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1、第三讲:并购的动因分析基本经济理论并购动因的一般归纳案例分析1基本经济理论 交易费用理论交易费用理论 产权理论产权理论 规模经济理论规模经济理论 西方并购理论的发展西方并购理论的发展2交易费用理论交易理论认为，企业和市场是两交易理论认为，企业和市场是两种可以相互替代的资源配置机制，由种可以相互替代的资源配置机制，由于存在于存在有限理性、机会主义、不确定有限理性、机会主义、不确定性与小数目条件性与小数目条件使得市场交易费用高使得市场交易费用高昂，为节约交易费用，企业作为代替昂，为节约交易费用，企业作为代替市场的新型交易形式应运而生。市场的新型交易形式应运而生。3交易费用理论交交易易费费用用是是指
2、指企企业业用用于于寻寻找找交交易易对对象象、订订立立合合同同、执执行行交交易易、洽洽谈谈交交易易、监监督督交交易易等等方方面面的的费费用用与与支支出出，主主要要由由搜搜索索成成本本、谈谈判判成成本本、签签约约成成本与监督成本构成。本与监督成本构成。4交易费用理论与企业资本运营企企业业运运用用收收购购、兼兼并并、重重组组等等资资产产运运营营方方式式，可可以以使使市市场场内内部部化化，消消除除由由于于市市场场的的不不确确定定性性所所带带来来的的风风险险，从从而而降低交易费用。降低交易费用。5交易费用理论的基本假设有限理性人有限理性人人人的的理理性性判判断断能能力力是是极极其其有有限限的的，人人处处
3、理理信信息息的的能能力力也也是是极极其其有有限限的的，即即人人不不是是全全知知全全能能，而而是是“有有限限理理性性的的人人”，所所以以在在市市场场交交易易中中，人人不不可可能能选选择择最最优优，只只能能是是选选择择满满意意或或次优的行为。次优的行为。6交易费用理论的基本假设机会主义者机会主义者因因为为人人是是“经经济济人人”，又又只只具具有有“有有限限理理性性”，所所以以人人在在市市场场交交易易时时会会想想方方设设法法损损人人利利己己。“机机会会主主义义”行行为为假假设设认认为为，在在市市场场交交易易过过程程中中，只只要要一一有有机机可可乘乘，人人就就要损害别人有利自己。要损害别人有利自己。7
4、交易费用理论的基本假设未来不确定性未来不确定性经经济济环环境境是是不不确确定定的的，市市场场供供求求、价价格格、交交易易者者随随时时在在发发生生变变化化。事事实实上上，不不可可能能在在合合约约中中考考虑虑到到一一切切可可能能发发生生的的事事情情。“不不确确定定性性”使使合合约约的的签签订订、监监督有很高的费用，是市场的主要缺陷。督有很高的费用，是市场的主要缺陷。8交易费用理论的基本假设小数目条件小数目条件“不不确确定定性性”条条件件下下的的“机机会会主主义义”行行为为可可由由完完全全竞竞争争市市场场纠纠正正，但但是是在在不不完完全全竞竞争争市市场场或或垄垄断断、寡寡头头（即即所所谓谓的的“小小
5、数数目目”）情情况况下下，机机会会主主义义带带来来损损害害的的可可能能性性就就难以避免。难以避免。9交易费用理论的基本假设有有限限理理性性、机机会会主主义义、不不确确定定性性、小小数数目目条条件件使使得得市市场场交交易易费费用用高高昂昂，为为了了节节省省这这种种交交易易费费用用，代代替替市市场场的的新新的的交交易易形形式式应应运运而而生生，这就是企业。这就是企业。10交易费用理论的重要结论q市市场场和和企企业业虽虽可可相相互互替替代代，却却是是不不同同的的交交易易机机制，因此企业可取代市场实现交易；制，因此企业可取代市场实现交易；q这种取代有可能减少交易的费用；这种取代有可能减少交易的费用；q
6、市场交易费用的存在决定了企业的存在；市场交易费用的存在决定了企业的存在；q企企业业“内内化化”市市场场交交易易的的同同时时产产生生额额外外的的管管理理费费用用，当当管管理理费费用用增增加加与与市市场场交交易易费费用用节节省省的的数量相当时，企业边界趋于平衡。数量相当时，企业边界趋于平衡。11交易费用理论与垂直兼并 是是什什么么因因素素导导致致了了垂垂直直兼兼并并，从从而而导导致致了了企企业业的纵向扩大？的纵向扩大？12技术决定论“技技术术决决定定论论”认认为为许许多多生生产产阶阶段段在在技技术术上上紧紧密密相相连连，属属于于同同一一企企业业经经营营范范围围。正正是是技技术术经经济济的的需需要要
