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1、20142014宏观经济分析及策略配置宏观经济分析及策略配置胡昌生胡昌生 教授教授 证券投资分析专题证券投资分析专题1改革对于资本市场影响深远。改革对于资本市场影响深远。从基本面和交易心理层面看，三中全会改变了投资者中长期的经济预期，提升了市场投资者的风险偏好，我们对2014年的行情趋于乐观，积极寻找结构性机会！存量博弈困局有望逐步打破。存量博弈困局有望逐步打破。14年宏观流动性依然中性偏紧，但是股市流动性未必差。伴随经济进入平台期以及三中全会对市场化改革方向的进一步明确，政策的不确定性有所下降，市场风险溢价将有所降低；而改革制度红利的释放将有助于提升股市中长期预期收益率，股票市场存量博弈困局
2、有望逐步打破。改革相关主题将是改革相关主题将是1414年投资的重点方向。年投资的重点方向。除了新兴成长在调整之后有望重新出发；建议投资者积极布局改革主题，包括五大方向：1、安全建设：国防安全、信息安全、消费安全；2、破除垄断：重点在民营金融、油气、医院、传媒、环保等领域；3、国企改革：业绩和估值引来“戴维斯双击”；4、生态变革：环保产业链、中游或受益于过剩产能淘汰的结构性机会；5、网络创新：铁路、4G等有形网络建设以及互联网对传统行业的重构。金融、地产等低估值价值股的表现更多是由于优先股推出、A股纳入MSCI指数进展、银行做股权激励、利空出尽（房产税、地方债）等事件带来的脉冲式机会观点观点2市
3、场回顾：市场回顾：20132013年年A A股市场及行业表现股市场及行业表现2013年是宏观环境内忧外困的一年。国内经济需求端的乏力使得市场对于宏观经济增速的预期不断调低，货币政策整体偏紧的取向也使得估值中枢不断下移。2013年市场突出表现为创业板的疯狂与传统板块的沉寂。主题概念：游戏、移动互联网、网络彩票、环保、移动支付等领域持续热捧。来源：wind，国泰君安20132013年年A A股演绎结构性行情股演绎结构性行情20132013年年A A股行业表现股行业表现3一、一、A A股投资环境股投资环境二、全球经济或逐步复苏二、全球经济或逐步复苏三、三、20142014年市场展望年市场展望四、投资
4、策略和行业选择四、投资策略和行业选择41.1 1.1 市场焦点从周期波动到改革转型市场焦点从周期波动到改革转型 2005年股改后股市与经济短期波动相关度明显上升，2012年以来经济逐渐步入转型换挡期，经济本身的短期波动率下降，股指区间震荡，但结构的分化愈发明显。股指对经济增长小波动的敏感度下降，而对改革转型的变化更敏感。 数据来源：Wind，国泰君安5三中全会标志着我们改革全面推进的开始，是新一轮改革的起点。改革推升盈利改善需要时间，银行内在结构变化已经验证改革的影响。美、日经验显示，利率市场化阶段银行盈利下滑。1.2 1.2 改革进入全面推进期改革进入全面推进期数据来源：WIND，国泰君安6
5、2014年是发达国家经济显著复苏的一年，但是同时也是全球量化宽松政策开始退出的拐点之年。中国改革深化的远景在2014年将面临潜在的复杂局面，地方政府软约束的融资活动和房地产高利润正在逐步挤出实业投资，而利率自由化、互联网金融又助推了利率水平的提高。预计2014年GDP增速有望小幅回落至7.3%。在宏观经济增长相对疲弱的背景下，通胀维持前高后低的基本格局，全年增长为2.9%。1.3 1.3 经济展望经济展望在风险化解中稳步回落在风险化解中稳步回落通胀通胀“前高后低前高后低” ” 数据来源：WIND，国投瑞银增长增长“前高后低前高后低” ” 71.4 1.4 宏观流动性依然中性偏紧宏观流动性依然中
