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1、Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jul-1210.120.7谢亚轩50证券研究报告 | 宏观研究点评报告2013 年 1 月 8 日主要预测财政悬崖暂时解决 美国PMI重回景气区间2012年12月全球PMI数据点评事件：%GDPCPIPPI社会消费品零售工业增加值出口进口固定资产投资M2人民币贷款余额1 年期存款利率1 年期贷款利率人民币汇率12E7.82.7-1.914.210.18.16.620.414.014.43.006.006.2413E
2、8.13.11.814.2119.07.822.514.014.33.006.006.1212 月中国制造业 PMI 指数 50.6%，与上月持平，美国 ISM PMI 指数 50.7%，环比上升 1.2%。评论：1、国内方面，12 月中采 PMI 指数与上月持平，仍为 50.6%，连续四个月位于景气区间。同时，汇丰 PMI 继续维持升势， 12 月终值为 51.5%，连续两月环比增速达到 1.0%。临近年末，全年生产活动趋于尾声，中采 PMI 分项指数中，原材料指数和分项指数都有所回落，预计制造业生产春节前进一步向上的动力有限，但在逆周期政策调控下已较为稳定，下滑风险亦有限。短期内，经济回升
3、势头将有所放缓。最新数据（11 月）工业城镇投资2、12 月份美国制造业采购经理指数（ISM PMI）读数从 11 月份的 49.5%回升至 50.7%，高于市场的平均预期 50.5%。ISM PMI 在 11 月份跌破临界值后，再零售额CPIPPI资料来源：CEIC、招商证券86-755-S1090511030010赵文利852-S1090511040016孙彬彬86-21-S1090512070002研究助理：张一平86-755-8294467614.92.0-2.2度回到了景气空间。过去 7 个月中，PMI 指数有四个月都低于 50%，说明美国制造业在政策不清晰，前景不确定性高的情况下，
4、对于扩张决定总体持谨慎态度。不过，1 月 1 日财政悬崖议案的通过消除了税收方面不确定性，97%的企业不会受到增税的影响。财政悬崖议案的通过支持企业信心回升，是支持未来几个月制造业扩张的必要条件。尽管如此，在财政悬崖的问题只是暂时解决的情况下，仅仅维持于临界值附近的新增订货量指数（12 月读数为 50.3%，与上月持平）显示美国制造业复苏动力仍然不足。在全球需求疲弱，经济内生动力受财政悬崖相关政策仍存在不确定性抑制的情况下，美国制造业远未达到强劲复苏的程度。短期内美国制造业扩张基础稳固程度仍有待进一步的提高。图：中美 PMI 走势闫玲3586-755-30中采PMIISM PMI资料来源：CE
5、IC、招商证券敬请阅读末页的重要说明李青对本报告有重要贡献。Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12宏观经济一、短期内，中美两国 PMI 上行动力有限国内方面，12 月中采 PMI 指数与上月持平，仍为 50.6%，连续四个月位于景气区间。同时，汇丰 PMI 继续维持升势， 12 月终值为 51.5%，连续两月环比增速达到 1.0%。临近年末，全年生产活动趋于尾声，中采 PMI 分项指数中，原材料指数和分项指数都有所
6、回落，预计制造业生产春节前进一步向上的动力有限，但在逆周期政策调控下已较为稳定，下滑风险亦有限。短期内，经济回升势头将有所放缓。12 月份美国制造业采购经理指数（ISM PMI）读数从 11 月份的 49.5%回升至 50.7%，高于市场的平均预期 50.5%。ISM PMI 在 11 月份跌破临界值后，再度回到了景气空间。过去 7 个月中，PMI 指数有四个月都低于 50%，说明美国制造业在政策不清晰，前景不确定性高的情况下，对于扩张决定总体持谨慎态度。不过，1 月 1 日财政悬崖议案的通过消除了税收方面不确定性，97%的企业不会受到增税的影响。的企业不会受到增税的影响。财政悬崖议案的通过支
7、持企业信心回升，是支持未来几个月制造业扩张的必要条件。尽管如此，在财政悬崖的问题只是暂时解决的情况下，仅仅维持于临界值附近的新增订货量指数（12 月读数为 50.3%，与上月持平）显示美国制造业复苏动力仍然不足。在全球需求疲弱，经济内生动力受财政悬崖相关政策仍存在不确定性抑制的情况下，美国制造业远未达到强劲复苏的程度。短期内美国制造业扩张基础稳固程度仍有待进一步的提高。图 1：中采：中采 PMI 持平，汇丰 PMI 明显回升图 2：美国制造业温和复苏：美国制造业温和复苏65605550454035%PMI汇丰PMI资料来源：CEIC、招商证券敬请阅读末页的重要说明资料来源：CEIC、招商证券二
