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1、/行业研究行相关研究分析师王禹媚联系人田俊维行业及产业家用电器2010 年 07 月 16 日寻找创造中国家电制造溢价的公司家电行业转型趋势深度研究业点评投资要点：追求高附加值是中国家电业转型的主要方向。09 年密集的家电刺激政策带来了行业的新一轮高增长，提前透支需求之后行业增速面临放缓；日益上升的劳动力成本正逐步削弱中国家电出口的成本优势；一线品牌的集中度较高，份额空调年内月度内销量高点已过，筑底后考虑增持家电行业 10 年 6 月月报空调企业的两难选择涨价还是份额？家电行业 10 年 5 月月报2010 年 5 月 24 日3 月空调内销创历史新高，板块估值优势显现家电行业 10 年 4
2、月月报2010 年 4 月 21 日关注低估值，关注冰洗二线品牌崛起家电行业 10 年 3 月月报2010 年3 月 23 日空调内外销进入旺季，关注格力电器估值突破家电行业 10 年 2 月月报2010 年 3 月 3 日技术层出加速产品更新 品牌分化再塑 TV 格局新技术环境下黑电行业趋势变化2010 年 2 月 11 日下乡限价再次提高，覆盖更多层次的农村消费家电行业 09 年 12 月月报2009 年 12 月 28 日付娟 A(8621)地址：上海市南京东路 99 号电话：(8621)23297818上海申银万国证券研究所有限公司http:/提升速度降低。中国家电行业通过规模和产量扩
3、张实现增长的圈地式发展方式面临转型，追求高附加值成为转型的主要方向。能够提供附加值或者降低成本的上游企业，开始替代原有的供应商，在转型中迅速崛起。对家电龙头而言，转型是渐变的过程，短期很难带来行业性投资的投资机会，而挖掘行业转型中获得扩张机会的新技术、新模式将成为获得超额受益的主要手段。工业设计是提升产品附加价值，提高单价的重要途径。工业设计曾是日韩、欧美制造业转型的杀手锏，在我国发展还不成熟；国家已认同工业设计的重要性，政策环境将助力中国工业设计加速发展。代表公司：1）毅昌股份：家电外观结构设计先行者，本土工业设计的领军企业，通过工业设计帮助下游客户实现产品增值，“集约设计”体现规模优势；2
4、）和而泰：智能控制器设计进口替代者，一站式服务定位全球高端客户，“国际研发力+本土制造力”带来广阔的成长空间；3）兆驰股份：差异化定位的家庭视听消费电子 ODM 厂商：融合多种视听设备特点，紧贴需求开发新产品；优秀的管理与激励机制支撑稳健增长。新型材料成为降低成本重要方式。低端劳动力成本迅速上升，材料节能环保要求日益严格，中国制造成本上升是必然趋势，要在成本上做文章只能寻找成本更低，性能同等甚至更好的新型材料来替代原有材料。代表公司：1）禾盛新材：传统家电喷涂工艺替代者；家电复合材料“先涂装”替代“后涂装”已成趋势，目前替代约 20%，空间大；公司新增产能成为业内第一，占领工艺、规模先发高地；
5、2）康盛股份：新型管材领跑者：曾引领冰箱制冷管路“钢代铜”趋势，目前积极推广空调制冷管路“铝代铜”，长期空间广阔，短期仍待技术突破间。结合各家公司成长的空间和确定性，以及当前的估值水平，依次推荐：毅昌股份、禾盛新材、和而泰、兆驰股份，未来三年的复合增长率分别为 35.1%、42.5%、47.3%和 38.4%，PEG 分别为 0.74、0.83、0.86 和 0.72。本次推荐的组合中，次新股较多，网下配售部分将今年八月和九月上市，届时可能带来较好的配置机会；另一方面，四季度估值基准的切换以及新增产能释放带来业绩增长的确认，将带来投资机会。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告
6、提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。1012010 年 07 月家电行业报告投资案件投资评级与估值对家电龙头而言，转型是渐变的过程，短期很难带来行业性投资机会，而挖掘行业转型中获得扩张机会的新技术、新模式将成为获得超额受益的主要手段。依次推荐：毅昌股份、禾盛新材、和而泰、兆驰股份，未来三年的复合增长率分别为 35.1%、42.5%、47.3%和 38.4%，PEG 分别为 0.74、0.83、0.86 和 0.72。本次推荐的组合中，次新股较多
7、，网下配售部分将今年八月和九月上市，届时可能带来较好的配置机会；另一方面，四季度估值基准的切换以及新增产能释放带来业绩增长的确认，将带来投资机会。关键假设点中国家电企业将加快追求高附加值的转型步伐有别于大众的认识市场可能担心，09 年家电行业的高度景气和原材料的历史性低点带来了上游配件企业的高速成长； 年需求增长的放缓和政策弱化带来家电龙头利润空间的缩小，处于强势地位的家电龙头会把盈利压力向上游转嫁，将带来上游盈利增长困难。我们认为，追求高附加值是中国家电业转型的主要方向，能够提供附加值或者降低成本的上游企业，开始替代原有的供应商，在转型中迅速崛起。这些公司三个共同特点：1）产品符合家电转型的
