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1、1 1利率分析的基本框架与内容n利率市场分析基本逻辑框架n我国利率市场基准指标体系介绍三大基准型利率资金型利率政策型利率基本面型利率基本面型利率n资金型利率分析逻辑短期流动性指数中期流动性指数长期流动性指数n政策面型利率分析逻辑n基本面型利率分析逻辑-双轮驱动效应+周期叠动效应+债券大类品种传导效应n由基准型利率体系衍生而出的其他利率分析方法利率产品基础知识课件2 2利率市场分析的基本逻辑框架n决定利率方向与变化幅度的四大因素经济基本面因素-“经济增长经济增长+ +通货膨胀通货膨胀”资金面因素-“资金供应资金供应+债券供应”(前者是硬性,后者更具备弹性)政策面因素-“货币政策货币政策+财政政策
2、”技术面因素-“估值估值+心理”n四大影响因素的相互关系基本面要素为”锚”、资金面如“水”、政策面如“波涛”基本面最领先、政策面其后、资金面再后政策面因素作为中介桥梁，对资金面具有直接影响，对于经济基本面双因素中的政策面因素作为中介桥梁，对资金面具有直接影响，对于经济基本面双因素中的“经济增长经济增长”的影的影响敏感度强于响敏感度强于“通货膨胀通货膨胀”因素，因此政策基本面因素具有双重属性，特别在分析经济增长中，要因素，因此政策基本面因素具有双重属性，特别在分析经济增长中，要关注关注利率产品基础知识课件3 3基准利率指标体系介绍n纷繁利率体系中的“主干”资金面型利率：银行间市场7天回购利率的加
3、权平均水平（或1天回购利率的加权平均水平）政策面型利率：1年期（或3个月、3年期票据）中央银行票据的发行利率（或交易利率） 基本面型利率：银行间市场的长期基准国债利率，一般选择10年期国债作为参照品种 n基准利率与三大主要影响要素的联系银行间市场的7天（或1天）回购利率的变化更多反映的是市场资金面因素的变化公开市场中的1年（或3M、3Y）票据发行利率的变化更多传递的是政策面信号的变化长期利率（以10年国债为代表）的变化更多反映了经济基本面因素的变化 利率产品基础知识课件4 4三大基准型利率相互关系n 2002-2011年统计数据一览 在长期利率的107次方向性波动中，有76次是呈现为“三率”变
4、化方向一致的 在长期利率的107次方向波动中，同期出现公开市场发行利率的方向与10年国债的利率方向相异的情况仅有10次 在长期利率的107次方向波动中，7天回购利率与之方向相异的次数为26次n一种简易分析模式：对于长期利率的方向判断是交易类资金的着力点。单纯去判断未来一个阶段中中央银行票据发行利率和回购利率的走向，以此合成判断长期利率的方向(但是情况在07年后变化了,特别体现在公开市场操作利率的滞后性上) 长短期利差变化一览长短期利差变化一览利率产品基础知识课件5 5资金型利率分析预测逻辑1：短期流动性指数n 预测周期：按照周为频率n 合成技术指标 量价分析-技术派 1天回购利率与7天回购利率
5、的利差变化（+） 1天回购成交量占比（-） 全国性商业银行资金净融出比率（+）n 对于拐点发现意义更大对于拐点发现意义更大量价关系一览量价关系一览短期流动性指数介绍短期流动性指数介绍利率产品基础知识课件6 6资金型利率分析预测逻辑2：中期流动性指数n 预测周期：按照月为频率n 中介指标：超额准备金率n在超额准备金率居于高位的情况下，资金利率对于超额率的变化似乎并不敏感，而在准备金率处于相对中性位置(或偏低)的时候，两者的关系负相关性体现的较强n 注意:月均值概念中期流动性指数介绍中期流动性指数介绍利率产品基础知识课件7 7资金型利率分析预测逻辑3：长期流动性指数n 预测周期：周期相对较长(季度
