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1、第五章 最优资本结构本章要点w1.公司资本结构的概念和目的w2.公司资本结构的主要因素w3.资本成本的测算w4.杠杆价值w5.资本结构理论w6.最优资本结构的决策方法第一节 资本成本w资本：长期资本，包括股权资本和长期债券资本w资本成本是企业筹资付出的代价。例如，向银行支付的借款利息或向股东支付的股利w从投资者的角度看，资本成本是投资者要求的必要报酬率或最低报酬资本成本的内容w从绝对量的构成看，包括资金占用费和筹资费用。w资金占用费：是指企业在生产经营和对外投资活动中因使用资本而付出的费用，如利息、股利，是资金成本的主要内容，属于变动性费用。w资金占用费是经常性的，并随使用资本数量、时期变动。
2、w筹资费用：指企业在筹资活动中为获得资本而付出的费用，如借款手续费、发行费用。w筹资费用是一次支付的，应作为对筹资额的遗项扣除。w企业筹集使用资金所负担的费用同筹集资金净额的比，称为资金成本率。w在上述公式中，分母P-F至少有以下三层含义：w1.筹资费用是一次性费用，不同于经常性的用资费用，不能用(D+F)/P来代替w2.筹资费用是在筹资时支付的，可视为筹资数量的扣减额，即筹资净额为P-Fw3.用分式D/(P-F)而不用D/P表明资金成本同利息率或股利在含义和数量上的区别w资金成本与资金的时间价值的联系和区别w联系w区别资本成本率的种类w个别资本成本率：各种长期资本的成本率w 综合资本成本率：
3、全部长期资本的成本率w 边际资本成本率：企业追加长期资本的成本率资本成本的作用w选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据w是评价投资项目，比较投资方案和进行托资决策的标准w可以作为评价企业整个经营业绩的基准个别资本成本的计算w1.债务成本w企业实际负担的借款利息=长期借款年利息（1-所得税税率）w(1)长期借款资金成本的计算公式w(2)债券资本成本的测量个别资本成本的计算w2.股权资本成本 （1）普通股成本w当公司预期每年支付等额的普通股股利时w当公司预期支付的普通股股利每年按相同的速度增长时w采用资本资产定价模型法，普通股资金成本为个别资本成本的计算w（2）优先股成本个别资本成
4、本的计算w(3)留存收益成本加权平均资本成本WACC例题w某公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期负债3500万元，优先股1000万元，普通股3000万元，留存收益500万元，各种长期资本成本率分别为4， 6， 10， 14， 13。试计算公司的综合资本成本。综合资本成本中资本价值的选择w在测算企业综合资本成本时，资本结构或者各种资本在全部资本中所占的比例起着决定作用。w企业各种资本的比例取决于各种资本价值的确定。w各种资本价值的确定基础主要有三种选择：账面价值、市场价值、目标价值按账面价值确定资本比例w通过资产负债表可以提供以账面价值为基础的资本结构资料。w优点：
5、使用账面价值确定各种资本的比例，易于取得资料，容易计算w缺点：账面价值可能不符合市场价值按市场价值确定资本比例w指债券和股票等以现行资本市场价格为基础确定其资本比例。w优点：反映了公司现实的资本结构和综合成本水平，有利于决策w缺点：证券的市场价格处于经常的变动之中不容易选定按目标价值确定资本比例w指证券和股票等以公司预计的未来目标市场价值确定资本比例w优点：能够体现期望的目标资本结构要求w缺点：目标价值难以客观确定边际资本成本w当追加筹资时个别资金成本随筹资规模增大而变化时w1.计算筹资突破点w2.计算边际资本成本w例5-10案例w某企业拥有长期资金400万元，其中长期借款60万元，资本成本3
6、%；长期债券100万元，资本成本10%；普通股240万元，资本成本13%。平均资本成本率为10.75%。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持现在的资本结构。随筹资的增加各种资本成本变化如下表资金种类资金种类新筹资额新筹资额资本成本资本成本4500045000元以内元以内3%3%长期借款长期借款45000-9000045000-90000元元5%5%9000090000元以上元以上7%7%200000200000元以内元以内10%10%长期债券长期债券200000-400000200000-400000元元11%11%400000400000元以上元以上12%1
