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1、第五章第五章 资本成本和资本结构资本成本和资本结构1本章内容23一、资本成本特点与作用概念资金筹集费 资金占用费构成指在资金筹集过程中支付的各项费用是指占用资金支付的费用4基本模型5总体经济环境总体经济环境证券市场条件证券市场条件融资规模融资规模企业内部的经营企业内部的经营和融资状况和融资状况影响资金成本的因素影响资金成本的因素6是影响企业筹资总额的重要因素是企业选择资金来源的基本依据是企业选用筹资方式的参考标准在筹资决策中的作用在筹资决策中的作用在利用净现值指标进行决策时，常以资金成本作折现率。采用净现值指标评价投资项目时，离不开资金成本。 在利用内部收益率指标进行决策时，一般以资金成本作为
2、基准收益率。在投资决策中的作用资本成本的作用7(一一)长期借款资金成本长期借款资金成本8例：某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，企业所得税率为33%。该项长期借款的资本成本为： 或：或：9根据现金流量计算长期借款资本的，其公式为：P:n年末年末应偿还应偿还的本金的本金K:所得税前长所得税前长期借款资金成期借款资金成本本 :所得税后所得税后长期借款资金长期借款资金成本成本10(二二)债券资金成本债券资金成本11例：某公司发行总面额为 500 万元的 10 年期债券，票面利率为 12% ，发行费用率为 5% ，公司所得税率为 33%
3、 。该债券的成本为：12例：假定上述公司发行面额为 500 万元的10 年期债券，票面利率为 12% ，发行费用率为 5% ，发行价格为 600 万元，公司所得税率为 33% 。该债券成本为：13例：假定上述公司发行面额为 500万元的10 年期债券，票面利率为 12% ，发行费用率为 5% ，发行价格为 400万元，公司所得税率为 33% 。该债券的成本为：14(三三)优先股优先股资金成本资金成本15例：某企业按面值发行100万元的优先股，筹资费率为4%，每年支付12%的股利，则优先股的成本为： 16(四四)普通股普通股资金成本资金成本股利增长模型股利增长模型17例：沿用例5-7 ，若企业新
4、发行普通股，筹资费用率为股票市价的10% ，预计股利增长率为12%,则新发行普通股的成本为：Knc= +12%=16.4%18资本资产定价模型资本资产定价模型(四四)普通股普通股资金成本资金成本19风险溢价模型风险溢价模型Kb;债务成本债务成本 RPc:股东比债权人承受更大风险所要求的风险溢价股东比债权人承受更大风险所要求的风险溢价(四四)普通股普通股资金成本资金成本20(五五)留存收益留存收益资金成本资金成本股利增长模型股利增长模型21例：某公司普通股目前市价为 56元，估计年增长率为 12% ，本年发放股利2 元，则： Dc=2(1+12%)=2.24(元) Ks = +12% =16%
5、22 综合资本成本是指企业全部长期资本的总成本，通常是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，故亦称加权平均资本成本加权平均资本成本。权数的选择有三种方法： 1.按账面价值确定 2.按市场价值确定 3.按目标价值确定23例：兴发公司账面反映的长期资金共500 万元，其中长期借款100 万元，应付长期债券50 万元，普通股250 万元，保留盈余100 万元；其成本分别为 6.7% 、9.17% 、11.26% 、11% 。该公司的加权平均资本成本为：6.7% +9.17% +11.26% +11% =10.09%241.概念252.计算例：某企业拥有长期资金400 万
6、元，其中长期借款60 万元，资本成本3% ；长期债券100 万元，资本成本10% ；普通股240 万元，资本成本13% 。平均资本成本为10.75% 。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15% ，长期债券占25% ，普通股占60% ，并测算出了随筹资的增加各种资本成本的变化，见表51 。26表表5 51 1资金种类目标资本结构新筹资额资本成本长期借款15%45 000 元以内45 00090 000元90 000元以上3%5%7%长期债券25%200 000元以内200 000400 000元400 000元以上10%11%12%
7、普通股60%300 000元以内300 000600 000元600 000元以上13%14%15%27（1）计算筹资突破点筹资突破点= 28而在花费5% 资本成本时，取得的长期借款筹资限额为90 000 元，其筹资突破点则为：= 600 000= 600 000计算结果见下表计算结果见下表在花费3% 资本成本时，取得的长期借款筹资限额为45 000 元，其筹资突破点便为：300 000(300 000(元元) )29（2 2）计算边际资本成本）计算边际资本成本资金种类资本结构资本成本新筹资额筹资突破点长期借款15%3%5%7%45 000元以内45 00090 000元90 000元以上30
8、0 000元600 000元长期债券25%10%11%12%200 000元以内200 000400 000元400 000元以上800 000元1 600 000元普通股60%13%14%15%300 000元以内300 000600 000元600 000元以上500 000元1 000 000元30各筹资总额范围内的加权平均资本成本各筹资总额范围内的加权平均资本成本筹资总额范围资金种类资本结构资本成本加权平均资本成本300 000元内长期借款长期债券普通股15%25%60%3%10%13%3%15%=0.45%10%25%=2.5%13%60%=7.8%10.75%300 000 500