6、性偏紧 积极的财政政策增量有限。积极的财政政策增量有限。在保持经济增长稳健的基础上，借助于地方政府债务的清理，有选择性地增加开支，缓解地方政府高杠杆下可能出现的系统性风险。货币政策将面临更加复杂的局面。货币政策将面临更加复杂的局面。更高水平的资产价格和面临拐点的外部货币环境对央行的政策操作提出新的考验，随着美国量化宽松退出幅度的提高，为了维持相对平稳的流动性格局，不排除在必要时通过下调存款准备金对冲流动性被动收缩的压力。数据来源：Bloomberg货币增速存在进一步收缩的压力货币增速存在进一步收缩的压力政府财政赤字有可能再度扩张政府财政赤字有可能再度扩张数据来源：WIND，国投瑞银81.5 1
7、.5 高利率环境压低房地产销售和投资，影响固定资产增速高利率环境压低房地产销售和投资，影响固定资产增速2014年所面临的宏观经济背景对基建投资均构成不利影响，年所面临的宏观经济背景对基建投资均构成不利影响，一是利率市场化下的利率中枢还在走高；二是制度改革倒逼政府投资结构的变迁；三是商业银行同业监管趋严导致需求受限。 房地产投资冲高回落会制约整体经济活动的高度。房地产投资冲高回落会制约整体经济活动的高度。房地产的刚性需求可能达到阶段性高点，如果不放开限购等新增措施出台，刚需的透支和房地产按揭贷款利率的走高会使得14年房地产销售增速放缓。数据来源：Bloomberg土地出让高增长缓解地方债务压力土
8、地出让高增长缓解地方债务压力非信贷融资的活跃带动基建投资回升非信贷融资的活跃带动基建投资回升数据来源：WIND，国投瑞银91.6 1.6 消费反弹的力度有限消费反弹的力度有限, ,出口恢复性增长出口恢复性增长2013年以来消费增速的放缓体现为两个层面的影响。年以来消费增速的放缓体现为两个层面的影响。一方面是政府严查三公消费；另一方面在于企业盈利的低水平制约了城市居民的收入增长。 2014年发达国家乃至于全球经济的加速创造了一个相对较好的外围条件，年发达国家乃至于全球经济的加速创造了一个相对较好的外围条件，IMF也预计也预计2014年全球贸年全球贸易增速会出现反弹。易增速会出现反弹。数据来源：B
9、loomberg美元指数反弹会压制中国出口回升的幅度美元指数反弹会压制中国出口回升的幅度实际社销增速保持稳定实际社销增速保持稳定数据来源：WIND，国投瑞银101.7 141.7 14年上半年通胀压力加码，货币紧缩基调很可能水涨船高年上半年通胀压力加码，货币紧缩基调很可能水涨船高“无风险无风险”收益率持续上升，准银行信用产品已经超过收益率持续上升，准银行信用产品已经超过6% 。 央行多次表达看重超额准备金率，作为短期流动性变化的风向标。央行多次表达看重超额准备金率，作为短期流动性变化的风向标。数据来源：Bloomberg银行理财收益率银行理财收益率- -存款基准利率差值不断扩大存款基准利率差值
10、不断扩大紧平衡背景下资金利率可能阶段性高企紧平衡背景下资金利率可能阶段性高企数据来源：WIND，国投瑞银111.8 1.8 经济转型走向去杠杆压力期，企业盈利受损经济转型走向去杠杆压力期，企业盈利受损经济转型的第一阶段，劳动力价格上升导致人口红利边际效益递减， 实际资金价格和土地价格近几年上升趋势明显，在债务紧缩需求的背景下，投资回报率整体下滑。 目前A 股市场，“制造业、采掘业银行地产”相关上市公司的市值占整体A 股市值的70%以上，在接下来的经济转型期内，其盈利能力的受损必将很大程度上波及A 股上市公司的整体盈利状况。 数据来源：Bloomberg非金融上市公司非金融上市公司ROE ROE
