系，位于资本
50、市场上线上的每一点都代表了效率投资组合效率投资组合。组合理论资产定价修改3.2.33.2.3资本市场线（资本市场线（CMLCML） 无风险投资和风险投资组合无风险投资和风险投资组合n对于资本市场线，必须注意以下几点：对于资本市场线，必须注意以下几点：（1 1）只只有有有有效效的的投投资资组组合合才才落落在在资资本本市市场场线线上上，其其余余将将落落在在其其下下。只只有有有有效效的的投投资资组组合合的的收收益益和和标标准准差差存存在在上上述述简简单单形形式式的的线线性性关关系系，非非有有效组合的收益和标准差之间没有这种简单的关系。效组合的收益和标准差之间没有这种简单的关系。（2 2）资资本本市市
51、场场线线斜斜率率表表示示期期望望收收益益与与风风险险之之间间的的比比例例关关系系（R Rm mR Rf f）/m m，即单位风险收益率，即单位风险收益率（单位风险的市场价格）。（单位风险的市场价格）。（3 3）市市场场证证券券组组合合M M在在CMLCML上上，有有：组合理论资产定价修改3.2.4 3.2.4 证券市场线（证券市场线（SMLSML）n毫无疑问，一种资产的期望收益与其风险之间应该是正相关。也就是说，只有当风险资产的收益可以抵消其风险，投资者才会持有这种风险资产。n我们已经论证了单个证券的贝塔系数是度量一个大型、多元化组合中单个证券风险的合理指标。由于大多数投资者也都是多元化的，因
52、此一种证券的期望收益与其贝塔系数应该为正相关。这点可通过下图说明。组合理论资产定价修改3.2.4 3.2.4 证券市场线（证券市场线（SMLSML）R证券市场线（证券市场线（SML）组合理论资产定价修改3.2.4 3.2.4 证券市场线（证券市场线（SMLSML）n资本市场线资本市场线所表示的是由市场投资组合（所表示的是由市场投资组合（M M）与无风险资产所）与无风险资产所构成的构成的有效投资组合有效投资组合的收益与风险的关系，而的收益与风险的关系，而个别证券个别证券或或有有效效、无效无效投资组合的收益与风险的关系，可用投资组合的收益与风险的关系，可用证券市场线证券市场线（The Secyri
53、ty Market LineThe Secyrity Market Line，SMLSML）表示。）表示。n这个公式被称为这个公式被称为资本资产定价模型，或简称资本资产定价模型，或简称CAPMCAPM, ,它表明某种它表明某种证券的期望收益于该种证券的贝塔系数线性相关。证券的期望收益于该种证券的贝塔系数线性相关。n证券市场线是证券市场线是资本资产定价模型的几何表示。资本资产定价模型的几何表示。组合理论资产定价修改3.2.4 3.2.4 证券市场线（证券市场线（SMLSML）n有关证券市场线的几点说明：有关证券市场线的几点说明：n（1 1）在在证证券券市市场场线线上上的的个个别别证证券券或或证证
54、券券组组合合，是是就就风风险险和和收收益益而而言言的的一一种种均均衡衡状状态态。或或者者说说，在在均均衡衡条条件件下下，所所有有证证券券都都将将落落在在一一条条直直线线上上证券市场线，无论组合是有效的，还是无效的。证券市场线，无论组合是有效的，还是无效的。n（2 2）根根据据投投资资组组合合理理论论，任任一一证证券券对对市市场场投投资资组组合合的的边边际际贡贡献献等等于于该该证证券券的的期期望望收收益益率率；对对市市场场投投资资组组合合风风险险的的边边际际影影响响是是该该证证券券与与市市场场投投资资组组合合的的协协方方差差，但但通通常常不不用用协协方方差差表表示示风风险险，而而是是采采用用相相
55、对对协协方方差差概概念，即念，即系数。系数。n（3 3）证券市场线（）证券市场线（SMLSML）的斜率不是）的斜率不是系数，而是市场风险溢酬系数，而是市场风险溢酬组合理论资产定价修改注意：第一：从证券市场线可以看出：投资者要求的收益率不仅仅取决于市场风险市场风险，而且还取决于无风险利率无风险利率（证券市场线的截距）和市场风险补偿程度市场风险补偿程度（证券市场线的斜率），由于这些因素始终处于变动之中，所以证券市场线也不会一成不变。如预计通货膨胀提高时，无风险利率会随之提高，如预计通货膨胀提高时，无风险利率会随之提高，进而导致证券市场线的向上平移。风险厌恶感的加强，会进而导致证券市场线的向上平移。
56、风险厌恶感的加强，会提高证券市场线的斜率。提高证券市场线的斜率。第二：证券市场线适用于单个证券单个证券和证券组合证券组合（不论它是否已经有效地分算了风险），它测度的是证券（或证券组合）每单位风险（贝塔系数）的超额收益。证券市场线比资本证券市场线比资本市场线的前提宽松，应用也广泛。市场线的前提宽松，应用也广泛。组合理论资产定价修改注意：第三：自提出CAPM以来，各种理论争议和经验证明便不断涌现。尽管该模型存在许多问题和疑问，但是以其科学的简单性、逻辑的合理性赢得了人们的支持。各种实证研究验证了概念的科学性。组合理论资产定价修改3.2.53.2.5对市场均衡条件下的对市场均衡条件下的市场投资组合市
57、场投资组合（简称（简称市场组合市场组合）的再认识）的再认识n1 1切点组合与分离原理切点组合与分离原理n2. 2. 市场均衡组合市场均衡组合 n3 3市场组合的内涵及存在的问题和争议市场组合的内涵及存在的问题和争议组合理论资产定价修改风险资产组合和无风险资产构成的投资组合的期望收益和标准差之间的关系风险资产组合和无风险资产构成的投资组合的期望收益和标准差之间的关系图图310310中中组合理论资产定价修改3.2.53.2.5对市场均衡条件下的市场投资组合（简称对市场均衡条件下的市场投资组合（简称市场组合）的再认识市场组合）的再认识n1 1切点组合与分离原理切点组合与分离原理n分离原理：投资者的投