8、方向，受下游市场波动影响较小；2）市场份额小、产能与渠道扩张驱动，借力资本市场可迅速扩张成为新领域龙头；3）开始经历从高端到大众，拥有一定的技术、管理优势，某种程度上演绎“设计进口”替代。工业设计是提升产品附加价值，提高单价的重要途径。工业设计曾是日韩、欧美制造业转型的杀手锏，在我国发展还不成熟；政策环境或将助力中国工业设计加速发展。代表公司：1）毅昌股份：家电外观结构设计先行者；2）和而泰：智能控制器设计进口替代者；3）兆驰股份：差异化定位的家庭视听消费电子 ODM 厂商。新型材料成为降低成本重要方式。低端劳动力成本迅速上升，材料节能环保要求日益严格，中国制造成本上升是必然趋势，要在成本上做
9、文章只能寻找成本更低，性能同等甚至更好的新型材料来替代原有材料。代表公司：1）禾盛新材：传统家电喷涂工艺替代者；2）康盛股份：新型管材领跑者，短期仍待技术突破间。股价表现的催化剂新增产能释放节奏超市场预期；国家加强鼓励家电制造产品转型核心假设风险上游小企业客户集中度较高，受单个客户的影响可能大于行业总趋势的影响请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值12010 年 07 月家电行业报告目 录1.转型转型当前家电行业的核心命题当前家电行业的核心命题. 11.1 圈地式增长的终结.11.2 挖掘式增长的开始.32.工业设计成就提价之路工业设计成就提价之路 . 52.1 外观结构设计先
10、行者：毅昌股份.62.2 智能控制器设计进口替代者：和而泰 .82.3 外观设计创造一流性价比：兆驰股份 .103.新型材料打开降本之门新型材料打开降本之门 . 113.1 传统家电喷涂工艺替代者：禾盛新材 .113.2 新型管材领跑者：康盛股份.144. 投资建议：挖掘行业转型中扩张趋势确定的公司. 16请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值22010 年 07 月家电行业报告图表目录图 1：农村家庭冰箱和洗衣机保有量情况. 1图 2：城镇家庭冰箱和洗衣机保有量情况. 2图 3：过去 20 年 CRT 内销量增长情况 . 2图 4：中国家电制造占全球家电制造的比重. 2图 5
11、：主要家电产品排名前三的品牌份额合计. 3图 6：寻找中国家电溢价的结构图. 4图 7：我国与发达国家技术人员工资差距远大于生产工人工资差距 . 4图 8：设计创新在消费品行业进入成熟期后的作用更加明显. 5图 9：中国家电平均价格明显低于国外. 6表 1：家电外观结构件市场容量超过 300 亿. 6图 10：公司高效的设计、管理能力，将新外壳的开发周期缩短至下游企业的 1/6. 7图 11：毅昌的毛利率远高于普通注塑企业. 8图 12：09 年公司 85%的收入来自电视机外观结构件. 8图 13：传统智能控制器产业链. 9图 14：智能控制设计开始向中国转移. 9图 15：公司维持较高的收入
12、与毛利率水平（比较图）. 9图 16：2009 年公司产品结构. 9表 2：和而泰在本土企业中技术优势显著. 10图 17：公司规模增长迅速. 10图 18：公司产品以电视机、机顶盒、DVD 为主 . 10图 19：集成高清机顶盒+蓝光+网络 LEDTV 一体机 . 11图 20：公司研发的集成 DVD、机顶盒一体机 . 11图 21：家电复合材料从传统“后涂装”向“先涂装”工艺流程过渡 . 11图 22:PCM 采用辊涂工艺，单价约 9600 元/吨 . 12图 23：VCM 采用贴膜工艺，单价约 16000 元/吨. 12表 3：新型家电复合材料与传统“后喷涂”材料的比较优势. 12请参阅
13、最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值32010 年 07 月家电行业报告表 4：国内冰洗市场复合材料需求量近 150 万吨. 13图 24:公司将进入稳健快速增长期. 13图 25：主要产品为用于冰洗、小家电的 PCM . 13图 26:公司产能未来三年将翻番. 13图 27：公司盈利能力稳定. 13表 5：禾盛在国内新型复合材料企业中，竞争优势突出. 14图 28：铜、铝价格相对变动图. 15图 29：我国家用空调产量占全球产量 70%以上. 15图 30：公司收入与毛利率水平百万元，%. 15图 31：2009 年公司产品结构. 15图 32：关注公司增长矩阵. 17表 7：推
14、荐公司顺序及核心推荐理由. 17表 8：家电上游相关公司估值表. 18请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值1112010 年 07 月家电行业报告1.转型转型当前家电行业的核心命题当前家电行业的核心命题转型，似乎是一个很陈旧的话题，尤其是对于传统的家电行业。中国的家电行业经历过数次转型，不断地走向成熟和强大。从 80 年代的技术引进到 90 年代的城市普及需求崛起，再到 90 年代的出口爆发，再到 05 年以来的农村普及加速。每一次转型，家电行业的发展就上一个台阶。我们认为经过前面几波的快速增长，家电企业目前又再次站在了十字路口，转型是他们不得不面对的一个核心命题。重提转型，
15、为什么？方向又在哪里？我们从上半年密集上市的家电上游企业中发现了一些转型升级的线索，从而试图整理出一条清晰的脉络来寻找中国家电企业的转型方向，并最终挖掘出从中受益的弹性增长公司。1.1 圈地式增长的终结需求的成长空间还有多少？我们曾经在 2008 年的策略报告需求此起彼伏，增长各有不同中指出，家电需求增长的节奏由以下四波：城镇新增需求、城镇更新需求、农村新增需求和农村更新需求。目前支撑国内家电需求的主要力量是农村新增需求，其次是城镇更新需求。图 1：农村家庭冰箱和洗衣机保有量情况：农村家庭冰箱和洗衣机保有量情况605040302010台/每百户2924123014321534163718402