7、，把把这这些些具具有有技技术术联联系系的的生生产产阶阶段段组组织织在在一一个个企企业业中更为合理和经济。中更为合理和经济。13市场缺陷论“市市场场缺缺陷陷论论”的的优优点点在在于于着着眼眼于于市市场场中中的的一一些些“缺缺陷陷”，即即市市场场中中偏偏离离纯纯粹粹市市场场竞竞争争模模式式的的现现象象，来来说说明明纵纵向向联联合合可可以以改改善善经经济济效效益益、提提高高利利润润。这这些些市市场场的的“缺缺陷陷”包包括括垄垄断断、寡寡占占、非非完全竞争等模式。完全竞争等模式。14交易费用理论与垂直兼并垂垂直直兼兼并并的的关关键键问问题题是是“资资产产特特定定性性”，即即某某一一资资产产对对市市场场
8、的的依依赖赖程程度。度。q资产本身的特定性资产本身的特定性q资产选址的特定性资产选址的特定性q人力资产的特定性人力资产的特定性资资产产特特定定性性越越高高，市市场场交交易易的的潜潜在在费用越大，垂直兼并的可能性就越大。费用越大，垂直兼并的可能性就越大。15交易费用理论与混合兼并 为为什什么么混混合合兼兼并并仅仅仅仅是是战战后后的的现现象象呢呢？究究竟竟怎怎样样解解释释混混合合兼并现象呢？兼并现象呢？16新古典微观理论的解释q混混合合兼兼并并之之所所以以成成为为一一种种流流行行的的组组织织形形式式，是是因因为为它它具具有有使使金金融融资资产产分分散散化的性质；化的性质；q混混合合兼兼并并产产生生
9、的的巨巨型型混混合合公公司司通通过过在在不不同同的的产产业业领领域域展展开开经经济济活活动动，以以其其巨巨大大的的经经济济力力量量抑抑制制了了小小型型企企业业的的进进入。入。17交易费用理论的解释交交易易费费用用理理论论把把混混合合兼兼并并理理解解为为部部门企业组织门企业组织(M结构结构)的自然发展。的自然发展。多多部部门门组组织织运运用用决决策策职职能能与与执执行行职职能能分分离离等等原原则则来来管管理理不不相相关关经经济济活活动动，其其管管理理费费用用低低于于这这些些不不相相关关经经济济活活动动通通过过市市场场进进行行交交易易的的费费用用。因因此此，我我们们可可以以把把混混合合企企业业组组
10、织织视视为为一一种种内内部部资资本本市市场。场。18交易费用理论的解释通通过过混混合合兼兼并并，资资本本市市场场经经由由管管理理协协调调取取代代市市场场协协调调而而得得以以内内在在化化，从从而而大大大大提提高高了资源的利用效率。了资源的利用效率。由由于于信信息息不不完完全全或或不不对对称称，很很难难通通过过外外部部资资金金市市场场对对企企业业经经营营管管理理进进行行监监督督，混混合合企企业业组组织织则则可可以以克克服服传传统统资资本本市市场场在在监监督督企企业管理者方面存在的局限。业管理者方面存在的局限。19产权理论与企业资本运营产产权权理理论论认认为为，资资产产的的权权利利界界定定是是市市场
11、场交交易易的的先先决决条条件件，明明晰晰的的产产权权界限是企业资产运营的客观基础。界限是企业资产运营的客观基础。20产权理论与企业资产运营q在在清清晰晰的的产产权权界界定定基基础础上上，企企业业的的资资产产运运营营行行为为有有助助于于推推动动产产权权的的合合理理流流动动，盘盘活活存存量量资资产产，实实现现资资产产的的价价值值型型管管理理和和优优化化重重组组及及资资源源的的优化配置。优化配置。q同同时时，企企业业运运用用资资产产运运营营方方式式，推推动动公公司司产产权权的的聚聚合合与与裂裂变变，可可以以进进一一步步促促进进公公司司产产权权明明晰化。晰化。21产权理论对资产运营的推动作用q产产权权
12、自自由由流流动动可可以以推推动动公公司司并购的社会化；并购的社会化；q产产权权的的自自由由流流动动可可以以推推进进企企业资产运营市场化进程；业资产运营市场化进程；q产产权权的的自自由由流流动动有有助助于于推推动动企业资产运营国际化。企业资产运营国际化。22规模经济理论与企业资产运营规规模模经经济济理理论论认认为为，在在一一定定市市场场技技术术条条件件下下，产产业业部部门门有有其其最最佳佳规规模模，即即长长期期平平均均成成本本曲曲线线最最低低点点时的生产批量。时的生产批量。企企业业也也有有其其最最佳佳产产量量，即即平平均均成成本本曲曲线线最最低低点点时时的的产产量量。此此时时，企企业业可可以以获