58、资决策包括两个相互独立的决策：分离原理：投资者的投资决策包括两个相互独立的决策：n第一，投资者的选择不受风险偏好的影响第一，投资者的选择不受风险偏好的影响n在在估估计计组组合合中中各各种种证证券券或或资资产产的的期期望望收收益益和和方方差差，及及各各对对证证券券或或资资产产收收益益之之间间的的协协方方差差之之后后，投投资资者者可可以以计计算算风风险险资资产产的的有有效效集集( (如如图图331010中中的的曲曲线线XAYXAY所所示示) )。然然后后，投投资资者者就就要要决决定定A A点点，它它是是无无风风险险资资产产收收益益率率R RF F与与曲曲线线XAYXAY这这一一有有效效集集的的切切
59、点点。A A点点表表示示投投资资者者所所要要持持有有的的风风险险资资产产的的组组合合，投投资资者者只只要要通通过过估估计计收收益益、方方差差和和协协方方差差就就可可以以确确定定这这一点。一点。n在在这这一一步步骤骤，不不需需要要考考虑虑投投资资者者个个人人的的特特征征，例例如如投投资资者者的的风风险险厌厌恶恶程度。程度。组合理论资产定价修改3.2.53.2.5对市场均衡条件下的市场投资组合（简称对市场均衡条件下的市场投资组合（简称市场组合）的再认识市场组合）的再认识n1 1切点组合与分离原理切点组合与分离原理n第二，投资者的选择要受风险偏好的影响第二，投资者的选择要受风险偏好的影响 投资者必须
60、决定如何构造风险资产组合投资者必须决定如何构造风险资产组合(A(A点点) )与无风险资产之间的组合。与无风险资产之间的组合。 他他可可以以部部分分投投资资于于无无风风险险资资产产，部部分分投投资资于于风风险险资资产产。在在这这种种情情况况下下，投投资资者者只只能能在在从从R RF F到到A A点点的的直直线线上上选选择择某某一一点点。或或者者，他他可可以以通通过过以以无无风风险险利利率率借借钱钱，加加上上他他自自有有的的资资金金，增增加加对对A A点点这这个个投投资资组组合合的的投投资资。此此时时，投投资资者者可可以以选选择择超超过过A A点点的的那那部部分分直直线线上上的的某某一一点点。由由
61、此此可可见见，投投资资者者在在无无风风险险资资产产所所处处的的位位置置，也也就就是是选选择择直直线线上上的的位位置置，是是由由投投资资者者个个人人的的内在特征所决定的，例如投资者个人承受风险的能力。内在特征所决定的，例如投资者个人承受风险的能力。n也就是说，此时投资者的选择要受其风险偏好的影响。也就是说，此时投资者的选择要受其风险偏好的影响。组合理论资产定价修改3.2.53.2.5对市场均衡条件下的市场投资组合（简称对市场均衡条件下的市场投资组合（简称市场组合）的再认识市场组合）的再认识n2. 2. 市场均衡组合市场均衡组合 n在在一一个个具具有有共共同同期期望望的的世世界界中中，所所有有的的
62、投投资资者者都都会会持持有有A点点所代表的风险资产组合。所代表的风险资产组合。n如果所有的投资者选择相同的风险资产组合，就有可能确定这一投资组合到底是什么。常识告诉我们：这个组合就是由所有现存证券按照市场价值加权计算所得到的组合，称为市场组合市场组合。组合理论资产定价修改2. 2. 市场均衡组合市场均衡组合 n市场组合市场组合这一概念可以从不同角度加以描述：n第第一一，市市场场组组合合是是一一系系列列基基本本假假设设前前提提下下，当当资资本本市市场场达达到到均均衡衡状状态态时，每一位投资者所持有的投资组合中的风险资产部分。时，每一位投资者所持有的投资组合中的风险资产部分。n第第二二，市市场场组
63、组合合是是由由资资本本市市场场上上存存在在的的全全部部风风险险资资产产按按各各自自的的市市场场价价值值占占全全部部风风险险资资产产市市场场总总价价值值的的比比重重组组成成的的组组合合（所所有有现现存存证证券券按按照照市场价值加权计算所得到的组合）市场价值加权计算所得到的组合）n第第三三，市市场场组组合合在在图图形形上上表表现现为为均均衡衡状状态态下下风风险险资资产产组组合合的的有有效效边边界界与与资本市场线资本市场线（CMLCML）的切点。）的切点。见图见图311311的的M M点。点。组合理论资产定价修改2. 2. 市场均衡组合市场均衡组合（图（图311311）组合理论资产定价修改3.2.5
64、3.2.5对市场均衡条件下的市场投资组合（简称对市场均衡条件下的市场投资组合（简称市场组合）的再认识市场组合）的再认识n3 3市场组合的内涵及存在的问题和争议市场组合的内涵及存在的问题和争议n市场组合市场组合涉及投资学两个基本理论CAPM与MPT。nCAPMCAPM与与MPTMPT的的关关系系：MPTMPT详详细细阐阐述述了了投投资资风风险险的的控控制制与与衡衡量量方方法法，CAPMCAPM则则在在此此基基础础上上引引申申出出投投资资风风险险与与要要求求报报酬酬率率之之间间的的权权衡衡关关系系。两两者者均均被被广广泛泛的的应应用用于于资资本本组组合合与与投投资资管理领域。管理领域。n市市场场组
65、组合合与与CAPMCAPM的的关关系系： CAPMCAPM指指出出风风险险资资产产的的要要求求报报酬酬率率决决定定于于三三个个因因素素：无无风风险险报报酬酬率率、市市场场组组合合的的要要求求报报酬酬率率、风风险险资资产产报报酬酬率率相相对对于于市市场场组组合合报报酬酬率率的的敏敏感感程程度度。可见理想化的市场组合是可见理想化的市场组合是CAPMCAPM的根基与精髓。的根基与精髓。n市市场场组组合合与与MPTMPT的的关关系系：没没有有MPTMPT中中有有效效边边界界的的概概念念，市市场场组组合合就就成成为为无无源源之之水水、无无本本之之木木；相相反反，如如果果市市场场组组合合无无法法确确定定，
66、投投资资组组合合的的选选择择将将变变得得杂杂乱乱无无章章，风风险险资资产产就就难以满足期望规避风险的不同投资者追求最大效用的意愿，难以满足期望规避风险的不同投资者追求最大效用的意愿，MPTMPT只能是一座空中楼阁。只能是一座空中楼阁。组合理论资产定价修改3.2.53.2.5对市场均衡条件下的市场投资组合（简称对市场均衡条件下的市场投资组合（简称市场组合）的再认识市场组合）的再认识n3 3市场组合的内涵及存在的问题和争议市场组合的内涵及存在的问题和争议n但但是是，市市场场组组合合这这一一概概念念的的广广泛泛应应用用并并不不能能说说明明其其完完善善性性，相相反反，它它确确实实存存在在很大缺陷。现实