9、 000元长期借款长期债券普通股15%25%60%5%10%13%5%15%=0.75%10%25%=2.5%13%60%=7.8%11.05%500 000600 000元长期借款长期债券普通股15%25%60%5%10%14%5%15%=0.75%10%25%=2.5%13%60%=8.4%11.65%600 000800 000元长期借款长期债券普通股15%25%60%7%10%14%7%15%=1.05%10%25%=2.5%14%60%=8.4%11.95%31800 0001 000 000元长期借款长期债券普通股15%25%60%7%11%14%7%15%=1.05%11%25%
10、=2.75%14%60%=8.4%12.2%1 000 0001 600 000元长期借款长期债券普通股15%15%60%7%11%15%7%15%=1.05%11%25%=2.75%15%60%=9%12.8%1 600 000元以上长期借款长期债券普通股15%25%60%7%12%15%7%15%=1.05%12%25%=3%15%60%=9%13.05%(续表续表)32第二节 杠杆原理331、杠杆原理、杠杆原理SEPS财务管理中的杠杆原理，则是指由于固定费用的存在，当业务量发生较小的变化时，每股收益会产生较大的变化。342、成本划分352、成本划分362、成本划分成本划分总成本习性模型：
11、373、边际贡献边际贡献边际贡献：指销售收入指销售收入减去变动成减去变动成本以后的差本以后的差额。额。384、息税前利润息税前利润395、经营杠杆经营杠杆经营杠杆的表现经营杠杆的表现经营杠杆的含义经营杠杆的含义经营杠杆的计量经营杠杆的计量经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险40经营杠杆经营杠杆(Operating leverage)(Operating leverage)的表现的表现销量销量单单价价单位变单位变动成本动成本销销售售额额变动变动成本成本总额总额固定固定成本成本总额总额息税前息税前利润利润数数量量增长增长率率金金额额增长增长率率100100基期基期1 10.50.510010050
12、502020303011011010%10%1 10.50.511011055552020353517%17%12012020%20%1 10.50.512012060602020404033%33%9090-10%-10%1 10.50.59090454520202525-17%-17%8080-20%-20%1 10.50.58080404020202020-33%-33%41经营杠杆的含义经营杠杆的含义42经营杠杆的计量经营杠杆的计量经营杠杆率（系数）：是指息税前利润变动率经营杠杆率（系数）：是指息税前利润变动率相当于业务量变动率的倍数。相当于业务量变动率的倍数。经营杠杆率（经营杠杆率（
13、DOL）= 基期边际贡献总额基期边际贡献总额/基期息税前利润基期息税前利润= S-VC/EBIT = Tcm /EBIT43经营杠杆系数经营杠杆的计量经营杠杆的计量44 兴兴利利制制衣衣公公司司今今年年生生产产并并销销售售男男式式西西服服10 10 000000套套，每每套套西西服服的的销销售售单单价价为为320320元元，单单位位变变动动成成本本为为 240240元元，固固定定成成本本总总额额为为600 600 000000元元。计计划划其其准准备备销销售售男男式西服式西服15 00015 000套。销售单价及成本水平不变套。销售单价及成本水平不变 要求：为兴利制衣公司计算该西服的经营杠杆率
14、。要求：为兴利制衣公司计算该西服的经营杠杆率。 解解: :首先根据上述资料编制如下计算表。首先根据上述资料编制如下计算表。 例例1145摘要摘要基期基期计划期计划期变动额变动额变动率变动率（% %）销销 售售 收收 入入 总总 额额（pxpx）减减：变变动动成成本本总总额额(bx)(bx)3 200 0003 200 0002 400 0002 400 0004 800 0004 800 0003 600 0003 600 0001 600 0001 600 0001 200 0001 200 00050505050边边 际际 贡贡 献献 总总 额额(Tcm)(Tcm)减减：固固定定成成本本总
15、总额额(a)(a)800 000800 000600 000600 0001 200 0001 200 000600 000600 000400 000400 000 0 05050 0 0EBITEBIT200 000200 000600 000600 000400 000400 00020020046将上表有关数据代入经营杠杆率公式将上表有关数据代入经营杠杆率公式： 利润的变动率利润的变动率 P/P P/P 200%200%经营杠杆率经营杠杆率 = = = = 4= = = = 4（倍）（倍） 销售的变动率销售的变动率 S/S S/S 50%50% 基期贡献毛益总额基期贡献毛益总额 Tcm