8、、中美就业形势好转国内方面，12 月中采 PMI 就业分项指数小幅回升，环比上涨 0.3%，读数为 50%；而汇丰 PMI 就业分项指数显著回升，环比上涨 1.1%，读数为 50.1%，时隔 10 个月之后再次回到景气区间。8 月以来，汇丰 PMI 就业分项指数企稳回升，显示中小企业在逆周期政策和海外圣诞、新年订单的刺激下，用工需求回升。而中采 PMI 就业指数持续徘徊于临界值之下，显示大中型企业增加用工人数的意愿较弱。综合考虑，我们认为国内就业形势仍处于恶化的边缘，农历春节后农民工返城就业形势的好坏是短期内我们观察国内就业市场的重要视点，也是我们判断逆周期管理实施力度的重要指标。美国方面，1
9、2 月份就业指数是 ISM PMI 的亮点之一，从 11 月份 48.4%回升至 54.7%，环比显著上升，显示制造业仍然在新增雇佣，这和非农就业报告反映的趋势一致。由于小企业在就业创造方面居于领先地位，小企业的信心指数对于就业市场可以提供一定的指引。根据全美独立企业联盟(NFIB)公布的季调数据，10%的受访者表示在过去几个月Page 2Jan-06Jun-06Jan-11Sep-07Aug-10Jun-11Jul-08May-09Sep-12Nov-06Feb-08Dec-08Nov-11Mar-10Oct-09Apr-07Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan
10、-11Jan-12Apr-12Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12宏观经济中平均增加了 2.4 个员工，11%的受访者表示在过去几个月中平均削减了个 3.1 个员工，其余 79%的受访者表示就业人数净变化为零。11 月增加就业计划指数较 10 月增加 1 点。此外，有 36%的雇主反映职位很少或根本没有合适的申请人。小企业对于宏观经济的下行风险敏感度提高，税收等政策的确定性有助于小企业新增雇佣的决定。市场关注的焦点美国非农就业报告显示美国 12 月新增非农就业人数 15.5 万略好于预期的 15.3 万；失业率升至 7,8%，略低于预期的 7.7
11、%。其中，12 月私人部门就业增加 16.8万，制造业就业增加 2.5 万，服务业就业增加 9,6 万。政府就业减少 1.3 万，联邦政府就业减少 3 千。从行业详细分类看，几乎所有行业都出现就业增长需要注意的是，就业参与率劳动参与率维持在 63.6%，为近 30 年来的低位。未来就业参与率的回升将预计会增加失业率上行的风险。因此，年内美联储依然会保持超低的联邦目标利率。表 1：NFIB 小企业信心指数的分项指数分项指标增加就业计划增加资本支出计划增加库存计划经济预期销售增长预期现有库存目前职位空缺预期信贷小企业扩张意愿收入趋势资料来源：NFIB，招商证券经季调后水平5%19%-5%-35%-
12、5%-2%17%-10%6%-32%与上月相比的变动（近似值）1-3-4-37-8-21-2-1-6图 3：汇丰：汇丰 PMI 就业指数加速回升图 4：ISM PMI 指数就业指数明显反弹60%PMI:从业人员汇丰PMI:就业70ISM PMIISM PMI 就业指数55504540资料来源：CEIC、招商证券敬请阅读末页的重要说明6050403020资料来源：CEIC、招商证券三、分行业看，中采 PMI 轻工业表现继续强于重工业12 月中采 PMI 指数分行业看，依然是轻工业表现好于重工业。究其原因，一是临近元旦、春节，国内消费需求较为旺盛，刺激轻工业的生产；二是年末投资增速回落和重工业生产
13、自身规律均导致重工业生产趋于冷淡。具体来看，12 月农副食品加工业 PMI 环比上涨 9.7%，读数为 62%，食品及酒饮料精制茶制造业 PMI 环比上涨 4.0%，读数为Page 3Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12宏观经济50.%。图 5：中采：中采 PMI 领先指标显示短期内上行动力不足图 6：中采：中采 PMI 轻工业表现好于重工业7060505550铁路船舶航空航天运输设备制造业非金属矿物制品业404
14、5造纸印刷及文教体美娱用品制造业12月3020采购经理指数:制造业:新订单采购经理指数:制造业:原材料库存4035食品及酒饮料精制茶制造业农副食品加工业11月020406080资料来源：CEIC、招商证券资料来源：CEIC、招商证券美国方面，从分项指数看，领先指标新订单增长主要集中于以下 5 个行业：服装，皮革及其制品，初级金属，家具及相关产品，纸制品业和电脑及电子产品业。10 个行业出现新订单下降：非金属矿物制品，印刷及相关支持活动，塑料及橡胶制品，化工产品，电气设备，电器及零部件，机械业，金属制品，运输设备，杂项制造和食品饮料及烟草制品。图 7：ISM PMI 新订单指数环比下降资料来源：