7、2%300000300000元以内元以内13%13%普通股普通股300000-600000300000-600000元元14%14%600000600000元以上元以上15%15%筹资突破点的计算资金种类资金种类目标资本结构目标资本结构新筹资额新筹资额资本成资本成本本筹资突破点筹资突破点4500045000元以内元以内3%3% 300000300000元元长期借款长期借款15%15% 45000-9000045000-90000元元5%5% 600000600000元元9000090000元以上元以上7%7% 200000200000元以内元以内10%10% 800000800000元元长期债
8、券长期债券25%25% 200000-400000200000-400000元元11%11% 16000001600000元元400000400000元以上元以上12%12% 300000300000元以内元以内13%13% 500000500000元元普通股普通股60%60% 300000-600000300000-600000元元14%14% 10000001000000元元600000600000元以上元以上15%15% 筹资总额在50万元-60万元资金种资金种类类目标资本目标资本结构结构资本成本资本成本加权平均资加权平均资本成本本成本长期借长期借款款15%15%5%5%0.75%0.7
9、5% 长期债长期债券券25%25%10%10%2.50%2.50% 普通股普通股60%60%14%14%8.40%8.40%11.65%11.65%练习w已知某公司的目标资本结构是长期债务30%，优先股10%，普通股60%，长期债务筹资额在10万以下时成本率为5%，10-30万之间时是6%，30万以上是9%；优先股筹资额在5万以下时成本率为10%，5-40万之间时是12%，40万以上是15%；普通股筹资额在20万以下时成本率为11%，20-50万之间时是12%，50万以上是14%；w请问若该公司打算追加筹资额为60万、200万、450万时分别的边际资本成本率分别是多少？第二节 杠杆价值w杠杆是
10、一把双刃剑,它在增大企业风险的同时,也可能使企业获得超过其资产和负债固定成本的收益,从而增加企业或股东的额外收益。经营杠杆w经营杠杆利益与风险w经营杠杆的概念：又称营业杠杆或营运杠杆，是指企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用w经营杠杆利益：是指在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润w经营杠杆风险：是指在企业经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。由于营业杠杆的作用，当营业总额下降时，营业利润下降的更快财务杠杆w财务杠杆利益与风险w财务杠杆：又称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债权资本的利用w财务杠杆利益：又称融资杠杆利益，是指企业
11、利用债务筹资这个财务杠杆而给股权资本带来的额外收益w财务风险：是指企业在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险经营杠杆系数w当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。w固定成本的存在是销售量变动1个百分点产生了大于1个百分点的息税前利润变动率。w不同销售水平上的DOL是不相同的，这一点在计算DOL时应特别注意。w下表列出了在不同销售水平下的EBIT和DOL。假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100000元。销售量（件
12、）EBIT（元）经营杠杆系数0-1000000.001000-75000-0.332000-50000-1.003000-25000-3.0040000无穷大5000250005.006000500003.007000750002.3380001000002.00100001500001.67w从上表可以看出，销售量相对于盈亏平衡点销售量（4000）越远，公司的息税前利润或亏损的绝对值就越大，用DOL衡量的息税前利润对销售量的敏感程度就越低。w当销售量越过盈亏平衡点增长时，DOL趋于1（大于1），这意味着当销售量超过盈亏平衡点时，固定成本的存在对EBIT带来的放大效应逐渐减小。影响营业杠杆系数
13、的因素w销售量 与DOL呈反向变化 w售价w单位变动成本 与DOL呈反向变化 w固定成本经营杠杆系数w1.在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）引起利润增长（减少）的幅度w2.在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小w3.企业一般可以通过增加销售额，降低产品单位变动成本、降低固定成本的措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险财务杠杆系数w经营杠杆是由于公司固定成本的存在而产生的，而财务杠杆则来自于固定的筹资成本。w如果一个公司的筹资成本包含固定的债务资本（如从银行借款、签订长期筹资租赁合同、发行公司债券）以及股权资本（优先股等），从而使得EBIT的某
