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1、岩684。34%17%0%证券研究报告/公司调研报告2013 年1 月10 日房地产开发署名人：李少明招商地产000024推荐S0960511080001010-63222931lishaomingchina-参与人：张S0960111080637010-63222861zhangyan1china-612 个月目标价：38.3元当前股价：29.99元评级调整：维持基本资料核心城市规模增长可持续，13年销售将再超预期近期，我们针对市场关心的问题全面调研了公司，本文主要分析公司2013年可售货量的具体结构，这是测算销售增长的关键，并涉及到对应的利润增长情况。我们对公司经营的研究在券商中是思路最清
2、晰、研究最透彻、定位最前瞻的。投资要点：执行力提升，2012 年销售再超预期。实现签约销售364亿元，同比大幅增长73%，增速继续领跑一线房企。我们认为，部分未完成签约销售任务的项目公司年底冲刺业绩，是销售超预期的主因，体现了公司执行力的提升。据我们跟踪测算，12月单月签约金额约50亿元，为全年最高值。可售量、去化水平“双升”，共同推动销售高增长。全年可售约600亿元，同比增长约50%；整体去化61%，高于2011年53%的水平。一二线核心城市是销售主力，利润率仍将保持较高水平。一二线城市销售占比超过九成，其中深圳销售百亿元，占比近三成。展望2013 年，我们认为公司在一二线核心城市的可售及销
3、售规模将持续增长。预上证综合指数总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)EPS每股净资产（元）资产负债率股价表现2276.0717172051.4113.1070.5%计2013年可售700亿元，分项目加总预测销售420亿元（+15%），存在较大超预期可能。（1）一线城市销售规模稳中有升（183亿元/+4%），深圳中心地位继续巩固，新盘入市推动上海、广州销售大幅增长，弥补北京并表项目销售下滑的影响。（2）二线城市销售规模快速增长（208亿元/+20%），佛山、天津、重庆、苏州、厦门仍是核心区域，青岛、武汉、哈尔滨等新拓展城市将成为新的增长点。一二线核心城市需求相对旺盛，项目去化速度较快，盈
4、利能力强，我们认为公司2013 年销售增长确定性强，且对应的利润增长有保障。依靠自身努力和集团支持，公司在一二线核心城市的资源优势有望长期保持。（%）招商地产房地产上证指数85%68%1M22.01%14.76%10.39%招商地产上证指数3M47.81%22.62%9.72%房地产6M14.07%3.66%2.36%12-14 年EPS1.96/2.55/3.33 元，PE15/12/9倍，RNAV33元。12-13年业绩锁定有余。公司及集团“提速发展”的战略已落到实处，并将在较长时期内继续领跑一线公司。持续调控下行业加速洗牌，拥有强大竞争优势的高周转开发商才具备市场扩张能力来持续获得高增长
5、。正是因为公司“持续提速发展”+“受益行业集中度提升”，我们才持续看好公司的投资机会。公司股价正如我们2011 年初提出的“股价严重低估，提速发展股价将向万科、保利等公司重估值溢价交易靠拢”，再次“推荐”51%风险提示：近期股价累计涨幅已较多，短期可能存在调整压力；规模扩张加速可能面临的经营风险；行业经营环境超预期恶化的风险。-17%-34%主要财务指标2012/12012/42012/72012/10相关报告招商地产资金充裕拓展加快，集团稀缺资源助力提速发展2012-11-25招商地产资金充裕拓展加快，集团稀缺资源助力提速发展2012-11-25招商地产“增收亦增利”，销售快增长，拓展大空间
6、2012-10-17单位：百万元营业收入收入同比(%)归属母公司净利润净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA20111511110%259229%52.4%12.7%1.5119.872.52142012E2384358%336930%49.0%14.4%1.9615.292.2092013E3180733%438430%45.8%16.0%2.5511.751.8772014E4020626%571030%44.2%17.4%3.339.021.576资料来源：中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分39%公司调研回顾2012：执行力提升，