67、中没有任何人或机构有能力找到很大缺陷。现实中没有任何人或机构有能力找到真正的市场组合点。真正的市场组合点。n寻求市场组合的过程有两步：寻求市场组合的过程有两步：第一，倾尽组合中包括的资产；第一，倾尽组合中包括的资产；必必须须明明确确市市场场组组合合中中资资产产的的不不同同种种类类。其其范范围围涵涵盖盖了了世世界界上上各各个个国国家家的的投投资资者者的的全全部部资资产产，包包括括：(1)代代表表金金融融资资产产的的全全部部证证券券普普通通股股、优优先先股股、公公司司债债券券、以以实实物物资资产产背背书书抵抵押押的的政政府府债债券券；(2)不不动动产产、库库存存现现金金、金金属属货货币币（一一般般
68、为为黄黄金金）、工工艺艺品品等等；(3)耐耐用用消消费费品品，如如汽汽车车、家家具具及及大大型型设设备备；(4)人人力力资资本本，即即投投资资于于培培训训和和教教育育的的资资金金总总额额。单单单单列列出出繁繁多多的的资资产产项项目目已已经经是是一一项项复复杂的工作，再在第二步中分别衡量出他们的价值就更加困难了。杂的工作，再在第二步中分别衡量出他们的价值就更加困难了。第二，计算这些资产的市场价值。第二，计算这些资产的市场价值。但实际操作起来，这一过程却遇到了异乎寻但实际操作起来，这一过程却遇到了异乎寻常的困难。常的困难。组合理论资产定价修改3.2.6资本市场线与证券市场线的比较资本市场线与证券市
69、场线的比较组合理论资产定价修改3.2.6资本市场线与证券市场线的比较资本市场线与证券市场线的比较资资本本市市场场线线是是沿沿着着投投资资组组合合的的有有效效边边界界，由由风风险险资资产产和和无无风风险险资产构成的资产构成的有效有效投资组合。投资组合。n第一，纵轴和横轴分别是期望收益和标准差。第一，纵轴和横轴分别是期望收益和标准差。n第二，单个证券、无效组合不会位于资本市场线上。第二，单个证券、无效组合不会位于资本市场线上。证券市场线证券市场线表明了证券或证券组合收益与贝塔系数之间的关系。表明了证券或证券组合收益与贝塔系数之间的关系。n第第一一，证证券券市市场场线线的的横横轴轴表表示示贝贝塔塔系
70、系数数（资资本本市市场场线线横横轴轴表表示标准差）。示标准差）。n第第二二，证证券券市市场场线线无无论论对对于于单单个个证证券券或或证证券券组组合合（有有效效或或无无效）效）都可以成立（资本市场线只对于有效组合才能成立）。都可以成立（资本市场线只对于有效组合才能成立）。总之，证券市场线比资本市场线的前提宽松，应用也广泛。组合理论资产定价修改327关于特征线与关于特征线与 值值1 1、值反映了一种证券对市场变动的敏感性。值反映了一种证券对市场变动的敏感性。2 2、值值实实际际上上是是市市场场收收益益率率与与单单个个股股票票收收益益率率之之间间的的回回归归线线的的斜斜率率。它它是是第第j j个个股
71、股票票的的收收益益率率和和市市场场收收益益率率之之间间的的协协方方差差与与市市场场收收益益率率的方差之比。的方差之比。 3 3、证证券券市市场场线线与与特特征征线线的的关关系系是是：在在证证券券市市场场线线的的方方程程中中，是是自自变变量，市场组合的超额收益是斜率；而在特征线的方程中，量，市场组合的超额收益是斜率；而在特征线的方程中，是斜率。是斜率。 4 4、 系系数数代代表表的的是是系系统统风风险险。投投资资组组合合的的贝贝塔塔系系数数等等于于这这种种组组合合中中各各种资产的贝塔系数的加权平均值。种资产的贝塔系数的加权平均值。 n328资本资产定价模型的实证检验资本资产定价模型的实证检验组合
72、理论资产定价修改3 33 3 套利定价理论套利定价理论n331套利过程举例套利过程举例n332套利定价理论的假设基础和风险套利定价理论的假设基础和风险收益关系收益关系n333多因素套利定价模型多因素套利定价模型n334资资本本资资产产定定价价模模型型（CAPM）和和套套利利定定价价理理论论（APT）的比较）的比较组合理论资产定价修改3 33 3 套利定价理论套利定价理论（ArbitragePricingTheory，APT） n套利定价理论是一个类似于CAPM的均衡状态均衡状态下的定价模型，由斯蒂芬斯蒂芬罗斯罗斯(StephenARoss)研究而成的。n这种模型得出了与资本资产定价模型（这种模
73、型得出了与资本资产定价模型（CAPM）相似的结论，如风险和）相似的结论，如风险和收益之间的线性关系，风险越大，收益就越大，但二者却是以不同假设收益之间的线性关系，风险越大，收益就越大，但二者却是以不同假设为基础的。为基础的。n在导出在导出CAPM时，时，假定所有的投资者都按均值一方差均值一方差规则来作出投资决策。在这种假设下，投资者把资本市场线（CML）的倾斜角最大化，在给定的标准差标准差水平下寻找预期收益最高预期收益最高的证券。n在导出在导出APT时，罗斯并没有假定回避风险，也没有假定以均值一方差规时，罗斯并没有假定回避风险，也没有假定以均值一方差规则为依据。则为依据。相反，他认为预期收益和
74、风险之间存在正比例关系是因为在证券市场上没有套利机会没有套利机会。组合理论资产定价修改3 33 3 套利定价理论套利定价理论n套利定价理论认为：套利定价理论认为：如果投资者可以找到这样一种证券组合，其初始净投资为零而又能赚得一定的其初始净投资为零而又能赚得一定的正值收益，正值收益，那么所有的投资者都会去投资于这种吸引人的证券。结果，这种证券组合的价格将发生变化，直到均衡状态下正的收益降为零并且这种诱人的投资机会从市场上消失为止。实际上，当这种交易不再存在时，就失去了套利机会，并且得到了一种与资本资产定价模型非常类似的风险一收益风险一收益关系。组合理论资产定价修改3 33 3 套利定价理论套利定
