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1、站在历史新起点上站在历史新起点上20132013年宏观经济展望年宏观经济展望诸建芳诸建芳 / /首席经济学家首席经济学家20122012年年1212月月 1目录目录1.1.全球：弱势增长全球：弱势增长2.2.中国：蓄势式增长中国：蓄势式增长3.3.政策组合：稳健政策组合：稳健+ +积极积极1. 全球：弱势增长全球：弱势增长2 全球全球GDP弱弱势增增长机构预测时间2012F2013FIMF10月3.33.67月3.53.9世界银行6月2.53.01月2.53.1OECD11月2.93.46月3.44.2世界大型企业联合会2012年11月3.23.02011年11月3.23.5彭博一致预期截至1
2、1月30日2.22.5中信宏观12月3.23.520132013年全球主要经济预测年全球主要经济预测全球全球经济弱弱势增增长 （% %） 注：2012、2013年预测值为IMF、OECD、世界银行和Conference Board预测均值3 全球全球GDP增长格局增长格局日日本本, 8%欧欧元区元区, 17%美美国国, 22%其他国家和其他国家和地区地区, 29%东盟盟, 3%金金砖5国国, 21%2012F2013F中国7.88.2巴西1.54.0俄罗斯3.73.8印度4.96.0南非2.63.0东盟5国5.45.82012F2013F美国2.22.1欧元区-0.40.2日本2.21.2预测
3、数据来源：IMF10月发布的世界经济展望4 从杠杆率变化看欧美经济从杠杆率变化看欧美经济危机爆发前危机爆发前衰退初期衰退初期私人部门私人部门去杠杆去杠杆公共部门公共部门去杠杆去杠杆时间轴时间轴衰退衰退复苏复苏去杠杆化去杠杆化私人部门债务私人部门债务/GDPGDP增速增速公共部门债务公共部门债务/GDP欧洲欧洲美国美国5 欧美日普遍欧美日普遍QE（货币政策）（货币政策）考虑到1季度“财政悬崖”负面冲击，预计OT到期后QE3资产购买规模将从目前的每月400亿美元扩大至850亿美元预计欧央行将于2012年底或2013年初降息25个基点至0.5%；预计2013年启动OMT（Outright Monet
4、ary Transaction），欧央行通过在二级市场购债来降低重债国融资成本考虑到明年1月的财政冲击，预计日本央行仍将维持零利率政策，并继续扩大资产购买规模美国美国欧元区欧元区日本日本6 美国美国“财政悬崖财政悬崖”若国会在此前都未能解决财政悬崖，则可能触顶债务上限11月6日11月12日1月3日新国会召开，自动触发减赤机制总统与国会选举开始国会开始处理财政方案1月20日新总统上任2月或3月到期的财政政策到期的财政政策财政赤字变化财政赤字变化（十亿美元）（十亿美元）工资税减税-126紧急失业救助-40大众医疗法案引入的新税负-242001/2003减税政策-192替代最低税额-103自动财政支
5、出削减-78总计财政影响-563财政影响占GDP比重3.7%资料来源：美国国会预算办公室（CBO）2012Q4-2013Q22013Q2-2013Q42012Q4-2013Q4概概率率基准情形*（延长部分政策）1.72.52.170乐观情形（延长全部政策）5.33.44.415悲观情形（所有政策到期停止）-1.32.30.515“财政悬崖”对经济增长的影响（%）：资料来源：美国国会预算办公室（CBO）财政相关风险事件“时间轴”：7 日本式日本式“财政悬崖财政悬崖”高赤字和高赤字和债务水平水平问题困困扰发达达经济体体日本版“财政悬崖”：6000亿美元的支出削减与加税措施将于2013年1月自动生效
6、，规模约占日本GDP的10%短期财政冲击缓解：11月中旬通过特例国债法案，允许日本政府借入38.3万亿日元，覆盖本财年赤字；同时，日本推出8800亿日元刺激方案，预计提振GDP增长0.2个百分点发达国家的财政发达国家的财政“火圈（火圈（Ring of FireRing of Fire）”8 欧债危机的后续效应：援助与选举欧债危机的后续效应：援助与选举事件事件正面影响正面影响负面冲击负面冲击西班牙申请西班牙申请全面救援全面救援一旦申援，欧央行的购债操作即可付诸实施；西班牙国债收益率下行，避险情绪缓和，有助于投资和消费的恢复；西班牙要接受严格的财政纪律；国内民众反对欧盟和IMF势力介入西班牙的预算