16、04323462649305337876543210019992000200120022003200420052006200720082009保有量-冰箱提升幅度-冰箱（右轴）保有量-洗衣机提升幅度-洗衣机（右轴）资料来源：统计局，申万研究家电下乡补贴政策使得已经开始提速的农村需求加速成长，从统计局的数据上看，2009 年冰箱的每百户农村家庭保有量大幅提升了 7 台，达到历史最高幅度。目前，每百户农村家庭保有冰箱 37 台，洗衣机 53 台。那么接下来农村需求的快速增长还能持续多久，我们可以参考下图城市保有量提升的进程来作为对比。当城市每百户家庭冰箱保有量达到 36 台，洗衣机保有量达到 60
17、 台之后，普及的速度开始明显回落。请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 200919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200922010 年 07 月图 2：城镇家庭冰箱和洗衣机保有量情况：城镇家庭冰箱和洗衣机保有量情况120家电行业报告1510080604020603610500保有量-冰箱提升幅度-冰箱（右轴）保有
18、量-洗衣机提升幅度-洗衣机（右轴）-5资料来源：统计局，申万研究同样地，更新需求以彩电为例，自从 1998 年开始就基本结束了两位数的增长。98 年后推 10-12 年，彩电的更新也面临着增速下一个台阶的状况。此处要特别指出的是空调产品不同于其他家电产品，因为其普及时间晚于其他家电 10 年以上，所以其农村需求和更新需求的高峰尚未到来。图 3：过去：过去 20 年 CRT 内销量增长情况4500万台35%40003500300025002000150010005000CRT内销量同比增速(右轴)30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：统计局，申万研究所以，我们认为支撑本轮家电需求
19、高增长的需求因素即将进入回落的临界点。出口的空间还有多少？依赖低廉的劳动力成本和资源成本，中国的家电成为出口强国，但是只是附加值较低的 OEM 出口，从生产的角度可供拓展的空间有限。图 4：中国家电制造占全球家电制造的比重：中国家电制造占全球家电制造的比重请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值32010 年 07 月100%80%60%40%83%家电行业报告20%42%35%43%25%0%空调冰箱洗衣机彩电LCD中国制造其他地区制造资料来源：统计局，申万研究一线品牌的空间还有多少？中国的家电品牌集中度已经较高，一线品牌的份额已经占据主导地位，通过提升市场份额提高来增长的难度
20、正逐步增大，空间正逐步缩小。图 5：主要家电产品排名前三的品牌份额合计：主要家电产品排名前三的品牌份额合计100%80%60%40%20%57%50%51%39%0%空调冰箱排名前三品牌份额洗衣机其他品牌份额LCD资料来源：中怡康，申万研究1.2 挖掘式增长的开始追求高附加值是中国家电业结构调整的内在动力。通过上述第一部分的分析，我们看到中国家电行业通过规模和产量扩张的增长已经开始放缓。收入取决于量和价，利润取决于收入和成本费用。所以家电行业要转型追求高附加值，不得不更多地从价格和成本上寻找新的驱动力。获得更多的产品溢价，就需要从消费者的需求偏好上下功夫。对于消费者而言，家电是摆放在家中改善生
21、活品质的物品。因此消费者对家电的诉求往往是围绕着更好请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值性价42010 年 07 月家电行业报告用、更好看以及更高的性价比。对应家电实现更多溢价就是对功能设计、外观设计以及成本领先的追求。图 6：寻找中国家电溢价的结构图：寻找中国家电溢价的结构图外观消费者价格功能收入销量利润比成本资料来源：申万研究低端劳动力成本优势渐失，降本需靠高生产率和新型材料；设计研发进口替代仍存空间，可提高中国制造溢价。中国低端劳动力成本迅速上升，材料节能环保要求也日益严格，制造成本上升是必然趋势，要在成本上做文章只能寻找成本更低，性能同等甚至更好的新型材料来替代原有材
22、料；同时，我们也发现研发人员工资仍与国外差距较大，目前家电业设计的前沿力量依然在国外，国内家电业在经历了近二十年的发展后，自身的设计、研发能力也开始走向成熟，凭借相对较低的设计成本和接近配件供应链的地缘优势，未来家电技术进口替代空间较大。图 7：我国与发达国家技术人员工资差距远大于生产工人工资差距：我国与发达国家技术人员工资差距远大于生产工人工资差距6000050000400003000020000100000美元/年41211272002024生产工人工资53343461002916技术人员工资中国美国德国资料来源：申万研究 注：技术人员指除生产、管理以外的人员，包括设计、研发人员请参阅最后