75、价理论切记：当卖空某种资产时，卖空者的利润是反方面的。如果利润为切记：当卖空某种资产时，卖空者的利润是反方面的。如果利润为-2-2元，元，意味着股价下跌意味着股价下跌2%2%，但是因为卖空者是今日卖出股票，并再以较低价格，但是因为卖空者是今日卖出股票，并再以较低价格补进股票之后再归还经纪人，所以卖空者的利润是补进股票之后再归还经纪人，所以卖空者的利润是+2+2元。元。331套利过程举例套利过程举例A、B、C三种证券每股投资收益表证证券券经济状况经济状况A（卖空（卖空A）B（卖进（卖进B）C（卖进（卖进C）n衰退2 40n稳定6410n繁荣10166卖空的套利利润卖空的套利利润 交易现金流量交易
76、现金流量经济状况卖空2A买进一股B和一股C套利交易的的证券组合总的净收益n衰退22=41（4）+10=4+44=0n稳定2（6）=1214+110=1412+14=2n繁荣2（10）=20116+16=2220+22=2其初始净投资为零而又能赚得一定的正值收益其初始净投资为零而又能赚得一定的正值收益组合理论资产定价修改3 33 3 套利定价理论套利定价理论n设想如果投资者把这一交易额加倍变为400元，或者把交易额增至2000元、1000000元，等等，就会取得更多的套利利润。投资者会不断的卖空A,买入B和C，以赚取套利利润。 在这种大额交易很多的情况下，A A股票面临卖出压力，股票面临卖出压力
77、，B B、C C股票将面临买入压力。股票将面临买入压力。因此，A股票的价格将下跌，B和C股票的价格将上升，直到最后套利机会不存在为止。市场作用会减少套利利润。例如，假定A股票在卖出压力下，使其价格从100下降到90，在买入压力的作用下，B、C股票的价格分别上升到105和100元。卖出2股A股票将只获得180元的款项，这不够购买1股B股票和1股C股票。这种策略将不会产生套利利润。这种策略将不会产生套利利润。n投资者继续寻找另一种可能的套利机会，会把180元的卖空款项在B、C股票之间以各种比例进行分摊。如果研究了所有可能的金融交易并发现这些交易都不能保证在所有的经济状况下以零投资获得正值收益，此时
78、就认为不存在套利机会。n当股票价格使套利利润不存在时，每种证券的均值收益和风险之间存在线性关系，这当股票价格使套利利润不存在时，每种证券的均值收益和风险之间存在线性关系，这是套利定价理论（是套利定价理论（APTAPT）的主要结论。）的主要结论。 n上例可知，套利过程使得证券价格向均衡状态变动。 组合理论资产定价修改3 33 3 套利定价理论套利定价理论331套利过程举例套利过程举例1、套套利利过过程程表明，如果投资者能够发发现现出出这样一种投资：其未来收益为正值并且初始投资为零，那么这一投资者就抓住了套利机会。投资者将会喜欢这种独立于他们的偏好之外的投资机会。并且拥有的资金越多，从这种投资中获
79、取的利润就越多。 2 2、套套利利机机会会的的定定义义：净净投投资资额额为为零零，且且证证券券组组合合的的未未来来收收益为非负值益为非负值 组合理论资产定价修改3 33 3 套利定价理论套利定价理论332套利定价理论的假设基础和风险套利定价理论的假设基础和风险收益关系收益关系1、套利定价理论（、套利定价理论（APT）的假设）的假设(1)收益率由某些共同因素及一些公司特有事件决定。这被称为收益产生过。(2)市场中存在大量不同的资产。(3)允许卖空，所得款项归卖空者所有。(4)投资者偏向于获利较多的投资策略。根据套利定价理论，在某一给定时期，比如1个月中，证券i的收益率Ri可由以下两部分组成：期望
80、收益部分加非期望收益部分。用公式表示为： Ri=E（Ri）+iIE(I )+ei 2 2、资本资产定价模型是套利定价模型的一个特例、资本资产定价模型是套利定价模型的一个特例组合理论资产定价修改3 33 3 套利定价理论套利定价理论n333多因素套利定价模型多因素套利定价模型n上述讨论，仅假定了只有一种因素I，可以影响各种资产的收益。但还可能几种宏观经济因素共同影响资产收益，如如通通货货膨膨胀胀率率、失失业业率率、政政府府债债券券的的利利息息率率、国国民民生生产产总总值值（GNP）等等，用Ij表示第j种因素，其均值为E（Ij），多因素APT模型假定第i种资产的收益率是用下列公式计算的：n R i
81、 =E(R i )+i1I1E(I1)+i2I2E(I2)+iKIK E(IK)+ ei组合理论资产定价修改334资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）和套利定价理论）和套利定价理论（APT）的比较）的比较1 1 APT APT模型与模型与CAPMCAPM模型的区别模型的区别（1 1）二者的假设基础不同）二者的假设基础不同。第第一一，APT并不假定投资者依据均值方差规则做出决策，而是基于某个给定的的收益率计算公式进行决策的假设。而且，投资者也并非不得不回避风险。CAPM假定所有的投资者都将回避风险，并且遵循均值一方差规则。第第二二， APT适用于任意资产组合集合，因此在检验APT模型时
82、不必一定要衡量全部有效资产组合集合。CAPM假定所有的投资者都持有相同的市场组合。第三第三， APT更容易扩展到多期收益的情况， CAPM只适用于单一投资期。组合理论资产定价修改334资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）和套利定）和套利定价理论（价理论（APT）的比较）的比较1 1 APT APT模型与模型与CAPMCAPM模型的区别模型的区别（2 2）二二者者考考虑虑的的影影响响因因素素不不同同。APT可以很容易地扩展到不止一个因素的情形，能够处理多个影响因素，其实用性和适用性更宽泛、更灵活。而CAPM忽略了这一点。总之，CAPM的基本前提或假设较多，并且许多假设与实际情况不符；而