6、年度,更重要的是和政策周期的长短联系在一起)n 中介指标：资金利差n 资金利差=7天回购-资金成本n 资金成本概念从商业银行的资金来源结构关系来看，其活期性资金来源和定期性资金来源的比重大约是1：1，因此可以利用每一个时期的基准存款利率结构去近似模拟商业银行体系的资金运用的综合成本：资金成本=活期存款利率50%+定期存款利率50%定期存款虽然包含不同的期限，但是从商业银行的定期存款结构来看，至少60-70%是由1年期定期存款所构成需要注意的则是，由于我国定期存款利率的变化具有时滞性（存款利率调整后需要在原有储蓄或存款到期后才正式执行新的利率，因此实际资金成本的变化是具有滞后性的，这需要分析存款
7、类机构的定期存款结构n 短期货币资金利差反映的是基于对政策面紧缩力度的判断，市场机构对于资金面的预期状态，从收益率曲线的含义而言，增陡过程中，体现了政策面紧缩过程中，市场对于资金面趋紧状态的预期；在变平过程中，体现了政策面放松过程中，市场对于资金面趋松状态的预期。n 问题的难点：如何定义政策面的松紧？利率产品基础知识课件8 8资金利差的历史变化比较n 2002-2010年期间，7天回购利率与资金成本的利差平均值为68BP2002、2005、2006、2009属于较为典型的宽松年度，其年度平均利差分别为69BP、-10BP、43BP、-7BP，宽松年份的利差均值基本在历史平均值下方2003、20
8、04、2007年属于典型的紧缩年份，其年度平均利差分别为97BP、80BP、28B从常规来看，紧缩年度的平均利差应该在历史平均值上方，但是需要注意的是2007年，体现出了“熊市变平”的曲线变化特征 2008年和2010年是两个比较特殊的年份，前者政策基调是“前紧后松”，后者的政策基调是“前松后紧”，对应于2008年的利差均值为55BP，2010年的利差均值是96BP，而且前者的利差曲线走势为先扬后抑，后者的利差曲线走势为先抑后扬长期流动性指数介绍资金利差历史变化一览利率产品基础知识课件9 9以史为鉴过程中需要注意的问题n 在一定程度上，中央银行票据发行利率的变化能够辅助判断政策松紧度n 不同货
9、币政策工具对于利差走势的影响不同 在数量型工具为主的环境中，利差曲线呈现较为单向的变化。比如数量型工具紧缩环境中，利差曲线呈现上行态势，典型时期为2007.12-2008.10；数量型工具放松环境中，利差曲线呈现下行态势，典型时期为2004.11-2005.9 在价格型工具连续出台的环境中（比如加息周期中），资金成本利率与7天回购利率所构成的曲线遵循利率曲线在加息周期中的变化规律，即加息周期初期，曲线增陡（体现为利差曲线上行），明确进入加息周期后，曲线变平（体现为利差曲线下行），但是总体表现为曲线平坦化（体现为利差曲线走低），典型时期为2007.3-2007.12 预测未来年度的法定存款利率调
10、整次数的最大意义预测未来年度的法定存款利率调整次数的最大意义在于明确全年资金成本线提高到的目标位置，这个对于预测次年度的7天回购利率均值是有一定的帮助的 利率产品基础知识课件1010政策型利率解读公开市场操作模式变迁n 公开市场发行模式的变迁 2002年7月3日2004年2月17日：该期间公开市场的主要操作品种是3M票据，该期限品种对于资金面因素更为敏感，因此公开市场利率对于中央银行政策意图的体现较弱。此外，由于当时的发行模式是中央银行先公布发行规模，然后由各家一级交易商自主设定投标数量和投标利率，这导致了中央银行对于发行利率变化的控制力度不强 2004年2月17日2006年9月份：该期间公开
11、市场操作的重点集中在1年期中央银行票据发行上。1年期品种在一定程度上摆脱了短期资金面扰动的影响，更强的传递出了中央银行的货币政策意图。但是由于当时的发行模式依然是先确定发行量、再自主投标（虽然各家一级交易商在投标前须向中央银行提前预报投标数量和投标利率，但是所预报的内容在实际投标过程中并没有强制执行的义务），因此中央银行对于发行利率的控制力度虽有所增强，但是总体依然有限 2006年9月份至今：该期间中央银行票据发行制度的一个最重大变化就是一级交易商需要提前上报投标量以及投标利率，然后中央银行根据交易商上报内容汇总数据，确定发行规模，并且交易商前期的预报内容在后期的实际操作中具有强制执行性。从此