7、和主权领域；削弱执政党在各个大区的支持率，分裂势力抬头；西班牙可能陷入希腊式的“承诺-救助-食言-停止救助-再承诺-再食言”的恶性循环；意大利大选意大利大选选举前，执政党将维持政治环境的稳定性；有助于“紧缩和增长”的再平衡；意大利选举结果有一定的不确定性，政府更迭影响政策连续性德国德国议会选举议会选举选举前，默克尔有动力维护欧元区完整性；有助于推动“紧缩和增长目标”的再平衡；选举前，迫于国内压力，默克尔要放缓推动欧元区一体化的步伐；默克尔连任的概率较大，选举后，对希腊等小型边缘国家的态度可能转而强硬，从而增加其退出欧元区的概率92. 20132013年中国经济：蓄势式增长年中国经济：蓄势式增长
8、10 201020112012F2013FGDP10.49.37.78.0CPI3.35.42.72.5PPI5.56.0-1.71.0全社会固定资产投资全社会固定资产投资23.823.620.722.0社会消费品零售社会消费品零售18.317.214.214.5出口出口31.320.37.98.5进口进口38.824.95.39.4利率（利率（1年期存款）年期存款）2.753.503.003.00汇率（汇率（RMB/USD）6.626.306.286.20中信宏观经济指标预测（中信宏观经济指标预测（% %）11 中国经济走势预测中国经济走势预测2010-122011-32011-62011-
9、92011-122012-32012-62012-92012-122013-32013-62013-92013-1266.577.588.599.51010.5同比季调环比12 中国经济增长的拉动动力中国经济增长的拉动动力消费消费资本形成资本形成净出口净出口GDP消费率消费率拉动拉动GDP贡献贡献投资率投资率拉动拉动GDP贡献贡献净出口比重净出口比重拉动拉动GDP贡献贡献200650.75.140.041.8 5.643.97.516.12.012.7200749.55.639.641.7 6.042.58.817.92.614.2200848.44.244.143.9 4.546.97.79
10、.00.99.6200948.24.649.847.5 8.187.64.3-37.4-3.59.2201047.44.543.148.1 5.552.94.50.44.010.4201148.25.255.548.3 4.548.83.5-0.4-4.39.32012（F）48.94.154.248.54.051.82.6-0.4-5.57.72013（F）49.44.252.549.14.353.81.5-0.5-6.38.013 历史比较，政府换届当年投资增速高出前一年1-20个百分点。投资结构两增两减基建再启动，新型城市化推进，增速迅速回升；经济转型稳步推进，服务业投资稳步提升；房地产
11、调控维持，投资增速小幅回落；“去产能”长期化，制造业投资回落。注：基建投资包括铁公基、水利与电力、热力等；房地产业投资包括开发投资和地产中介相关投资投资回升投资回升2013年增长年增长22%投资结构投资结构“两增两减两增两减”（% %）投资的政治周期（投资的政治周期（% %）14 1515供给端因素需求端因素城市化率提升居住条件改善自然折旧已有存量房供给速度l新房供给量每年增长5%l房改以前，有一半存量居民存在新购房需求（二手房释放）l房屋自然折旧40年l人均居住面积达到30平米（与日本相当）l城市化率每年提升1个百分点供给端假设需求端假设供需缺口决定了房地产行业的中期潜力供需缺口决定了房地产
12、行业的中期潜力合理假设下，房地产整体供需平衡需要合理假设下，房地产整体供需平衡需要6 6年左右时间（详见专题报告）年左右时间（详见专题报告） 16制造制造业投投资产能扩张投资产品出口国内消费形成库存设备更新投资占比占比20%占比占比80%出口增长从过去年均25%下降至10%左右；国内消费需求难有爆发性增长；产能扩张受限，制造业去库存。投资风险点投资风险点“产能过剩产能过剩”制约制造业投资制约制造业投资装备制造业投资不受影响2012年前10个月制造业投资增长最快的5个行业专用设备 43%资源回收利用 43.6%医药 36.5%酒和饮料 35.1%通用设备 34% 消费潜力渐释放消费潜力渐释放居民
13、消费率步入回升通道居民消费率步入回升通道劳动报酬比重领先于居民最终消费率约劳动报酬比重领先于居民最终消费率约2 2年，年， 20102010年起，劳动报酬比重已经企稳回升，这将年起，劳动报酬比重已经企稳回升，这将逐步反映在逐步反映在20122012年之后的居民消费率上。年之后的居民消费率上。预期预期20132013年整体零售增速在年整体零售增速在14.5%14.5%左右，主要左右，主要依赖：依赖：经济触底，居民未来收入预期改善经济触底，居民未来收入预期改善楼市回暖对相关产品的持续拉动楼市回暖对相关产品的持续拉动前期前期“政策退出政策退出”负效应逐步消退负效应逐步消退l最看好的区域是：城市化率正