83、APT的基本假设甚少。这是APT与CAPM的主要区别。（当然，APT和CAPM的各各自自不不同同的的计计算算方方法法、计计算算公公式式和和财财务务思思想想则是它们的根本根本区别。）组合理论资产定价修改334资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）和套利定价理论）和套利定价理论（APT）的比较）的比较n2APT与与CAPM之间的联系及共同点之间的联系及共同点n二者均为均均衡衡定定价价模模型型，均得出收收益益与与风风险险是是线性关系线性关系的结论。nAPT和CAPM都是描述资本市场均衡状况的财务模型。在某种条件下，APT所描述的关于证券均衡收益率的关系式与CAPM所描述的关系式可以是相同的。
84、当APT模型所采用的收益生成过程的计算公式为E（Ri）=0+1i时，即资产组合收益生成过程计算公式为单指数模型时，由此推导出的APT模型的均衡关系式为：这里，APT均衡关系式与CAPM所描述的资本市场均衡关系式即证券市场线SML的方程式是完全一致的。可见，可见，APT与与CAPM之间存之间存在着一种内在的联系。只要满足在着一种内在的联系。只要满足某些条件，那么经过一些财务技某些条件，那么经过一些财务技术变换，术变换，CAPM和和APT模型得出模型得出的结果将是一致的的结果将是一致的组合理论资产定价修改3.4资本预算决策分析方法的比较资本预算决策分析方法的比较341互斥选择和资本限额方案互斥选择
85、和资本限额方案342有杠杆情况下的三种有杠杆情况下的三种资本预算资本预算方法（估价方法）方法（估价方法） 1 1、调整净现值（调整净现值（ APV ）法）法2、权益现金流量（、权益现金流量（FTE）法法3、加权平均资本成本（、加权平均资本成本（WACC）法法组合理论资产定价修改341互斥选择互斥选择方案和方案和资本限额资本限额方案方案1 1、资本预算决策分析的方法主要有：资本预算决策分析的方法主要有： 净现值（净现值（NPVNPV）法、现值指数（）法、现值指数（BCRBCR或或PIPI）法和内涵报酬率（）法和内涵报酬率（IRRIRR）法）法2、互斥选择、互斥选择方案和方案和资本限额资本限额方案
86、的比较方案的比较（1 1）相相同同点点：相互排斥选择或资本限额的存在使投资分析复复杂杂化化。二二者者都都要要求求对对投资方案进行排序，并从中选出最优方案。投资方案进行排序，并从中选出最优方案。（2 2）不同点：）不同点：n1）排排序序原原因因不不同同。相互排斥投资方案，由由于于技技术术上上的的原原因因，仅有某些投资方案可被接受；而在资本限额下，由于缺少资金由于缺少资金某些可行的投资方案不能被接受。n2）排排序序标标准准不不同同。互斥方案的排序标准是NPV， NPV最大的方案为最优方案；资本限额方案中是按BCR排序，顺序挑选一组NPV最大的投资方案。因此，相互排斥投资方案中的最优投资在资本限额条
87、件下可能不是最优。组合理论资产定价修改资本预算决策树图组合理论资产定价修改342有杠杆情况下的三种资本预有杠杆情况下的三种资本预算方法（估价方法）算方法（估价方法） 同同样样一一个个投投资资项项目目，在在一一个个全全权权益益企企业业中中可可能能不不可可行行，而而在在一一个个杠杠杆杆企企业业（其其他他情情况况均均不不变变）中中则则可可能能可可行行，这这是是因因为为财财务务杠杠杆杆通通常常能能够够降降低低企企业业的的资资本本成成本本，使一些项目的使一些项目的NPVNPV由负数变成正数。由负数变成正数。 调整净现值（调整净现值（Adjusted Present Value Adjusted Pres
88、ent Value ：APVAPV ）法）法 权益现金流量（权益现金流量（Flow To EquityFlow To Equity： FTE FTE）法）法加加权权平平均均资资本本成成本本（Weighted Weighted Average Average Cost Cost of of CapitalCapital：WACCWACC）法法组合理论资产定价修改1调整净现值（调整净现值（APV APV ）法法nAPVAPV法首先将投资项目看做是一个由法首先将投资项目看做是一个由权益性融资权益性融资构成的微构成的微型公司，计算出型公司，计算出基准净现值基准净现值；然后再分析计算由于接受该；然后再分
89、析计算由于接受该项目而进行项目而进行融资活动融资活动所产生的净现值，并把这种净现值作所产生的净现值，并把这种净现值作为对基准净现值的调整数为对基准净现值的调整数。（公司在制定投资决策时，对。（公司在制定投资决策时，对投资所需的资金采用的融资结构，会对投资项目的价值产投资所需的资金采用的融资结构，会对投资项目的价值产生影响，生影响，WACCWACC法将这一影响反映在贴现率上。但是法将这一影响反映在贴现率上。但是WACCWACC法法是在假设融资决策中是在假设融资决策中仅存在利息避税仅存在利息避税的影响作出的调整，的影响作出的调整，且且WACCWACC法有着严格的使用条件，如法有着严格的使用条件，如
90、项目的风险与公司的风项目的风险与公司的风险相同险相同，项目的，项目的融资结构与公司的资本结构相同融资结构与公司的资本结构相同等）等）组合理论资产定价修改1调整净现值（调整净现值（APV APV ）法法调整净现值(APV)法：APV=NPV+NPVFnAPV：有杠杆项目创造的价值nNPV：无杠杆项目净现值nNPVF：筹资方式的连带效应的净现值一一个个项项目目为为杠杠杆杆企企业业创创造造的的价价值值(APV)等等于于一一个个无无杠杠杆杆企企业业的的项项目目净净现现值值(NPV)加加上上筹筹资方式的连带效应的净现值。资方式的连带效应的净现值。组合理论资产定价修改1调整净现值（调整净现值（APV AP
