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1、第10章 行为资产定价理论3传统资产定价理论回顾传统资产定价理论回顾1基于投资者异质性的行为资产定价模型基于投资者异质性的行为资产定价模型基于投资者异质性的行为资产定价模型基于投资者异质性的行为资产定价模型4基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型412基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型1 1引导案例:巴菲特眼中的“市场先生”巴菲特眼中的金融市场：“不管什么时候，我们希望长期持有股票，只要我们能够预期资产的真实价值将会以令人满意的速度增长。当我们进行投资时，我们把自己看成是
2、商业分析师而不是市场分析师或宏观经济分析师，甚至不是证券分析师，就是这样。” 你应当想象市场价格来自于一位名叫“市场先生”的、乐于助人的家伙。对你的个人业务来说，他是你的合作者。市场先生每天都会出现并确定一个价格，并据此买入你的利益或者出售给你他的利益。 虽然你们两个人拥有的资产或许会具有某些稳定性特征，但是市场先生的报价将会是变幻无穷的。很遗憾，市场先生患有无法治愈的精神疾病。在他感到振奋的时候，他只能看到对资产有利的因素，在那种情况下，他确定一个很高的买卖价格，因为他害怕你会占有他的利益并夺走他即将到手都的收益。在其他时间里，他会感到悲观，只能看到摆在资产与整个世界前面的麻烦。在这些场合，
3、他会制定一个极低的价格，因为他担心你会把麻烦都给他。 2 2 虽然如此，市场先生还具有另外一种令人喜欢的性格：他并不会在意受到忽视。如果他的报价今天你没有兴趣，明天他就会回来给你一个新的报价。交易会严格地按照你的选择进行。在这些条件下，他的行为愈是狂躁、抑郁，你就会越有可能从中获益。u案例思考: 1.为什么巴菲特把自己看成是商业分析师，而不是证券分析师？这间接说明什么因素在决定金融资产的价格波动？ 2.另一方面，巴菲特认为“市场先生患有无法治愈的精神疾病”，这种精神疾病具体指的是什么，它是如何产生的呢？ 3.在现实的金融市场中，它又是如何深层次地影响资产价格的呢？ 引导案例引导案例: :巴菲特
4、眼中的巴菲特眼中的“市场先生市场先生”3 310.1 传统资产定价理论回顾 在上世纪的最后二十年里，资产定价理论和实证的发展基本上贯穿这样一个研究范式，在无套利的假定之下，任何金融资产的背后蕴含着一个随机贴现因子，将任何可能的未来支付通过适当的状态价格进行加权形成当前的市场价格，这种定价方式可以视之为Arrow-Debreu一般均衡思想在金融市场上的应用。4 410.1 传统资产定价理论回顾 Arrow(1951)建立了不确定性条件下的完全市场上的一般均衡理论，成为现代资产定价理论的基础。 Markovitz(1952)用收益率的方差来描述资产的风险，创立了一个完整的均值方差分析框架，标志着现
5、代金融理论的开端。 Sharpe(1964)，Lintner(1965)和Mossin(1966)在投资者同质预期、信息完全、无摩擦等一系列假定的基础上建立了以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型资本资产定价模型(CAPM) 5 510.1 传统资产定价理论回顾 70年代罗斯提出了套利定价模型理论（APT），该理论认为证券收益率与一组基本因素线性相关，以此来理解市场中的风险和收益间的均衡关系。 Merton（1969，1971，1973）建立了连续时间内最优资产组合模型和资产定价公式，他首次将伊藤积分引入经济分析，由此开创了连续时间金融分析。 Breeden以投资者追求整个生命期的消
6、费效用最大化为出发点，得到基于消费的资本资产定价模型（CCAPM），它将效用范畴引入了资产定价模型。 6 610.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型 基于效用修正的行为资产定价模型主要有以下特点： 1.此类模型的研究角度从CCAPM模型出发,逐步引入各种行为因素,比如财富偏好、习惯形成、追赶时髦、损失厌恶、嫉妒等； 2.这类模型基本上使用一般均衡模型可建立基本的分析框架。 10.2.1 10.2.1 模型的特点模型的特点 7 7在行为资产定价模型的一般均衡模型中,不但投资者效用最大化,而且各个市场都必须达到均衡。 因此，投资者的最优决策行为,不但决定了他的消费水平和资产持有的投资组合,而且
7、决定了各个资产的价格。也即,在一般均衡模型中,资产的价格(或者收益率)是内生的。10.2.2 10.2.2 一般均衡框架一般均衡框架 10.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 8 8u经济 考虑一个代表性投资者禀赋经济,代表性的投资者t 时财富为Wt ,希望使用该财富最大化期望终身总效用，效用函数中加入了习惯、财富、损失等变量。u均衡 竞争性均衡一方面使得投资者效用最大化,另一方面使得市场出清。10.2.2 10.2.2 一般均衡框架一般均衡框架 10.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 9 9u均