14、在超过最看好的区域是：城市化率正在超过55%55%的地区的地区l最看好的产品是：服务消费、住房相关商品最看好的产品是：服务消费、住房相关商品17 试点土地制度改革，农民享受土地增值收益试点土地制度改革，农民享受土地增值收益财政加大民生投入，强化全民社会保障财政加大民生投入，强化全民社会保障加强农民工社保，推动加强农民工社保，推动“农民工市民化农民工市民化”，持续直补农业持续直补农业促进现代服务业发展，推行服务业增值税改革促进现代服务业发展，推行服务业增值税改革结构性减税，降低个人所得税及中小企业税赋结构性减税，降低个人所得税及中小企业税赋规范央企分红和推动分税制改革等规范央企分红和推动分税制改
15、革等引导民资进入教育、医疗领域，鼓励商业保险引导民资进入教育、医疗领域，鼓励商业保险完善资本市场建设，拓宽居民金融投资渠道完善资本市场建设，拓宽居民金融投资渠道三大受益领域三大受益领域品牌食品、服装等中品牌食品、服装等中高端必需品高端必需品收入分配改革对消费领域的预期影响收入分配改革对消费领域的预期影响三大主线三大主线“提低控高扩中提低控高扩中”强化社会保障强化社会保障提升财产性收入提升财产性收入文娱、医疗、居住和文娱、医疗、居住和汽车相关等服务消费汽车相关等服务消费住房相关消费，空调、住房相关消费，空调、小家电等居住升级产品小家电等居住升级产品18 出口低位运行出口低位运行预计预计2013年
16、出口增速为年出口增速为8.5，进口增速为，进口增速为9.4，贸易顺差在，贸易顺差在2152亿美元左右亿美元左右资料来源：IMF，WTO，中信证券研究部从中长期来看，中国出口增速中枢下移是大势所趋：从周期性因素来看，欧美发达经济体正处于调整经济、财政结构的过程之中，经济复苏的动能要经历一个“缓释”过程；从结构性因素来看，由于汇率升值和劳动力成本上升，中国出口的整体竞争优势较过去的“黄金十年”减弱，尤其是，劳动力密集型产品的竞争优势衰减较为明显,这将导致出口份额的增速中枢下移;此外，跨国经验表明，中国出口的高增长已经触及“天花板”（一国出口金额占GDP的比重不超过3%；一国出口金额全球占比不超过1
17、0% ）。19 2013 年盈利增长约年盈利增长约13%2013年利年利润率率(预期期2012年年3%左右）左右）2013年年主主营收收入入增增速速5.85.96.06.16.2108.11011.913.715.6119.11112.914.816.61210.11213.915.817.71311.11314.916.818.71412.11415.917.919.8利润率提升资金成本下降产能利用率提升价格上升库存下降20012004200720102013E6789101112131415165030101030507090110130150GDP增速增速利利润润增速（右）增速（右）20
18、 通胀前高后低通胀前高后低 预计预计CPI CPI ：20122012年为年为2.7%2.7%，20132013年为年为2.5%2.5%；PPI PPI ：20122012年为年为-1.7%-1.7%，20132013年为年为1.0%1.0%。负产出缺口将抑制整体通胀水平。输入性通胀压力不大。食品价格在2013年下半年逐步回升。国内制造业产能相对过剩。2013年CPI走势预期2013年PPI走势预期21 经济增长较低和低翘尾因素不支持高通胀经济增长较低和低翘尾因素不支持高通胀 预计预计CPI CPI ：20122012年为年为2.7%2.7%，20132013年为年为2.5%2.5%。产出低于
19、潜在水平不支持通胀快速上升。2012年翘尾为1.2%，而2013年为0.85%。12345678910111201232012年的翘尾因素2013年的翘尾因素223. 20132013年宏观政策：稳健年宏观政策：稳健+ +积极积极23 政策组合：稳健政策组合：稳健+ +积极积极政策目标：7.5+3-4预计增长目标为7.5%，通胀目标为3-4%提高增长质量和效益政策组合：稳健+积极积极的财政政策和稳健的货币政策2.1%的赤字率与3%的存款利率利利率率变变动动幅幅度度（ 2 2y ym ma a ）13年合理的政策组合区域24 货币政策回归中性货币政策回归中性全社会融资总额将达到15万亿，M2增长
20、14-15%左右，信贷增加8.5-9万亿利率基本稳定年初有降准的要求公开市场操作更加频繁人民币汇率基本稳定货币增速将回升 （%）新增贷款将达9万亿 （亿）25 2013 年流年流动性（性（资金面）金面）全球性QE - 美国QE3 - 欧洲财政紧缩货币宽松 -日本增税并且增加货币供应外汇占款增加经常账户顺差（货物贸易和服务贸易）FDIODI短期资本流入201315000亿元8000亿元（1950亿美元货物贸易顺差-700亿美元服务贸易逆差）7500亿元（1200亿美元）-5000亿元（800亿美元）4500亿元20128000亿元9100亿元（2050亿美元货物贸易顺差-600亿美元服务贸易逆差