91、V ）法法筹资方式的连带效应连带效应一般包括： （1) 1) 债债务务的的节节税税效效应应：增增加加项项目目的的价价值值。（一一笔笔无无限限期期债债务的节税额是务的节税额是T TC CB B）（2) 2) 新债券的发行成本：降低项目的价值。新债券的发行成本：降低项目的价值。 （3 3）财务困境成本：降低项目的价值。）财务困境成本：降低项目的价值。（4 4）债务融资的贴息）债务融资的贴息: :增加项目的价值增加项目的价值（国家为扶持某行业，对该行业的贷款实行利息补贴，此类贷款称为贴息贷款。） 组合理论资产定价修改1调整净现值（调整净现值（APV APV ）法法在现实生活中，在现实生活中，债务的税
92、收收益债务的税收收益和和新新债券的发行成本债券的发行成本的影响较大，所以的影响较大，所以一般考虑这两个所带来影响的现值。一般考虑这两个所带来影响的现值。而本课讨论内容只涉及而本课讨论内容只涉及节税节税的影响。的影响。组合理论资产定价修改1调整净现值（调整净现值（APV APV ）法法计算步骤：计算步骤：第一步：无杠杆情况下项目的净现值：第一步：无杠杆情况下项目的净现值：第二步：有杠杆情况下项目的第二步：有杠杆情况下项目的“净净”现值：现值：APV=NPV+TCB组合理论资产定价修改调整净现值法举例调整净现值法举例n假假设设某某公公司司的的一一个个投投资资项项目目，已已知知条条件件有有：现现金金
93、流流入入：每每年年500000500000美美元元，永永续续年年金；付现成本：销售收入的金；付现成本：销售收入的7272；初始投资：；初始投资：475000475000美元；美元；nT TC C=34=34；r r0 0=20=20，其中：，其中：r r0 0是全权益企业的项目资本成本。是全权益企业的项目资本成本。n如果该项目和该企业所需的资金全部采用如果该项目和该企业所需的资金全部采用权益权益融资，则项目的现金流量融资，则项目的现金流量 如下现金流入500 000 付现成本-360 000 经营利润(EBIT)140 000 所得税（税率34%）-47 600 无杠杆现金流UCF=EBIT(
94、1-T)92 400 组合理论资产定价修改调整净现值法举例调整净现值法举例第一步：无杠杆情况下项目的净现值：第一步：无杠杆情况下项目的净现值： 项目的价值项目的价值项目的净现值项目的净现值 NPV=462000美元475000美元=13000现在设债务对有杠杆项目的现值(市场价)之比为0.25，则企业在为该项目融资时借款126229.50美元（计算见后），其余348770.50美元(475000美元126229.50美元)来自权益。第二步：有杠杆情况下项目的第二步：有杠杆情况下项目的“净净”现值，现值，APV=NPV+TCB29918美元=-13000美+0.34126229.50美元（就是说
95、，运用杠杆融资的项目价值等于全权益融资的项目价值加（就是说，运用杠杆融资的项目价值等于全权益融资的项目价值加上债务的节税价值。因其为正，所以该项目可行上债务的节税价值。因其为正，所以该项目可行。）组合理论资产定价修改说明：债务价值债务价值比为比为债务债务市场价值市场价值比，不是比，不是债务债务账面价值账面价值比。比。设债务对有杠杆项目的现值(公允价值、市场价)之比为0.25即非净现值组合理论资产定价修改注意：注意：1 1、项目的价值、项目的价值：475000是项目的成本价、账面价值或会计价值，462000是项目的内在价或市场价值，它由未来的现金流的现值决定。504918（29918+47500
96、0= 462000+0.34126229.50）是项目有杠杆情况下的内在价或市场价值，也由未来的现金流的现值决定。2 2、项目的净现值、项目的净现值：项目创造的价值项目创造的价值。无杠杆情况下-13000，有杠杆情况下299183 3、债务价值比为债务、债务价值比为债务市场价值比，非债务市场价值比，非债务账面价值比。账面价值比。组合理论资产定价修改2权益现金流量权益现金流量(FTE)法法n这种方法只只对对杠杠杆杆企企业业项项目目所所产产生生的的属属于于权权益益所所有有者者的现金流量的现金流量进行折现，折现率为进行折现，折现率为权益资本成本权益资本成本r rS S。注意区分：n企业整体（或项目本
97、身）现金流(FCFF)n股东权益现金流(FCFE)n债权人现金流企企业=股股权资本投本投资者者+债权人人+优先股股先股股东FCFF= FCFE +债权人人现金流现金流+优先股股先股股东现金流现金流组合理论资产定价修改FCFF=股权投资者现金流量股权投资者现金流量(FCFE)+债权人人现金流现金流(EBIT-I)(1-T)I(1-T)EBITT债权投资者债权投资者现金流量现金流量股权投资者股权投资者现金流量现金流量组合理论资产定价修改2权益现金流量权益现金流量(FTE)法法步骤：步骤：第一步：计算有杠杆项目的权益现金流第一步：计算有杠杆项目的权益现金流两种方法两种方法1 1、 UCF-LCF=(
98、1-TUCF-LCF=(1-TC C )r )rB BB B 2 2、 LCF= (EBIT-I)(1-T)LCF= (EBIT-I)(1-T)注：权益所有者的现金流量在无杠杆和有杠杆两种情况下的差异在于注：权益所有者的现金流量在无杠杆和有杠杆两种情况下的差异在于税后的利息支付。税后的利息支付。组合理论资产定价修改注：计算有杠杆项目的权益现金流的第二种方法注：计算有杠杆项目的权益现金流的第二种方法（第一种直接由无杠杆现金流第一种直接由无杠杆现金流(UCF)(UCF)来计算有杠杆现金流来计算有杠杆现金流(LCF)(LCF)，二者之间，二者之间的差异为税后利息支付额。公式为：的差异为税后利息支付额
99、。公式为：UCF-LCF=(1-TUCF-LCF=(1-TC C )r )rB BB B） 项目现金流量(单位：美元) 现金流入现金流入 500000.00付现成本付现成本 -360000.00利息利息(10%126229.50美元美元)-12622.95息后利润息后利润127377.05所得税所得税(税率税率0.34)-43308.20有杠杆权益现金流有杠杆权益现金流LCF= (EBIT-I)(1-T) 84068.85组合理论资产定价修改2权益现金流量权益现金流量(FTE)法法第二步：计算折现率第二步：计算折现率rS注：也可用资本资产定价模型求注：也可用资本资产定价模型求rS，第三步：估价