23、一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值52010 年 07 月家电行业报告中国诸多家电龙头希望通过转型解决的问题是生存与长期持续增长，所以虽然他们是转型的核心，但转型是一个渐变的过程，对龙头企业收入和利润的影响短期可能也并不显著，所带来的投资机会也相对较小，但在寻找更高溢价家电产的过程中，一些能够提供附加值或者降低成本的上游企业，开始替代原有的供应商，迅速崛起，带来投资机会。本文中，我们将沿着价格和成本两个方向，从上游寻找能够创造中国溢价的公司。2.工业设计成就提价之路工业设计成就提价之路工业设计曾是日韩、欧美制造业转型的杀手锏。97 年亚洲金融危机中，韩国大型制造企业相继陷入困境，单纯
24、的制造被迫寻找转机。98 年韩国总统金大中亲自提出了“Korea Design, Design Power”(韩国设计，设计强国)的口号，出台一系列政策鼓励和扶持工业设计，想借此提高韩国制造的竞争力。这一国策很快就显示了其威力，据商业周刊公布的 IDEA 奖(工业设计优秀奖)，97 年三星公司名列世界第 16 位，99 年即上升到第 4 位，2001 年又晋级到第 1 位。现在三星、LG 等韩国制造巨头在全球范围内的成功，很大程度上得益于其从纯制造向设计引领制造的成功转型。欧洲和日本对工业设计的重视更早于韩国，并成为他们提高产品竞争力的重要手段。回顾消费品制造行业的发展规律，我们发现，当产品进
25、入成熟期后，设计创新成为竞争力的主导因素，效用远高于行业技术和管理创新。图 8：设计创新在消费品行业进入成熟期后的作用更加明显：设计创新在消费品行业进入成熟期后的作用更加明显创新效用设计创新技术创新管理创新导入期成长期成熟期行业发展阶段资料来源：申万研究1/2 的单价，廉价的中国制造，不是技术不够，而是设计不够。根据 Euromonitor的统计，中国家电的平均单价只有欧美的 1/3 左右，即使剔除货币购买力差异因素，也只有欧美的 1/2。分析欧美制造比中国制造溢价的来源，我们发现中国的科技能力并不比欧美国家差，中国在国际上发表科技成果的论文排名前十，但科技成果的转化请参阅最后一页的信息披露和
26、法律声明申万研究拓展您的价值62010 年 07 月家电行业报告率不足 20%；同样排名前十的美国，科技成果转化率却高达 60%以上。而连接科技与工业的桥梁则是工业设计，所以，要改变中国制造廉价现状，通过工业设计提高产品竞争力成为关键环节。图 9：中国家电平均价格明显低于国外：中国家电平均价格明显低于国外1200美元11401000800814858785659690 6807939527586004003644994444972122000冰箱洗衣机电视机中国日本美国法国德国资料来源：Euromonitor，申万研究政策环境将助力中国工业设计加速发展。近年我国政府对工业设计的重视程度正在不断
27、提高，十一五规划和总理政府工作报告中都多次强调工业设计的重要性，广东已经成立工业设计及示范基地、顺德工业设计城。预计未来国家会进一步加强对工业设计的扶植。政策环境正开始助力工业设计产业的发展。2.1 外观结构设计先行者：毅昌股份家电外观结构成为制造差异化价值的重要部分，市场空间超过 300 亿经历了 09 年平板电视大规模普及之后，家电行业再次进入了功能平稳改善的阶段。而激烈的竞争环境需要企业不断推出新产品来保持竞争力，功能同质时代的异质价值更多寄托在“外壳”上，目前市场上 60%以上的升级新品核心功能并未改变，改变的主要是外观结构。但是，由于单个厂商开发外壳的周期较长，投资较高，风险较高，所
28、以将外壳开发设计和制造外包已经成为行业趋势，家电制造厂商的重心主要集中在品牌运营和渠道经营上。目前彩电行业外观结构外包的比例已经达到 40%，白色家电外壳外包的比例也在不断上升。外观结构件在家电产品成本中的平均占比是 10%，简单测算，在家电领域，未来的外观结构件市场空间将超过 300 亿。表 1：家电外观结构件市场容量超过：家电外观结构件市场容量超过 300 亿单位：亿台、 国内产量请参阅最后一页的信息披露和法律声明单位成本外观结构件家电外观结构申万研究拓展您的价值72010 年 07 月家电行业报告元、亿元成本占比市场容量电视空调冰箱洗衣机合计0.91.00.50.52.910001200
29、20001000520010%10%10%10%0.49012010050360资料来源：申万研究本土工业设计的领军企业，通过工业设计帮助下游客户实现产品增值毅昌是本土最大的电视机外观结构件供应商，主要从事电视、白电、汽车等大壳产品外观结构的设计、生产和销售。其中电视机领域市场份额为 6%，位居供应商第一。公司管理层为工业设计师出身，团队多次获国内外设计奖项，专业化的工业设计能力突出，并曾多次通过工业设计帮助下游客户产品实现产品增值。某国产品牌的一款电视机的售价原来大约为每台 3000 元，在使用了毅昌设计的新外壳后，其售价提升至 3980 元。目前公司的工业设计能力已经得到下游客户的广泛认可