8、衡定价方程 投资者的控制变量则是所持有的资产数量，一般都是使用预算约束方程将消费替换为状态变量和控制变量,将下一期的财富替换为控制变量, 得到如下 Euler 方程：其中， 表示各个资产的收益率 10.2.2 10.2.2 一般均衡框架一般均衡框架 10.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 1010u财富偏好模型 财富偏好（Preference for Wealth）：投资者积累财富不仅是为了获取财富所带来的消费品,而且是为了财富本身所带来的满足感。 在财富偏好的模型中，除了消费之外，投资者的财富也是效用函数中的变量。投资者不但通过享受其消费品，
9、而且通过占有财富，而得到效用。10.2.3 10.2.3 模型的具体讨论模型的具体讨论 10.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 1111u习惯形成模型 习惯形成(Habit Formation ,Habit Persistence)：指投资者的偏好不但依赖于当前的消费水平，还依赖于习惯，而习惯与投资者过去的消费水平有关。 习惯形成模型将习惯形成引进代表性投资者的效用函数，习惯越大,投资者从当期消费品所得到的效用水平就越小。习惯形成可解释消费者总是对近期消费水平的变化敏感，而忽视消费的绝对水平。 10.2.3 10.2.3 模型的具体讨论模型的具
10、体讨论 10.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 1212u追赶时髦模型 追赶时髦(Catching up with the Joneses)是指，投资者的效用函数定义在投资者自己的当前的消费水平和滞后一期的经济中的平均总消费水平之上。 在基于追赶时髦的效用函数中包含投资者自己的当前的消费水平和滞后一期的经济中的平均总消费水平，因此代表性投资者的追赶时髦行为会影响经济中所有资产的均衡收益率。 10.2.3 10.2.3 模型的具体讨论模型的具体讨论 10.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 1313
11、u嫉妒模型 嫉妒(Envy)是指投资者的效用函数定义在投资者自己的当前消费水平和当前的经济中的平均总消费水平之上。 Gali(1994)和Gollier(2003)研究了基于嫉妒的资产定价模型。嫉妒与追赶时髦都具有消费外在性,只是外在性影响偏好的时间不同,追赶时髦的消费外在性是一阶滞后的,而嫉妒型的消费外在性是即时的。10.2.3 10.2.3 模型的具体讨论模型的具体讨论 10.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 1414u损失厌恶模型 损失厌恶(Loss aversion)是指人们面对同样数量的收益和损失时，损失会使他们产生更大的情绪波动。
12、Barberis ,Huang 和Santos (2001)（BHS）引入前景理论重新定义了投资者的效用函数。BHS假设投资者偏好的形成分为两个部分，一部分是投资者消费获得的效用，而另一部分则是投资者持有风险资产的价值变化多带来的效用。 10.2.3 10.2.3 模型的具体讨论模型的具体讨论 10.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 151510.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型 传统资产定价理论往往使用一个代表投资者，其信念和偏好决定了价格。这位代表投资者持有正确信念，并且是传统意义上的预期效用最大化者，同时会表现出定常的风险规避或者是
13、由于习惯形成导致的时变风险规避。在证券市场中存在大量的普通个体投资者和职业投资者。毋庸置疑，普通的个体投资者之间由于知识、信息、能力等存在较大差别，会表现出异质性。 10.3.1 10.3.1 证券市场中的异质信念证券市场中的异质信念 1616 在Shefrin(2008)构建的具有异质性的资产定价模型中，设定市场中有两个代表性投资者，且他们对未来事件判断具有不同的信念，体现出异质性。 模型推倒结果说明：不仅投资者的异质性以及乐观和悲观的程度会影响资产价格，而且投资者的财富占所有投资者财富的比重即“话语权”也会对资产价格产生影响。 10.3.2 10.3.2 具有异质性信念的模型具有异质性信念
14、的模型 10.3 10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型基于投资者异质性的行为资产定价模型 1717 当市场中只存在一位代表性投资者，投资者的概率密度函数就是其均衡价格相关的概率密度函数。当市场中存在两个代表性投资者，他们的密度函数具有相同的一般形式，但是由于使用了不同的分支概率而彼此产生差异。所以真实密度函数的概率群介于两位投资者密度函数的概率群之间。图10-1描述了概率分布可能的一种情况。 图图10-1概率分布概率分布10.3.2 10.3.2 具有异质性信念的模型具有异质性信念的模型 10.3 10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型基于投资者异质性的行为资产定价模型 1818
15、 在离散时间、离散状态模型中，随机折现因子（SDF）也被称作定价核，它衡量了每单位概率的状态价格。 随机折现因子包含了所有的风险，可分解为： （）情绪 （）总消费增长率 （）时间折现因子10.3.3 10.3.3 行为随机贴现因子行为随机贴现因子 10.3 10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型基于投资者异质性的行为资产定价模型 1919 行为随机折现因子分解为： （）基本成分 （）情绪成分（衡量市场中的总体错误） 与传统随机折现因子是原生状态变量的单调递减函数相反，行为随机折现因子是一个振荡的函数，其中的振荡形状反映了总量市场错误的特定结构。10.3.3 10.3.3 行为随机贴现因子