100、第三步：估价LCF的现值是：组合理论资产定价修改权益现金流量法举例权益现金流量法举例（1）有杠杆权益现金流量）有杠杆权益现金流量(LCF)UCF-LCF=(1-TC)rBB 由于无杠杆权益现金流量(UCF)是92 400美元，税 后 利 息 支 付 额 是 8331.15美 元=(0.66)0.10126229.50美元，所以，有杠杆权益现金流量LCF92400美元8331.15美元=84068.85美元（2）计算折现率）计算折现率rs（3 3）估估价价：有杠杆企业项目的权益现金流量LCF的现值是由于初始投资是475000美元，借款为126299.50美 元 ， 企 业 必 须 自 己 投34
101、8770.50=475000126229.50项项目目的的“净净”现现值值就就是是有有杠杠杆杆权权益益现现金金流流量量(LCF)的的现现值值减减去去初初始始投投资资中中来来自自权权益益的部分。的部分。NPV=378688.50美美 元元 348770.50美美 元元=29918美元美元组合理论资产定价修改3加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）法法n公司在制定投资决策时，对投资所需的资金公司在制定投资决策时，对投资所需的资金采用的采用的融资结构融资结构，会对投资，会对投资项目的价值项目的价值产生产生影响，影响，WACCWACC法将这一影响反映在法将这一影响反映在贴现率贴现率上。上。但是
102、但是WACCWACC法是在假设融资决策中法是在假设融资决策中仅存在仅存在利息利息避税避税的影响作出的调整，且的影响作出的调整，且WACCWACC法有着严格法有着严格的的使用条件使用条件。组合理论资产定价修改3加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）法法这这种种方方法法是是对对项项目目无无杠杠杆杆现现金金流流量量(UCF)(UCF)按按加加权权平平均均资资本本成成本本r rWACCWACC折折现现，这这是是因因为为杠杠杆杆企企业业项项目目既既有有债债务务融融资资又又有有权权益益融融资资，其其融融资资成成本本是是债债务务资本成本和权益资本成本的加权平均数。资本成本和权益资本成本的加权平均数。
103、步骤为：步骤为：组合理论资产定价修改3加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）法法第一步：计算无杠杆项目的权益现金流第一步：计算无杠杆项目的权益现金流UCF（同前）第二步：计算第二步：计算加权平均资本成本加权平均资本成本rWACC权益资本成本是rS。在不考虑税收的情况下，债务资本成本就是贷款利率rB，若考虑税收，债务资本成本应是(1TC)rB，即税后债务资本成本。第三步：计算项目的净现值第三步：计算项目的净现值若项目是无限期的，其净现值是组合理论资产定价修改加权平均资本成本法举例加权平均资本成本法举例依前例，已知项目的目标负债价值比是14，公司所得税税率是0.34，所以加权平均资本成本是
104、 项目的UCF是92400美元，因此项目的现值：504918美元475000美元=29918美元而初始投资是475 000美元，所以项目的NPV是可见，在所举的这个例子中，三种方法得出的结论均一致。组合理论资产定价修改上述三种方法的计算公式综述（1）调整净现值法（）调整净现值法（APV）法）法 （2 2）权益现金流量（）权益现金流量（FTE）法）法（3 3）加权平均资本成本（）加权平均资本成本（WACC）法法组合理论资产定价修改4APV法、法、FTE法和法和WACC法的比较法的比较调调整整净净现现值值(APV)(APV)法法，先先是是在在全全权权益益情情况况下下对对项项目目进进行行估估价价，即
105、即在在计计算算公公式式中中，分分子子为为全全权权益益融融资资项项目目的的税税后后现现金金流流量量(UCF)(UCF)，分分母母为为全全权权益益情情况况下下的的折折现现率率。然然后后在在这这一一结结果果上上加加上上负负债债连连带带效效应应的的净净现现值值（负负债债连连带带效效应应的的净净现现值值应应是是节节税税效效应应、发发行行成成本本、破破产产成成本本等之和。举例中只有节税效应）。等之和。举例中只有节税效应）。先计算企业的价值先计算企业的价值权权益益现现金金流流量量(FTE)(FTE)法法，是是对对有有杠杠杆杆企企业业项项目目的的税税后后现现金金流流量量中中属属于于权权益益所所有有者者的的部部
106、分分(LCF)(LCF)进进行行折折现现。LCFLCF是是扣扣除除利利息息后后的的权权益益所所有有者者的的剩剩余余现现金金流流量量，折折现现率率是是杠杠杆杆企企业业的的权权益益资资本本成成本本。因因为为杠杠杆杆的的提提高高导导致致权权益益所所有有者者的的风风险险增增大大，所所以以杠杠杆杆企企业业的的权权益益资资本本成成本本r rS S大于无杠杆企业的权益资本成本大于无杠杆企业的权益资本成本r r0 0。先计算股权的价值先计算股权的价值加加权权平平均均资资本本成成本本(WACC)(WACC)法法，在在其其计计算算公公式式中中，分分子子是是在在假假定定全全权权益益融融资资情情况况下下项项目目的的税
107、税后后现现金金流流量量(UCF)(UCF)，分分母母是是权权益益资资本本成成本本和和负负债债资资本本成成本本的的加加权权平平均均数数(r(rWACCWACC) )。债债务务的的影影响响没没有有反反映映在在分分子子上上（体体现现在在分分母母上上），分分母母中中债债务务资资本本成成本本是是税税后后的的，反反映映了了负负债债的的节节税效应。税效应。先计算企业的价值先计算企业的价值组合理论资产定价修改4APV法、法、FTE法和法和WACC法的比较法的比较这这三三种种方方法法都都是是为为了了解解决决同同一一个个问问题题，即即存存在在债债务务融融资资的的情情况况下下如如何何估估价价的的问问题题，而而且且，