30、。同时，公司是正在筹建的广州工业设计产业化示范基地的主建设单位，多次被各级政府领导作为工业设计示范基地进行考察，并且参与国家相关标准和扶植政策的制定。中国的工业设计刚刚进入快速发展期，公司是本土工业设计领域名副其实的领军企业。“集约设计”体现规模优势，五年销售目标 100 亿由于国内工业设计的市场还未成熟，单纯工业设计的价值很难直接体现，公司通过独特的 DMS(Design, Manufacture, Service)模式，为下游制造企业省下投资于外观结构件模具等环节的资金，转嫁风险，并将开发设计一组产品的周期缩减至企业开发周期的 1/6。通过整合多家客户的需求，公司形成了“集约设计”的核心优
31、势，凭借这一优势，已经在销量较少的 60 寸电视机型中，形成了垄断局面，预计未来的“集约设计”体现的规模优势将会日益显著，进一步提高公司在产业链中的议价能力。图 10：公司高效的设计、管理能力，将新外壳的开发周期缩短至下游企业的：公司高效的设计、管理能力，将新外壳的开发周期缩短至下游企业的 1/66-86-8请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值82010 年 07 月资料来源：申万研究图 11：毅昌的毛利率远高于普通注塑企业：毅昌的毛利率远高于普通注塑企业家电行业报告图 12：09 年公司 85%的收入来自电视机外观结构件的收入来自电视机外观结构件3500330140%300
32、025002000150010001043127814862003254235%30%25%20%15%10%其它注塑件(百万元)9%CRT电视机外观结构件(百万元)11%其他收入6%5005%平板电视机02007200820092010E2011E2012E0%外观结构件(百万元)74%营业收入营业收入-Yoy毛利率资料来源：wind 咨询，申万研究资料来源：wind 咨询，申万研究一般企业每年的产品开发量只能达到 60 个，公司可以做到 400 个，“集约设计”体现出规模优势。公司近三年的平均销售净利润率达到 9%，远高于普通外观注塑企业（行业平均为 1%-2%）和下游的整机厂商，设计的价
33、值在规模化制造中得以实现。公司目标在五年内，销售规模达到 100 亿以上，其中来自黑电、白电和汽车外壳的收入占比分别为 60%、30%和 10%。民营机制保证管理活力，股权激励有望推出公司高效的管理还得意于其民营所有制结构。凭借设计到制造一体化的优势，公司的客户群有所保障；借助资本平台，公司的生产规模将在未来 3-5 年内得到大幅度扩张。目前公司管理层持股的比例并不高，近两年在公司的高速成长期，实施股权激励的概率较高。2.2 智能控制器设计进口替代者：和而泰智能控制器设计 70%在欧美、制造在欧美、制造 70%在中国，行业集中度低在中国，行业集中度低智能控制行业是近年刚从主机厂分离出来的新兴行
34、业，主要为智能控制应用领域提供控制器产品和解决方案。随着家电智能化、人性化要求的提高，智能控制器的功能设计要求日益提高，正处于高速发展期，行业平均增速超过 20%，集中度低。预计2010 年全球智能控制行业的市场容量将超 2700 亿美元。智能控制领域欧美企业起步较早、规模大；本土厂商多为 EMS 企业，研发能力亟待提升。智能控制器的需要针对不同需求进行个性化的设计和生产，统一研发制造请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值器1%92010 年 07 月家电行业报告的门槛相对较高。欧美企业由于起步较早，目前技术更为成熟、规模较大；而本土的企业主要以外来设计方案，依靠成本优势赚取加
35、工费，即为 EMS（电子制造服务）企业。随着智能控制器市场向中国产能的转移，对本土智能控制器厂商从研发、设计到制造的一站式服务要求不断提高。图 13：传统智能控制器产业链：传统智能控制器产业链/图 14：智能控制设计开始向中国转移：智能控制设计开始向中国转移70%资料来源：申万研究EMS/资料来源：申万研究ODM智能控制器设计的进口替代者，一站式服务定位全球高端客户公司主要从事智能控制器的研发、生产和制造，是本土最大的智能控制器出口企业，主要客户为伊莱克斯、欧威尔、三宾、宝马等全球领先的制造业厂商。产品需求主要来自家用电器、智能建筑与家居、健康与护理产品、电动工具、汽车电子等领域，其中家用电器
36、领域的需求占比最大，09 年为 74%。图 15：公司维持较高的收入与毛利率水平（比较图）：公司维持较高的收入与毛利率水平（比较图）图 16：2009 年公司产品结构1000800600400百万40%30%20%汽车电子智能建筑 智能控制与家居控制器11%电动工具智能控制器10%其他类智能控制器1%20002007200820092010E 2011E 2012E10%0%健康与护理产品智能控制器3%家用电器智能控制器74%营业收入 营业收入-Yoy 毛利率资料来源：公司公告，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明资料来源：公司公告，申万研究公司的核心竞争力是“国际研发力+本土制造力”申
37、万研究拓展您的价值102010 年 07 月家电行业报告目前公司拥有的专利占全国同类公司一半，研发和技术优势突出；同时拥有中国制造的成本优势。同时“一站式”成本比“海外设计+EMS”低 30%左右，公司能够打入伊莱克斯、宝马、欧姆龙等国际高端品牌的供应链，可见其技术和制造能力领先。并有远超目前产能的订单需求。表 2：和而泰在本土企业中技术优势显著：和而泰在本土企业中技术优势显著企业名称和而泰拓邦电子厦门华联深圳英唐深圳高科润中国专利拥有量16225610发明专利162000其中（件）实用新型专利14116550外观专利57130资料来源：申万研究，公司招股书未来的主要增长点：1）已有客户产品放