7、销售再超预期：执行力提升，销售再超预期继2011年初发布的深度报告高位蓄水，厚积薄发之后，2012年初我们发布了第二篇关于招商地产的深度报告上下同欲，提速发展，再次重点推荐公司持续“提速发展”带来的投资机会。而公司2012年以来的再次超预期表现也再度印证了我们的判断2012年实现签约销售金额364 亿元，同比大幅增长73%，远超市场预期，增速继续领跑一线房企。，远超市场预期，增速继续领跑一线房企。图1：公司签约销售金额增长情况图2：龙头房企签约销售金额增速比较400300200100亿元64签约销售金额131%210148146-1%增速364150%120%90%73%60%44%30%0%
8、80%70%60%50%40%30%20%10%2011年增速12%16%11%2012年增速44%73%0-30%0%20082009201020112012万科A保利地产招商地产资料来源：公司公告、中投证券研究所我们认为，部分未完成签约销售任务的项目公司年底冲刺业绩，是销售超预期的主要原因，这也体现了公司执行力的提升。据我们跟踪测算，公司12月单月签约销售金额约50亿元，为2012年的最高值，大幅超出市场预期。年底签约销售金额的放量，除了受益于近期一二线市场的持续回暖之外，更主要的原因是在公司严格的考核奖惩制度下，未完成签约销售任务的项目公司年底冲刺业绩，加大营销力度，并加快从认购到签约的
9、实现。图3：公司2012年月度签约销售金额：12月为最高值6050亿元46504040303030313334302010015251-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：公司公告、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分2/11长约亿元60，较4：究所亿元6：线城20公司调研可售量、去化水平“双升”，共共同推动销售售高增长。公公司2012年全年可售货值约00亿元，较2011年增长50%，其中年初存量200元，新推400亿元，全全年整体去化化水平61%，2011年53%左右的的去化水平有有所提升。图：公司2012年年可售量、去去化水平“双双升”可售金金额（亿元）销
10、售金金额（亿元）去化率70060060070%500400400061%60%30020053%21036450%10002011年2012年40%资料来源源：公司公告、中投证券研究一二线核核心城市是销销售主力，利润率仍将保保持较高水平平。据我们跟踪踪测算，2012年销售金金额结构中，一线、二线线、三线城市市占比分别为48%、48%、4%。其中深圳、北京、佛山山、天津、重重庆、厦门、苏州、南京京、广州10个一二线核心城市销销售金额合计计约320元，占比接近近九成。公司司的大本营深深圳销售达到百亿元，占比接近三三成。图5：公司2012年签签约销售金额额结构图：公司2012年年重点城市签签约销售金
11、额二线城三线市,4%深圳,27%一线城城市1201008060亿元市,48%（深圳圳以40外）,21%200深圳北京佛山天津重庆厦门苏州南京广州资料来源源：中投证券研研究所展望2013：一二线线核心城城市可售售量持续续增长预计013年公司可可售货量700亿元以上，其中一线城城市约300亿元，占比四成以上，其中深圳占占比超过两成成；二线城市340多亿元元，占比约五五成。根据分项目的预预测加总，我们保守预计2013 年有有望实现签约销销售420 亿元，较2012年增长15%，存在，存在在较大超预期可可能。请务必阅读正正文之后的免责责条款部分3/118：究所2020年新20公司调研图7：公司司201
12、3年可售售金额结构预预测图：公司2013年年销售增长结结构情况预测三线城市,9%12年销售售（亿元）同比增长13年销售（亿元）深圳,25%25020017618317320893%100%90%80%70%二线城市,49%一线城市（深圳以外）,17%1501005004%20%152960%50%40%30%20%10%0%一线二线三线资料来源源：公司公告、中投证券研究预计013 年一线城城市销售规模模稳中略升（183亿元/+44%），其中），其中中深圳中心地位继续巩巩固，新盘入入市推动上海海、广州销售售大幅增长，弥补了北京京并表项目销售下滑的的影响。深圳圳：预计013年销售约100亿元，与2