14、个变化引起普通股每股收益更大的变化时，就被认为是在使用财务杠杆。w财务杠杆是两步利润放大过程的第二步，第一步是经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动的影响进一步放大。影响财务杠杆系数的因素w资本规模w资本结构w债务利率w息税前利润财务杠杆系数w财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险越大w企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响综合杠杆w经营杠杆和财务杠杆的作用相互影响。w如果企业在一定时期为了某种目的降低其经营杠杆，便很可能适当增加其财务杠杆的作用。反之亦然。w经营杠杆是通过
15、销售额的变动从而引起EBIT的变化，而财务杠杆则是通过扩大EBIT来引起EPS的变化，两者最终都将影响企业普通股利润和每股盈余。w复合风险w公司经营风险和财务风险构成了公司的总风险。w一般说来，公司总杠杆系数越大，每股收益岁销售量增长而扩张的能力就越强，但风险也随之越大。w公司的风险越大，债权人和投资者要求的贷款利率和预期的投资收益率就越高。或者说，过多使用总杠杆的公司将不得不为此付出较高的固定成，而较高的固定成本支出反过来又在一定程度上抵消了普通股股东因公司发挥财务杠杆和经营杠杆的作用而获得的收益。w一般来说，公司对财务风险的控制程度相对大于对经营风险的控制。公司可以通过财务政策的选择（资本
16、结构的选择或债务到期日的选择），在合理的范围内（通常以合理的成本）来控制其财务风险。w在实际工作中，公司对经营杠杆和财务杠杆的运用可以有各种不同的组合。综合杠杆系数案例wA、B、C为三家经营业务相同的公司，有关情况见下表。A AB BC C普通股本普通股本200000020000001500000150000010000001000000发行股数发行股数200002000015000150001000010000债务（利率债务（利率8%8%）0.00%0.00%50000050000010000001000000资本总额资本总额200000020000002000000200000020000
17、002000000息税前利润息税前利润200000200000200000200000200000200000债务利息债务利息0 040000400008000080000税前利润税前利润200000200000160000160000120000120000所得税（税率所得税（税率33%33%）660006600052800528003960039600税后利润税后利润1340001340001072001072008040080400财务杠杆系数财务杠杆系数1 11.251.251.671.67每股普通股收益每股普通股收益6.76.77.157.158.048.04息税前利润增加息税前利润
18、增加200000200000200000200000200000200000债务利息债务利息0 040000400008000080000税前利润税前利润400000400000360000360000320000320000所得税（税率所得税（税率33%33%）132000132000118800118800105600105600税后利润税后利润268000268000241200241200214400214400每股普通股收益每股普通股收益13.413.416.0816.0821.4421.44w上表说明：第一，财务杠杆系数表明的是息税前利润增长所引起的每股收益的增长幅度。例如，A公司
19、的息税前利润增长1倍时，其每股收益也增长1倍（13.46.7-1）w第二，在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益也越高。第三节 资本结构原理w资本结构是指企业各种长期资金筹资来源的构成和比例关系。w短期资金的管理属于营运资金管理范畴。w在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。早期的资本结构理论w1.净收益理论：负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。早期的资本结构理论w2.净经营收益理论：不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业