16、Tcm经营杠杆率（经营杠杆率（DOLDOL）= = = = 基期利润基期利润 P P =800 000/200 000 = 4 =800 000/200 000 = 4（倍）（倍）47经营杠杆与经营风险只要企业有固定成本存在，经营杠杆率(DOL)总是大于 l，而且DOL随着固定成本的变动而同方向变动。经营杠杆率越大，利润的变动越剧烈，企业的经营风险也就越大。经营杠杆率是随着销售量的变动而反方向变动的。即销售量上升，会使经营杠杆率下降，企业的经营风险降低；反之，若销售量下降，将使经营杠杆率上升，企业的经营风险上升。48引起企业经营风险的主要原因时市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆扩大了市场
17、和生产等不确定因素对利润变动的影响。在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。经营杠杆与经营风险496、财务杠杆财务杠杆50财务杠杆的表现项目甲公司乙公司股本（面值：100）发行在外股数（股）债务（息税率为8%）资金总额息税前利润利息税前利润所得税（50%税率）净利润每股利润2 000 00020 00002 000 000200 0000200 000100 000100 00051 000 00010 0001 000 0002 000 000200 00080 000120 00060 00060 000651息税前利润增长率（%）增长后的息税前利润债务利息税
18、前利润所得税（50%税率）净利润每股利润每股利润增加额普通股利润增长率（%）20240 0000240 000120 000120 000612020240 00080 000160 00080 00080 000823333(接上表)财务杠杆的表现52财务杠杆的定义53财务杠杆的计算财务杠杆系数DFL ：是普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。54财务杠杆与财务风险557、复合杠杆56复合杠杆的定义由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆作用，使息税前利润的变动率大于业务量的变动率；由于存在固定财务费用，产生财务杠杆作用，使企业每股利润的变动率大于息税前利润的变动率；当两种杠杆
19、共同作用时，销售额的变动使得每股收益产生较大的变动。将两种杠杆的连锁作用称为复合杠杆。57经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆SEBITEPS总杠杆总杠杆杠杆的定义58复合杠杆的计量式中：DCL：复合杠杆系数； EPS：变动前的每股利润； ：每股利润变动额；S：变动前产销量； 产销量的变动额。59可根据上述公式推导出简单公式：=即复合杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之积。复合杠杆的计量60复合杠杆与企业风险61第三节 资本结构资本结构：指企业各种资金的构成及其比例关系。狭义资本结构：长期资本结构广义资本结构：全部资本结构资本结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资金而形成的，各种筹集方式的组合类
20、型决定企业的资本结构及其变化。62净收入理论净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。只要负债成本低于权益成本，负债越多，企业的加权平均资本成本越低。当负债比率为100，企业平均资本成本最低。63净营运收入理论净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。由于债务的增加加大了权益的风险，使得权益成本上升，平均加权资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。64传统理论传统理论是一种介于净收入理论和净营运收入理论之间的理论，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但不会完全抵消低债务成本所获得的
21、好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升，但超过一定程度后加权平均资本成本会上升。由此存在一个最优资本结构。65一、资本结构的概念资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指长期资本结构广义的资本结构是指全部资本的结构(包括长期资本和短期资本)的结构。66二、资本结构决策方法 （一）比较资本成本法 比较资本成本法是计算不同资本结构下加权平均资本成本，并以此为标准进行比较，作出资本结构决策的方法。67 每股收益分析法是以分析每股收益的变化来衡量判断资本结构合理与否。能提高每股收益的资本结构是合理的；反之则不够合理。 每股收益无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。（二）每股收益（每股净利润）分析法68每股收益无差别点示意图每股收益无差别点示意图EPS发行股票发行债券EBIT 根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平以下适于采用何种资本结构。 69每股收益（EPS）的计算为：式中：S：销售额；VC：变动成本；F：固定成本；I：债务利息；T：所得税率；N：流通在外的普通股股数； EBIT：息前税前利润。70在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益都是相等的。若以EPS1代表负债融资，以EPS2代表权益融资，有：EPS1=EPS271在每股盈余无差别点上EBIT1=EBIT2 EPS1=EPS272