13、012年持平，主要要为壹海城、鲸山山九期、伍兹兹公寓等稀缺缺性强的高端端项目贡献；上海海：2013年销售有望大大幅增加，20012年新获取取的青浦区虹虹桥公馆项目将成成为销售主力力，且项目规规划为小高层层和高层，与与公司其余在在上海的别墅项目目相比去化速速度会明显加加快；广州州：2013年销售也有望望大幅增加，万尚、番禺禺创新科技园园项目将成为新的的销售主力；北京京：2013年并表项目销销售将下滑，北京公园18872、北京珑珑原项目销售已接接近尾声，而2012新增的来广营营项目为非并并表项目。预计013 年二线城城市销售规模模快速增长（208亿元/+20%），佛），佛佛山、天津、重庆、苏苏州、
14、厦门仍仍是核心区域域，青岛、武武汉、哈尔滨滨等新拓展城城市将成为新的增长点点。（1）预计佛山、天津、重庆、苏州、厦门5 个城市2013 年有望望贡献销售约146 亿元，占比超过三三成。佛山山：2013年销售有望由2012年的40亿元提升至45亿元，依云曦城、依云云天汇将成为为新的销售主主力，2012年底获取的的佛山新城项项目也有望在13年开盘销售售，此外依云水水岸剩余少部部分尾盘将清清盘，依云上城城继续加推；天津津：2013年销售有望提提升至约30亿元，2012年获取的贝贝肯山项目将成为为新的销售主主力，此外星星城、依云郡郡项目将清盘盘；重庆庆：2013年预计销售25亿元，同比比基本持平，招商
15、花园城城、长嘉汇继续贡贡献销售收入入，江湾城将将清盘；苏州州：2013年预计销售27亿元，同比比略增，小石石城、雍景湾湾继续贡献销售收收入，此外2012年获取取的吴中区项项目将开盘销销售；厦门门：2013年销售预计24亿元，与2012年基本本持平，海德德公园、海上五月月花项目持续续销售。请务必阅读正正文之后的免责责条款部分4/115446公司调研（2）预计青岛、武汉、哈尔滨3 个新拓展城市2013 年有望贡献销售约40亿元，占比约一成，成为新的增长点。2011年底获取的青岛LAVIE公社、武汉公园1872（墨水湖），以及2012年获取的哈尔滨诺丁山、青岛高新区项目预计都将在2013年贡献销售收
16、入。一二线核心城市需求相对旺盛，项目去化速度较快，盈利能力强。我们认为公司2013 年的销售增长确定性强，且对应的利润增长有保障。表1：公司2013年并表项目可售及销售情况预测项目深圳招商观园深圳鲸山九期（招商觐海）深圳伍兹公寓深圳壹海城深圳锦绣观园曦谷花园曦城深圳市坪山新区G12201-0299深圳招商局广场北京公园1872北京立水桥珑园上海海德花园上海招商海湾花园上海虹桥公馆广州金山谷广州万尚广州番禺创新科技园佛山依云曦城佛山依云天汇佛山依云水岸佛山依云上城佛山新城D2012(SZ)XG001天津星城（钻石山）天津贝肯山项目天津依云郡项目重庆招商花园城重庆长嘉汇重庆招商江湾城苏州小石城苏州
17、雍景湾苏州市吴中区木渎镇地块厦门海德公园厦门海上五月花南京紫金山一号南京珑原青岛LAVIE 公社青岛市高新区G-2012-030武汉公园1872（墨水湖）（墨水湖）武汉招商雍华府位置宝安蛇口蛇口盐田区宝安区宝安宝安坪山新区蛇口昌平昌平宝山奉贤青浦区番禺区开发区番禺区南海区南海区佛山禅城区新城南开滨海新区静海县北部新区南岸区江北吴中区工业园吴中区集美区集美区栖霞区河西新城城阳区高新区汉口区洪山区类型住宅住宅公寓公寓、写字楼、商铺安居型商品房别墅别墅住宅、商业写字楼住宅住宅、商办住宅住宅住宅住宅住宅写字楼、别墅住宅住宅、商业住宅、商业住宅、商业商业住宅、商业住宅、商业住宅住宅住宅、商业住宅、商业住
18、宅住宅住宅、商业住宅、商业住宅、商业住宅住宅商业住宅、商业住宅、商业住宅权益(%)10010010050100505010010010050601001001003451505050501001006077100501006050100100501001005150100100预计13年可售（亿元）1535117510751520101261620181628241051030220161512101420151520189请务必阅读正文之后的免责条款部分5/1156公司调研哈尔滨诺丁山成都招商雍华府珠海招商花园城二、三期漳州卡达凯斯漳州招商花园城漳州假日365镇江招商北固湾贵州毕节花园城项目