11、 呈下滑趋势呈下滑趋势工业企业主营业务收入利润率中枢滑至工业企业主营业务收入利润率中枢滑至5%5%数据来源：WIND，国投瑞银121.9 A1.9 A股估值具有安全边际，但提升空间相对有限，创业板或承压股估值具有安全边际，但提升空间相对有限，创业板或承压目前A 股估值不管纵向历史比较还是横向国际比较均有一定估值优势，且相对债券、理财产品也具有较强的收益吸引力，整体A股市场估值具有安全边际。 。AH 溢价指数近期下行至2011 年以来新低，显示出目前A 股的估值优势上升。港股剔除美股的影响后估值上行，侧面显示境外资金对中国市场估值的认可度上行。 数据来源：WIND，华泰中国股市在主要资本市场中具
12、有估值优势中国股市在主要资本市场中具有估值优势 上证上证A A 股股PE PE 处于历史低位处于历史低位13一、一、A A股投资环境股投资环境二、全球经济或逐步复苏二、全球经济或逐步复苏三、三、20142014年市场展望年市场展望四、投资策略和行业选择四、投资策略和行业选择142.1 2.1 世界经济展望世界经济展望属于发达经济体的回升属于发达经济体的回升QE 退出对流动性的影响大概率将在14 年逐步显现。我们认为全球主要经济体新一轮的景气周期基本上都已经启动， 2014 的世界经济形势将呈现持续复苏的态势。美国国债上行阶段各国国债收益率也有所上行美国国债上行阶段各国国债收益率也有所上行来源：
13、Wind，嘉实基金来源：BloombergBloomberg美国经常账户差额与美元指数美国经常账户差额与美元指数 152.2 2.2 世界经济展望世界经济展望属于发达经济体的回升属于发达经济体的回升美国经济延续修复美国经济延续修复来源：Wind，嘉实基金欧元区经济回归正增长欧元区经济回归正增长日本经济因消费税提高影响经济趋弱日本经济因消费税提高影响经济趋弱中国中国GDPGDP增速仍处较高水平增速仍处较高水平162.3 2.3 世界经济展望世界经济展望属于发达经济体的回升属于发达经济体的回升在各国央行宽松货币政策的背书下，以美、日、欧为代表的发达经济体经济将稳步回升，但是存在明显差异。 美国：延
14、续温和复苏的大趋势，宽松货币政策叠加积极财政政策。欧元区：在2014年大概率会出现反转，二元结构依然明显。美国居民的债务压力明显减轻美国居民的债务压力明显减轻来源：Wind，嘉实基金来源：BloombergBloomberg欧元区财政紧缩进入尾声欧元区财政紧缩进入尾声172.4 2.4 世界经济展望世界经济展望属于发达经济体的回升属于发达经济体的回升日本：消费税提高下的增速放缓。 2012年以来的量化宽松政策是日本经济快速反弹的核心要素，尤其是日元贬值带动的出口反弹，改善了日本相对疲弱的经济增长和持续的通缩压力。 新兴市场：外部环境拐点导致差异化增长。美联储12月份的量化宽松退出意味着全球货币
15、环境进入拐点，与美元指数走高所引发的外部流动性压力相比，新兴市场国家内部的资产价格泡沫、经常账户格局更加重要。以巴西和俄罗斯为代表的资源出口国压力较大；而印度、泰国、印尼为代表的东南亚经济体存在着较大的经常账户缺口，同样存在资本流出的风险。 日元贬值对经济的推动作用在减弱日元贬值对经济的推动作用在减弱来源：Wind，嘉实基金来源：BloombergBloomberg新兴市场国家可能出现分化新兴市场国家可能出现分化18一、一、A A股投资环境股投资环境二、全球经济或逐步复苏二、全球经济或逐步复苏三、三、20142014年市场展望年市场展望四、投资策略和行业选择四、投资策略和行业选择193.1 2