15、CEIC、招商证券图 8：企业补库存将基于需求谨慎进行：企业补库存将基于需求谨慎进行资料来源：CEIC、招商证券四、价格指数显示，短期内中美通胀压力仍较为温和12 月中采 PMI 购进价格指数环比上升 3.2%，读数为 53.3%，主要分布于农副食品加工业、木材加工及家具制造业等行业，显示受节日效应和房地产销售情况持续改善，消费需求对价格水平造成的上行压力。本月 ISM PMI 价格指数为 55.5%，环比上升 3.0%。价格指数反映了制造商支付原材料的价格变化，可以说明生产过程前期价格膨胀是在增速还是在减速。一般情况下，如果价格指数停留在 65%以上，美联储介入提高利率的可能性将增加。价格指
16、数的上升显示制造商的成本压力增加。不过，在就业市场复苏缓慢，全球主要经济体面临转型，结构调整难题等因素影响下，美国物价上行压力总体温和。敬请阅读末页的重要说明Page 4Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12宏观经济图 9：中采：中采 PMI 购进价格指数是 PPI 领先指标图 10：美国通胀水平总体
17、温和：美国通胀水平总体温和151050-5%PPIPMI购进价格三个月移动平均，右轴%8060402095755535ISM PMI价格指数CPI6420-2-10015-4资料来源：CEIC、招商证券敬请阅读末页的重要说明资料来源：CEIC、招商证券Page 51.2.3.4.5.6.7.9.宏观经济参考报告：2012 年 10 月份全球 PMI 数据点评-中美如预期持续好转 欧洲依旧疲软2012/11/072012 年 9 月份全球 PMI 数据点评-中美显积极信号 欧洲依旧疲软2012/10/162012 年 8 月份全球 PMI 数据点评-中欧政策已出手，但 QE3 何时推出仍待观察2
18、012/09/112012 年 7 月份全球 PMI 数据点评-指数不尽人意 外围下行压力加大2012/08/032012 年 6 月份全球 PMI 数据点评-中欧现积极信号 美国意外跌破临界值2012/07/052012 年 5 月份全球 PMI 数据点评-指数普遍下行 美国就业市场变数再现2012/06/042012 年 4 月份全球 PMI 数据点评-中美向上，欧洲向下2012/05/038. 2012 年 3 月份全球 PMI 数据点评-中国经济调整趋稳，美国数据低于预期2012/03/022012 年 2 月份全球 PMI 数据点评-中国经济可能已筑底2012/02/0210. 全
19、球 汇 率 专 题 研 究 之 二 暨 欧 洲 问 题 专 题 研 究 之 三 - 浮 华 落 幕 浴 火 重 生 2012/05/1611. 2012 年一季度宏观数据点评- 维持经济二季度见底的判断2012/04/1312. 2012 年 3 月份金融货币数据点评-政策或展现更为宽松的一面2012/04/1313. 全球宏观经济图册（2012 年 3 月份）2012/04/1314. 2012 年 3 月份进出口数据点评-出口形势未进一步恶化2012/04/1015. 2012 年 2 月份进出口数据点评-出口形势恶化，贸易逆差创纪录2012/03/1016. 2012 年 1-2 月份宏
20、观数据点评-雾里看花2012/03/0917. 2012 年 2 月份 CPI、PPI 数据点评-通胀回落并未增加降息空间2012/03/0918. 全球宏观经济图册（2012 年 2 月份）2012/03/0919. 美国宏观数据周报（2012 年 3 月第 1 周）-经济复苏持续 上涨的能源价格值得警惕2012/03/0620. 美元指数的历史回顾与 2012 年走势展望-乱世枭雄2012/03/06敬请阅读末页的重要说明Page 6宏观经济分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不
21、会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（副董事），负责宏观经济研究。赵文利：现任招商证券研究发展中心高级分析师，主要从事宏观策略研究。拥有经济学学士学位、硕士学位和金融学博士学位。孙彬彬：复旦大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。张一平：南开大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。闫 玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。两年汇丰银行工作经验，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指
22、数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间中性：回避：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编
23、制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。敬请阅读末页的重要说明Page 7