19、香坊区成华区香洲开发区开发区开发区主城区东部住宅、商服住宅、商业住宅住宅、商业住宅住宅、商业住宅、商业住宅5010010051515110010020102062010合计资料来源：公司公告、中投证券研究所700注：粗体字标注的为预计2013年可售量较大的项目表2：公司2013年分城市可售及销售情况预测城市深圳北京上海广州一线小计佛山天津重庆苏州厦门南京青岛武汉哈尔滨成都珠海二线小计漳州镇江毕节三线小计合计2012年销售（亿元）10060511176402626222512322105173663153642013年可售（亿元）178303454296714240373430262720510
20、342322010627002013年销售（亿元）99282234183452925232414151212452081410529420预计销售增速-1%-53%340%209%4%13%12%-4%5%-4%17%400%500%500%-60%0%20%133%67%67%93%15%资料来源：公司公告、中投证券研究所图9：公司2013年主要城市并表项目销售增长情况预测120亿元12年销售13年销售100806040200资料来源：公司公告、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分6/118公司调研一二线核心城市资源优势有望长期保持我们注意到，除了周转加快使存量优质资源加速释放之外
21、，公司2011 年底以来依靠自身努力和集团支持在一二线城市加速拓展，是公司能够在一二线核心城市持续发展的主要驱动力，我们认为公司的资源优势能够持续保持。（1）公司依靠自身努力，多种方式拿地，通过合作、股权收购等方式，获取了广州开发区万尚、北京朝阳区来广营、深圳盐田区壹海城、天津依云郡、天津贝肯山，通过招拍挂方式获取了上海虹桥公馆、苏州吴中区等项目。（2）依靠集团支持，巩固深圳中心地位，拓展新的二线城市和潜力三线城市的核心地块。公司在深圳的资源优势将长期保持，集团在深圳蛇口海上世界、太子湾以及前海区域的资源丰富，此外集团及公司与深圳市政府的合作关系使公司未来在蛇口以外区域持续拓展具有明显优势，今
22、年获取的坪山新区项目就是很好的证明。集团与公司产业协同拓展使公司开拓新城市方面具有突出竞争优势，2011年以来公司新进入的武汉、青岛、哈尔滨、镇江、常州、毕节等城市都与招商局集团有合作关系。表3：公司2011-2012年新增项目情况（单位：万平米、亿元、元/平米）项目佛山顺德乐从南区地块（珑原）武汉洪山区P022地块（雍华府）镇江招商北固湾项目深圳观澜A904-0270地块（锦绣观园）广州开发区万尚项目武汉墨水湖项目（公园1872）青岛城阳区四块土地（LAVIE公社）贵州省毕节市招商花园城北京朝阳区来广营乡地块天津静海县团泊新城（依云郡）天津滨海新区4宗地块（贝肯山）哈尔滨市香坊区7宗地块（诺
23、丁山）深圳市盐田区沙头角中心区（壹海城）上海市青浦区徐泾镇（虹桥公馆）苏州市吴中区木渎镇金枫路常州市武进区牛塘镇湖滨南路深圳市坪山新区G12201-0299津滨开（挂）2012-1316（贝肯山）佛山新城D2012(SZ)XG001青岛市高新区G-2012-030深圳蛇口船后广场深圳蛇口船尾广场深圳蛇口海上世界住宅二期深圳蛇口海上世界酒店深圳蛇口金融中心二期拿地时间2011.012011.042011.052011.072011.092011.122011.122012.012012.022012.032012.042012.082012.082012.092012.092012.092012
24、.112012.112012.112012.112012.122012.122012.122012.122012.12土地用途居住、商业居住居住、商业安居商品房住宅居住、商业商业住宅、商业住宅住宅住宅、商业住宅、商服商业住宅住宅、商业住宅、商业住宅、商业住宅商业住宅、商业商业商业住宅旅馆业商业办公权益100%100%100%100%34%100%51%100%33%77%60%50%50%100%100%100%100%60%100%50%100%100%100%51%50%计容积率建面8.913.25515.827.411029.571.7195.722.860.934.54.817.653