38、量。目前公司只占其第一大客户采购额的 2%，但近年为其开发的新产品和新型号约占其新产品开发总量的 20%左右，伊莱克斯年销售 1000 亿美元左右，其中智能控制器的采购收入为 50 亿美元，未来已有客户订单增长空间较大；2）健康与护理、汽车等新兴领域订单的放量。2.3 设计紧贴需求，家庭视听消费电子 ODM 厂商：兆驰股份差异化消费电子 ODM 定位：一流的外观、二流的品质、三流的价格兆驰是立足于家庭视听消费电子的 ODM 公司，主要产品覆盖液晶电视、数字机顶盒、视盘机三大产品系列、300 多个型号，家庭视听消费类电子产品体系较完善。与其他 ODM 厂商不同的是，兆驰寻求差异化定位，强调一流的
39、外观设计吸引消费者、二流的品质和三流的价格打造最好的性价比。凭借独特的定位，公司成立至今收入和利润的扩张速度远高于同行，销售净利润率一直维系在 5%以上，高于下游整机厂商。图 17：公司规模增长迅速：公司规模增长迅速图 18：公司产品以电视机、机顶盒、：公司产品以电视机、机顶盒、DVD 为主百万元7000600050004744575260%50%40%40003000200018522842354230%20%10%0%10000-10%-20%2007200820092010E2011E2012E营业收入营业收入-Yoy毛利率销售净利润率资料来源：公司公告，申万研究请参阅最后一页的信息披露
40、和法律声明资料来源：公司公告，申万研究申万研究拓展您的价值112010 年 07 月家电行业报告融合多种视听设备特点，具备产品开发领先优势兆驰通过机顶盒业务成功地占领欧美等发达国家市场，对消费者的需求理解较深刻，在产品设计上，将三项主营产品在功能上互相渗透，使其产品具有独一无二的差异化竞争力。公司是全球首批获得蓝光 DVD 授权的制造商，在 DVB-T 数字电视机顶盒领域连续 3 年全球市场占有率第一。图 19：集成高清机顶盒：集成高清机顶盒+蓝光蓝光+网络网络 LEDTV 一体机资料来源：公司资料，申万研究图 20：公司研发的集成：公司研发的集成 DVD、机顶盒一体机、机顶盒一体机资料来源：
41、公司资料，申万研究优秀的管理与激励机制，支撑公司高于行业的创新和盈利能力公司核心管理层基本都拥有股权，激励机制明确。与品牌制造商和同类代工制造商相比，公司依靠更有效的管理和激励机制，获得了更好的净利润率和成长表现。3.新型材料打开降本之门新型材料打开降本之门3.1 传统家电喷涂工艺替代者：禾盛新材家电复合材料“先涂装”替代“后涂装”家电用复合材料是以金属带钢为基材（如冷轧钢板、热镀锌板等）通过严格的工艺控制，在其表面涂覆各种高分子涂料或粘贴上各种塑料薄膜制成的产品。技术发展经过了简单涂印、喷印至目前的辊涂、贴膜等过程。我国大部分生产设备建于上个世纪 80-90 年代中期，采用的多为“后涂装”的
42、喷涂工艺，由于该工艺存在磷和粉尘的环境污染问题、并且生产效率和品质较低，正逐步被淘汰。复合材料生产将逐步向先进的辊涂法、贴膜法、幕流法等过渡。成品主要为辊涂法的 PCM 和贴膜法的 VCM。图 21：家电复合材料从传统：家电复合材料从传统“后涂装后涂装”向向“先涂装先涂装”工艺流程过渡工艺流程过渡请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值122010 年 07 月专业复合材料厂商家电生产厂商家电行业报告传统“后涂装”工艺流程“先涂装”工艺流程资料来源：公司资料，申万研究图 22:PCM 采用辊涂工艺，单价约 9600 元/吨资料来源：公司公告，申万研究图 23：VCM 采用贴膜工艺
43、，单价约 16000 元/吨资料来源：公司公告，申万研究替代与消费升级共同保证新型复合材料的市场容量。目前发达国家家电面板中复合材料占比 50%以上，日本超过 70%，09 年中国家电面板中复合板材的占比仅为 12%左右，从 08 年开始国内新型复合材料开始加速替代传统“后喷涂”板材，新建产能基本都采用预涂装彩板的生产线；同时，随着消费升级，冰箱、洗衣机大容积发展趋势明显，带来冰洗用外板材料的面积增加。简单测算，平稳状态下，单冰洗市场的复合材料市场容量就达 150 万吨/年，加上空调外机壳、大尺寸液晶电视后背板、微波炉、油烟机等其他家电的需求，年需求量至少在 200 万吨以上。表 3：新型家电
44、复合材料与传统：新型家电复合材料与传统“后喷涂后喷涂”材料的比较优势材料的比较优势综合成本降低外观效果更好环保标准更高请参阅最后一页的信息披露和法律声明通过传统喷涂工艺 10 倍以上的效率，厂家综合成本降低 10%成型加工，外表更美观传统喷涂式 10%-30%的油漆损失，形成磷化物需处理，环保性较差，长期看将被全部替代申万研究拓展您的价值0132010 年 07 月资料来源：公司调研，申万研究表 4：国内冰洗市场复合材料需求量近：国内冰洗市场复合材料需求量近 150 万吨家电行业报告使用面积单台体积立方米重量吨/万台国内产量万台总需求吨洗衣机冰箱2.5 平方米/台4 平方米/台0.00150.