12、开始，中央银行对于票据的发行利率具有了较强的控制力度，这种发行模式在一定程度上也消除了价格招标与数量招标之间的功能区别，因此在后期，中央银行票据发行的数量招标模式很少被使用利率产品基础知识课件1111政策型利率解读中央银行态度的判别n 以1年期中央银行票据发行利率变化为例，中央银行在调整发行利率变化过程中存在主动性与被动性之分别n 被动性调整的原因：资金紧张、法定存款利率变化n 区分主动性调整与被动性调整的意义：从若干次中央银行主动引导利率变化的情况可以看出，主动引导型主动引导型的利率变化幅度是较为巨大的，而在货币政策变化、资金面紧张倒逼情况下所形成的被动型变化幅度则相对有限 n 如何辨别主动
13、性调整和被动性调整 从量价关系判别 数量型招标方式传递信息公开市场发行利率变化一览利率产品基础知识课件1212政策型利率解读“交易轨”与“市场轨”分离中所蕴涵的机遇n 从利率属性而言，发行利率主要体现的是政策面意图，而交易利率则主要体现市场投资者对于政策面意图的领会和预期n 在某些情况下，交易利率和发行利率会产生分歧，主要表现在市场预期与现状产生差异，导致交易利率脱离发行利率约束，出现两者利差扩大的情况。在这种情况下，市场更为关注的内容则是，发行利率是否会兼顾市场预期的变化做出适当调整，即会否发生二级利率倒逼一级利率变化的状况n 交易机会的产生在中央银行主动引导利率上行或下行过程中，二级交易利
14、率脱离一级发行利率的幅度并不值得特别关注，特别是交易利率在引导过程中是低于发行利率的情况需要更加关注的则是，在中央银行主动引导在中央银行主动引导的背景下，假如市场交易利率高于发行利率的背景下，假如市场交易利率高于发行利率，即意味市场对于未来发行利率的定位有一个自发预期，那么，这个时候的市场利率走向是否能够对未来发行利率的定位进行无偏估计呢？ 票据利率的“市场轨”与“政策轨”利率产品基础知识课件1313政策型利率解读中央银行票据发行利率变化的政策出发点 n 中央银行票据发行利率调整的两个基本政策出发点考虑央行票据资产对于信贷资产的替代关系考虑央行票据资产对于信贷资产的替代关系(2005(2005
15、年年) )中美利差效应（对这个利差标的的选择，前者是指中国1年期中央银行票据，后者主要针对美国1年期LIBOR利率）n 在存贷利差基本保持稳定的前提下，2004年和2007年的两轮票据利率上行以及其超越存贷利差的幅度对于后期票据发行利率定位具有一定的指导参考作用(参看今年参看今年1 1年票据发行利率年票据发行利率定位定位)票据资产与信贷资产的比价关系利率产品基础知识课件1414基本面型利率分析逻辑1双轮驱动效应 n在决定长期利率方向中，有三个因素是值得密切关注、也是最为根本的，分别为通货膨胀因素（以CPI为代表指标）、经济增长因素（以工业增加值为代表指标）以及美元因素（考虑国际影响因素，以美元
16、指数作为综合代表指标，其可以涵盖大宗商品因素、国际经济以及政治因素）n 政策面因素为什么不是主导？n 资金面因素有“锦上添花”之功，无“雪中送炭”之效n “利率方向”变化具有延续性，其幅度变化和历史前期比较不具可操作性比较不具可操作性长期利率方向受到“双轮”因素驱动利率产品基础知识课件基本面型利率分析逻辑2周期叠动效应从三因素（基本面指标看同比）关系来看,遵循了“经济回落（红色）通胀回落（蓝色）政策滞后（绿色）”的规律。历史上三轮调控的政策周期都滞后于基本面周期；配置起始时期与基本面顶点时期吻合（广义配置时期与狭义配置时期） ，交易介入时点与政策面顶点时期吻合（交易介入时点）；资料来源：申万研