16、0133.1 2013年年A A股市场展望股市场展望十八届三中全会中共中央关于全面深化改革重大问题决定对资本市场影响深远从基本面和交易心理层面看，三中全会改变了投资者中长期的经济预期，提升了市场投资者的风险偏好，降低了风险溢价更为重要的是，三中全会改变了资本市场的制度规则和产品工具，将对投资本身产生深远影响新股注册制、新三板等多层次资本市场建设将逐步提升市场的治理状况，降低风险溢价203.2 3.2 成长股的中长期故事短期难以证伪成长股的中长期故事短期难以证伪成长股与市场整体的估值出现较大分化的原因在于成长股往往有以下特点：商业模式创新：由于科技股商业模式差距大，投资周期和盈利周期可能错开，行
17、业增速波动性较强，难以把握。贴近生活：例如电信、互联网与日常生活息息相关，容易引起炒作。想象空间大：科技的创新往往让大家对“新时代”有所期盼，例如互联网。在特定的经济环境、产业周期以及流动性因素的作用下，就容易出现阶段性的偏好213.2 3.2 转型背景下，股市对转型背景下，股市对“成长性成长性”的追捧从未停止的追捧从未停止美国在从50年代末开始 “电子狂潮”“并购狂潮”概念投资热潮“漂亮50”生物技术热潮新兴市场泡沫互联网泡沫。转型期投资新经济，盈利预期的模糊性与不确定性的降低需要时间，可见股票市场从来就没有停止过对“成长性”的追捧22一、一、A A股投资环境股投资环境二、全球经济或逐步复苏
18、二、全球经济或逐步复苏三、三、20142014年市场展望年市场展望四、投资策略和行业选择四、投资策略和行业选择234.1 4.1 投资策略投资策略v改革思路，我们认为改革思路，我们认为1414年的投资主年的投资主线可以分为五大重要方向！线可以分为五大重要方向！v安全建设：安全建设：国防安全、信息安全、消费安全v破除垄断：破除垄断：民营金融、油气、医院、传媒、环保v国企改革：国企改革：业绩和估值引来“戴维斯”双击v生态变革：生态变革：环保产业链、中游或受益于过剩产能淘汰的结构性机会v网络创新：网络创新：铁路、4G、互联网对传统行业的重构244.2 4.2 布局改革之安全建设：国防、信息、消费布局
19、改革之安全建设：国防、信息、消费 v国防安全：国防安全：“强国梦强国梦”+ +证券化证券化+ +军民融合军民融合 ！决定第一次单列军事国防的深化改革 国防支出补偿性增长和军品民用化趋势下，行业未来需求空间大 证券化进程加快：当前军工资产证券化率仅30%，未来5年有望提升至70%；军工板块市值占比仅1%，远低于其他大国v信息安全：（软件信息安全：（软件+ +硬件硬件+ +管理平台管理平台+ +服务）将加速国产化的竞争格局服务）将加速国产化的竞争格局国安委成立：加快完善互联网管理领导体制，确保国家网络和信息安全国家信息安全事件爆发式增长：“棱镜门”事件 基础部件国产化率过低，如：芯片、存储介质、操
20、作系统、数据库、中间件等，目前存储器、服务器和数据库前5家企业都为海外公司，市场占有率高达72%、85%和90%v消费安全：生产消费安全：生产+ +检测检测+ +冷藏运输冷藏运输+ +销售销售政策加码：政策加码：完善统一权威的食品药品安全监管机构，建立最严格的覆盖全过程的监管制度，建立食品原产地可追溯制度和质量标识制度，保障食品药品安全254.3 4.3 布局改革之国资国企改革：估值与业绩的布局改革之国资国企改革：估值与业绩的“戴维斯双击戴维斯双击”v本轮国资国企改革的主要方向：紧紧围绕本轮国资国企改革的主要方向：紧紧围绕“市场化市场化”展开展开一是国有资本运营层面一是国有资本运营层面积极发展