25、.637.915.810.41.21.2124.37.1总地价6.04.130.12.512.334.13.23.323.70.712.66.429.68.96.95.412.24.51.90.91.31.327.00.69.5楼面地价6,7423,1065,4731,5824,4893,1001,08546012,4741,2285,5261,0518,58018,5423,9201,0073,2192,8481,8271,12510,83310,83322,5001,39513,380拿地方式招拍挂集团支持+招拍挂集团支持+招拍挂招拍挂合作+招拍挂集团支持+招拍挂集团支持+股权收购集团支持
26、+招拍挂合作+招拍挂股权收购合作+招拍挂集团支持+股权收购股权收购招拍挂招拍挂集团支持+招拍挂集团支持+招拍挂合作+招拍挂招拍挂集团支持+招拍挂向大股东购买向大股东购买向大股东购买向大股东购买向大股东购买2011 年合计2012 年合计260389921573,5534,033资料来源：公司公告、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分7/11公司调研投资建议：推荐12-14 年EPS1.96/2.55/3.33 元，PE15/12/9倍，RNAV33元。12-13年业绩锁定有余。公司及集团“提速发展”的战略已落到实处，并将在较长时期内继续领跑一线公司。在持续调控下，行业加速洗牌，拥有强
27、大竞争优势的高周转开发商才具备市场扩张能力来持续获得高增长。正是因为公司“持续提速发展”+“受益行业集中度提升受益行业集中度提升”，我们才持续看好公司的投资机会。公司股价正如，我们才持续看好公司的投资机会。公司股价正如我们2011 年初提出的“公司股价严重低估，提速发展股价将向万科、保利等公司重估值溢价交易靠拢”，再次“推荐”。请务必阅读正文之后的免责条款部分8/11公司调研附：财务预测表资产负债表利润表会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款2011739431
28、448492616585144017555724815436044737966639681287345593224915708156212012E872321638092616586283617525745815422045089297745106045594054719708196212013E10494718081926165878850175267168153900551111166354606045595004723708236212014E1286322020392616581004131752673381535005569135366676060455963047277082762
29、1会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）20111511171942909493363-1693185343901096449211793313721259242771.512012E2384312154405371547736320700587400587416454229860336963021.962013E318071724050899546364120007475007475194355311147438479552.552
30、014E40206224435629120680444800096760096762516716014505710101933.33其他非流动负债87878787负债合计55390648147831495314主要财务比率少数股东权益3859471958667316会计年度20112012E2013E2014E股本1717171717171717成长能力资本公积留存收益归属母公司股东权益83871022620418838713252234448387172912748383872254332736营业收入营业利润归属于母公司净利润9.6%34.5%28.9%57.8%33.8%30.0%33.