13、获得得因因规规模模而而带带来来的的最最佳佳经济效益。经济效益。23规模经济理论与企业资产运营有有关关研研究究资资料料和和西西方方大大型型跨跨国国公公司司的的成成长长经经历历都都表表明明，运运用用资资产产运运营营方方式式，有有助助于于谋谋求求规规模模经经济效益。济效益。通通过过兼兼并并、收收购购重重组组扩扩大大企企业业规规模模，谋谋求求规规模模经经济济效效益益对对于于我我国国企企业业的的成成长长与与发发展展具具有有现现实实意意义，将是我国企业发展的目标取向。义，将是我国企业发展的目标取向。24西方并购理论的发展效率理论效率理论1.1.管理协同效应理论管理协同效应理论营运协同效应理论营运协同效应理
14、论财务协同效应理论财务协同效应理论多角化经营理论多角化经营理论价值低估理论价值低估理论25西方并购理论的发展代代理理问问题题及及管管理理主主义义者者(Agency Problem and Managerialism)2.2. 由于存在着道德风险、逆向选择、不由于存在着道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用，会产生代理成本。确定性等因素的作用，会产生代理成本。q 并购可以降低代理成本；并购可以降低代理成本；q 经理主义；经理主义；q 自负假说。自负假说。26西方并购理论的发展自自 由由 现现 金金 假假 说说 (Free Cash Flow Hypothesis)3.3.q 自由现金流量应完全
15、交付股东，降低代理自由现金流量应完全交付股东，降低代理人的权力，并在资本市场上筹集投资所需资人的权力，并在资本市场上筹集投资所需资金，这样可以降低代理成本；金，这样可以降低代理成本；q 适度负债比现金股利政策更容易降低代理适度负债比现金股利政策更容易降低代理成本。通过并购活动，适当提高负债比例，成本。通过并购活动，适当提高负债比例，可减少代理成本，增加公司价值。可减少代理成本，增加公司价值。27并并购购活活动动的的主主要要动动因因在在于于并并购购可可以以提提高高市市场占有率，增加企业长期潜在获利的能力。场占有率，增加企业长期潜在获利的能力。西方并购理论的发展市场势力理论市场势力理论(Marke
16、t Power)4.4.财富再分配理论财富再分配理论5.5.28并购动因的一般归纳（一）外部因素外部因素产业结构变动产业结构变动经济周期变化经济周期变化激烈的市场竞争激烈的市场竞争29并购动因的一般归纳（二）内部因素1 实现企业的各种战略目标 提高市场占有率提高市场占有率 实行纵向一体化生产和多角化经营实行纵向一体化生产和多角化经营 突破进入新行业的限制突破进入新行业的限制 减少投资成本和提高规模经济减少投资成本和提高规模经济30并购动因的一般归纳2 实现货币经济利益 从低估的资产中获利从低估的资产中获利 资产套购资产套购 获取商誉获取商誉 避税避税 获取高额佣金和费用获取高额佣金和费用31纳
17、税优惠的来源纳税优惠的来源 提高资产的计税成本提高资产的计税成本 将常规收益转化为资本收益将常规收益转化为资本收益 利用被并购企业尚未弥补的净经营亏损利用被并购企业尚未弥补的净经营亏损 纳税递延纳税递延 杠杆收购中利息抵税的好处杠杆收购中利息抵税的好处32企业并购效益的经验分析并购造就了企业巨人并购造就了企业巨人并购比内部积累使企业获得更快的增长并购比内部积累使企业获得更快的增长并购能给企业带来丰厚利润并购能给企业带来丰厚利润33企业并购风险兼并浪潮之后的分化期兼并浪潮之后的分化期34企业并购风险兼并的最大收益方是被兼并方兼并的最大收益方是被兼并方过度负债的企业兼并加大了财务风险，不过度负债的
18、企业兼并加大了财务风险，不少企业因此破产少企业因此破产35结论并购重组并不是外部发展的唯一方式并购重组并不是外部发展的唯一方式 合资、少数股权投资、授权经营、营销协议、技术共享、特许权等掌握企业并购成功的一般规律掌握企业并购成功的一般规律避免付出昂贵的代价避免付出昂贵的代价资产重组的误区资产重组的误区36阿尔卡特收购上海贝尔一一背景（背景（2001年年10月月23日）日）二二交易内容和目标交易内容和目标二二收购战略和过程收购战略和过程37交易内容和目标交易内容和目标股权转让股权转让确立远景规划确立远景规划可能捷足先登中国股市可能捷足先登中国股市交易影响交易影响38收购过程和战略小股东翻身成为大股东艰难的谈判达成相互妥协 章程、技术共享、规划、评估、财会制度、章程、技术共享、规划、评估、财会制度、高管、名称高管、名称以主导权换来公司的跨越式发展 39End of Module 340