45、0024117.0187.240005500468,0001,029,600合计1,497,600资料来源：申万研究“先涂装”复合板材产能向中国转移。新型复合板材之前主要用于外资品牌和本土品牌的高端产品，供应商以海外厂商为主。从 2005 年开始，本土厂商开始引入“先涂装”的生产线，到 08 年产品与技术已基本成熟，成本优势显著，该品类产能开始向中国转移。禾盛新材是国内 PCM/VCM 成长迅速的龙头，规模优势日益显现图 24:公司将进入稳健快速增长期公司将进入稳健快速增长期图 25：主要产品为用于冰洗、小家电的：主要产品为用于冰洗、小家电的 PCM250020001500100050070%
46、50%30%10%-10%VCM产品27%其他2%PCM产品2007200820092010E2011E2012E71%营业收入营业收入-Yoy销售净利润增速资料来源：公司资料，申万研究图 26:公司产能未来三年将翻番公司产能未来三年将翻番资料来源：公司资料，申万研究图 27：公司盈利能力稳定：公司盈利能力稳定30 万吨2524.020%17.2%17.7%18.9%17.3%17.7%18.3%201510.512.519.015%10%9.7%9.3%11.7%10.5%10.5%10.8%1056.06.05%0%02007200820092010E2011E2012E200720082
47、0092010E2011E2012E公司产能毛利率销售净利润率资料来源：公司资料，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明资料来源：公司资料，申万研究申万研究拓展您的价值142010 年 07 月家电行业报告新增产能成为业内第一，占领工艺、规模先发高地PCM/VCM 的行业壁垒主要在工艺和规模两个方面，成品合格率与生产规模都直接影响企业的盈利能力。目前国内的 PCM/VCM 的处于供不应求的状态，90%的市场在前五位厂商手中，原为行业第二的禾盛新材率先上市，迅速将产能扩张为业内第一，新增产能紧贴白电龙头产能的转移目标地合肥，需求饱满。公司在工艺、规模方面的先发优势，将使其成为未来几年国内家电
48、复合材料全面渗透中，受益最大的公司。今年 11 月，合肥新增产能将开始投产，早于之前预期的 2011 年，今年底和 2011 年产能的集中释放，将成为业绩跳跃增长的催化剂。表 5：禾盛在国内新型复合材料企业中，竞争优势突出：禾盛在国内新型复合材料企业中，竞争优势突出竞争对手海尔特钢禾盛新材珠海拾比佰苏州同信彩色金属板有限公司苏州新颖金属材料有限公产品类型是由青岛海尔集团投资建设的专业复合材料生产企业，主要为集团内冰箱、洗衣机等终端产品提供配套。民营企业，生产家电 PCM 和 VCM 复合材料的主要产品为家电用 VCM 产品以及天花板等室内装饰材料韩国同信在国内设立的专业复合材料生产企业，主要产
49、品为建材用的耐污染彩板、家电用高光覆膜产品以及文教用品所需的书写板材等家电用 VCM 系列复合材料，产能12 万吨，09 年实际产能 8 万吨12 万吨，2012 年达 24 万吨3 万吨/年2 万吨/年2.4 万吨市场份额约 30%约 20%约 10%约 10%约 8%资料来源：公开资料整理，申万研究3.2 新型管材领跑者：康盛股份在铜价高涨的压力下，“材料替代”已成制冷管路行业发展的趋势。制冷管路及蒸发器、冷凝器是空调、冰箱、冷柜等制冷电器的重要部件。传统的管路以铜管为主，随着材料技术的进步和铜成本压力的上升，近年开始出现制冷钢管和铝管替代铜管趋势。目前冰箱、冷柜的制冷管路基本替换为了钢制
50、管路。空调领域“铝代铜”市场刚刚启动，容量超 200 亿。下游空调领域的竞争较为激烈，行业平均净利润率在 5%左右，铜价的大幅波动又给企业的盈利带来了更多的不确定性，所以功能相似、价格相对便宜稳定的合金铝制冷管路竞争优势突出。平均每台空调的原材料成本中有近 30%来自铜管，我国是空调生产第一大国，每年总需求超过 8000 万套，按照每套平均用铜管 400 元计算，估算改用合金铝，每套280 元，则市场容量为 224 亿。目前市场上合金铝占比不足 7%，未来替代空间广阔。请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值1152010 年 07 月家电行业报告图 28：铜、铝价格相对变动图：
51、铜、铝价格相对变动图1000090008000700060005000400030002000100005日 5日 5日 5日 5日 5日 5日 5日 5日 5日 5日 5日 5日 5日年1月 年4月 年7月 10月 年1月 年4月 年7月 10月 年1月 年4月 年7月 10月 年1月 年4月2007 2007 2007 007年 2008 2008 2008 008年 2009 2009 2009 009年 2010 20102 2 2铜价（美元/吨）资料来源：申万研究，LME图 29：我国家用空调产量占全球产量：我国家用空调产量占全球产量 70%以上以上铝价（美元/吨）800070006
52、000500040003000200010000万台2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010产量(万台)增长率%110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%资料来源：申万研究，公司公告公司引领制冷管路新材料“替代”趋势公司 2002 年成立后，抓住了冰箱制冷管路“钢代铜”的发展机遇1，到 2009 年实现了制冷钢管销量年均 42.50%的复合增长，成长为国内冰箱用钢管产品最主要的供应商，市场占有率从 2003 年的 8.67%上升到 2009 年的 28.98%。目前，公司正积极推动空调制冷领域的“铝代铜”，并在国内较
53、早推出了应用于平行流换热器等新型高效能换热器的合金铝管路产品，在制冷管路新材料领域走在前沿。2009 年公司制冷用合金铝管及铝制配件已经实现销售收入 5575 万元。图 30：公司收入与毛利率水平：公司收入与毛利率水平百万元，%图 31：2009 年公司产品结构公司率先在国内采用超低碳钢制造超软超薄壁微径钢管，用于制造冰箱、冷柜中的蒸发器、冷凝器。请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值162010 年 07 月家电行业报告160014001200100080060040055264471989111161439 35%30%25%20%15%10%铝制配件4%钢制配制冷铝管3%