108、正正如如前前面面例例子子所所证证明明的的，如如果果应应用用得得当当且且内内在在连连贯贯一一致致，无无论论哪哪种种估估值值方方法法都都会会得得出出相相同同的的投投资资估估值值结结果果。但但是是，正正如如我我们们前面看到的，三种前面看到的，三种估价技术估价技术存在显著差异。存在显著差异。组合理论资产定价修改4APV法、法、FTE法和法和WACC法的比较法的比较(1)APV与与WACC的比较的比较。三种方法中，APV法和WACC法比较类似。n相同点：相同点：两种方法的分子均使用了无杠杆现金流无杠杆现金流(UCF)。都先估算企业的价值企业的价值。n不不同同点点：APV法用全权益资本成本r0折现现金流得
109、到无杠杆项目的价值，然后加上负债的节税现值，得到有杠杆情况下的项目价值；WACC法则将UCF按rWACC折现，rWACC低于r0，负债的节税利益体现在折现率上。n两种方法都通过调整适用于无杠杆企业的基本NPV公式来反映财务杠杆所带来的税收利益。其中，APV法法直直接接进进行行调调整整，它它把把税税收收连连带带效效应应的的净净现现值值作作为为单单独独的的一项加上去。而一项加上去。而WACC法的调整体现在采用的折现率法的调整体现在采用的折现率rWACC比比r0低上。低上。组合理论资产定价修改4APV法、法、FTE法和法和WACC法的比较法的比较(2)APVAPV法、法、WACCWACC法和法和 F
110、TE FTE法估价的主体不同。法估价的主体不同。APV法和WACC法，在最后一步均扣减初始投资(本例中为475000美元)。而在FTE法中，只扣除公司自己投资的部分348770.50。这这是是因因为为FTE法法只只评评估估流流向向权权益益所所有有者者的的那那一一部部分分的的现现金金流流(LCF)的的价价值值。相相反反，APV和和WACC法法评评价价的的是是流流向向整整个个项项目目的的现现金金流流(UCF)的的价价值值。由于有杠杆现金流(LCF)中已经扣减了利息支出，而UCF则不扣减利息支出，因此，相应地，在初始投资中也应扣减债务融资的部分。这样，FTE法同样可以得出与前面两种方法相同的结果。组
111、合理论资产定价修改5三种方法的使用范围三种方法的使用范围APVAPV法在计算时需要知道负债的法在计算时需要知道负债的绝对水平绝对水平（因为连带效应为（因为连带效应为T TC CB B ）。）。 而而WACCWACC法在计算时需要知道法在计算时需要知道负债负债价值比价值比（相对数）（便于（相对数）（便于 r rWACCWACC 的计算）。的计算）。 FTEFTE法既需要知道负债的法既需要知道负债的绝对水平绝对水平（因为要计算利息（因为要计算利息I I）又需）又需要知道要知道负债负债价值比价值比（ 便于便于r rS S的的计算计算）。）。组合理论资产定价修改说明：如如果果某某项项目目的的风风险险在
112、在其其整整个个寿寿命命期期内内保保持持不不变变（可可以以假假设设r r0 0保保持持不不变变），即即当当未未来来各各期期的的负负债债绝绝对对水水平平能能准准确确地地知知道道时时，用用APVAPV法法很很容容易易计计算算。但但当当未未来来各各期期的的负负债债绝绝对对水水平平不不确确定定时时，这这种种方方法法就就会会出出现现问问题题。比比如如，在在负负债债价价值值比比一一定定的的情情况况下下，负负债债绝绝对对水水平平随随项项目目价价值值的的变变化化而而变变化化，而而未未来来一一年年中中项项目目的的价价值值是是难难以以预预测测的的，因因此此未未来来的的负负债债绝对水平绝对水平也难以预测也难以预测。组
113、合理论资产定价修改说明：如果负债价值比在项目整个寿命期内保持不变的话（则rS和rWACC也将保持不变），在这种情况下，不论是FTE法还是WACC法都很容易计算。但如果负债价值比逐年变化，则rS和rWACC也会逐年变化，也就是说，FTE法和WACC法中的分母要每年发生变动，这就使计算变得十分繁杂，误差也随之增大。所以，当当负负债债价价值值比比随随时时间间的的推推移移而而不不断断变变动时，动时，FTE法和法和WACC法的计算就很困难。法的计算就很困难。组合理论资产定价修改5.5.三种方法的使用范围三种方法的使用范围因因此此建建议议：若若企企业业的的目目标标负负责责价价值值比比适适用用于于项项目目的
114、的整整个个寿寿命命期期，用用WACCWACC法法或或FTEFTE法法。若若项项目目寿寿命命期期内内其其负负债债绝绝对对水水平平已已知知，用用APVAPV法。法。在在很很多多情情况况下下用用APVAPV法法是是比比较较好好的的，比比如如在在杠杠杆杆收收购购(LBO)(LBO)中中；在在涉涉及及利利息息补补贴贴和和发发行行成成本本的的情情况况下下；在在制制定定租租赁赁还还是是购购买买的的决决策策时时，APVAPV法法都都比比FTEFTE和和WACCWACC法要方便得多。法要方便得多。在在现现实实工工作作中中的的多多数数时时候候，建建议议采采用用WACCWACC或或FTEFTE法法，而而不不是是APVAPV法法。而而且且，经经验验告告诉诉我我们们，WACCWACC法法是是迄迄今今在在实实践践中中运运用用得得最广泛最广泛的一种方法。的一种方法。APVAPV法是一种相对次要的资本预算方法。法是一种相对次要的资本预算方法。组合理论资产定价修改第三章思考题n名词解释名词解释：投资组合理论、CAPM、市场组合、有效投资组合、共同期望假设、分离原理、套利机会n思考题思考题：n1、比较CML与SML的异同n2、比较CAPM与APT的异同n3、比较APV法、FTE法和WACC法的异同和适用范围组合理论资产定价修改