21、混合所有制、股权多元化建立国有资本运营公司、投资公司促进国有资本的优化配置，促进国有资本的有序流动二是国有企业管理层面二是国有企业管理层面对国有企业进行分类管理健全法人治理结构（建立职业经理人制度、取消行政级别等）建立长效激励约束机制（加强股权激励，允许员工持股）国有企业盈利能力明显弱于民营企业国有企业盈利能力明显弱于民营企业20122012年实施股权激励国企大幅跑赢大盘年实施股权激励国企大幅跑赢大盘264.4 4.4 布局改革之破除垄断：市场起决定性作用布局改革之破除垄断：市场起决定性作用v新一届政府关于经济的核心主题：平等的市场环境新一届政府关于经济的核心主题：平等的市场环境+ +资源配置
22、市场化资源配置市场化+ +推进政府与市推进政府与市场的关系场的关系274.5 4.5 布局改革之生态变革：环保布局改革之生态变革：环保+ +中游结构性机会中游结构性机会v新一届政府以市场化手段运作大环保、大生态新一届政府以市场化手段运作大环保、大生态政策层面：政策层面：完善发展成果考核评价体系；自然资源确权、加快生态文明制度建设；实行资源有偿使用制度和生态补偿制度；推动环境保护费改税 市场需求空间：市场需求空间：十二五期末，国内节能环保产业总产值要达到4.5万亿元，增加值占GDP比重达到2%左右，产值年均增长15%以上。其中，核心领域的环保装备产业和环境服务业产值分别各达5000亿元看好环保产
23、业链上的细化板块：看好环保产业链上的细化板块：生活垃圾处理+大气监测+大气治理（脱硫、脱硝和除尘）+固废物回收设备+污泥处理设备+道路养护机械+工业机器+汽车尾气处理（发动机节能、车用尿素和油品质量）+市政和工业水处理设备和工程284.6 4.6 布局改革之网络创新：有形布局改革之网络创新：有形( (铁路、铁路、4G4G网网)+)+虚拟虚拟( (互联网互联网) )v加快同周边国家和区域基础设施互联互通建设，推进丝绸之路经济带、海上丝绸之加快同周边国家和区域基础设施互联互通建设，推进丝绸之路经济带、海上丝绸之路建设，形成全方位开放新格局路建设，形成全方位开放新格局7月，国务院召开会议要求相关部门
24、、企业在年内推动发放4G牌照。11月，中国移动在北京全面启动“4G手机全城首发”活动8月，铁路投融资体制改革拉开帷幕。铁路固定资产投资从年初计划6500亿元上调至6900亿元。11月，铁路总公司将今年铁路新开工项目投资由4160亿元增至4713亿元10月，李克强总理访问泰国，亲自推销中国高铁技术，希望加强中泰铁路合作国内运营商资本开支（亿元）国内运营商资本开支（亿元）铁路固定资产投资规划及完成情况（亿元）铁路固定资产投资规划及完成情况（亿元）来源：Wind，嘉实基金294.6 4.6 布局改革之网络创新：有形布局改革之网络创新：有形( (铁路、铁路、4G4G网网)+)+虚拟虚拟( (互联网互联
25、网) )v加快同周边国家和区域基础设施互联互通建设，推进丝绸之路经济带、海上丝绸之加快同周边国家和区域基础设施互联互通建设，推进丝绸之路经济带、海上丝绸之路建设，形成全方位开放新格局路建设，形成全方位开放新格局互联网化冲击传统行业商业模式，整个商业生态环境重构，部分低估值成长股可能受益，值得深入挖掘 互联网经济也将对传统行业发展进行重构，带来新的机遇! 来源：Wind，申万304.7 4.7 金融、地产可能有脉冲式机会金融、地产可能有脉冲式机会v1414年金融地产板块的脉冲式机会体现在：优先股、年金融地产板块的脉冲式机会体现在：优先股、A A股纳入股纳入MSCIMSCI指数、养老金制度指数、养老金制度改革、银行做股权激励（如上海银行分行）、利空出尽（房产税、地方债等）改革、银行做股权激励（如上海银行分行）、利空出尽（房产税、地方债等）来源：Wind，申万美国近美国近5 5年优先股发行，金融占比最高年优先股发行，金融占比最高MSCIMSCI提高韩国权重后，外资逐渐流入韩股提高韩国权重后，外资逐渐流入韩股314.8 4.8 投资策略：行业选择投资策略：行业选择配置配置32The End33