17、究基基本本面面指指标标( (I IP P C CP PI I) )紧紧- - - - - - - - -政政策策松松紧紧度度- - - - - - -松松2004.042004.092004.102004.9-11月份,10Y利率5%2007.092008.052008.062008.6-7月份,10Y利率4.50%2011.032011.072011.082011.7-8月份,10Y利率在(3.90%,4.10%)利率产品基础知识课件16两类债券牛市两类债券牛市(通货膨胀为驱动通货膨胀为驱动-2005年；经济增长为驱动年；经济增长为驱动-2008年年)基本面：经济下行经济触底 经济增长改善回
18、升；政策面： 政策放松（松货币松信贷）市场面： 利率触底利率回升基于经济增长下行而产生的债券牛市在上述三者因素依次变化中主要呈现如下特征：在经济下行过程政策放松阶段（松货币阶段），市场利率将持续趋势性下行态势。表现相对更为良好的品种依次为：高等级信用债券（信用利差收窄）、利率品种（利率绝对水平下行）；从政策放松（松信贷阶段）经济增长触底改善阶段，利率产品结束“牛市”，相对而言，表现更为良好的应该是中低等级信用债券（利率绝对水平回升，但是信用利差收窄）；跟随经济增长变化所衍生的固定收益品种投资配置传输链条：利率品高等级信用债券中、低等级信用债券基本面型利率分析逻辑基本面型利率分析逻辑3债券大类品
19、种传债券大类品种传导效应（基于经济增长单因素的传输逻辑）导效应（基于经济增长单因素的传输逻辑）利率产品基础知识课件1717基本面分析逻辑通货膨胀 n 单纯从通货膨胀角度来构建一个完整的策略：首先要根据预期中的CPI年度平均水平（比如预期未来1年中CPI的年度平均水平是多少）来预期长期利率的平均重心水平。这可以由长期利率和CPI数据的历史相关性统计来近似模拟测算。随后要根据预期中的未来一年中月度CPI的变化方向（比如前高后低或前低后高等预期形态）来估算长期利率在未来时期中围绕平均重心水平的变化方向（下行或上行方向等），两者合计构成一个较为完成的策略预期n 国内重要的通货膨胀指标 RMPIPPIC
20、PIRPI CPI是最为关键性的一个指标 长期利率与通货膨胀因素的拟合分析利率产品基础知识课件1818CPI构成一览 n按照2006-2010年度时期的CPI构成情况来看，我国CPI构成的具体项目可以分为八大类，分别为食品（权重大约为32.79%）、烟酒及其用品（3.5%）、衣着（9.2%）、家庭设备用品及维修服务（6%）、医疗保健和个人用品（10%）、交通和通信（11%）、娱乐教育文化用品及服务（13%）、居住（15%）n食品大类项目下可划分为16个子类。按照影响CPI变化的权重大小，其主要子项目为：肉禽及其制品（7%，其中猪肉占比为3%）、在外用膳食品（6.5%）、菜（3.5%）、粮食（3
21、%）、干鲜瓜果（2.5%）、水产品（2.3%）等等 n消费品项目的权重为77%，而服务类项目的权重为25%，在整体CPI构成中，能源价格的权重只在3-4%附近n 何为翘尾因素和新涨价因素？简易化算法：2011年8月份CPI同比=2011年7月份同比/2010年8月份环比*2011年8月份环比利率产品基础知识课件1919CPI短期预测方式侧重于幅度（食品因素） n 在简易化方法下，我们只需要确定2011年8月份CPI的环比n 食品项目估计的高频替代指标农业部发布的“农产品批发价格总指数”和“菜篮子产品批发价格指数”（频率为每日）商务部发布的“食用农产品价格指数”（频率为每周）统计局发布的“50个
22、城市主要食品平均价格变动情况”（频率为每旬）联合国粮农组织发布的食品价格指数（频率为每月）新华社全国农副产品和农资价格行情系统监测（频率为每日） n 统计局发布的“50个城市主要食品平均价格变动情况”（4日、14日、24日） 高频数据的不同拟合方式比较利率产品基础知识课件2020CPI短期预测方式侧重于幅度（非食品因素）n 非食品项目的估计比食品项目更难，但是稳定性好n 非食品项目估计的高频替代指标 历史环比 CRB指数 统计局重点企业主要工业品出厂价格变动情况(11日、26日) 与非食品因素环比拟合较好的两类高频指标介绍利率产品基础知识课件2121CPI中期预测方式（预测未来年度的变化）n利