20、的总价值也是固定不变的。早期的资本结构理论w3.传统理论：是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论。它认为，企业利用财务杠杆会导致权益成本的上升，但在一定内不会完全抵消利用债务取得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。MM理论w1958年，Modigliani & MillerwMM定理1：在完全市场假设条件下，如果无税，一个企业的均衡市场价值与它的债务权益比是无关的。wMM定理2：在完全市场假设的条件下，企业需要缴纳所得税且借款的利息可在税前作为财务费用支付，则有举债企业的市场均衡价值为权衡理论w权衡理论也被称为企业最优资本结构理论，它认为一个企业的最优财务杠杆利率取决于
21、预期负债的边际税收收益等于预期负债的边际成本。由于税收政策，企业可以通过增加负债而增加其市场价值，但随着负债的上升，公司陷入财务困境的概率也同时增加，甚至可能导致公司破产。其他资本结构理论w代理成本理论w信号传递理论w啄食顺序理论第四节 最优资本结构理论w影响资本结构决策的主要因素：w1.企业的经营风险w2.企业的盈利能力与成长率w3.企业的财务状况w4.股东及经营者的态度w5.企业信用等级与债权人的态度资本结构影响因素FRICTOw灵活性flexibil:公司后续发展中的筹资弹性w风险性risk：财务杠杆对公司破产和股东收益变动的影响w收益性income：举债筹资对每股收益或股东收益水平的影
22、响w控制权control：公司筹资与决策权在新旧股东、债权人、经营者之间分配的相互作用w时间性timing：公司发行证券的时机选择w其他因素other最佳资本结构的确定w最佳资本结构：一种能使财务杠杆利益、财务风险、筹资成本、企业价值等因素实现最优均衡的资本结构。w衡量一个企业资本结构是否最优一般使用一下几个标准：A综合资金成本最低；B普通股每股收益最大；C股票市价和企业总体价值最大w1.综合资金成本比较法（WACC法）：通过计算和比较各种方按的加权平均资本成本，最终认定加权平均资本成本最低的那个方案对应的资本结构为最佳的资本结构。w例5-15最佳资本结构的确定w2.权益资本收益率：只要当权益
23、资本收益率的增长率超过息税前资金利润率的增长率、息税前资金利润率大于借入资本利润率时，企业就有借入资金的必要。最佳资本结构的确定w3.企业市场价值最大化：企业价值最大化时企业最佳资本结构的决策标准。w 会计价值：历史价值w 市场价值：未来价值w市账比企业市场价值总资产最佳资本结构的确定w4.EBIT-EPS分析：能提高每股收益的资本结构是合理的，反之是不合理的w每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。w每股收益无差别点是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。w在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资还是权益融资，每股收益都是相等。最佳资本结构的确定w每股收益EPSw例5-16最佳资本结构的
24、确定w以EPS1代表负债融资的每股收益，EPS2代表权益融资的每股收益，有w能使得上述条件公式成立的销售额S为每股收益无差别点的销售额练习w某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有两种：（1）全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元；（2）全部筹借长期债务，债务利率为12，利息36万元。公司的变动成本率为60，固定成本180万元，所得税率为33。最佳资本结构的确定w5.综合分析法：将综合资本成本、企业总价值及风险综合考虑进行资本结构决策的方法。w企业的
25、市场总价值等于介入资本的总价值和自有资本的总价值之和。设借入资本的市场总价值等于面值，自有资本（普通股）的市场价值可用税后利润与自有资本的资金成本之商表示。在风险变动情况下，企业价值最大，综合资本成本最低时的资本结构为最优资本结构。w例5-17资本结构决定的其他因素w1.行业效应：未来投资机会大的高成长性行业的负债水平较低；有形资产比重大的行业负债水平较高。w2.公司经营环境和经济周期状况：当公司经营环境较好，宏观经济处于上升周期时，面临发展机会的公司会较多的使用负债。资本结构决定的其他因素w3.公司控制权的考虑：为保持公司原有的权力结构，一般首先选择债务融资。w4.管理者的风险观：一般情况下，管理者更关心潜在的危机，在实际操作时常常采取趋于保守的融资选择。