16、行为随机贴现因子 10.3 10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型基于投资者异质性的行为资产定价模型 2020如果将对数效用函数替换成CRRA效用函数，可以推导得到任何证券Z的期望回报率是三项之和。 第一项是均衡利率错误定价的程度。第二项是价格有效时适用于证券回报率分布的风险溢价。第三项是一个情绪溢价，它体现了同时针对无风险利率和与证券Z相关的价格动态而言的错误定价。 10.3.4 10.3.4 行为资产定价模型（行为资产定价模型（BAPM） 10.3 10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型基于投资者异质性的行为资产定价模型 212110.4 基于市场反应的行为资产定价模型 基于市
17、场反应的行为资产定价模型，是在一系列股票事件反应异象和横截面收益异象的基础上，引入各种行为偏差，对市场交易者的资产选择行为进行分析，在离散的多期模型中得到资产价格对信息和交易者行为的反应模式，从而形成行为资产定价模型。比较经典的模型有BSV模型、DHS模型和HS模型。 2222uBSV模型所研究的决策偏差代表性偏差(representative bias) 保守性偏差(conservatism bias)uBSV模型解释力惯性效应 长期反转 公开事件的预测效应 10.4.1 BSV10.4.1 BSV模型模型10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 23
18、23uBSV模型的缺陷（1）模型对于现实市场的解释力受限；（2）不同决策偏差影响程度不同；（3）两种偏差是否在市场中同时存在并发挥作用？10.4.1 BSV10.4.1 BSV模型模型10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 2424uDHS模型所研究的心理偏差 过度自信(Overconfidence)自我归因偏差(Biased Self Attribution)uDHS模型解释力 DHS模型表明正的收益自相关性是连续反应过度的结果，随后是长期的价格纠正。从而短期的正自相关与长期的负自相关协调一致。 10.4.2 DHS10.4.2 DHS模型模型10.
19、4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 2525uDHS模型存在的主要问题（1）模型中过度自信的投资者是否能归属于一类特定的投资者如机构、投资专家以及小的个体投资者，或者可以将三者均包括在内；（2）是否对于假定具有较少信息的小投资者，仍然会表现出过度自信？10.4.2 DHS10.4.2 DHS模型模型10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 2626uHS模型中假定市场中有两种有限理性投资者： 1.“信息挖掘者” 2.“惯性交易者”uHS模型解释力 HS模型将中期的反应不足和长期的价格反应过度统一起来，因此又被称为统
20、一理论模型。10.4.3 HS10.4.3 HS模型模型10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 2727 HS模型的分析过程：u首先，当只有信息挖掘者时，价格对新的信息反应缓慢，存在反应不足但不存在过度反应，这主要是由于信息逐步扩散造成的。 u其次，加入惯性交易者。他们利用信息挖掘者引起的反应不足进行套利。如果惯性交易者仅按照最近一期的价格变化来进行交易，将导致最初的向基本面变化的价格最终加速，形成对消息的反应过度。 10.4.3 HS10.4.3 HS模型模型10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 2828
21、HS模型的优势：u首先，HS模型的有限理性假设是具有一定的说服力和直觉上的适用性的； u其次，HS模型在推论过程中并不包含投资者心态或流动性干扰等外部变量；u再次，从模型上看，相对于BSV模型和DHS模型，HS模型可能具有较强的解释力度。 10.4.3 HS10.4.3 HS模型模型10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 292910.4.4 10.4.4 三个模型的特征和比较三个模型的特征和比较BSVBSV模型模型DHSDHS模型模型HSHS模型模型不同的投资者不同的投资者心理偏差心理偏差保守性偏差和代表性偏差过度自信和自我归因偏差隐含了保守思维和
22、代表性思维 不同的市场假不同的市场假设设假设市场是均质的 非均质市场条件下 非均质市场条件下 异象具有不同异象具有不同的解释过程的解释过程 在保守性偏差决定 的均值回复模式下，投资者对单个收益意外的反应不足导致惯性现象。在代表性偏差决定的趋势模式下，对一系列同向的收益意外产生过度反应，导致长期反转现象。 投资者对私人信息过度自信，公开信息在自我归因偏差的作用下，使过度自信加剧，两者共同作用产生了短期惯性现象。长期来看，价格偏离会逐渐消失，并导致长期反转的现象。 信息挖掘者对新的信心反应不足，惯性交易者清除这种反应不足，并直至过度反应。这导致了惯性现象和长期反转现象。 10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 3030