23、用上一年度的CPI环比数据可以测算未来年度逐月的翘尾因子，并选择历史新涨价因子的平均水平近似代替未来年度的新涨价因素，两者合成未来年度的CPI变化n 利用历史上每月的环比均值作为变化基准，测算未来年度的CPI同比逐月变化n 效果如下表年度年度趋势比较趋势比较绝对水平比较绝对水平比较2002基本类似基本类似“实际实际”“预期预期”2005高度类似高度类似“实际实际”“预期预期”2006高度类似高度类似“实际实际”“预期预期”2007逆趋势逆趋势“实际实际”“预期预期”2008高度类似高度类似“实际实际”“预期预期”2009高度类似高度类似“实际实际”“预期预期”历年预测数据与实际运行数据的效果比
24、较利率产品基础知识课件2222CPI趋势性预测方式-货币角度n M1（或准货币）同比增速与CPI高度相关n 基础货币同比增速与CPI高度相关利率产品基础知识课件2323CPI趋势性预测方式-实体经济增长角度n 工业产出缺口将历史上每个月度的工业增加值绝对数（剔除价格因素）进行季节性调整，可以将每个月度绝对数划分为“季节调整后的序列”和“趋势周期项”，前者为实际工业增长水平，后者代表潜在工业增长水平工业产出缺口=（实际工业增长水平-潜在工业增长水平）/ 潜在工业增长水平 将历史月份的工业产出缺口数据进行12个月的移动平均处理n PMI衍生指标：供需缺口=新订单-产成品库存实体经济前瞻通货膨胀利率
25、产品基础知识课件2424CPI趋势性预测方式-预期角度n 中央银行未来物价预期指数n CPI环比折年率两个衡量通货膨胀预期的替代性指标利率产品基础知识课件2525如何认识输入性通货膨胀n 大宗工业品（原油）n 大宗农产品具备输入性压力的主要产品类别利率产品基础知识课件2626基本面分析逻辑经济增长n 宏观经济增长指标 需求端数据：三大马车 生产端数据：工业增加值n 行业经济增长指标 电量、粗钢、水泥、汽车n 综合景气指数 先行、一致、滞后利率产品基础知识课件2727进出口贸易n OECD领先指标与中国出口n CCFI指数与中国出口n 主要港口货物吞吐量与中国出口n PMI新出口订单与中国出口n
26、 BDI指数与中国进口利率产品基础知识课件2828固定资产投资n 固定资产投资的分类基本建设投资（又可称公共投资）、更新改造投资（又可称为制造业投资）、房地产投资、其他投资政府主导型投资、民间主导型投资、外商投资 n 固定资产投资20行业分类中，筛选出第一分类电力、燃气及水的生产和供应业+交通运输、仓储和邮政业+水利、环境和公共设施管理业，综合占比大约为28%采矿业+制造业，综合占比大约为33% 房地产投资综合占比大约为23% 其他投资综合占比大约为15%n 第二分类 国有及国有控股单位投资 民间投资完成额=城镇固定资产投资完成额-国有及国有控股单位投资完成额-外商投资企业投资完成额-港澳台商
27、投资企业投资完成额 外商投资企业以及港澳台投资 利率产品基础知识课件2929固定资产投资的先行指标n 固定资产投资本年新开工项目计划总投资额n 中长期信贷增长速度 固定资产投资变化的前瞻性指标利率产品基础知识课件3030综合生产性指标工业增加值n 工业增加值的优势是GDP指标的最理想替代指标工业增加值的变化可以代表GDP变化的权重接近于50%不变价n 需要注意的问题 在运用工业增加值指标的时候，一定要注意区分上中游的需求与终端需求n 预测周期：短期预测问题就是在月度数据正式发布前的若干天对于工业增加值数据进行预测，一般是在正式数据公布前的10天左右时间中可以较有依据的对工业增加值数据进行理性预