31、4%27.3%30.1%26.4%29.4%30.2%负债和股东权益7966692977111663135366获利能力毛利率52.4%49.0%45.8%44.2%现金流量表净利率17.2%14.1%13.8%14.2%会计年度经营活动现金流2011-21122012E14962013E-15202014E-953ROEROIC12.7%11.3%14.4%14.6%16.0%15.3%17.4%16.0%净利润3313422955317160偿债能力折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动56-169-53-5263653630-3227684120-7624694480-8754资产负债率净
32、负债比率流动比率速动比率69.5%39.90%1.860.5669.7%35.84%1.930.5370.1%34.77%1.920.4770.4%32.76%1.900.41其他经营现金流36692124营运能力投资活动现金流资本支出长期投资-16869-211-1900-2100-2100总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率0.221411.540.282332.670.313113.780.333934.92其他投资现金流-310-19-21-21每股指标（元）筹资活动现金流短期借款长期借款706117015626419-28734000324204000309504000每股收益(
33、最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)1.51-1.2311.891.960.8713.652.55-0.8916.003.33-0.5519.06普通股增加0000估值比率资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额-97-16847450-70818960-75817010-9052122P/EP/BEV/EBITDA19.872.521415.292.20911.751.8779.021.576资料来源：中投证券研究所，公司报表，单位：百万元请务必阅读正文之后的免责条款部分9/11公司调研相关报告报告日期2012-11-252012-11-252012-10-172012-
34、8-132012-7-42012-05-292012-04-182012-04-122012-03-202012-02-282012-01-122011-12-26报告标题招商地产资金充裕拓展加快，集团稀缺资源助力提速发展招商地产资金充裕拓展加快，集团稀缺资源助力提速发展招商地产“增收亦增利”，销售快增长，拓展大空间招商地产全年业绩高增长无忧，杠杆提升空间大招商地产销售大幅超预期，提速发展持续招商地产销售增长领跑一线房企，提速发展持续招商地产全年业绩依然看好，销售、拓展再超预期招商地产逆市扩张，销售给力，再超预期招商地产提速提效，期待更多超预期招商地产上下同欲，提速发展招商地产产业协同拓展，新
35、一轮扩张开启招商地产独特可持续的资源拓展模式获取武汉墨水湖项目点评请务必阅读正文之后的免责条款部分10/11公司调研投资评级定义公司评级强烈推荐：预期未来612个月内股价升幅30%以上推荐：预期未来612个月内股价升幅10%30中性：预期未来612个月内股价变动在10%以内回避：预期未来612个月内股价跌幅10%以上行业评级看好：中性：看淡：预期未来612个月内行业指数表现优于市场指数5%以上预期未来612个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来612个月内行业指数表现弱于市场指数5%以上研究团队简介李少明,中投证券房地产行业首席分析师，工商管理硕士，16年证券研究从业经验。主要覆盖公司：万
36、科、保利地产、招商地产、北京城建、首开股份、泛海建设、世茂股份、苏宁环球、中南建设、荣盛发展、世联地产、中国国贸、华业地产、滨江集团、华夏幸福、阳光城、金科股份、亿城股份、华发股份、金融街、广宇发展、中华企业、冠城大通等。张岩,中投证券房地产行业分析师，毕业于北京大学经济学院金融学专业，经济学硕士。陈舒静，中投证券房地产行业分析师，毕业于中国人民大学商学院财务与金融系，管理学硕士。免责条款本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户及特定对象使用。中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经中投证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送、转发或出版作
37、任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，由公司授权机构承担相关刊载或转发责任，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。该研究报告谢绝媒体转载。中国中投证券有限责任公司研究所公司网站：http:/www.china-深圳市深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心A座19楼邮编：518000传真：（0755）82026711请务必阅读正文之后的免责条款部分北京市北京市西城区太平桥大街18号丰融国际大厦15层邮编：100032传真：（010）63222939上海市上海市静安区南京西路580号南证大厦16楼邮编：200041传真：（021）6217143411/11