21、）7500亿元（1200亿美元）-3800亿元（600亿美元）-4800亿元2013年国年国际资本流本流动估算估算26 2013 年流年流动性（性（资金面）金面）1月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日05001,0001,5002,0002,5003,0002013年央票到期总量10340亿元，2012年为7850亿元27国内流动性2013年流动性比2012年有所宽松年初和年末相对较紧，年中相对宽松房价上涨预期制约货币政策放松2013年流年流动性状况估算性状况估算 （亿元）元）央票和回购到期央票和回购到期 外汇占款增加外汇占款增加
22、需要释放的流动性需要释放的流动性合理增长所需基础货币增加合理增长所需基础货币增加201310340150009000340002012785080001615032000 19911993199519971999200120032005200720092011201310710810911011111211311411500.51-0.5-1-1.5-2-2.5-3GDP指数财政盈余占比（右）财政刺激力度有所扩大财政刺激力度有所扩大2012年财政预算赤字为8000亿，2013年将相应扩大，我们预计在12000亿左右，赤字率达到2.1%。中国财政赤字率与GDP增速28财政政策的着力点财政政策的着
23、力点持续加大教育医疗等民生相关投入；加大零售补贴，鼓励消费升级；以旧换新，节能补贴扩大试点开展汽车下乡下调奢侈品进口关税确保重点基建项目资金来源扩大发债规模加强专项转移支付加快税制转型，促进结构优化营改增扩大范围与行业房产税新方案试点实施环境税开展试点 再造经济增长引擎再造经济增长引擎新型城镇化新型城镇化29农民工市民化民工市民化优化城市化城市规模、模、构建城市圈构建城市圈发展城市公共展城市公共设施与服施与服务水平提升水平提升“ “城市化深化城市化深化” ”是新型城镇化的核心是新型城镇化的核心城市化水平城市化水平50%城市化水平城市化水平60%城市化质量提升城市化质量提升 城市化深化：农民工市
24、民化城市化深化：农民工市民化城城镇人口：人口：64512万万常年在外常年在外农民工：民工：14533万万单身外出身外出农民工：民工：11567万万举家在外家在外农民工：民工：2966万万城城镇户籍人口：籍人口：45029万万其他人口其他人口:4950万万经济潜力：经济潜力：这1亿农民工并不是真正意义上的市民，这部分农民工市民化将产生巨大的增长潜力。据国务院发展研究中心课题组的研究表明：每年多市民化1000 万人口可使经济增长速度提高约1 个百分点。而这个过程至少可以持续10年以上。几乎不对城市产生实际需求，而把工资寄回老家教育、住房、医疗、公共交通等需求30 不同规模的城市占城市人口的比重（不
25、同规模的城市占城市人口的比重（2000年）年）数据来源：亨德森等（2011）以产业协调发展为纽带的城市圈以产业协调发展为纽带的城市圈城市化深化：优化城市规模，构建城市圈城市化深化：优化城市规模，构建城市圈31中国省会城市规模与人均中国省会城市规模与人均GDPGDP 32城市化深化：加强城市城市化深化：加强城市“软硬软硬”实力，提升城市质量实力，提升城市质量资料来源：经济学人中国大陆城市公共设施和服务与世中国大陆城市公共设施和服务与世界主要城市相比，仍有较大差距界主要城市相比，仍有较大差距 金融改革金融改革199819992000200120022003200420052006200720082
26、009201020112012(60)(10)4090140190(10)(5)0510152025303540工业利润总额增长工业财务费用增长（右）调整金融体系与实体经济的利益分配格局、推动金融改革、降低融资成本调整金融体系与实体经济的利益分配格局、推动金融改革、降低融资成本资料来源：CEIC，中信证券研究部33 几点结论几点结论1、全球经济弱势增长2、2013年中国经济增长8%，比2012年略有改善；工业盈利在断崖式下降之后小幅回升；通胀全年2.5%3、宏观政策总体取向是稳定经济增长，货币政策回归中性，实施积极财政政策，增加财政赤字规模；资金面略好于今年4、放开垄断管制、金融领域的改革和推动城镇化将是促进经济转型的核心。34