28、测n 预测工业增加值变化的依据 PMI中的生产指数 必须结合重点工业行业数据对工业增加值进行合理预测（同比、环比） 利率产品基础知识课件3131重点工业行业数据n 根据我国工业增加值的构成情况来看，其中所谓的“工业”即指GDP 分类中的“采矿业，制造业，电力、煤气及水的生产和供应业”，不含建筑业，其中制造业占其构成的绝大部分（大致比重在80%上下）n 在制造业中最为重要的子行业包括：电子设备（包括通信、计算机和其它设备，在工业中所占比例为10.8%）、交通运输设备（9.0%）、有色金属冶炼（8.8%）、化工（7.6%）、电动机械及设备（6.3%）和纺织品（5.9%）n 对应重点产品：1、天然原
29、油的开采；2、发电量；3、粗钢生产；4、水泥生产；5、汽车生产n 重点工业品产量合成指数（电量、粗钢生产电量、粗钢生产、汽车） 存在高频数据（旬、周） 相对权重较大 历史检验性较好利率产品基础知识课件3232综合宏观经济景气指数n 中国经济景气监测中心和高盛（亚洲）也联合开发了立足于中国情况的监测预警系统，同样划分了先行指标、一致指标以及滞后指标n 先行指标类似于环比概念、一致指标类似于同比概念n 关注时滞以及相对的历史高低对比先行指标与一致性指标的时滞考察利率产品基础知识课件3333几个经验性判断以及实际运用中如何测算短期经济指标n 几个经验性判断 能够准确、真实的反映经济增长变化的经济指标
30、：银行信贷、运输量、发电量 中央银行最为关注的经济指标：CPI、外汇占款变化 国家政府最为关注的经济指标：GDP增速、财政收入 能够迅速反映政府对经济扶持或压抑变化的指标：财政支出n 如何测算次月各类经济增长指标 先做中性预期（历史环比） 再做跟随性判断（上月趋势环比） 最后做高频调整（根据高频数据）n 举例：测算工业增加值数据利率产品基础知识课件3434几类基准利率分析衍生工具的介绍n 短期利率品种扯平保护分析n 国债与金融债券利差与隐含税率分析n 固定利率与浮动利率的比价分析n 大类资产的相互验证（股票、原油、美元、利率）n 利率周期中曲线的平陡变化利率产品基础知识课件3535短期票据利率
31、投资价值-远期利率分析n 如果限定了投资期限，那么我们的选择就是在“期限匹配”与“长债短持”中选其一n 远期利率可以分解为三个部分：1、对于未来即期利率的预期；2、流动性溢价；3、CONVEX BIAS（表示为凸性偏离，但是从价格与利率的泰勒展式来看，伴随剩余期限降低，凸度变化对价格的影响程度较弱）n第一部分以及第二部分因素对于远期利率的决定具有主导性n在利用扯平保护进行“长债短持”策略风险度判别过程中，一定要引入投资者的主观预期：即在扯平保护水平客观存在的基础上，投资者一定要对短期利率未来升（降）幅度的大小做一个主观预期判断-“未来1年时间内1年期品种的利率变化幅度”远期利率与未来即期利率关
32、系利率产品基础知识课件3636利差分析与隐含税率n 国债与政策性金融债券之间的比价分析指标 利差 隐含税率=（金融债券利率-国债利率）/金融债券利率利差与隐含税率高度相关，但确有不同(黑色_隐含税率,稳定性强于利差,呈现典型的箱体震荡)利率产品基础知识课件3737债券指数的运用n 中债指数 中债固定利率金融债财富指数 中债浮动利率金融债财富指数从大类资产转移角度考察浮动债券群体利率产品基础知识课件3838大类资产互验与曲线形态n大类资产互验原油、美圆、股票、利率n利差=10年期国债交易利率-1年期中央银行票据交易利率 n曲线形态变化总结在加息周期初期（或加息预期时期），利率曲线呈现熊市增陡态势；在加息周期中（被确认的加息周期），利率曲线呈现熊市变平态势中；在减息周期初期（或减息预期时期），利率曲线呈现牛市变平态势；在减息周期（被确认的减息周期）中，利率曲线呈现牛市增陡态势中 著名的“美林投资时钟”利率产品基础知识课件3939简单介绍：商业银行的投资行为与交易行为n 商业银行进行债券投资的目的是什么？n 商业银行的投资行为与信贷行为有什么本质差异？n 商业银行不同帐户对投资交易的要求有什么？n 投资配置类资金的要求是什么？n 商业银行是如何核定新年度投资规模的？n 为什么商业银行的投资配置行为组合不同于教科书上的组合管理？利率产品基础知识课件