54、其他收入3%2005%件36%02007200820092010E 2011E 2012E0%制冷管路54%营业收入 营业收入-Yoy 毛利率资料来源：公司公告，申万研究资料来源：公司公告，申万研究铝代铜长期空间广阔，短期仍待技术突破制冷用铝管及配件在空调领域的替代空间广阔，公司建设的募投项目在合金铝管路行业走在前沿，将是公司未来增长的主要亮点。但短期全铝结构只能运用于单冷空调和汽车空调中，对占比较大的冷暖空调铜管的替代，依然亟待技术突破。4. 投资建议：挖掘行业转型中扩张趋势确定的公司09 年密集的家电刺激政策，使得中国家电市场最后一块蓝海农村市场的家电保有量加速提高，提前透支需求之后家电行
55、业的增速面临放缓。家电龙头们的渠道已经铺设到了中国几乎所有的乡镇，而单纯的 OEM 也开始面临人力成本的压力和其他新兴国家的挑战。通过转型，寻找新的成长方式已经成为家电行业的核心命题。但整个家电行业的转型将是一个渐变的过程，09 年家电行业短期高速成长带来的全板块投资机会可能很难重演，挖掘行业转型中获得扩张机会的新技术、新模式将成为获得超额受益的主要手段。我们认为，中国家电业转型需要解决的核心问题是提高中国制造溢价，溢价的制造可以通过改变产品本身、商业模式和营销管理模式三个方面来实现。其中最确定最普遍的方向是产品自身的升级，而家电产品某一环节的一小变，对上游相关配套领域则意味全新的市场空间和领
56、域。遵循这一逻辑，我们沿着家电产业链向上游追溯，寻找可以创造中国家电产品溢价的公司，这些公司有以下共同特点：1）产品升级和转型的方向，受下游市场波动影响较小，下游波动的压力甚至会）产品升级和转型的方向，受下游市场波动影响较小，下游波动的压力甚至会加快转型；请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值（*）（*）172010 年 07 月家电行业报告2）市场份额小、空间大，产能与渠道扩张驱动，借力资本市场可迅速扩张成为）市场份额小、空间大，产能与渠道扩张驱动，借力资本市场可迅速扩张成为新领域龙头；3）从高端到大众，主要客户定位高端，拥有一定的技术、管理优势，某种程度）从高端到大众，主要
57、客户定位高端，拥有一定的技术、管理优势，某种程度上演绎“设计进口”替代。结合各家公司成长的空间和确定性，以及当前的估值水平，依次推荐：毅昌股份、禾盛新材、和而泰、兆驰股份。本次推荐的组合中，次新股较多，其中和而泰、毅昌股份和兆驰股份的网下配售部分将分别于 8 月 11 日、9 月 1 日和 9 月 10 日上市，届时可能带来较好的配置机会；另一方面，四季度估值基准的切换以及新增产能释放带来业绩增长的确认，将带来投资机会。图 32：关注公司增长矩阵：关注公司增长矩阵业绩增长确定性行业空间弹性资料来源：申万研究表 7：推荐公司顺序及核心推荐理由：推荐公司顺序及核心推荐理由三年复合推荐公司推荐理由股
58、价表现的催化剂核心假设的风险增长率1）国内工业设计领军企业，设计、制造一体化毅昌股份处于快速扩张期；2）白电、汽车外壳设计制造1）国家工业设计相关支1）核心客户过于集成增长点；3）募投模具项目可以实现其差异化持政策出台；2）白电、 中；2）液晶电视增设计，提高盈利能力。1）“先涂装”复合材料替代传统工序，环保将汽车订单增加长大幅低于预期1）下游回款影响现35.1%禾盛新材本，且符合家电中高档化、外观差异化的趋势， 1）产能释放进程超预金流周转；2）新增市场空间超过 150 万吨；2）新增产能成为业内期；2）向电视机后背板、 产能新品合格率低于和 而 泰第一，占领工艺、规模先发高地。智能控制器设
59、计制造一体化模式，掌握全球高厨房装饰板等领域发展预期1）客户集中度高；2）42.5%（*）端客户，替代国外设计提供商产能释放进程超预期汇率风险47.3%实施差异化战略，服务高端客户的视听类消费兆驰股份（*）电子“ODM”模式；综合机顶盒、电视机和视盘机的创新设计研发；高管激励充分，管理效率1）新增 LED 电视 ODM订单；2）蓝光 DVD 放地面数字机顶盒、蓝光 DVD 行业增长低高于同业请参阅最后一页的信息披露和法律声明量于预期38.4%申万研究拓展您的价值182010 年 07 月1）合金铝产能释放进程1）冰箱行业增速低于家电行业报告康盛股份超预期；2）铝代铜在冷预期；2）铝代铜市（*）
60、铝代铜的前景很好，短期依然亟待技术突破暖空调领域得以运用场开拓的不确定性27.8%资料来源：申万研究表 8：家电上游相关公司估值表：家电上游相关公司估值表价格（元） 总股本（百 总市值（百万元） 万元）2010-7-15评级2009AEPS（元）2010E 2011E2012E 2009APE（倍）（倍）2010E 2011E2012EPBPEG2010002420 毅昌股份002290 禾盛新材002402 和而泰002429 兆驰股份002418 康盛股份002050 三花股份600619 海立股份11.6125.4536.3323.4917.1622.597.91401150674731
61、4326460346563830242311100245459644768增持增持增持增持中性增持中性0.300.520.550.530.480.900.100.450.720.890.850.611.130.190.591.081.251.120.781.420.210.751.501.751.401.011.670.28322350392625722635412828204220242921221638151721171714287.04.514.414.87.34.53.00.740.830.860.721.010.881.20资料来源：申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究
62、拓展您的价值192010 年 07 月家电行业报告信息披露分析师承诺付娟，王禹媚：信息。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性 (Neutral)减持 (Underpe
63、rform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性 (Neutral)看淡 (Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，
64、以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http
65、:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。市场有风险，投资需谨慎。
66、在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值202010 年 07 月请参阅最后一页的信息披露和法律声明家电行业报告申万研究拓展您的价值
